演出したものの、5日の債券市場はいったん高値をつけながら急落するなど、非常に荒れた展開となった。債券市場を見てきたが、これほどの値動きはあまり記憶にはない。この動きを見る限り、日銀の大胆な金融政策の影響により、今後の国債市場への流動性や市場機能(価格発見機能)の低下への懸念も出てきているように思われる。債券市場は他市場に比べて、いわゆる手口情報が表に出ることはない。債券市場の取引は債券先物などを除いて、業者と投資家が直接売買する店頭取引が中心である。その際、いわゆる業者と呼ばれるプライマリー・ディーラーを中心とした証券会社などは、投資家との具体的な取引を口外してはいけない、いわゆる守秘義務を負っている。このため、ある程度はそれぞれの債券の値動きなどからそれを推測しなければいけないが、それを前提の上で5日の債券市場の動きを再確認してみたい。導入を受けて、4日の引けあと10年債利回りは0.425%と2003年6月以来の過去最低利回りを更新した。これまでの10年債利回り、つまり長期金利の最低は2003年6月11日につけた0.430%であった。この日に30年債利回りは0.960%、20年債利回りも0.745%に低下しており、これがそれぞれの過去最低利回りだと思われる(私の手元の記録上)。日銀は4日の夕方に具体的な国債買入の方法も発表し、超長期債も含めて大量の国債買入の構図がはっきりした。基金による国債買入は残存1年から3年までのもので毎月2兆円程度を購入していたが、それを加味しても、大きく増えるのが1年から10年までのところであり、超長期債についても発行規模を考慮すると日銀による購入の影響は大きくなる。1年以下の部分についてはさほど大きくはなかった。4日の東証でのイブニング・セッションでは146円44銭の高値引けとなり、LIFFEの円債先物の清算値も146円44銭と買い進まれていた。このため5日の債券先物は買いが先行し、4日の15時の引けからは34銭高の146円38銭で寄り付いた。10年債も0.375%と4日に記録した過去最低水準0.425%を大きく更新しての出合いとなった。寄り付き後、債券先物は146円41銭まで買われたが、4日のイブニング・セッションでつけた146円44銭には届かなかった。イブニング・セッションは形式上は翌営業日の約定分に加わるため、5日の高値は146円44銭となり、これが過去最高値として記録に残るのかもしれない。10年債利回りも急低下し、0.4%を割り込み一時0.315%まで低下した。超長期債もショートカバーなどの動きも入ったのか、20年債、30年債ともに1%割れに。20年債利回りは0.845%に低下、30年債利回りは0.925%に低下した。5日午前の衆議院議運委員会で行われた所信聴取で、金融緩和策の出口戦略について語るのは時期尚早だが、出口のリスクについても検討したい、と述べた。これについては、ほとんど相場には影響はなかったと思われる。債券相場は次第に上値が重くなった。円安・株高の進行もあったが、買われた要因が同じである以上は、この株高が影響したことも考えづらい。このタイミングで債券が売られた最大の要因は、あたりまえではあるが、高値にあったための利益確定売りであったとみられる。債券先物は10時頃には146円を割り込み、5年債は0.140%、10年債は押し戻されて0.4%台に。1%を割った超長期ゾーンも戻り売りに押され、1%近辺に。この下落のひとつのきっかけとして、10時10分にオファーされるとみられた日銀による新方式の国債買入がなかったためとの見方がある。これはきっかけにはされた可能性はあるが、主因ではないと思われる。オペがないとの理由でその後の暴落を招いたならば、今後の債券相場は日銀のオペの有無で乱高下しかねない。新方式が前日夕方発表されたばかりで、翌日にそれを期待して買い込むような投資家がいるとは思えない。このあたりは日銀も神経質になったとみられ、7日の日経新聞一面には、日銀の新方式の国債買入は今週スタートするとの記事が掲載されていた。低調であったためとの見方もある。たしかに市場実勢に比べて低調な結果であったかもしれないが、5日の債券相場の急落は値動きや出来高を見る限り、超長期債主導ではない。ちなみに今回の流動性供給入札は対象が20年債、30年債であった。これも高値警戒が強まっていたところでのひとつの不安要因にされたに過ぎない。それではなぜその後の債券先物は2度のサーキットブレーカーが発動されて、2円94銭安の143円10銭まで下落し、10年債利回りも0.620%まで急落したのか。ここで注意すべきは、ここにきてほとんど動きをみせていなかった中期ゾーンの動きであった。5年債利回りが0.210%まで上昇していたのである。