これによると、この期間の対外債券(中長期債)投資は8626億円の資本流入超となっていた。日本の投資家は外債を買っていたのではなく、差し引き8626億円売っていたということになる。その前の週も3328億円売り越しとなっており、これで6週連続の売り超しとなっていた。4日の異次元緩和により、日銀は国債のイールドカーブ全体の低下を促すことを目的に、長期国債の保有残高が年間50兆円に相当するペースで増加するよう買入を行う。長期国債の買入対象を40年債を含む全ゾーンとし、買入の平均残存年数を現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。この結果、毎月の長期国債のグロスの買入額は7.5兆円規模(これまでは3.8兆円程度、4月の買入予定額は6.2兆円)になる。2013年度の長期国債のカレンダーベースの発行予定額は126.6兆円となっており(年間発行額156.6兆円から短国の30兆円を差し引いたもの)、7.5兆円の12か月で88.7兆円をグロスで日銀が購入するとなれば、毎月の発行額の70%を買い入れることになる。これまで超長期債の主たる買い手となっていた生保・年金、さらには一部海外投資家等は利回りの低下もさることながら、流通市場の縮小もあり、今後は日本国債への投資を縮小することが予想され、欧米の海外市場では思惑的な買いも入っていた。現実には日本の投資家は外債を買うどころか、むしろ欧米の債券の利回り低下で利食い売りを出していたと思われる。いわゆる機関投資家は、そう簡単に年度の運用計画を修正することはできない。4月4日の異次元緩和を受けて、すぐに外債投資の比重を高めると言った動きはしてこない。債券市場に動揺が見えるなどしたことで、今年度の運用計画そのものを白紙にし、あらためて計画の練り直しを行ったところも多かったようである。いくつかの生保の運用の見直しが発表されているが、そのほとんどは確かに国内債を抑制し、外債を積み増すというものではあるが、それほど大きな修正ではなかった。これは為替リスク等もあるが、そもそも欧米の主要な国債利回りがかなり低下しているという事情も影響していると思われる。ちなみの14日から20日の対内債券(中長期債)投資は1993億円の流出超に、前の週も1763億円の流出超となっていた。短期債も流出増となり、異次元緩和を受けていったん海外投資家は円債を売ってきているようである。こちらは、4月4日の異次元緩和以降の日本の債券市場の荒れ具合を見て、ポジションを減らしてきたと思われる。いずれにしても、それほど大規模な資金の移動が生じているわけではないものの、今後は日本の国債の流通市場が日銀の介入により、縮小することが予想され、投資家もそれに備えた動きをせざるを得ない。国債市場の機能低下も予想され、それが異次元緩和の導入以降の超長期債市場に現れている。この動揺は時間とともに収まるかもしれないが、今後は以前ほど国債市場が安定するとは考えづらい。不安定な市場となれば、それだけ市場参加者も神経質になりかねない。長期金利が何かのきっかけで跳ね上がりかねないという環境になりつつある。このあたり、政治家や日銀関係者は、言動に細心の注意を払う必要もあろう。「マネタリーベースの伸び率は大幅に上昇しているが、マネーサプライの伸び率に大きな変化までは窺われていない。経済活動の活発化に結びつく形でマネーサプライが増加するためには、財政政策の運営と効果に依存している面もあるが、少なくとも、金融仲介機能の回復などによって金融政策の効果波及経路が確保され、民間部門の資金調達行動が活発化することが前提となる。」これは2002年12月に発表された日銀のレポート「金融政策運営に果たすマネーサプライの役割」のなかの一文である。作成は日本銀行企画室となっている。これがリフレ派のいうところの日銀理論とされるものなのかもしれないが、このレポートにもあるように「1980年代後半のバブルの生成期にはマネーサプライと経済活動との関係が一旦みえにくくなった」とある。ここで面白い資料がある。ある本田悦郎氏が書かれた本「アベノミクスの真実」広告をご覧になった方も多いのではなかろうか。この本は安倍総理の公認本ともなっている。本田悦郎氏は財務省出身だが、安倍氏のアドバイザー的な存在であり、アベノミクスの三本の矢のうちの大胆な金融政策、つまりリフレ的な政策を推し進める上で、かなり影響力を持った人物とみられ、内閣官房参与の肩書きがそれを示している。問題となるのは、その広告にあったデフレ脱却のメカニズムという図である。これは日銀の異次元緩和のトランスミッション・メカニズム(波及経路)をなるべくわかりやすく説明したものと思われる。ここで日銀の金融政策の働きかけが、いきなり投資家にきている。上昇を促すとしている。そこから企業部門に働きかけていくとしている。これはアベノミクスの効果を図で示すために、あえて円安・株高を強調したかったのかもしれないが、金融緩和で株高や不動産価格の上昇を招くというのは、前回のバブルを招いたときの政策と同様である。これについては日銀の上記レポートにもあったように、1980年代後半のバブルの生成期にはマネーサプライと経済活動との関係が一旦みえにくくなったことをどのように説明するのであろうか。ひとつ面白い資料がある。〜日本経済再生に向けた日本の取組みと将来の課題〜」という題の麻生財務相の講演内容である。これは非常のわかりやすく説明がなされている。「安倍晋三首相は、大学時代にアーチェリーの選手だったそうです。このため、アベノミクスを、三本の矢の組み合わせと言うのは、彼にぴったりなわけです。私はアーチェリーの選手ではありません。私はクレー射撃の選手で、1976年のモントリオールオリンピックで日本代表を務めました。私は矢ではなく、バズーカ砲だと呼んでいます。」なにげにオリンピック代表となったことをアピールしているように思われるが、どうやらバズーカ砲の名付け親は麻生財務相であったようである。それはさておき、「あなたがデフレーションを経験したことが無いからです。