データベース研究者詳細HomeEnglishこのページはJavascriptを使用しています。145-170概要を見る企業の資金繰りを一時的にせよ急激に悪化させる外生的ショックのことを総称して流動性ショックと呼ぶなら、この流動性ショック対策としてのコミットメントラインがわが国でも注目され始めている。これまでは、緊急時の資金需要に対してはメインバンクが主にそれを満たしてきたので、企業が流動性ショック対策を講じる必要は特になかったが、不良債権処理と自己資本不足に苦しむ銀行側の事情と、市場調達へのシフトに伴う銀行離れという大企業側の事情があって、メインバンクの果たす役割が大きく後退してきていることがその背景にある。コミットメントラインは企業の流動性ショック対策として本当に有効なのだろうか。有効だとしたら、コミットメントラインの普及はマクロ経済の安定化にも寄与するはずである。アジア通貨危機のようなマクロ的ショックが発生したときに、個々の企業がコミットメントラインの利用により流動性ショックを緩和できれば、マクロ経済の不安定化がそれだけ軽減されることになる。イベントスタディの手法を用いた分析結果を要約するなら次の2点である。第一に、契約締結の新聞掲載日におけるアナウンスメント効果を見る限り、わが国においても、コミットメントラインの利用は企業価値を高めるように作用している。第二に、コミットメントラン契約を結んでいる企業は、結んでいない企業と比べて、流動性ショック発生時における企業価値の減少が相対的に少なく、かつダメージからの回復が早い。以上より、コミットメントラインは企業の流動性ショック対策として有効であり、これの普及はマクロ経済の安定化に寄与する、と結論づけることができよう。選択されたことは一度もない。本稿では、こうした事実が両方式の優劣によるものなのか、2つの視点から近年のデータを用いて再検討を加える。IPOの直接コスト(引受手数料)と間接コスト(過小値付け)を合計したトータルコストの視点から、企業はいずれの方式を選択した方がコストが小さいのかを、考え得る要因をコントロールした上で比較した。その結果、BB方式で公開した企業の62%が入札方式を選択した方がコストが小さいことが判明した。次に、公開1ヶ月後、3ヶ月後、6ヶ月後の株価を比較の基準としたときの値付けの的確性という視点から、両方式を比較した。その結果、BB方式下のIPOは、公開価格がより過小に設定されているだけでなく、初値がより過大に決定されていることが判明した。一連の観察事実は、「BB方式が当たり前」というIPOの慣行に疑問を投げかけるものである。0544-571X概要を見るわが国の新規株式公開(IPO)において観察される2つの謎-具体的には、1)ブックビルディング(BB)方式下の過小値付けが入札方式下のそれと比べて異常に高いこと、2)両方式が選択可能であるにもかかわらず、BB方式ばかり選択されていること-に対して、1つの統一的解釈を与える。わが国の場合、引受主幹事を務める総合証券会社は、その収益構造ゆえに、発行業務の顧客(企業)の利益を犠牲にして売買業務の顧客(投資家)の利益を高めようとする利益相反誘因を潜在的に有しているが、価格決定に裁量の余地のあるBB方式下では、過小値付けという形でその誘因が発現しやすい。入札方式を選択した方がコスト的に有利な「若くて小さい」企業は、交渉力の弱さゆえに利益相反の対象となりやすい。した行為を可能にしている最大の要因は、投資家の申告する需要がいくら旺盛でも、主幹事が最初に提示した仮条件の上限を超えて公開価格を決めることができないという制度上の欠陥である。0544-571X概要を見る数日後に発行される株式について、今いくらのビッド価格を提示するかを検討している投資家を考えよう。PO(既公開企業による株式発行)の場合、将来価格の予想が外れる可能性(以下、不確実性)を覚悟しなければならず、投資家はそれに対するプレミアムを要求する。これに対して、IPOの場合、現在価格すら正確に知ることはできないから、その予想が外れる可能性(以下、不正確性)も覚悟しなければならず、投資家はそれに対するプレミアムも要求する。これがIPOの「過小値付け」現象に対する不正確性プレミアム仮説の考え方である。株価は投資家の平均的意見を反映して決まるという前提のもとにこの仮説を定式化すると、情報の非対称性の有無に関係なく、投資家間の意見分散度の大きい銘柄ほどIPOの初期収益率は高くなるという帰結が導かれる。投資家の意見分布を推定するための情報が利用可能な部分入札方式下のIPOのデータを用いて本仮説の検証を行ったところ、妥当性を強く支持する結果が得られた。査読無し概要を見る部分入札方式下のIPOの公開価格が適正値付けされていることを示す強力な証拠が金子(2007)によって提示されている。%強の高い初期収益率を生み出している。この事実は逆選択仮説に代表される過小値付け理論ではうまく説明できない。本稿では、これまで無視されてきたIPOとPO(既公開企業による株式発行)の「投資家から見た違い」に着目した新たな解釈を提示する。ある企業により間もなく発行される株式のビッド価格を聞かれた投資家にとって、「いま」の市場価格がわかっているPOとわかっていないIPOとでは、答え方に決定的な違いが生じる。市場価格は当該企業の妥当な株価水準に関する投資家の平均的意見を反映して決まると仮定するなら、「いま」の平均的意見が不正確にしかわからないIPO株に投資する場合、投資家はビッド価格を自分の意見より低めに提示することでプレミアムを要求するであろう。この解釈に従うと、初期収益率の高さを説明する上で本質的に重要な要因は、情報の非対称性ではなく、投資家の平均的意見の不正確性ということになる。選択されたことは一度もない。BB方式は入札方式より優れた制度なのだろうか。この問題にIPOのトータルコストと値付けの的確性という2つの視点から再検討を加える。概要を見るわが国でも最近急速に普及しているコミットメントライン型の銀行借入に着目し、契約締結のアナウンスが株価に及ぼす効果を市場性負債(CP、SB)のそれと比較する形で計測し、銀行借入の持つ特殊性を実証的に確認する。その結果、CPやSBのアナウンスメント効果はゼロから有意に異なっていないのに対して、コミットメントライン型銀行借入のそれは1%水準で有意にプラスであること、銀行借入の返済を目的としたSB発行は株価に有意にマイナスの影響を及ぼしていることなどが判明した。