米メディアのウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)の英語版に、パキスタンのIMF危機を契機にした新興市場(EM)諸国の不安という話題と、人民元の金利上昇という話題が掲載されていました。WSJ記事には少し議論が荒っぽい部分もあるので、本稿では金利と為替という観点から、少し論点を補足しつつ、米国の利上げとEM諸国の通貨危機の関係について考察してみたいと思います。※広告表示の詳細はプライバシー・ポリシーのページをご参照ください。記事を気に入っていただけたら、是非、SNS等での共有やお気軽なコメントをお願いいたします。米ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)に、なかなか興味深い記事を発見しました。パキスタンが国際通貨基金(IMF)に対して支援を要請したことを受けて、新興国に不安が波及し始めている、というものです。WSJより)パキスタンの件については、日経やブルームバーグなど、日本語のメディアでもこれを取り上げているサイトはありますが、やはりWSJはダウジョーンズのグループ会社ということもあり、記事の切り口が独自なので、ときどき参考にしています。いっても、WSJの記事は英語であり、かつ、有料契約をしていないと全文を読むことはできないため、私たち日本人がなかなか気軽に読めるメディアではありません。いちおう、WSJには日本語版のサイトもあるのですが、やはり英語版を読まなければ面白い記事にはたどり着けません。記事のタイトルにある「エマージング・マーケッツ」は、日本語では「新興国」と訳されることが多いのですが、正しく翻訳すれば「新興市場諸国」であり、英語では「EM」と略すことが一般的です。本稿では、一般に「新興国」と呼ぶものを、英字メディアに倣って「EM諸国」と称したいと思います。WSJ主張の要点ここでは、WSJ記事の要点をまとめてみましょう。パキスタンの財務省によると、アサド・ウマル財相は今週、バリ島で開かれるIMFの会合で、国際的な支援に向けた交渉を開始する予定だパキスタンがIMFに支援要請を行うことを決定したことをうけ、EM諸国の通貨が下落するとともに、米国の金利が上昇している貿易赤字の増大や過大なインフラ投資といったパキスタン特有の事情もあるが、やはり米国の金利上昇がEM諸国の株安と資金流出をもたらしているという側面もある今年5月にはアルゼンチンがIMF支援要請を検討したと報じられてペソが急落し、8月初旬にはトルコ・リラも急落した幸いながら今のところ、米FRBは利上げを急激にではなく段階的に行うというスタンスを見せていることに加え、IMFも力強く支援する意向を示していることから、EM全体にパニックは波及していないしかし、米国の金利上昇に伴い、メキシコ、インドネシア、インド、フィリピンなどのEM諸国もつられて金利が上昇しているが、パキスタンのIMF支援要請はEM危機が去っていないことを示した格好だWSJはほかにも、MSCIエマージングなどの指数が急落しているといったデータを示しているのですが、要するに、EM諸国から資金が出て行っている、というのが実情なのでしょう。国際的な資金フローカネ余りの国、カネ不足の国ただし、先ほど引用したWSJの記事には、少し議論が甘い部分があります。それは、「米国で利上げが行われれば、自動的にEM諸国からおカネが出ていく」、という単純なものではない、という点です。これについて確認する前に、そもそもの国際的な資金フローの考え方を確認しておきましょう。世界には「おカネが足りない国」と、「おカネが余っている国」があります。このうち、「おカネが足りない国」は、経済発展をするために積極的なインフラ投資を行っていたり、外国からたくさんのモノを買っていたりする国であり、前者の代表例はWSJの記事でも触れられているEM諸国、後者の代表例はギリシャやイタリアなどの南欧諸国です。一方で、「おカネが余っている国」は、国内でおカネを使う場所がない国や、莫大な貿易黒字を計上している国であり、前者の代表格は日本とスイス、後者の代表例は産油国など、資源があり余っている国をイメージして頂ければ分かりやすいでしょう。おカネは少しでも安全で少しでも利回りの高い所を目指して出て行きます。以前、『日本は財政危機ではない!数字で議論する日本経済と資金循環』でも議論しましたが、日本の場合は国内でおカネを使う場所がなく、金利も低いので、やむを得ず、国内の資金が外国に向かっています。