)に襲い掛かることは避けがたい。このままの状態で次の景気変動が起これば、必ず資産は劣化し、損失を銀行の自己資本でまかないきれなくなり、公的資金が投入される事態が必然的に発生するのである。●求められる直接金融へのシフトこの構造変化のせいで、銀行という「心臓」は、かつてのように、日本の産業に向けて力強く血液を送り出すポンプの役目を果たさなくなり、日銀が資金をいくら注入しても、市中の企業に資金が出回らなくなってしまった。血圧は低下し、毛細血管まで血がうまく回っていない。このままでは、本来元気に成長すべき末端の成長点まで血液が回らず、国の未来を担う部分から「壊死」していくのが確実である。この状況を打破するためにはどうすればいいか。壊死しかかった企業のうち助かるものは助けるのは対処療法として必要であるが、日本を蘇らせる本質的な解決策にはならない。本質的な解決策は、末端まで新鮮な血液を送れる力強い「第二の心臓」すなわち、株式市場を中心とする「直接金融」を発達させることである。金融市場を発達させ、資金を米国のように、預金中心ではなく株式・債券や投信中心にシフトするということはどういうことであろうか。それは、国民が直接リスクを負う部分が増える、ということである。日本では「リスク=バクチ」という観念が強く、それを国民に負わせるとは何事か、という拒絶反応が出てくることが容易に想像できる。リスクといっても国債やMMFのように極めて低いリスクのものもあれば、株式のように高いリスクのものもある。国民それぞれのリスク選好度にしたがって、好みのリスクとリターンの商品を選べるのである。国民は、銀行に預金を預けていれば直接にはリスクが無いように見えるが、公的資金が投入される構造が変わらなければ、それはいつかは税金という形で国民に回ってくるのである。日本のバブル崩壊後の軌跡を見れば明らかな通り、公的資金の投入は政府や国会といったところで意思決定に極めて長い時間がかかるため、景気の回復がそれだけ遅れることになる。日本では90年代の「失われた十年」が、10年では終わらず、20年、30年と続いていくのではないかということが危惧されているが、このようなボトルネックがある調整方法をとっている限り、そうならないほうがおかしい。これに対して、直接金融にシフトした構造では、インパクトは国民に直接来るが、調整は一瞬にして行われる。金融にシフトした構造では、瞬間的には国民負担は大きいが、国民全員の1400兆円の個人金融資産全体で受け止めれば、回復の早い「柔構造」にすることができるのである。間接金融から直接金融に、大量かつ継続的に資金シフトを起こすことができれば、すべてはうまく回りだす。資金が国債市場に流れ込めば、国債の金利も下がって政府の財政再建も安定的に行えるし、株式市場に流れ込めば株価が上昇し、銀行の持株の価格も上がり、自己資本の増強も行いやすくなる。銀行から資金が流出することは、銀行の凋落のように見えるかも知れないが、預金量が減って自己資本比率の高い筋肉質の銀行に生まれ変わることは、「弱った心臓」である銀行自身を再生させることにもつながるのである。●ベンチャーファイナンスの量は十分か?さて、「毛細血管」であるベンチャーに話を進めよう。ベンチャーも企業であるから「経営」が必要である。経営には「ヒト・モノ・カネ」、すなわち、優秀なマネジメントやスタッフ・社員の獲得、技術、優れたマーケティング、外部のプロフェッショナル・サービス、そして資金調達など、総合的な要素が必要である。ベンチャーを育てるということは、資金や技術単体の問題ではない。この数年間、日本でも「ITベンチャーバブル」と言われる現象が存在した。今回の日本のバブル(以下「ブーム」と呼ぶ)に対しては批判も多いが、一方でこのブームは、日本のベンチャー市場に大きな位相の変化を生む役割も果たした。それを以下に見ていこう。資金面の状況とその変化について考えてみたい。今回のブームにおいて日本のベンチャーに供給された資金量は、せいぜい数百億円〜数千億円単位であって、米国の今回の「バブル」でベンチャーに投じられた資金の数十分の一に過ぎなかったと考えられる。その資金すら投資しきれないほど、日本のベンチャー企業の数は少なかった。ベンチャーファイナンスの現状は、資金不足というより資金過剰であり、若いベンチャーが過剰な投資を受けてスポイルされていく例も多かった。短期的には、問題は資金の与え方、企業の育て方など、「毛細血管」の質の問題であり、量の不足の問題でないことは間違いない。それでも中長期的には、より大きな資金の流れが必要なのだ。日本では、ベンチャーは中堅中小企業と同義に近いが、米国ではベンチャーが大企業に成長し既存の大企業と対等に戦えるようにまでなるのはご承知の通りである。日本では、まだこのようにベンチャーが大企業と伍して戦うまでになる成長をバックアップする資金の「大動脈」が形成されていない。