商品市場は、貴金属などの非景気循環・インフレ系銘柄や農畜産品の一角、ニッケルなどの一部の商品が上昇したが、その他の商品は軒並み水準を切り下げることとなった。米ADP雇用統計は前月から減速が予想されていたが、雇用者数の増加が市場予想を下回ったことで、製造業のみならず雇用環境も悪化を始めたと受け取られたことは、週末発表の雇用統計の悪化観測を強め、実需の減速観測を強めた。同時に米国の追加利下げ観測を強めたため、貴金属などは物色されることとなった。本日の商品市場は、昨日の下げ幅が大きかったことからまず景気循環銘柄に買戻し圧力が強まる展開を予想しているが、基本的には米国時間に発表予定のISM非製造業指数の結果待ちで、アジア時間は動意が薄いのではないか。米GDPの先行指標であるISM製造業指数は大幅に減速して閾値の50を下回ったが、経済構造的には製造業の米GDPに占める比率は10%程度まで低下しており、実際はサービス業の国である。サービス業の景況感を示すISM非製造業指数は55.0(前月56.4)と悪化見込みではあるが、好不況の閾値である50を上回っており影響は限定されるとみる。雇用関連統計が悪化したことで、小幅な悪化であっても市場はマイナスに反応しやすいこと、同時に利下げ観測が強まっていることから結果的に影響は限定されると予想する。昨日発表された雇用統計の前哨戦であるADP雇用統計は前月比+13.5万人の雇用者数の増加となったが、前月からは▲2.2万人も減少している。これにより、今週末の雇用統計は悪化するとの見方が強まり、米国の利下げ観測が強まる形となった。この3年間のデータを見るにこの2つの統計の間の相関性は実は高くない。単純な相関分析を行うと相関係数は0.37と、両者の統計は統計上ほぼ無関係である。この相関性の低さを全く無視して回帰分析を行うと、今回のADP雇用統計の水準であれば今週末発表の雇用統計は前月比+16.5万人の雇用者数増加となるが、1標準偏差を見た時の誤差は±6.5万人であり、正直どのような内容になるか分からない。今のところ市場予想は+14.8万人(前月+13.0万人)を予想しており、水準は低いが「前月からは改善しているため」それほど悪い統計とみなされないのではないだろうか。大きな進展がなかった英国のEU離脱だが、昨日は英ジョンソン首相が北アイルランド問題に関して新しい提案を行った。北アイルランドはEUに留まるが、EU離脱に伴う移行期間終了時に北アイルランド議会と政府がEUに残留するかを採決で決定でき、4年ごとに再び採決の機会が与えられる、というもの。この案に関してEUは否定的な見方をしている。ジョンソン首相はEUがこの案を飲まなければ強硬離脱、としている。市場では1月までの延期を予想する声が多いが、仮に1月に延長されたとしても状況が好転し、EUとの合意案を英議会が飲むとは思えない。(マクロ要因)・各国のPMI・ISMなどのマインド系指標の減速(価格下落要因)。・世界景気の減速観測。IMFは2019年の経済見通しを引き下げ(+3.3%→+3.2%)ている。2020年は+3.5%(▲0.1%)に戻る楽観見通しであるが、米中交渉の決裂懸念など、引き続きリスクは下向きとしている。・FRBの利下げに打ち止め感が広がっている。トランプ大統領はヒートアップしているようだが、恐らく年内あったとしてお後1回程度(▲25bp程度)の利下げに留まる(金融面の価格下支え期待の後退)。固定資産投資などは政府の対策の影響が徐々に顕在化している形。・2018年からインドが人口ボーナス期入りしており、構造的な需要の増加が見込めることは中長期的な価格の上昇要因。(特殊要因)・米中通商交渉は次官級協議が終了し、10月初旬に閣僚級協議が開催される方向となった。米国が中国企業の米証券取引所への上場を規制し、年金資金の中国企業の組み込みに関しても制限を加える方針を示したことで、交渉が難航する可能性が高まった。・欧州の政治混乱(伊仏の対立、ポピュリズムの台頭、トルコと欧州の関係悪化、トルコの景気減速など)によるリスク回避の動きの強まり(下落要因)。・中東情勢が再度緊迫していることで、域内景気への悪影響への懸念(下落要因)。