スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議(第18回)議事録:金融庁このサイトの閲覧では、Javascriptを有効にしてください。それでは、定刻よりも少し前ですが、出席予定の方、全員おそろいになりましたので、ただいまよりスチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議第18回の会合を開催いたします。皆様、ご多用中のところ、ご参集いただきまして、まことにありがとうございます。前回、1月28日の会合では、昨年のコーポレートガバナンス・コードの改訂に対する企業経営の現場からの声についてご議論いただきました。2月18日に、ブラックロックのラリー・フィンク会長とフォローアップ会議メンバーとの間で意見交換会を開催いたし、グローバルな視点に立ったコーポレートガバナンス改革の課題をご紹介いただきました。その際のフィンク氏のプレゼンテーション及び質疑への回答内容の概要を参考資料として配付しておりますので、適宜ご参照いただければと思います。それで、スチュワードシップ・コードに関しては、3年ごとに、3年をめどとしてですけれども、3年ごとをめどとして見直すこととされておりますので、今回からは、そろそろスチュワードシップ・コードの次の改訂を視野に入れて議論を進めていただきたいなと考えております。それでは、まず、事務局の金融庁から、資料1と、メンバーの皆様から提出されている意見書について、ご説明をお願いしたいと思います。ありがとうございます。それでは、資料1-1をもとに説明を進めさせていただきたいと思います。資料1-2として参考資料というものもお配りしてございます。こちら、資料1-1の各項目に関連する資料をまとめておりますけれども、時間の関係から説明は省略させていただきたいと思いますので、適宜ご参照いただければと思います。コンサルタントの主体別に整理をしております。コーポレートガバナンスの論点といたしまして、開示制度の見直しと役員報酬に関するガバナンスについて取り上げております。総論といたしまして、3ページ目に、2017年5月の前回のスチュワードシップ・コード改訂の概要を改めて記載させていただいております。運用機関におけるガバナンス及び利益相反管理の強化や、あるいは個別の議決権行使結果の公表等を促すとともに、年金基金等のアセットオーナーの役割を明確化したものでございます。4ページ目は、これまでのフォローアップ会議のご議論も踏まえまして、運用機関や年金基金等のアセットオーナーが投資家と企業の建設的な対話の充実を図り、さらにスチュワードシップ責任を果たしていくために、今後検討を進めていく必要があると考えられる項目案を事務局としてお示ししているものでございます。運用コンサルタントに関する論点があり得るのではないかと考えております。後ほど各論のところで詳しくご紹介させていただきます。5ページでございますけれども、本年1月30日に公表されました、イギリスの改訂スチュワードシップ・コードの原案の概要でございます。3月29日まで意見募集を行い、本年夏に確定予定と伺っております。含むサービスプロバイダーについては、別途、原則等を規定しているということが挙げられるかと思います。次に、各論に移っていただきまして、まずは運用機関についてでございます。7ページ目は、昨年11月の第16回会合で紹介した資料を再掲させていただいております。対話を行った具体的な企業名や、対話を踏まえた議決権行使の事例を記載している機関から、必ずしも活動内容が具体的に記載されていない機関まで、機関投資家ごとに記載内容にいまだ大きな差異があるという状況かと思います。次の8ページでございますけれども、ワリングメンバーが事務局長を務めておられます国際的な機関投資家団体のICGNで、スチュワードシップ活動報告の開示は企業との対話の充実に寄与するものとして重要であるという認識のもと、昨年12月に機関投資家の対話活動の開示に関するガイダンスを公表されております。ガイダンスでは、対話活動を戦略的に運用していること、あるいは、明確な対話方針を確立していること、社内での見解を統一し、対話活動が一貫していることなど、この資料に掲載している6項目を、開示に当たっての重点項目として掲げておられます。次の9ページでございますけれども、海外の動向といたしまして、イギリスの財務報告評議会(FRC)が、市場の透明性向上やスチュワードシップ・コードへの信頼維持等を目的といたしまして、コード署名者を階層評価する取り組みを行っている事例、いわゆるティアリングというものの紹介でございます。ティアリングにつきましては、肯定的に評価して継続実施を求める意見がございます一方で、昨年12月にFRCの組織見直しについて提言いたしました、いわゆるキングマンレビューでは、項目のチェックにとどまり、実際の有効性とか、あるいは結果に焦点を当てていないというような厳しい指摘もあるなど、賛否両論があると認識してございます。次に、各論の3つ目ですけれども、企業年金等のアセットオーナーについてでございます。11ページは、こちらも第16回会合の際にお示ししている資料を再掲してございます。足元で企業年金によるスチュワードシップ・コードの受け入れの動きが見られ始めているというところでございますけれども、依然として全体で14機関のみにとどまっておりまして、この動きをより加速化させていくことが課題であると認識しております。