3.わが国の経験から得られる教訓と挑戦ここまで、1つめのテーマ、すなわち、わが国におけるデフレの経験と、それを克服するための強力な金融緩和についてお話ししてきました。強力な金融緩和のもとでも、なお低インフレが続いている背景についてもご説明しました。ここからは、2つめのテーマ、低インフレが続くもとでの日本銀行の挑戦について、話題を進めたいと思います。これまでの経験から、金融政策運営に関し、日本銀行は、2つの教訓を得られたと考えています。1つは、自然利子率の大幅な低下に直面しても、金融政策の枠組みを発展・強化することによって、緩和的な金融環境を実現し、経済・物価に働きかけることは可能であるということです。いわゆる非伝統的な金融政策の効果に関する我々の理解はなお不十分ですが、金融政策の効果について過度に悲観的になる必要はありません。1つは、そうした強力な金融緩和をもってしても、一度染みついてしまった低インフレの克服には時間を要する可能性を念頭に置く必要があるということです。このことは、インフレ率が永遠に上がらないことを意味するわけではありません。最近の日本の状況をみても、経済の改善基調が続くもとで、企業が賃金や価格を引き上げる動きは少しずつ拡がってきました。日本銀行としては、金融政策によって、こうした動きを息長くサポートしていくことが重要だと考えています。言い換えれば、できるだけ長い期間にわたって物価上昇圧力を維持し、人々の行動や期待の変化を促し続けていくことが必要です。導入以降、一貫して強力な金融緩和を推進しています。「異次元」とも呼ばれる強力な緩和策を長期にわたり持続していくことは、容易な作業ではありません。以下では、長期にわたって緩和的な金融環境を維持していく際の課題と、その克服に向けた取り組みについて、3点、お話ししたいと思います。(1)コミュニケーションと期待形成への働きかけ第1の課題は、人々の期待に効果的に働きかけるためには、どのようなコミュニケーションを行うべきか、という点です。management)は、金融政策運営における最も本質的な要素の一つであり、特に、低金利環境の下では、先行きの政策運営方針に関するフォワードガイダンスが、重要な役割を果たします。標準的な経済モデルでは、短期金利が事実上の下限に到達しても、中央銀行が緩和的な金融環境を長期間にわたって継続すると宣言すれば、各経済主体の行動が変化し、かなり強い緩和効果が発揮されます。現実には、特にガイダンスの射程期間が長くなればなるほど、人々の行動は、理論が示唆するほどは変化していないようにみえます。した「フォワードガイダンス・パズル」の背景の一つとして、遠い将来について、中央銀行のガイダンスに対する人々の理解を得ることが難しい点があります。consistent)であると受け止められなければ、人々に信用してもらえません。した整合性を意識しすぎて、徒にガイダンスを複雑にしてしまうと、今度は中央銀行の考え方が伝わりにくくなります。inattention)」を巡る研究が示唆するように、家計や企業は、常に金融政策や物価動向に細心の注意を払って行動しているわけではなく、その期待に働きかけるためには、中央銀行自身が、その考え方を平易かつ明確に説明していく必要があります。これらの点を意識して、日本銀行は、2つのフォワードガイダンスを採用しています。1つめは、2016年9月に導入した「オーバーシュート型コミットメント」です。これは、インフレ率の実績値が「安定的に2%を超えるまで」、マネタリーベースの拡大方針を継続することを約束するものです。これにより、日本銀行は、物価目標に紐づける形で、標準的なモデルで想定される以上の期間にわたり緩和的な金融環境を維持していく決意を明確に示しています。2つめは、2018年7月に導入した「政策金利のフォワードガイダンス」です。これは、経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、少なくとも2020年春頃まで、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持するとの方針を示すものです。日本銀行としては、かなり長い期間にわたり現在の低金利の継続が適当と考えていることを明確に示すとともに、その期間についても具体的な時期を明記し、分かりやすさを担保するようにしています。した枠組みの有用性は、フォワードガイダンスの導入以降、サーベイ調査において、「先行き、金利が低位で推移する」との見方が増えていることからも示されていると考えています(図表5)。長期にわたって緩和的な金融環境を維持していくための第2の課題は、そうした要請に耐え得る持続性の高い政策手段を確保することです。この課題に対処するため、日本銀行は、2016年9月、10年物国債金利の操作目標を「ゼロ%程度」とするなど、長短金利の両方を操作する「イールドカーブ・コントロール」を金融政策の枠組みの中心に据えることを決定しました。それまでのように、国債買入れの「量」を目標とする政策枠組みは、実務的な運用がシンプルである一方、その時々の経済・市場情勢等によって、国債買入れによる長期金利の押し下げ効果が大きく変わりうるという問題がありました。この点、特定の金利水準を目標とし、それを目指した結果として、国債の買入れ額が決まるという「イールドカーブ・コントロール」の方が、長期にわたって金融緩和効果を安定的に発揮していくうえで、コントローラビリティと持続性の両面で優れた枠組みであると考えています。した「イールドカーブ・コントロール」のメリットを引き出すためには、幾つか注意すべきポイントがあります。第1のポイントは、中央銀行が、現実に長期金利をコントロールできるという信認を確保することです。中央銀行が支配的な地位を占める短期のマネーマーケットと異なり、国債市場は多様な参加者で構成されており、金利の決定メカニズムもより複雑です。