債権者に帰属する価値の和のことを言います。ようにする必要があります。く前の利益を言います。生み出すキャッシュフローの概念に近いとされています。いるかを示す指標です。ステージによって異なるので、10倍が絶対的な基準とはなり得ないことに留意が必要です。康樹コメントはありません日本航空(JAL)が9月19日に再上場してから1ヵ月間が経過する。株価は沖縄県の尖閣諸島を巡る問題による旅客減少を懸念し上場直後に急落したが、その後外国人投資家などの買いで回復してきた。18日終値は売り出し価格(3790円)を小幅ながら上回る3805円。「背景にあるのは株価の割安感だ。よる繰延税金資産3,922億円との記載があります。66号「繰延税金資産の回収可能性の判断に関する監査上の取扱い」に従い、そのほとんどが回収不能であるとの判断のもと資産に計上されていませんが、会計上の判断とvaluationは別物です。JALは営業利益を12年度で1500億円、13年度は1400億円見込んでいることを鑑みるとその多くは回収可能と見るべきかもしれません。売り出し価格による時価総額は7000億円弱。この評価に際し、繰延税金資産3,922億円はどの程度勘案されたのでしょうか?企業再生支援機構は売り出しにより3000億円近い売却益を得たと報道されていますが、繰延税金資産の価値を適正に評価すれば、もっと大きな売却益が得られていたかもしれません。しなかったのでしょうか。JALの税金を減免した上で、その価値に見合った利益を、さらに企業再生支援機構に落とすということに抵抗があったということでしょうか?仮にそうであったとすると、本来国庫に入るべきキャッシュが他に漏れ出たということにならないでしょうか?いずれにしても民間企業の再生は国が手を出すべき仕事ではありません。PEファンド等の民間に任せるべきです。康樹コメントはありません日本たばこ産業(JT)が26日発表した2012年3月期連結決算(国際会計基準)は、純利益が前期比32%増の3208億円だった。「2014年3月期までに連結配当性向を40%(前期は30%)、中長期的には50%に引き上げる。為替変動の影響などを除いたEBITDAでは年平均5%以上の成長を目指す」(前掲紙)JTは2012年3月期からIFRSの任意適用を開始しました。これに伴い、IFRSベースの「調整後EBITDA」を業績評価指標として採用しています。13頁)IFRSの営業利益には、日本基準における非経常的な損益も含まれるので、調整後EBITDAにもこういった項目が含まれることになります。EBITDAマルチプルで企業価値の評価を行う場合には、非経常的な損益項目はEBITDAに含めないことが多く、日本基準の方をベースとする方が適切だと言えなくもありません(JTの「調整後EBITDA」の計算上、非経常的かつ金額的な重要性が通常大きいリストラクチャリング損益のみ調整が行われています)。JTは、2012年3月期の決算説明資料の中で、「日本基準上のEBITDA」と「IFRS移行後の調整後EBITDA」の調整内容を開示しています。14頁)これを見ても、非経常損益の内容を吟味する必要性を感じます。康樹コメントはありませんオリンパスは27日、国内外の企業買収で取得額を決めた経緯などを発表した。国内3社の企業価値を前提となった事業計画を明らかにするなど「買収額などは適正」と説明してきた根拠の一部を明らかにしたが、市場には財務上の問題がすべて解決されたのか説明が不十分との声がある。情報開示を求めている株主との溝も埋まっていない。「2006~2008年に買収した環境リサイクルのアルティスなど国内3社の2008年度売上高は計54億円。これが2012年度に約900億円に成長する計画を前提に企業価値を算定したが、2011年度見込みは65億円強。計画と実際の相違が、2009年3月期に実施した557億円の減損処理につながったもようだ」(前掲紙)先日、とある中小企業のM&A仲介を専門に行っている会社の社長の話を聞く機会がありました。その社長は、未上場の中小企業の評価は時価純資産をベースに行うべきで、DCF法によるべきではないと話されていました。DCF法は恣意的にどんな金額でもはじき出すことができてしまうから、というのがその理由でした。私はそれは違うと思いながらその話を聞いていました。中小企業であろうと未上場であろうと継続企業である限り、その価値評価は適切な事業計画に基づき行われるべきです。その事業計画は買い手の側で厳しく吟味されることが前提です。DDにおいても最も時間をかけて検討されるべきも、この事業計画の妥当性です。