最新バージョンが必要です。(CB)への関心が再燃する可能性があります。本稿では、CBの基本的な特徴や資金調達方法としての利点や短所について解説いたします。CBの利点CBは、株式と債券の特徴を併せ持つハイブリッド証券です。社債権者は社債をいつでも発行会社の株式に転換することもできますし、あるいは満期まで待って元本を現金で受け取ることもできます。利付CBの発行の場合には、社債権者は社債の有効期間を通じて利払いを受けることもできます。社債権者がCBを株式に転換することにした場合、その後保有者はその株式に係る配当を享受します。CBの価格は発行会社の株価と連動していますが、CBのボラティリティはその債券としての特性から、通常は対象株式のボラティリティよりも低くなります。story)」の強さを踏まえた資金調達を行うことができる点が挙げられます。通常、CBが将来転換される時点で予想される株式の希薄化のために、CB発行時の株価に下落効果が出ることがありますが、大抵の場合、株価は短期間で正常化します。CB発行のもうひとつのメリットは、CBにより発行会社は通常の借入れ(debt)に比べて低い金利負担で資金を調達できるという点です。通常の借入れに比べて低い金利負担で資金を調達できるのと引換えに、発行会社は社債権者に対し、CBを株式に転換するオプションを付与します。投資家の立場では、CBを買い受け、株式を空売りすることにより、発行会社の株式のボラティリティから資産を守ることができます。社債権者は、株価が下落した場合にはショートポジションによる利益を得ますが、他方、発行会社の株価が上昇すれば、投資家はCBを株式に転換し、その株式を市場価格で売却することができます。これにより、ロングポジションによる利益を得て、ショートポジションによる損失を補填できれば理想的です。Timesで報道されたように、欧州市場では年初以来CBの発行が相次ぎ、発行高に関して言えば今年が最も力強いスタートとなりました。この発行高の急増は、企業がリスク選好度の高い投資家の増加により利益を得ようとするとともに、株価の回復によりCB発行会社の経営が安定しつつあることと相俟って、企業価値を適切に反映する価格でCBを発行することができるようになったことによるものです。国内市場がある国(米国や日本など)もありますが、CBはしばしば、「ユーロ市場」において、すなわち、欧州市場及び他の非米国市場の投資家に対するオフショア取引により発行され、通常英国法に準拠して、レギュレーションS(1933年米国証券法第5条に基づくオフショア取引に係る登録義務の適用除外)に基づき発行されます。経済的実質は類似していても、英国法に基づくユーロ市場とニューヨーク州法に基づく米国市場でのドキュメンテーションは書式及び形式に非常に異なる点があります。本稿では以下、英国法に基づく実務についてのみ概観します。通常は、信託証書に基づき、社債権者の利益を監督するために受託会社が指名されます。社債権者への支払い及び社債権者による株式への転換が円滑に行われるよう、支払代理人及び転換代理人も指名されます。いずれも発行が可能です。従来のCBの満期は通常、5年から20年とさまざまですが、最近の香港の実務では、同市場において3年から5年満期が一般的です。発行会社及び投資家の相対的需要によりますが、CBは繰上償還権(コールオプション)又は繰上償還請求権(プットオプション)を伴うスキームとなることもあります。以下、CBの主な用語と条件を一部ご説明します。転換(Conversion)社債権者は、社債要項に定める一定の制限に従い、いつでも保有するCBを株式に転換することができます。agent)が取扱います。転換代理人は社債権者から転換請求通知を受領したときは直ちに、当該社債権者に発行可能な株式数を計算し、発行会社に対し当該株式数を、転換を請求する社債権者へ株式を交付するために必要な他の事項とともに通知します。社債権者に発行可能な株式数は、転換のために提示されたCBの元本額を転換価額で除して計算します。一般的に端株は発行されず、当該端株に関して現金の支払いがなされることもありませんが、発行可能な株式数の計算は、転換のために提示された社債の元本総額に従って行われ、個々の社債について個別に計算されることはありません。転換価額は、CB発行時の発行会社の株価を基準に、CB発行時に設定されます。通常、当初の転換価額は、発行会社株式の市場価格に5%から30%までのプレミアムを割増した額となります。転換されるCBの元本総額は株式の引受けに充当されるため、社債権者は追加の払込みの必要がありません。転換により、CBの元本について借入れとして発行会社の貸借対照表に計上されていた額は転換されるCBの元本相当額だけ減少し、株主資本が同額増加します。Period)転換権の行使に関して社債権者は一定の制限を受けます。発行会社が繰上償還権を行使すると社債は満期前に償還され、これにより当該社債権者の転換権は消滅します。当該CBに内在するオプションの価値がなくなることを斟酌し、社債権者は償還前にCBを株式に転換できるよう、発行会社による繰上償還権行使の見込みについて通知を受けます。