株式投資生活を綴った日記です。投資コラムエイチ・アイ・エスにTOBされたユニゾHDの株式を買った理由2019年07月14日エイチ・アイ・エスにTOBされたユニゾホールディングス(※以下、ユニゾHDとする。)の株式を12日に購入しました。ローリスク・ミドルリターンの投資案件であると考えたからです。下図の表は、今年3月末時点のユニゾHDの株主構成です。はじめに、上記の株主のうち、TOBに応じない株主および安定株主比率がどのくらいなのかを算出します。リース、東光電気工事の6社は安定株主と考えられます。合計で19.92%です。持ち株比率が1.72%未満であるために大株主の状況の表には記載されていませんが、他にもユニゾHDの株を保有している旧日本興業銀行系の会社やユニゾHDの取引先(=その他法人の373人の31.58%に含まれる)が十数社はあって、その合計で3.0%前後はあると考えられます。金融機関37人も安定株主です。上記(1)~(4)の合計で、TOBに応じない株主および安定株主の株主比率は45.83%になります。次に、個人と外国人の投資家のどれくらいがTOBに応じるのでしょうか。今年3月末時点では、個人投資家は32,378人(持株比率28.24%)いますが、ユニゾHDの配当と株主優待の魅力を感じて100株のみを永久保有しようと考えている優待投資家はTOBには応じないと考えます。3年保有すると無料でユニゾ系列のホテルに泊まれる優待券が2枚もらえるなど優待利回りが非常に高いため、100株のみを保有し続ける株主がまあまあいると考えられます。32,378人のうちの50%の株主(=16,189人)が100株を継続保有するならば、個人の株主比率は4.7%になります。TOB価格3,100円ではユニゾHDの含み資産を考慮するとまだ割安であると考えるバリュー投資家が一定数はいるでしょうし、買値が株価3,100円以上のためTOB価格で売却しても損切りになるから3,100円では売らない投資家もいるでしょう。そのため、TOBに応じない個人株主の持株比率は6.0%ぐらいにはなると推定できます。今年3月末時点の外国人投資家145人(持株比率17.22%)の動向については判断が難しいのですが、TOB価格3,100円ではユニゾHDの含み資産を考慮するとまだ割安であると考える投資家が一定数は存在するはずです。その一定数が25%であるとするならば、TOBに応じない外国人の持株比率は17.22%×25%=4.3%になると考えられます。よって、上記(1)~(4)の合計45.83%に、TOBに応じない個人6.0%と外国人4.3%と加算すると、TOBに応じない株主および安定株主の株主比率は56.13%になります。そのため、TOBに応じる株主比率は43.87%になります。(※実際には、今年3月末時点から約3か月が経過しているため、その3か月間の間の株式売買によって、短期売買を行う個人と外国人を中心に株主比率の変動が生じるものです。その影響を推定することは困難であるため、3月末時点の数字を使って推定しました。)エイチ・アイ・エスがTOBで買い取る株式の上限は、45%-4.79%=40.21%です。その一方、TOBに応じる株主比率は43.87%のため、応募者の9割以上はTOBで買い取ってもらえると推定できます。よって、3,100円よりも低い価格でユニゾHDの株式を購入していれば、9割以上の確率で3,100円で買い取ってもらえるので、わずか数%だけですが利益が出ます。残り1割未満が買取してもらえずにその後に株価が下落したとしても、買い取ってもらえた9割以上の利益のほうが、その損失よりも多くなります。よって、ローリスクという結論に達しました。その一方、ユニゾHDがエイチ・アイ・エスのTOBに反対して、例えば、TOB価格を上回る価格でMBOを実施したり、第三者がエイチ・アイ・エスのTOB価格を上回る価格でTOBを仕掛けるTOB合戦になる可能性が残っています。この場合、株価3,100円から+10%~30%程度の価格引き上げが期待できます。よって、ミドルリターンです。ユニゾHDが増資を選択する可能性もないとは言えないのですが、敵対的TOB反対のためだけの理由では、増資の発行差し止めが濃厚です。20%程度の希薄化では、必ずしも特別決議を阻止できる33.3%を下回らせることができるとはいえません。よって、増資の可能性は極めて低いと考えます。以上の理由により、3,100円でTOBが成立した場合には微益、MBOやTOB合戦による価格引き上げが発表された場合には+10%~30%の株価上昇が期待できるという結論に達しました。ローリスク・ミドルリターンといえるのではないでしょうか。最後になりますが、僕の不動産株や含み資産株、TOBに関する知識と経験の不足から、ここまで書いてきた内容に大きな誤りが存在しているかもしれません。〇〇〇の理由によりローリスクではなくミドルリスクであるという意見があるかもしれません。その場合は、是非、当ブログのコメント欄で教えてください。実際に、ローリスクではなくミドルリスクであるのならば、即時、ユニゾHDの株式を全株売却したいからです。09:42興味深く拝見しました。10:24ユニゾ経営陣さん。公開買付者であるHISが、TOB開始後にそのTOBを撤回するというのは、原則、認められていません。公開買付者が恣意的に撤回できるとすれば、そのTOBに応じようとする株主に不測の損害を及ぼして市場を混乱させることになり、また、不公正取引に悪用される危険性があるからです。よって、撤回できる条件は厳しく定められていて、例えば、M&Aされる会社(※今回のケースではユニゾHD)が、TOB期間中に破産手続きを開始したり、営業免許の取り消しがあったり、買収防衛策の発動をおこなうときなどに限られます。上記の理由以外にHISの提出書面に書かれている撤回条件としては、ユニゾHDがTOB期間中に1純資産の帳簿価額の10%に相当する額の配当支払いを行った場合、2純資産の帳簿価額の10%に相当する額の自社株買いを行った場合があります。