投稿を表示しています。投稿を表示しています。件のコメント:バークシャー・ハサウェイ年次株主総会の質疑応答から、事業の評価基準に関する話題です。ウォーレン・バフェットからの助言(赤字で強調した箇所)は、おそらく多くの人にとって福音になることと思います。景気循環調整後PER]のどちらが適しているとお考えですか。お話しにあったどちらの基準も、わたしどもが証券の価値を評価する上で最上というわけではありません。将来にわたって事業が稼ぎ得る現金の現在価値は、事業を評価するうえで重要な要因です。世間では絶えず公式を求めていますが、究極の公式というものはありません。なにが変数に関わっているのか、わからないからです。それぞれの数値にはそれなりの意味があります。事業の評価とは、「実際に変数の値を完璧に設定できる公式」へと単純化できるものではありません。お話しに挙げられたどちらの数も話題にされることが多いですが、それがとても重要なこともあるでしょうし、無意味同然のこともあると思います。ひとつやふたつの公式で済むほど単純ではありません。将来の金利がどうなるか、これがいちばん重要です。「取り得る最良のやりかただ」として、現在の利率を当てはめる例がよくあります。30年物債券の利率をみてください。資金を30年間出しておいて、30年後には損も得もなしに無リスクで戻ってほしいと考える人が、どれだけの金利を期待しているかがうかがえるでしょう。その数字について良い予想ができるかと聞かれても何とも申し上げられませんが、だからといって現在の値を使うという意味ではありません。チャーリーのほうも、「お話しに挙げられた2つの基準を物差しにして、中国市場と米国市場を比較評価することはできない」と答えると思います。私からは、「釣りをする上での規則その1、魚のいるところで釣れ」と言っただけですよ。腕の良い釣り師にとっては、今なら中国のほうがもっと魚をみつけられるでしょう。私が言ったのはそれだけです。楽しさひとしおの釣場ですよ。投資家として事業をもっとうまく評価できるようになりたい方は、ダメな事業をしばらくのあいだ運営する手だてをぜひ見つけるべきです。すぐれた会社に入って失敗させようもない良好な事業から学ぶよりも、ひどい事業に携わって実際に数年間ほど奮闘してみれば、ビジネスについて実にたくさんのことを学べます。わたしどもにとっても、実体験として学んできたことの大きな部分を占めています。良い事業に関わるという意味からすれば、悪い事業に実際に何度か関わって目の当たりにしたことの割合はもっと大きかったと思います。いや、実にひどいものでしたよ。どれほどひどいものなのか、どれだけ自分が非力なのか、どれほど優れたIQを以てしても問題を解決できないのか。いったことも理解できる有意義な経験になると思います。非常に強くまではお勧めしませんが。我々にとっては非常に有益でした。学びたいのであれば、個々人が厳しい経験をするのが一番ですよ。当然ながら我々も、それなりに経験しましたがね。件のコメント:前回につづいてバークシャー・ハサウェイ年次株主総会の質疑応答から、今回はEBITDAの話題です。お二人は、世界中の何百万もの人たちからとても尊敬され、敬愛されていらっしゃいます[上海から来た質問者]。利払い税引き償却前利益)についてです。事業を評価するのにふさわしい指標ではないと断言されていますが、なぜでしょうか。ふたつめは、お二人が人生で後悔されたことはありますか。人生や家族、個人的あるいは仕事の上でひとつだけ違うことをしていたら、と思われることは何ですか。個人的な問題についてのお返事は期待されないほうがよいかと思います。仕事の話ですと、チャーリー[・マンガー]ともっと早くから出会えていれば、とは何度も話したことがあります。出会った時のわたしは29歳で、彼は35歳でした。それ以降は愉快なことばかりでした。早くから付き合い始めていれば、ずっと楽しかっただろうと思います。実はそうなる機会はありました。同じ商店で働いていたのです。時期がちがっていました。EBITDAには減価償却費が抜けています。これはもっともタチの悪い支出です。フロートの話題を好んで取り上げますが、フロートとは資金が先に手に入る一方、支出があとになる種類のものです。反対に減価償却費は、フロートとは反対の働きをします。先に資金を支払いますが、会計上の支出はあとになります。これは好ましいものではありません。事業を買う上でほかの条件が同じであれば、減価償却費が発生しないもののほうがずっと望ましいです。固定資産に投じる資金が、基本的には必要ないからです。EBITDAは誤認を招く統計量です。非常に有害な手口で使われる可能性があります。この問題の恐ろしさや、事業評価に対してその用語をもたらした人々の嫌悪すべき性質について軽くお考えだったように思いますが、どうですかね。リース物件の不動産を扱う仲介業者が、1000平方フィートの一連の部屋をリースしようとする際に、実際は2000平方フィート分だったと言い出すようなものですよ。尊敬に値する行動ではないですね。そのようなやりかたで、かの言葉も広く使われるようになったのです。公正な心を持った人間であれば、減価償却費は費用だと考えますよ。ウォール街にとっては、とても有益な考えです。連中はそうするのですよ。株価倍率が低くなりますから。奇妙なのは、実際にそれが受け入れられた方法です。それはともかく、この用語がどのように使われ、自分たちが使ってみせて概念を売りこむ様子がありありと残されています。2%と20%が同じ種類のものとなるわけです。この用語が通用する間は、この用語で押し通していくでしょう。今やビジネス・スクールでも使っています。おぞましくもおぞましいことですよ(笑)。盗人がその用語を使うだけでもうんざりなのに、広まったことでビジネス・スクールも真似をするとなれば、好ましい結末にはならないですね(拍手)。(PDFファイルのp.45。result.ウォーレン・バフェットはEBITDAのことを以前から問題視してレターでも取り上げていましたが、映像での発言によれば来年のレターでも触れる予定とのことです(ちなみに今春のレターでは、一言だけの指摘でした)。件のコメント:5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、企業分析についてです。ここでも何度か取りあげているおなじみの話題ですが(参考記事)、うっかりするとおざなりにしてしまう大切なことです。自信をもって今後10年間の利益を予測できる企業について、特徴が5つあるとすればどんなものがありますか。