その上で売り手と買い手との間で行われる買収価格を巡るギリギリの交渉を経て、漸く適切な価格に落ち着くのです。恣意的に金額が算定されるのは、DCFという手法自体が悪いわけではなく、その使用方法に問題があるからなのです。オリンパスの場合にも、事業計画の検討と価格の交渉がどのように行われたかが問われることになります。将来の事業計画は一律的に決まるものではなく、いくつかのシナリオとその生起確率に基づき決定されるものです。2012年度の900億円の売上高もこういった観点から検討されなければいけません。おいてその妥当性について調査されることになるものと思われます。康樹コメントはありません株式時価総額が手元資金から有利子負債を差し引いた「ネットキャッシュ」を下回る企業が増えている。26日時点で77社にのぼり、6月末に比べ23社増えた。世界景気の減速懸念による株価下落に加え、成長投資や株主配分など手元資金の有効な使い道を示せていないケースもある。「企業の時価総額がネットキャッシュを下回る場合、全株式を買い取れば、買収額より多い現金を手中にできる。株式市場ではPBRが理論上の解散価値を示す1倍を割り込む企業が東証1部の約7割に及ぶが、時価総額がネットキャッシュを下回るのは市場での評価がさらに低い状態といえる。時価総額とネットキャッシュの差額が大きい企業をみると、船井電機やホシデン、半導体製造装置の新川など電機やハイテク関連銘柄が上位に並んだ。景気減速で家電や情報機器の需要が減り、収益が悪化するとの懸念を背景に株価が下落。時価総額がネットキャッシュを割る企業が相次いだ」(前掲紙)株式価値=企業価値−(有利子負債−余剰資金)=企業価値+(余剰資金−有利子負債)=企業価値+ネットキャッシュしたがって、企業価値がゼロだとしても株式価値がネットキャッシュを下回ることは理論的にはないはずです。関わらずそういう企業が77社も存在するのは何故でしょう。個別企業を検討していけば、その理由は色々と見つかるかも知れませんが、ここでは一般的にどんなことが考えられるか書いてみます。考えられる理由の一つは手元資金=余剰資金とは限らないということです。給料等の支払いに充てるために、手元資金を確保しているのであれば、その部分は余剰資金ではないので、株式価値を構成しません。次に考えられるのは企業価値がマイナスである場合です。株式価値<ネットキャッシュとなります。ひとつ考えられるのは、手元資金が有効利用されず無為に費消されると市場が評価している場合です(エージェンシーコストですね)。「評価の低さは手元資金を有効利用できていない点とみて活用を急ぐ企業が多い」(前掲紙)というのはこのタイプの企業の株価対策としては有効です。このタイプの企業ではなく、実は最初の2つのタイプのどちらかの企業であるにも関わらず、自社株買いなんぞしてしまったら、近い将来一気に資金不足に陥ることになる可能性もあるので、その見極めは慎重に行なう必要があります。日本の株式市場全体が下げている中、個別企業を見ると理論価格を下回る水準まで下げている銘柄が存在している、ということが考えられます。77社の中には、これに該当する銘柄も少なくないように思います。康樹コメントはありませんバフェットは同モデル(ブラック・ショールズ・モデル)には欠陥があると主張する。期間が数ヶ月単位のオプションなら同モデルは有効だが、バフェットが手がけている期間の長い保険(オプション)契約では、合理的な評価にならないという。「大学でブラック・ショールズ・モデルを、当然の真実として教える現在の慣行を見直す必要があります。言えば、オプション価格の勉強に時間をかける傾向も改めるべきです。」(前掲紙)私は10年ほど前、数理ファイナンスの専門家である上智の津野先生にお願いして、学部の授業に1年間通わせてもらい、ブラック・ショールズ・モデル理論について懇切丁寧な指導を受けたことがあります。バフェット氏は、大学でオプション理論を勉強したことがないのでしょう。大学でブラック・ショールズを当然の真実として教えるなんてことはありません。ラク・ショールズの限界を教えることに時間をかけていると思います。悪いのは、モデルの前提を理解せずに機械的にブラック・ショールズ・モデルやCAPMにパラメータを放り込みその結果を無批判に受け容れることでしょう。専門家にはまずそのモデルを使用することの是非を判断する能力が求められます。そのためには大学なりできちんと勉強することは有意義だと私は思います。康樹コメントはありません4月に上場した第一生命保険の株価が低迷している。