次の12ページでございますけれども、昨年12月25日に経団連より会員企業に対して発出されました、企業年金のスチュワードシップ活動に関する文書を掲載させていただいております。引き続き経済界とも連携を強化しながら、企業年金のスチュワードシップ活動の後押しを進めてまいりたいと考えているところでございます。ついては、これは前回のスチュワードシップ・コード改訂の際にも、機関投資家の議決権行使に対する影響力が増しているという指摘をいただいていたところでございます。活用しておられると回答しておられます。活用について公表を行っている機関の事例を挙げております。一部の機関投資家では、サービスの利用の具体的な活用方法や、あるいは、活用する助言機関名を明記しておられるという例もございます。規制に関する海外の動向でございます。米国についてでございますけれども、昨年11月にアメリカの証券取引委員会(SEC)が、助言会社の関与のあり方を含む議決権行使プロセスに関するラウンドテーブルを開催して、議論を行っております。そこでの議論を踏まえまして、SECにおいて、助言会社における分析及び意思決定のプロセスの明確化を含む対応について、現在、検討が行われていると承知しております。助言会社に対してSECの登録制度等を内容とします法律案がアメリカの議会に提出されておりましたけれども、本年1月の会期終了に伴い、廃案になっていると伺っております。次の16ページでございますけれども、ヨーロッパの状況でございます。2017年に株主権利指令が改正されまして、助言会社に対し、サービスの質及びスタッフの資質の確保のための手続、あるいは、企業を取り巻く個別事情の考慮、企業との対話の状況、利益相反への対応等について、少なくとも毎年開示させるなどの措置が盛り込まれていると承知しております。この改正株主権利指令につきましては、本年6月までにEU加盟国において、国内法を整備することが求められているところでございます。各論の5つ目といたしまして、運用コンサルタントについてでございます。18ページ目は、企業年金等に対して運用面でアドバイザーを務めている運用コンサルタントについて、左の図は、資産規模ごとの企業年金による運用コンサルタントの利用状況をあらわしているものでございます。資産規模が1,000億円以上の年金基金では、約7割が運用コンサルタントを利用しており、規模が比較的大きな年金において、広範に利用されているということがうかがえます。右の図の運用機関へのアンケート調査では、直近1年間で運用コンサルタントからスチュワードシップ・コードに係る活動について質問を受けたことがないという回答が6割程度に上っておりまして、運用コンサルタントが運用機関のスチュワードシップ活動を十分把握していないのではないかというようなご指摘もあることかと思います。次に、19ページでございますけれども、海外の動向といたしまして、イギリスの競争・市場庁(CMA)が運用コンサルタントの市場に関する調査を行っておりまして、昨年の12月に最終調査結果を公表されていると承知しております。この調査結果では、運用コンサルタント業と投資運用受託業の両方を行う会社が片方の専業業者よりも優位に立つというような問題点が指摘されているほか、運用コンサルタントがみずからの投資商品の購入・勧誘を行うような利益相反についても言及されているというふうに伺っております。した調査結果を踏まえまして、本年2月に、コンサルタント業者等に対して、一定の規制等を盛り込んだ命令案が公表されているところでございます。以上が、スチュワードシップにつきまして、事務局からご用意させていただいた資料でございます。次に、コーポレートガバナンス改革の個別問題ということでございますけれども、まずは、企業側のガバナンスに関する論点として、1つ目、21ページでは、開示制度の見直しの全体像をお示ししている資料でございます。改正の開示府令が本年1月末に施行されておりますけれども、その改正内容について、ガバナンス情報の拡充については2019年の3月期から、経営戦略やMD&A等に関する記述情報の充実や監査関係の情報の拡充部分については、2020年の3月期から適用となっております。第17回会合で参考資料として配付させていただきました記述情報の開示に関する原則につきましては、現在、パブリックコメントを終えて、最終化に向けた作業を行っておりまして、ベストプラクティスとあわせて、この春の公表を目指しているところでございます。Matters、KAMの導入につきましては、2020年3月期に早期適用、2021年3月期に強制適用を控えているところでございます。有価証券報告書の見直しと監査報告書の見直しが相まって、企業情報の開示の拡充が図られるということを期待しております。次の22ページは、開示府令改正の概要でございますけれども、こちらはパブリックコメントの案の段階のときに、第16回会合の際にご説明させていただきましたので、本日のご説明は省略させていただきます。最後に、役員報酬に関するガバナンスについてでございますけれども、24ページ目をごらんいただければと思います。