可能性は低いが、サウジアラビアがイランに対して報復攻撃を行うなどのリスク(原油は上昇要因、その他の景気循環銘柄には下落要因)。・英国のEU離脱が無秩序なものになるリスク。ジョンソン首相は英議会の休会を決定、ハードブレグジットはほぼメインシナリオに。財政状況悪化に伴う景気減速(下落要因)。・日韓対立によるハイテク分野の市場混乱や、極東地区の地政学的リスクの高まり(下落要因)。プラスの影響を与える場合。米石油統計で原油在庫が予想を上回る増加となったこと(製品在庫は減少)、米ADP雇用統計が市場予想・前月を下回り雇用情勢の悪化が懸念されたことが材料となった。エネルギー相が減産継続に対して否定的な発言をしたことも、前日のエクアドルのOPEC脱退宣言と合わせて供給増加観測を強め、原油価格の下落要因となった。原油価格は最大消費国である米国の景気減速懸念が強まったこと、OPECプラスの結束の揺らぎが意識されることから、下落余地を探る展開になると予想する。米国の利下げ期待が強まることから、金融政策面が一定の価格下支え効果をもたらそう。今のところFOMCでは利下げは打ち止め、との見方で固まっており、態度変化があるとすれば雇用情勢に黄色信号が灯った場合だろう。最大の買い手である中国勢が国慶節で不在の中、発表された経済統計の弱さが意識されたため。引き続き天然ガス価格が低迷していることも価格を抑制した(現在の天然ガス価格は限月交代に伴い、窓を開けて水準が切り上がってはいる)。石炭価格はピークシーズンの終了と欧州地域の景況感悪化に伴う天然ガス価格の下落、中国統計の減速を受けて低水準を維持する見込みだが、中国政府が下期の石炭輸入を控える方針とみられることから駆け込み需要が予想され、底堅い推移になると考える。上昇していたバルチック海運指数は下落基調を強めている。これは中国の石炭輸入の制限前の駆け込み需要が顕在化していたが、ピークを迎えた可能性があることを示唆するもの。8月の中国石炭生産が同じ時期の過去5年の最高となる3,160万トンと7月以降の高水準を維持、中国の国内供給も増加。中国政府は年間の石炭輸入量を2億8,000万トンに制限する目標を掲げている。【価格変動要因の整理】(マクロ要因)・景気が減速する中でのOPECプラスの減産継続は、その効果が限定されはするものの一定の下支え効果をもたらす見込み。景気の減速と価格の下落が継続した場合、「歳入確保のための増産」に舵を切る可能性は低くなく、エクアドルもOPECを脱退するなどの動きもみられる。12月のOPECプラス以降の下落リスクに。・EV普及による需要の伸び鈍化を、軽量化目的の樹脂向け需要増加が相殺(世界の需要が減少を始めるのは2050年頃からか)。・中国の石炭港湾在庫が増加に転じていることは、冬場の在庫減少を取り戻すための在庫積み増しの動きが強まっているためと考えられる(石炭)。・競合燃料であるLNG価格が供給過剰で低迷していることは、石炭価格の下落要因に。(特殊要因)・サウジアラビアの石油施設の修復は完了したと報じられているが、実際は完了していないとの報道もあり供給面は依然リスク。今のところ慎重姿勢を維持しているが、サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性もゼロではなく(発生の可能性は極めて低い)、供給面のリスクに。することが分かったことは、中東の供給途絶リスクを従来よりも高めるものであり、従来以上に中東情勢は重要に。・イエメンでの内戦が一時停戦となったことは、地政学的なリスクを低減させ、原油価格の下落要因に。・米朝交渉は10月以降に持ち越し。制裁は継続する見込みであり北朝鮮炭の供給制限も継続されることは、価格の上昇要因(石炭)。(投機・投資要因)・WTI・Brentともロングが減少、ショートが増加した。景気への懸念の強まりとサウジの生産回復観測でショートが積み上がった形。LME非鉄金属価格は高安まちまちとなった。供給懸念が意識されるニッケルや錫などの買い戻市が継続したが、その他は米ADP雇用統計の悪化を受けた米国の景気先行き懸念で水準を切り下げている。同時にドル安が進行したことで引けにかけては下げ幅を削った。