それがどんなものか、少しお話しましょう。」として日本のデフレを説明している。ちなみにこれは米ワシントンDCでの講演である。「全ては1990年代初頭に資産バブルが崩壊したときにはじまりました。「結果として、多くの銀行や企業の資本が毀損しました。銀行は自分たちの不良債権の圧縮にしか関心が無く、企業は負債の返済しか考えていませんでした。「日本企業は、将来の成長につながる新たなアイディアや製品に投資するよりも、賃金カットでコストをぎりぎりまで引き下げることを選びました。「お金の価値は、モノに対して相対的に徐々に上がりました。政府以外のほとんど誰もが投資したがらぬということで、成長は減速しました。して根深い悪循環となり、デフレーションはしつこいものとなりました。外人向けということで、非常にわかりやすくバブル崩壊によるデフレ生成の様子をまとめている。この説明にはまったく違和感がない。違和感があるとすれば、まず本田教授が、異次元緩和のトランスミッション・メカニズムでいわゆる資産バブルが目的であろうかとの説明である。それは結果として再度バブル崩壊のリスクを伴うのではなかろうか。麻生財務相の説明が正しいとすれば、バブル崩壊とその後のデフレの要因は日銀の緩和不足にあるものではなく、銀行が融資をしぶり、企業もコスト削減を選択し、投資を抑制したことにある。あるのならば、まず必要なのは企業が将来の成長につながる新たなアイディアや製品に投資する環境作りであろう(つまりは二本目・三本目の矢か)。そのためには金融緩和よるフォローも重要であり、マインド変化も必要ながらも、タカハシノミクス(高橋是清の政策)のような大きなリスクを犯して金融政策に極度に依存する政策で良いのかは甚だ疑問である。その当初の目的が資産バブルの生成であるのであれば、それがマネーサプライを通じて物価に波及するというトランスミッション・メカニズムにも疑問が残る。それで2%の物価目標が本当に達成可能なのであろうか。2013.5.2「日銀の展望レポートより」4月26日に日銀は経済・物価情勢の展望(展望レポート)を発表した。おいて決定し公表される。1月および7月の金融政策決定会合では、その直前に公表された展望レポート以降の情勢の変化を踏まえたうえで、先行きの経済・物価見通しを評価した「中間評価(中間レビュー)」を公表している。このため4月の展望レポートの予測数値は1月のものと比較されることになる。今回の展望レポートでは、分量そのものが減少するなどの変更があったが、予測そのものに大きな変更がふたつあった。歴史ある経済指標であり、総務省が出しているCPIとは異なり、日銀が出しているものではあるが、注目度はCPIに比べて低下しており、ふたつに絞ることにしたものと思われる。ひとつの変更点は、見通し期間を1年間延長したことである。このため今回の見通し期間は2015年度までとしている。これは2年後の物価目標2%に対する日銀の予測をあらためて示すためと思われる。見通しには2012〜2015年度の政策委員の大勢見通しが使われているが、これは全員の見通しのなかで、最大値と最小値を1個ずつ除いて示したものである。そのなかで政策委員見通しの中央値が注目されている。2013年度の消費者物価指数(除く生鮮食品)、つまりコアCPIの委員の大勢予測中央値は1月時点の見通しの+0.4%から+0.7%に引き上げられた。2014年度については消費税引き上げの影響を除いたケースでは、1月の見通しの+0.9%が+1.4%になった。2015年度については+1.9%となっていた。この引き上げ理由はいまさら説明するまでもなく、異次元緩和の効果があるとして引き上げたものであろう。ちなみにこの数値は年度の平均を示しており、2年後のコアCPI(消費税の影響除く)はプラス2%をほぼ達成しているとの見通しといえる。2015年度のコアCPIの大勢見通しの最低値は+0.9%、そして全員の見通しの最低値は+0.8%となっていた。最低2人の委員が1%には届かないとの予測をしていたことになる。反対したそうであり、1%以下の予測を出したのも両委員であったと思われる。今回の展望レポートには下記のような表現もあった。「中長期的な予想物価上昇率については、市場参加者やエコノミスト、家計を対象とした調査など、足もと上昇を示唆する指標がみられる。予想物価上昇率は高まりつつあるほか、固定利付国債と物価連動国債の利回り較差から求められるブレーク・イーブン・インフレ率をみても、足もとはっきりと上昇している」たしかに中長期的な物価予測は、ここのきての円安・株高とその背景となっている欧州リスクの後退と世界経済の回復期待も相まって、やや上方修正されたかもしれない。示したということになる。ブレーク・イーブン・インフレ率については、レポートの脚注にもあった点に注意すべきである。占める比率も1%を下回るなど、市場の流動性は顕著に低下している。このため、ブレーク・イーブン・インフレ率の変動には、市場参加者の予想物価上昇率の変化に加え、物価連動国債の流動性プレミアムの変動も無視できない影響を及ぼしている可能性が高く、解釈にあたっては十分留意する必要がある。日本の物価連動国債は現在発行が停止されている。流通しているものは非常に限られたものになっており、そこから導き出されるブレーク・イーブン・インフレ率はあくまで参考程度にしかならない点にも注意すべきである。残念ながら債券市場を見る限りにおいて、中長期の予想物価上昇率は高まってなどいない。物価が本当に上がると市場参加者が本気で考えているのであれば、長い期間の国債は買われるのではなく、もっと売られてしかるべきである。債券市場は超長期債主体に流動性低下への懸念が強まっての利回り上昇、中短期債はアンカーとして盤石の基盤が崩れての利回り上昇等が起きてはいたが、入札そのものはまずまず無難にこなしたように思われる。流動性が後退すると業者もポジションを持ちにくくなるが、それぞれの入札の際の応札倍率はそれなりにしっかりしていた。これはプライマリー・ディーラーを中心にリスクはあるものの応札に応じたところが多かったためと思われる。