ご利用いただくには、購読のお手続きが必要です。このサイトは朝日新聞デジタルの一部です。朝日新聞デジタルを有料(フルプラン)購読中の方は、ログインするだけでお読みいただけます。実現し、一定のデリバティブ取引について、決済処理を担う「清算機関」の利用が義務づけられることになった。2008年9月にリーマン・ブラザーズが破綻した際、金融当局もそのデリバティブ取引の全体像を把握できず、市場に信用不安が広がって、危機が深刻化した、その教訓に学んだ規制だ。西村あさひ法律事務所の仲田信平弁護士が「清算機関」を解説した。信平(なかだ・しんぺい)弁護士。2002年ノースウェスタン大学(LL.M)修了。1997年弁護士登録。2003年から2006年までゴールドマン・サックス証券会社に勤務。中心として店頭デリバティブに関する信用リスクの管理に関する関心が高まっており、相対での取引では担保に関してより厳格な運用が定着している。欧米において、店頭デリバティブ市場の透明性や効率性の向上、不公正取引の防止、過度のレバレッジの防止等の観点から、店頭デリバティブ市場における規制の強化が進められており、その一環として、清算機関の利用が推進されている。公布され、その後2年半以内に一定の店頭デリバティブ取引に関して、清算機関の利用が義務付けられることとなった。おける債務引受手続き、清算参加者が破綻した場合の処理の概要、日本での店頭デリバティブに係る清算機関の設置の検討状況と実務的課題に関して概観する。店頭デリバティブの当事者は、取引の相手方に対して債権を持っていても、相手方が破綻した場合にはその経済的な価値の全部又は一部が毀損するリスクを負っている。これが、店頭デリバティブ取引における信用リスクである。店頭デリバティブ取引は時価評価が変動する継続的な取引である。このため、店頭デリバティブ取引における信用リスクには、「カレント・エクスポージャー」と「ポテンシャル・エクスポージャー」が含まれる。「カレント・エクスポージャー」というのは、店頭デリバティブ取引の一定の時点での時価評価の額である。99%等)を措定することにより得られる、相手方当事者に対する信用リスクである。上述したように、店頭デリバティブ取引におけるカレント・エクスポージャーとは店頭デリバティブ取引の一定の時点での時価評価の額である。したがって、相手方が破綻した時点におけるカレント・エクスポージャーの額(時価評価の額)が正の値である場合には、その額が相手方に対する具体的な債権額となる。Market)し、担保の受渡しをする例が多い。現時点において、多様な店頭デリバティブ取引に関して、必ずしもカレント・エクスポージャーを算定する統一的なプライシング・モデルが存在するわけではなく、当事者間においてその額に争いが発生することがあり、実務上、大きな負担となることがある。○ポテンシャル・エクスポージャー:独立額として担保を徴求ポテンシャル・エクスポージャーの算定の基礎となる期待損益の確率分布は、ほぼ正規分布に近い分布をとると考えられている(ただし、金融危機を経て、正規分布は必ずしも正確にはリスクの分布に整合していないという理解が広まり、いわゆるファット・テールの補正がなされているに至っている。Amount)を徴求するケースがある。両当事者それぞれの相手方当事者に対するポテンシャル・エクスポージャーの額を合計すると、その額は必ず正の値を取る。したがって、両当事者が互いに必要な独立額を徴求することは原理的に不可能である。そのため、一般的に、店頭デリバティブ取引の当事者間の信用力に差異がある場合には、信用力の低い当事者が信用力の高い当事者に対して独立額を差し入れるケースが多く、また信用力が同程度の当事者の取引では独立額を設定しないケースが多い。独立額は、いずれかの当事者が相手方に対して差し入れる担保であり、いずれか一方の当事者のみが享受しうる担保であるため、デリバティブ取引に係る相互のポテンシャル・エクスポージャーをカバーすることは不可能である。リーマン・ブラザーズ証券会社が破綻した際に顕在化したように、差し入れられた担保に係る返還請求権は、一般債権者と同順位の倒産債権として扱われるため、時価評価と乖離した額については、担保の差入れを行った当事者が、担保の差入れを受けた当事者の信用リスクを負担することとなる。上述したように、一般的に信用力の高い当事者(金融機関)と、これよりも信用力の低い当事者(中小企業等)との間の取引においては、後者が前者に対して独立額を差入れるケースが多いため、万が一、前者(金融機関)が破綻した場合には、取引の時価評価と乖離した額(=独立額)について、貸倒れが発生するリスクが存在する。そのため、連鎖倒産のリスクや、さらに、構造的には、マクロ経済上の景気順循環的(procyclical)な問題点を抱えていると評価しうると思われる。貸借、担保取引、これらに関する証拠金の授受に基づく債務の引受けを業として行う機関である(金商法2条28項、施行令1条の19)。関する内閣府令12条)。より引き受けられた取引に関するポテンシャル・エクスポージャーを、参加者が清算機関に差入れる担保である。より引き受けられた取引に関するカレント・エクスポージャーを、清算機関と参加者との間において授受される担保である。当初証拠金と異なり、日々の値洗いに基づき、参加者が清算機関に差し入れるだけでなく、清算機関が参加者に差入れることも予定されているため、現金のみが認められている。時価評価が負けている参加者が清算機関に預託し、清算機関は時価評価が勝っている当事者に交付するため、清算機関のポジションはニュートラルとなる。清算機関が同時に破綻したケースなど、一定のストレス・シナリオに基づき算定される。当初証拠金や変動証拠金と異なり、参加者が清算機関への加入に基づき差入れる担保であり、清算機関により引き受けられた取引を前提としない点において、当初証拠金や変動証拠金と相違する。