異次元緩和への期待も強まっていたなかで、投資家は果たして国債を主体に債券市場でどのような運用をしていたのか気になるところである。短期国債を除くベース、つまり1年以上の残存期間の国債について、都銀は7921億円の買い越しとなっていた。地銀は4137億円の買い越し、信託銀行は3兆2110億円と3兆円を超える大幅買い越しとなっていた。農林系金融機関も3750億円の買い越しに。生損保は1兆221億円の買い越し、投資信託も5347億円の買い越しとなっていたが、海外投資家は1191億円の売り越しとなっていた。都銀は買い越しに転じ、信託の買い越し額もさらに大きくなっていたが、年限別の売買にはそれぞれ偏りも見えていた。それを国債の投資家別売買高でみてみると、都銀は長期債を2兆7924億円も買い越していた半面、中期債を1兆8525億円売り越していた。超長期債は1562億円の売り越し。ちなみに都銀は2月も中期債を売り越して中期債を買い越し、ただし超長期は買い越していた。都銀による長期債の2兆7924億円の買い越しは、2004年4月以降のデータのなかでは最高の買い越し額となっていた。信託銀行は前年限で買い越しとなっており、超長期債を1兆1181億円、長期債を7683億円、中期債1兆1663億円のそれぞれ買い越し。円安株高の進行に伴うパッシブ系の年金運用者などからのリバランスの買いが、中期ゾーンを含めて引き続き入っていたものと思われる。農林系金融機関は超長期を2557億円買い越し。生保も超長期債を9265億円の買い越しに。外国人は長期債を1兆4540億円売り越していた半面、中期債を1兆1724億円買い越していた。2月も金額はこれよりは少ないが、やはり外人は長期債売り、中期債買いをしていた。短期債の売買高をみると、外国人がこの月も13兆8073億円の買い越しとなっており、外投資家による短期債の買い越しは継続していた。3月の債券相場を振り返ってみると、日銀総裁候補の黒田東彦氏は4日の衆議院運営委員会の所信聴取で、デフレ脱却へ向け可能なことは何でもやると表明し、長期の国債も購入対象として検討すべきだと述べた。4日の債券先物はこの発言を受けて上昇し、145円32銭の高値引けとなり、12月11日につけた過去最高値を更新した。5日も債券に買いが入り10年債利回りは0.6%割れに。8日の30年国債入札は順調な結果となったが、一部の投資家が直接大量に応札した可能性があり、このため債券相場は一時大きく買われた。12日の5年国債の入札は無難な結果となったが、20年国債の入札は低調な結果に。超長期債の売りも限定的であった。中期ゾーンの買いがいったん止まり、超長期債や長期債には投資家の買いが入った。このあたりで都銀が中期債から長期債に入れ替えていた可能性がある。ユーロ圏財務相会合ではキプロスへの財政支援と引き換えに全ての銀行預金への課税を決めたことを受け、キプロス政府は16日に全銀行口座からの引き出しを制限する預金封鎖を開始した。この異例の措置に市場は動揺した。15日の米10年債利回りは2%割れとなっていたこともあり、18日の現物10年債利回りは再び0.6%割れに。就任したが、大胆な金融緩和の期待も強く、特に長期、超長期債に買いが入った。21日に債券先物は145円75銭まで上昇し、連日で債券先物の最高値を更新した。このように3月の債券相場は、超長期債には信託銀行や生保、長期債には都銀や信託銀行からの買いが入っていた。中期債は信託銀行などからの買いは入るものの、都銀による売りにより上値が抑えられた格好となっていた。2013.4.24「イタリアの2年債利回りが過去最低になったことの意味」4月22日の欧州市場では、イタリアの2年国債の利回りが一時1.208%まで下げ、ブルームバーグによるとデータ集計を開始した1993年以来の最低を記録したそうである。23日には1.2%を割り込みさらに記録を更新し、10年債利回りは2010年11月以来の4%割れとなった。22日の日本時間の夕方に、イタリアの2年債利回りが過去最低になったとの記事が出ていたが、これを見て一瞬目を疑った。ドイツやベルギー、オーストリアとかの2年債利回りではなく、イタリアの2年債利回りが過去最低を記録したのである。これは欧州のリスク後退を示す、大きな象徴的な出来事ではあるまいか。ブルームバーグによるとイタリアの15年債利回りも4.23%と2006年12月以来の低水準となったそうである。