BankingECBの7月政策理事会のAccounts-三つのPECBの7月政策理事会のAccounts-三つのP2017年08月18日はじめにECBの7月政策理事会の議事要旨の内容は、全体としては、当日のドラギ総裁の記者会見から推測可能な内容ではあった。Curveのフラット化や、「正常化」の進め方、コミュニケーション政策などに関して興味深い議論が行われている。いつものように内容を検討したい。Curve政策理事会メンバーによる経済活動に関する議論は、雇用や所得の拡大とセンチメントの改善を背景に個人消費が引続き牽引車であるほか、設備投資も良好な金融環境や先行き不透明感の低下によって回復しているといった内容であり、ドラギ総裁の記者会見に示された内容に照らして目新しいものはみられない。その上で興味深いのはインフレに関する議論である。政策理事会メンバーは、まず、1足許のHICP総合インフレ率の停滞はエネルギーと食料品の価格に大きく影響されている、2こうした下でもインフレ期待は安定している、といった事実を確認した上で、インフレの基調を示す指標には2%目標への持続的な動きがみられないとの評価を下した。Curveのフラット化の背景-に議論が移り、政策理事会メンバーは、ドラギ総裁による6月の講演を参照する形で、海外からの価格ショック、労働市場におけるslackの残存、需給の逼迫に対する賃金や価格の反応のラグ、といった要素を提示した。今後を展望する上で注目すべき要素として、雇用や賃金契約のプロセス、労働市場改革の効果といった構造的要素を挙げた。その一方で、広義の失業指標によれば依然としてslackが残存している可能性や、非熟練労働力の大量の供給が賃金を抑制している可能性といった循環的要因も指摘された。加えて、賃金や価格の反応のラグがバックワードルッキングな設定行動や期間契約によって生じている可能性や、財やサービス市場のデジタル化によって価格が抑制されている可能性なども挙げられた。最後には、ユーロ圏に特有な要因として、de-leveragingによる価格抑制効果も指摘された。prudence)」が必要であることを強調した。今回の議事要旨にも言及されているように-また、昨日公表された7月FOMC議事要旨からも明らかなように-経済活動の拡大とインフレ率の停滞の組み合わせはユーロ圏に限った話ではなく、今や先進国の多くに共通した現象になっている。仮説の多くまでが収斂する事態になっていることも興味深い(某国からnの借り物といった性格の議論もない訳ではないが)。ユーロ圏の場合は、主要国の労働市場だけをみてもslackの存在が示唆されるほか、上記のようにインフレ期待が安定(ないし、むしろ上昇気味)とみられる点では、相対的には深刻でない面もある。すると、「三つのP」に象徴されるように、当面は強力な金融緩和を維持するというのが自然な帰結になるはずである。それでも、後に見るように、来年以降の量的緩和の縮小に向けた検討も進めようとしていることが、ECBによる政策運営の難しさの根源にある。欧米メディアが報道しているように、政策判断に関する議論の冒頭部分で、政策変更に伴う資産価格のre-pricing-特に為替レートのovershootのリスク-に対する懸念が示された。conditionの維持が不可欠であり、そのためには強力な金融緩和が前提になっていることが確認された。persistently)」金融政策を当面続けることが必要であること、について概ね合意した。した議論をもとに、金融政策の緩和度合いはECBが実施しているすべての政策手段によって評価されるべきであり、インフレに向けた動きに関する評価に基づいて、政策手段全体の運営を決定すべきとの指摘がなされた。資産買入れの継続期間やペースを切り離して議論すべきではないとした。この議論は、ECBによる「正常化」を展望する上でインプリケーションを有している。量的緩和を縮小、終了し、その後に利上げを考えるアプローチではなく、インフレの目標達成に向かう動きを展望しながら、「正常化」を一貫したプロセスとして進めるとの考え方が推察されるからである。それ自体は合理的であるし、市場が来年央に(つまり、量的緩和の終了後直ちに)利上げ開始を予想していることとも整合的である。した考えに拘泥しすぎると、基調的なインフレが確実に改善する見通しが示せない限り、「正常化」の第一歩である量的緩和の縮小に着手しえなくなる。「切り離し」論の背後にいるドイツが懸念するように、量的緩和の技術的制約や副作用の程度も次第に切迫してくる。この点は、ECBの「正常化」の上で一つのポイントとなりそうだ。patient)」金融政策を維持することの重要性を強調する、というバランスを維持することが大切であると確認した。将来の政策運営に関する発言のタイミングについても慎重さが重要である点についても概ね合意が成立し、具体的には「秋(autumn)」とすべきことでも合意した。「秋」という表現に止めるべきとしたのは、政策理事会としてドラギ総裁の記者会見での発言に歯止めをかける意図も感じられ興味深い面がある(ただし、ドラギ総裁は実際には景気見通しの改訂に言及することで9月を示唆した)。ECBの口先介入には自ずから限界が存在する。ナレッジ&インサイト。