旬刊商事法務No.2158(2018年2月15日号)に、「いわゆる有償ストック・オプションと「報酬等」規定」(弥永真正著)と題する論文が掲載されています。)を公表したことを契機として権利確定条件付き有償新株予約権を取締役に付与した場合に、会社法第361条第1項に基づいて報酬等の付与として、株主総会の決議が必要であるかどうかを議論した論文です。当職が知る範囲では、従前の解釈は、いわゆる公正な払込金額に相当する額の金銭が払い込まれる有償ストック・オプションは、「財産上の利益」を与えるものではないため、株主総会の決議は不要と解されるという主張が多いように思います。ベンチャー企業が、有償ストック・オプションを発行する理由ここで、ベンチャー企業が、有償ストック・オプションを発行して、役員や従業員に割り当てる理由を確認したいと思います。ベンチャー企業の経営者には、ベンチャー企業の役員や従業員に対して、時価総額を最大化するという方向性で共通のインセンティブをもってもらうために、株主と同じような利害関係を創りたいという動機があります。その方法として、主に、3つの方法が考えられます。(1)株式(2)無償ストック・オプション(3)有償ストック・オプションいずれの方法も現実には存在します。株式は、株主間契約等で拘束しない限り、会社との関係が切れても保有されてしまうリスク(フリー・ランチのリスク)や株主総会招集通知を送付しなければならないといったデメリットがあり、原則として、避ける方向が多いと思います。そこで、(2)の無償ストック・オプションか、(3)の有償ストック・オプションが選択肢に上がります。この2つを分けるのは、税制です。(2)の無償ストック・オプションについては、いわゆる税制適格が得られないと、権利行使時、すなわち新株予約権が株式に変わったときに、所得税の課税対象となり、納税分の現金が用意できないリスクや所得税の税率の高さといったデメリットがあるため、忌避されることが多いです。(なお、金額が小さいと、これらのリスクやデメリットは大きくないことから、税制非適格の無償ストック・オプションが発行されることも時折見かけます。)税制適格が得られない場合には、有償ストック・オプションが活用されます。典型的には、大株主の地位にある役員や、役員・従業員ではない外部協力者です。公正な発行価額にて発行された有償ストック・オプションは、いわゆる資本的取引であり、所得税の適用は受けず、また、権利行使時ではなく、株式売却時に課税されるため、上記の無償ストック・オプションのリスクやデメリットがありません。(なお、公正な発行価額にて発行する必要があるため、新株予約権の払込金額の算出が多少面倒かもしれません。)そのため、ベンチャー企業では、有償ストック・オプションを発行することが少なくありません。当事務所でも、ストック・オプションのスキーム選択や、要項・契約書の作成について、非常に多く助言を行っており、上記の状況をヒアリングしつつ、適宜アドバイスを行っています。取締役の報酬等(職務執行の対価として株式会社から受ける財産上の利益)については、額、具体的な算定方法、又は内容を、定款又は株主総会の決議によって定めなければならないと規定されています(会社法第361条第1項)。その理由は、いわゆる「お手盛り」の防止、すなわち、取締役が自らの報酬を自由に決定できるとすると、好きなだけ高く設定することができ、その分、株主が損をするということにあるとされています。取締役会決議では、充分に牽制機能が働かないことや、株主としても有能な取締役を失わないためにどの程度の「報酬等」を付与するかを考えるべき立場になることが理由とされています。個人的には、上場企業の場合に、この後者の理由が妥当するのかは、疑問の余地がないわけではありません。金銭対価以外の場合には、報酬等としての合理性を判断する機会を株主に与えるという趣旨もあるとされています。き有償新株予約権」が会社法361条にいう「報酬等」に常に当たらないことが自明であるとはいえない」と小括しています。同論文は、基本的に、開示している「権利確定条件付き有償新株予約権」を調査しているようであり、上場企業が念頭に置かれていると思われます。