当初証拠金と同様に、現金のほかに債券の差し入れを認める例が多い。House)は、英国において金利スワップ等の店頭デリバティブの清算業務等を行う機関であり、リーマン・ブラザーズが破綻した2008年9月の時点において、すでにかかる業務を行っていた。リーマン・ブラザーズは、破綻した際に、約定ベースで約73,000個、想定元本ベースで約9兆米ドルの店頭デリバティブ取引をLCHに引受けさせており、LCHは以下のような手続きにより、当該取引を解消した。○デルタ・ヘッジの実施リーマン・ブラザーズの上記のポートフォリオに関し、ヘッジ(いわゆるデルタ・ヘッジ)を実施した。「デルタ」とは、金利や為替相場等の原資産の価格の変動に伴い、オプション価格やポートフォリオの価値がどのように変化するかを示す値であり、デルタ・ヘッジを行うことにより、関連する金利等の原資産の価格の変動に伴うポートフォリオの価値の変動を低下させ、オークションによりポジションが解消されるまでの期間において、リスク・ニュートラルな状況を創出することを目的としていた。○オークションの実施ヘッジ取引によりリスク・ニュートラルとなったポートフォリオにつき、清算参加者においてオークションを実施。リーマン・ブラザーズの破綻後、約3週間で、すべての取引につき、オークションは問題なく行われたようである。○破綻処理(ヘッジ取引+オークション)に伴う損失負担の順位ヘッジ取引とオークションに伴う損失について、LCHはその業務規程において以下のような順位に従い負担することを規定していた。他の清算参加者からの徴求(5千万ポンドまで)リーマン・ブラザーズのケースでは、ヘッジ取引とオークションの結果、リーマン・ブラザーズが拠出していた当初証拠金の約3分の1を用いることにより全ての損失をカバーすることができたようである。リーマン・ブラザーズが差入れていた証拠金及び清算基金の残額は、リーマン・ブラザーズの管財人に返還された。このように、LCHは、リーマン・ブラザーズが約定していた大量で、かつ巨額の取引を、大きな混乱を発生させることなく、速やかに、オークションで割当てることに成功し、また、発生した損失について、すべてリーマン・ブラザーズが拠出していた証拠金でカバーすることに成功した。そのため、世界的に、店頭デリバティブに対する清算機関の利用の流れが加速することとなった。ぎにおいて、近時、特に注目を集めているのは、参加者が破綻した場合に顧客が差入れた証拠金や顧客の委託に基づき約定した取引に関するポジションをどのように保護するかどうかという点である。この点、破綻した参加者の顧客が、当該清算機関の他の参加者(破綻した参加者以外の参加者)の同意を得た上で、差入れた証拠金や約定した取引に関するポジションを包括的に移転すること(いわゆるポータビリティ)を認める制度を採用する例が多い。かかる取引については日本証券クリアリング機構による清算がなされている)について、このような扱いがなされたようである。ぎに関しても、適切な破綻処理を確保することにより、信用力が高い当事者(金融機関)と、これよりも信用力の低い当事者(中小企業等)との間の取引に関する独立額に関する上述した問題点を回避すること等が可能となるため、清算機関の制度設計にあたり、注目を集めている。対して、以下の取引に関して清算機関の利用を義務付けている。「店頭デリバティブ取引その他の取引のうち、取引高その他の取引の状況に照らして、その取引に基づく債務の不履行が我が国の資本市場に重大な影響を及ぼすおそれがあるものとして内閣府令で定める取引(前号に掲げる取引を除く。基づく清算機関の利用義務付けを受け、現在、日本証券クリアリング機構は、店頭デリバティブに関する清算業務について検討を進めている。清算機関が店頭デリバティブ取引の清算を行う際の課題このように、店頭デリバティブに関する清算業務について清算機関の検討が進められている。これに関しては、以下のような点が課題として残されている。清算対象取引の拡大インフラの整備を伴う業務であるため、一定の取引量がないと、採算を見込むことができない。そのため、金利スワップやCDSインデックス取引だけでなく、複雑な取引やシングル・ネームのCDS取引を取り込むことができるかが、今後の課題となると思われる。現在、すでにLCH等複数の清算機関が店頭デリバティブの清算業務を行っており、さらにいくつかの清算機関がかかる業務の検討を行っている。した複数の清算機関の間で、リンク方式を用いて清算業務を行うことができるかどうかについて注目されている。清算機関によって、参加者資格や制度設計が異なるため、実務的な困難が予想されている。清算機関の破綻リスクリーマン・ブラザーズの破綻の際には、LCHはこの記事の続きをお読みいただくためには、法と経済のジャーナルのご購読手続きが必要です。Judiciaryは朝日新聞デジタルの一部です。有料(フルプラン)購読中の方は、ログインするだけでお読みいただけます。信平(なかだ・しんぺい)弁護士。2002年ノースウェスタン大学(LL.M)修了。1997年弁護士登録。2003年から2006年までゴールドマン・サックス証券会社に勤務。(2019/12/04)Facebookでコメントするご感想・ご意見などをお待ちしています。法と経済のジャーナルは朝日新聞デジタルの一部です。有料(フルプラン)購読中の方は、ログインするだけでお読みいただけます。1~3号機の原子炉は2011年3月11~15日に...オリンパスと企業統治、コンプライアンス長年にわたって損失を隠して決算を粉飾し、世間の目を欺き続けたオリンパス。ツイートページトップへ戻る朝日新聞デジタルの関連サイト有料会員(フルプラン)は追加料金なしでご利用可能。著作権お問い合わせ・ヘルプ掲載の記事・写真の無断転載を禁じます。すべての内容は日本の著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