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余额宝的危险

作者：立臣来源：《软件工程师》2014年第03期

余额宝2500亿元的规模已经足以让基金业的小伙伴们望其项背。在货币基金1.5—2万亿元的市场空间面前，余额宝在短期内可能还远未达到其规模的天花板。真正能够制约这只巨无霸的不是别人，正是余额宝团队自身的主动管理能力。

阿里巴巴旗下的支付宝与天弘基金共同成就了余额宝的传奇。支付宝内部对余额宝2014年的KPI考核目标暂定为5000亿元。从现有资金净流入看，如果收益率较为稳定，一年内定能实现这个目标，甚至有可能达上万亿。

有人质疑余额宝是“货币空转”，也有人称余额宝的高收益是“庞氏骗局”，但这些并未切中要害。余额宝的成功很大程度缘于天时、地利，如同发现了一块储量巨大，从未被开采过的海底油田，在井喷后仍有持续不断的资金净流入。再加上散户数量众多，余额宝的流动性管理相对容易，从而可以比较轻松的用期限错配的方式投资收益较高的银行协议存款。

实际上货币基金对流动性要求是很高的。一旦净流入停止，余额宝的流动性管理将是一个天大的难题。天弘基金和余额宝的基金经理准备好了吗？

余额宝的另一重压力来自于T+0。随用随取虽然便捷，但是阿里耗费的垫资成本是很巨大的。货币基金的此番创新，是一个可持续的故事吗？

上万亿元不是梦

从居民活期储蓄能力看，余额宝的空间的确很大。从需求角度看，在利率市场化完成前，余额宝的吸金大法似乎还不会失效。

2013年12月底，央行数据统计居民个人储蓄存款总量为45万亿元，其中至少有16万亿元为活期存款，这是互联网余额理财的最大空间。

中信证券近期一份报告指出，货币基金总规模将在2—3年内迈向2.2万亿的新高度，大致相当于活期存款中的5%。

从2013年货币基金市场结构看，近9000亿元的规模，余额宝占据了20%。华夏、易方达、汇添富等基金公司也在发力互联网渠道，但在个人用户理财方面，未来可与其抗衡的估计只有微信版的理财通了。

让其他货币基金经理羡慕不已的还有，除了“双11”，余额宝几乎每天都保持着资金的净流入。细心的人还发现，从余额宝几次披露的规模和用户数据看，其户均持有额在持续增长，目前4900万户的户均持有量为5100元。

一位监管部门人士预测：在目前的形势下，余额宝的规模达到上万亿也并非难题。非专业人士大概很难预测到余额宝风光背后隐隐的危机。互联网手段帮助余额宝抓取客户，但却不可能解决传统金融固有的矛盾。

天时地利和短板

如果剥去余额宝的华丽外衣，它只不过是一个普通的货币基金，且暂时还体现不出管理能力。

除了与支付宝结合后突飞猛进的规模之外，余额宝对应的仍然是一只普通的货币基金，它因此无法摆脱作为一只货币基金的所有局限。

对比多只货币基金，包括同样在互联网端销售的华夏现金增利E、汇添富现金宝，余额宝绝对是国内货币基金剩余期限最短的货币基金，这样的投资组合在货币基金里是绝无仅有的。

保持资产较高的流动性，是货币基金与生俱来的特点。余额宝追求高流动性资产已经把天弘基金的组合管理能力推到了极限。只不过持续的资金净流入给天弘提供了腾挪的余地。

余额宝的最大优势是资金净流入、散户多，且拥有互联网的大数据分析能力可以在流动性管理方面进行预测，这也决定了其如此畸形的投资组合。

利率市场化初期，银行短期协议存款利率高是余额宝的另一个“地利”。

余额宝实际上做了一个很简单的工作，将客户手中的零钱归集起来整存至银行短期协议存款，后者收益率为5%—6%，基本不用发挥主动管理能力。在2013年6月和11月“钱荒”时，余额宝也不差钱，其收益率基本与银行同业拆借利率同步。

同业存款规模大致为10万亿元，这是货币基金最主要的投资标的，如果非银行机构参与占到20%，货币基金可投资存款为2万亿元，是可以支撑货币基金的发展空间。

随着利率市场化进程的推进，短期利率势必下行，余额宝的收益也将随之下滑。如果这个趋势与净资金流入逆转相互叠加、相互作用，将对天弘基金构成相当大的挑战。

威胁迫近

余额宝结束净流入只是时间问题，它还将带来一系列的连锁反应。

在美国，利率市场化进程初期持续了两三年。如果这一进程走的过快，或者余额宝没有“节制”的继续长大，又会怎样？

余额宝投资运作的最大优势是资金净流入，一旦资金净流入被打破，其流动性管理和T+0垫资难题都将浮现。

在货币基金的投资周期组合中，协议存款和债券到期交替会经常出现，长期看收益率曲线无差异的扁平形态是不可持续的，短期存款利率终究会下降。如此以往，余额宝的收益率如何保证？