き有償新株予約権」が会社法361条にいう「報酬等」に該当する可能性があると解釈すると、安全を見て、非上場企業でも、取締役に新株予約権を発行する際には、株主総会の報酬決議をしなければならないということになります。ベンチャー企業の実務上は、正直なところ、あまり手続的な実益が乏しいにもかかわらず、報酬決議を取得することは更なる手間を要することになり、あまり好ましい事態ではないように思われます。具体的には、非上場企業では、第三者割当により新株予約権を発行するに際しては、株主総会の決議を経ることになり(会社法第238条第2項、第240条第1項)、少なくとも会社法第239条第1項の枠取り決議が必要です。報酬決議も必要だとすると、付与時にも、株主総会の決議を経なければならなくなります。枠取り決議では、付与対象者が不明であるので、再度の株主総会決議には、役員への付与を承認するという意義があるという考え方もあり得ますが、普通は、枠取り決議時に、およそどのような属性の者に付与するのかについて、予め株主に説明した上で、承認を得ていることが普通でしょうから、実務的には、二度手間が生じるように思われます。枠取り決議の要件は、出席株主の3分の2であり(会社法第309条第2項第6号)、報酬決議より要件が厳しいという点から、要件が緩い報酬決議をさらに必要としなくても良いとも考えられます。非上場企業が具体的な「報酬等の額」を算出することはかなり負担が多いように思われます。少なくとも、非上場企業においては、公正な発行価額にて発行された有償ストック・オプションについては、発行手続において株主総会決議を経ている以上、いわゆる「お手盛り」の防止や、報酬等としての合理性を判断する機会を株主に与えるという趣旨も達成できるのであり、さらに株主総会の報酬決議を必要とする、取締役への実質的な地位や特権的な機会の付与があるとはいえず、「財産上の利益」がないと解して、報酬決議を不要と解釈することは十分に可能であると考えられます。以上は、弁護士森理俊の個人的見解に過ぎず、特定の裁判の結果を保証するものではなく、また、当事務所を代表して意見を述べるものでもありません。(=投資家)側の悪意又は重過失、という内容をお伝えしました。前回の内容は、契約書の法的な効力という観点から、やや法技術的な側面が強かったかもしれません。今回は、投資契約(株式引受契約)を締結するにあたって、企業側(発行会社側)が、表明保証条項に、どのようなスタンスで臨めば良いか、という観点をお伝えしたいと思います。表明保証条項のチェック投資契約(株式引受契約)においては、企業側(発行会社側)は、基本的に受け身であることが、ほとんどです。いうのも、企業側(発行会社側)は、投資を受けるに際して、制約がない方がよいというのが常であるため、企業側からVCに投資契約書のファーストドラフトを提示する例は少ないです(一般的な総数引受契約のみの提示に留まることはあります。実務では、基本的にVC等の株式引受人(投資家)側が、予め用意している投資契約書の雛型を提示し、企業側(発行会社側)側が、提示された投資契約書をチェックする、という流れがほとんどです。投資契約書をチェックする場合は、用語が意味不明であるときや、どのような事態を想定している規定なのかわからないときがあります。その場合は、弁護士に相談して頂くことをお薦めします。意味の分からない契約書に署名・押印しないという会社経営における心構えは、どのような契約書であっても当てはまりますが、投資契約においても、極めて重要な心構えです。した不利な条項は、簡単には変更できないためです。投資契約書をチェックするにあたっては、複数にわたる各項目を読み、自社において、相反する事実が現存していないかを、点検します。「発行会社の運営に必要な知的財産権は、全て発行会社に帰属しているか、適切なライセンスを受けている」といった項目があったとします。