万能のやりかたなど知りませんね。業界というのはそれぞれ違いますから。我々は今も学習し続けています。10年前よりはうまくありたいと思いますよ。これだという公式は示せません。事業を購入する前にはさまざまな項目を検討します。いったフィルターによって、買うのをやめにしています。事業が異なれば、適用するフィルターも非常に異なってきます。5年から10年後にその事業がどうなるのか、それを考えるのに適切な程度は用意するように努めています。いつでも同じ質問が5つということはありません。「本当にこの事業の経営陣をパートナーにしたいのか」という質問は同じです。その答えが「いいえ」のときは、たとえどんなものでもそれ以上は検討しません。(笑いながら)5つの質問一式などはありません。あったとしてもチャーリーは隠して、わたしには教えてくれませんよ。件のコメント:5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、いわゆる「バフェット指数」の話題です。引用元は前回と同じく、ヘンダーショット女史のメモになります。バフェットさんは以前に、価格水準を評価する基準として、GDP比でみた株式時価総額の割合あるいはGDP比でみた企業利益の割合が高いと言われていました。それでは、現在の市場における評価額は高すぎだと思いますか。GDPに対する利益水準の割合については、社会のある領域においては問題になるかもしれません。米国のビジネスは、多くの企業が強いられている「ひどく」不利な税率もかかわらず、好調な年がつづいてきました。実のところは、米国企業が見事なほどに発展しつづけてきたからです。一方のGDP比での時価総額は、そのときの金利環境に大きく影響されます。現在は米国で極端な低金利になっており、ヨーロッパではマイナス金利です。これは、多くの人がありえないと考えていた状況です。国債の利回りが1%であれば、かつて5%だったときとくらべて[企業]利益はずっと大きな価値があります。機会費用は、実質的に収入の得られない債券を保有するか、株を保有するかのいずれかになるわけです。投資家が株式の価値を見定める際には、金利が信じられないほど低い世界にいるという文脈に立った上で、その低金利がいつまでつづくかを決める必要があります。日本で起きたように何十年も金利が低いままであれば、株価は安いと受けとめられるでしょう。金利が通常の水準まで反転すれば、株価の水準は高いと思われるようになります。我々は予想をはずしたわけですよ。将来どうなるかを我々に訊くのは一体どうしたものですかね。わたしたちはマクロに基づいて取引を決めません。マクロ要因によって買収をやめた記憶はひとつも思い当たりません。わかっているのは、1年後や2年後にどうなるかわからないことです。バークシャーがよい事業を保有しているのであれば、実のところそれで違いが生じるわけではありません。買収を決める上で考慮にいれる重要な点は、事業がどれだけ強力なmoatを有しており、将来の利益率がどうなっていくのかを判断することです。お抱えのエコノミストが一人いる企業は、従業員が一人余計だと思いますね(笑)。件のコメント:2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、エネルギー事業(子会社のMidAmerican)への投資に関する話題です。[2013年度アニュアル・レポートの]64ページに載っている事業別の数字ですが、エネルギー事業のEBITDA(利払い税引き償却前利益)から設備投資額を引くと、赤字の営業キャッシュ・フローになります。直近5年間について同じように計算すると、営業キャッシュ・フローは最高の年で3億ドルでした。これを有形資産額で割ると0.8%のリターンになります。そこまで低いリターンの事業に資本を投じているのはなぜでしょうか。有形資産あたりのリターンを出すところまではすばらしいご指摘ですね。投下資本に対するリターンを求める際には、わたしたちも今言われたような計算を好んでやります。資本が正当に使われるのであれば、もっと投じたいと考えています。すれば適切なリターンを得られますから。キャッシュ[・フロー]から正味設備投資額を引き算するのではなく、減価償却後の営業利益をみます。正味の設備投資が発生しないときもありますからね。正味投資額が増えざるを得ない領域を好んでいるのは、資本がますます増えますし、規制当局が将来わたしたちを正当に扱ってくれると読んでいるからです。なると信じる理由のひとつは、ほとんどの会社が設定しているよりも安い料金で電力を供給する点で、さまざまな他社よりもわたしたちのほうがうまくやってきたからです。アイオワ州にある公益事業では、当社は競合他社よりも大幅に低い料金でやっています。農場をやっている友人は2社から供給を受けていますが、当社の料金は競合よりもびっくりするほど安いと彼は言っています。当局は当社に対して、安全面を含めて相応の敬意を払ってくれています。新しい州で商売を始めると、当局はわたしたちを歓迎してくれます。いったプロジェクトに新たな資金を投下できれば、良好なリターンが得られると思います。設備投資も含めた上で計算すると、数字としては赤字のリターンになります。この件は鉄道事業とある程度似かよっていますね。その羅列された数字が落ち目のデパートのものであれば、がっかりですよ。我々は、成長するエネルギー事業に資本を再投資すれば良いリターンが得られる、と自信を持っています。simple.備考です。アニュアル・レポートのp.46によれば、バークシャーのエネルギー事業における建造物や機械設備といった減価償却資産の耐用年数は、3-80年間となっています。ちなみに日本の電力会社では、最長で30-50年間のようです(財務省令)。件のコメント:ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その29で、ジレットの話題です。(日本語は拙訳)今日のバフェットさんのお話ではバークシャーが保有する銘柄、コークとジレットの2つが登場しました。いった日用品を扱う別の会社にリグリー[チューインガム]がありますが、バークシャーが同社を購入しないのはなぜでしょうか。どのような理由があればリグリーを購入するのでしょうか。銘柄の保有動向のことは触れないようにしています。ある銘柄は報告書で開示する義務がありますが、すべての保有状況を示す必要はないわけです。