ここ1週間ほど、ずっと家賃保証会社、特にCasa、ジェイリース、あんしん保証について、過去の決算説明会資料などを読み込んできました。イントラストは上記3社とはかなり違ったビジネスを目指しているので、細かくは分析しませんでした。前回の記事で年度別の利益率推移をまとめました。コストについて分析する前に、社員当たりの売上や利益推移を見てみます。社員当たりの売上推移を見ると各社上昇していますが、ジェイリースは他社の半分程度と低くなっています。経営陣も生産性の向上は重要課題と認識していて、2020年までの目標も公表しています。この目標は最低限であり、もっと上を目指しているそうですが、それでも現状の他社より低い水準です。社員数が少ないイントラストとあんしん保証が高いのはまあ当然ですが、ジェイリース同様300人以上社員がいるのに他社に近い生産性を実現しているCasaは素晴らしいと思います。社員当たりの利益推移を見ると、また少し印象が変わってきます。利益は経常利益を使って計算しています。ビジネスモデルを家賃保証のアウトソーシングに変更したイントラストは生産性が急激に改善しています。他の3社は横ばいという感じですが、Casaとあんしん保証は高い水準から低下傾向が顕著です。Casaが低下傾向なのは2015年の業務改革の影響です。この影響は徐々に解消しつつあるので、来年度以降改善してくると期待しています。あんしん保証は管理会社の開拓に特化して、その他の業務はグループ会社に外注している感じでしたが、自社で家賃保証を行う商品を投入しているので、人件費などのコストが増加し、一時的に生産性が低下しているのだろうと思います。ジェイリースは徐々に向上しているものの、他社と比べると半分から1/4という低さで、同じ家賃保証ビジネスをしていてどうしてこんなに差が出るのか不思議です。保証ビジネスは一定の規模がある方が良いので、まずは事業規模の拡大を優先しているのかもしれません。規模が確保できれば利益は後からついてくるはずなので、当面の生産性には目を瞑って全国展開に邁進しているんでしょうね。中堅保証会社にはこれも一つの戦略なんだろうと思います。続いてコスト推移を分析してみます。言っても、各社経費の計上基準が異なっている様で分析するのもなかなか大変です。おおまかに下記の様な分類になっていると想定して分析しています。あんしん保証は売上原価がなく、すべてのコストを販管費扱い各社ともまだデータが少ないですが、Casaは2015年に実施した顧客対応方法の変更で、求償債権(家賃の立替が発生している金額)が増加し、貸倒引当金や明渡訴訟費用が増加して原価率が跳ね上がっています。一方で販管費率は徐々に低下しています。ジェイリースは原価率がなだらかに上昇し、逆に販管費率はなだらかに低下して、利益率5%前後を維持しています。あんしん保証は販管費率はなだらかに上昇しています。2015年以降は四半期決算も開示されているので、四半期ごとの推移も見てみます。3社で比較しやすくするため、Casaの四半期は1期分前にスライドさせています。家賃保証は3月が業績のピークになるので、これで大体同じ時期の数値で比較できます。これを見ると原価率は3月を含む第4四半期が高くなっています。売上の計上の仕方は3社で異なりますが、おおむね保証期間に按分して計上しています。一方で管理会社への支払手数料は契約時に一括して経費計上しているので、3月を含む四半期の原価率は高くなります。ジェイリースは四半期で見ても原価率が上昇傾向で、これは商品構成の変化もあるでしょうし、地盤だった九州以外のエリアでは不動産管理会社に支払う手数料率も高いと思うので、関東などでの売上構成比が高まるに連れて原価率が上昇しています。販管費率は低下傾向でしたが、2017年からは低下が止まって横ばいという感じになっています。ジェイリースは3社の中でも圧倒的に売上を伸ばしていますが、それにもかかわらず利益率が上がらない理由が分かりません。決算説明動画なども見ましたし決算説明資料も熟読しましたが、販管費や求償債権を分析するデータが少なくて、利益率が改善しない理由を見付けられませんでした。Casaの原価率は年度で見ると34%まで高まっていましたが、2017年をピークに低下傾向となり、貸倒率も平常値に戻っているので来期はさらに原価率が低下する見込みです。販管費は50%程度で横ばいとなっています。あんしん保証もジェイリースも販管費率は4Qが低くなっています。これは販管費自体はそれほど変動がないですが、売上は4Qにピークを迎えるためです。四半期ごとの売上推移をグラフにしてみると、各社の違いがよく分かります。Casaは受取った保証料をすべて保証期間で按分して売上計上しているので、四半期ごとのブレがほとんどありません。ジェイリースとあんしん保証は4Qが如実に高くなっています。ジェイリースは契約時の保証料のうち、半分は事務手続きコスト分としてその月に計上し、残り半分を保証期間で按分して売上計上しています。そのため4Qの売上が大きくなります。あんしん保証も似たような売上計上方法を取っているのだろうと思います。ここまで分析してきて、Casaとあんしん保証、イントラストは財務諸表や決算説明資料を読めば読むほど会社について理解が深まると感じましたが、ジェイリースについては読めば読むほど利益率が低い理由が分からなくなって戸惑います。周りの投資家でもジェイリース派の人が多いようですし、ひふみ投信も7月末までに7.6%分購入したと大量保有報告を出しています。その後も買い増しして8月15日までに9.98%、90万株弱まで買い増したという報告が出ています。会社側にも詳しく取材しているでしょうから、きっと私には見えてないものが見えているのだと思います。生産性が低い分改善余地が大きいという見方もできますが、生産性が低い理由が開示資料を見る限りでは分からないので、私には判断できません。会社側に取材を重ねるとその辺りがクリアになって、投資妙味が大きいという判断になるのかな〜などと想像しています。株水兵さんのブログyorozuno林の錬金術師かぶ1000投資日記DUKE。2.0Seesaaブログ。