この場合に、未だ、発行会社の代表取締役個人に帰属している商標権があったり、共同研究を行った大学に帰属している特許権があったりした場合は、その事情を株式引受人(投資家)に説明し、「発行会社の運営に必要な知的財産権は、~~~を除き、全て発行会社に帰属しているか、適切なライセンスを受けている」といった内容に変更してもらう必要があります。企業(発行会社)は、このような変更の交渉を怠ってはなりません。株式引受人(投資家)による、投資契約書の雛型の提示は、企業(発行会社)による自発的な問題点のあぶり出しを期待しているところがあり、株式引受人(投資家)にとっては想定の範囲内です。したがって、企業(発行会社)は、遠慮なく、抵触している可能性のある事実を株式引受人(投資家)に伝えた方がよいと考えます。表明保証条項に抵触する事実への対応(投資契約書への反映)ここでは、表明保証条項に抵触する事実が存在した場合に、どのように投資契約書に反映するかを検討します。企業(発行会社)の事業にとって、必要な特許権が、その企業の社長個人に帰属していたとします。この場合は、株式引受人(投資家)は、早く会社にその特許権を譲渡してもらいたいと考えます。特許権の譲渡が完了する、(iii)投資実行後、できる限り速やかに特許権の譲渡を完了する、という3つの譲渡時期が想定されることになります。発行会社の運営に必要な特許権が全て発行会社に帰属していることを記載することになります。条件として、特許権の譲渡を記載することになります。(発行会社)の義務(誓約事項)として記載することになります。事実として約束しきれない場合、例えば「第三者の知的財産権を侵害した事実はない」といった規定があれば、「発行会社及び経営支配株主の知る限り、第三者の知的財産権を侵害した事実はない」といった文言を付け加えることが考えられます。まとめ企業(発行会社)側が投資契約書を締結する場合、初めて、投資契約書に向き合うことも少なくありません。意味の分からない契約書に署名・押印しないという心構えを強く維持し、弁護士と相談したり、投資家に質問したりして、不明な点、不安な点を全て解消してから、締結することを強くお薦めします。表明保証に抵触する事実がある場合や抵触しているかよくわからない場合、投資家に隠すという選択は、問題を先送りにする行為であり、得策ではありません。表明保証に抵触する事実や、抵触しているかよくわからない状態を、上手く投資契約書に反映させて、企業(発行会社)と株式引受人(投資家)の信頼関係の礎としていただければと思います。15:17|カテゴリー:ベンチャー・ファイナンス||コメントはまだありません投資契約(株式引受契約)や株式譲渡契約における表明保証条項について(その1)今回は、投資契約(株式引受契約)や株式譲渡契約における表明保証条項について、考えてみます。過去に、「株式譲渡契約に関する注意点(1)」というタイトルで、当事務所の三村雅一弁護士が、株式譲渡契約について、記載しています。今回、私は、投資契約(株式引受契約)や株式譲渡契約に必ずといってよいほど、規定される表明保証条項を掘り下げてみたいと思います。接触の不存在等)、発行会社や経営支配株主(発行会社の代表者であることがほとんどです。)に関する重要な情報で、引受や譲受の判断や、株式の発行価額や譲渡代金等の設定に際して、発行会社等や譲渡人等側が事実の存否・内容を保証するというものです。「すべて真実かつ正確であり、虚偽の事実を含んでおらず、記載すべき重要な事項又は誤解を生じさせないために必要な事実の記載を、欠いていないこと」を、表明して保証するといった文言が頭書に記載されていることが多いです。表明保証違反とは、表明保証が為された時点の後に、表明保証された事実の認識が実際と違っていたことが判明した場合を、意味します。一般的には、契約書に、表明保証違反の制裁が規定されています。多くは、損害賠償と解除です。対価の支払い前に発覚すると、前提条件の不充足として、代金を支払わない(=契約は有効にならない)という形を、とる場合も多いです。法律上の議論としては、民法に基づく錯誤による無効、詐欺による取消しといった意思表示の欠缺の問題として捉える場合や、瑕疵担保責任や債務不履行等に関する考え方を適用する場合があろうかと思います。