ここを最も注目すべきかと思われる。4日の日銀の異次元緩和では、超過準備への0.1%の付利は温存された。これは当座預金残高を維持というか増加させるためには必要であるためと思われる。ここが中短期ゾーンの利回りのひとつの下限となりうる。このため5年債はその0.1%近くで張り付いていたのだが、それが何故0.2%台にまで利回りが上昇したのか。ここで考えられるのは、日銀の大胆緩和を期待して、いわゆる噂で買って事実で売るというスタンスで望んでいたと思われる投資家の存在である。10年債や30年債の利回りは2003年6月の水準以下に低下していたことで、その後のVARショックの経験者であれば、ここはいったん売っておきたい水準ともなりうる。超過準備の付利撤廃がなかったことや、短期債の日銀の購入額は減少することで、ある程度のポジション調整を行わざるを得なくなったところが、期初の売りなど伴って、中期ゾーンあたりまで入ったとの観測もあった。その売りは、日本相互証券の出来高などを見る限り、10年債あたりまで入っていたとみられる。まとまった売りが5年債を主体とした中期ゾーンから、10年債に入り、その結果、7年債に連動する債券先物も急落したものと考えられる。先物にはヘッジ売りも入った結果、サーキットブレーカーが発動したと思われる。一部投資家の押し目買いも入ったことで、引けにかけて買い戻され、債券先物は144円02銭で引けており、10年債利回りも0.5%台に低下した。短期市場で、基金による国債買入の影響で2年債あたりまでの市場で起きていたような、市場機能の低下が起こりうることである。流動性が低下し、その分、価格の振れが大きくなる懸念があることを、5日の債券相場は示していたように思われる。それとともにここからのさらなる利回り低下にも限度があることを暗示させるような動きであった。2013.4.8「債券先物のサーキット・ブレーカー制度」4月5日の債券先物取引では、債券相場の急落により2度のサーキット・ブレーカー制度が発動された。8日にも債券先物中心限月の6月限は5日の清算値144円02銭から1円上昇したことで、サーキット・ブレーカー制度が発動された。サーキットブレーカー制度は一定の値幅で動いた際にアイロンが過熱を防ぐために自動的に電源を切るように、先物の売買を一時中断する仕組みである。債券先物の中心限月が発動基準に該当した場合に、中心限月だけでなく他の限月も含むすべての限月取引において、取引が一時中断される。この場合の値幅制限の基準値段は、前場からイブニング・セッションまで前営業日の清算値となる。第一次値幅は上下1円、第二次値幅は上下2円となり、最大値幅は上下3円となるサーキットブレーカーによる一時中断は、14時35分以降(半休日は10時35分以降)には行われない。して、すでに時代遅れの理論ともされたマネタリーベースと物価との関係を試す、壮大な実験が日本で行われようとしている。民間銀行にとり日銀に国債を売った資金は、現金の伸びが予想されていないなか、ある程度日銀の当座預金口座に留め置かないと、マネタリーベースを倍に増やすことなど難しい。日銀の当座預金に巨額資金を積み上げることで、どのような経路を通じて、CPIが前年比2%になるのであろうか。始まってしまった以上は、この壮大な実験がうまく行くことを祈るほかない。失敗したら副総裁の辞任どころでは済まなくなる。2013.4.13「債券市場の混乱にやっと手を打ってきた日銀だが」30年国債の入札日というぎりぎりのところで、日銀はVaRショック以来で、規模は震災直後のオペに相当するというシグナルオペを通じて債券相場の下落を抑えにかかった。これはこれで多少なり効果はあるかもしれない。異次元緩和による影響はこれからが本番となる。ある意味未体験ゾーンとも言える。金融政策そのものもこれまでと180度変わってしまって現場はかなり混乱していることも想定される。過去にはシグナルオペにより効果は出たかもしれないが、既存の手段では対応に限界も出てくる。異次元の金融政策には、あらたな次元での債券市場対策も求められる。ここまで次元が異なってしまうと、日銀の対応にも限界が出てくることも確かである。2013.4.15「日銀の異次緩和による国債市場への影響」4月4日に新体制となった黒田日銀が打ち出した大胆で次元の異なる緩和策は、コアCPIの2%という物価目標に対して、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベース(現金通貨と日銀の当座預金残高)および長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上にするというものである。