日本が外国に「貸し越し」となっている金額は、純額で300兆円を超えていますが、言い換えれば、日本国内で少なくとも300兆円分の有効需要を作ってあげなければ、日本に資金は戻ってこないのです(※日本全体のバランスシートを知りたい方は、次のリンクをクリックしてダウンロードしてください)。日本全体のバランスシート(PDFファイル形式)日本全体のバランスシート(メディアファイル形式)※容量が大きいので注意!これに対し、EM諸国の多くは、経済発展をするために、外国からおカネを借りています。インドネシア経済をレビューする』でインドネシアについてじっくりと眺めたばかりです。インドネシア経済をレビューするつまり、地球規模でも「誰かの金融資産は誰かの金融負債」であり、資本は自由に国境を越えてあちらこちらに出掛けて行くのだ、ということを抑えておきましょう。先進国同士の為替相場は複雑!そのうえで、重要な考え方が、「為替相場と金利差の議論」です。分かりやすい説明としては、「余剰資金を運用している投資家がいて、米国の金利が上がれば、米ドルで運用しようとするニーズが高まるので、米ドルの価値が日本円に対して上昇する」、といったメカニズムが用いられますが、これは先進国通貨同士の場合に限定して言えば、まったく正しくありません。これについては、「為替ヘッジ」の議論を理解する必要があります。当たり前ですが、日本では日本円(JPY)、米国では米ドル(USD)、ユーロ圏ではユーロ(EUR)が用いられています。米国や欧州に出掛けて行っても日本円は使えませんし、米国人が日本や欧州に出掛けて行っても米ドルは使えません。そこで、日本人が米国の資産を買う時には、為替市場で日本円を売り、米ドルを入手することが必要です。現代の為替市場は「変動相場制」を採用しており、ドル・円などの為替相場は需給で決定されることが一般的です。「日本円が欲しい」と思う人と「米ドルが欲しい」と思う人の割合が同じくらいだったとしたら、ドル・円相場が大きく変動することはありません。「日本円が欲しい」と思う人と、「米ドルが欲しい」と思う人の割合が変われば、為替相場は変動してしまいます。(フォワード市場)があります。現時点で1ドル=100円という直物為替相場(スポット相場)が成立していたとしましょう。ドルの金利は年間10%、円の金利は年間1%だったとします。このとき、現時点の1ドルは1年後には1.1ドル、現時点の100円は1年後には101円になっているはずです。スポット:1ドル=100円...11年先:1.1ドル=101円...2フォワード:1ドル≒91.82円...3=101円÷1.1ドルそこで、同じ瞬間、受渡期間が1年後の先物為替相場(フォワード相場)は、1ドル≒91.82円(=101円÷1.1ドル)に決定されるのです。その意味で、外国為替市場においては、スポットとフォワードが両国の金利差でつながっているのです。今の議論は「為替スワップ」の基礎的な論点ともつながって来るのですが(詳しくは『総論:通貨スワップと為替スワップとは?』参照)、もう少し厳密に申し上げれば、米国で金利が上昇すればドルが円に対して上昇する、という単純なものではありません。ありますが(※本当はもっとたくさんありますが)、たとえば米国で長期金利が上昇したとしても、日本の投資家の多くは為替ヘッジを付けて米国債や米ドル建てTLAC債に投資をするため、スワップ市場のベーシスが拡大したり、短期金利が拡大したりすれば、ヘッジコストも上昇します。このため、「日本が低金利のままで米国が利上げをした」からといって、すぐに「円安・ドル高になる」、というものではないのです。実際、米国が今年に入り、何度か利上げを行っているにもかかわらず、ドル円相場は年初来105円と115円のレンジを行ったり来たりしていることからも、このことは明らかでしょう。EM諸国の場合は「どの通貨か」によって異なる一方で、EM諸国の場合はまた違った理由で、金利と為替の関係を見る必要があります。日本の場合は、国内にたくさんのおカネが余っていますから、外国からおカネを貸してもらう必要がありませんし、そもそも日本円という通貨自体が国際的に通用する「ハード・カレンシー」ですから、外貨でおカネを借りる必要がほとんどありません。EM諸国の場合は、そもそも自国通貨に信頼がないため、外国からモノを買ってくるためには外貨が必要であり、だからこそ、外貨建てで債券を発行しています。米国債の市場利回りが上がれば、ドル建てのEM債の市場利回りもそれにスライドして上昇する、という関係にあります。一般にEM諸国に投資する人は、ドル建てEM債だけでなく、たとえばEM諸国の株式などにも投資しています。米国で金利が上昇すれば、調達金利(ファンディング)が上昇するため、期待リターン(必要な収益率)が上昇してしまいます。