株式引受契約の場合は、会社法第211条第2項によって、錯誤無効や詐欺取消しの主張は、制限されているため、注意が必要です。募集株式の引受人は、第209条の規定により株主となった日から一年を経過した後又はその株式について権利を行使した後は、錯誤を理由として募集株式の引受けの無効を主張し、又は詐欺若しくは強迫を理由として募集株式の引受けの取消しをすることができない。ベンチャー投資実務における投資契約書では、表明保証違反の制裁として、株式引受人(=投資家)の株式買取請求権を、定めていることが多いです。この株式買取請求権が発動すると、発行会社や経営支配株主が、株式引受人(=投資家)が保有している株式を買い取る義務が生じます。株式買取請求権の設計では、発動の条件と株価の定め方がポイントになります。表明保証違反が瑕疵担保責任や債務不履行に該当するかという問題と、さらに、該当したとしても、表明保証違反の場合の損害とは何かという問題は、法律上、難しい問題が潜んでいますので、今回は割愛します。表明保証違反を知りながら、取引を完結して、クロージング後に、発行会社や譲渡人に、表明保証違反に基づく請求をすることは、サンドバッギングと呼ばれています。契約書で、サンドバッギングを認める条項を規定する例は、日本でも、見かけることはありますが、割合的に多くないと思います。表明保証違反を知っていれば、制裁措置を発動できない)で判断されるケースがほとんどのようです。したがって、発行会社等についてデュー・ディリジェンスをすればするほど、色々事情を知ることになるわけですから、契約書上も工夫が必要になります。特定の事項について、リスクがありそうだが、そのリスクの程度や処理にかかるコストがはっきりとはわからない、又は契約当事者間で、意見が違うといった場合は、表明保証に記載し、且つ、その事項だけ抜き出して、特別補償という形で、引受人・譲受人の主観を問題としない補償条項を用意するか、サンドバッギング条項を設けるか、ということになります。10:36|カテゴリー:ベンチャー・ファイナンス||コメントはまだありませんセミナー「ベンチャー企業における弁護士活用の実際と課題」のレポート去る9月14日、大阪弁護士会が主催し、大阪イノベーションハブ(大阪市)が共催するイベントに登壇しました。テーマは、「ベンチャー企業における弁護士活用の実際と課題」です。私(森理俊)は、弁護士会側で企画・運営をして、当日は、司会を務めさせて頂きました。イベントレポートが大変詳しいので、ぜひ、ご参照下さい。このセミナーには、多くの若手を中心とした弁護士が参加して下さり、登壇者間でも、かなり活発に議論が交わされ、非常に楽しく、有意義な会でした。今回の司会をさせていただく中で、感じた課題の一つは、関西にいる起業家にとって、投資契約書や株主間契約書がまだまだ見慣れないものであり、VCから出てきた投資契約書や種類株式の要項の理解や弁護士のレビューに、相当コストと時間を費やしている可能性があるという現実です。シードやアーリーの段階では、できればVCも投資家も、かなり定型的な範囲で、双方にとって、効率の良い交渉の進め方があるはずで、例えば、タームシートや投資契約書の雛型化・標準化や、複数のVCが投資する場合におけるリードVCがVC側全体の交渉担当者となる投資カルチャーの醸成等、課題と解決に到る仮説が、様々に議論されました。Right)、みなし清算条項等は、案件毎にアレンジは必要かもしれませんが、VC毎に異なることにあまり合理性はありません。当事務所でも、上記の課題解決の他、弁護士費用の明瞭化等に取り組んで参りたいと思います。このブログでも、投資契約書の個別の条項について、解説、研究結果や情報の共有などを進めて参りたいと思います。実務と法務から-』を開催することになりました。起業家やベンチャー企業経営者が、エクイティー・ファイナンスをするときに、どのような点に留意して資本政策や投資家へのプレゼンテーションを行なえばよいか、投資契約書や投資手法の選択において気をつけるべきことがないかを解説します。ベンチャー・キャピタリストである出口彰浩さんをお迎えして、実務上の観点や動向もお伝えします。