その顧客への販売はそれなりに苦労していたとの観測もあった。投資家もオファーとビッドの大きさに戸惑いながら、さらに異次元緩和で年度の運用計画そのものの変更をせまられて動くに動けない状況にいたためであろう。板が薄いどころか、一時なくなるような状況下、なかなか手が出しにくい面もあったことも事実かと思われる。国債の入札状況と、その後の債券相場を見る限り、それなりに買い手もある程度は存在していたと思われる。5月1日の10年国債の入札が注目されたが。これを無難にこなしたことにより、とりあえず債券市場は落ち着きを取り戻したかに見える。動きが鈍くなった相場が続くと膠着相場が続くように、いったん大きな波乱が起きると、潜在的に動きやすい状況が続く。何かのきっかけで相場が大きく動きだす。そのようなリスクをまだ秘めている。国債市場を腕力で動かそうとした日銀が、市場にしっぺ返しを食らった格好となったが、それでも入札は淡々とこなしている。それで市場参加者の不安が後退したわけではないことも確かである。2014年4月に再開か」4月4日の日銀の異次元緩和により、国債発行額の7割強も買い入れる日銀という池の中へのクジラの進出で、国債の流動性への懸念が特に超長期債市場で強まったことで、一時超長期債のオファーとビッドが拡大、というよりビッドがなくなるような状態に陥り、債券市場の乱高下の大きな要因ともなっていた。超長期国債先物で、ある程度のヘッジが可能となれば、このような状況も緩和される可能性がある。〜日本経済再生に向けた日本の取組みと将来の課題〜」という題の麻生太郎財務相の米ワシントンDC講演には下記のような発言も記されている。「確かに、日本は長きにわたるデフレーションを経験した唯一の国ですが、それはあくまで戦後の歴史について言った場合です。戦前まで振り返ってみて言わねばならんことは、日本は、デフレーションからの脱却をやってのけた数少ない国のひとつであったという事実です。それ以前の1930年代初頭に、日本でケインズ経済学的な政策を行った人物がいます。6度、総理を1度務めました。「彼は、まさに、いま私たちがしていることをやって日本を救いました。大胆な金融緩和と財政出動がデフレーションのスパイラルを止めました。今日の私たちのように、彼も大胆かつ迅速に行いました。awe)」の政策でありました。ルーズベルトは、高橋からインスピレーションを受けたと言ったと言われますが、それほどのものであったのです。我々の先輩にデフレーションからの脱却に成功した人物がいると思うと、勇気づけられます。我々も、彼の後に続きたい、そう思います。〜日本経済再生に向けた日本の取組みと将来の課題〜」より)1929年7月に金輸出解禁の方針を掲げた浜口内閣が成立し、緊縮財政への転換と国民への倹約の呼びかけを行い、1930年1月に旧平価により金輸出を解禁した。旧平価に対し円がとくに弱かった時期に金本位制への復帰が発表されたため、物価と輸出が急速に低下し、大量の金が輸出解禁とともに海外に流出し、アメリカから始まった世界恐慌の影響も受けて国際収支も悪化し、日本の景気は急速に悪化することになり、デフレーションに陥った。1931年9月にイギリスが金本位制を離脱、同年12月の犬養内閣の成立にともなって高橋是清が蔵相に就任すると、直ちに金輸出が再禁止され、1932年1月には「銀行券の金貨兌換停止に関する勅令」の公布施行により、金兌換が停止され、日本は金本位体制から離脱し、日本銀行券の兌換も原則として停止された。金本位制を離脱したことにより、金の保有量に制約されずに積極的な財政政策を行いやすくなり、大量の国債発行による公共事業や軍事への投資が可能になる。当時の国債市場は未整備であり、「当時の国債発行は、民間金融機関が引受けシンジケート団を組成して引き受けるか、郵便貯金等を原資とする預金部が引き受けるかたちが中心であり、多額の国債を速やか、かつ円滑に消化する方法はありませんでした」(2011年5月の日銀白川総裁の講演より)。このため大量の国債発行を円滑に進めるために高橋是清が取った手段が、日銀による国債引受であった。高橋是清の存命中の日銀引き受けは、売りオペを前提として行われたものであり、日銀は速やかに引き受けた国債の市中売却を進め、日銀による国債の保有残高やマネタリーベースが大きく増加した訳ではなかった。高橋財政期に為替レートが円安になったことも、デフレ脱却に繋がったわけであるが、これについては金本位制から離脱することによって、金本位制の下で人為的に割高に設定されていた固定為替レートが是正されたことによるものである。金本位制から離脱する前に経済そのものがアク抜けしていたことも日本の景気回復の要因とされている。このあたり、アベノミクスによる円安と似ている面がある。高橋是清は日銀総裁も経験している。副総裁のときの日露戦争の戦費調達のための海外での国債発行を成功させたことのほうが有名であったかもしれない。高橋是清はいまで言うところのハト派であり、高橋財政の際にも公定歩合の引き下げを行い、日銀の通貨発行限度額の引き上げも実施している。これは「適正量の通貨供給」を目的とした。マネーサプライの増加である。利下げにより国債の利回りそのものも低下し、当時とすれば低利での国債発行を可能にさせている。アベノミクスと麻生財務相の言うところのタカハシノミクスには、たしかに類似した面もあるが、外部環境には大きな違いもあった。その大きな違いのひとつに国債市場がある。未整備であった高橋是清の時代に比べ、現在の日本の国債市場は世界最大規模となっている。高橋是清の政策は日銀による国債引受という禁じ手を使ったものの、その目的はマネタイゼーションというよりも、金解禁による円安や低金利政策等による景気回復にあった。それに対してアベノミクスは日銀による国債引受という禁じ手は形式上は使っていないものの、昨年11月の安倍自民党総裁の輪転機発言にみられるようなマネタイゼーションを意識していた面もみられ、それに市場が「衝撃と畏怖」を感じた。現実に日銀は国債発行額の7割強をオペで買い入れることになった。