その中心となるのが大規模な国債の買入によるマネタリーベースの倍増であり、またイールドカーブ全体にわたって引き下げようというのが中間的な目標(総裁会見より)となっている。国債のイールドカーブ全体の低下を促すことを目的に、長期国債の保有残高が年間50兆円に相当するペースで増加するよう買入を行う。長期国債の買入対象を40年債を含む全ゾーンとし、買入の平均残存年数を現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。この結果、毎月の長期国債のグロスの買入額は7.5兆円規模(これまでは3.8兆円程度、4月の買入予定額は6.2兆円)になる。2013年度の長期国債のカレンダーベースの発行予定額は126.6兆円となっており(年間発行額156.6兆円から短国の30兆円を差し引いたもの)、7.5兆円の12か月で88.7兆円をグロスで日銀が購入するとなれば、毎月の発行額の70%を買い入れることになる。これについては総裁会見の際に記者から日銀が「池の中の鯨」となる懸念が示されていた。それに対して黒田総裁は次のように答えている。「国債の価格形成に一番重要なのは、おそらくストックの話だと思います。ストックでは、7割などということには到底なりません。従って、市場に大きな歪みを生じることにはならないと思います。」これは少し違うのではなかろうか。国債価格の形成には流通している国債の金額が大きく影響している。年の国債を買ってきましたが、その際も、実は、グロスの買入れ額は発行額の7割に達していました。今回やろうとしていることは、いわば全てのゾーンに拡げてやっていこうということであって、これまで以上に市場金利の形成をそれぞれのゾーンでやり難くすることは意図していません。」ほとんど現金に近い状態となっていた1〜3年債と長期債、さらには超長期債の流動性にはあきらかに違いがある。現実に日銀が超長期債も購入するのではとの観測が出てからの超長期債の値動きは不安定となり、4日以降も一時20年債、30年債が1%を割り込んでから、急落するなど流動性がかなり意識された動きとなった。いわゆる流動性リスクプレミアムがオンされたような状態となった。その反対にこれまで日銀が大量に購入していたことで、市場機能が低下して利回りが低位安定していた中短期債については、一部期待のあった超過準備の付利が撤廃されなかった事に加え、今後の日銀の短期債の購入額が不透明となったこともあり、これまで市場機能(価格発見機能)が低下していた中短期債の市場機能がいきなり回復し、2年債や5年債の利回りが大きく上昇した。大手銀行による5年債を中心とした売りが5日と10日に入ったとみられ、それがさらに相場の変動幅を大きくする結果となった。この売りの理由は推測する他はないが、歴史的水準にまで利回り低下したことや、期初というタイミングなど含めて、中期ゾーン主体に銀行あたりからとみられる利益確定売りが入ったと思われること。短期債含めて、超過準備の付利が温存されたことで、引き下げもしくは撤廃を意識されて利回りが低下していた分が戻されたこと。これまでは基金による買入などは中短期債主体に行われ、市場機能が低下していたところ、買入の主体がもう少し長めの期間のものに移った結果、中短期債の価格発見機能が息を吹き返して上昇した面もあったとみられる。10日の中期債の売りについては、リスク管理手法の影響なども指摘されていた。この動きに対しては日銀は、11日に対策を講じた。午前中に初の1年物の共通担保資金供給(全店、固定金利)オペ1.5兆円をオファー。午後にも1年物2兆円と、1か月物8000億円の計2.8兆円をオファーし、1日の供給額としてはオファーベースで4.3兆円と、震災後の2011年3月23日の計5兆円の規模に迫った。期間や金額を見てもいかに日銀が危機感を抱いていたかがわかる。市場参加者からの要望もあった長期国債買入れのオファー日程も公開した。11日の発表分は翌日の分だけではあったが、これで買入のスケジュールが読めないことによる不安定さはなくなるかもしれないが、事前の価格操作への懸念も残ることになる。4日にはエコノミストを集め、11日には市場参加者との意見交換会も開催された。11日は初回という意味合いもあってか銀行や生損保、証券会社などの役員または執行役員が対象となるそうである。その後、現場担当者との会合が開催されるであろうことが予想されるが、今後の鍵ともなるのが市場との対話となる。大胆な金融緩和により債券市場では流動性リスクを意識した動きが出た。これが信用リスクに波及することはなかったものの、将来はそのリスクが顕在化する可能性がないとは言えない。