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债券市场是多层次资本市场体系的重要组成作者：岳长青来源：《科技资讯》2011年第26期

金融改革正日益深入地进行着,其中,资本市场的发展成为了金融体制改革的关键。十多年来,我国资本市场发展迅速,取得了举世瞩目的成就。资本是市场经济的核心,是社会生产力的要素,既然是核心、要素,自然就是改革的重点。因为,资本市场作为一个新兴市场,在融资、优化资源配置等方面对我国经济的发展发挥着越来越重要的作用。

1我国资本市场的发展状况

中国用近30年的经济实践证明:计划经济“步履维艰”——单一的经济架构缺少竞争、缺乏活力,导致了整个经济的衰退。穷则思变,在姓“资”姓“社”的争论中,“股份制”被决策层接纳,20世纪80年代初首期国库券的发行拉开了我国建立资本市场的序幕。

直至1990年,中国资本市场真正兴起,到今天已经整整20年了。20年来中国资本市场取得了巨大建设成就。统计显示,以股票市场为例,1990年沪深两市IPO募集资金合计18.45亿元。而2010年(截至10月8日),沪深两市IPO募集资金总额已达到7730.44亿元。这一数字已经接近2007年7985.82亿元历史纪录,是1990年募集资金总量的433倍。经过20年的发展,目前,中国资本市场已拥有A股、B股、中小企业板、创业板、期货、黄金、外汇等多个交易市场,拥有股票、债券、期货等多个交易品种,拥有上市公司1800家,证券投资者开户数接近1.5亿户。从1990年至今天的20年,中国资本市场改变了计划融资体系,推动了市场经济的建立;促进了企业改革和发展以及新制度建设;新的投资渠道频生,使中国资本市场逐渐走向完善。

2资本市场的多层次需求

2.1资本市场定义

资本市场涵盖证券市场(股票市场、长期债券市场——长期国债、企业债券、金融债券等)、长期信贷市场(长期抵押贷款、长期项目融资等)、衍生工具市场(金融期货市场、金融期权市场等)。综上所述,我们可以概括资本市场是全部中长期资本(一年以上)交易活动的总和,包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等,其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用,资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的机制。

2.2资本的多层次需求

随着我国经济的持续快速增长,金融市场对资本旺盛的需求愈加迫切,而这种需求还是多元化的。在资本市场上,不同的投资者与融资者有着不同的规模大小与主体特征,存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。多层次资本市场应该包括以下几个方面。

2.2.1主板市场

证券交易所市场,进行集中竞价交易,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。

2.2.2二板市场

又称为创业板市场,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题。

2.2.3三板市场(场外市场)

包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

3我国有待改进的资本市场机制和结构

经过20年的发展,中国作为全球第二大资本市场,机制和市场结构方面有待改进。

机制方面。中国的资本市场总体来说市场化程度还不够高。全球主要的交易所都是相对市场化的,而我们实行的是核准制。而结构方面尤为突出,在美国,纽交所上市企业,纳斯达克(美国的创业板,),场外交易电子报价板,粉单市场报价系统,分别是2800家、3100多家、3400多家和9300家,下面还有6万家左右的企业在更低一级的场外交易市场。如此,美国资本市场自上而下形成了一个金字塔型,这个结构总体来说是比较稳固的。资本能在各个层次上找到出处,投资者也能找到适合他们的投资渠道。

我们的市场正好相反:主板是1500家上市企业,中小板是500家,创业板是131家,底下就没有了,正好是一个倒金字塔结构。说倒底,就是我国债券市场尚不够发达,缺乏作为资本市场“金字塔的底盘”。也就是缺乏针对中小企业融资的低端的、大面积的资本市场,主要是债券市场。

4我国债券市场现状

按传统金融学定义,金融市场是拥有独立财产权的所有者在其中进行借贷的场所或机制。因此,企业债券市场能规范化存在的前提是整个市场参与者必须具有清晰的产权制度,否则,不可能形成有序的债券市场。但从我国企业债券市场的产生和发展过程来看,我国企业债券市场开发是在传统的国有产权制度框架内进行的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权,因而制约了我国企业债券市场的迅速发展。

由于国有企业的公司制改造基本完成,资本市场上的公司证券就主要是公司债券与股票。显然,就目前中国企业外部资本供给来源看,主要包括银行贷款、发行债券和股票,企业较偏重于银行贷款和股票发行,对债券融资的内在积极性不是很大,尤其是在金融监管较严的情况下就更是如此了。原因是,银行贷款利率是较低的官方管制利率,成本费用较低,期满不能偿还时,还能展期甚至挂帐;而对于债券,企业并不青睐。外部融资渠道是按银行贷款—股票—债券的顺序来选择利用的。究其根本,是市场机制尚未健全。

当银行信贷不再包揽中长期基建或技改性质的固定资产投资,斩断企业对银行信贷的过度依赖机制,才能对企业债券的发行放松额度控制,债券的供给才会表现出随需求、利率变动而有所起伏的合理弹性,那时的市场机制也才算真正有了眉目。

5债券市场是我国多层次资本市场体系的重要组成

我们说债券市场不发达,其中缺乏二级市场是个主因。这种状况影响了机构投资者对企业债券的需求。本来,中国证券二级市场是从企业债券交易开始的,有关企业债券的行政法规也明确规定企业债券可以转让,但时至今日,企业债券在上市交易的没有几只,有也是有行无市,场外柜台交易也没有形成。可以说,企业债券二级市场尚未培育建立起来。主要原因,是发行利率控制过严,没有市场化;其次是额度管理使得每家企业发行规模过小,机构交易在二级市场上无法进行,在成本收益对比的原则下,卖不出去,也买不进来,这种状况使债券流动性非常低,机构投资者和交易商的需求不大。从发达市场情况看,公司债券主要是由机构投资者持有和买卖的,而这取决于发达的二级市场、较高的流动性,否则,公司债券市场就缺乏支撑的基础。

“十二五”规划建议中提出了要“加快多层次资本市场体系建设,显著提高直接融资比重。积极发展债券市场,稳步发展场外交易市场和期货市场”。首先要以大力发展直接融资、改善我国融资结构作为多层次资本市场支持“转方式、调结构”的突破口,进一步丰富融资方式和融资工具,显着提高直接融资比重,改善融资结构。此中把积极发展债券市场作为改善我国融资结构,建设多层次资本市场的重要内容。

构建多层次资本市场,一个重要动因就是优化资本资源配置。使市场资本合理地分配给各层次融资者,使它们各取所需。在我国,对于大中型国有企业的资本配置,通过一板市场运作融得其所需要资金的操作,已日渐成熟。然而,对于科技创业型企业,众多的中小企业提供融资平台的二板市场还需要降低门槛,规范、完善其市场。当前中小企业融资难的现象仍然客观存在,因此,在创业板之外,还应该推进适合中小企业资金需求的多层次直接融资市场体系建设。债券市场自然是中小企业融资的优良渠道。目前我国有12万家股份制企业,但上市的公司只有近2000家。要让更多不同业务水平、不同资产规模、不同业务发展和不同融资需求的多样化的企业通过资本市场融资,以显著提高直接融资比重。

积极发展债券市场应是当务之急,作为我国资本市场重要组成的债券市场的成长与成熟,会推动中国多层次资本市场规模变得越来越大,而且质量越来越高。它一定会为我国经济可持续发展提供切实的资本动力。

