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人民币汇率变化对中国债券市场的影响

作者：胡文波来源：《现代经济信息》2015年第20期

摘要：自8月汇改以来，市场对人民币贬值的预期加强，外汇占款下降幅度较大，资金面一度较紧。在低迷的经济环境下，市场也预期央行会利用降准降息等宽松的货币政策来对冲流外流资金并提振经济。宽松的市场资金面将有利债券市场，但同时也会反过来增强市场对人民币的贬值预期。汇率的波动同样会对不同类型的信用债发行主体产生影响。下文主要讨论在目前汇率波动环境下债券市场的形势。关键词：汇率改革；人民币市场化；宏观经济；货币政策；债券利率；海外债券中图分类号：F822文献识别码：A文章编号：1001-828X（2015）020-000-028月11日央行宣布改革人民币中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。当日美元兑人民币价格创有史以来最大跌幅。自汇改以来人民币汇率波动加大，央行也运用外汇储备在市场上稳定人民币汇率防止现趋势性的贬值。而一方面由于外汇占款的持续下降，资本外流较为明显。而经济基本面的下行需要一个较低的利率环境。在人民币汇率波动加大的环境下，央行是否能继续维持较为宽松的资金面也是大家关注的问题。在中国当前财政货币政策下，结合国内外经济形势，债券市场又会有什么变化，是我们讨论的焦点。首先汇率与利率都是金融市场的价格，是实体经济运行的结果，两者不互为因果，也无法通过一者去推导另一者。对于独立的大国经济体而言，利率下行与汇率贬值的组合其实就是反映了对经济悲观的预期。汇率对债券的影响最主要是通过汇率对流动性的影响。货币贬值将会带来资本外流，从来造成国内资金趋紧。国内货币市场流动性受汇率因素的影响，主要是通过外汇占款中的热钱因素。但是，自2014年以来，热钱就已经开始出现系统性外流，每月在4000亿人民币左右。然而2014年至今整体货币市场流动性是较为宽松的，原因在于货币政策对于资本外流进行了对冲，宽松的货币政策为市场资金面稳定提供支持。在经济持续下滑，复苏动力不足的宏观环境下，央行也需要通过降息降准等方式，降低社会融资成本，防止系统性风险。持续宽松的货币政策带来了超预期的流动性，债券市场自2014年迎来了至今的牛市。对于现在国内的经济形势而言，货币政策还是优先于汇率政策的。如果人民币贬值带来一定资金面压力，货币宽松有望加码，而现阶段中国债券市场受货币市场流动性因素影响较大，市场提供流动性充裕，长期有利于债券市场。但从另一个方面来看，宽松的货币政策会令人民币贬值预期增强。但在现在低迷的宏观经济环境下，稳增长是目前压倒一切的首要政策目标，汇率问题不会制约货币政策走向。

从国内经济层面来说，如果贬值导致资金流出而推升利率，经济下行、风险加大，国内资产价格下降而带来新的贬值压力。所以放松货币也是稳定汇率的必要条件。从全球范围来看，新兴市场去年到今年普遍贬值幅度都比较明显。日本、欧元区等发达经济体则一直在实行量化宽松。美国是唯一有加息预期的国家，但迫于全球经济的压力，也使其加息再三推迟，时机并不成熟。美联储9月会议决定暂不加息也让人民币贬值的预期减弱，资本外流放缓。面对这样的全球经济环境，中国央行降利率、防风险势在必行，而资金流动性的宽松有望传导到长端利率，推动无风险利率整体下行、债券上涨。其次，人民币虽然中短期存在贬值压力，但长期不具备大幅贬值的基础。首先，中国经济虽然在下滑，但经常项目顺差占GDP之比仍维持在高位。贸易账户没有出现趋势性恶化，国家的贸易竞争力仍处于升值通道。从FDI累计同比来看，外国直接投资流入增速并未出现剧烈下滑。另一方面，自汇改以来中国大力打击地下钱庄，控制民间资本外流。资本流动的管制能够有效限制汇率套利和大规模资本外逃。而人民币国际化的目标下，当局会努力保持汇率的平稳，中国充足外汇储备也可以实现这一目标。国内较高的存款准备金率也是巨大的安全垫，下调空间较大，央行也有足以应对流动性压力的政策空间。在顺差和较高的利率支撑下，人民币贬值的空间有限，资金流出央行也有足够能力对冲。所以，在汇率改革后，人民币的区间幅波动是常态，市场会在过度反应后回归平静。那么汇率若贬值，是否会加大信用风险？从国外历史经验来看，快速贬值时资本外流加快，将打击资产价格。韩国也经历了1996年、2000年、2008年三次大幅度贬值，不同的诱因造成的结果虽然不相同，但都会带来信用风险的提升和信用利差的走阔。1996年韩国当时高增长、高通胀、高利率的三高现象突出，金融系统管制松弛，公司高杠杆、国家外债高。由于日元贬值引发韩元大幅贬值，结果就是资本外流严重，信用风险加剧，银行不良贷款飙升，流动性和信用风险上升。2000年由于美元升值引起韩元贬值，一些企业破产导致信用风险抬升，韩国无风险利率下行，信用利差加大。第三次次贷危机后韩元贬值后，韩国也出台很多政策稳定汇率和经济，无风险利率下行，信用利差同样扩大。现在中国也出于经济下行的通道中，人民币也出现了贬值，但信用利差却处于历史低位。由于刚性兑付政府不得不为资质较差的主体买单，市场风险偏好推高，这样无风险利率难以降低。随着利率市场化的推进，政府也持续释放信号打破刚性兑付。随着天威集团、二重集团等央企背景的发行主体债券违约，市场投资者也得到教育，政府不会无止境的给企业平台买单。43号文关于地方政府债的方案也释放了这个信号。当市场交还给市场后，由于经济下行带来传统行业的低迷，违约有可能会更密集的出现，信用利差有望扩大。当前中低等级的信用债债券安全边际较低，信用风险增加后对其冲击将会较大。结合国内的经济情况，汇率的变动，对具体公司又会产生什么影响呢？用美元债务与总资产的比例来衡量，美元债务占总资产比例最高的行业是家用电器、交通运输、轻工制造和华通。从整体来看，中国企业的美元债务率不高，贬值对中国企业财务指标冲击有限。但仍有个别公司由于从事业务关系，有着较高的美元债务，如中国远洋、中海发展、荣盛石化等，美元

