【岩間メンバー】かしこまりました。私も親子上場の問題なんですけども、ガバナンスの強化というのはもちろん必要だと思うんですけど、むしろ、外の投資家からの圧力といいますか、特に少数株主の利益を守るために発言ができる投資家の存在というのが、やはり必要なんだろうと思うんですね。ワリングさんもちょっとおっしゃいましたけれども、コラボラティブなエンゲージメントがもう少しやりやすくなるということも必要なのではないかと。要するに、中からの改革もそうだけれども、外からも圧力がかかると。ホスタイルな圧力ではなくて、非常に何というか、メークセンスな、そういうものがもうちょっと出てくるようにしつらえていったらいいんじゃないかなと、ちょっと今思っております。昔から共同エンゲージメントというか、そういうものがあったほうがいいんじゃないかなと思っております。【池尾座長】それでは、三瓶メンバーお願いします。【三瓶メンバー】ありがとうございます。話題に出ている上場子会社のことについて、ちょっと申し上げます。この経産省の整理の中で、支配株主という言葉が出てきますが、冨山さんの意見書にあるように、支配株主というよりは支配的株主ということかなと思います。それをはっきりしておかないと、ちょっとこの解決にはならないんだろうと。そのときの支配的株主というのはどの辺かというと、例えば、20%以上であれば持分法適用になります。一つは会社法の、いわゆる「実質的に支配することが可能な関係」というのが会社法施行規則67条第1項にありますけれども、それは議決権の25%以上です。この辺が支配的な株主というところだろうというふうに思います。冨山さんの資料の中では、もっと低い10とか15というのがありますよというのも書いてあります。ベルギー、スペイン、フランス、フィンランドなんかだと10%、イタリア2%とかですね。日本の今のそういった条件からすると、20、25あたりじゃないかなというふうに思います。一つ、独立社外取締役をボードに入れるということは、過半数や3分の1以上というのはそのとおりだと思いますが、3分の1というのは、上場子会社の場合は違うんではないかなと。この場合は過半数以上ではないかなというふうに思います。情報開示のところで、親会社に求めている情報開示なんですけれども、「維持することの合理的理由」ということは、もうちょっとわかりやすく言うと、資本コストが高いにもかかわらず子会社を上場させる理由は何だということを説明せよということだと思います。資料2の19ページの上から3つの米系の投資家ですか、コメントがありますけれども、まさにこういうことだと思うんですね。親からすれば少ない資本で経営支配をして、残りを外部調達している。一般の少数株主を踏み台にしているという状況です。一方で、子会社のほうでほんとうに独立したボードがあるとすれば、支配的な大株主にもかかわらず少数株主との利益相反を管理している結果、子会社の経営戦略の方向性は親会社と一致しないかもしれないと。いうことで、ほんとうは、あまりメリットはない。アメリカやイギリスではそんなことが当然ながらされないですね。資本コストも高いし、コントロールがきかない。新興国等で、そこの現地通貨を使って事業を起こしたい場合等に限ってはあり得ると思います。それはかなり限定的な場合です。その辺の何を説明しなきゃいけないかということを明確にしていったらいいかなというのが1点。あとは、先ほどのICGNからの意見書の件で、ワリングメンバーにちょっとお尋ねしたいことがあります。1つ目は、最近、コラボレーションという言い方が使われるようになって、それまではコレクティブエンゲージメントだったものが、最近はコラボラティブエンゲージメントと言われます。これは、コレクティブというと、よりリーガルイシューが懸念されるからかと。その辺のニュアンスの違い、どのような背景でみんなコラボラティブを使うようになってきたかなというところです。1点は、意見書にありますけれども、エンゲージメントがうまくいかないときにエスカレーションするということなんですけれども、まず、“うまくいかない”ということは投資家の目線で言っていると思うんですね。企業側としては、“しようもないことを言ってきたからこれ以上話は聞かない”ということかもしれないけれども、投資家側からして、うまくいかないときにはエスカレーションするということは、何か投資家は常に正しいことを言っているというふうに聞こえて、そこはほんとうか、そうなのかという点です。投資家が理解不足であるということも往々にしてあるのではないのか。エンゲージメントの歴史が浅い日本では、そういうことを踏まえると、いきなりエスカレーションで群れをなしていくのがいいのかどうかという疑問があります。