導入に際しては、政府の意向を強く反映したものではあったが、目的は当然ながら財政ファイナンスではなくデフレの脱却であった。ところが、打ち出した政策を見ると、これまでフィスカル・ドミナンス(財政従属)ではないことを示すために設けていた自らの制限を取り除いていた。形骸化はされてはいたが、日銀保有の国債残高が日銀券の発行額を上回らないという銀行券ルールがそのひとつであった。資金供給のための通常の国債買入(通称、輪番オペ)は発行年限別の直近発行2銘柄を除いていたが、そのルールも撤廃した。基金による国債買入はこれが適用されていなかったが、今後は2年債だけでなく、5年債、10年債などもこの制限なしに買入が可能になる。4月4日の決定会合後の公表文では、わざわざ「長期国債の買入れは、金融政策目的で行うものであり、財政ファイナンスではない」と明記している。明記することで財政ファイナンスではないことを示したとの見方ができる一方、明記せねばならないぐらい危ない橋を渡っていることの現れとの見方も一部にあった。今後もし日銀が財政ファイナンスを行っていると捉えられてしまうと、今度は流動性リスクプレミアムだけでなく、財政プレミアムがオンされてしまう懸念があり、日銀はそれに対してもはっきりとした歯止めを見せることも必要となってくると思われる。今後の国債の動きには債券市場関係者ぱかりでなく、幅広く関心が高まる可能性がある。日銀の異次元緩和による国債市場の混乱を理解するには、国債そのものの理解も必要になる。[Kindle版]」をぜひダウンロードしていただけるうれしい。前作「アベノミクスを理解するための日銀入門[Kindle版]」と同様に牛さん熊さんの会話形式で読みやすくなっている。2013.4.16「日銀は物価見通しを1.5%以上に上方修正だとか」12日のブルームバーグによると、日銀は26日に公表する「経済・物価情勢の展望(展望リポート)」で、2014年度の消費者物価指数(生鮮食品を除く)前年比上昇率の見通し(中央値)を0.9%から1.5%以上に上方修正することを検討していると伝えられた。上方修正することを「検討している」という表現はおかしい。おいて、先行きの経済・物価見通しや上振れ・下振れ要因を詳しく点検し、そのもとでの金融政策運営の考え方を整理した「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)を決定し、公表している。1月および7月の金融政策決定会合では、その直前に公表された「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)以降の情勢の変化を踏まえたうえで、先行きの経済・物価見通しを評価した「中間評価」を公表している。(日銀のサイトより)この展望レポートでは、政策委員の大勢見通しが発表される。(除く生鮮食品)の予想数値が「各委員から出され」、それを集計したものが発表されている。新聞などで日銀の見通しとして発表される数値は、この予想値の中での政策委員見通しの中央値となる。)がそれぞれ予想値を出すわけであり、それが「検討」されることは形式上はありえない。政策委員も他の委員がどのような数値を出すのかを事前に知らされるようなことは、ないはずである。いえ、政策委員を含めて、コアCPI見通しを上方修正することを検討せざるを得ない状況にあるのは確かである。日銀は2%という物価目標を設定したが、この2%とは消費者物価の前年比上昇率となる。これはコアCPIとも呼ばれる消費者物価指数(除く生鮮食品)の前年同月比の数値である。1月に公表された展望レポートの中間評価では、2013年度と2014年度の見通しがすでに示されている。コアCPIについて2013年度は+0.3〜+0.6<+0.4>、2014年度は+2.5〜+3.0<+2.9>となっている。2014年度の数値については消費税率が2014年4月に8%、2015年10月に10%に引き上げられることを織り込んでいる。消費税率引き上げが現行の課税品目すべてにフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算した数値、消費者物価では2.0%を加えたものを出している。そこで、各政策委員は消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースの計数を作成しており、それは+0.5〜+1.0<+0.9>となっている。日銀が決定した物価目標の2%には、当然ながら消費税率引き上げの直接的な影響は加味していない。なければ消費増税だけでそれが簡単にクリアーされてしまうことになる。全員一致で決定されたのをみると、政策委員は10月から上乗せした数値を示す可能性は十分ありうる。