激化するとの見方が強まっていることから、下値余地を探る動きになるとみている。この状況下、市場は景気悪化に伴う経済対策や金融緩和期待を強めており徐々に金融相場入りする可能性が高まっているため、価格は下支えされることになると見る。景気がどこで底入れするのか、米国経済の後退がいつから始まるのか、に依拠する。来年の大統領選挙を睨んで米国がどのような対応をしてくるかが不透明であるが、こうした政策期待効果を除けば、底入れ感が出てくるのは来年の春~夏にかけてになると見ている。現状水準でのもみ合いが続こう。ニッケルに関しては、インドネシアの輸出規制が2020年1月から開始される方針が示されたことで、急速に供給懸念が強まっているため、上昇圧力がかかることになるだろう。2014年の規制開始後を参考にすれば20,000ドルを伺う動きになると考えられるが、世界的な景気の減速もあって、仮にここまでの上昇があっても一時的なものに止まると予想する。インドネシア政府の対応次第ではあるが、恐らく来年の上期(6月頃)までは供給面が材料で高値を維持し、年後半にかけては景気への懸念が意識されて水準を切り下げる展開になるのではないか。非鉄金属が持続的な上昇に転じるのは、インド需要が顕在化すると期待される2020年の春以降と見る。景況感は50を下回る状態が続いている(価格を下押し)。公共投資や金融緩和の影響で資金繰りが若干改善しているとみられること、新規受注/完成品在庫レシオにも若干の上昇圧力が掛かっていることから、一時的に非鉄金属価格の上昇要因に。・1-8月期中国工業生産は前年比+5.6%(1-7月期+5.8%)、8月+4.4%(前月+4.8%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。前年比+5.7%の34兆8,892億元)。+4.9%(+5.4%)とやはり減速。前年比+10.5%の8兆4,589億元(1-7月期+10.6%の7兆2,843億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向にある。建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。・亜鉛の精錬キャパシティ不足に伴う需給のタイト化。影響による石炭価格上昇が、中国の非鉄金属製造コストを高止まりさせる場合。・インドをはじめとする新興国の構造的な需要増加(中長期的な要因)。(特殊要因)・中国政府が地方政府に債券発行枠の増枠を促し、シャドーバンキングを含むアンダーグラウンドな資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは、需要面で価格の上昇要因に。・銅の生産減少観測(環境問題によるインド、露天掘りから地下生産に変更するインドネシア)、ヴァーレの尾鉱ダム事故の影響による供給減少(アルミやニッケルなどに波及する可能性)。アルミナ精錬所の問題に象徴されるように、広く非鉄金属を含む鉱物セクターは、環境問題への高まりから供給が政府命令で急に停止してしまう可能性は低くない。(銅とボーキサイトは2022年から実施の予定)。・インドとパキスタンの対立が武力衝突に発展し、インドが人口ボーナス期の成長メリットを生かせない場合(下落要因)・LME指定倉庫在庫の減少が、LMEの倉庫運営ルール変更に伴う保管場所変更の取引の影響である場合、ルールが見直された際に再度、LME指定倉庫在庫が急増する可能性(下落要因)。(投機・投資要因)・9月27日付のLMEポジションは商品ごと、まちまちだったが総じて弱気のポジション取りとなっている。銅はロングが増加・ショートが減少し強気のポジション取りに。ニッケルはロング・ショートとも増加したがロングの増加が上回った。亜鉛は景気への懸念が強まったことからロングが減少、ショートも減少したがネット買い越し幅は減少。鉛はロングの増加をショートの増加が上回り買い越し幅は減少。錫はロングが減少、ショートが増加している。投機筋のLME+CME銅ネット売り越し金額は▲46.3億ドル(前週▲43.6億ドル)と売り越し幅を再び拡大。売り越し額の増加率は6.1%。