今後、アベノミクスによりいったいどのようなことが起きるのか。それを占う上でも、タカハシノミクスを相違点等含めて、あらためて見つめ直す必要がありそうである。2013.5.17「国債の利回りが大きく動いた理由」15日に10年国債の利回り、つまり長期金利が0.920%に上昇した。5年債利回りも0.455%に上昇している。10年国債の利回りは4月5日に0.315%まで低下しており、そこからは約3倍に。5年債利回りは3月上旬に0.1%近辺にあり、そこからは約4倍となっていた。ちなみに昨年12月にスイスの10年債利回りは0.36%近辺まで低下しており、それまでの世界の長期金利の史上最低を記録していたが、4月5日に日本の長期金利がその記録を塗り替えたことになる。これほどまでに国債の利回りが大きく動いた理由は何なのか。ちなみに10年国債の利回りは長期金利と呼ばれる。国債の利回りが低下するということはすなわち国債価格が上昇することであり、国債の利回りが上昇すればすなわち価格は下落するということになる。4月4日の日銀による異次元緩和により大きく変わったのが国債を売買する流通市場、つまり債券市場であった。4月5日の債券市場で、10年債利回りは0.315%まで低下したあと、0.620%まで急上昇した。まれに見る相場の変動であった。債券価格で言えば急騰後、急落したことになる。このタイミングで国債は売られたのか。実は米国でも量的緩和を実施した際に、米国債はやはり下落していた。これは期待で買って事実で売るという、相場の格言が生かされたような動きであった。FRBは量的緩和をするぞとの期待で買い進まれていたが、実際にそれが決定されると、むしろ利食い売りが入ったのである。将来のインフレも懸念されて30年債など、特に長い期間の国債に売りが入った。4月5日の日本の国債市場も同様に、異次元緩和で国債が買われたところに利益確定売りがぶつけられた側面があったと思われる。この日の20年債、30年債ともあっさりと1%割れとなっていたが、2003年6月にやはり1%割れとなったあたりで相場が急反転したこと(VaRショックと呼ばれる国債急落)も思い出されたのかもしれない。この日は特に中期ゾーンから長期ゾーン主体に売られており、銀行主体の売りであったかと思われる。横浜銀行の寺沢辰麿頭取は横浜で開いたアナリスト説明会で、残存期間5年以上の国債はすべて売却したと話したと報じられたが、同様の動きをした銀行もほかにあったものと推測される。4月8日に今度は超長期債が大きく下落している。これは日銀という池の中のクジラの存在が大きく意識されたと思われる。それでなくても超長期国債の流動性はあまり高くない。その超長期債を含めて、日銀が国債発行額の7割を超える額を買い入れることで、あらためて流動性が意識されてきたものと思われる。その後は次第に相場は落ち着きを取り戻すかに見えたが、5月10日のドル円の100円突破が意識されて、あらためて銀行などが中長期債に売りを持ち込み、先物へのヘッジ売り等もあり相場は再び急落した。4月5日以降の相場変動を受けて、銀行などはリスク管理上、ある程度の相場の動きにより、リスクを減らさざるを得なくなっているとみられ、それで売りが売りを呼ぶような展開となってしまったものと思われる。今回の債券相場の下落は、異次元緩和により大きな価格変動が生じ、さらには国債の流動性低下も意識されたことで、いわゆる債券の価格変動リスクと流動性リスクが意識された売りと言える。債券から株や外債への資金シフトが要因といったわけではないと思われる。問題となるのは、これ以外のリスクも意識されているかどうかということである。債券市場関係者は日銀の異次元緩和により本当に物価が上がると思って、国債を売っているのか。これについては日銀が物価上昇に向けた経路に長期金利の低下という項目を入れている限り矛盾がある。ポートフォリオ・リバランスへの影響は円安・株高もあり意識されようが、それで果たして経済は上向いてそれが物価上昇に繋がるのか。日本の1〜3月期GDPは年率3.5%の高成長となっていはいたが、設備投資は低迷しており、いまのところそれも疑わしい。債券には価格変動リスクと流動性リスクとともに信用リスクというリスクが存在する。日銀の異次元緩和による巨額な国債買い入れは実質的な財政ファイナンスとの見方もある。財政ファイナンスはあくまで政府側の意向・態度次第である。国債の直接引き受けでもない。欧米の中銀も同様に巨額の国債を買い入れているが、それを財政ファイナンスとはみなされてない。このような点からみれば、そのリスクは意識されていたとしても、それにより日本国債を売っているというわけではないと思われる。今回の日本国債の下落がどのタイミングで止まるのかは、結局、相場が落ち着いていわゆるボラティリティの低下、つまり価格変動が収まり、銀行などのリスク許容度の回復を待つ必要がある。それにはまだ時間が掛かることが予想される。実施に当たっては、先ほど申し上げたように、市場や企業、家計に対する「わかりやすさ」という点も意識しましたと語った。「日本銀行や先進国の中央銀行は、短期金利の低下余地が乏しい中で、非伝統的な政策として、バランスシートを拡大する政策を行っています。したバランスシート政策の効果についての評価は概ね固まってきました。それは、中央銀行が市場から国債やその他の資産を買い上げることで、市場から金利変動などに伴うリスクを吸い上げ、長期金利の低下を促したり、資産価格のプレミアムに働きかける効果だということです。」4月4日の異次元緩和以降の国債市場での動き、それによる長期金利の動向を確認すると、日銀は市場から価格変動リスクや流動性リスクを押さえ込むどころか、そのリスクを拡大させている。長期金利の低下は確かに当初は促し、4月5日に0.315%まで低下した。ところが当日に0.620%まで上昇した上、5月15日には昨年4月以来の0.9%台に上昇している。資産価格のプレミアムに働きかける効果との面では、円安による株高があり、確かに働きかけは成功しているかに思える。