具体的には、たとえば、日本ではベンチャーキャピタルなどの投資家は、あまり高い持株比率になることができない。それは、安定株主比率が低いと株式公開そのものが困難になることがあるからだ。本来、未公開の段階のキャピタルゲインの投資家が大量の株式を持っていても、公開後にベンチャーキャピタルから徐々にバトンタッチして株を譲り受ける主体があれば、マーケットでそれは消化できるし、株価にも影響を与えないはずである。日本では、投資信託など、公開後に小型株を吸収してくれる主体が米国に比して発達していないのである。それは、資本市場自体がまだ十分発達していないからに他ならない。ベンチャーをやろうという人間は、大企業のすき間を狙ってそこに安住しよう、という人間ばかりではない。既存の大企業などよりもすごいことができるかも知れない、というのでなければ、「夢」の大きさとして、優秀な人材を大量にベンチャー界に引き付けるには不十分なのである。ベンチャーを活性化させるためには、毛細血管、すなわち初期のスタートアップ時の資金供給の量だけを増やせばいいのではなく、やはり「新しい心臓」である資本市場を含めた「循環器系」全体の大規模な変革が必要なのだ。資本市場に大量の資金が流れ込むことによって、金融サービスのマーケット自体が拡大し、人材が既存の企業からシフトしてくる。結果として「血管」の質は向上していくのである。ベンチャー企業は、特にスタートアップして間もない頃には、資金に余裕があるわけではないため、優秀な人材に来てもらうためには、ストックオプションで「出世払い」を約束することで金銭的な魅力を付けるしかない。これも、個人を含むさまざまな主体が参画して、株式市場の価格形成が合理的に行われているという期待が働かないと、魅力に説得力がなくなってくる。エクイティで投資家から資金を集めるということは、投資家にキャピタルゲインのリターンを約束しなければならないから、会社は株式公開を目指すか、会社売却(バイアウト)を志向しなければならない。このためには、株式市場やM&Aの市場が育っている必要がある。発達していくことが必要なのである。ノンバンク等の金融機関系のベンチャーキャピタルが存在した。伝統的な日本のベンチャー投資は、すでにキャッシュフローが潤沢な公開直前の企業に出資をしてキャピタルゲインを得ることが中心であり、創業したばかりの企業にリスクを取ってファイナンスすることは極めて少なかった。ベンチャーキャピタルのファンドへの出資者も、銀行や生保などが多かったから、あまり大きなリスクを取れる性質の資金ではなかったということもある。今回のブームでは、そこも大きく変わった。事業会社系などの新しいベンチャーキャピタルが登場したこともあり、ベンチャーキャピタル市場に競争が発生し、スタートアップにも資金が投入されるようになった。資金の供給元である投資家も、金融機関以外に、事業オーナーなどの比率が増え、ファンドとしてリスクを取れる構造にシフトした。創業間もないビジネスプランもできていないような企業に、「青田刈り」的な投資が行われる弊害も生まれた。従来のベンチャーキャピタルは、投資契約も結ばずに投資するところが多く、非常に高いバリュエーション(企業評価)で、普通株で大量の資金を投下して、極めて小さいエクイティのシェア(持株比率)しか持たないことも多かった。米国のベンチャーキャピタリストは、ノウハウ提供や人材斡旋など、「ハンズオン」で企業に対するサポートをしている。米国のベンチャーキャピタルといえども、大半は「個人事業」的であり、良くも悪くも投資判断は個人的な投資センスに依存するところが大きいから、米国のベンチャーキャピタルは神格化されすぎている面も無いではない。米国のベンチャーキャピタルは、過去の投資の失敗によって、リスクを抑え育成をやりやすくするためのノウハウが蓄積されている。それらのいい面をさらに吸収し、今後もうまく日本の慣行や制度の中に吸収していくべきである。●ベンチャー企業の社会的意義そもそも、ベンチャー企業というものが存在する社会的意義はどこにあるのであろうか。従来の日本では、成長領域はある程度確実であった。した世界では、経営は官庁や銀行や大企業にまかせておけばいいし、必ず儲かることがあるのであれば自分の会社の持分である株式をわざわざ人に分け与える必要はないので銀行借入によって資金調達するのが正しかったといえる。これに対して、90年代以降は、「きちんとやれば成功する」時代から、何が成功するかわからない適者生存のメカニズムに律される時代に入った。ベンチャーキャピタリストというのも、そうしたメカニズムに揉まれる一市場参加者であって、未来を予言する「神」ではない。「必ず成功するベンチャー」などというものも存在するわけがない。