経済・市場コメント投資戦略PIMCOの視点PIMCOブログ寄稿文PIMCOブログ最新のPIMCOの視点を投資プロフェッショナルがブログでお届けします。PIMCOブログをみるPIMCOライブラリーPIMCOライブラリーマーケット・インテリジェンス債券の基礎ビデオチャンネルレポート配信登録・変更はこちらこのプログラムでは、債券について知っておくべきことを6つのシリーズを通じて学ぶことができます。{{item.title}}お気に入り「お気に入り」は、サイト内のコンテンツに表示されている「お気に入り登録」ボタンをクリックすることで、各種コンテンツを保存できる機能です。ご利用の際にはログインが必要です。下記の「ログインまたは新規登録」へお進みください。現在、保存されているコンテンツはありません。required任意のメッセージ電子メールを送る【個人情報の取り扱いについて】ご記入いただきます個人情報は、ピムコジャパンリミテッドの個人情報保護に関する取組方針に基づき、適正に管理・利用・保護させていただきます。利用目的を含む詳細は下記リンクよりご参照ください。:【個人情報の取り扱いについて】ご記入いただきます個人情報は、ピムコジャパンリミテッドの個人情報保護に関する取組方針に基づき、適正に管理・利用・保護させていただきます。利用目的を含む詳細は下記リンクよりご参照ください。幻の利上げでボラティリティが高まった2015年FRBが利上げするとの予想は、市場ボラティリティの原因ではないものの、触媒となって、世界の金融市場全般できわめて重大なイベントを連鎖的に引き起こしています。FRBの幻の利上げの副次的影響がもっとも大きいのが中国で、この予想外の動きに、人民元レート切り下げと輸出部門のテコ入れが8月に行われ、世界の金融市場は動揺し、市場のボラティリティが大幅に高まりました。市場が危機対応の金融政策の(漸進的な)解除や、実効性の低下に慣れるまでの間、市場のボラティリティは高水準にとどまる可能性が高いと見られます。要約FRBが利上げするとの予想は、市場ボラティリティの原因ではないものの、触媒となって、世界の金融市場全般できわめて重大なイベントを連鎖的に引き起こしています。FRBの幻の利上げの副次的影響がもっとも大きいのが中国で、この予想外の動きに、人民元レート切り下げと輸出部門のテコ入れが8月に行われ、世界の金融市場は動揺し、市場のボラティリティが大幅に高まりました。市場が危機対応の金融政策の(漸進的な)解除や、実効性の低下に慣れるまでの間、市場のボラティリティは高水準にとどまる可能性が高いと見られます。市場にとって、予想は現実と変わらないものです。多くの投資家にとってお馴染みの格言に、投資を始めるにも止めるにも「誰もベルを鳴らしてくれるわけではない」というものがあります。ベルが鳴る時もありますし、有名な科学者のイワン・パブロフならベルは鳴っていると主張するでしょう。パブロフが犬にベルの音を聞かせてから餌を与えることを繰り返したところ、犬はベルの音を聞いただけで唾液を出すようになりました。犬に唾液を出させるには、実際に餌を与える必要はなく、期待させるだけでいいことをパブロフは発見したのです。将来を割り引こうとするのです。(FRB)の幻の利上げがあり、年間を通して、2006年以来となる利上げは近いというベルを鳴らし続けています。利上げは実施されていませんが、FRBが典型的なパブロフの犬の反応を引き出したことで、市場は利上げ予想に脅え、世界の金融市場全般できわめて重大なイベントが連鎖的に発生しています。FRBが利上げするとの予想は、市場ボラティリティの原因ではないものの、触媒となっているのです。米ドル高で市場が下落する仕組み4月の本稿で指摘したように、イベントの連鎖は、2014年末のドル高から始まりました(図表1)。米国以外の各国、とりわけ先進国が新たな金融緩和策を取り続けるなかでFRBの利上げが予想されるため、各国中央銀行の政策にばらつきが出るとの見方が、ドル高の根拠になりました。これをきっかけにボールは転がり始めますが、実際に利上げが実施されたわけではありません。ドル高が進行し、FRBの利上げに対する警戒感が世界中の投資家に広がったことをきっかけに、雪崩のごとくイベントが発生しましたが、それらはすべて密接に絡み合っています。イベントの1つがコモディティ価格の下落ですが(図表2)、コモディティ価格はドル高が進むと往々にして下落する傾向があります。コモディティ価格の下落は、エマージング諸国を中心とする資源国の市場を直撃しました。コモディティ価格の下落とそれに伴うエマージング市場の軟化が、今年の市場を支配することになり、株式市場の下落、クレジット・スプレッドの拡大、金利の抑制を通して先進国市場に波及しています。コモディティ価格のなかで、特に下落が顕著なのがエネルギー価格です(図表3)。下落の主因は世界的な需給バランスの大幅な不均衡ですが、ドル高も一因であり、多くの金融市場に混乱をもたらすと共に、エネルギー・セクターの設備投資を大幅に減退させています。中国すら感じた幻の利上げFRBの幻の利上げの副次的影響がもっとも大きいのが中国です。中国は疑似的なドルペッグ制をとっていますが、ドル高の進行で、通貨・人民元は国内景気が減速している時にインフレ調整後ベースで値上がりすることになりました。これは通常とは逆の動きであり、利下げによって景気刺激をしようとしている中国の中央銀行にとっては望ましくない事態です。これに気づいた中国は、8月11日に人民元レートを切り下げ、輸出部門の下支えをしようとしました(図表4)。この予想外の動きに、世界の金融市場は動揺し、市場のボラティリティが大幅に高まり、世界の株価は急落しました。中国関連のボラティリティが、世界市場に循環的な流れを生み、コモディティ価格とエマージング市場は一段と軟化し、世界の株式市場には下押し圧力が、クレジット・スプレッドには上昇圧力がかかり続けています。