「同じ金額であっても、短期の国債を買うのと、満期の長い国債やETFなどのリスク資産を買うのでは、効果は全く違います。ことにより、超長期国債の値動きがおかしくなった。それでなくても流動性の比較的薄いところにも日銀の買いの手がさしのべられた結果、流動性低下というあらたな問題が浮上した。「買入れの平均残存期間を、現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長しました。これまでのような短めの金利だけでなく、イールドカーブ全体の金利低下を促すことにより、経済・物価への働きかけを強めていくためです。結果としては日銀の買い入れにより、むしろ若干とはいえイールドカーブの上昇を促すことになったが、これで経済・物価にどのような働きかけが成されるというのであろうか。「日本銀行が長期国債を大量に買入れる結果として、これまで長期国債の運用を行っていた投資家や金融機関が、株式や外債等のリスク資産へ運用をシフトさせたり、貸出を増やしていくことが期待されます。これは、教科書的にはポートフォリオ・リバランス効果と言われるものです。長期国債の買入れの平均残存期間を思い切って延長したのは、この効果を意識したものです。」これについては最近のマスコミでも、国債から株への資金シフトということで報じられているため、見た目はそのような動きとなっているが、そもそも実際にこのようなポートフォリオ・リバランスが日本の機関投資家で大規模に起こりえるのか。ここにきての円安・株高はポートファリオ・リバランスというよりも、円高調整により株がかわれやすくなっていた地合のなか、米国の株式市場の上昇などにも促された結果と思われ、資金シフトが要因だとは思えない。「これまでの常識を超える規模の(国債の)買入れですので、「整斉と」とはいかない可能性があります。金利低下を促すための措置ですから、市場に対するある程度の影響は不可避ですが、それでも、できるだけ円滑に進めたいと思います。そのためには、金融機関による積極的な応札など、市場参加者の協力が欠かせません。日本銀行では、市場参加者との間で、金融市場調節や市場取引全般に関し、これまで以上に密接な意見交換を行う場を設けることにしました。先週以降、様々な市場関係者との間で、こうした取り組みを始めています。」たしかに当初は市場との対話を進めることがまずは重要だと思っていたが、どうもその対話方法がちぐはぐである。対話というよりも説明、相場がおかしくなれば力づくで対応しているかに思える。そもそも長期金利の低下を促すという経路がおかしくなっているにもかかわらず、円安株高による資産価格の上昇により、日銀の異次元緩和はいかにもうまく行っているように見えるが、現実には長期金利は低下どころか大きく上昇しているという事実をどのように説明するのか。物価が上がるのを見越しての長期金利の上昇であれば問題ない、と言うのであれば、どのような経路で物価上昇を促すのかについて新たな説明も求められる。導入」を決めたことをきっかけに、債券相場は乱高下していた。この際に投資家がどのような動きを見せていたのか、これによりある程度把握できるかと思われる。最大の売り手は都市銀行となっていた。中長期債主体に売り越しており、売越額は2兆7971億円。これを国債の投資家別売買高でみると、超長期は1513億円の売り越し、長期は1兆5005億円の売り越し、中期は1兆517億円の売り越しとなっていた。3月の都銀による長期債の買越額が2兆7924億円となっており、期が変わり、異次元緩和による一時的な利回り低下もあり、利益確定売りを入れたものと思われる。ほかに売り越していたのは農林系金融機関で、7865億円の売り越しに。こちらは超長期を2981億円売り越し、長期を3175億円売り越し、中期は328億円買い越しとなっていた。買越額が大きかったのは、地方銀行(+1兆8852億円)や信託銀行(+1兆6261億円)、その他金融機関(+1兆4601億円)となっていた。地銀は超長期を1346億円、長期を9065億円、中期を4832億円、それぞれ買い越していた。信託は超長期を4189億円、中期を1兆2047億円買い越していたが、長期は2625億円の売り越しに。その他金融機関は中期債を1兆812億円買い越していた。生保・損保は2413億円の買い越しに止まっていた。超長期は574億円の買い越し、長期は2629億円の売り越し、中期は2572億円の買い越しに。生保による超長期債の買越額が1000億円を割り込んだのは、2009年5月以来となる。生保による超長期債の売買高は4月以前と比較して落ち込んだわけではないが、4月5日に20年債、30年債の利回りは1%割れとなり、いったんは戻り売りも入れたものと思われる。外国人は7157億円の買い越し。超長期を6428億円買い越し、長期は1兆2809億円のこちらは売り越し、中期債は1兆3621億円の買い越しとなっていた。2013.5.23「奇襲に成功したアベノミクスと高橋財政の違い」アベノミクスがスタートしたのは、衆院解散が正式に表明された2012年11月14日とされる。この日を境に円安の動きが加速され、日経平均が上昇トレンド入りする。安倍首相誕生への期待から円安・株高が急速に進むことになる。市場に対する奇襲攻撃が開始されたのは、11月16日の衆院解散の翌11月17日における熊本での安倍自民党総裁の街頭演説であった。安倍総裁は、衆院選後に政権を獲得した場合、金融緩和を強化するための日銀法改正を検討する考えを重ねて表明した上に、建設国債をできれば日銀に全部買ってもらう。新しいマネーが強制的に市場に出ていくと述べた。同日の山口市での講演では、安倍総裁は、輪転機をぐるぐる回して、日本銀行に無制限にお札を刷ってもらう、と発言したのである。これ以前に、安倍自民党総裁は政権奪還後、政府と日銀はアコードを結び、インフレターゲットを設定する。目標達成までは無制限な対応を行い、もし政策目標達成できなければ、日銀には説明責任を求める。日銀法改正も視野に入れている旨を示唆していた。