1、2を行った場合、ユニゾHDの企業価値が10%下がることになりますので、HISにとっては当初見込んだ企業価値を得られないことから撤回条件として認められますが、ユニゾHDが1または2を行うと、大幅増配または大規模な自社株買いとなり、株価は3,100円から急上昇します。株価が上昇したところで僕がユニゾHDの株式を売却すれば、+10%~30%の利益を得ることができると考えます。・HISのTOB撤回(取消し)は、原則、認められない。・ユニゾHDがTOB期間中に1純資産の帳簿価額の10%に相当する額の配当支払いを行った場合、2純資産の帳簿価額の10%に相当する額の自社株買いを行った場合は、HISのTOB撤回が認められる。1または2を行うと大幅増配または大規模な自社株買いとなり、株価が急上昇するので、上昇した時点で株式を売却すれば+10%~30%の利益を得ることができる。15:53横から失礼します。ユニゾに対するHISのTOB撤回条件が純資産の10%の増配か自社株買いは理解できました。増配か自社株買い発表でTOB撤回したとしても株価は更に上がるとは思えませんが。TOB前から50%近く上がっているので元の株価からは上でしょうが、撤回になると株価は3100円よりは下だと思いますが。16:43ユニゾマニアさん。ユニゾHDがTOB撤回条件である純資産の10%の配当または自社株買いを発表した後に、HISがTOBを撤回するかどうかを決めます。純資産の10%(=75億22百万円)の配当を発表したとしましょう。そのときの1株当たり配当金は220円になります。株価3,100円で配当金220円であれば、配当利回りは7.1%です。(※上半期配当40円、期末配当45円は含めない場合。これらを含めると年間配当金は305円、年間配当利回りは9.8%になります)このときに株式市場で株価が3,100円から上がるのか、下がるのかは判断が難しいところです。配当金の落ち分を考えると株価は先行して220円分下がって2,880円になるかもしれません。この時点で、HISがTOBを撤回するかどうかを決めることになります。TOBを撤回するのか、それともしないのか。撤回しなければ、僕は、買値とTOB価格3,100円の差額の利益と1株あたり配当金220円がもらえます。+8.0~9.0%の利益です。ユニゾHDが純資産の10%の配当をしても、まったくHISが撤回する意向がなければ、HISは支障なくTOBを成立させることができるため、ユニゾHDはTOBを成立させないためのさらなる対抗策(MBOやホワイトナイトなど)を打つ出す必要がでてきます。よって、実際には+8.0~9.0%の利益よりももっと大きい利益を得ることができると考えます。撤回したときは、1株あたり配当金220円がもらえますが、株価は2,880円よりもさらに下がるかもしれません。株価が2,880円よりさらに下がって、例えば2,500円になった場合は、そこで株式を売ってしまえば損失が出てしまいますが、HISは、配当落ち分を考慮した企業価値で再計算して再びTOBを仕掛けてくることが濃厚です。TOB時の目的が達成されていないからです。16:44ユニゾマニアさん。(続き)結局のところ、ユニゾHDが純資産の10%の配当か自社株買いを発表して、HISがTOBを撤回したとしても、それはあくまでも配当落ちや自社株買いの影響を反映させたTOB価格を再算出するためです。よって、TOB断念につながるものではなく、撤回後に再度、当初の目的を達成するためにTOBを行うことが濃厚です。2回目のTOB発表があれば、例えば、配当220円落ち分を反映させたTOB価格(2,880円)まで株価は上昇します。2回目のTOB発表後には、ユニゾHDがTOBを成立させないためのさらなる対抗策(MBOやホワイトナイトなど)を打つ出す必要がでてきます。その結果、配当金220円を受け取れると同時に、対抗策によって株価は配当220円落ち分を反映させたTOB価格(2,880円)を超えて、さらに上昇することになると考えています。18:12TOB対策でなく財務改善という正当な理由ならば、増資による20%程度の希薄化は認められるのでは。21:40ななあnさん。2021」の中に書かれていますが、今期は物件売却金額で約2,000億円のキャッシュを得る計画(※そのため今期は減収減益計画)になっていて、物件売却によって財務が改善される計画です。そこからさらに公募増資によって財務改善を目指すというのは、ちょっと難しいような気がします。2021」の基本方針に、”キャピタルリサイクリングを中心にポートフォリオを運営し、事業環境に変化のない限り、当面は公募増資を行わず、投資活動によるキャッシュ・インフローの範囲内で資産の取得を行う”、と書かれています。内容の見直しが必要になりますし、投資家の信頼を失うことになってしまいます。なるとユニゾHDの経営層に対する信用が低下して、今後、HIS側の味方につく投資家が増える可能性もありますので、公募増資を行うことは良い選択とは思えません。言ったものの、公募増資を強行して財務改善という理由で認められる可能性は残っています。公募増資で希薄化したとしても、希薄化によって株価が下落するのであれば、HISは今よりも安い価格で株式を集めることができますので、必ずしも買収防衛できるとは限らないと思います。公募で株式を買う機関投資家や個人投資家がHISの味方につく可能性もありますので、HISが45%株式を取得できなくても、HISおよびHIS側につく機関投資家と個人投資家の合計で45%を超えてくる場合もあるでしょう。以上の理由により、財務改善という理由で公募増資をする可能性は極めて低いと考えます。スタジオジブリの映画「紅の豚」をこよなく愛する。2005年に株式投資を開始。投資を続けてきました。位性がある投資手法」を大切に心がけています。現状に甘えることなく、これからも新しい投資手法を発掘しながら個人投資家として成長していきます。