そこには閾値があるのですが、しかし明らかにリグリーは世界規模にわたるフランチャイズを有しています。チューインガムの売上数量の伸びと清涼飲料水の売上数量の伸びをくらべてどう思うか、これがひとつめの疑問点です。それともうひとつ、チューインガムの価格変更のしやすさとコークやジレットをくらべてどうか、これも疑問点です。その会社の株価をどうとらえるかが大きな要因になると思います。個別の銘柄のことは触れないのでリグリー固有の話はしませんが、しかし世界中で認知されているのは確かです。それはわたしたちの好む種類のものです。ジレットの話をしますと、彼らは製品をたびたび改良しています。新製品のセンサー・エクセル[替え刃式カミソリ]を買ってみてください。すごくスムーズに剃れますよ。Shave」を意味しています。カミソリ刃の年間販売数は210億本で、ジレットの販売はそのうちの70億本だけですが、価値でみれば60%のシェアを占めています。技術面で進んだ製品を出しているからです。センサーの開発には11年間かかりました。ここでおもしろい話をひとつご紹介しましょう。女性用のセンサーはかなりの大型製品になりました。販売開始後の18か月間の売上をくらべると、元々のセンサーよりも女性用センサーのほうがよく売れました。女性の間でカミソリがそこまで広まったのは初めてでした。女性はふつう、使い捨てカミソリか、ご主人やボーイフレンドの替え刃式カミソリを使うものです。ある調査結果は興味深いことを示しています(聴衆のみなさんは、いろいろな意味に受けとるでしょう)。男性の場合、カミソリを使っているときに切り傷や擦り傷あるいはどこかを切ってしまうと、カミソリのせいにするものです。女性の場合は自分を責めるのです。その製品は、女性が買いたいと考える種類のものへ加わるわけです。次のような事実もあります。顔とくらべると脚には、平方センチメートル当たりの感覚器の数がおよそ10分の1しかありません。そのため男性はヒゲ剃りの感触にうるさい傾向があり、女性のほうは脚に切り傷や擦り傷ができるかを気にします。(カミソリにはいろいろな興味ぶかいことがあるのですね)。人類がヒゲを剃り始めたころは石を使っていました。他の人間や動物と戦う際にヒゲがあると不利だったからです。つかみやすいものがあると、敵がつかんでひっぱることで首をへし折られてしまうのですね。この理由は時と共に小さくなりましたが、ヒゲを剃る当初の理由はそうだったのです。メモの決定版と思われるものが出始めました。以下のリンク先がそれです。今回はそのメモから資本コストの話題を引用します。前回ご紹介したメモの内容と照らし合わせた上で、訳文を適宜補正しています。並外れたリターンをあげる能力によって経営陣の良しあしの度合いがわかると思いますが、会社の規模が大きすぎるともなれば、それはむずかしくなると思います。巨額の設備投資が必要な会社が[子会社として]新たに加わったことで、資本コストはどうなりましたか。規模の大きさが業績の足かせになるのは言うまでもありません。それが本当に足を引っ張るところまでわたしたちは進んで、そのことを確かめてみるつもりです。市場価値が3,000億ドルもの資本となると、以前と同じリターンはあげられません。アルキメデスは十分に長いテコがあれば世界を動かせると言ってましたよね。わたしにもそのテコがあればと思います。2つの質問に答えますと、資本コストとは何かですが、わたしたちが2番目に優れていると考えるアイデアが生み出すものだと思います。アイデアとは、それを超えるものを指します。やれば資本コストを決められるかは、過去に何度も議論されてきましたが...。まともなものは、ひとつも聞いたことがないですね。わたしたちにもわかりませんが、[投資先の企業が]わたしの良しとしない考えであっても賛成票を投じるつもりです。例外があると思いますが[コカ・コーラ社の議決権行使を棄権した最近の話題に引っかけている]。長期的な観点で[資本効率を]まさに確かめるには、留保した資本1ドルが1ドル超の市場価値を生み出しているかをみればよいと思います。何十億ドルと投下したコスト以上に増えていけば、わたしたちはそのままつづけていきます。あるカナダの企業に30億ドル近くの資本を投下しましたが、きっと成功するでしょうし、当時は30億ドルでその投資をするのが最良の選択でした。ところで、CEOが実行したがっている案件に対して「それは資本コストを超えられません」とCFOが反対するような例は、一度も目にしたことがありません。わたしたちは事業を評価できると考えていますし、当社の資本の状況もわかっています。資本コストは重要な課題なので、継続的に見定めています。「資本コスト」という言いかたを我々はしませんね。ウォーレンの言うところの、つまり「投下した以上に市場価値を増やす」とする定義は、ビジネススクールでは決して教えないでしょう。「留保したものによって、いっそうの価値を生み出す」、これこそ最良の表現です。我々が正しく、連中がまちがっている。ほら、彼よりもわたしのほうがまともに見えるでしょう(笑)。[laughter]ウォーレンはさりげなく示していますが、この会話に登場するもうひとつの大切なことは、個人的には「テコ」だと感じました。件のコメント:少し前の日経ヴェリタスを読んでいたところ、日本電産の永守社長へインタビューした記事がありました。その中で、買収候補等の企業を研究するために四季報や企業情報をよく読んでいる、と語っていました。今回ご紹介するのはその話題の一部で、当たり前のことながらも投資家として二重に参考になる発言です。引用元は、日経ヴェリタス第308号(2014/2/2-2/8)の記事「私の仕事術」からです。「風呂やトイレ、社用車の中にも置いて、いつでも読めるようにしています。各社の情報や数字はすべて頭の中に入っていますね。財務情報より、会社の弱点や強いところを把握することの方が重要なんです」。(p.56)この発言と似たようなことをチャーリー・マンガーも過去記事「株式を判断するのに使う指標(ウォーレン・バフェット)」で言っていました。記事中の写真には、社内向けスローガンの書かれた漫画のポスター(スケート編)も写っていました。登場人物として永守社長自らが前面に出ているものの、レトロで誇張された画調が厳しい表現をうまく中和しているように感じられます。現代的なモーレツ日本企業らしさが出ており、なんとなしにジャック・ウェルチ時代のGEと対極にくる印象を受けました。Safety』から、事業価値の話題がつづきます。今回は正味現在価値を求める手段のひとつ、相対取引価値についてです。