役員報酬に関するガバナンスの状況をお示しした資料ですけれども、左上の棒グラフをごらんいただければと思いますが、法定または任意の報酬委員会を設置する企業は、東証一部で4割超、JPX日経400で7割超と、進展が見られるところではございますけれども、左下の円グラフのように、委員長の属性ですとか委員の構成を見ますと、必ずしも独立性が担保されているとは言えない場合も見受けられるところでございます。右上の円グラフのように、委員会の開催回数が必ずしも多くないこと、あるいは、右下の棒グラフのように、報酬に関する開示の内容を委員会の審議事項とする企業はまだなお少数であるというようなことも指摘されているところでございます。以上が、事務局からの資料1-1の説明になります。続きまして、本日ご欠席のメンバーからいただいているご意見を紹介させていただければと思います。小林メンバーからですけれども、上場企業は広く市民全般の退職後の生活を経済的に下支えする社会の公器であり、そのことを明確に自覚できない上場企業や、資本コストを上回る業績を達成し得ない上場企業は、原則として市場を退出すべきではないか。フォローアップ会議は、形式から実質へというスローガンを幅広く積極的に啓発するとともに、東証一部を凌駕するプレミアム市場の議論を深めていくということで、改革を一層推進していくべきではないかというご意見を頂戴しているところでございます。次に、冨山メンバーからもご意見をいただいております。冨山メンバーからは、グループガバナンスの最重要課題として、我が国において支配的株主が少数株主一般の利益を守る忠実義務を負うという法準則が明示的は確立されておらず、これを早期に確立すべき。その法準則をどう実現し、少数株主からの各種訴訟リスクをどう回避するかの具体的方法論については、原則として、個別企業の自治に任せるべき。明確な年限を決めて、直ちに法制化を始動し、かつ法制化と整合する方向でコーポレートガバナンス・コードへ盛り込むべきというご意見を頂戴しております。最後に、上田メンバーからもご意見をいただいておりまして、上場子会社における少数株主保護の重要性についてご指摘をいただいております。経済産業省において、上場子会社が参考にすることができる指針づくりが望まれるということ、さらに、実効性を高めるため、コーポレートガバナンス・コードや東京証券取引所の独立性基準等における厳格な対応も期待されるというようなご意見を頂戴しているところでございます。簡単ではございますが、事務局からは以上でございます。【池尾座長】どうもありがとうございました。お時間いただきまして、ありがとうございます。資料2、グループガバナンスについてという資料に沿って、簡単にご紹介させていただきます。2、3ページでございますが、昨年の未来投資戦略2018の記載に基づきまして、グループ経営において守りと攻め両面でガバナンスをいかにきかせていくかというテーマで、これまで神田先生を座長とするコーポレート・ガバナンス・システム研究会第2期において、議論を進めていただいているところでございます。グループガバナンス全般については、大きな2つの柱でご議論いただいておりまして、1つ目が、グループ子会社を含めたガバナンスの在り方、これは守り、あるいはM&Aをした後の海外子会社のポストマージャーインテグレーションなども含めた子会社ガバナンスの在り方で、もう1つは、よりプロセスを動態的に捉えて、グループの形成の在り方として、事業ポートフォリオの最適化をどう図っていくか、切り出しとコア事業の強化による新陳代謝、こういった幅広い観点からご議論をいただいているところでございます。5ページをご覧ください。関与の在り方について、あるいは報酬設計については、海外子会社トップとの逆転現象をどう考えるか、こういったことが課題になっているかと思います。いった課題を図で整理したのが6、7ページでございまして、6ページに関してブルーで示しております事業部門のタテ軸に対して、赤い矢印で示している本社機能、コーポレート機能、横串を刺すところが少し弱いという傾向が見られるのではないか、これが全体の議論でございまして、守りについては、7ページで記載しているとおり、いわゆる3つのディフェンスライン、特に2線、3線の独立性を確保した上で、どういうふうに実質的に牽制機能をきかせていくか、こういったところについて、特に不祥事事案、ケーススタディなどを通じて、課題として整理していければということでございます。次に、この中で上場子会社のガバナンスについて、先ほど冨山メンバー、上田メンバーからの意見書の中にもございましたので、特にフォーカスしてご紹介させていただきます。ご案内のとおり、上場子会社――ここでは支配株主のいる上場企業ということで使わせていただいていますが――においては、支配株主と上場子会社の一般株主との間の構造的な利益相反のリスクがあります。投資家からは、この利益相反の問題に対しての強い懸念があり、上場子会社側の企業価値のディスカウントにもつながっているというご意見もいただいております。具体的にどういった場面でこの利益相反が生じ得るかということで、典型的な3つの場面を整理したのが、10ページのスライドでございます。右側から参りますと、少数株主をスクイーズアウトして、上場子会社を完全子会社化する、キャッシュアウト、スクイーズアウトの場面については別途、「公正なM&Aの在り方に関する研究会」で、こういった局面での公正な手続の在り方について特にフォーカスをして、現在、議論を進めていただいているところです。