政府と日本銀行が政策協調してデフレ脱却をして円高を是正し、経済を成長させていく新しい成長戦略を前に推し進めて行かなければいけません、との発言もあった。視野」、などリフレ派の影響がみられる発言をしていたが、あくまで野党党首であり、当時の民主党政権との政策の違いを強調するための発言と私自身は受け取っていた。ところが、衆院が解散されたとなれば、次期首相の可能性が極めて高くなることで、そのタイミングで、財政ファイナンスを意識させるような発言が飛びだしたのである。これは結果からみて見事な奇襲作戦と言えた。その作戦を具体化したのは2013年3月20日に日銀総裁に就任した黒田東彦氏であった。日銀での経験のない黒田氏が、早期に安倍政権の意向に沿った金融緩和を決定するのは、難しいのではとの見方がある一方、臨時会合を開いて早期に実施するのではとの一部の期待もあった。実際には4月3日、4日の通常会合を視野に安倍政権の意向に答えるかたちで密かにあらたな金融緩和策が練られていたようである。4月4日の金融政策決定会合で決められた異次元緩和と呼ばれる政策は、市場の予想を大きく上回るものとなった。リフレ派の意向をそのまま具体化したようなものとなり、市場に対しては「真珠湾攻撃」の如く、さらなる円安・株高という結果をもたらせた。このアベノミクスで起きたようなことが、1931年12月にも起きている。犬養内閣の成立にともなって高橋是清が蔵相に就任、直ちに「金輸出が再禁止」された。12月13日の金輸出禁止のニュースを受け、これを好感した14日の東京株式取引所は買い物殺到で整理がつかず、15日から17日は休場せざるを得なくなった。金輸出禁止に加えて、円安政策をとったことから、外為市場では円が急落。金本位制を離脱したことにより、金の保有量に制約されずに積極的な財政政策を行いやすくなった。当時の国債市場は未整備であり、大量の国債発行を円滑に進めるために高橋是清が取った手段が「日銀による国債引受」であった。これは積極的な財政政策にともなう巨額の国債発行を行いやすくさせるための手段との位置づけであった。いわゆる高橋財政と呼ばれたこの政策により、円安・株高が進み、景気も一気に上向くことになる。ここで注意しなければいけないのは、高橋財政には経済に直接働きかける手段があったという点である。金本位制に縛られ、円安政策も財政政策も取れず、緊縮財政で景気が極めて低迷していたところに、金本位体制という障害を取り外すことで、効果的な政策を取ることが出来た。高橋蔵相への期待もあったことで、期待に働きかけた側面も否定はしないが、期待のみで高橋財政によるデフレ脱却が可能となったわけではない。これに対してアベノミクスで行った手段は、財政ファイナンスを意識させるような金融政策により、円安・株高を進めることにあったと思われる。いまのところはデフレ脱却による円高修正というよりは、円高修正によるデフレ脱却を進めるという格好になっている。高橋財政も景気が底打ちしていたタイミングであったことで、景気回復を加速させた面があった。アベノミクスによる円高修正も根底には、欧州のリスク後退による円高修正がすでに入っているなかで、円安の動きを加速させた。米国の株式市場も世界的なリスク後退もあり、過去最高値を更新するなどしたことも東京株式市場の上昇の背景となっている。問題となるのは、高橋財政にはその後の景気回復やデフレ脱却に向けてのトランスミッション・メカニズム(波及経路)がはっきりしていたが、アベノミクスはそこが極めて曖昧となっている点である。日銀の異次元緩和だけで、2年間で2%の物価上昇が確実だというのであれば問題はないのかもしれないが、本当にその理論は正しく、副作用はないのか。過去日銀が、ここまで大胆な政策を講じなかったのは、その効果への疑問とともに副作用にも目配りしていたからではないのか。奇襲には成功したアベノミクスだが、成果が問われるのはこれからであり、高橋財政のような具体的なデフレ脱却への波及経路が示されないと、円安・株高を加速させただけの政策ともなりかねない。2013.5.24「長期金利が1%に上昇した背景」5月23日の債券先物は1円安の140円90銭で寄り付きとなった。1円安ではあったものの、寄り付き時点ではサーキット・ブレーカーは発動せず(当該値段以外で5分間取引が成立しない場合ではなかったためか)、その後141円01銭に買い戻された。その後再び140円90銭まで売られ、8時53分にサーキット・ブレーカー発動し取引が10分間停止した。解除後に140円70銭まで下落、その後買い戻しが入り141円台を回復。東京株式市場の急落もあり、債券先物は142円74銭まで急上昇し、大引けは142円51銭となった。現物債は10年債主体に動きがあり、23日の朝方に10年328回の利回りは1.000%ちょうどまで上昇した。日本の長期金利が昨年4月5日以来の1%台となったのである。その後、債券先物の買い戻しにも影響され、10年債利回りは0.825%まで低下した。今回は23日に日本の長期金利がなぜ1%まで上昇したのかについて見てみたい。ヘッジファンドなどによる仕掛け的な動き(債券売り)があったためとも言えるが、ここにはいくつかの要因も重なっていたと思われる。そのひとつはFRBの動向とそれによる米債への影響であった。証言を行い、「経済の勢いを示す徴候がさらに増えなければ緩和ペースを縮小させることはできない」と述べ、時期尚早の金融引き締めは、景気回復をリスクにさらす恐れがあるとの認識を示した。ところが、証言後の質疑応答で、景気指標の改善が続けば債券購入のペースを減速させる可能性があると指摘。この日は4月30日〜5月1日に開催されたFOMC議事要旨も発表されたが、複数の議員が、早ければ6月にも資産購入を減額したいとの意向を示していたことが明らかになった。FRBが早ければ6月にも「出口」というか「正常化」に向けた動きをはじめる可能性が出てきた。このためにはあらためて雇用の改善等を確認する必要がある。世界的なリスク後退とそれを背景とした動きは、米国株式市場にも現れており、ダウ平均やS&P500種株価指数は過去最高値を更新してきた。