関する評価方法のひとつとして相対取引価値がある。これは事業を値踏みする際に、世事に長けたやり手の実業家が同様のビジネスを最近購入した際に支払った評価倍率にもとづくやりかただ。相対取引価値は投資家が事業価値を評価する際の参考例として、過去の取引における経済性にもとづいた有用な経験則となりうる。この評価方法は必然的に弱点を伴っている。対象となる事業や業界において同じ企業はひとつもないが、相対取引価値ではそれらの違いを区別できないからだ。事業買収で支払われる倍率は時と共に変動するため、同様な案件が直近で生じてから評価基準が変化しているかもしれない。最後に、事業の買い手が常に適切で理にかなった価格を支払っているとはかぎらない。相対取引価値が妥当かどうかは、その実業家がみずからの行動を理解しているという仮定にかかっている。言いかえれば、実業家が事業を買うときの金額が一貫して売上高や利益あるいはキャッシュ・フローの何倍かであれば、根底にある経済性について本質を突いた分析を実行した上での行動だと仮定できる。結局は、高すぎる買収金額がつづけば損失を被ること必然となり、あとにつづく買い手たちは将来の案件において金額を抑えにかかる。反対に買収価格が低すぎると買い手は高いリターンを得られるので、それを知った者たちは価格を吊り上げ、超過利益が出ない水準まで達してしまう。そのような事態が生じるにせよ、長い期間でみると買収者の支払う金額は対象事業の根底にある経済性から離れることがある。1980年代後半には、投資家が信頼していた「相対取引価値」は百戦錬磨の実業家が買収の際に支払う金額ではなくなった。ノンリコースのジャンク債[非遡及型の負債]を発行するという武器を手にした金融家が自前の資金をほとんど投じることなく、リスク対報酬をひどくゆがめ、また莫大な前払い手数料が得られるために、必要以上の金額を投じて企業買収に乗り出すようになった。実際に多くの場合において、投資家が相対取引価値を見積もる金額はジャンク債を発行する買い手の支払える金額となった。過剰な支払いによってそれらの買い手が破産しはじめることを、投資家は考慮しなくなってしまった。根底にある事業の価値に対する倍率の歴史的水準を超えた金額が企業買収に使われるようになると、従来型の相対取引で買収する者は市場から締め出されてしまった。長い間、テレビ局には税引き前キャッシュ・フローの10倍ほどの値段が付けられていた。これが税引き前キャッシュ・フローの13倍から15倍へと値上がりした。消費者に対してフランチャイズを有するとみられている他の業界においても、多くの場合で同様に値段が高騰した。1980年代半ばに、高騰した買収価格を信頼のおける相対取引価値だと誤って判断した投資家は、高すぎる株価やジャンク債に釣られてしまった。1989年や1990年になってノンリコースの融資がそれほど自由に受けられなくなると、評価倍率は歴史的水準あるいはそれ以下に回帰した。その結果、それらの投資家は大幅な損失を被ることとなった。Safety』からご紹介します。前回からのつづきですが、今回と次回は「割引率」の話題になります。この話題は地味で見送ってしまいがちですが、遠くない将来に振り返りたくなる話題だと感じています。Valuation)からの引用です。現在価値分析を構成するもうひとつの要素である割引率をどう設定するか、投資家が十分に考慮することはめったにない。投資家にとっての割引率とは事実上、現在と将来における金銭価値の差異を埋めるための金利である。将来よりも現在消費することを強く望んだり、不確実な将来よりも確実な現在に信頼をおく投資家は、投資先へ高い割引率を適用するだろう。一方で予測が的中するほうにかける投資家もいて、彼らは低い割引率を採用するだろう。その場合は将来のキャッシュフローに対して、現時点で保有しているのとほとんど差がない価値を与えることになる。将来得られる一連のキャッシュフローに適用すべき唯一正しい割引率など存在しないし、それを選ぶための正確な方法もない。ある特定の投資に対する適切な割引率とは、投資家が将来よりも現在の消費をどれだけ重んじるかだけで決まるものではない。他の要因、つまり本人のリスクに対する考え方やその投資対象を検討したことで認識されたリスク、あるいは別の投資候補におけるリターン率にも左右される。投資家は単純化しすぎる傾向がある。割引率を選定する方法はその典型と言えよう。検討対象の投資先が持つ性質にもかかわらず、万能の割引率として非常に多くの投資家が日常的に使っている値が10%だ。この数字はキリがよくて覚えやすく、そして使いやすいが、場合によってはよい選択だと言えないこともある。適切な割引率を選ぶ際には、投資から得られる将来のキャッシュフローに関する潜在的なリスクを考慮しておかなければならない。無リスクの短期投資であれば(そのようなものが存在すればだが)、現在流通している財務省短期証券の利率で割り引く必要がある。先にふれたように、この証券は無リスク金利を代用するものとみなされている。対照的に、低級の債券が市場で取引される際には、12%から15%あるいはそれ以上の利率で割り引かれている。これは、キャッシュフローが約束通りに支払われるのか投資家が疑問視していることを反映している。投資家が将来のキャッシュフローを予測する際には、割引率を保守的に選ぶことは不可欠である。キャッシュフローの時期や規模に左右されるため、割引率が少し変動しただけでも現在価値の計算にかなりの影響を与えかねないからだ。事業価値は、割引率の変化やそれ以前に金利変動によっても影響される。利率すなわち割引率が固定されていれば、投資価値を決定するのは容易だろう。投資家はそれらが変動する事実を受け入れた上で、金利変動からくるポートフォリオへの影響を抑制できるような対策を講じなければならない。件のコメント:Oaktreeの会長ハワード・マークスが久しぶりに新しいメモを公開していました。市場全体の動向を描写し、まとめとして現在の価格水準に触れています。そのまとめの部分を引用します。(PDFファイル)リスクを許容する風潮は最近になってあきらかに高まっています。リスク資産から得られる高いリターンによって相変わらず助長され、市場はさらに過熱しています。セクターによって利益の幅はありますが、2008年末の金融危機や2009年初の株式市場の危機のどん底以来、市場はもっともリスキーな状況にあると断言できます。「売り」の合図なのか、それとも別のものかしかし私は、今が市場から退出する時期だとは考えていません。