これ以外の利益相反局面として、一番左側の親子間の直接取引、キャッシュの預け入れといったようなケースですとか、真ん中の類型2として、親子の間の事業譲渡、あるいは事業間の調整、生産委託といったようなことにおいても、同じように利益相反リスクあるのではないか、こういった局面では、特に一般株主利益に配慮をした対応が必要ではないかということで、議論を進めていただいております。現状につきましては、11ページ、これは東証様からデータをいただいているものですけれども、足元で上場企業のうち支配株主を有する会社が628社、17.3%、このうち支配株主が上場会社である、いわゆる親子上場の上場子会社の数が311社、8.5%というような現状になってございます。これを上場子会社に関して各国比較をしたのが次の12ページでございまして、上場子会社の定義が11ページに記載されている東証のものと違うので、数字が少しずれておりますけれども、同じベースで日本も含めて比べたのがこちらの12ページになります。支配株主50%以上の欄、右から2番目を見ていただきますと、日本が突出して多いというような状況でございます。と独立社外監査役の人数だけ見ておりますので、割合でまだとれていないですけれども、人数だけで見ますと、上場企業全般に比べまして、上場子会社の社外役員の数というのが1割程度少なくなっている。これは平均値でございます。企業のご協力でアンケート調査をさせていただき、822社からご回答いただきました。15ページについて、上場子会社に関してですが、上場子会社の社長について、実質的には親会社が決定しているというご回答が21%、親子間で協議しているというのが50%であるのに対して、上場子会社側の指名委員会が審議しているというのが11%というような現状になっております。親会社の側に事業ポートフォリオ戦略上、何か上場子会社の扱いで課題はあるか伺いましたところ、何らか課題があるというお答えが6割弱、全体最適と上場子会社の最適戦略が一致しない、あるいは上場子会社のリソースをグループ全体のために活用しづらい、リスク管理を一元的に行いづらい、こういった課題が意識をされているということですけれども、17ページへいきますと、上場子会社の整理を視野に入れている企業というのは一、二割で、70%の企業は現状維持というような方向性になっているということでございます。18ページ、上場子会社を保有している、上場子会社の形態にしている理由でございますが、社員のモチベーション、リクルーティング、取引先の信用、ステータス、ブランドというところが回答数としては多くなっておりまして、資金調達のためというのはそれより少ない22%というのが、現状の上場子会社を活用する理由ということになっています。19ページ、20ページは、国内外の機関投資家の方にヒアリングをさせていただいた際に、親子上場という形で伺っていますけれども、そもそもこういう形態についてどうなのかという問題意識に対する回答をまとめたものです。20ページの2人目の国内ファンドのところにありますように、上場子会社は認めるべきじゃないけれども、仮に認めるとしても、独立社外取締役が過半数いるような形にすべきである、こういったご意見が全体として多くなっています。最後に21ページでございますが、こういった現状ですとか、投資家の方からのご評価ということも踏まえまして、CGS研究会の中では、議論途上のものではございますけれども、2月のCGS研究会の中では、こういった骨子案を挙げさせていただいております。独立社外監査役を中心に構成される委員会で審議をしていただくというような、委員会の仕組みを活用するというご提案を受けて、こういった方向でまとめてはどうかと。情報開示の欄でございますが、親会社としても、いろいろ課題も意識されながら、上場子会社として維持をされる場合には、合理的な理由とともに、上場子会社のガバナンスの体制の実効性については、選解任権限の適切な行使についての配慮ということも含めまして、投資家に対してしっかり情報開示をしていただいて、説明責任を果たすということをガイドラインでお示しをしてはどうか、上場子会社側も、自らのガバナンス体制の構築について情報開示をすべきではないかというのが、まず、ガイドラインで目指している実務的対応ということでございまして、2として、法的な対応につきましては、冨山メンバーの意見書にもございましたけれども、CGS研究会の中でも相当数の委員の方から、究極的にはやはり法的な手当てが必要ではないかという意見を受けまして、こちらは将来の検討課題ということで報告書の中に記載する方向で、現在、検討いただいております。ありがとうございました。【池尾座長】どうもありがとうございました。それでは、これから皆様からご意見をお伺いする討議の時間といたしたいと思いますが、まずは、今回、意見書を提出していただいた上でご出席いただいているワリングメンバーからご意見を伺いたいと思います。座長の池尾先生、このようなすばらしいフォローアップ会議を、また再度主宰してくださいまして、ありがとうございます。同僚のメンバーの皆様方、こんにちは。それから、ICGNが行っておりますさまざまな活動につきまして、詳しく井上課長のほうからご説明いただきましたことを心から御礼申し上げるとともに、藤本さんにもいろいろお世話になっております。ありがとうございます。今、坂本課長のほうからご説明があったことを拝聴しておりまして、おっしゃったポイントは、少数株主の視点からも、また、グローバル投資家の視点からしましても、大変重要なポイントばかりであるというふうに思った次第でございます。