このため、主要ファンディング通貨(米ドル、日本円、スイス・フランなど)で利上げが行われれば、リスクに見合ったリターンが得られない国の株式を「損切りする」という決定が下されやすくなります。従って、EM諸国の場合はその国の金利と為替に加え、株式市場の動向もとても重要です。これに加えて、アルゼンチンのように過去に米ドル債などをデフォルトさせている国は、そもそも外国人投資家からの信用がなく、外貨でおカネを借りることができません。なると、外国人投資家から自国通貨建ての債券を買ってもらったり、自国通貨建ての預金を設定してもらったりする必要があります。トルコやアルゼンチン、インドネシアのように、外国からおカネを借りるにも難儀している国は、自国通貨の金利を金利を数十パーセントというべらぼうな水準に設定しなければならないのです。これに対して、たとえば韓国の場合は、隣にある日本という国の信用力の高い銀行が保証してくれているため、外貨での借入ができる状態にあります。このため、韓国の場合は政策金利を米国よりも低い水準に留めておくことができるのです。韓国も外貨への依存度が高い経済でもあるため、何らかのショックでいったん外貨での再調達ができなくなれば、再び通貨危機に見舞われる可能性も十分にあるのです。当ウェブサイトでも以前から何度も指摘しているとおり、韓国は外需依存度が極めて高く、しかも外国から外貨建てでかなりの借金をしているようです(外貨準備統計の正確性については『外貨準備統計巡る韓国のウソと通貨スワップ、そして通貨制裁』でも取り上げていますので、ご参照ください)。外貨準備統計巡る韓国のウソと通貨スワップ、そして通貨制裁つまり、韓国は今すぐ再び通貨不安に直面してもおかしくない状況が続いているのであり、経済運営は綱渡り状態でもあります。いざという時に備えるのであれば、外貨準備高の不足を補う措置が必要なのでしょう。(※といっても、日本は日韓通貨スワップの再開に応じる必要は全くないと思います。)(広告・スポンサーリンク)次は中国リスクが顕在化?こうしたなか、昨日のWSJには、もう1つ、こんな記事も出ていました。WSJより)これは、中国の通貨・人民元が急落する中で、中国が通貨防衛のために金利を引き上げざるを得ない状況に追い込まれているとする記事です。中国は外資の撤退が容易ではないため、危機がすぐに顕在化することはありません。中国政府は外国から外貨建てでカネをほとんど借りていないため、アルゼンチンのような形で経済が行き詰るということは考えられません。実は、中国は外貨で債券を発行するよりも、外国資本に直接、自国に投資してもらうという形式(つまり対外直接投資という形式)で、資金を調達して来ました。金融危機の直後には「熱銭」と呼ばれるホットマネーの流入とインフレに悩まされていたことも事実です。外資導入が仇になっているかっこうです。米国が中国の輸出品に対して高額の関税を掛けることを宣言しているため、世界の大企業の間では中国をサプライチェーンから外す動きが徐々に出ているからです。なってくると、今後はまず中国への直接投資に急ブレーキがかかることが想定されますし、外国資本の流入が止まれば、投資に依存して経済成長をしてきたことのツケが一気に表面化するかもしれません。3兆円規模の日中通貨スワップ協定を締結するのではないかとの観測もあるようですが、もし中国を通貨危機が襲えば、3兆円くらいだと何の役にも立ちません。このあたり、韓国が日韓通貨スワップ協定を必要としているのと比べ、事情はまったく異なります。この論点を理解するためには、少し専門的な知識も必要となってくるため、近日中に機会があれば、稿を改めて説明したいと思います。記事の転載、引用、記事へのコメントは、ガイドラインに従い、ご自由になさってください。気に入っていただければ、是非、クリック、あるいはSNSなどでシェアして下さい。@shinjukuaccさんをフォローお勧め記事一覧/スポンサーリンク・広告ウェブサイトからのお知らせコメントは「関連記事」の下に入力可能です。注意事項「当ウェブサイトへのコメントについて」を踏まえたうえで、ご自由にコメントをなさってください。原則として頂いたコメントには個別に返信いたしませんが、必ず目を通しておりますし、本文で取り上げることもございます。お気軽なコメントを賜りますと幸いです。当ウェブサイトでは、現在、1日1~2回、記事を更新しており、最新記事はトップページにて常に30件表示しています。これを機に、ぜひ、「新宿会計士の政治経済評論」をブックマークに登録してください。※広告表示の詳細についてはプライバシー・ポリシーのページをご参照ください。