価格や評価水準は数年前より高くなり、危険な行動も見受けられます。肝心なのはその度合いで、危険な領域にはまだ達していないとみています。第一の理由として、すでに述べたようにリスクの絶対量が2006-07年ほどには大きくないことがあります。この現代では、金融面での奇跡がたびたび(高頻度とも称される)は起きませんし、借入に依存する水準もそれほどではありません。第二に、価格や評価水準が高すぎるほどには進展していないことです(S&P500のPERは16前後ですが、これは戦後平均の水準です。2000年には30台前半つまり行き過ぎでした)。リスクを許容する風潮が高まれば、それに注意を払いながら自分のことに集中すべきです。強く危険視すべきなのは、評価水準が大きく上昇したときです。その状況ではないと私は考えます。ほとんどの資産クラスが満額まで値付けされており、多くの場合妥当な水準の上位に達していますが、しかしバブル型の高値にはなっていません。highs.ハワード・マークスが「まだだ」と言っており、またマクロの状況はあまり気にすべきではないのですが、個人的には中国の過剰な外貨借入れの現状を警戒しています(参考記事)。件のコメント:少し前の投稿で引用した文章に、ファンド・マネージャーのドナルド・ヤクトマンが短期的な成績を追わず、現金比率を上げている旨の一節がありました(過去記事)。彼の今年の成績を確認してみると、年初来の成績はS&P500を若干下回っています。昨年2012年も5%ほど差をつけられていました(ファンドの成績資料PDFファイル)。現在の彼の動きは長期的な観点によるものであり、はたからそれを観察できるのは個人的には勉強になります。今回引用するのは、ヤクトマン・ファンドのWebサイトに掲載されているファンドの紹介文です。ウォーレン・バフェットの説明する内容とよく似ていますが(過去記事など)、もう少し具体的な表現に踏み込んだものもあります。Overviewヤクトマン・ファンドが主眼とするのは、長期でみたときの資産形成です。そのうえで、現在における収入も副次的な目標としています。当ファンドでは主に米国企業の普通株に投資しますが、多くの銘柄には分散させません。対象企業の規模は問いません。配当金の支払い状況は考慮しますが、必ずしも必須ではありません。[当ファンド]ヤクトマンは規律に基づいた投資戦略に従い、割安と考えられる価格で成長企業を購入します。この方針こそ、「成長株投資」と「バリュー株投資」の最良の特徴を合わせたものとヤクトマンは信じております。株式を購入する際には、次の3つの属性のうち1つ以上を有していると確信できる企業を追求します。その属性とは、第一に優れたビジネスであること、第二に株主本位の経営がされていること、第三が安値で購入できることです。優れたビジネスは、以下の項目の1つ以上が該当することがあります。・主力の製品群あるいはサービス群のマーケットシェアが高いこと。・対有形資産比でのキャッシュ・リターン率が高いこと。・相対的に少ない設備投資で、成長し続けながらもキャッシュを創出できること。・顧客の購買頻度が高く、製品ライフサイクルが長いこと。・独自のフランチャイズを有していること。株主本位の経営者であれば、過大な報酬をみずからに支払うことなく、会社が稼いだ金の使途を賢明に決めるものとヤクトマンは信じています。ヤクトマンが追い求めるのは次のような企業です。・自己株式を買い戻す企業ヤクトマンがさがす株式とは、投資家が企業全体を買う際に支払ってもよいと考える金額よりも安く売られているものです。個々の企業の株価は短期間で大きく変動することがあります。そのような価格変動は企業の本質的な業績の変化と必ずしも連動するわけではありません。よってヤクトマンは通常、購入すべき機会を好んで待つことにしています。そのような機会は市場全体の価格動向と関係なしに出現することがあります。「ウォーレン・バフェットの説明する内容とよく似ている」と書きましたが、通りがかりさんからコメントでご指摘頂いたように、「似ている点はあるが、ちがいもある」といった表現のほうが適切でした。件のコメント:モーニッシュ・パブライが自分のファンドの年次総会で発言した内容がGuruFocusに投稿されていました。興味をひく話題がいくつかありましたので、ご紹介します。(GuruFocus)なお、文中で登場する「ネット・ネット」とは、バリュー投資の世界では一般的な評価基準です。こちらのサイトに定義が記述されています。パブライのファンドは2010年10月から日本株のネット・ネット銘柄に束で投資していたが、全ポジションを売却した。利益は配当込みで2.2%、年率換算で1.4%だった。2010年10月以降でみると日本の株式市場は大幅に上昇しており、これは意外な数字だ。説明しようとするモーニッシュは言葉をさがして、ベン・グレアムの『証券分析(1940年版)』からいくつか引用した。そのひとつが次のとおり。そのような割安銘柄に投資する際には、その時の市場動向をいくぶん考慮にいれる必要がある、と言えるかもしれない。奇妙なことだが、この種類の運用は価格水準が極端に高くもなく安くもない時期において、相対的に最上の成果をあげている。パブライは話を広げ、市場が底をつけているときにはネット・ネット銘柄に目をつけるよりも、市場と共に急激に下落している質の高い企業を買うのがいいと述べた。市場全体が上昇すると、投資家は質の高い企業や話題になっている銘柄へと注目を移し、ネット・ネットはまたもや無視されるからだ。Value]以下で取引されていた。投資した頃には、キャッシュフローは黒字かつ一貫したもので、利益も計上していた。両社とも経営陣は自社株を買い戻していた。日比谷への投資では利益が若干出たが、菱洋は15%の損失におわった。(中略)ひきつづき日本のネット・ネット銘柄について、なぜ全ポジションを処分したのかという質問。トレンドが形成中の市場環境では、ネット・ネット戦略が働かないのはベン・グレアムの主張するとおりではないのか。パブライが答えるに、余裕資金をもっておきたかったが、当時は納得できるほどの現金比率ではなかったので、一連のネット・ネット銘柄を売却した、とのことだった。日本企業の経営陣は会社の価値を株主へ還元する意思や能力に欠けている、と市場が否定的にとらえている様子にも彼は言及した。日本株の問題なところ(FPA)」できれいに断罪されています。次は米アップル社の話題です。昨年の今頃はアップル(AAPL)の株価は連日上昇し、700ドルをつけました。