26日には一時、上場来安値の98,800円を付け、終値でも99,600円と初めて10万円台の大台を割った。世界的な株安基調が続くなかで、市場では「企業の不安材料に目が向かいやすくなっていることが株価の重荷になっている」との指摘が出ている。「もっとも日本株全体の下落傾向が続くなかで、企業の業績を離れ、不安材料に過剰に反応しやすくなっている面も否定できない。(9,960億円、26日終値)の2倍以上に上り、EVからみれば、現在の株価は割安とも判断できる」(前掲紙)EVとは次のよう価値指標です。「エンベディッド・バリューは、生命保険会社が現在保有する総資産と保険契約に基づき、株主に帰属すると考えられる配当可能利益の現在価値を計算したものであり、貸借対照表などから計算される「修正純資産(注1)」と保有契約に基づき計算される「保有契約価値(注2)」を合計したものであり、生命保険会社の企業価値を表す指標の一つです。現行の生命保険会社の法定会計では、新契約獲得から会計上の利益の実現までに時間がかかります。エンベディッド・バリューでは将来の利益貢献が新契約獲得時に認識されるため、法定会計による財務情報を補強することができると考えられています。未割当額)(税引後)+一般貸倒引当金(税引後)+有価証券等(デリバティブ取引を含む)の含み損益(税引後)+土地の含み損益(税引後)+貸付金の含み損益(税引後)-退職給付の未積立債務(税引後)(注2)保有契約価値=将来の税引後利益の現在価値-資本コストの現在価値「資本コスト」は前提とするソルベンシー・マージン比率を維持していくために必要な資本等の額に対して割引率と運用利回りの差から生じる利息差です。」(http://www.dai-ichi-life.co.jp/support/glossary/term0194.html)ヨーロッパでは、大手保険会社のCFOから構成されるCFOフォーラムによって2004年5月に制定されたヨーロピアン・エンベディッド・バリュー(EEV)原則があり、これに基づきEEVの計算・開示が行なわれています。日本でも例えばT&Dホールディングスは、EEV原則に基づきEVを計算し定期的に開示を行なっています。この開示資料を見るとT&DホールディングスがどのようにEVを計算しているかかなり詳細な説明がなされています。康樹コメントはありません鳩山由紀夫首相の発言の「ぶれ」が収まらない衆院選マニフェスト(政権公約)の目玉政策では子ども手当やガソリン税などの暫定税率を巡る方針が二転三転。自らの発言を一日で撤回するなど政権内の混乱のもととなるケースが目立つ。文芸春秋3月号で、「米政府が分析する鳩山数学論文」というタイトルの佐藤優氏と手嶋龍一氏の対談が掲載されています。Dを取得)に英語で書いた学術論文に注目しています。「佐藤:実は今回、鳩山さんが英語で書いた学術論文を読んでみて、ビックリしました。英語が見事な上に、論文内容が素晴らしい。政治家になるまで腰掛で学者をしていたのではなく、間違いなく本物の学者でした。その論文のテーマはロシアの数学者、アンドレイ・マルコフが唱えた「マルコフ保全理論」の研究でした。手嶋:一体どんな理論ですか。佐藤:非常に複雑な概念ですが、ざっくり言うと、「ある事象はその直前の出来事に左右されるのであって、過去には左右されない」という理論。これを偏微分方程式を駆使しながら数理的に実証する論文なのです。」(文芸春秋2010年3月号)そうファイナンスの資産価格理論の株価変動モデルを学ぶ際に登場する「マルコフ過程」のマルコフです。「いわゆるマルコフ過程とは、将来の状態は現在の状態にのみ依存する。)今日の新聞記事に首相のマルコフ性を示す記事を見つけました。「首相周辺は首相の「ぶれ」について直近に聞いた話に引きずられる傾向がある」と認める」(日本経済新聞2010年2月16日3面)なるほど、”ランダムウォークしているんだなあ”、と妙に納得してしまいました。ところで、例えば株価がマルコフ過程に従うということは、ウイークフォームでの効率的市場仮説を仮定していることにほかなりません。件パナソニックは4日、三洋電機の子会社化を前提としたTOB(株式公開買い付け)を5日から始めると発表した。TOB期間は12月7日までの22営業日。三洋の大株主である米ゴールドマン・サックスグループなど金融3社が合計50.13%分の応募契約を結んでいるため成立は確実。12月中旬には子会社化が完了し、売上高で日立製作所と並ぶ国内最大級の総合電機メーカーとなる。三洋電機も4日取締役会を開き、TOBへの賛同を決めた。