日本銀行の経験を踏まえると、長期金利をコントロールしていくためには、国債市場において中央銀行が高いプレゼンスを獲得することに加え、精緻な金利コントロールを可能とする実効的な調節手段を開発・保有することが不可欠と考えられます。具体的にみますと、日本では、既に、ストックベースで4割以上の国債を日本銀行が保有しています。フローベースでみた国債の取引量をみても、日本銀行のシェアは高水準で推移しています(図表6)。このように、長期金利のコントロールは、日本銀行が、ストック・フローの両面で十分に大きなプレゼンスを有することを前提に、目標とする金利を目指し、国債の買入れ額を適切に変動させることで実現しています5。日本でも、2016年9月に「イールドカーブ・コントロール」を導入した当初は、日本銀行の金利コントロール能力に対して懐疑的な見方が少なくありませんでした。実際、2016年末から2017年初めにかけて、米欧の長期金利が大きく上昇した局面では、日本の国債金利にも急激な上昇圧力がかかりました。した局面で大きな効果を発揮したのが、特定の金利水準で無制限に国債を買い入れる「指し値オペ」という強力なツールです。金利が急速に上昇した局面で、この新たな武器をタイミングよく繰り出したことで、日本銀行の金利コントロール能力に対する市場の信認は強化され、2017年半ば以降、長期金利は操作目標の近傍で推移する傾向が強まりました。「イールドカーブ・コントロール」を運営していくうえでの第2のポイントは、長期金利の水準を適切にコントロールしつつ、同時に、最低限必要な市場機能を維持していくことです。当然のことながら、中央銀行の金利コントロール能力を強化していくことと、市場機能を維持することの間には、一種のトレードオフが生じます。中央銀行の金利コントロールに対する信認の強まりは暗黙のプット・オプションとなり、それが高じると、本来の市場機能が過度に抑制される可能性があります。実際、2018年初頃からは、「イールドカーブ・コントロール」の実効性に対する信認が強まるにつれて、国債金利の日々の変動幅がはっきりと小さくなり、国債の取引量も減少傾向が強まりました(図表7)。応じて上下にある程度変動しうる」ものであることを改めて明確化するとともに、市場の状況に応じて、国債の買入れをより弾力的に運営していく方針を明らかにしました。利用要件を緩和するなど、市場機能を維持・向上させるための実務的な対応も、同時並行的に進めています。これらの取り組みもあって、最近、国債の値動きや取引量は一頃に比べて回復してきています。先ほど述べたように、2016年に「イールドカーブ・コントロール」を導入したこと自体が、金融緩和政策の持続性を高めることを企図したものです。これに加えて、「イールドカーブ・コントロール」と市場機能の維持・改善を両立させる取り組みを不断に行っていくことにより、この先、長期にわたって緩和的な環境を実現していくことが可能であると確信しています。DSGEモデルによる検証―ストック効果とフロー効果の定量比較を中心に―」、日本銀行ワーキングペーパーシリーズ、No.18-J-9.を参照。強力な金融緩和を継続していく際に留意すべき第3の課題は、これが金融機能に及ぼす影響を適切に点検していくことです。物価の安定を実現していくうえで、金融の安定が確保され、金融政策のトランスミッション・メカニズムが維持されることは必須の条件です。過度に低下すると、保険や年金の運用利回りの低下などから、広い意味での金融機能の持続性に対する不安感がもたらされる可能性があることには留意する必要があると考えています。低金利環境の長期化が、過度な期待の強気化を介してレバレッジの拡大につながったり、金融機関収益への影響を介して金融仲介機能の低下に繋がったりすることがないかについても、様々な角度から点検しています。低金利環境の長期化の影響について、現時点でより留意すべきは、後者の金融機関収益を介した経路です。行き過ぎた低金利は、自己資本制約などを介して、金融機関の貸出スタンスを消極化させ、金融緩和の効果を低減する可能性があります。収益環境が悪化した金融機関が、目先の期間収益を確保するため過大にリスクテイクする動きが強まれば、やや長い目でみて金融システムの脆弱性が高まることも考えられます。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、何れのリスクも大きくないと判断していますが、この先も緩和的な金融環境が続く中で、金融機関の行動や金融仲介機能に変化がないかどうかについては、常に注意していきたいと思います。4.おわりにそろそろ時間がなくなってきましたので、本日の話を締め括ろうと思います。近年、世界的に低インフレ・低金利環境が長期化し、多くの中央銀行でインフレ率を引き上げるためにどのような金融政策が望ましいのかが課題となっています。本日は、こうした現状認識のもと、早くからこの問題に直面し、これを克服するために様々な努力を続けてきた日本の経験と挑戦について、やや長めの視点からお話しさせて頂きました。いう強力な金融緩和を続けるもとで、経済は大きく改善しています。消費者物価の前年比はプラスの状況が定着しており、「物価が持続的に下落する」という意味でのデフレではなくなっています。いえ、消費者物価の前年比は0%台後半であり、引き続き、2%に向けた物価のモメンタムを途切れさせないよう、しっかりと強力な金融緩和を続けていく方針です。このところ、世界経済を巡る不確実性が高まっており、国際金融市場でも、やや神経質な動きがみられています。これが、日本の経済・物価に及ぼす影響については、十分注視していく必要があります。ともに、様々なリスク要因を注意深く確認しつつ、政策効果のベネフィットとコストの比較衡量も行いながら、適切な政策運営を行っていく方針です。ご清聴ありがとうございました。