22日、23日のダウ平均は続落となったが、それほど大きく下落したわけではなかった。バーナンキ発言等を受けて22日の米国債券市場で米債は下落し10年債利回りは2.02%と2%台に乗せた。23日の米10年債利回りも2%台を維持していた。これを見てもあらためて世界的なリスク後退による「超低金利時代の終焉」が意識されてきたものと思われる。これも今回の日本の長期金利が1%をつけたひとつの要因と思われる。22日の日銀の金融政策決定会合で金融政策は現状維持となった。現状維持との見方が多かったにもかかわらず、これを受けて債券は下落した。債券市場の動揺に対して何らかの政策を期待するむきも一部にあったようである。黒田日銀総裁の会見では、「債券市場、ボラティリティ高く十分注意が必要と警戒を示し、国債買い入れ頻度やペースの調整など弾力的にオペ行う、年間50兆円の買い入れペース変えず、その中で弾力的に対応」との説明があった(ロイター)。あらたな対策等が講じられるわけではなさそうである。総裁からは「長期金利は短期金利のように中銀が完全にコントロールすることはできないが働きかけはできる」との発言もあった。「量的質的緩和による金利低下圧力の下、長期金利が跳ね上がることは予想していない、長期金利の上昇は物価上昇や景気回復期待の要素ある」とも述べた。自らの政策が債券相場の流動性に影響を与えた面などは置いといて、あまり危機感は意識していないようにも受け取れた。時点で実体経済に大きな影響及ぼすとは見ていない」ともしており、1%程度は許容範囲なのかもしれない。その速度や価格変動幅はもう少し意識すべきではなかろうか。「景気や物価の回復期待、日銀のプレミアム圧縮効果を相殺して長期金利上げることもあり得る、実質金利はたぶん下がっている」との発言もあった。今回の長期金利の上昇は、インフレ予想もいくぶんかあるかもしれないが、市場参加者による日銀への信認への揺らぎなどが影響していた可能性もある。債券市場参加者は国債から他の資産に振り向けるというアロケーションなどよりも、日本国債そのものに内在するリスクが異次元緩和で炙り出されてくる懸念とかを意識している可能性もある。日銀がパンドラの箱を開けてしまい、国債市場を安定化させていた基盤が緩み始めたとの見方もできるかもしれない。長期金利は1%をつけたあと急低下した。一度1%をつけた以上、長期金利はあらたな水準に移行してくる可能性もありうる。2013.5.25「23日の市場の動きと今後への不安」5月23日の東京市場の動きは、記録にも記憶にも残るものであったと思われるので、少しまとめておきたい。寄付から前日比1円安と急落した。FRBが早ければ6月にも「出口」というか「正常化」に向けた動きをはじめる可能性が出てきたことで、22日に米国の長期金利が2%台に乗せたことがひとつの要因。黒田総裁の会見で、長期金利の上昇についてはそれほど懸念してはいないと認識され、これも嫌気されての債券売りであったと思われる。債券先物は141円01銭に買い戻され、その後再び140円90銭まで売られて、8時53分にサーキット・ブレーカー発動し取引が10分間停止した。現物債は10年債主体に売られ、10年328回の利回りは1.000%ちょうどまで上昇した。日本の長期金利が昨年4月5日以来の1%台となったのである。FRBの出口が意識された外為市場では円安ドル高が進み103円台に。この円安もあって、23日の東京株式市場は買いが先行し、一時前日比300円を超す上昇となり、日経平均は16000円手前まで上昇した。この一連の動きから、海外ヘッジファンドなどは103円台の円安と、それによる日経平均先物買い、同時に債券先物の売りを仕掛けていた可能性がある。22日の日米の中銀トップの発言は債券の売り材料ではあったが、先物のストップ安を誘うほどのものではなかったと思う。先物とともに現物はベンチマークの10年債主導の動きであり、メガバンクなどの動きが主導していたようにも思えず、海外投資家の仕掛け的な動きの可能性が高かったのではなかろうか。債券は売り一巡後は買い戻され、日経平均は16000円手前で買いは止まり、上値が重くなった。)を午後ではなく午前中にオファー、さらに国債入札日(流動性供給入札)にも関わらず国債買い入れ(残存期間1年以下と1年超5年以下)をオファーした。このシグナルオペに債券先物は反応し、債券先物は買い戻しが加速、反対に日経平均先物は戻り売りに押され、中国の5月製造業PMIの低下などもきっかけに下げ幅を拡大させた。午前中のタイミングで、朝方の債先売り・株先買いのポジションをひっくり返してきた可能性がある。株式市場では次第に売りが売りを呼ぶような動きとなり、反対に債券は先物や10年債主導で、一気に上昇し142円台に。超長期債は14時以降はほとんど出合いなく、まさにディーリング相場となっていた。日経平均先物は震災後の2011年3月15日以来のサーキッド・ブレーカーが発動し、結局、前日比1143円安と2000年4月以来の大きな下げ幅となった。債券先物は142円74銭まで買い戻されて、大引けは61銭高の142円51銭。現物債は10年債が一時の1.000%から0.825%まで戻った。5年債は0.455%から0.355%と0.1%も当日中に利回りが低下した。以上が23日の債券と株の動きであった。閣議後の会見で、「アベノミクスは順調に進展しており、また日銀は市場との対話を総裁自らが実践している」との認識を示した。アベノミクスは順調に進展しているのか。日銀は市場との対話を総裁自らが実践しているのか。このあたり、やや疑問を抱かざるを得ない。アベノミクスの大きな柱となる金融政策で行おうとしているのはデフレからの脱却である。デフレからの脱却期待で長期金利が上昇との見方もあるかもしれないが、異次元緩和で物価が上昇している兆候はいまのところ見えていないし、市場参加者も2%の物価上昇には自信が持てないでいる。物価連動国債から算出されるBEIは流動性はほとんどなく、それを参考にするのはやや無理がある。