スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議(第14回)議事録:金融庁このサイトの閲覧では、Javascriptを有効にしてください。それでは、定刻になりましたので、ただいまよりスチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議第14回会合を開催いたしたいと思います。皆様にはご多用中のところ、ご参集いただきまして、まことにありがとうございます。本日は、事務局に、これまでの議論をしっかりとまとめていただいて、投資家と企業の対話ガイドラインの案と、それに伴いましてガイドライン策定に伴うコーポレートガバナンス・コードの改訂にかかわる論点という2つ資料を用意していただいておりますので、それらについて、まず説明をしていただいて、その後、いつもどおりフリーディスカッションをしたいと思っております。それでは、資料1、資料2についてご説明させていただきます。資料1「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)をご覧ください。前回、企業と投資家の間の対話に係る論点についてご議論いただいたことをベースにまとめさせていただいております。「投資家と企業の対話ガイドライン」とは何かということが前文に記載されております。日本経済の成長や国民の安定的な資産形成を達成していく上で、企業の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上が非常に重要であり、これを建設的な対話を通じて実現していく際に、重要な課題として考えられることをまとめさせていただいております。前回もご指摘いただきましたとおり、これらの点が今の企業全体の課題だと言えるわけですが、その事情は個々の企業によって違うという面もございますので、後半の3行、「なお」以下のところで、その旨について念のため言及しております。具体的な内容につきましては、前回までのご議論を踏まえたものとさせていただいております。策定・公表されているか、またそれが経営理念と整合的なものとなっているかということを1-1として記載させていただいております。関する目標を設定し、資本コストを意識した経営が行われているかということ。資本コストに見合うリターンを中長期的に上げているかということが重要だというご指摘を頂戴いたしました。「見合う」という言葉につきましては、「越えている」ということではあるわけですが、単に越えていればいいのかという議論もございましたので「見合う」という形にさせていただいております。もとに経営環境やリスクを的確に把握し、経営判断をする際に、例えば、新規事業への投資や事業ポートフォリオの組みかえを行うことが考えられるというご指摘を頂戴しました。その旨について記載させていただいております。事業ポートフォリオの見直しについては、その方針が明確に定められ、見直しのプロセスが実効的なものであることが重要だという点についても記載をさせていただいております。方針について記載させていただいております。戦略的・計画的に行われているかということを書かせていただいております。2-2は、こういった活動の際に、財務管理がしっかり行われているかということです。経営戦略や投資戦略の中でおのずとバランスシートのあり方は決まってくると思いますし、先ほど申し上げた資本効率や調達といった点について考えて、しっかりとバランスシートマネジメントやキャッシュフローマネジメントが行われているかということでございます。企業の手元資金についてのご議論がありましたが、これに従ってしっかりと対応が行われていけば、企業の手元資金についての議論もおのずと適切なところにおさまっていくのではないかと考えている次第でございます。3点目のCEOの選解任・取締役の機能発揮につきましては、一昨年2月の意見書に至る過程で、精力的にご議論をいただき、非常に良い意見書をいただいたと思っております。その内容を中心にまとめさせていただいておりまして、1つ目はCEOの選解任・育成等ということで、まず3-1において、CEOの資質について確立された考え方があるかという点を書かせていただいております。ある手続を踏むことによって時間と資源をかけて資質あるCEOを選任すること。いった手続を実効的なものとするために独立した指名委員会が活用されているかが重要ではないかということを書かせていただいております。3-3は、後継者計画が適切に策定・運用され、十分な時間と資源をかけて後継者候補の育成に当たられているかということです。ある手続が確立されていることが重要であるというご議論を踏まえ、この点についても記載させていただいております。