どのアイデア・どの経営者が成功するかわからない、未来に不確実性がある環境下で、投資家や企業それぞれがリスクを取り、その中から「たまたま」環境に適合した企業が生き残る「自然淘汰」の厳しいモデルが、米国のベンチャー市場の姿なのである。銀行は、企業の倒産による債権の焦げ付きを負担し預金者には元利を保証するため、リスクを一手に負う構造になっている。した構造下では、資金供給先の企業が調子が悪くなれば銀行の不良債権がたまるだけで誰も得をしない。ベンチャーキャピタルは有限責任パートナーシップのようなファンドで資金調達を行い、失敗しても成功しても、そのゲインやロスの大半は、投資家に還元される形態を取っている。このため、ベンチャー投資では、投資した10社中9社がモノにならなくても、1社が株式公開して20倍の価値になれば、投下された資金は2倍にもなりうる。ベンチャー企業が倒産しても、経営者も多額の借金を背負い込み自己破産に追い込まれる、というような悲惨さはなく、やり直しもきく。従業員も取引先も大迷惑を被るわけで、倒産がハッピーになるわけではない。ファンド全体・社会全体で、うまく投資先のポートフォリオが組まれていれば、マクロ的に見て、ショックに強い「柔構造」になるのである。日本の不良債権額は100兆円のオーダーになると言われ、大問題になっているが、個人金融資産が1400兆円もあれば、100兆円はそのわずか7%程度の額である。この額が10年間で発生したとすると、毎年に直せば、それは国全体の「研究開発費」や「教育費」として考えてもおかしくない程度の量である。問題は、少数の銀行にリスクが集中して公的資金の投入が必要であるため処理が長引くことと、何年分もツケを溜め込んでしまうことであって、損失が出たときに速やかにそれが処理され、その教訓を次に生かすことができれば、このくらいの企業の不良化は、量的にも十分吸収可能であるし、その投資によって次世代の経済が作られていくのであるから、意義もあるのである。ベンチャーの働きとして、社会のスピードを加速し、社会の厚生をより高い状況に修正する機能も考えられる。bells)が、こうした回線スピードの高い新しいサービスに速やかに取り組んだであろうか?また、Netscapeの出現無しに、Microsoftがこれほど大胆にインターネット市場に目を向けただろうか?いくら、社内スタッフやコンサルタントがそれら企業の経営者に「時代がこう変わります」と進言したところで、具体的に脅威が見えないと大企業は動かないし、動かないのは合理的であるともいえる。仮に最終的に既存の大企業が勝つことになったとしても、技術革新の成果を速やかに社会に実装し、既存企業の大きすぎる利潤を削って消費者に還元するためには、こうしたベンチャーの出現は欠かせないのである。今回の「ブーム」は、制度の変更に促され、またブームが制度の変更を促すことになった。Japan」などの新市場が作られ、そこに若いベンチャーが上場する道が開かれたことが大きい。した市場の登場は、闇の勢力の関与が噂される企業の上場や、公開した企業のその後の企業の業績が振るわないこととあわせて、批判の対象となっていることも事実である。したことは、日本のベンチャー企業が成長していく上で、必ず通らなければならない道であったといえる。ベンチャーが発展するための条件は極めて多岐にわたり、日本の制度の構造に深部にまで複雑に絡み合っているため、すべての問題を事前に予測し解決してから制度の変更を行うなどということはできるわけがない。「ベンチャー的」なやり方ではあるが、問題が出ることは承知で実際にやってみて、道を探していくという方法以外考えにくい。東京証券取引所は従来は「役所以上に役人的」と揶揄されたものだが、MOTHERSの創設と同時に、有望上場候補を自らの足で探す「営業」を行うようになった。2001年11月より、組織を株式会社に移行して、よりフレキシブルに経営が行えるようにした。法令や規定などの改正も進んだ。今回のブーム以前は、スタートアップ企業へのベンチャーファイナンスというものが行われたことはほとんどなかった。今回のブームで、実際に、米国のように創業者持株の3倍10倍といった株価での投資を行ってみることによって、さまざまな問題が浮かび上がっていったのである。優先株の活用について考えてみたい。米国ではベンチャー投資に優先株が用いられる。創業者と株価で大きな差をつける代わりに、「後で企業価値が下がった場合に普通株に転換する比率を変える」とか「清算時に優先権をつける」など、投資家にさまざまなリスクヘッジの手段を与えている。ところが従来、日本の公開前規則では、公開申請期の直前決算期末までに、これを普通株に転換する必要があり、結局、公開直前には投資家はリスクヘッジの恩恵を被れなかった。優先株は非常に膨大なドキュメンテーションを要するが、弁護士などにも、こうしたノウハウがある人は極めて少なかった。結果としてコストは高くなり、優先株を使って投資を行うインセンティブもわかなかった。