ICGNは、日本においては、少なくともボードメンバーの3分の1を独立取締役にすべきであるとしてきました。スタートとして3名からということで、このことを東証の上場規程、少なくともコーポレートガバナンス・コードで定めてはどうかということで申し上げてきたわけでございます。今回、この会合の趣旨は、日本におけるスチュワードシップ・コードの次回の改訂に向けて、次にとるべきステップは何かということについて議論を深めるのが趣旨であると伺っておりますので、私のほうからは、今日は3点、申し上げたいと思っております。1点目に、投資家は、エンゲージメントにおいてどのように優先、プライオリティーづけを行っているのかということ、それから、2つ目に、何をもってエンゲージメントの実効性が高いとするのかということ、3つ目に、私なりに日本における改革をこの先に進めていくためのステップについて思うところを述べさせていただきます。ICGNは、会員各社を対象に調査を行っておりまして、毎回、調査をするたびに回答率は非常に高いですけれども、投資家に対する年次調査の結果によりますと、毎年最大500社の企業とエンゲージメントをしていると。中には、もっと多くの企業とのエンゲージメントを行っていると回答した投資家もおりました。エンゲージメントの62%は、国内または域内の企業との対話であると。エンゲージメントは、投資家のワークロード全体の33%を占めていると。それから、トップが真剣に取り組んでいるということも、今回の調査の結果、明らかになっております。CIOまたはCEO直属で取り組んでいるという割合が非常に高いということがわかりました。投資規模や地理的な広がりで運用ポートフォリオのスケールを考えますと、投資家は人材を有効活用するため、エンゲージメント活動の優先順位を決めていかなければなりません。そのために投資家が何をやるかといいますと、まずは、エンゲージメントアプローチと、投資戦略・顧客の目的・全社の投資に対する信念との整合性を確保しています。その上で、エンゲージメントのプライオリティーづけを行っているわけですが、投資家が重視しているのは、投資規模、バリュー・アット・リスクの水準、それから、アセットエクスポージャーと財務パフォーマンスとの対比でのリスク及び機会の重要性です。プライオリティーづけの中でもう一つ着目しているのは、予想外のイベントへの対応です。会長やCEOの突然の辞任とか、戦略的方向性に合致しない買収、会計不正等も着目しております。エンゲージメントを実効的なものとする要素について、ICGNは、6つほどの要素があると考えております。1つ目の要素としては、エンゲージメント活動を実施する根拠と考え方、受益者や顧客のために運用する資産価値の向上と保全にどうエンゲージメントで貢献していくのかということを明確にすること。2つ目の要素は、すでに議論したことですが、プライオリティーづけ、優先順位づけです。投資の信念に沿った形で、どのように戦略的にエンゲージメント活動を行うのかということ。3つ目の要素はエスカレーションです。企業との対話がうまくいかなくなったら、どのタイミングでどのようにエンゲージメントをエスカレーションするのかということ。4つ目が、インテグレーション、統合です。効率的にエンゲージメントをするためのリソースとプロセスを保有しているか、特に、ポートフォリオマネージャーチームとコーポレートガバナンスチームなどが、運用部門内でいかに統合され、コーディネーションされているのかということ。5つ目がコラボレーションです。影響力を高め、エンゲージメントの成果を高めるための他の投資家とのコラボレーションです。ICGNのメンバーは、日本におけるコラボレーションについては、若干、今でもナーバスになっておりまして、数年前にガイダンスを出してはいただいているんですけれども、ぜひもう少し安心してコラボレーションを進めることができるような、どのような対話アジェンダならば大丈夫なのかという追加的なガイダンスを頂戴することができればと思っております。エンゲージメントのポリシーを開示し、そして、そのエンゲージメントのアプローチの効果を定期的に評価し、レビューをすることです。今後のステップとして何をしていかなければならないかということで、私も宿題ということで、日本のコードとICGNのコードを比べてみました。気づきの一つ目は、もっと日本のコードの中にESGを統合してインテグレーションしていっていただきたいと思いました。投資家の投資意思決定のプロセスの中でESGのファクターを特定し、分析をし、そして、それをインテグレーションしていくということです。2つ目は、システミックリスクという観点を入れていただきたいということです。質と安定性も含めて、長期的なシステミックなリスク、あるいは脅威にも意識を高めていただきたいということです。最後となりますが、議決権行使に関してもう少し文言をコードの中で充実させていく必要があるのではないかと思っております。今のコードの原則や指針には貸株に関する言及がありません。議決権行使の説明責任を誰が果たすのかという議決権行使決定プロセスの開示もさらに図っていく必要があると思っております。【池尾座長】ありがとうございました。それでは、引き続き、他のメンバーの方からご意見をいただきたいと思いますが、いかがでしょうか。