日本銀行は、物価の安定と金融システムの安定を目的とする、日本の中央銀行です。金融政策運営における目標インフレ率は2%程度である。これに対して、理論的な立場から、長期的に最適なインフレ率はマイナスまたは0%であるといった主張がなされてきた。貨幣を取り入れた多くの理論モデルでは、貨幣保有の限界効用(機会費用である名目金利に一致)をゼロにする金融政策——いわゆる「フリードマン・ルール」——が最適であるとされ、実質金利がプラスならばデフレ的な金融政策が望ましいという結論が導かれる。した事実は、最適インフレ率を巡る理論と実践の間の溝の一つとして知られている。この問題に対して、Oda(2016)は、ライフサイクルに起因する家計の異質性を考慮した新古典派成長モデルを用いて、(1)従来の理論モデルとは対照的に、フリードマン・ルールの最適性が成立せず、マイルドなインフレが望ましいこと、(2)ゼロ金利制約が存在するもとでは、デフレの厚生損失が甚大になりうることを示している。はじめに現在、主要先進国が「物価の安定」を使命として金融政策を運営する際に掲げている目標インフレ率は2%程度である。その主な理由としては、(1)物価指数の計測誤差(上方バイアス)の存在、(2)物価下落と景気悪化という悪循環への備え(のりしろ)など、政策運営上の実践的な観点が挙げられる。このほか、欧米諸国では金融危機前までインフレ率が長期的に2%台で安定的に推移してきた事実を踏まえて、(3)家計や企業が物価の安定と考える状態(国民の物価観)との整合性を意識する見方もある(例えば、日本銀行(2013))。標準的な経済学においては、理論的な立場から、長期的に最適なインフレ率はマイナスまたは0%であるといった主張がなされてきた。この点について、マネタリストの重鎮Friedman(1969)は、取引手段としての貨幣の鋳造費用が無視できるほど小さい場合、貨幣保有の限界効用がゼロとなるように名目金利をゼロにするような金融政策——いわゆる「フリードマン・ルール」——が最適であると主張した。この主張は、実質金利が長期的にプラスの値をとるならば、マイナスのインフレ率(デフレ)が望ましいことを意味する。Kehoe(1996))。Hansen(1989))。インフレは、貨幣の実質価値を目減りさせるため、その保有者(債権者)である家計から発行者(債務者)である中央銀行、ひいては政府へ資源を移転させることになる(貨幣保有に対するインフレ税)。仮に政府がそうして得た資源(インフレ税収)を家計に還元(再移転)するとしても、家計は、貨幣の実質価値の減少を通じて割高となった労働供給・消費から、割安となった余暇へ行動をシフトさせるため、産出量が減少する。このように、インフレが消費と余暇との間の選択を通じて産出量に及ぼす影響は「インフレ税による歪み」と呼ばれ、経済厚生を悪化させる。デフレ的なフリードマン・ルールが最適となる。金融政策の分析において現在広く用いられているニューケインジアン・モデルでは、価格変更に伴う経済的な摩擦の存在が考慮される。自社の製品価格を変更できる企業と変更できない企業が混在する場合、インフレは、それらの企業間に相対価格の変動を引き起こし、資源配分に歪みを生じさせる。したインフレのコストを最小化するには、0%のインフレ率が最適となる。Uribe(2010)は、長期的に最適なインフレ率の水準を0%程度と結論付けている。このように、最適インフレ率を巡る理論と実践の間には、深い溝が存在していた。Oda(2016)の分析上の特徴点このようにインフレ税による歪みのマイナスの影響が支配的とみる見方がある一方で、インフレが産出量に対してプラスの影響を及ぼしうるという先行研究も蓄積されてきた。なかでも、「トービン効果(Tobin(1965))」と「再分配効果(例えば、Ireland(2005))」は有力な学説であり、プラスのインフレ率が産出量ひいては経済厚生を高める可能性を示唆している。家計は、消費の平準化のために今期の所得を来期に持ち越す手段(貯蓄)として資産を保有する。インフレが発生すると貨幣の実質価値が目減りする一方、実物資産の実質価値はインフレによって目減りしない。このため、家計は資産保有を貨幣から実物資産へとシフトさせる。その結果、実物投資が促進され、資本ストックの形成によって産出量が増加する。逆に、デフレは産出量を減少させる。このように、インフレが貨幣保有と実物投資との間の選択を通じて産出量に及ぼす影響を「トービン効果」と呼ぶ。名目金利がゼロ金利制約にかかると、デフレ下では、貨幣を保有した方が実物資産を保有するよりも収益面で益々有利になるため、資本ストックの形成が妨げられ、産出量が減少する。した現象は家計のみならず、企業においても観察される。大きく減少した(図1)。全規模全産業(除く金融業・保険業)ベース。後者については、調査企業の違いによる段差を、前期末値と当期末値の比率で修正。インフレが経済厚生に及ぼす影響は、政府がインフレによって得た資源(インフレ税収)をどのようなかたちで家計に還元(再移転)するかという点にも依存する。インフレ税収を一括移転のかたちですべての家計に均等に還元すれば、結果として、貨幣保有量の多い家計から貨幣保有量の少ない家計へと再分配が生じる。これを一家計のライフサイクルの中で捉えると、貨幣保有量の少ない若年期に一括移転を受け(受け超)、貨幣保有量が多くなる高齢期にインフレ税を払う(払い超)という具合に、異時点間の再分配が生じることを意味している(図2)。保有資産が少ない場合に得る資産1単位の限界効用は、保有資産が多い場合に失う資産1単位の限界効用よりも大きい。したがって、マイルドなインフレは通時的な経済厚生を改善する、つまりフリードマン・ルールが最適でなくなる可能性がある。図2.インフレによる年齢層間の再分配(イメージ)このように、インフレには、インフレ税による歪みを通じたマイナスの効果と、トービン効果や再分配効果を通じたプラスの効果の2つの側面がある。したがって、インフレが望ましいか否かは、すべからく実証的な問題であり、プラス・マイナス両方の影響を定量的に比較考量する必要がある。Oda(2016)は、貨幣の存在を考慮した世代重複モデルに、生産要素としての資本ストックと弾力的な労働供給を取り入れて、インフレ税、トービン効果、再配分効果の3つを統一的に扱える枠組みを構築した(図3)。そのうえで、家計の生涯効用が最大化される(長期的に最適な)目標インフレ率を求めている。図3.先行研究に対するOda(2016)の位置付け(イメージ)ここで、家計の異質性とは、寿命や退職といったライフサイクルに起因する世代間の異質性を指しており、家計の貨幣保有量や消費・労働供給に関する現実の年齢プロファイルによって表現される(図4)。縦軸は平均を1として基準化。