買い越し枚数はトン数換算ベースで▲1,384千トン(▲1,148千トン)と売り越し幅を再び拡大した。鉛、ニッケル、錫はネット買い越しに転じている。ネット売り越しの増加率は20.6%。鉄鉱石価格は、最大消費国である中国の景気減速に伴う需要の伸び鈍化に加え、米中対立が継続していること、欧州景気の悪化並びにブレグジットを控えた欧州需要の減速観測を受け、需要面が価格を下押ししやすい環境になっている。年初からの価格上昇のドライバーだったヴァーレの鉱山生産も年末にかけて回復の見込みであり、供給面でも価格は下押しされやすい。この環境だと中国政府の公共投資が需要を下支えするとみられ、下値も堅いと予想。原料炭も鉄鋼需要の伸びが欧州・中国を中心に減速していることから、同様に下値余地を探りやすくなっている。【価格変動要因の整理】(マクロ要因)・直近の中国鉄鋼業PMIは44.2(前月44.9)と減速。新規受注の低迷(37.5→37.9)が続いていること、生産が大幅に減速したこと(50.1→43.2)が影響した。これだけ生産が減少しているにも関わらず、完成品在庫は46.7→45.6とさほど大きな減少となっていない。このことは需要が想定以上に緩慢であることを示唆している。原材料(鉄鉱石・原料炭)指数も39.9から49.0に上昇。バルチック海運指数の急上昇があらわすように、低水準だった在庫の再積み増しがほぼ一巡したことを示唆している。需給が緩和する可能性が出てきた。・中国の8月の鉄鉱石輸入実績は9,485万トンと同じ時期の過去5年の最高水準を上回った。生産調整や年初の鉄鋼製品価格の上昇を受けた増産で在庫水準が低下したことによる、在庫の再積み増しの動きであり、需要の回復に伴う輸入増加である可能性は高くない。石炭も輸入は過去5年の最高水準を上回り、8月は3,300万トン。こちらも冬場の生産調整や、今年も輸入制限が行われる可能性が高いことを背景とした、前倒し輸入と考えられる。・1-8月期中国工業生産は前年比+5.6%(1-7月期+5.8%)、8月+4.4%(前月+4.8%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。前年比+5.7%の34兆8,892億元)。+4.9%(+5.4%)とやはり減速。前年比+10.5%の8兆4,589億元(1-7月期+10.6%の7兆2,843億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向にある。建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。前週比▲40.5万トンの1,145.3万トン(過去5年平均1,027.9万トン)と例年を大きく上回っている。28.1日)と在庫日数ベースでは例年の水準を下回った状態が続いており、ファンダメンタルズ面で鉄鉱石価格を下支えするとみる。・ヴァーレ、リオ・ティントの生産目標引き下げによる供給減速。広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。(投機・投資要因)・特になし。米ISM製造業指数が大幅に減速していたが、昨日発表されたADP雇用統計が市場予想を下回ったことで、再び米国の利下げに対する期待が高まったことが背景。金価格は再び米国の景気先行きが懸念され、利下げ観測が強まることが実質金利を押し下げることから、再び上昇余地を探る動きになると考える。悪化などの安全資産需要が多いことも価格を押し上げよう。ADP雇用統計は雇用環境の悪化を示唆しており、今週末の雇用統計の結果への注目がさらに高まることになった。この内容次第ではさらに価格は上昇することになるだろう。中東における最悪シナリオは、イランとサウジアラビアの武力衝突だが、これは現時点では発生可能性の低いリスクシナリオとの位置づけ(10%もないとみる)。米中貿易交渉が10月で妥結するとは思えず、今回検討されている中国企業の米証券市場での上場規制などが実際に行われれば、開催されることはないだろう。引き続き安直に売買材料になる状態が続くと考える。