メンバーも9人中、3人が入れ替わるため、その分、予想数値に変動も起きよう。その結果、2014年度の消費増税の影響を除いた数値が、どこまで引き上げられるのかが焦点となる。そこで日銀は、2014年度のコアCPIの見通し(中央値)を1月の0.9%から1.5%以上に上方修正することを検討するそうである。足下の2月のコアCPIは前年比マイナスの0.3%であった。これをどのようにして上昇させるのか。繰り返しとなってしまうが、その経路がかなり不透明である。導入し、コアCPIの2%という物価目標に対しては、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベース(現金通貨プラス日銀当座預金)および長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上にする。それは良いがそれによりどのような経路を通じて、CPIが上昇するのか。国債のイールドカーブの低下を促すのも目的のはずだが、5日以降の国債市場ではいったん低下したイールドカーブは長いところを中心に上昇している。いっときの債券市場の混乱との見方もできるかもしれないが、日銀の国債買入は国債の流動性にマイナスの影響をもたらす懸念もある。国債に日銀が購入し、金融機関はその資金を0.1%のつく当座預金に積み上げるとして、それで実態経済にどのように波及するのか。その実験は2001年から2006年の量的緩和である程度実証済みではなかろうか。新たにメンバー入りした総裁と副総裁はさておき、4日の異次元緩和は全員一致であり、その流れからは審議委員も予想の修正をしてくることが予想される。これまでの予想から情報修正するとなれば6人の審議委員はどのような説明をするのか。たしかに1月に比べてさらに円安や株高は進み、ムードは変わってきているのは事実ではあるが、それで2年後にコアCPIの2%にするのは可能なのか、消費税の影響を加えれば4%もの上昇となってしまうが、このあたり詳しい説明を聞いてみたい気がする。SECURITIES、http://www.ustreas.gov/tic/mfh.txt)によると、2013年2月の日本の米国債(短期債含む)保有残高は1兆971億ドルとなり、1月の1兆1039億ドルからさらに減少した。日本の米国債保有額は2012年10月まで増加し、1兆1319億ドルまで増加していたが、11月以降は減少傾向にある。これに対してトップの中国は1兆2229億ドルと、1月の1兆2142億円からさらに増加させている。これは1年以上ぶりの高水準となるようである。中国による米国債保有額は昨年頭打ちとなっていたが、昨年10月あたりから再び増加傾向となり、昨年12月以降は1兆2000億ドル台で推移している。この結果、保有額ではトップの中国と2位の日本の差が拡大している。上位10か国は次の通り(単位、10億ドル)。Kong)143.2。米国債は米景気の改善も意識され、昨年12月上旬あたりから2月上旬まで下落基調となっていたが、2月は底堅い動きとなり、後半にかけては切り返してきている。米10年債利回りは2月に入り一時2%台に上昇する場面もあったが、その後1.9%割れとなった。米債3月にかけて再び下落し、10年債利回りは再び2%台をつけた。キプロスへの懸念の強まりなどを背景に、その後切り返してきた。4月に入ると日銀は大胆な金融緩和策を決定し、日銀は大量の自国の国債を買い入れる。この決定後の日本の債券市場は不安定な動きを見せてきている。FRBは出口を探る動きを見せ始めてきており、このあたりの動向も米国債投資に多少なり影響を与えてくる可能性はある。日銀の当座預金残高が17日の速報ベースで69兆7200億円となり、過去最高を記録し約70兆円近くとなった。http://www3.boj.or.jp/market/jp/menu.htm2001年3月から2006年3月まで続いた前回の量的緩和の際には、この日銀の当座預金残高が目標とされ、最終的には30〜35兆円が目標とされていた。当時のこの目標に比べて、すでに倍の規模になっている。就任前のどこかのサイトのインタビューにて、「インフレ率を2%にするためには、日銀当座預金を昨年末の約40兆円の倍、70〜80兆円にすべきだ」と述べていた。日銀の大胆な異次元緩和で、すでにその目標値はほぼ達成されているようなのだが。導入による効果、というよりも、それ以降の債券相場の乱高下が影響していたと思われる。