influenceという表現が使われている箇所があるんですが、それは要するに、コラボラティブにしろコレクティブにしろ、一緒になることによってボーティングパワーを増すということだとすると、これはやはり共同保有に近いことになってしまうので、コラボラティブとの意味合いがちょっと不明確だなと思います。ここでも“投資家側が言っていることは正しい”という前提があるようで、聞いてもらえないんだったら、ボーティングパワーを増して圧力をかけていくというのがほんとうの解決策かどうかは、まだエンゲージメントが始まったばかりということからすると、特に日本において、今一度、考えるべきではないかなと私自身は思っています。Explainになるというふうには決まっていませんけれども、もしそんな流れがあるとすると、今の点はとても重要だと思っています。エスカレーションする段階が当たり前のように来る、そしてコラボレーションしたほうがいいんだと当たり前のように言われる、アプライが前提になるとそれでほんとうにいいのかということが一つの懸念としてあります。あと、最後に1点だけ。資料1-2「参考資料」の13ページに、今回のICGNでアウォードをもらったアセットマネジャーの開示例が出ています、ブラックロックさんですけれども、ここで大事なことは、企業名の公表という、企業名だけのリストと、対話の事例紹介というのが別になっていること、要するに、いろんな人が興味を持っているとは思うんですけれども、会社名と事例とをくっつけて全部出すと、何をやっているのか全部明るみに......、明るみに出るという言い方はあれですけど、わかると。それは企業経営者からすると面目を失うということもあり得るわけで、または会社の中で、投資家に言われたから企業経営者がこういう改革をしたということが従業員にわかった場合に、社内的には従業員としては非常に納得がいかないといったことも起こります。Outcomesというレポートを出すということですが、大事なポイントは、このブラックロックさんがやっているような、企業名は企業名で出してもいいけれども、それと事例とはうまく切り離した形で開示するということが大事ではないかというところだけはお伝えしたいと思います。えていただくと時間がなくなってしまうんですけれども、お答えいただけますか。【ワリングメンバー】どこから始めたらいいのかわからないですが、三瓶さん、フィデリティのコラボレーションのステートメントでは、エスカレーションの中でまず最初にやるべきは他の投資家とのコラボレーションとなっていると思います。日本のスチュワードシップ・コードを見ると、明らかにそのエスカレーションの部分というのが抜け落ちています。ほかの国のスチュワードシップ・コードを見ますと、対話がうまくいかなくなったときにどういう方法でエスカレーションしていくのかということが具体的に書き込まれているわけです。他の投資家とコラボレーションをしたり、パブリックステートメントを出したり、ブラックリストに載せてしまうといったことがコラボレーションに含まれます。エンゲージメントをエスカレーションさせる方法を開示することは多くの国では普通のことで、何故、日本でこのアプローチがないのかの理由がわかりません。このことについては、また、議論させていただければと思っています。コレクティブかコラボレーションかというのは、そんなに意味的には違いがありません。concert)と間違われないよう使われている面もあると思います。エンゲージメントがどれだけ成功しているかということを示す証拠として、ケーススタディーを出すことは広く行われています。みません、私、ちょっと勘違いしていて、もう少し時間があります。神作先生お願いします。【神作メンバー】ありがとうございます。資料1-1の4ページに関連して3点、スチュワードシップ活動関係のコメントさせていただきます。第1は、少し遠いところからお話をいたしますけれども、米国において、昨年の1月1日から民間レベルでスチュワードシップ・コードが策定されて、それまではどちらかというと米国では資産運用業者にはプルデントインベスタールールという法的な義務が課されていて、現代ポートフォリオ理論にのっとってきちんと運用することが法的義務であり、特にパッシブの投資家は、いったんインデックスを用いたりポートフォリオを組んだりしたら、株主権行使に関して余計なコストをかけないというのが、むしろ法的義務に従うゆえんであるということが言われてきたと思います。従来、米国においてはスチュワードシップ・コードにどちらかというと懐疑的であった面があったと思いますけれども、昨年1月1日に導入されて以降、非常に影響力のある大きな機関投資家がそれにサインアップしているという状況があることが注目されます。