2006年末と言えば、ギリシャ・ショックどころか、リーマン・ショック以前の水準である。2010年1月に欧州委員会がギリシャの財政に関して統計上の不備を指摘し、ギリシャの財政状況の悪化が表面化した。ギリシャの格下げ等も伴いギリシャの国債が急落したのが欧州の信用不安の発端である。それがポルトガルやスペインを経て、イタリアに波及した。ユーロというシステムの維持が可能かどうか試されることになった。その意味ではイタリアの金利、つまりイタリア国債の価格の動きが、ユーロの安定度を測るひとつの目安ともなっていたはずである。そのイタリア国債の利回りが低下し、2年債に至っては過去最低水準まで低下したという。これはつまりユーロ圏というシステムへの不安とともに、信用不安もかなり後退してきたことの現れと言えるのではなかろうか。日本ではアベノミクスの登場と、黒田日銀による異次元緩和に浮かれ、このあたりの状況についてあまり関心はなさそうだが、そもそも昨年末あたりからの急激な円安と株高の根底には、欧州の信用リスクを中心とした世界的なリスクの後退がある。その流れをアベノミクスへの期待が加速させ、ヘッジ・ファンドなどが仕掛けやすい環境を形成したとみられる。株価の上昇については、日本株ばかりでなく米国株式市場でもダウ平均が過去最高値を更新してきた。これには日米欧の中銀による積極的な資金供給策による影響ばかりでなく、世界経済の回復期待があろう。それも欧州のリスクの後退が背景にあると考えられる。今回の円安・株高の要因としてアベノミクスがどの程度関与しているのかを具体的に計ることは難しい。アベノミクスだけで今回の円安・株高が生じたとみて、その効果に絶対の信用を置くこともどうかと思う。このあたりは冷静な分析も求められる。ちなみにイタリアに限らず、スペインやポルトガルの国債が今回買われた背景には、ECBの利下げ観測に加え、日本の生保や年金による買いが今後入るとの期待感もあろう。少なくとも期待感が不安感を打ち負かしている環境そのものの要因を理解することも重要かと思われる。就任前のインタビューにて、「インフレ率を2%にするためには、日銀当座預金を昨年末の約40兆円の倍、70〜80兆円にすべきだ」と述べていた。マネタリーベースが、年間60〜70兆円に相当するベースで増加するよう金融市場調節を行うとしていた。年間60〜70兆円というのはマネタリーベースの増加ベースとなり、2012年末のマネタリーベースの実績138兆円規模が、2013年末が200兆円、2014年度が270兆円となる。岩田副総裁の発言が正しいとすれば、このピッチでのマネタリーベースの増加(増加分の殆どは日銀当座預金)では、インフレ率は2%どころではなく跳ね上がりかねないのではなかろうか。それ以前に既に日銀の当座預金残高が、昨年末の倍近いところまできているが、それで何かしら物価上昇に波及しうる兆候が出ているのであろうか。タイムラグはあるにせよ。アベノミクスの登場以降の円安・株高がその大きな兆候だという人もいるかもしれない。これには「期待」への効果は確かにあったかと思うが、それは果たしてマネタリーベースの増加が影響していたものなのか。そもそもどれだけの人が日銀の当座預金残高に関心を持っていようか。日銀はコアCPI生鮮食品を除いた消費者物価指数の2%という物価目標に対して、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するとしている。26日に発表される展望レポートでは、2年後に2%の物価目標が達成しうるという予測が示されると予想される。2年で2%の物価上昇は達成できるのかとの質問に対して、宮尾審議委員は会見で次の発言を繰り返していた。いうパッケージを決定し、実行に移したということです。」まったくこれは答えになっていない。会見前の講演ではその道筋を示してはいたが、そのポイントには、世界経済の安定化、それによる世界経済の回復基調を背景にあげている。リーマン・ショックや欧州の信用不安という大きなショックの後退により、世界経済の回復が日本経済にも影響を与えるとしている。異次元緩和があっての2%の物価上昇という前提になっていない。宮尾審議委員を含めて、六名の審議委員が26日の展望レポートでコアCPIの予想を大きく引き上げたならば、その理由の説明が求められる。