日経新聞によると5月の民間エコノミストの経済予測平均で、2015年1〜3月期の消費者物価上昇率は消費税率上げの影響を除いて前年同期比0.6%の上昇となったそうである。6月に消費者物価指数は前年比プラスに転じるのと観測だが、これは異次元緩和の影響というよりも円安による影響が大きい。アベノミクスが順調に進展しているように見えているのは、あくまで欧州の信用リスク後退を背景にした円安と米国株の上昇の影響なども受けた株高に負うところが大きく、アベノミクスが順調に進展していると言うよりは、順調に株高が進展してきたとみたほうが良い。日銀は市場との対話を総裁自らが実践しているとの見方も疑問を抱かざるを得ない。総裁と債券市場参加者の間には距離が出来ており、それが長期金利の上昇を招く要因のひとつになっている。日銀はシグナルオペなどを使って、長期金利の急激な上昇に対応しているが、これも小手先の手段でしかなく、総裁と市場との距離が縮まらない限り、そしてアベノミクスとそのための異次元緩和に対する市場参加者の不安が取り除かれない限り、長期金利を押さえ込むことは難しくなると思われる。2013.5.28「日銀の国債買い入れの意味とは」4月26日に開催された日銀の金融政策決定会合の議事要旨が27日に公表された。債券市場では、直後にやや振れが大きくなる局面があったが、その要因を日銀の政策委員は次のように分析を行っていた。「複数の委員は、当初、市場は、金利の押し下げにつながる大規模な国債の買入れと、金利の押し上げにつながる「物価安定の目標」の早期実現への強い姿勢とが相反するものと受け止めて動揺した可能性があると指摘した。この説明は一見そうかな、と思えるものの需給要因とファンダメンタルズ要因、テクニカルの要因が混在しており、それは分けて見ておく必要があるのではなかろうか。日銀の大規模な国債買い入れは、国債の需給面からは当然ながらプラス要因となる。年度の発行額の7割強も日銀が購入するとなれば大量の国債発行も問題はなくなる。注意すべきはこれまでも国債は円滑に消化されてきたということである。日銀が購入額を増やさねばならないほど、国債の買い手がなくなっていたわけではない。日銀の購入額は年間発行額の7割とはいえ、700兆円という発行残高からみればそれほど大きくはない。債券の流通市場では主に新規に発行される国債を中心に売買される。売買市場で本来流通するはずの国債が日銀に吸い上げられてしまい、こちらも円滑に売買されていた債券市場の機能低下が懸念された。ファンダメンタルズ要因としては、金利の押し上げにつながる「物価安定の目標」の早期実現については、エコノミストなどの今後のCPI予想等を見ても明らかなように、それが可能とみている金利関係の市場参加者は少ないと思われる。2年後に2%の消費者物価指数の上昇を本気で日銀が考えているのであれば、今後もかなり無理な金融政策を打ってくる懸念が残る。その手段がさらなる国債の買い入れであったり、リスク資産であったりすれば、それは財政ファイナンスとの見方が強まり、日銀への信認そのものへの揺らぎも予想される。こちらの不安が大きかったのではないかとも思われる。4月5日に10年債利回りが過去最低の0.315%まで低下したことによる利益確定売り、しかも期初でありある程度の益固めの売りを、将来への不安もあって行ってきた投資家がいたとみられる。メガバンクなどの売りも入ったと予想され、その規模も大きく5日に相場が乱高下し、ボラティリティの増加がさらなる売りを誘うようなテクニカルな要因も加わって悪循環も起きた。それはいったん収まったかに見えたが、5月10日以降再び急落し、長期金利は一時1%に上昇した。この国債の下落については、ドル円の100円突破がひとつのきっかけになった。債券先物の出来高や建玉が5月10日以降、大きく膨らんでおり、市場参加者の不安心理が残るなか、海外のヘッジファンドなどによる仕掛け的な売りが、結果としてチャートも意識した相場急落の要因になったと思われる。効果を十分発揮するためには、政策意図の丁寧な説明や適切な金融市場調節などにより、市場の安定を確保する必要があるとの認識を示した。政策意図の丁寧な説明と言っても、イールドカーブ全体の低下を促しての物価上昇シナリオは、この長期金利の上昇により説明が困難になりつつある。それに対して円安・株高を強調しての物価上昇の説明となれば、あれだけの巨額の国債買い入れの必要性が疑問視される。マネタリーベースを増加させるのであれば、長い期間の国債を無理に買わなくても当座預金残高の増加は可能であったはずである。目標の早期実現を明確に約束し、これを裏打ちする大規模な資産買入れを継続することで市場や経済主体の期待を抜本的に転換する効果」を指摘した。最初の経路はすでに絶たれつつあり、2番目もそのような動きはあまり見えていない。三番目の期待に期待する政策については、円安・株高というひとつの結果を招き、効果ありとの見方もできるかもしれない。円安・株高を促進させた面は認めるが、そもそもそれを仕掛けやすい地合に転じていたことも忘れてはならない。実質的な効果というよりも、アナウンスメント効果を意識して期待に働きかけるとすれば、国債の巨額買い入れの必要性があったのか。アナウンスメント効果であれば、その効果がそれほど長くは持続するとは思えない。ここにきての株価の乱高下により、異次元緩和からの円安・株高、それによる物価・景気の上向きへのパスにも疑問符が付きはじめている。昨今に起きている事は何なのか?其の一側面を説明してくれている。ありがとうございます。ド素人である俺では言葉で説明が殆ど出来ない、困ったなぁ。戒厳令ですか?投票率を下げる為に空爆を行う、其れが「日本人と日本」のウツクシイである。あの亀井静香でさえ細川小泉を支援している。[必須入力]※画像の中の文字を半角で入力してください。※ブログオーナーが承認したコメントのみ表示されます。戒厳令ですか?(02/06)投票率を下げる為に空爆を行う、其れが「日本人と日本」のウツクシイである。(02/05)あの亀井静香でさえ細川小泉を支援している。