これを受けて金融環境全般は引き締まっていますが、この状況が続けば、世界の景気見通しの脅威になります。金融環境が引き締まるのは、利上げに乗り出す中央銀行にとっては望ましい結果ですが、FRBはまだ利上げへの一歩を踏み出していません。利上げを実施するとすれば、以下の5つの経路を通じて緩和的な金融を修正していくこととなるでしょう。米ドルの価値4月号の本稿で指摘したとおり、今年最も注目を集めたのは5番目の米ドルの価値です。残りの4つの方が経済活動に及ぼす影響は、はるかに大きいにもかかわらずです。米ドルの価値以外の4つの経路が、5番目の米ドルの価値に影響されるようになった今、FRBは当然ながら景気見通しへのリスクを懸念しています。FRBの利上げ予想で市場が大きく動いたことで、世界の金融システムの脆弱性が浮き彫りになりました。世界の金融システムはいまだに長きにわたるデレバレッジの時代から抜け出せていません(図表5)。それは、中央銀行がゼロ金利政策をはじめとする危機対応の金融政策を解除しようとする際の難しさを示しています。ゼロ金利制約から首尾よく脱出した国はありません。投資家にとって、今年重要だったのは、FRBが利上げするか否か、いつ利上げするかではなく、FRBが利上げの先陣を切るとの市場の認識が変わらないかどうか、でした。言い換えれば、今後も各国中央銀行のばらつきというテーマが変わらない限り、世界の金融市場で予想される反応も変わらないということになります。一部の主要中央銀行は、自国・自地域のために主導権を取り戻そうとするでしょう。他の中央銀行を含め、すべての中央銀行は、FRBが次に何をするのか、しないのかに、強く影響される状況は変わらないものとみられます。今年の世界の金融市場の混乱から導くことのできる投資のインプリケーションと投資家への教訓は、主に以下の5点が挙げられます。PIMCOが提唱する「ニュー・ニュートラル」のテーマに呼応するように、FRBはきわめて緩慢かつ慎重に金利正常化へのアプローチを取ろうとしています。政策金利は世界的に2010年代を通して低水準にとどまり、株式市場、クレジット市場および不動産市場を下支えすることになると見られます。財政出動による景気テコ入れが期待できないなか、市場は中央銀行の下支えに慣れ、更には依存するようになっています。危機対応の金融政策が解除されるとの警戒感だけで、市場は混乱する可能性があります。FRBが米国の金融システムへの新たな流動性の供給を止め、米国内総生産(GDP)に対するFRBの資産比率が縮小するなか、投資家は投資判断をする際に、かつてないほど経済成長と企業のキャッシュフローを重視するものとみられます。投資ポートフォリオの組成に際して、予想リターンを最適化するため、リスク要因を重視し、(ストレス・シナリオ等)様々なシナリオのもとで金融商品(株式や金利、為替等)がどのように相互に連動しているかを理解することが重要であると考えられます。今回の世界的な景気回復局面では、多くの国の回復経路は異なり、同じ経路でも回復速度にばらつきがあります。今年明らかになったように、こうした状況は、投資家にリスクと投資機会の両面で幅広い選択をもたらしており、低リターンの投資の世界でポートフォリオのリターンを最適化するには、ポートフォリオのアクティブ運用が求められます。なんと、これらはすべて、ひとつの中央銀行が今年政策を動かさなかったことから来ています。パブロフにはよくわかっていたことでしょう。今後の見通しとして、4月の本稿のメッセージをもう一度強調しておきたいと思います。FRB、そして米国以外の世界の中央銀行は、市場価格の掌握力を失いつつあり、市場が危機対応の金融政策の(漸進的な)解除や、実効性の低下に慣れるまでの間、市場のボラティリティは高水準にとどまる可能性が高いと見られます。中央銀行が掌握力を失っているため、市場価格は活発に変動するとみられます。警戒を怠らず、動きを敏感に捉えてください。要約FRBが利上げするとの予想は、市場ボラティリティの原因ではないものの、触媒となって、世界の金融市場全般できわめて重大なイベントを連鎖的に引き起こしています。FRBの幻の利上げの副次的影響がもっとも大きいのが中国で、この予想外の動きに、人民元レート切り下げと輸出部門のテコ入れが8月に行われ、世界の金融市場は動揺し、市場のボラティリティが大幅に高まりました。市場が危機対応の金融政策の(漸進的な)解除や、実効性の低下に慣れるまでの間、市場のボラティリティは高水準にとどまる可能性が高いと見られます。最新の短期経済展望で示したマクロ経済の主要テーマから、2020年の世界経済を動かす可能性の高い二つについてお話しします。Pier2019年12月PIMCOの視点SDG連動債:機が熟す持続可能な開発目標に連動する債券の登場は、債券市場が新しい段階に入ったことを示しています。全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。有効な電子メールアドレスを入力してください。<情報提供窓口>|証券統計ポータルサイトPIMCOは、アリアンツ・アセット・マネジメント・オブ・アメリカ・エル・ピーの米国およびその他の国における商標です。NEUTRALは、パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー・エルエルシーの米国およびその他の国における商標です。一部、もしくは全部を書面による許可なくして転載、複製することを禁じます。©2020年(注)PIMCOはパシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー・エルエルシーを意味し、その関係会社を含むグループ総称として用いられることがあります。OKlockedlocked。