5日の債券相場の乱高下にはこのコラムでも、また拙著「アベクロ政策と国債問題[Kindle版]」でも触れていたので、そちらを読んでいただきたいが、債券先物市場では5回に及ぶサーキット・ブレーカーの発動があった(5日に売りで2度、8日に買いで一度、10日のイブニング・セッションで売りで一度、12日のイブニング・セッションで売りで一度)。これに対して日銀が取った手段は、オペによりまず中短期の金利の跳ね上がりを抑えようとするものであった。中短期ゾーンの利回り上昇に歯止めを掛けるべく、11日の午前中に「初の」1年物の共通担保資金供給(全店、固定金利)オペ1.5兆円をオファーした。これはいわゆる「シグナルオペ」であった。「10時10分に打つのは普通は先日付本店オペなので、つまりは通常のタイムスケジュールを逸脱したオペという意思を示すオペ」(ベテラン市場参加者談)で、これは10年前のVaRショック、つまり国債の急落時にも実施されていた。2003年8月27日にオファーされた「手形オペ9か月」がそれであった。シグナルオペとは聞き慣れない用語であったかもしれないが、これは日銀がシグナルオペだと言っているわけではなく、短期市場での参加者が、何かしら日銀の意思を感じるオペであると思われるのでシグナルオペと呼んでいるものである。実は12日金曜日にも日銀は共通担保資金供給(全店、固定金利)を1.5兆円打ってきた。シグナルオペを打ってきたのだが、この際には黒田日銀総裁の講演内容に目が向いて、債券市場では何となくスルーされていた感があった。シグナルオペは15日、16日も続くなど連日、日銀は積極的な資金供給を行った結果、16日までに合計11兆円以上の供給(日経新聞)を行ったのである。これにより、日銀の当座預金残高が予想以上のピッチで増加したのである。それで何か物価に影響を与えるような結果が出ている気配はあるのであろうか。17日の日経新聞のやさしい経済学では「期待や予想に働きかける政策の効果をどこまで理論的に示せるかは難しい課題」として、「どんな効果が出るのかは、実行してみないとわからない面が強い」と結んでいる。いわゆるブタ積みと呼ばれる、現金を見せてやる気を起こさせる作戦については、過去に経験済みながら、その額を極端に大きくさせるのが、今回の異次元緩和である。それでさっそく債券市場には動揺が入るなど、日銀が予想していなかったであろう事態が早速発生している。日銀がリフレ的な政策にこれまで踏み込まなかったのは、それによるトランスミッション・チャンネルがはっきりしなかった事に加え、その副作用についても考慮していたためと思われる。今後はそのあたりが試されることにもなる。実行してみないとわからない政策なのだから。長期国債の保有残高が年間約50兆円に相当するペースで増加するよう買入れを行う。毎月の長期国債のグロスの買入れ額は7兆円強となる(国債には償還があるため、その分も考慮しての買入額)。これにより日銀が保有する長期国債(残存1年以上の国債)は2012年末が89兆円となっていたが、それが2013年末に140兆円、2014年末に190兆円まで引き上げられる。長期国債の買入対象を40年債を含む全ゾーンとし、買入の平均残存年数を現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。この結果、毎月の長期国債のグロスの買入額は7.5兆円規模(これまでは3.8兆円程度、4月の買入予定額は6.2兆円)になる。2013年度の長期国債のカレンダーベースの発行予定額は126.6兆円となっており(年間発行額156.6兆円から短国の30兆円を差し引いたもの)、7.5兆円の12か月で88.7兆円をグロスで日銀が購入するとなれば、毎月の発行額の70%を買い入れることになる。公表文には書かれておらず、決定会合後の夕方に、「当面の長期国債買入れの運営について」が日銀金融市場局から発表された。突貫工事で作成したとの印象である。4日の夕方にはエコノミストなどが日銀に集められたが、ここでは新政策への説明が中心となり、集まった市場参加者もこれにより具体的に市場にどのような影響があるのか、はかりあぐねていたのではなかろうか。その影響は翌5日に現れ、債券市場は史上まれにみる乱高下となったが、日銀が発行額の7割も買い入れることによる国債市場の機能低下への懸念が大きな要因となった。このあたりについて日銀も2009年のイングランド銀行による量的緩和時の英国債市場の混乱などから、ある程度の想定はあったのかもしれないが、あまり準備が進んでいたわけでもなさそうであった。11日にはあらためて市場参加者との対話の強化を図ることを目的に、「市場参加者との意見交換会」が開催された。市場参加者ではあったものの、初回ということもあってか役員クラスが集められた。5日以降の債券市場の混乱ぶりを見る限り、早めに実務者レベルでの会合をもつべきであったとは思うが、それが開催されたのは17日となった。