イベントの後には、ネットワーキングディナーを開催する予定です。概要及び申込みは、こちらからご覧いただけます。夜8時から、開催予定(参加費2,000円)(先着40名様)お申し込みは、こちらからお願いします。先週末、札幌で開催されていたIVSというイベントに出席させていただきました。多くのSessionが開催され、大変、刺激的なイベントでした。ReynoldsさんのプレゼンテーションZENの話は、非常に面白く、勉強になるというか、それ自体が1つの素晴らしいエンターテイメントとして、成り立つ程でした。残念ながら、私には、その魅力を十分にお伝えすることはできませんので、この方々の講演に出席する機会がありましたら、参加することをお勧めします。」を挙げさせていただきます。利用しようと考えている弁護士にも、強くお勧めします。今回は、IVSの中で、取り上げられた「ベンチャーファイナンスの行方」というテーマについて、考えてみます。スピーカーとモデレーターは、下記の方々です。小林雅氏1つの大きな問題意識は、“日本には、大粒のベンチャーがない”という点です。この問題点は、”もしGoogleの創業者2名(と全く同じ能力の人間)が日本のVCの前で検索エンジンの開発をやりたいといっていたら、Googleは日本に生まれたであろうか”という表現でも、問題提起されていました。この問題点について、スピーカーの方は、いくつかの興味ある回答を用意されていました。1つは、起業の世界には、まだまだ人・金をマネージするイメージができている人がほとんどいないということです。含めて、まだまだ少ないという問題意識ではないだろうかと思います。イケている人が起業の世界に携わるようになれば、自然といい起業家も増えるのではないかという意見もありました。1つの回答には、日本では、資金提供者が早く回収を望む傾向にあるのではないかということです。シリコンバレーのVCが期待されていることは、「次のGoogleを見つけてくれ」ということであり、中途半端な成功は求めていないということです。シリコンバレーのVCの投資家にとっては、最初から売上を気にするようなベンチャーはそれはそれであってもいいけれども、魅力的な投資先ではないということだと思います。ここで重要な点は、VCの背後にいるLPの存在です。略で、VCの運営するファンドに投資している投資家のことです。このLPの性格によって、必然とVCの性質が決定され、引いては、投資スタンスやVCの投資先に求めることが違ってくるということです。この点では、米国の投資家の方が長期的な視点で考えているのではないかと指摘されていました。この点は、これからVCから資金の提供を受けようとするベンチャー企業にとっても、重要な視点だと思います。上場(IPO)との関係では、未熟なまま上場することにより、経営の自由度が下がる一方で、上場のメリットを十分に得られていないケースも少なくないのではないかという指摘もありました。上場してしまうと、瞬間的に株価が上がってもその後は下がる一方ということも少なくなく、経営者にとっても、既存株主にとっても、新規株主にとっても、不幸なのではないかという指摘です。私には、その数字の当否は、わかりませんが、500億くらいになってからでないと、上場しない方が良いという指摘もありました。ところで、日本には、自動車産業を筆頭に、多くのニッチ産業においても、製造業を中心に、世界市場で、大活躍している会社は少なくありません。製造業だけではなく、ファッションの世界、ゲームの世界のような、カルチャーに多くを依存していそうな世界でも、国境を越えて大活躍している会社があります。ネットの世界では、上記のような「大粒のベンチャーがない」という嘆きをきくことが少なくありません。これは、いったいどうしたことなのでしょうか。時代のせいなのでしょうか。カルチャーのせいなのでしょうか。シリコンバレーのVCが有能なせいなのでしょうか。失われた10年のせいなのでしょうか。このあたりは、最近の私の関心事であり、いくつか仮説はあるものの、確たるものはありません。今後の課題としたいです。ご無沙汰しております。諸事情により、更新が滞っておりました。