昨年のある会合で、アップルは買わないのかと質問されていましたね。アップルは、非常にすばらしいフランチャイズを有した特上の企業です。そのアップルに近づかない理由のひとつは、急速に変化する業界だからです。ひとつ待ったをかけるのが、アップルは超大型株だからです。大型優良株で2倍や3倍になるものは見つからないものです。小型の銘柄であればよい機会がみつけられます。caps.最後の話題は、株式売却の基準と価値評価時に使う割引率についてです。売却についてどのようにお考えですか。金利変動は、お使いになっている割引率に影響しますか。ふつうは、本源的価値の90%の時点で売却しています。金利の件ですが、適用している割引率には影響しません。6%から9%であればよいと考えています。Safety』から、ひきつづき事業価値の話題をご紹介します。Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)事業価値の評価バリュー投資家であるからには、内在価値よりも割安な水準で買わなければならない。そこで、投資の検討対象が潜在的な超過価値(バリュー)を有しているか分析する際には、事業価値を評価することから始める。事業価値を評価する方法には非常に多くのやりかたがあるが、私が有用だと思えるものは3種類しかない。ひとつめが「継続価値」を分析する方法で、正味現在価値(NPV)分析として知られている。NPVは、事業がうみだすと期待される将来のキャッシュフローを割り引くことで算出される価値である。その際に、継続価値をもとめる近道として「相対(あいたい)取引価値」を評価する方法がよく使われているが、これには欠陥もある。この近道を使う投資家は、世事に長けた実業家が事業に対して支払ってもよいと考える金額で評価する。事実上、この近道で事業を評価する際には、過去にあった比較可能な買収案件での取引価格を何倍かして算出している。これは、会社を廃業して資産を売却することで得られる収益の期待値を算出する。この方法の変種のひとつとして、「解散価値」を分析するやりかたがある。これは、ある企業を部分に切り分けてそれぞれを最高値で評価して算出する。その際に、各部分が事業を継続するか否かは問わない。価値評価の3つ目の方法は「市場価値」分析で、企業全体あるいは本体から切り離して捉えることのできる子会社について、株式市場で取引された場合の価格を評価する。この方法は他の2つとくらべて信頼性が低く、価値をはかる一基準として役に立つこともある、といったものにすぎない。これらの価値分析手法にはそれぞれ長短があり、常に正確な価値をもたらすものはない。残念ながらこれ以上の価値分析方法がないので、それらから算出される価値を検討せざるをえない。その際に各評価の結果がかなり離れていれば、投資家としては安全なほうへ逸脱すべきだ。Safety』をご紹介しています。Valuation)から引用します。負債性の証券とは異なり、事業からは契約によって定められるキャッシュフローが得られない。そのため、債券のようには価値を正確に値踏みすることができない。企業ひいてはその部分的な所有権を意味する株式の価値を一点読みするのがむずかしいことを、ベンジャミン・グレアムは理解していた。彼とデイヴィッド・ドッドは著書『証券分析』で、「価値のとりうる範囲」という概念について次のように話題を展開している。根本的なこととしてあげておきたいのは、証券分析とは対象とする証券の本源的価値を正確に見極めるものではないことだ。価値が適正であることを証明できればよい。債券の安全性を保証したり、株式を購入する理由を正当化したり、あるいは市場価格とくらべて価値が十分に大きいか、反対に十分に小さいかを示せばよい。そのような目的を達成するには、本源的価値がだいたい概算でわかれば十分と思われる。実際にグレアムは、「1株当たり正味運転資本」と呼ばれる値を計算することが多かった。これは企業の清算価値を概算で見積ったものだ。このおおまかな近似を使ったことで、企業の価値をそれ以上正確には追究できなかったことを、彼は語らずとも認めている。実は投資家にとって、事業価値を正確に算出するのがむずかしいことは容易に説明できる。企業が売りに出された時にウォール街はたいてい評価額を示すが、これが広い幅にわたることを考えればよいのだ。1989年には、カンポー社がブルーミングデールズ[デパート]を売り出すことになり、買収を希望する先がないか打診した。ハーコート・ブレース・ジョバノビッチ社は、子会社のシー・ワールドを競売に出した。ヒルトン・ホテルは身売りすることになった。どの案件でもウォール街が出した企業価値の評価額は広い幅にわたっており、最高額は最低額の2倍になった。大量の情報を手にした熟練分析家であっても、注目の集まる評判の高い企業の価値をこれ以上に確信をもって評価できないのだとしたら、限られた公開情報しか入手できない投資家が自分ならばもっと正確にできると盲信すべきではない。市場というものは、投資家が異なった意見を持っているおかげで存在している。証券の価値が正確に判断できるのであれば、見解の相違はずっと小さくなる。市場価格があまり変動しなくなり、取引自体も縮小する。ファンダメンタル志向の投資家が買い手にまわるときは購入金額よりも証券の価値が大きくなければならず、売り手のときは売却金額よりも価値のほうが小さくなければならない。ないと、取引が生じない。価値を認識する際に、将来に対する仮定が異なっていたり、資産を使うねらいが異なっていたり、異なった割引率を適用することで、買い手と売り手の見解に相違が生じるようになる。売買されるあらゆる資産は、価値の面で幅を持っている。その範囲は買い手による価値から売り手による価値までで、実際に取引される価格はその間のどこかに決まる。1991年のはじめには、トンカ社のジャンク債には額面価額よりも大幅に割り引かれた値がついていた。株式1株の価格は数ドルだった。同社は投資銀行やハズブロ社から売却を打診されたが、あきらかにハズブロは他の買い手よりも多額を支払うつもりだった。2社を合わせることで実現できる経済性を考慮していたからだ。実際のところトンカがハズブロに対して供給したキャッシュフローは、単体当時あるいは他のほとんどの買い手に対するものと比較して、かなり多額なものとなった。トンカの価値に対して、金融市場とハズブロの両者の見解は、鮮やかなまでに異なっていた。その相違は、ハズブロによる買収という形で幕引きとなった。