松山メンバー、お願いします。【松山メンバー】ありがとうございます。ついて申し上げたいと思います。機関投資家への影響力が非常に大きい一方で、基準の策定プロセスが透明性に欠けるのではないかとか、あるいは、検討体制が不十分であったり、基準の運用が画一的なのではないか、また、対話の余地が乏しいといった指摘が多く聞かれております。一方で、発行体企業側としましては、形式的に助言会社の基準を満たすような対応が助長されるのではないかという懸念もございます。サービスのあり方に関する指針がございます。私自身、その実態はどうなのかというところを確認したいという思いもございまして、本フォローアップ会議において実施状況を十分検証して、その結果を今後策定する意見書に反映してはどうかと考えております。【池尾座長】ありがとうございました。それでは、いかがでしょうか。大場メンバー、お願いします。【大場メンバー】いろいろな論点があるのですが、まず、今回のご説明を拝聴していて、大きな変更があったと思います。explainに関しては、大変大きな変更ではないかと思うんですね。explainだったと思います。これは何が原因でこういうことになったのかということについてご説明をいただければと思います。5ページ目にございますとおり、原則・ガイダンスの2段階から、原則・各則・ガイダンスの3段階に構成を変更されていると理解しています。その中で、一番上のレベルである原則については、基本的には全ての運用機関、アセットオーナーがアプライしていただきたいということが、今回、提案されているところです。いう意味では、原則のところについては、選択制というわけではなくて、これは皆さんやってくださいということです。個々のプロビジョン(各則)、あるいはガイダンスの細則の部分については、そこまではかかっていないという理解です。基本的には、スチュワードシップ・コードの中身をより実質化させていくという意味で、原則については共通の価値観だという理解でおります。イギリスでは、そういうことだと思います。このコード自体のサインをするかどうかということについては、任意であるというふうに理解しておりますけれども、コードを受け入れるからには、その原則という部分については、実施してください、アプライをしてくださいというように書いてございます。【大場メンバー】そうすると、大きな枠組みがルール化されているというふうに受けとめる方が相当出てくるんじゃないんでしょうかね。議論するようにお願いします。ほかにはいかがですか。【ワリングメンバー】FCAが投資家に要求をしているのは、原則をアプライし、それにかわる、よいオルタナティブな方法があるのであれば、それを明言するということです。いうサービスプロパイダーに関する議論です。質を上げていくとか、利益相反を排除するとか、事務局のほうでつくられたレジュメは、それはそのとおりだと思います。そのときに、多分、例えば、アセットマネジメント会社でいうと、議決権行使をこんな基準でやります、それに対して結果はこうでしたと、議決権行使に重点が置かれた事実の公表になっていると思いますが、それよりは、こんなふうに対話というか、エンゲージメントをやってきて、今後はこういうふうにやっていく。そのとき、対話がうまくいかない場合は、先ほどICGNから説明があったように、このようにするのだという、全体的なプロセスをどこかできちんと説明していくことが、質の向上に資するのではないかと思います。それと、ESGに関しては、すごくはやりになっているわけですが、これに関しても、単にどこかの機関のデータというか指数というか、それを単に使っている。使って、例えば、ファッションとしてやっているだけでは、やはり不足しているし、スチュワードシップ・コードがうたっている企業との対話とは全く矛盾した状態になると思います。そこはきちんと企業と対話をし、あるときにはエンゲージメントしていくということが重要になります。そのときに一番重要なのは、企業側がESGに関して、単に世間の流れを模倣しているというか、それを模倣したように見せかけているだけではなくて、独自のものとしてどういう戦略を持っているのか。そこをアセットマネジメント会社として探り出していく。いうプロセスが重要ではないかと思います。それと、経産省さんのほうからありました、親子上場というか、支配株主に関する議論でいうと、日本の場合は、巨大企業が親子上場してしまっている。それをさせてしまった。このことを抜きにして議論するのはどうなのかなというか、非常に重要な論点が抜け落ちるような気がします。それに対してどういうふうな対応をしていくのかという意味からすると、例えば、経産省さんのペーパーの一番最後、過渡的にはここで書かれているようなガバナンスの強化が必要だとは思いますが、将来的には、親子上場を制限していくとか、今、東証さんのほうで市場の区分をどうするのか、今回のペーパーにも出てきたようなプレミアム市場を設けるとか設けないとか、そういう議論があるわけですけれども、その基準の中に、あまり定性的な部分を入れてしまうと、また外圧がいろいろかかってくるので、目に見えるような形で、例えば、支配株主が50%以上持っている企業を排除するとか、そういう定量的な要素を入れて、市場の区分をもう一度整理していく。いう議論が、親子上場に関しては必要なのかなという印象を持ちました。【池尾座長】ありがとうございました。小口メンバー、お願いします。