09:36>たとえば韓国の場合は、隣にある日本という国の信用力の高い銀行が保証してくれているため、外貨での借入ができる状態にあります。前回のアジア金融危機の時の「日本の動き」を見れば、そういう「空気」があったのはわかるのですが、この期に及んで、次回も日本が尻を拭くだろうという裏書きの様な制度が何かまだ残っているのでしょうか?あれだけ他の新興国には積極的に締結している為替スワップを韓国とだけ結んでいないことだけで十分なメッセージだと思うのですが。10:09毎日の更新ありがとうございます。本日2度目の投稿恐縮です。“2000~2400億ドルが「行方不明」になっていることがわかるでしょう。”以前のコメントでも指摘しましたように、NPSの海外資産を外貨準備高に参入しているように推測します。ltenativeはProjectが多いので、相当傷んでいると推測します。charset=’UTF-8検索にたまたまヒットした関連記事に初代大統領やセウォル号船長のようにAlternativeとInvestmentのトップ2人が逃げ出したようです。http://www.pionline.com/article/20180801/ONLINE/180809995/s-koreas-nps-facing-2-more-senior-departures-even-as-it-announces-hiring-spreeかの国の従北政権は、年金の金を北に溶かすようです。任期後は、刑務所か谷底なので、気にする必要はないのでしょうね。Fund?https://thediplomat.com/2018/09/what-is-happening-with-south-koreas-pension-fund/日本の宣伝費と併せて、韓国NPSを定点観測していこうと思います。様いつもコメントありがとうございます。スパム判定ソフトのエラーにより、せっかくのコメントが承認されず、大変失礼いたしました。今回、最初のバージョンのコメントを回復致しましたのでご確認ください。優れたコメント、判定ソフトに引っかかってしまい、誠に申し訳ございませんでした。引き続きのご愛読並びにお気軽なコメントを賜りますよう、何卒よろしくお願い申し上げます。ご対応誠にありがとうございます。この一週間で香ばしい話が出てきて、いよいよやばそうな感じです。超マニアックになりますが、レイティングやリスク区分の解説を外貨準備と併せてしていただけるとうれしいです。なんでかの国のレイティングが高いのか謎です。S&Pが「AA」に据え置きhttp://japanese.yonhapnews.co.kr/headline/2018/10/03/0200000000AJP20181003001000882.HTMLマニトラかハニトラかわかりませんが我がJGBよりレイティングが高いのですよね!SWAPは必要ないでしょう。金融でつぶすは大変そうですが、韓国の場合は、韓国国債レイティングを実力通りにするだけで終わります。渡邊哲也さんのTwitterです。10/7金融庁が韓国向け債権と保証債務のリスク区分を引き上げれば良い。日本の銀行が手を引かざるえなくなる。外貨の調達コストが一気に上がり、ウォンが暴落する。17:47最後の記事は2013年の過去記事でした。S&Pが「AA」に据え置き>マニトラかハニトラかわかりませんが我がJGBよりレイティングが高いのですよね!あの辺の格付けって誰が利用しているんですかねえ。12:43<先進国同士の為替相場は複雑、EM諸国とは、、手を出さないに限る、かな。隣はマジ大丈夫か?また、ご教授を。コメントをキャンセルコメントに際しては当ウェブサイトのポリシーのページなどの注意点を踏まえたうえで、ご自由になさってください。メールアドレス、URLの入力は必要ありません(メールアドレスは開示されません)。原則として頂いたコメントには個別に返信いたしませんが、必ず目を通しておりますし、本文で取り上げることもございます。お気軽なコメントを賜りますと幸いです。ウェブサイトについて当ウェブサイトは独立系ウェブ評論サイトです。コメント、引用、転載は自由です(詳しくはこちら)。半島を読むツイート新宿会計士Follow3h文大統領「非常の局面...前例問わず、あらゆる手段の動員を」。あなたがそうおっしゃると、「非常時だからGSOMIA破棄」とかわけのわからないことを言い出しそうだと思うのは私だけではないと思う。12297887517458350087hこの国難の時になにやってるんだ💢💢💨❗とりあえず国民のために休戦して挙国一致で救国のために働けよ。