銀価格は金銀在庫レシオ(銀在庫÷金在庫)が再び低下を始めており、金銀レシオの低下(銀は対金で割高に)を肯定する状況になっている。一連の割安感修正は終了しているとみられ、今後は金価格と連動した推移となるだろう。PGM価格は金銀価格が高値圏でもみ合うことが基準価格を高止まりさせるが、足元、米国の景気先行きが懸念されているため株価に下押し圧力が掛かりやすく、相対的に金銀に対して割安に推移すると考える。中国の自動車販売が14ヵ月連続のマイナスとなるなど、需給ファンダメンタルズ面は強くはない。結果的に中国政府は自動車購入にかかわる規制を緩和する方針を示しているが、影響は限定されるのではないか。【価格変動要因の整理】(マクロ要因)・FRB・ECBの金融緩和期待が高まっているが、FRBは9月のFOMCで▲25bpの利下げを実施。追加利下げには否定的なスタンスであり、下支え効果は限定か。低下(金銀価格の上昇要因)。自動車販売の減速(米欧中)による、自動車向け排ガス触媒需要の減少(PGM)。・排ガス規制強化に伴うパラジウムへのシフト観測(プラチナがパラジウムを代替するにはまだ時間を要する)。・パラジウム需要増加に伴うPGMの増産により、結果的にプラチナが供給過剰となり価格の下落要因に(プラチナ)。パラジウムはニッケルやプラチナ鉱山からの副産物としての生産が大半(80%)であり、プラチナ価格が低迷する中では増産されにくい、(特殊要因)・米中通商交渉が進捗する可能性が出てきていたが、新たな制裁が検討されていることから、引き続き安全資産需要を高める形となる。米国は中国の知的財産権侵害や技術の強制移転などの解決が最終目標であり、根本的な解決には相当な時間がかかる見込み(価格の下支え要因)。・サウジアラビアに対するイランの攻撃(と米・サウジは発表)を受けて中東での武力衝突の可能性が排除できなくなっていることは、金銀価格の上昇要因。その一方で、イエメンでの一時停戦は中東の緊張を緩和する方向に作用するとみるが、完全停戦ではないのでさほど強い売り材料にはならないか。財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。(投機・投資要因)・銀価格は金銀在庫レシオが銀在庫の減少、ないしは金在庫の増加、あるいは両要因によって低下した場合、金銀レシオが上昇するリスク(銀価格の上昇要因)。・金はロングが増加、ショートが減少している。中東の緊張の高まりと長期金利の低下による実質金利の低下が金の強気ポジションに寄与している。銀は金銀在庫レシオが再び上昇したため、対金での割安感が強まる形となっており、ロングが減少、ショートが増加。プラチナは金価格の上昇につれる形でロングが増加、ショートが減少。パラジウムはロング・ショートとも増加しているが、ネットロングは拡大。シカゴ穀物市場は下落した。水準を切り上げていたが、北米生産地の収穫環境の改善(天候状況の改善)期待を受けて水準を切下げる動きとなった。【穀物価格見通し】シカゴ穀物価格は下落すると考える。中国は米国からの穀物輸入増加を決定したが、これは米中歩み寄りというよりも中国側の事情によるもので、その増加幅は限定されると考えられること、米国が中国に対して金融面での制裁を科す方針を示したことで輸出が減少するのではとの見方が強まっていることが背景。米国の作柄は全く良くないものの、当初見通しよりも生産見通しが上方修正されていることも価格を押し下げるとみる。米国の不作の影響は期末在庫の水準低下を促し、来年以降に起きる可能性が指摘されているラニーニャ発生時にその水準の低さが意識されることになるとみている(長期的には上昇の入り口か)。小麦は例年通りだが必ず収穫時期には「足りる」ことになりそうだ。欧州の供給増加で下押し圧力が強まっている。23億8,500万Bu(23億1,858万Bu)(特殊要因)・米中通商交渉は再び難航しており相互制裁強化となっている。この問題は覇権争いが根幹にあり長期化の可能性は高い(価格の下落要因)。・エルニーニョ現象は収束したとみられるが、より北米の穀物生産に影響を与えるラニーニャ現象の発生の懸念は排除できず、特に来年以降にかけて価格が上昇する可能性があり、価格の上昇要因に。