社債要項に、株価が所定の閾値(例えば、一定期間について転換価額の120%)を超えた場合のみ社債権者はCBを転換できるというようなスキーム(いわゆる、偶発転換社債又は「CoCo」債(ココボンド))を定めることもあります。bond)」として扱うことができることを保証されており、これにより、転換による希薄化及びEPS(1株当たり利益)の計算に対する影響を軽減できます。Price)転換価額は通常、会社の株式の価値を希薄化する会社の一定の事象(例えば、市場価格未満での株式発行)が生じた場合に調整されます。issues)、特別配当による資本の分配なども含まれます。特別配当を定義する方法はいくつかあります。一般的な定義では、直近の「普通」配当の平均を基準として閾値を超える超過配当を特別配当として扱います。転換価額の調整の結果、社債権者は希薄化効果を補償するため、転換時により多くの株式の交付を受けることになります。この希薄化防止条項は特に詳細に定められ、包括的な定めにされます。発行会社は当該条項が機能し得ること、及び株主が享受できず、既存の株主が寛大すぎるとみなす虞のある、社債投資家に有利な意図せぬ保護を与えないことに確実を期すように当該条項を慎重に精査すべきです。Redemption)CBの要項には、社債権者に対し転換権の喪失を補償するプレミアムを支払うことで、発行会社が満期前にCBを償還することを認める特定の事象に関する条項がしばしばみられます。一般的な事象としては、法令の改正により、発行会社が社債権者に対する支払いを「グロスアップ(gross-up)計算で行う」ことが義務付けられた場合の追加納税のようなものがあります(社債権者は通常、グロスアップ計算による支払いを受ける権利を放棄することにより、保有する社債が当該事情で償還されないことを選択できます。call)」条項による繰上償還)。発行会社はまた、株価が一定の閾値(例えば、転換価額の130%)を超えた場合にも期限前に償還を行うことが認められています(「ソフトコール(soft-call)」条項による繰上償還)。money)状態にあるとき(すなわち、転換価額が対象株式の市場の相場を下回るとき)、転換時に社債権者が得ることのできるプレミアムに上限を設定することにより発行会社を保護します。option)」)が与えられており、発行会社に対し、支配権の異動事由などの一定の事情の下では満期前にCBを償還することを義務付けています。繰上償還請求権は、場合によっては、確定利付社債のコストを反映したプレミアムにより所定の期日に無条件で社債権者の選択による償還を認めるスキームとなることもあります。Events)支配権の異動が生じたとき、又は発行会社がその財産の全部若しくは実質的に全部の財産を他の会社に譲渡したとき、社債権者はしばしば、保有するCBを償還させる繰上償還請求権を行使するか、CBを発行会社の株式(若しくは発行会社に適用される現地法の規定に基づき、承継会社の株式)に転換するかの選択権を与えられます。発行会社にとって、あらゆるコーポレートイベントが発生した場合のCB当事者の権利義務を明確に記述するように確実を期すことが重要です。money)状態にある場合(すなわち株価が転換価額を下回る場合)、スペシャリストファンドがCBを取得し、(例えば、当該コーポレートイベントを妨害すると脅すことにより)当該不確定要素から儲けを得ようとします。同時に、かかるコーポレートイベントに関する保護について、投資家のオプションの時間的価値の喪失又は投資の根拠となるエクイティストーリーの重大な変更について公正に補償をする必要があります。Pledge)ネガティブプレッジ(担保提供制限)は、発行会社が他の負債を担保するために、CB保有者に同等の担保を差入れることなく、会社の財産に担保を設定することを禁じるものです。ネガティブプレッジ条項の対象となり得る負債の範囲は交渉事項ですが、CBと類似の性質を有する(すなわち、短期社債又はその他証券取引所上場の有価証券という形態の)負債のみに及ぶとする制限はめずらしいものではありません。発行会社が他の負債の貸し手のためにこのような担保を設定する場合、平等に、同一又は同等の担保がCB保有者のために設定されることが義務付けられています。ネガティブプレッジ条項は、発行会社のグループ全体又は特定の重要な子会社の負債を包含することもありますが、その場合、発行会社は通常、信託証書の条件に従って、毎年、かかる重要な子会社の名称を受託会社に提供することを義務付けられます。生じたときは直ちに、CBは元本の100%の金額で償還されます(ときにはプレミアム付きで償還されることもあります。他の負債によるクロスデフォルト、又は債務超過による清算その他類似の倒産事象などが挙げられます。受託会社が指名されている場合、受託会社は通常、CB発行時の元本総額に対する社債保有率が所定の割合(通常は25%)を超える社債権者に対して債務不履行事由の発生を公表(declare)することを義務付けられるか、社債権者集会の臨時決議によって指示されます。