ワーキング・グループ」が取りまとめた「市場ワーキング・グループ報告~国民の安定的な資産形成に向けた取組みと市場・取引所を巡る制度整備について~」(以下「本報告」という。)を公表し、アルゴリズム高速取引を行う投資家に対する登録制を導入する方針を示した。同方針を盛り込んだ金融商品取引法(金商法)改正案は、早ければ今期通常国会(平成29年1月20日召集、同年6月18日終了予定)に提出される見込みである。本稿では、そもそもアルゴリズム取引とは何かを解説するとともに、アルゴリズム高速取引が市場等に与える影響や欧米における規制動向を概観し、予想される改正金商法の規制内容を紹介・分析することとしたい。一般的にアルゴリズムとは、「問題を解決する定型的な手法・技法。コンピューターなどで、演算手続きを指示する規則。(第六版)』(岩波書店、平成20年)アルゴリズム取引とは、そのようなアルゴリズムを株式の売買やデリバティブ取引等に利用したものであり、注文の開始、タイミング、価格や数量、発注後の管理など注文のパラメーターについて、人手の関与なく(または人手の関与を最小化して)コンピューターのアルゴリズムが自動的に決定する金融商品の取引をいう。(MiFIDII)4条1項39号アルゴリズム高速取引こうしたアルゴリズム取引は20年以上前から行われているといわれ、それ自体何ら真新しいものではない。Trading)が世界中を席巻することとなった。東京証券取引所でも、平成22年1月に処理時間の大幅な短縮を可能にするアローヘッドの導入と同時にコロケーション・サービスの提供が始まり、平成28年の東証の全取引に占めるコロケーション・エリアからの取引の割合は、約定件数ベースで4-5割程度、注文件数ベースで7割程度に達しているとされる。本報告は同エリアからの取引に典型的にみられるようなHFTを「アルゴリズム高速取引」と定義しており、本稿もこれに準じることとする。誰もが、アルゴリズム高速取引の全体像やその取引戦略等を十分に把握できていなかった。いうのも、まず、アルゴリズム高速取引では、取引所のコロケーション・エリア内のサーバーに投資家のアルゴリズムが組み込まれ、当該アルゴリズムに従い注文が自動的に執行されることから、証券会社において、その顧客であるアルゴリズム高速取引を行う投資家の注文内容をあらかじめ確認することが難しくなっている。証券規制当局については、不公正取引の疑いがある場合を除き、平時に直接アルゴリズム高速取引を行う投資家に対し報告徴求を行う権限を有していない。いずれもが、アルゴリズム高速取引の実態を把握することが困難な状況にあるのである。それぞれ与える影響、投資家間の公平性に与える影響、システム面に与える影響、企業価値に基づく価格形成に与える影響など、賛否両論、様々な観点からの指摘がなされている。等こういったアルゴリズムを利用した相場操縦の摘発事例の存在は、アルゴリズム高速取引に対し新たな規制を課す動きへとつながりやすい。他方で、市場の安定性に与える影響、すなわち、アルゴリズム高速取引がボラティリティを高めているのではないかとの命題には賛否両論がある。マーケットイベントへの過剰反応、アルゴリズム同士の連鎖反応、プログラムエラー等により株価が大変動を引き起こすリスクがあるとの指摘がある一方で、マーケットメイキング業務を行うHFTは流動性を供給することで株価へのショックを和らげる働きがあるとの指摘もある。流動性が厚くなることでスプレッドが縮まり一般投資家にもその恩恵が及んでいるとの指摘もある。このようにアルゴリズム高速取引が様々な恩恵をもたらしているとの指摘があることに加え、世界的規模でアルゴリズム高速取引のシェアが増加している現状に鑑みて、これらを一律に市場から排除してしまうような対応を取ることは現実的ではないと思われる。欧米におけるアルゴリズム高速取引の規制動向このような状況の中、欧米では、アルゴリズム高速取引を行う投資家に対し規制を課す動きがみられる。(MiFIDII17条2項)を課すこととなった。整備、財務要件等も課されることとなる。Person、施行時期未定)により、先物市場において直接電子アクセスを利用してアルゴリズム取引を行うプロップファームに新たに登録義務を課し、また欧州類似の体制整備・リスク管理義務や当局に対する情報提供義務を課す規制が導入される見込みである。System、私設取引システム)が大きなシェアを占める欧米市場は、日本取引所に取引がほぼ集中している我が国の証券市場とマーケット構造が大きく異なるため、欧米の規制をそのまま我が国に導入すれば様々な矛盾や過大なコストを生み、ひいては我が国の健全な証券市場の発展を阻害しかねない。いえ、各国であまりに規制に差異があると相対的に規制の弱い市場に悪意ある投資家が跋扈する結果にもつながりかねず、レベル・プレイング・フィールド(対等な競争環境)確保の観点からも、我が国における規制はある程度欧米市場におけるそれと統一感を持ったものである必要があるといえよう。