この背景にはいろいろな事情があると思いますけれども、私は、一番ポイントになるのは、そういった機関投資家と最終の投資家との間にエージェンシー問題が存在し、現代ポートフォリオ理論はこのエージェンシー問題を解決するものではないという点にあり、エージェンシー問題の大きさが認識されるようになってきたという面があるのではないかと思います。そこで基本となるのは、やはりスチュワードシップ活動というのは、最終投資家の利益につながるということがポイントになると思いますので、そのような観点から、今後の主な検討課題について、議論を深めていく必要があると思います。はじめに、運用機関の開示情報の拡充については、エージェンシー問題を発生させる最大の要因である利益相反の問題であり、スチュワードシップ・コードでは利益相反防止についての方針の策定などを望ましい規範にするほか、見直しにより機関投資家の行動の結果として利益相反関係をいわば鏡のように示し得る個別の議決権行使結果の開示を求めました。他方、昨年の6月1日に金融庁が投資家と企業の対話ガイドラインを策定し、投資家と投資先企業との対話においてとくにポイントとなる点を示しています。方針等について議論をすることであると指摘されています。具体的には、CEOの選解任、取締役会の機能発揮、それから、政策保有株式といった幾つかの重点的な項目が挙げられるとともに、このガイドラインについての全文のところで優先順位というのは、先ほど申しましたように、一律ではなく、個々の企業ごとの事情に応じた実効的な対話を行うことが重要であるという指摘をしながら、とりわけ中長期的な資本コストに見合うリターンを上げるという観点が重要であると指摘しています。私はESGについての重要性を否定する者ではございませんけれども、ESGについての議論というのは、ややもすると全ての企業に共通する問題となり得て、総論的な議論に終始する可能性があることが懸念されます。いったESGの問題が優先順位として非常に高く位置づけられるべきであるという企業もあるとは思いますけれども、日本の場合、投資家と企業の対話ガイドラインの考え方が示している点がとくに重要であって、基本的にそれに従って活動をしているかどうか、していないとしたら、どのような理由からかということをより適切かつ有意義に開示するように方向づけることがポイントになるのではないかと思います。以上が第1点でございます。それから、第2点は企業年金のスチュワードシップ活動の後押しということでございますけれども、資料の11を見ますと、もちろんスチュワードシップ・コードの受け入れの企業年金というのは、徐々にではありますけれども増加しておりまして、その点では改善がみられると思いますけれども、企業年金は中長期的な観点から運用資産を増やすという目的からすると、スチュワードシップ活動に非常に適した主体であると思います。いう意味では、企業年金のスチュワードシップ活動を後押しするという観点から、さらにさまざまな施策について考えていくことは非常に重要であると思います。しても、中長期的な企業価値の向上という観点から、特にエージェンシー問題と申しますか、利益相反の問題を中心に、さらにベストプラクティスを高めていくことが考えられると思います。【池尾座長】どうもありがとうございました。それでは、次に武井メンバー、お願いします。アメリカの法案でも指摘されていますが、3の「助言案につき対象会社に事前にレビューさせ、コメントの機会を与える義務」という箇所は大変重要ではないかと思います。事前に説明を受けて対応すれば判明するような事実誤認とかをそのまま放置して反対推奨になるという事態は、双方にストレスをためている面もあります。推奨結果はパッシブ投資家の方が依拠していることが多くて、特に外国機関投資家のパッシブな方が依拠されていることが多いかと思いますが、こうした外国機関投資家のパッシブな方というのは、多分その多くが日本のスチュワードシップ・コードをサインアップしていないのだと思います。スチュワードシップ・コードが目指す議決権行使の実質化の点において、とても重要な役割を果たしていらっしゃるのだと思います。推奨のあり方というのは、この3にあるような事前のレビューの機会という論点はひとつ大変重要な論点なのだと思います。別に全件事前に確認すべきかというとそういう話でもないですし、またそれでは助言会社側も回らないと思いますので、効率性の話は出てくるのだと思いますが、対外的説明責任が問われる場面や建設的対話の基礎となる会社との間の信頼関係が問われる場面などにおいて、事前確認がより重要になるのだと思います。委任状勧誘になっている場合、会社がよかれと思って出している提案に反対推奨する場合、あるいは業績の悪い企業についての推奨を出す場合とか、たとえばそういう場合です。向上などの観点から、重要なものに絞る形でもできると思います。