【小口メンバー】ありがとうございます。先ほど来から意見が出ていますが、かなり論点が多岐にわたるので、そういうときにはバック・トゥ・ザ・ベーシックで、そもそもこのフォローアップ会議で議論してきたことで、皆さん合意されているところから始めたいなということで、資料1-1の3ページに、最初、ご説明あったキーワードとして、形式から実質ということ。この点については、多分、皆さん、異論がなくて、形式から実質をどうやって実現していくのかというところで、今まで議論してきたものと理解しています。その上で、じゃ、どうしたらいいのかというのはいろいろあると思うのですけれども、先ほど大場メンバーから、例えば、ルール化といった議論がありましたが、我々が考えているのは、建設的な対話、企業と投資家が対話することによって、形式から実質を図ろうということで今まで議論してきたのではないかなと思っております。建設的な対話をするために何が要るのかといったら、やはり開示、意味ある開示からということです。形式的なコンプライじゃなくて、むしろ実質的なエクスプレインがあって、それをもとに建設的な対話を図ろう、こういう議論がされてきたのではないかなと思っています。この枠組みで、これまでどちらかというと、企業サイド、コーポレートガバナンス・コードの話をしてきたのですが、当然のことながら、インベストメントチェーンにおいて、スチュワードシップ・コードの射程にあるアセットオーナーと運用機関、その他、スチュワードシップ・コードがカバーする部分についても、今言った議論というのは成り立つのではないかなと思っています。その意味で、7ページのスチュワードシップ活動状況の開示の充実、公表については、当然必要なことではないかなと思っております。その上で、開示の内容についてもう一段考えたときに、2014年にスチュワードシップ・コードが入って、もう5年たつわけですよね。活動内容の開示がまだできていないというのはもちろんあるのですけれども、5年もたったので、何をしたのかというアクティビティーを示す、いわゆるアウトプットの段階から、アクティビティーによって求めた結果、意図した結果が得られたかどうかを示す、いわゆるアウトカムも蓄積されてきていると思うので、アウトカムについて開示できる段階に進んだ機関というのもあるのではないかなと思っています。先ほど、資料での説明は流されたと思うのですが、9ページじゃなくて、どこでしたっけ。Report」となっています。活動内容と結果のレポート、日本でそこまで今の段階で要求するかどうかは置いておいて、スチュワードシップ活動のアウトカムが蓄積された機関については、それが世間でどう見えるのかということも含めて開示に踏み込むことで、いい意味での開示競争が起これば、先ほど来申し上げている形式から実質への深化、何を求めてどんな成果が得られたのかという開示を通じた実質の向上につながるのではないかなと思っていますので、その方向で議論も進めばいいなと思っています。その一方で、当事者である運用機関等が一生懸命活動して開示をしましたということであっても、その実質が適切に判断できる、お客様であるアセットオーナーがいなければ、開示自体が実質ではなくて、むしろ形式を助長するリスクもあると考えています。実質如何に関わらず、大量のレポートを出せばいいという、形式から実質とは逆の、実質から形式を助長するおそれがあると懸念しています。それで、先ほど来、ワリングメンバーが言及されていた、これですよね、ICGNグローバル・スチュワードシップ・プリンシプルズ。stewardshipがありますよね。含めですけれども、外部機関を有効活用する考え方が必要だということです。この考えを日本に当てはめてみると、もちろん先ほどの議決権助言会社の話もありますが、運用のサイドでいったら、年金基金のリソース不足を補っているのは、いわゆる年金運用コンサルタントさんなのかなと。先ほどもご説明がありましたが、18ページですかね、特に大きな企業年金では、かなり使われているという実態が18ページで明らかになっていますので、こういう実態の中で考えたときに、アセットオーナーにもっと積極的に取り組んでほしいという話であれば、年金運用コンサルタントに止まらず、ほかの業態のサービスも含め、アセットオーナーのリソース不足を補って、形式的ではなく、実質的にスチュワードシップ責任を果たせるように貢献すべきだというのを、たしか2年半前にも言った記憶があります。年金運用コンサルタントを取り上げていただいたのは、スチュワードシップのエコシステムにまで議論を広げていただけるということで、すごく重要なことではないかなと思いますので、さらに議論をしていただけたらと思っています。【池尾座長】じゃ、どうも田中メンバー、お願いします。【田中メンバー】ありがとうございます。二、三点あるんですけど、先ほど大場さんのおっしゃった点は非常に大きな、重要なポイントだと思うんですよね。ワリングさんにご質問させていただきたいんですけど......。Explain”に変わったとのことですが、これによって実質的にどう変わるのでしょうか?【ワリングメンバー】このコードをもう少し簡潔なものにして、コーポレートガバナンス・コードのミラーにしようという作業がこれまで行われてまいりました。イギリスのコードというのは2010年に導入されて以降、改正されないまま、ずっと古いものが残ってきたわけですけれども、その理由は、SRD(EU株主権利指令)との平仄を合わせようということで、これまであえてイギリスのコードは変えないできたということです。