日・米・欧の10年国債利回り(図2)と、日本の企業物価指数と消費者物価指数移(図3)は、以下のように推移しています。図2:日・米・欧の10年国債利回りの推移(出所)Bloomberg図3:日本の企業物価指数と消費者物価指数の推移(出所)Bloomberg2.今後のシナリオ米国では、インフレが加速する中、金融緩和の縮小・引締めを金融市場は織り込みつつあるようです。一方で、国内金利に関しては、企業物価の上昇が消費者物価に反映しない状況が継続している中(図3)、先にも述べた通り、日銀はイールドカーブコントロールを継続しており、将来の利上げを織り込む状況には至っていないように見えます。(出所)Bloomberg今後のシナリオとしては、いよいよ国内でもCPIが上昇に転じるケースと、根強いデフレ圧力から脱することが出来ず、物価・金利ともに低迷が続くケースの両方を想定しておく必要があるでしょう。会員企業の平均資産構成比率を例に、各シナリオが年金ポートフォリオへどのような影響を与えるか、考えてみましょう。国内でもCPIが上昇に転じるケースCPIが日本銀行の想定通り、2022年に1%程度まで上昇するケースを考えてみましょう。日銀が現在の方針通りCPIが2%になるまでイールドカーブコントロールを継続できるとの前提で、現在のイールドカーブが物価上昇分だけ平行に上方シフトした場合の年金ポートフォリオへの影響を概算してみます。国内債券のベンチマーク(野村BPI総合)のデータを基に、今後1年間でイールドカーブが1%パラレルシフトする仮定で年間リターンの試算をすると、国内債券単体で7.5%程度のマイナスリターンが想定されます。国内債券の比率は約20%ですので、ポートフォリオ全体に与えるインパクトは、1.5%程度のマイナス寄与となります。実際には、各基金・企業毎に債券の組入比率は異なるでしょうから、組入比率に応じて影響を個別に考える必要があります。これは国内債券だけの価格変化を見ていますので、実際には他資産の値動きを総合的に考慮する必要があります。政策アセットミックスから実際の資産構成比の乖離を見ると、国内債券の代替としてヘッジ付き外債を組入れている企業年金が相当数あるようです。該当する場合は、国内金利上昇の影響が他資産に与える影響を考慮する必要があります。各資産の相関などを基に、ポートフォリオ全体のシミュレーションを行い、年金運営への影響を客観的に把握しておけば、いざという時に冷静な対処が可能になるでしょう。国内は物価・金利ともに低迷が続くケース次に、海外の物価上昇や企業物価の上昇が国内消費者物価に波及しない場合を考えてみましょう。この場合は、国内債券の価格下落の影響は避けられますが、海外、特に米国の政策金利引き上げの影響は避けられないと思われます。その場合、国内債券の代替としてヘッジ外債に投資をしている企業年金は注意が必要となります。現在、米国の債券市場では、政策金利の引き上げを織り込む形で短期ゾーンの金利が上昇する一方、金融引き締め後の景気減速を織り込む形で中・長期ゾーンの利回りはなかなか上がらない環境となっています。このまま政策金利が引き上げられ短期ゾーン金利だけが上昇して、イールドカーブが平坦化(フラットニング)した場合、外国債券の期待収益率は上がらないまま、ヘッジコストだけが上昇することになります。このシナリオでは、国内金利は上がらない前提のもと、ヘッジ外債の期待収益率まで低下することになりますので、国内金利が上昇する場合よりも企業年金運営には厳しいシナリオかもしれません。予定利率をいかに確保して年金財政を安定的に運営するか、年金資産運用だけでなく、予定利率の水準も含めて、総合的な対応が求められます。4.金利上昇への備えのために以上2つのシナリオは日銀をはじめ、各国の中央銀行がインフレのコントロールに成功することが前提となっています。この前提が崩れ、物価上昇にブレーキが利かないケースが、3つ目のシナリオとして考えられます。このケースでは、株式をはじめ他の金融資産の価格にも、金利上昇の影響が出るものと思われます。金利上昇局面を経験していません。各資産の相関など、現在のポートフォリオ構築の前提としている金融変数が有効でなくなる局面も想定されます。他方で、長期金利の上昇によって、債券価格が下落し、年金ポートフォリオの損失が膨らむマイナス面だけでなく、再運用利回りの向上というプラス面もないわけではありません。長期金利形成の考え方に従えば、インフレによる短期金利の急上昇は、市場に先々の経済のオーバーキルへの懸念を生み出すことから、長期金利は短期金利ほどには上昇せず、一定の水準で上げ止まり、早い段階で金利低下トレンドに転ずることも十分に考えられます。これらの株式と異なる債券の重要な特性について認識しておくことも重要です。このように、金利上昇が年金ポートフォリオに与える影響は、金利上昇要因とその上昇のプロセスによって大きく異なってきます。企業年金に限らず、資産運用に於いてすべてのリスクシナリオをヘッジすることは、収益水準の低下も含め大きなコストが発生し、現実的には不可能です。運用収益の確保には、ある程度リスクを取った運用をせざるを得ないのが現実でしょう。少なくない経済指標がインフレと金利上昇の可能性を示し始めている中で、「そうなった場合に何ができるか」については、債券の特性を踏まえ、複数のシナリオを想定しつつ考えておくことが重要であると思われます。出向し、年金・共済資金の運用に従事。2020年6月に株式会社IICパートナーズにコンサルタントとして入社。※当コラムには、執筆した弊社コンサルタントの個人的見解も含まれております。気を使わずにやり取りできるアクチュアリーは貴重だと思います!コンサルタントのフィードバックを積み上げたマニュアルで、引き継ぎ後もスムーズに業務を進められていますコロナ禍を機に計算委託先を変更して満足しています。各フォームよりご連絡ください。:03-5501-379803-5501-3798退職金や企業年金に関する情報が満載コンテンツ更新情報やオリジナルQ&Aなど、メールマガジンでお届けします。メルマガ登録フォーム退職給付会計に関する資料をダウンロード退職給付債務のポイントをまとめた資料が、こちらでダウンロードできます。資料請求ダウンロードご質問やお問い合わせはこちらIICパートナーズへのご質問、お問い合わせはこちらより承ります。