大きな括りの中の2つ目、3-5は経営陣の報酬決定でございまして、報酬制度が持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を実現していく上で重要であり、健全なインセンティブとして機能することが大切であるとのご指摘を頂戴いたしました。いった観点で報酬制度が設計され、適切に具体的な報酬額を決定するための手続が確立されているか、また分かりやすく説明されているかということが重要だということでございます。した手続を実効的なものとするために独立した報酬委員会が活用されているかどうかが重要だというご指摘も頂戴いたしましたので、これについてもガイドライン案に盛り込ませていただいております。選任・機能発揮につきましてもご議論をいただいてきたところでございまして、3-6には取締役会の多様性が十分に確保されているかということを書かせていただきました。多くの企業において、2人以上の独立社外取締役の選任が進んでおりますが、さらに十分な人数の選任が必要ではないかというご指摘や、資質につきましても、財務に関する知見、あるいは会社法などの関係法令の理解をされている方が望ましいのではないかというご指摘を頂戴しましたので、それらについても記載させていただいております。3-7には、そういう形で構成された取締役会の中で、独立社外取締役がみずからの役割・責務を認識し、経営陣の方々に経営課題に対応した適切な助言・監督を行うなど、実効的に機能しているかということについても対話のテーマとすべきではないかというご指摘を頂戴しましたので、それについて記載をさせていただいております。4つ目は、監査役等の選任・機能発揮についてでございます。監査役の役割が従前にも増してますます重要になってきているという観点からコードにも盛り込まれておりますが、監査役の適切な知識・経験・能力について対話の対象とすべきではないかというご指摘や、実際にそういった方々が実効的な役割を果たしているか、例えば業務監査あるいは会計監査の確保といった観点から役割を実効的に果たしているかということについても対話の対象にすべきだというご指摘を頂戴いたしましたので、これらについても3-8及び3-9に記載させていただいてございます。4点目の政策保有株式につきましても、これまで非常に精力的にご議論を頂戴してきたところでございます。4-1として、まず政策保有株式の保有目的がステークホルダーに理解できるようわかりやすく説明されているかということが重要ではないかというご指摘を頂戴しましたので、その点について記載をさせていただいております。実際の保有の適否について、その保有の便益というものが資本コストに見合っているかを具体的に勘案して、それをしっかり取締役会レベルで意思決定することが重要ではないかというご指摘を頂戴いたしました。これを2つ目として記載をさせていただいています。保有銘柄の異動について十分説明されていないのではないかというご指摘も頂戴しましたので、それを3つ目として記載させていただいております。議決権の行使につきまして、コードにも盛り込まれておりますが、実際に適切な基準が策定され、それがわかりやすく開示されているか、また、それに基づいて適切に議決権行使が行われているかという点が課題ではないかというご指摘をいただきましたので、これを4つ目として記載させていただいております。政策保有株式のあり方については、さまざまなご議論を頂戴したわけでございますが、政策保有株式について、その縮減についての方針・考え方をしっかり明確化すべきではないか、またその方針・考え方に沿って適切な対応をしているかという点も重要ではないかというご指摘を頂戴しましたので、この点について4-2として記載させていただいております。大きな括りの中の2つ目は、政策保有株主との関係ということで、幾つかこの場でご指摘を頂戴した点として、実際に政策保有株式として持っている方が、保有の意義を見直した結果、売ろうとした場合に、上場会社の方から売らないでほしい、もし売るのであれば取引を見直すというお話を受けるケースもあるというご指摘を頂戴しております。このように、取引の縮減を示唆することなどによって売却を妨げていないかということを4-3という形で記載させていただいております。政策保有株式の株主との間で、取引の経済合理性を十分に検証しないまま取引を継続しているようなことがあってはならないのではないかというご指摘も頂戴しまして、これにつきましても4-4という形で書かせていただいております。5点目のアセットオーナーにつきましては、前回会議の際にも事業会社系の企業年金によるスチュワードシップ・コードの受入れが1基金しかないということについてご説明したわけですが、先般パナソニック企業年金基金にスチュワートシップ・コードを受け入れていただいたということで、大きな一歩ではないかと思っております。