この論点は、利益相反解消の論点とは若干性格の違う論点かと思いますが、この3についてはご議論していただくとありがたいかなと思います。私からは1点、ESGについてコメントします。先ほどケリーさんがご説明の中で、スチュワードシップ・コードやスチュワードシップ活動におけるESGインテグレーションの重要性について述べておられましたけれども、私も全く同感です。それは投資家の立場から見て重要だということもありますが、日本企業の現状を見ますと、今、多くの企業の経営陣、そして、取締役会において、企業価値の向上とESGをどう結びつけるかという議論が、しばしば行われています。そのような企業の状況から考えても、ESGインテグレーションというのは重要な問題だと思います。ここで気をつけなくてはいけないのは、これはケリーさんも同意してくれると思いますが、ESGと言うと「G」が最後に来ていますが、基本的には、Gファースト、ガバナンスが重要であるということです。ガバナンスの基礎の上で「E」と「S」を考える必要があると思いますので、これからこの会議でESGについて議論する際、あるいは意見書をまとめる際にも、それを念頭に議論を進めたほうがいいと思います。【池尾座長】ありがとうございました。対してコメントをさせてください。議論し、メンバーのコンセンサスを目指したいと思うのですが、15ページの3の事前レビューについては、この法案が廃案になった理由の一つが、3の事前レビューが言論の自由を妨げかねないという意見であったと記憶しています。直近では1の対応になっていますが、個人的には、事前説明や事前レビューではなく、事後で発行会社の意見を助言会社のレポートに載せるのが良いのではないかと思っています。これにより、助言会社と発行会社の双方の考えを投資家が比較することができ、客観性と公平性が担保できるのではないかと考えるからです。武井メンバーがおっしゃるとおり、助言会社は大きな影響力がありますので、何らかの形でガバナンス改革の対象にすべきだと思っています。【池尾座長】どうもありがとうございました。時間が少しあるので、1点だけです。先ほど三瓶メンバーとワリングメンバーの議論を聞いていて、これは私、いつも思っていることですけれども、スチュワードシップ・コードの中にエスカレーションを入れていないのは、忘れたのではなくて、意図的に入れていないということは申し上げておきたいと思います。我々はその方がいいと思って入れていないのですが、ただ、いい機会なので、次の改訂のときに、エスカレーションをどうすべきなのか、これはグローバルにどうかと言った視点よりも、日本の文化や日本の企業と投資家のあり方の中でエスカレーションをどう考えるのか、日本において本当に有益なのかという議論を詰めた上で、議論の結果はどうなるかわかりませんけど、それで入れるとなったら、先ほどワリングメンバーが言っていたように、コラボレーションなのかもしれませんし、ネーム・アンド・シェイムと言いますけど、名前を開示して羞恥心から動かすみたいなアプローチも含め、様々な手段についての議論があると思うのです。手段を議論する前に、エスカレーション、投資家の意思がうまく企業に受け入れられなかったときに、一体どうすべきなのかという議論をすべきというのが私の申し上げたい点で、その結果がいろいろな議論につながってくると思います。【池尾座長】ありがとうございました。私が勘違いしたせいで時間が捻出できたので、いつも私、意見を言わないんですけれど、意見を言わせていただきたいと思うんです。親子上場の件なんですけれども、2つぐらいありまして、1つは税の負担の帰着の問題と同じなんですけど、最終的な負担の帰着がどうなるかというところです。上場子会社の少数株主は保護を受けられない可能性を認識しているからディスカウントするわけですよね。安い値段で、いろいろ正当に扱われないリスクがあるということを織り込んで安い値段で買うわけですから、十分に安い値段でディスカウントして買っていたら、少数株主自体が損をすることは排除できるわけです。すると、そのときに誰が損をするかというと、親会社の株主が損をするということで、親会社の株主に損失が帰着するわけですから、親会社の株主に損失が帰着するようなことを親会社の経営者がするということは、親会社のガバナンスがなっていないという話になるわけです。ディスカウントもしないでナイーブに上場子会社の株を買うとかいう投資家がいるなら話は別ですけれども、ちゃんと少数株主保護の措置が十分とられていないということを認識した上で、ディスカウントして買っているとすると、親会社に損失が帰着する構造になっているんだということは認識すべきじゃないかなと思います。