SRDは6月に施行となりますので、EUを離脱する・しないにかかわらず、イギリスも、国内法に落とし込んで採用していかなければならないということで、アセットオーナーは負債のデュレーションや性質に応じた投資戦略を開示しなければなりません。アセットマネジャーに対するインセンティブですとかエンゲージメントのアプローチにつきましても開示しなければなりません。Explainという文言を入れたのではないかと思いますが、投資家は、別の戦略を選択し、アプライしない選択肢も残されております。今回は重要な変更点が2つあります。これまでは株式だけだったのですけれども、株式だけではなく全てのアセットクラスに対して、このスチュワードシップ責任が適用されることになったというのが大きな変更点の1つ目。2つ目の大きな変更点は、先ほどお話しいただきました、アニュアルアクティビティー・アンド・アウトプットレポート、これを開示しなければならなくなるということです。このアニュアルアクティビティー・アウトプットレポートは、既に出しているところもありますが、来年からは義務となります。日本語で続けさせてください。Explainということで、オルタナティブを提示すればアプライしなくてもいいということであれば、コンプライ・オア・エクスプレインとそう大きな変化があったようには見えないんですが、そういう理解でよろしいでしょうか。【ワリングメンバー】おっしゃるとおりです。象徴的な言葉の変更ではありますけれども、おっしゃったご指摘はそのとおりかと思います。ありがとうございます。時間が希少化していることをご認識の上で。立場になるものですから、聞いておきたいことが1つあります。それは少数株主の利益の保護というところで、先ほどの経産省の資料の10ページ、一番左側と一番右側に関してです。実は、個人的な経験で申しわけないんですが、かつて私は三菱UFJのアメリカの子会社で上場会社であるユニオンバンク、親会社が66%を持っているユニオンバンクのトップをやっていたんです。これはまさに親子上場そのものなわけです。国を離れた、国境を隔てた親子上場になっているわけですね。そのときに経験したことを言いますと、社外取締役が常に少数株主の保護を主張するわけです。一つの例を申し上げますと、三菱UFJのニューヨーク支店とユニオンバンクがコラボレーションしょうとします。ユニオンバンクのほうである仕事をすることによって、貸し出しなら貸し出しのブッキングがニューヨーク支店、つまり親会社側にできるというケースがあります。それをやっちゃいけないと言うわけですよ。会社に落ちる、これはユニオンバンクの少数株主にとってはマイナスであり、プラス面は何もないと言う主張がされました。すごかったのは、親会社に日本の金融庁が定めたBIS規制が入りますと、子会社であるユニオンバンクもその規制の対象になります。その対応のためには当然コストがかかりますよね。ところが、アメリカの銀行とは違う形のBIS規制だったものですから、日本のレギュレーションに合わせるために、そういう経費をこうむらなきゃいけないというのは、これは少数株主保護の観点からおかしいと、例えばそれぐらいの議論が出てくるんですね。上場子会社を持つということはそういう具体的なビジネス上の問題が出てくるという場合が非常にたくさんあるということです。一方で利益相反だけではなくて、この一番右側の完全子会社化というもの、実はこれもやったんです。私、そのとき、子会社であるユニオンバンクのトップをやっていましたので、親から派遣されていながら親からホスタイルテークオーバー(敵対的買収)を受けたという経験があるんですけど、そのときに何をやったかと言いますと、この子会社のほうは当然スペシャルコミッティーをつくるんですね。スペシャルコミッティーの仕事は、この一般株主と書かれたところ、ほんとうは少数株主と書くべきだと思うんですが、この少数株主の利益を最大化するということに特化するわけです。私は両方から利益というか、関係あるので、一切何もしちゃいけない、両方とコミュニケーションしてもいけないと。しようがない、ゴルフしかしてはいけないというふうな状況になったんです。この経産省の議論の中にはどこにも出てこないんですが、この子会社、今の場合はユニオンバンクの子会社の従業員たちが、上場会社であるためにストックオプションを持っていました。この上場子会社のストックプションを持っていますとどう言う問題が出てくるのか、チェンジ・イン・コントロール条項が入っているとどうなのか。したものが入っていると、直ちにこれは100%子会社化するということは、人事上ものすごく大きなインパクトがあるんですよね。このペーパーの中にはそうした論点はどこにも出てこないんですけれども、やっぱり実務的にはそういう論点が、今の例は国境を越えた場合ですけれども、あるんだというところまでしっかり見た上で判断する必要があるだろうと思います。アメリカでも、ですから、そういう意味では子会社上場そのものは禁止されているわけではないんですね。大事なことは、少数株主の利益を保護する手法をどうするのか、それから、社外取締役がそういう意識をしっかり持つということが大事だということであって、そういう実務上の論点をもう少し入れた上で検討する必要があるだろうというふうに思います。