件のコメント:ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その7です。前回と同じように有名な話題がつづきますが、講演全体の文脈の一部としてとらえれば、また違う印象でうけとめられるかと思います。(日本語は拙訳)将来を占うとしたら、これから数年間はどのセクターの株に着目していきますか。いった種類の株が流行ると思いますか。仮想的なところがありますね。1日をどのように過ごされているのですか。核心をついてきますね。文章を読むのに大量の時間をあてています。最低でも6時間ですが、まあそれ以上でしょう。そのほかに、1,2時間は電話で話します。そんなところでしょうか。バークシャーには会議というものがありません。したことがないのです。全国にビジネスを展開しているので従業員は約2万名になっていますが、[子会社の]マネージャーとの会議に出たのはこの20数年で一度だけです。健康保険の話題をしたきりです。彼らがオマハに来たことはありません。プレゼンもしないのでプロジェクターなどは一切不要です。昼食をとりながらで、それでおわりです。言いますと、会議がきらいなのです。これまで自分が楽しめるようなものごとを築いてきました。読むのが好きですし、いろいろ考えることもそうです。自分でビジネスを大きくしたり、ビジネスを始めるのでしたら、自分が楽しめないものを築き上げるのは、わたしからすればなにかおかしい感じがします。絵を描くのと同じです。完成したときに作品をながめて、よろこびを感じるような絵を描くべきですね。この午後に何を買うべきかという最初の質問にはお答えしませんでした。いうのは、どうすればいいのかよくわからないからです。株式市場がどうなるのか、ある銘柄の株価が近いうちにどうなるかは、わたしにはまったくわかりません。わたしたちは、株式を事業の一部分とみなして保有するようにしています。これは、投資というプロセスにおける決定的な点だと考えています。株式のことをただの銘柄コードと考えたり、単に値段が上がったり下がったりするものなどと考えず、自分が所有する事業だと考えるようにしてください。[ネブラスカ大学のある街]リンカーンでビジネスを買う決断をするかのように考えるのです。クリーニング店や食料雑貨をあつかう小売店などを買おうとなれば、買った事業を明日売ろうかとか来週売ろうかなどとは、ふつうは考えないものです。なく、長期的にみて良い事業なのかどうか検討するでしょう。それがわたしたちが実践していることです。バークシャーのポートフォリオには、わたしたちが所有したいと願うたぐいの事業がならんでいるのがご覧いただけるかと思います。最大の保有銘柄はコカ・コーラですが、ジレットにも大きく投資しています。その2社は、それぞれの業界でもっとも支配的な位置にある企業です。変化が激しくない企業でもあります。その世界が急速に変化するようなものには投資したいとは考えていません。変化をうまく見極めたり、こちらの先生よりもうまくやれるとは思えないからです。本当に買いたいと思っているのは、すごく安定していて非常に良好な経済性を有していけるものです。コカ・コーラ社は全世界の清涼飲料水の47%を販売しています。世界中で1日に飲まれる量は、1杯8オンス[=約250ml]換算で7億5,000万杯になります。製品の値段を1ペニー[=0.01ドル]値上げできれば、税引前利益が25億ドル増えることになります。わたしが理解できるのはこういうことです。ジレットですが、この会社もすばらしいです。世界中のひげそり用かみそりの替え刃を、ドル換算にして60%以上供給しています。夜になって寝床に入ると、こう考えます。わたしが寝ている間に何十億人という男性の顔にだまっていてもひげが伸びてくるのだなと。それこそ、ぐっすり眠りにつけるわけです。comfortably.本ブログを始めて3年目に入りました。いつもお読みになってくださる方にはお礼申し上げます。これからもよろしくお願い致します。件のコメント:2013年5月開催のバークシャー・ハサウェイ年次株主総会のトランスクリプトから引用します。株式を判断するのに、どのような定量的指標を使っていますか。われわれは株式という切り口ではなく、つねにビジネスを買うという観点でみています。バスケットボールのコーチなら身長が7フィート[≒213cm]以上の選手をさがすように、事業に応じてちがう数字で判断しています。われわれには深く考察できないものもありますし、わからないことがあるのも承知しています。ときには、それによって考え直すこともあります。バンク・オブ・アメリカの件では、風呂に入っていたこと自体は重要ではありませんでした[案件をひらめいたときの場所]。Bank"を50年ほど前に読んだのですが、すばらしい内容でしたよ。保険業界をみるときとイスカル[買収した切削工具メーカー]とでは違った観点で考えますし、ブランドがものをいう業界となれば、また別の見方になります。コークのようにうまくいくブランドもあれば、そうでないものもありますね。風呂に浸かっているときにバンカメはいい投資かもしれないと思いあたり、電話をかけたのです。そのときは、PERやPBRを厳密に計算したわけではありません。会社が5年後にどうなっているかを考え、価格と現在価値がかい離していると思ったのです。何かの指標にもとづいて株を買うやり方はよくわかりませんね。知りたいのは、ある企業が実のところどのように機能しているかです。ウォーレンはコンピュータを使ってスクリーニングしていますか。いいえ、どうやるのか知らないのですよ。スクリーニングは使っていませんが、別の意味であらゆるものをふるいにかけています。だれかが提示してくれたかのように、あらゆるものについて考えるようにしているわけです。5年,10年後にどうなっているか、どこまでそれを確信できるか、そして価格にどれだけ織りこまれているか、ということをです。われわれでは答えがだせなかったり、未来がうまく見通せないと感じるビジネスも数多くあります。自動車業界をみてきて50年になりますが、あれは非常におもしろいビジネスですね。10年後のBNSF[買収した鉄道会社]は競争優位を手にしているでしょうが、アップルや石油会社がどうなるかは我々には判断できないですね。数学の得意な人は、数字を追いかけることで答えを見つけられると考えがちです。やるべきことは競争する上での企業の立ち位置を理解することで、そんなに簡単ではないですよ。必要なのはビジネスを知ることで、数学ではありません。ベン・グレアムから教わったやりかたとはちがいますね。