それからもう一つ、子会社を上場させるのはファイナンスが目的だというふうに、一種のアセットファイナンスだと考えていたのですが、経産省の方の資料の18ページにある動機からすると、いわゆる「東証一部上場」のラベルが欲しいというのが非常に大きなモチベーションになっているようにうかがわれるわけです。要するに、東証一部上場というステータスがあると、採用人事等で非常に有利になるという目的があるからしているという。すると、私も関連していますけど、東証の市場構造の見直しの議論の際に、こういうポイントが親子上場に含まれているということを考えて、どう対応するかという論点がかなり重要な論点としてあるかなと思います。あと、神田先生、意見をいただいていないのですが。【神田メンバー】1点だけ感想なのですけれども、上場子会社のお話を伺っていて、先ほどの三瓶さんの言葉によれば、支配的株主と言うのでしょうか、その支配的株主が上場会社である場合だけについて議論するのか、支配的株主が上場会社でない、例えば非上場法人である場合、あるいは個人である場合、ファミリーである場合、どういう場合であっても、上場子会社の少数株主の利益の保護という問題はあるはずです、濃淡はあるのかもしれませんけれども。今後議論していく上で、どういう場面を議論するのかについては、ちょっと間違わないようにお願いしたいと思います。【池尾座長】どうぞ、大場さん。Explainという方針について、どういう理由なんだろうかということで質問した関係で申し上げますと、いろいろお伺いして理解が深まった面と、より複雑になった面と両方感じるのですが、私の理解では、まだ日本では適用は早いのではないかという印象を持ちます。理由は、コンプライ・オア・エクスプレインの仕組みが始まったばかりで、まだ完全に消化し切れていない、発展途上もいいところではないかと思います。みずから考えて、どのようにしたらいいかということを各主体に考えてもらうということが原則だったと思うんです。これを徹底させることが大事ではないかと思います。次期のスチュワードシップ・コード、コーポレートガバナンス・コードをどのような視点で見直すかということで、先ほど佃さんからは、建設的な対話についての課題をあぶり出すということを徹底して行うことが大事ではないかというご提案があったかと思うのですが、そのためには、私は今のコードが求めている開示がまだ不十分だということを認識する必要があるのではないかと思うんです。開示が不十分なものだから、建設的な対話に進まない。何の開示が不足しているかというと、コーポレートガバナンス・コードにおいては、取締役会の活動について、自己評価して開示することになっています。これがどの程度実際に行われているのか。スチュワードシップ・コードについては、スチュワードシップ活動についてみずから評価して開示することになっているんです。ここが次期の見直しについては大変重要なことではないかと感じている次第です。【池尾座長】ありがとうございました。追加でご意見いかがでしょうか。大場さんのおっしゃるとおりだと思っておりまして、全く十分ではありません。利益相反やエンゲージメントの方針などにおける投資家の開示の質に非常に開きがあり過ぎるということで、私も驚いております。ICGNとしてはガイダンスを出しているわけですし、規制当局もこの投資家の開示に注目することは重要だと考えています。大場さんが挙げた建設的なエンゲージメントにつきましては、投資家は受益者のために資産のバリューの維持と向上に責任があることを認識する必要があると思います。日本のスチュワードシップ・コードを見たときに、今のところ日本のスチュワードシップ・コードというのは主に、いかにバリューを保全するかということに軸足が置かれている、つまり、リスクをどうやって緩和するかということに軸足が置かれていて、どのように価値を高めていくか、バリュー・エンハンスメントの部分についてはフォーカスが十分当たりきっていないのではないかと思います。このバリュー・エンハンスメントの部分というのが、まさにESGの部分になるわけです。多少時間がありそうなので。ESGに関して議論が出ていますが、神作先生がおっしゃったことに私はどちらかというと賛成で、ESG自身に力を入れていくこと、特に限られた資源を使ってアセットマネジメント会社がESG力を入れるということは、ほんとに正しいのかどうか。総花的なものになってしまいがちなので、もし力を入れるのであれば、先ほど言いましたように、企業独自の「E」、もしくは「S」の活動が、どういうふうにして展開されているのか、そこに焦点を当てないといけないと思います。インデックスに入るために企業はいろんな活動をしていますというのでは、それだけでは物足りないと思いますので、限られた資源の投入を前提にすると、どういうところに力点を置くのか、そこをしっかりと押さえていかないと、アセットマネジメント会社としてはまずいんじゃないかなと思います。