债务达到30%，需要警惕这些公司的汇率风险。而且这些企业都是强周期行业，经济下行也会使公司信用风险上升，对类主体发行的债券也需要有所警惕。另一方面，从海外发债的体量来看，银行、地产、金融服务业在海外发债总量最高。对房地产债券来说，由于之前房地产公司在国内融资所受限制，大多房地产企业选择在海外发债、外债较多，贬值带来汇率风险的上升。另一方面，贬值带来的资本外流，风险资产价格下跌，对中国房地产公司也会有一定冲击，从而提高房地产债的信用风险。近期由于公司债的对于房地产企业的放开，房地产企业在交易所大量发行公司债，成本相对更低。对于国内投资者来说，要注意这一批房地产债的风险。随着政策的放开与完善，在境外发行债券的公司机构越来越多。以在香港为例，香港人民币国债收益率与内地国债利率变动趋势大体一致，但也会受到人民币汇率走势的影响，人民币贬值趋势中，香港人民币国债收益率有明显的上行压力。其他类型的债券与国内相似债券走势关联较弱，与货币汇率走势相关较强。如中国房地产美元债与美国企业债走势及中国企业债走势均无太大关联，反而与人民币汇率走势存在较大的相关性。在人民币贬值时期，企业债收益率有上行趋势。对债券投资者而言，在汇率波动较大时，需要全方面考虑风险因素。从国内经济来看，大幅贬值长期有利于传统劳动密集型产业，不利于中国经济转型升级。中国是大宗商品主要消费国，由于进口资源品价格相对上升，受原材料成本上升影响，不少周期性行业如钢铁、水泥、造纸、化工等，基本面或收到一定程度冲击。而且本身经济下行，此类周期性行业本身就承受比较大的下行压力。这类企业融资需求上升，但发行主体的资质有可能进一步弱化，导致这类企业发行的信用债的信用风险提升。但从长期来讲，人民币币值贬值并搭配货币宽松对冲，若对出口产生拉动的同时，带动了经济的企稳，整个宏观基本面转好，那基本面的变化将对长期利率带来一定冲击，对债券市场将形成一定压力。但从目前经济动能来说，这种情形还非常遥远。最近公布的三季度GDP增速降至6.9%，其中制造业、基建和地产投资全面下滑，9月CPI与PPI都大幅下降，经济还处于通缩风险之中。资金流出仍然较快，9月虽比8月有所缓解，但外汇占款仍下降7613亿元。央行大力在外汇市场稳定汇率，9月份央行口径外汇占款环比减少2641.42亿元，银行自身结售汇逆差扩大至1091.6亿美元。市场中短期对人民币的贬值预期导致市场资金流动性的紧张，央行8月及10月出台的降准降息政策只能缓解现阶段资金外流造成的压力，但经济要复苏还有很长的路要走，利率仍然处于下行通道。继十年国债近期破3后，无风险收益率中枢下行仍在继续。现阶段对央行而言货币政策的目标还是大于汇率目标。就当前的汇率与货币环境下，宽松的资金面有望推动利率债进一步走高，而由于经济较弱、风险加大，信用利差有扩大的可能，不同品种的信用债有可能进一步分化，需注意低评级、过剩产能及有汇率风险的主体发行的债券。

作者简介：胡文波（1984-），女，浙江人，毕业于加拿大多伦多大学并在海外金融行业工作3年，回国后从事债券投资，金元证券资产管理部固定收益投资主办人，研究方向：经济金融。