この動きをしっかりと進めていく上でも、企業年金の専門性をさらに向上させていく努力が必要であり、そのためには、母体企業側の取り組みも重要ではないかという観点から、母体企業による企業年金の運用の専門性を高めるための取り組みについて対話のテーマとしていくことが重要ではないかというご指摘を頂戴しましたので、これについて5-1として記載させていただいております。その際、運用に当たる適切な資質を持った人材の計画的な登用・配置などが重要ではないかというご指摘をいただいたわけですが、内部だけの人材でうまくいかない場合には例えば外部の専門家を採用したり、利用していただくということもあるのではないかということで、例示させていただいていております。以上、「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)についてご説明させていただきました。本日は、これにつきまして、まずご議論を頂戴できればと考えております。続きまして、資料2をご覧いただければと存じます。こちらは先ほどの対話ガイドラインの議論を踏まえ、対話ガイドラインの策定に伴うコーポレートガバナンス・コードの改訂に係る論点についてまとめさせていただいたものでございます。この表の左側には、今回お示しをいたしております「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)の内容を記載させていただいております。右側には、関連するコーポレートガバナンス・コードの原則を記載させていただいておりますが、こちらにつきまして、ガイドライン(案)の内容と整合的なものとなっているかという観点からご指摘を頂戴した上で、必要に応じてコードの見直しを行うべきではないかと考えております。先ほどガイドライン案においてご説明させていただきました経営環境の変化に対応した経営判断という点について申し上げますと、現在、原則5-2に経営戦略や経営計画の策定・公表についての記載がありますが、ガイドライン案1-2、1-3には収益計画や資本政策の基本的な方針を定めるに当たって、資本コストを勘案すべきことや、経営資源の配分等の例として、事業ポートフォリオの見直しが含まれることについて記載されておりますので、こういった点についてコードに盛り込むことも考えられるかということでございます。判断が含まれることについてコードにおいて明確化するということも考えられるかということでございます。CEOの選解任・取締役会の機能発揮等につきましては、原則4-3、補充原則4-31に経営陣幹部の人事についての記載があり、この中で経営陣幹部として当然CEOは念頭に置かれておりますが、ガイドライン案の内容を踏まえますと、CEOの選任の手続あるいは解任の手続について、新たに補充原則を設け、議論いただいたような内容を盛り込むことが考えられるのではないかということでございます。補充原則4-101には、任意の諮問委員会の設置についての記載がありますが、今回、CEOの選解任に際しての独立した指名委員会の関与について、コードの内容を見直すことも考えらえるかということでございます。補充原則4-13につきましては、取締役会が後継者計画について適切に監督を行うという記載はございますけれども、後継者計画や後継者候補の育成そのものについての直接的な記載がございませんので、この点についてコードの内容を見直すことが考えられるかということでございます。原則3-1では取締役会のさまざまな役割の開示について書かれておりますが、ガイドライン案3-2から3-4までを踏まえ、CEOの選解任について、開示内容に含めることが考えられるかということでございます。報酬につきましても、現在、補充原則4-21のところで記載されておりますが、経営陣の報酬制度の設計及び報酬額の決定の手続についても、このガイドライン案に向けてご議論いただいた内容からすると、見直すことが考えられるかということでございます。補充原則4-101につきましても、先ほど独立した指名委員会のお話をさせていただきましたが、報酬委員会についても同様の考え方からコードの内容を見直すことが考えられるかということでございます。監査役等の選任・機能発揮につきましては、現行コード上、監査役には、財務・会計に関する適切な知見を有する者という記載をさせていただいておりますが、今回、それにとどまらない知見・資質が必要ではないかというご議論を頂戴しており、もとよりそういったことは現行コードでも読めるとは思いますが、その点について明示することが必要とも考えられるということで記載させていただいているものでございます。政策保有株式につきましては、原則1-4で記載させていただいておりますが、今回ガイドライン案の中でお示しさせていただいております個別銘柄の保有の適否の検証や、縮減に関する方針・考え方等を政策保有に関する方針に含めることなどについて、コードの内容を見直すかどうかについてもご議論を頂戴できればと考えております。