宮尾委員の会見では、記者から2%の目標は2年程度で達成できるという事に関し、「宮尾審議委員が何故ここでご自身の考えを述べないのか、よく分かりません。」ともコメントしている。この点についての説明責任も審議委員には求められるはずである。これまでの日銀の考え方を踏まえた上で、今回の異次元緩和がどのように物価に波及するのかの経路について、日銀プロパーであり、これまでの日銀の政策にも携わってきた中曽副総裁の意見も聞きたいところである。債券市場にも異次元緩和の影響が及んでいるが、すでに生保や年金、地方の金融機関などが国債投資を減少させるとの見方も強まっている。それでなくても国債発行額のうちこれまでの4割弱から7割強を日銀が買い入れることで、債券市場の実質的な規模が縮小し、参加者も減少するとなれば、その機能低下による影響も考えておく必要がある。高橋是清は日銀による国債引受を行ってはいたが、それは当時の国債の流通市場が整備されていなかったこともあり、日銀はいったん引き受けた国債を銀行に売却していた。今回、日銀はあくまで買い入れるだけが目的となっている。国債の市場機能を低下させて、その結果、イールドカーブは全体に低下するどころか、いびつな動きになりかねない。それでどのように実態経済に働きかけられるのか、このあたりの説明もほしいところである。2013.4.26「債券市場の動揺の理由」リフレ的な政策を全面に打ち出した安倍政権によるアベノミクスは、その一本目の矢の仕上げとして日銀に大胆な金融緩和を要求し、それを自ら選んだ黒田日銀総裁が実行に移した。これにより、人々の期待が高まったことは事実であろう。円安・株高もあり、日本はデフレから脱却して明るい展望が開けるとの認識も拡がっている。日銀や政府の景気判断も上方修正され、景気の気に働きかけていると。リスクを犯しても大胆な政策を打ち出せば状況は打破できる、との期待が強まっているが、果たしてそのリスクとは何なのか。ここはもう少し冷静に物事を見ておく必要もある。今回の政策で、果たして誰か痛手を被ったであろうか。等価交換と言う言葉がある。何かしら大きな作用を行えば、何かしら副作用が生じる。ところが、今回のリフレ政策は一見、どこも痛手を被ったようなところはない、ように見える。アベノミクスが受け入れられ、本屋にはその関連書籍のコーナーも出来ている。Win-Winで皆ハッピーというのはどこかおかしくはなかろうか。4月4日の異次元緩和後の国債の動きが気になる方も、債券関係者以外にもいるかもしれない。それとも円安傾向が続き、株価が上がっている状況が続く限り、アベノミクスは効果が出ており、多少の債券市場の動揺など意識する必要はない、と考えている方の方が多いのか。債券市場の動揺は何かしらの兆候を示していた可能性がある。それは発行額の7割も中央銀行が自国国債を買い入れるという、大胆な政策が国債の需給面に影響を与えたためであろうが、投資家が引いたのは、果たして流動性の問題だけであろうか。今回の日銀の異次元緩和の目的は、2%の物価上昇としている、そのための政策の中心にあるのは、より長い期間の国債の大量購入である。これにより国債のイールドカーブ全体を押しつぶし、さらに国債を買い入れることによる大量の資金供給により日銀の当座預金残高を一気に引き上げようとするものである。それで本当に物価が動くという保証があるわけではない。現実に当座預金残高は昨年末の倍近くに膨らんでいるが、物価に影響が及んでいる気配はない。円安の影響により今後は物価が多少なり上昇してくることは予想されるが、当座預金残高が直接物価に影響したわけではない。欧州リスクからの急激な円高の反動による円安でもたらされたものである。今後、物価が思うように上昇しなかったならば、期待感が先行している市場からは更に大胆な政策が要求されよう。その結果、さらなる国債買入増額となれば、それは国債市場の流動性をさらに低下させかねず、市場機能が失われるリスクが生じる。それとともに財政ファイナンスとの認識が強まる可能性がある。それは政府の意向次第ではあるが、もし消費増税が先送りされるなどすれば、その認識を強めさせかねない。高橋是清による日銀引受は、たしかに途中まではうまくいった。デフレからも脱却したが、その出口政策に失敗し、二・二六事件で高橋是清は暗殺され、国債の日銀引受という打ち出の小槌はさらに振られることになり、戦後のハイパーインフレを生む。