数字だけをみることになっていたら資金をうまく運用できていたか、なんともいえません。お粗末な結果だったでしょうな(笑)。[laughter]蛇足になりますが、ある石油会社が気になったことをきっかけに、石油業界を勉強しつづけています。今回引用したチャーリーの指摘は耳が痛いです。昨日7日(金)は手持ちの日本株がそれなりの水準まで下落したため、わずかな金額ですが、売却してきた株を買い戻したり、買い増しをしました。割安と判断した指標はPERとPBRです。チャーリーの教えにことごとく背いているようで、微妙な思いがあります。件のコメント:久しぶりにGDPの話題です。ウォーレン・バフェットが株式市場全体の値ごろ感をみるときに、株式時価総額がGNP(≒GDP)の何%に相当するか比較する話はよく知られています。個人的にもそのやりかたをまねして、ときおり日本にも当てはめています。以下の2か所のデータを使って算出しています。(東京証券取引所)なお他取引所については、小規模だったり東証との重複上場があるため、個人的には考慮に入れていません。今回ご紹介する以下のWebサイトですが、自分が望んでいたそのものが掲載されており、とてもありがたいものでした。上述の計算結果が昔からのデータを使ってグラフ化されています。(VectorGrader)同サイトからグラフを2つほどお借りします。日本市場における株式時価総額対GDP(1970年以降)のグラフです(上部が時価総額対GDP、下部がおそらく日経平均)。これをみて意外だったのは、日本市場では株価の高かった2000年当時よりも、直近のピークである2007年のほうが時価総額が大きかったことです。経済の裾野が広がったということでしょうか。アメリカ株式市場の状況(1950年以降)は次のグラフです(下部はおそらくS&P500)。個人的な見解になりますが、この指標は厳密な指針を与えてくれるものとはとらえていません。「方向性がだいたい当たっている」程度のものと受けとめています。ちなみに2001年当時のウォーレンの発言では、GNP比で70-80%あたりを下回った時に買えばうまくいくとしています。ご参考までに、以下の過去記事でもGDPについてふれています。コメント欄では、独自の分析結果をご紹介して頂いています。GDP成長率と株式リターン率の関係(GMO)(追記)コメント欄でご指摘を頂いています(NIGHT0878さんより)。2000年当時の日経平均は、銘柄入替え時に不連続性が生じているとのことです。件のコメント:<追記>2017/7/17(月)コメント欄で「匿名」さんからご指摘を受けたように、本記事では主題に関わる翻訳ミスがあったと判断しました。訂正箇所を具体的にまとめると、「ウォーレン・バフェットが主張した指標は"ROE的なもの"であって、当初の訳文にあげた"ROCE"ではない」となります。本来であれば、訂正した訳文だけを残してその他の筋ちがいな文章(ROCEの説明など)を抹消すべきだとは思います。一方で、訂正に至るまでの経緯が見て取れることにも何らかの意味があると考え、ひとまずは翻訳ミスの言葉(抹消線付き)や当初の文章を残すこととしました。企業分析の指標の一つとして、以前にROIC(投下資産利益率)をとりあげましたが(過去記事)、今回はそれと似ているようで少し違うROE(自己資本利益率)ROCE(使用資本利益率)の話題です。ウォーレン・バフェットの1979年度「株主のみなさんへ」から引用します。(日本語は拙訳)なおウォーレンが営業上の成績をみるときには、以下の訳では「営業利益率」としていますが、保有証券を簿価評価した上で、期初の純資産を分母とする方式をあげています。これによって、証券の時価が変動するのを無視しています。この基準によれば、1979年度の営業利益率は年初の純資産ベースで18.6%と、1978年度ほどではありませんが、十分な成績を収められました。EPSも20%ほど増加しましたが、この指標は注目すべきものではないとわたしどもは捉えています。1978年とくらべて1979年には使用できる資産が大幅に増加しました。EPSは増加した一方で、資産を活かすという観点では前年ほどの成果は挙げられませんでした。EPSというものは、固定金利の利息を生む休眠口座や貯蓄債券ならば着実にあがります。得られた「利益」(ここでは利率)が継続的に元本に組み込まれて再投資されるからです。そのため「壊れた時計」でさえ、低配当率の成長株のようにみえてくるのです。経営成績をはかる上で一番重要なのは、株主資本に対して高い利益率[ROE的な指標]高いROCE[使用資本利益率]が達成されていることであって(過度な借入や会計操作などは除きます)、EPSが一貫して上昇していくことではありません。経営者や金融アナリストが、EPSやその年次変化ばかりを気にする姿勢を変えれば、株主だけでなく一般の人にも、いろんなビジネスのことをうまく理解してもらえるだろう、とわたしどもは考えています。(各種税金)ですが、分母が以下のように異なっています。(株主資本)固定負債が少ない企業では、ROCEはROEに収束していくことになります。ROEを向上させようとして株主資本の代わりに固定負債を増やしても、ROCEの値は変わりません。この2点については、ROCEはよくできた指標だと思います。自己株式の取得が絡む場合、ひと工夫する必要があるかと思います。ROCEも、万能の指標というわけではありませんね。蛇足ですが、個人的にはROICとROCEを同じものだと思い込んでいました。』という本に出会いました。題名のとおり本書では、企業の価値がいくらなのか定量的に見積る方法論が紹介されています。マッキンゼーのメンバーが書いた本なので、最終的なねらいはクライアント企業の株価を上げることのように思われます。内容はオーソドックスで、投資家にとっても参考になるものです。例としてとりあげられた2社のROICは少なからず離れていますが、ROICをより細かな要素に分解することで、どのような要因によって差が生まれたのか浮き上がらせています。具体的にはホームセンター大手のホームデポとロウズの2社を比較し、「有形固定資産/売上高」の差異が大きいことを示しています。betseldom50代前半の男性で、株式投資歴は15年超です。子供は2人で、千葉県から転居しました。株式投資日記,の時もある。ワークマンの月足(毛抜き天井)と日足のラウンドトップ。もってこの株が非貸借な訳と上がった理由。賢明なる投資!バフェる!グレアムる!フィッシャる!令和ですか。