買い付け価格は1株あたり131円で、パナソニックが金融3社分を取得する場合の投資金額は4033億円。全株をTOB対象とするが、現時点での三洋の株価(216円=4日終値)を下回っているため、主要3社を除く一般株主は応募しない可能性が高い。「買い付け価格は1株あたり131円で、パナソニックが金融3社分を取得する場合の投資金額は4033億円。全株をTOB対象とするが、現時点での三洋の株価(216円=4日終値)を下回っているため、主要3社を除く一般株主は応募しない可能性が高い。」(前掲紙)TOBの対象となる株式の内訳は次の通りです。買付価格の根拠は次の通りです。「当社は、本公開買付けにおける普通株式、A種優先株式及びB種優先株式の買付価格を平成21年9月30日に再決定するに際し買付価格の決定の参考資料として、メリルリンチに対し、対象者の株式価値算定書の提出を依頼しました。ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法(以下「DCF法」といいます。21円から98円、DCF法では126円から246円のレンジが対象者普通株式1株当たりの算定結果として示されておりました。当該DCF法の算定結果は当社が見込んでいるシナジー効果を含んでおります。この算定結果は、A種優先株式及びB種優先株式はいずれも1株当たり10株の割合で普通株式に転換することが前提とされております。関して補足説明を受けております。当社は、本公開買付けにおける買付価格の検討にあたっては、市場株価平均法による評価結果が、対象者のA種優先株式及びB種優先株式の転換による希薄化を十分に反映していない可能性がある点、た類似会社比較法による評価結果が、対象者の将来の収益力及び成長性を十分に反映していない点、一方で、DCF法による評価結果が、対象者のA種優先株式及びB種優先株式の転換による希薄化を考慮している点、対象者の将来の収益力及び成長性を反映している点並びにシナジー効果を考慮している点等を勘案し、DCF法による算定結果を最も重視し、当該算定結果の範囲内で検討を行いました。当社は、メリルリンチによる算定結果に加え、平成20年12月19日以降の状況を検証するために実施した追加デュー・ディリジェンスの結果等を総合的に勘案し、平成21年9月30日に開催された取締役会において、本公開買付けにおける買付価格を普通株式1株当たり131円、A種優先株式1株当たり1,310円、B種優先株式1株当たり1,310円と決定いたしました。当社は、メリルリンチより、一定の前提条件の下、本公開買付けにおける買付価格が財務的見地から当社にとって公正である旨の意見書を平成21年9月30日に受領しています。)通常上場会社のバリュエーションでは市場株価が最も重視されますが、優先株式のダイリューション効果が市場株価には十分に反映されていないという理由でDCF法による算定結果を最も重視してTOB価格を決定しています。するとTOB対象会社である三洋電機の取締役会がこの価格をサポートするかどうかが注目されます。21年11月2日までの過去1ヶ月間の終値の単純平均値及び平成21年11月2日までの過去3ヶ月間の終値の単純平均値のいずれに対してもディスカウントを行った金額となります。そのため、当社取締役会は、本公開買付けの買付価格の妥当性については意見を留保し、また、普通株式の応募については株主の皆様の判断に委ねることを、併せて決議いたしました。関する意見表明のお知らせ)結論としては、価格については意見を留保するということです。三洋電機は、第三者算定機関より株式価値算定書と市場株価法に基づく株式価値算定の観点を除いた財務的見地からは不合理な価格ではない旨の意見書を入手しています。Yahoo!newsgatorBloglinesiNezhaこのブログについて日々のニュースをCFOはどう読むべきか。CFOに役立つニュースをピックアップし、アカデミック&実務の視点から、そのニュースの本質をわかりやすく「解きほぐし」ます。記事について当ブログは、筆者の個人的な見解を書き記しているもので、筆者が所属する法人の見解ではありません。記事は、CFOが自己の業務の参考となる情報や知見を提供するために書かれており、情報の正確性・完全性について保証するものではありません。従って情報の正確性・完全性に起因して発生した損害について、筆者及び筆者が所属する団体はその責を負うものではないことにご注意ください。経理情報11月10日号に「ディスカウントTOBの開示事例分析」を寄稿しました。事例分析と会計処理」を寄稿しました。財務制限条項の開示分析」を寄稿しました。