それを反省して財政法では日銀による国債の直接引き受けは禁じられることになった。今回の異次元緩和は日銀による国債の直接引き受けではないとしているが、日銀券ルールは撤廃し、より長い期間の国債を大量に買い入れ、直近発行銘柄の買入も可能にするなど、自ら財政ファイナンスではないとするために置いておいた標識を撤廃した。超長期債の動揺は、このあたりの漠然としたリスクも意識してのものとも言えるのではなかろうか。この人は出来る限りに政治の話はしない。消費税増税の話はしない。大変にありがたいです。書く2013.4.26「日銀の政権交代」2013年3月20日、日銀では政権交代が行われた。これは選挙によるものではなかったが、いわゆる日銀理論をベースとした政策から金融政策のレジーム・チェンジ(体制転換)が行われ、いわゆるリフレ政策をベースにした政策に転じることになった。おける民主党の政権奪取が連想される。民主党は単独で総議席の3分の2に迫る308議席獲得と圧勝し、鳩山内閣は当初70%を超す高い支持率を得てスタートした。参考までに安倍内閣の支持率は、読売新聞社によると4月12〜14日調査分で74%、前回3月15〜17日の72%をこえるなど高い支持率を示していた。アベノミクス効果による円安・株高等がかなり意識されていると思われる。安倍内閣の支持率は昨年12月の内閣発足直後から毎月上がっており、4回連続の上昇は、毎月調査を始めた1978年以降で初めてだそうである。安倍内閣が日銀との連携を強化して、成長を重視した経済政策を進めていることを評価する人67%に上り、日銀が決めた大規模な金融緩和策を「評価する」は54%と「評価しない」の30%より多かったそうである(読売新聞)。この調査結果を見ると、どうやに日銀の政権交代による期待については、評価しているむきは多いものの、54%という数字は「いや、ちょっと待てよ」とみている人もそれなりに多いことを示しているように思われる。アベノミクスは三本の矢というが、一本目の次元の違う大胆な金融緩和という期待に負うところが大きい。リフレ政策を全面に打ち出して、円安・株高を加速させ、それが支持率アップにも繋がっているのは確かであろう。今後の安倍政権の支持率の行方は、実は日銀の政策とその効果にかかっているという見方もできよう。あれば、日銀の政権交代によるレジーム・チェンジの効果を見定める必要がある。それには今回の自民党が政権を取り返した事例よりも、2009年の民主党が政権を握った際のレジーム・チェンジの際の状況が参考になるのではなかろうか。黒田日銀のマニフェストに掲げた大きな目標は2%の物価目標を2年で達成するというものである。これは日銀理論をベースとした政策から見ると、非常に達成が難しいものとなる。そのために打ち出した政策はこれまでの路線上にあるものながら、量を極端に大きく見せるものとなった。これでどのようにして目標達成を可能とするのか、その具体的な道筋は示されていない。債券市場を混乱させるなどの副作用も出ており、日銀はまずそのための火消しに走ることになった。民主党が政権を握った際には、官僚との関係がかなりぎくしゃくしたと言われる。同様の事態が今回の日銀内部で発生する可能性もある。それでもアベノミクスへの期待感が維持している間は良いかもしれないが、物価目標達成に向けて今後はいろいろと問題が表面化することも想定される。今後CPIは回復すると予想されているが、足下CPIは3月の全国で前年比マイナス0.5%にいる。アベノミクス登場が昨年11月だとすれば、すでに半年経過しているが、期待感が物価に働きかけている様子は見えていないのが実情である。そもそも物価さえ上げれば何とかなる的な発想に問題はないのか。物価上昇への道筋含めて、日銀にはその説明が求められる。そこで適切な答えが出なければ、期待が失望に変わる可能性もある。円安・株高は海外要因に助けられているというか、海外要因が根底にある。世界的なリスクの後退とそれによる景気回復への期待である。そこに日米欧の中央銀行の超緩和策が後押ししている。海外要因による円安や世界的に株高にブレーキが掛かると、アベノミクスへの成果が問われる。その際に注目されるのは、日銀の金融政策となろう。今回の安倍政権への政権交代により、ルビコン川を渡り、パンドラの箱を開けてしまった日銀が、今後はどのような政策をとるのか。レジーム・チェンジした金融政策への支持はどこまで続くのか。