2011」というイベントについてのお知らせです。2011」というイベントを開催させていただきます。関西では、ベンチャーや起業に関連したイベントが少なくなりつつあるという話を聞き、全くの手弁当で、友人知人に声をかけて、志に賛同してくださる方々と立ち上げたイベントです。今こそ、関西が頑張るべき時であるという声は少なくありません。関西は、古代から江戸時代や近代にかけて、起業や金融という意味では、最先端の地でした。今も、高い技術や志を持つ方が大勢いらっしゃいます。拠点を持つ古都奈良、新しい文化とバイオベンチャー等のシードも多い神戸等、素晴らしい土地が近接しているという地の利があります。一方で、ここ数年、「最近の関西・大阪は元気がない」という言葉を聞くことも少なくありませんでした。2011」というイベントを開催させていただく運びとなりました。新進気鋭の素晴らしいスピーカーに、お話をいただけることになっております。僭越ながら、私も最後にお話をさせていただく機会を設けさせていただいています。学生席:1,000円(税込)※学生席には限りがございます。夜6時から、開催予定(参加費5000円)お申し込みは、こちらからお願いいたします。夜6時からの懇親会には、スピーカーの方の中からも参加していただける予定です。起業について関心のある方、企業内部で新しいことに挑戦する方、ベンチャー企業への就職や転職を考えたことのある方、ベンチャー・キャピタル等の投資家の方、証券会社等の金融機関で上場やバイアウトを担当されている方、中小企業・ベンチャー企業のサポートをしているプロフェッショナルの方など、多くの方のご参加をお待ちしています。法務関連ニュース||コメントはまだありません『入門ベンチャーファイナンス』ベンチャー企業にとって、ファイナンスは、極めて重要です。マーケティングを含めたお金を増やすための戦略も(の方が)重要であることは間違いないのですが、ファイナンスは、その土台を作るという意味でも本当に重要ですし、最初で間違えると、なかなか修正がきかないという特徴があります。』という公認会計士の磯崎先生の本を紹介させていただきました。この本は、ある程度、リテラシーや実務感覚がないと、難しいかもしれません。著者の水永政志さんは、スター・マイカ株式会社という会社の社長であり、この会社は、いまジャスダックに上場しています。いう経歴をお持ちの方ですので、ファイナンスのプロでもあります。これからの日本のイクジット非常にわかりやすく、理解の進みやすい構成となっていますので、ご興味のある方は、ご一読をお勧めします。会社法第277条に規定されている資金調達方法で、「株主(種類株式発行会社にあっては、ある種類の種類株主)に対して新たに払込みをさせない」新株予約権の割当てです。要するに、現在の株主全員に各株主の保有株式数に応じて、無償で新株予約権をあげるスキームです。割当を受けた株主は、お金を払って新株式を引き受けるか、お金を払わないかを選択することができます。お金を払わないと、他の株主がお金を払って新株式を得ると、その分、持ち株比率が低下することになります。近いのではないかと考えられると思いますが、その通りです。旧商法では、全株主に新株引受権を付与するという発想が原則でしたので、これに近いといえるでしょう。両方の仕組みがあります。要件が少し違いますので、ケースに応じて、使い分けることになります。(1)取締役会設置会社では取締役会のみで発行できる、(2)新株予約権なので、新株予約権の行使条件にアレンジを加えることができる、という2つの大きな特徴があります。原則として取締役会という点であり、時に役立つ可能性があります。(2)の特徴は、ブルドックソース事件で如何なく利用されましたので、覚えておられる方もいるのではないでしょうか。同事件では、全株主に1株につき3個の新株予約権が無償で割り当てられましたが、その新株予約権とは、行使条件において、スティール・パートナーズ関係者は行使できないというものであり、代わりに対価を払う内容のものでした。著しく不公正な方法によるものということはできない」という結論がだされるに到りました。