受託会社は近年、世界的な金融危機の後遺症が残る米国の実務と訴訟問題の影響の増加を反映して、債務不履行事由の発生の公表に関しその裁量権を行使することをためらう傾向にあります。おける受託会社の価値に疑問を呈する者も出てきています。文書類CBの発行に必要な標準的な書類は以下のとおりです。募集開始にあたり投資家に交付される開示書類です。目論見書には、CBの要項に加えて、発行会社に該当するリスク要因、発行会社の事業内容及び経営状況、税務及び販売制限など、投資家に関係ある事項が記載されます。標準的な普通社債発行の目論見書と比べ、CB発行の目論見書には、発行会社とその投資のエクイティ性を反映するエクイティストーリーについて、より詳細な情報が記載されます。幹事会社と発行会社は、幹事会社によるCB引受けや発行会社に対する元本支払いに関する条件について合意します。引受契約は、幹事会社に支払う報酬や手数料、発行会社による表明保証、社債の募集を行う法域における幹事会社の販売活動に適用される販売制限などを定めます。発行会社は、社債権者の利益を代表して行為する受託会社を指名します。普通社債の場合の財務代理人や支払代理人とは異なり、受託会社は発行会社の代理人ではありません。CBは、信託証書(CBに関する要項などの書式や社債権者集会の召集及び開催の手続などを記載しています。)に基づいて構成されます。受託会社は、通常、香港又はロンドンを拠点とする信託会社とします。発行会社は、一又は複数の支払代理人や転換代理人をその代理人に指名します。支払代理人契約には、社債の転換、譲渡及び支払いの手続や手順が定められています。支払代理人契約には、転換通知の書式も含まれます。発行会社は、目論見書に記載された財務諸表の正確性について、監査法人からコンフォートレターを取得します。この監査法人は、発行会社が最後に監査又は精査を受けた日以降の発行会社の帳簿や記録を精査し、直近の監査日又は精査日以降の重大な変更に関して発行会社の関係役員と協議します。近年アジアでは、著名な発行会社はタームシートのみに基づいてCBを発行し、デューディリジェンスや上場書類の作成を後で行うこと(「タームシート募集CB」)が可能になってきました。機関投資家のみを対象にするCBの発行で、上場の予定がない場合には、目論見書なしでCBを発行すること(いわゆる「勧誘文書を用いない募集」)も可能です。そのような場合、主な条件及び適用される販売制限のみを定めるタームシートに基づいて幹事会社が募集を行います。開示書類及びプレス・リリースなど)のみに頼らざるを得ません。通常、幹事会社は投資家から、CBへの投資は幹事会社による説明に何ら依拠して行うものではなく、そのリスクは自らが負うと宣言する投資レター(いわゆる「ビッグボーイ」レター)を取得します。上場EU諸国での上場が困難であった2000年代初頭以来、シンガポール証券取引所(SGX)にCBを上場することが一般的になっています。2011年に香港証券取引所(HKEx)が規則を変更した後、HKExの上場要件はSGXの上場要件に概ね沿ったものとなっています。デューディリジェンス幹事会社は、目論見書に記載された全ての情報があらゆる重要な点で真実であり、いかなる重要な情報も省略していないことを確認するため、発行会社のデューディリジェンスを行います。不正確又は不十分な開示情報に基づいて取引を行ったという風評リスクを最小限に留めるために、勧誘文書を用いない募集についても、また、幹事会社が投資家からビッグボーイレターを取得したとしても、ハイレベルなデューディリジェンスを一定程度実施することが望まれます。CBの発行会社が上場会社の場合には、通常、既存の公開情報や、関係証券取引所への届出書類が入手可能です。財務状態についての新たな事項又は重大な変更に焦点を当てて行われます。スケジュール勧誘文書を用いる募集の場合、キックオフ・ミーティングから募集の開始まで、通常4~8週間かかります。非上場かつ募集が目論見書なしで行われる場合には、スケジュールを短縮することができます。手続中、最低1回の発行会社とのデューディリジェンス・ミーティング、発行会社の上級執行役員との経営に関するインタビュー及び監査人によるデューディリジェンス・ミーティングが行われます。発行決議日に、目論見書が投資家に交付され、引受契約が締結されます。クロージング日には投資家に対してCBが発行され、社債の元本が発行会社の銀行口座に払い込まれます。信託証書及び支払代理人契約並びにCBから成る社債券(通常預託機関が有する国際的な書式により作成され、投資家への利息は清算システムにより清算されます。)に署名が付されます。結論CBは、発行会社にとって有用であるとともに、投資家に人気の高い金融商品です。ここ数年の低迷期間を経て、2013年はアジアの各市場でCBが復活するかもしれません。本稿の一般性を理由に、本稿に含まれる情報をあらゆる事案に適用することはできません。具体的な事案においては、当該事案に対する個別の法的助言なくして、ご判断をなされないようにお願い申し上げます。従前の結果が類似の効果を保証するものではありません。