政策保有株主と上場企業との関係につきましても、現行コードの中では必ずしも明示されていない点があるということで、そういった点についても、コードにおいて明確化することが考えられるのではないかということで記載させていただいております。企業年金につきましても現行コードの中では言及されてございませんので、ガイドライン案5-1を踏まえ、母体企業による企業年金に関する取組みについて新たな原則を設けることが考えられるかということでご議論を頂戴できないかと存じます。これらの点につきましては、まず「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)についてご議論をいただいた上で、今後、コード改訂案も最終的に取りまとめていく必要がありますので、本日ご議論を頂戴できればと考えているところでございます。【池尾座長】どうもありがとうございました。それでは、これからご議論をいただきたいと思いますが、今もありましたように、ガイドライン案を取りまとめていかなければいけませんので、そのことを念頭に置きながら建設的なご意見をいただきたいなと思います。それで、それに合わせてコーポレートガバナンス・コードをいかに修正すべきかという点についても必要に応じてあわせて言及していただければと思いますが、それで先立ちまして、三瓶メンバーご出席ですが、意見書もいただいておりますので、席上に配付されていると思います。それからご欠席のワリングメンバーから意見書を提出していただいております。それもお手元にあるかと思いますので、それらもご参照いただきながらご意見をいただければ幸いです。それでは、皆様、いかがでしょうか。どなたからでも結構ですが。冨山メンバー、お願いします。【冨山メンバー】では、まずガイドラインのほうから。行ったり来たりしますけれども。最初の今の資本コストの話なのですが、これ、3ページなのかな、要は資本コストを越えているんだぜって言っている人が多いという話なんですけれども、これ、多分、資本コストという概念がわかっていないです。日本の経営者のほとんど。川村さんが以前、株で資金を調達するときに、初めて資本コストというのを意識されたという話を本に書かれていたのを読んだことがありますが。前、あれかな、田中さんもおっしゃっていましたけれども、これ、社長、経営者も取締役なんで、ちょっと極端なことを言っちゃうと試験やらせたほうがいいんじゃないですかね。資本コストをぱっと言えますかと。一定の条件でこの会社の資本コストは幾らですかというのを計算できるかどうか。言っておきますけれども、普通、世界の経営者は全員わかっています。基本的にMBAで教える程度のコーポレートファイナンスの知識は全員持っているので、要は、これ、多分、わかっていないんです。配当率とか、だから3%いいんじゃないかとか、そういうふうに思っている人が私は大層だと思います。少なくとも自分の経験上そうです。これは当然、こういうことはガイドラインに当然書き込むべきだし、私はガバナンス・コードにも書き込んで、ということは、資本コスト、何ぞやということを当然経営者は意識しなきゃいけないんで、これは全員、私は勉強し直すべきだと思います。これは多分、リテラシーの問題が圧倒的に大きいと思っているので、そこははっきりしたほうがいいような気がしています。何か、例のROEが7%、8%という議論をしたときに、上場企業は全て、例えばあれが8%と思っちゃう人がいるんですね。こんなのはばかとしか言いようがない議論で、要は会社のキャッシュフローのボラティリティーによって変わるわけですから、要は安定収益の企業はもっと低くていいわけだし、逆に言うと収益、要するにボラティリティーが高いともっと高くなきゃいけないだけの話なので、とにかく全くもってレベルが低いです、はっきり言って。社外取やっている人間も、それがわかっていない人が大半です、はっきり言って。ここに座っていらっしゃるような学者の方は違いますけれども、全然関係ない分野の学者が社外取やったりしていますよね。元外交官の方がやったりしているわけで、多分、試験やったら全滅じゃないかな、ほとんど。日本じゃ恥の文化に弱いですから、私、田中さんが前言われた、試験というのは極めて有効な方法だと思っていて、そういうことをやったらどうかなと思います。ここは非常に大事なポイントなんで、私はガバナンス・コードに資本コストというコンセプトはやっぱり入れたほうがいいと思います。それから次に、CEOの選解任、ここは前々、私から申し上げている非常に重要なポイントで、この独立した指名委員会ないし指名諮問委員会なんでしょうけれども、この活用というのは、私、ある意味では当然だと思っていて、ここでも何度も言っていますが、日本の会社の、もちろん例外はありますよ、例外は一部ありますけれども、やっぱり経営トップの能力は低い。世界的に比較すると低過ぎる。