hand2017年01月16日はじめにECBは昨年12月の政策理事会で、本年3月末以降の資産買入れをペースを落とした上で本年末まで続けることを決定するとともに、残存年限や利回りの面で買入れ対象となる公共債の範囲を拡大した。今回公表された議事要旨(Accounts)は、こうした見直し内容に関して、メンバーの意見が双方向に分かれていたことを示唆している。いつものように内容を検討したい。金融経済情勢の判断プラート理事が「執行部」の立場で示した金融経済情勢に関する判断のうち、少なくともユーロ圏自体の景気については、メンバーの幅広い合意が得られたとされている。firming)な回復」という評価に支持が示されている。結果に伴う予想外の影響、新興国の動向などが指摘されている。effectが剥落していること(と短期的には食品価格が上昇したこと)を背景にインフレ率が加速しているとのプラート理事による評価に幅広い合意が示された。基調的なインフレ率の改善が依然として緩やかである点も指摘され、その要因の一つとして、雇用と賃金との相関関係が従来と異なる可能性が示唆されている。conditionに関しては、米国の大統領選挙後にユーロ圏の長期金利も上昇圧力を受けたことに加え、政策金利の点での追加緩和(マイナス金利の一層の「深堀り」)に対する期待が市場で一段と後退したことによるEONIA先物カーブの全般的上昇といった引締め方向の要素が顕現化したことが説明された。それでも、ECBによる資産買入れによって米欧の長期金利差はむしろ拡大気味であるほか、銀行貸出金利が低下を続け、直近のサーベイ結果に拠れば中小企業向け与信も緩和方向にあるなど、全体としてみれば非常に緩和的にあるとの見方でコンセンサスが得られた。クーレ理事からは、「執行部」の立場から、ドイツに止まらずフランス、イタリア、スペインの各国債市場でも現物の保有に対するプレミアムが高まることで国債(レポ)市場の流動性が低下したことが報告された。この点は、次にみる資産買入れの見直し内容にも関連するポイントである。資産買入れの見直し最初に、プラート理事から、NCBを含む検討結果を反映した資産買入れ見直しの「執行部案」として、1本年3月末以降も、本年9月末まで毎月800億ユーロのペースを維持する、2本年3月末以降は、毎月600億ユーロのペースに落とした上で本年12月末まで継続する、という二つの選択肢が示された。その上で、プラート理事からは、1には継続性と市場予想との整合性というメリットがある一方、2にはECBによる市場へのプレゼンスの長期化とそれに伴う波及効果の強まりというメリットがあることが示された。conditionが実体経済と不整合にタイト化した場合にも、買入れペースを再び増加させうる点で柔軟性を持っているとの説明がなされ、プラート理事自身が2を支持することが明らかにされた。クーレ理事からは、1の場合には資産買入れの中核をなす公共債買入れ(PSPP)について、残存年限1年以上の債券や、預金ファシリティの金利(現在は-0.4%)以下の利回りの債券も買入れ対象に加えるだけでは不十分となる可能性があることが説明された。これに対し2の場合は、これらの変更だけでも資産買入れの柔軟性がむしろ高まり、ECBに対する出資比率による国別の振り分けという基本ルールからの逸脱も最小化しうるとして、2を支持することが明らかにされた。した「執行部」説明を受けたメンバーの議論では、インフレ率が改善しているが依然として目標まで距離がある点で、本年3月以降も資産買入れを続けるべきこと自体にはコンセンサスが得られた。その内容に関しては様々な意見があったことが明らかになっている。少数(afew)のメンバーからは、「執行部」による上記の二案を支持せず、本年3月末以降は単純に(本年9月末まで)買入れ規模を減少させるべきとの意見が示された。興味深いことに、議事要旨は「資産買入れ、なかでもPSPPに対する良く知られた懐疑的意見」によると記載しており、ドイツを含む北側諸国であることを強く示唆している。resort」を活用すべきでなく、財政に対する意味合いにも留意すべきとの主張であるとされている。few)のメンバーからは、プラート理事が説明したメリットなどを理由に上記1を支持するとの意見も示された。これらのメンバーは、政策理事会で2にコンセンサスが得られるのであれば、それを支持するとの留保条件も示されていた。broad)のメンバーからは2に対する支持が示された。その理由は、プラート理事やクーレ理事が示した内容と一致しており、つまり、実体経済の回復に関するECBとしての自信の高まりと今後の不透明性に備える柔軟性との適切なバランスがとれていることや、PSPPの条件変更も含めて国債の市場流動性を確保する内容となっていることなどが示されている。結果として、大多数の支持により、資産買入れの見直しは2の通り決定された訳であるが、決定内容に関するコミュニケーション(端的にはドラギ総裁の記者会見における説明)に関しては、今回の決定がインフレ率がなお低位であることに対応するためのものであることや、今後に見通しが悪化したら資産買入れの規模や期間を延長する用意がある点を説明することの重要性が強調され、市場への配慮が示唆されている。ユーロ圏の景気と物価が全体として徐々に回復していくとすれば、ECBにとって当然に望ましい展開である。金融システムの状況も含めて、主要国の間でも状況の違いが同時に明確になっているだけに、今回の議事要旨は、金融緩和の強度の見直しに関する意見の対立が、むしろ今後により尖鋭になりうることを示唆している。ナレッジ&インサイト。