除了协议存款，目前一年期内的央票、金融债、短融这些具有流动性，又承担违约风险的投资标的有限，最多仅能支撑1万亿左右规模的货币基金。试想一只数千亿级别的货币基金去投资债券市场，这在国内还没有团队或个人敢于胜任。

目前，余额宝依赖的协议存款，货币基金大量投资其中的前提是“可提前支取不罚息”，这一政策其实是银监会和证监会给予货币基金的“政策优惠”，并非市场化。这意味着货币基金不用承担所投资标的的利率风险，一旦需要提前支取，利率损失由银行承担。

一旦余额宝的净流入被打破，数千亿的协议存款可以提前支取且不罚息，对哪个银行都是定时炸弹，如果银监会叫停这一政策优惠，货币基金整个的游戏就别玩了，余额宝也将立马卧倒。

从投资运作上看，收益率下降会引起余额宝净流入的被打破，还是净流入被打破会引发管理难题收益率的下降，两种局面都有可能出现。天弘能否建立起一支发挥主动管理能力，管理数千亿级别资金的固定收益团队是其可持续发展的重要基础。

余额宝的对手早已不再是基金业的小伙伴，其最大威胁来自于银行界的反击，2014年，余额宝的最大竞争将来自银行代销渠道T+0的觉醒，或者是上述来自监管层面的出手。

阿里还能承受多少？

互联网货币基金的便利不是没有成本的，阿里需要考虑向盈利性回归。其实外界已经可以透视支付宝运作这只巨无霸的种种压力了。货币基金通常需要T+2日赎回到账，但是为了方便互联网用户的体验，在余额宝之前，多家基金公司产品已经实现T+0。但是后台结算仍是T+1，这中间需要基金公司垫付资金，从而产生成本。

稍晚上线的余额宝，继承了这种便利性。但是由于余额宝的巨大体量，需要垫资成本更大，不是天弘基金可以独家承担的。

通常100亿元的货币基金可能需要5亿元垫资准备，这意味着支付宝可能需要数千亿元的余额宝准备百亿元的流动资金。垫付资金的成本问题将由支付宝承担，或许天弘基金会用管理

费弥补一部分。余额宝在淘宝内部消费并不需要垫资，7天消费在途设计可以满足赎回时间的要求，但是余额宝转出涉及垫资问题，包括转出至支付宝和银行卡。

同时，任何一笔银行卡与余额宝的转入和转出都需要转账费用，均由支付宝承担。余额宝托管于中信银行，与其他银行间的操作都属于跨行转账。一般银行与第三方支付会协商价格，最高为每笔千分之二。支付宝与各家银行商谈的具体价格我们就不得而知了。

不包括此前备付金收益的成本损失，余额宝需要承担的成本包括垫资和转账两部分。日前支付宝推出最新规定，余额宝客户资金转入支付宝的资金规模，单日单笔不超过5万，单月不超过20万。外界猜测，这可能是余额宝垫资掣肘所致。也有客户发现，即使是小额提现，也会偶发不畅，这或与单日垫资额度告罄有关。

以2500亿元、0.33%的管理费计算，余额宝赚入8.25亿元。不过，余额宝每次规模提升都有大量线上线下的营销活动，成本也是以数亿计算的。

余额宝的后手

阿里内部已经开始开发新的产品补充单一的货币基金了。阿里内部被称为“9号计划”的余额宝二期，近期刚刚组织基金公司重新上报方案，该产品名为“定期宝”，暂定为开放平台产品。支付宝的要求是分级、定期产品皆可，但收益率要高过余额宝，最重要的特点是有封闭期，该产品可能会在近期上线。阿里近期在与某大型光伏电站投资及运营商洽谈，期望将光伏电站资产金融证券化，也很可能对接定期宝。

不论多久，投资银行协议存款的货币理财收益率必然下降。阿里内部更为重视余额宝对现有个人用户的现金管理功能，定期宝则可以从收益率方面满足客户的理财需求，而封闭运作也会大大降低支付宝的成本支出。

余额宝利用阿里的大数据分析能力，自我组建了一个对多“资金拆解平台”，根据具体自身情况和市场资金价格给需要资金的商业银行报价，这样通过频繁交易提高收益，而商业银行可以用这些钱继续匹配自己的非标业务，或者余额宝二期可以将资金投入到阿里小贷中赚取高息差收益。

对于基金公司而言，目前许多基金公司都已经放弃了与互联网平台在个人货币基金用户上的竞争，转战中小微企业现金管理。

目前，余额宝仅供个人用户开户，上限100万元。许多的淘宝商户已经开始使用余额宝。但由于央行反洗钱等政策，机构用户基金开户还没用实现电子化，同时企业做账对货币基金电子账单管理也存在问题，许多基金开始盯住支付宝，发展企业版“余额宝”。

或许，余额宝的历史使命已经完成了。它拉开了金融产品互联网化的大幕，但其身后的故事应该由新的创新产品来讲述。