・中国の豚コレラ被害の拡大により、飼料需要が減少した場合は価格の下落要因(逆に終息すれば上昇要因)。・トランプ政権が製油業者に対する再生可能燃料基準(バイオ燃料の混合を義務付け)の適用を31の製油業者に対して免除していたが、これを撤廃するよう指示したと伝えられたことは、国内向けのエタノール・バイオディーゼル向け需要増加観測を強め、価格の上昇要因に。(投機・投資要因)・トウモロコシはロングが減少、ショートも減少したがネット買い越し幅を縮小させた。大豆は米中交渉進捗期待でロングが増加、ショートが減少しているが恐らく来週はこのポジションは反転しよう。小麦は供給懸念の後退からショートが減少、輸出需要の減速観測でロングも減少している。銅価格の低迷が続いている。想定されていたことではあるが、最大消費国である中国の構造的な景気減速に、全く先の見えない米中戦争が重石になっているためである。この状況においても多くのリサーチハウスの需給見通しは来年の需給バランスが供給不足に陥ると見ている。価格面では需給バランスが供給過剰であっても価格が上がることがある。これは、「需給バランスの変化」により市場が反応しやすいためと考える。昨年の同じ月に▲5万トンの供給不足だったものが、今年は▲3万トンの供給不足になったとしよう。この場合、需給バランスはタイトな状態にあるものの、「昨年よりは緩和している」ことになる。結果、銅価格の前年比変化はマイナスとなり、価格には下押し圧力がかかることになる。これは他の商品にも言えることだが、前年での変化がより価格形成において意識されていることの証左だろう。この分析手法の良いところは、需給バランスの絶対的なプラスマイナスを議論しているのではなく、需給バランスの変化に着目している点であり、「需給見通しの多少の誤差」の影響をある程度緩和できる点だ。話を戻せば、今年から来年にかけての精錬銅の需給バランスの前年比変化は、若干マイナス。供給不足幅が拡大すると見られており、前年比ベースで銅価格に上昇圧力がかかる可能性が高い。そのマイナスの拡大幅は極めて限定されており、上がるといっても現在の価格から顕著に価格が上昇する、というよりも底堅い推移になるという程度にとどまるのではないだろうか。実際、LME指定倉庫在庫の変化には跛行性があるが、足元はアジア・欧州地区での在庫流出が確認されている。趨勢で見ると今年の3月以降の在庫積み上がり傾向に変化はなく、徐々に銅需給バランスは緩和している可能性が高い。この状況、景気減速を回避するべく、中国政府は主に預金準備率を引き下げて企業の借り入れを促す政策を採用している。2つ目のグラフは中国の預金準備率と、LME・上海銅価格の推移であるが、昨年から積極的に金融緩和を行っているにも関わらず、2015年頃に見られたような価格上昇にはなっていない。これは、1.そもそも中国経済がルイスの転換点を迎え、構造的に減速しやすい状態になっていること、2.1.に加えて米国の制裁強化によって工場の海外流出が加速、金融緩和が起きたとしても国内で更なる投資を行おうという企業が減少していると予想されること、が影響していると考えられる。今後、中国政府による電線投資などの直接的なインフラ投資が実施されること、投機筋の買い戻しによるテクニカルな上昇圧力の高まり、EV向けの需要の構造的な増加が期待されることから底堅い推移になると見ているものの、銅価格は6,000ドルを上値に、頭重い推移になるのではないか。前月比+140千人(前月改定+157千人)・英ジョンソン首相、「遅くとも2022年までにはEUの関税同盟から完全に脱退。北アイルランドを単一市場に残し、4年ごとに離脱を判断。交渉がうまくいかなければ10月末に離脱する。・WTO、EUがエアバスに不当な補助金を拠出していることの対抗措置として、米国の75億ドルの報復関税を課すことを承認。・北朝鮮のミサイル日本海に落下。エネルギー相、「OPECプラスの減産、いつまでも続かない。※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。:1688.90(+31.69)※ニューヨーククローズ。伴う価格の不連続性は考慮されていません。