それから、なぜそんなに低過ぎる経営トップを選んできたのかという問題、あるいはそれは何で育成できなかったのかという問題。ここはもう猛省をすべきで、経済界は。活用したほうがいいです。要はこのプロセスも、ちゃんとやっぱり見ていくということが大事で、現状少なくともまともな会社はどんどん選抜の時期を若くしています。40代、場合によっては30代から選抜するという方法になっていきますから、非常に長丁場で、こういったプロセスをやっていくわけですから、そこにせっかく社外で、その会社以外の経営の経験がある方、あるいは社長を経験した方がいらっしゃるわけですから、これを活用しない手はないわけで。皆さん、高い給料を払っているわけですから、もっとこき使ったほうがいいです、社外取は、と思っているので、そこはぜひそうしてもらうといいのかなと。ここが絶対にガバナンス・コード反映です。ここ、一番大事なポイントなので、4-101と4-13かな、この項目に関してはガバナンス・コードに反映しないと、この議論をやっている意味が私はないと思います。法務・会計ですね、少なくとも。ここははっきり書いてもらわないと困ります。いうのは、要は、例えばIFRSと日本会計基準の違いがある意味でちゃんとわかっていないような人が監査役をやっているんですよ、日本の会社って。大丈夫かいなという感じがします。取締役の議論でも、社内の人、1人も会計の専門家がいなくて、社外で会計士がいたりすると、なぜか会計、これは会計上どういうインパクトを与えるかという議論をするときに、社外の私が、社外の人にまた聞いているということが起きるんですね、日本の会社というのは。あれはあり得ないです、はっきり言って。情報を持っているのは社内の人なんだから、社内の人がちゃんとその辺をぱっと答えてくれないと、これは話になりません。ここはちょっとそのような具体性が必要なのかなと思います。それから4-1、政策保有株。ここもちょっと同じような話があって、適切な基準とか何とかという言い方にすると、またみんな同じひな形を書いちゃって、あれで逃げるということになりますね。ここはやっぱり具体性を要求してください。個別具体性を要求すべきです。要は○○会社が××会社の政策保有株を持っているときは、××会社はこういう理由で持っています。YY会社はこういう理由で持っています。ZZ会社はこういう理由で持っていますとやっぱり明記しないとだめです、これは。何かすぐひな形を誰かが用意しちゃうので、あれはよくないです。ここもやっぱりガバナンス・コードに僕は反映したほうがいいと思う。これもすごく、もちろん私も現実的な経営陣の1人なので、あしたからなくなるなんていうことは不可能だし、そもそも政策株式というのは定義が難しいところがあって、最近、単純なわかりやすい持ち合いはしていないので、ふわふわっと循環的に持っているようなケースも多いから、そう簡単に減らないし、持っている合理性があるものもあるので、逆に言うと合理性があるんであれば説明できるはずなんです。それは個別具体的にちゃんと、なぜ自分は××会社の株を持っているのかということを説明してもらえばいいのかなと思うので、これはやっぱりガバナンス・コードに反映していかないと実効性がないと思います。難しい問題だけにガバナンス・コードに書くべきだということです。それから最後にアセットオーナーの件。先ほどおかげさまで私が社外取をやっている会社の企業年金がスチュワードシップ・コードを受け入れました。やればできるじゃんということなんですよ。いう、どっちかというと極めて伝統のある、どちらかというと保守的な会社と思われている会社ですから。この5-1の中にスチュワードシップ・コードの受け入れを促すような文言を僕は入れるべきだと思います。先ほどの政策保有株式の関連でちょっと、ある種、本音でぶっちゃけちゃうと、政策保有株式を年金とかに移しちゃっているようなケースってあるんですね。脱法とは言わないけれども。あれはやっぱりよくない、はっきり言って。それで政策保有株式の値段が上がってくれればいいんだけれども、それが上がらないとすれば、それは退職者からすればとんでもない話で、要は会社の今の取引上の都合で、自分たちの大事な退職年金基金を毀損されてもらっちゃ困るんですよ、これ。これ、完全に利益相反です、これは。ある意味で背任ですよ、これ。いうことをやってもらっちゃ困るので、やっぱり企業年金側にはさっさとスチュワードシップ・コードを受け入れていただいて、厳しくちゃんと投資についてもガバナンスについてもやってもらうというのは大事なポイントになりますから、ここはもう、先ほど申し上げた、少なくともこっちの対話編ですね。こっちのほうには多分、スチュワードシップ・コードのことは書いていただきたいのと、何らかの形でやっぱりガバナンス・コードにもこれを反映していくということは。これ、何かできない、できないとみんな言っているんですけれども、やればできるんですよ。