した制度上のゆがみも、ベンチャー界や専門家の声が取り入れられ、2001年9月より直前決算期末を優先株のまま持ち越すことが認められ、相当改善された。した声は、法務省や経済産業省などをも大きく動かし、ストックオプション制度その他の商法改正など結びついた。完全ではないが、シリコンバレー型のベンチャーが出現する下地は徐々に整えられつつあると言えるだろう。制度の改正や資金も大事だが、ベンチャーに最も必要な経営資源は「人材」である。このベンチャーに適した人材の層が、日本では従来、非常に薄かったが、今回のブームにより一定の厚さを見ることになった。既存の日本の中小企業が「マラソン」だとすると、米国流のベンチャーは「駅伝」のようなものである。一般に、新しいアイデアを思いつくとか、すばらしい新技術を開発した創業者が、従業員百人千人の企業を率いるのに最適な人材とは限らない。マイクロソフトのビル・ゲイツ氏のように、創業者がずっと経営に関わるケースもあるが、米国のベンチャーでは一般に創業者は会社が大きくなって新たなフェーズになると、創業者利得を得て、次の最適なランナーに「たすき」を渡たしている。たすきを受け取る、そうした「経営のプロ」の人材層も厚い。これに対して従来の日本では、優秀な人材は大手企業に囲い込まれており、いくら誘っても、これらの人々をベンチャーに呼び込むのは難しかった。今回のブームは、従来のベンチャーブームの際とは異なり、大手企業や銀行・証券、コンサルティング会社などから、多くの人が参画することになったことが大きな特徴である。ポテンシャルは高まっていた。人など、海外に目が向いている人を中心に、米国のITベンチャーの状況が目に飛び込んでくることになった。Bank)」などと言われて、人材は再び従来産業に戻っていく動きもある。リストラなどで、大手企業から大量の失業者が出ると予想されている。これは暗いニュースのようだが逆に考えれば日本経済にとっては大きなチャンスだ。不良債権の重圧によって、既存の大企業の中で新しいチャンスにチャレンジできずに悶々としていた優秀な人材が、一気に解き放たれることにもなる。日本では、従来は本流から外れた「できないヤツ」「へんなヤツ」から辞めることになって、いい人材は社内に溜め込まれていたのだが、大企業の淘汰が進めば、「できるヤツ」も「へんなヤツ」も、まとめて野に放たれることになる。日本の場合特に、既存の安定した企業で働いている人を誘おうと思ったら現状の処遇条件よりよほどのプラスアルファの条件を準備せざるを得なかった。これでは、通常はベンチャーが大企業等に勤める人材を引き抜くことは無理である。既存企業がどんどん破綻・業績不振に陥れば、ベンチャー側はそのリスクプレミアムに相当する上乗せを払う必要がなくなるし、応募者の母数も増える。日本の場合特に、優秀な人材は「カネ」だけでは動かない。ストックオプションなどのツールは最終的にベンチャーに移ってくれた人に報いるために必要であるが、それを目当てに転職してくれる状態からは、まだ、程遠いのが現状である。長年、既存企業に人材が固定化されてきたことにより、日本の労働分配率は過去最高レベルに達しつつある。既存企業の中では大きく給与体系を見直すことは難しいからだ。労働分配率が高いということは、資本家(投資家)への分配率が低いということであるから、それは株式投資のうまみを減少させ、「新しい心臓」になるべき資本市場に資金が回りづらい要因になっている。行き詰った企業が大量に破綻してゆけば、この状況がマクロ的に改善される大きなチャンスになる。ベンチャーに転職する人のマインドの変化も重要だろう。大企業などから直でベンチャーに転職して来ると、一般論として、転職者の頭の隅に「来てやった」というマインドが残ってないとも限らない。一度失業し職探しをして、自分の「相場」を体感してからベンチャーに応募してくれれば、失うものが無いゼロリセットの状態から新しい仕事に取り組むことができる可能性が高い。日本経済は、すでに従来の形を残して新しいものを作ろうという発想では維持することが無理になってきている。「明治維新」や「終戦」など、そうしたゼロリセットは、日本人は得意だ。今回の「ブーム」によって蓄積されたノウハウが、こうした「爆発」を吸収し、次の時代を形成していくベースになるだろう。●おわりに制度の改革とベンチャー経営の経験者などの人材の土台は整った。あとは、資金の流れを大きく変える取り組みを残すのみだ。新しいものにチャレンジしない国は滅びるしかない。見てきたとおり、ベンチャーを育成する環境にすることは、日本の根源的な問題を治すことと表裏一体だ。今後、おそらく日本はしばらく冬の時代が続くように見えるだろう。その雪の下の土の中には、すでに春を待つ芽が芽吹こうとしている。正しい処方箋を実行すれば、日本の再生はあると強く信じたい。