今般金融庁が公表した本報告においては、上記のようなアルゴリズム高速取引を巡る状況や欧米の動向等を踏まえ、アルゴリズム高速取引に関連する様々なルール枠組みの整備が提言されており、以下紹介することとしたい。1登録制の導入等まず、本報告は、アルゴリズム高速取引を行う投資家に対する登録制を導入し、必要な体制整備・リスク管理義務を課した上で、当局がその取引実態・戦略等を確認することを可能とする、下図のような枠組みを整備すべきとする。市場ワーキング・グループでの議論の経緯に照らすと、整備される枠組みの具体的内容は以下のとおりとなることが予想される。体制整備・リスク管理に係る措置」のうち、まず、「1取引システムの適正な管理・運営」としては、例えば、取引システムが十分な処理能力を備えていること、取引システムのテストやモニタリングを行うこと、誤発注を防止するための措置を講じること等が求められる可能性がある。「2適切な業務運営態勢及び財産的基礎の確保」のうち、「適切な業務運営態勢」としては、アルゴリズム高速取引を行うに必要な知識等を有する者の確保、法令順守のための責任者の設置等の人的構成の確保や、社内規程の策定、従業員に対する研修の実施等の内部管理が、同じく「財産的基礎の確保」としては、何らかの財務規制や主要株主の適格性の確保等がそれぞれ求められる可能性がある。通知・情報提供に係る措置」のうち、「3アルゴリズム取引戦略の届出」としては、当局にどこまで詳細に取引戦略を把握させることとなるのかは明らかではない。「マーケット・メイキング」「アービトラージ」「ディレクショナル」等と届け出れば足りるのか、それとも、より具体的に「アービトラージ」であれば何と何の裁定取引を目指すものなのか、「ディレクショナル」であればいかなるタイプの株価の変動を予測・察知して利益を目指すものなのか等、その戦略を詳細に説明する必要があるのか否かについては、法令案等の公表を待って確認することとなろう。2海外に拠点を有する投資家に対する実効性確保の措置また、本報告は、アルゴリズム高速取引を行う投資家に対するルールの導入に際しては、海外に拠点を有する投資家に対してもその実効性を確保することが必要であるとして、下図の措置を取るべきとする。市場ワーキング・グループでの議論の経緯に照らすと、取られるべき措置の具体的内容については以下のことがいい得る。受託証券会社に係る措置まず、上図「1.受託証券会社に係る措置」により、証券会社は一定の投資家からのアルゴリズム高速取引の受託が禁止されるところ、証券会社としては、無登録でアルゴリズム高速取引を行う投資家を把握することは比較的容易である一方で、顧客がアルゴリズム高速取引を行うための体制整備・リスク管理を適正に講じているか否かを確認する必要があるため、それ相応の負担増となることが予想される。他方、無登録でアルゴリズム高速取引を行う投資家に対する刑事罰の導入は見送られる公算が高い。設置を求めるのみに留まった。3取引所に対する調査権限の付与さらに、本報告では、ルールの実効性を確保する観点から、取引システムの運営主体として市場に最も近いところにいる取引所がアルゴリズム高速取引を行う投資家を調査できるようにすることが適当とされた。HFT業者を含む機関投資家は、潜在的アロケーションの増加、手数料の公平な支払い、システム障害によるオペレーショナル・リスクの回避など様々な理由から複数の証券会社に分散発注することが多く、一つの証券会社がそれら注文の全体像を把握することは困難な状況にある。今後は、取引所が各業者に割り当てられたIDを基に業者の同一性、ひいては注文の全体像を迅速に把握することが可能となり、取引の透明性が高まることが期待される。まとめ世界中の証券市場をHFTが席巻し、諸外国が新たな規制を打ち出している中、我が国のみがこれを放置すれば、悪意ある投資家により規制の抜け穴を突かれ、結果として一般投資家や年金基金等による健全な資産形成が阻害されかねない。今般の提言に沿った金商法の改正作業により欧米で施行が予定される規制に匹敵する措置が取られればレベル・プレイング・フィールド確保の観点からも望ましく、金融庁の迅速な対応は評価に値する。今般の本報告による提言の最大の課題を挙げるとすれば、そもそも「アルゴリズム高速取引」の定義が必ずしも明らかにされておらず、一体誰が登録制の導入を始めとした規制の対象となるのかが判然としない点にあろう。伴う取引を行う投資家のみに限定するのか、はたまた同エリアからの発注でなくてもアルゴリズムを利用して取引を行う投資家であればおよそ登録義務が課されるのか、何ら明らかとなっていない。HFT業者としては、今後の法改正作業の動向を注視するとともに、速やかに登録に向けた準備に着手する必要があろう。上記の理由やご要望、お気づきの点がありましたら、ご記入ください。