意見交換会」が開催されたが、ここでは1回当たり1兆円程度で4月に5回、5月に6回実施する予定となっていた国債買入について、市場への影響が大きいため、出席者からは、金額を小さくして高い頻度にした方が良いとの意見が多かった(ブルームバーグ)。これを踏まえて18日に日銀はあらためて「当面の長期国債買入れの運営について」を発表したのである。ここでは4月と5月分について発表されたが、このうち5月分を見てみると、修正前は6回で合計7兆4400億円予定の国債買入であったものを、修正後は16回で7兆5000億円程度となった。修正後は原則として2つの残存期間区分を同時にオファーすることになり、つまり16回の半分の8回、オペが入ることになる。金額についても修正前に比べてそれぞれの年限に幅を持たせ、相場状況等に合わせて裁量の余地を持たせた格好となっている。残存期間1年超5年以下は修正前の5月合計3兆円が3〜3.5兆円に。残存期間5年超10年以下も修正前の3.4兆円が3〜3.5兆円に。残存期間10年超、つまり超長期債は当初の8000億円が、8000億円〜1兆2000億円に何げに上方修正されていた。残存期間1年超5年以下については、残存期間の区分を細分化して同時にオファーすることがあるとしており、これは2年債あたりに集中する可能性を配慮したようである。買入対象銘柄の残存期間が重複する利付国債の入札日(流動性供給入札を含む)には、原則オファーしないことも明記された。これはつまりカレント物の流動性に多少なり配慮するとともに、「財政ファイナンス」と受け止められることを防ぐ狙いがあるそうである(19日の日経新聞)。した歯止めのようには思われないが。日銀は大胆な緩和策を講じ、それによる国債市場の混乱を目の当たりにし、次々と手を打ち、債券市場もやや落ち着きを取り戻してきた。そんなところに、今回の国債買入方式の修正発表も市場は好感した格好となった。池のなかのクジラはクジラである。債券市場の混乱がこれで完全に払拭されるとも思えない。日銀の宮尾龍蔵審議委員は、4月18日の岐阜県での講演において、2%物価安定目標への道筋を示した。それによると、1.海外経済の正常化は、わが国の輸出・生産の回復基調を後押しし、企業収益を高めます。2.基調的なリスクオンの継続と米国長期金利の緩やかな上昇により、さらには日本銀行の強力な緩和策により、資産価格や為替レートを含む金融環境は緩和した状態がサポートされます。3.それらは企業の設備投資や構造変革など前向きな動きを後押しし、潜在成長率の緩やかな上昇をもたらします。4.持続的な景気回復期待のもと、家計の消費支出も堅調に推移し、需給ギャップの改善を伴いつつ物価は徐々に上昇します。1%程度を超えて高まっていきます。最初のポイントは、世界経済の安定化、それによる世界経済の回復基調をまず背景に上げている。二番目の基調的なリスクオンの継続という言葉からも読み取れるが、リーマン・ショックや欧州の信用不安という大きなショックの後退により、世界経済の回復が日本経済にも影響を与えるとしている。リスクオフからリスクオンの動きに変わって何が起きたかと言えば、円安である。イタリアやスペインの国債利回りの低下などもあるが、急激な円高の修正が入った。そこにタイミングよく、安倍政権の登場により円安の流れが加速させ、米国の株式市場の上昇などもあり、東京株式市場は大きく上昇した。積極的な金融緩和への期待が、資産バブルのような状況を生み出した結果、資産価格が上昇した。ここまでは確かに現在の動きの解説となる。問題は4月4日に異次元緩和と呼ばれた緩和を行って、企業の設備投資をどのようにしたら前向きにさせられるのか。1%程度を超えて高まっていくとしているが、これは異次元緩和がなくても、世界的なリスクの後退での影響で、可能であったのではなかろうか。そもそも安倍首相や、岩田副総裁のこれまでのコメントを考えれば、特に海外要因等にたよらずとも、マネタリーベースを大胆に引き上げれば物価は上がると言っていなかったか。実際、すでに日銀の当座預金残高は岩田氏が2%の物価上昇に必要と言っていた70〜80兆円に届こうとしている。これですでに2%の物価上昇は可能となる状態にいるということになるのではなかろうか。少なくとも宮尾委員は世界経済を取り巻く環境の改善、日本の景気回復とともに物価上昇をもたらすことを可能にするとの認識と思われる。日銀の金融政策はこのように流れを押すことは可能かもしれない。岩田氏の過去の発言からは、日銀の当座預金残高を倍にすれば、物価を上げられるとしている。そのために日銀は発行額の7割もの国債を買い入れる結果となっている。何かおかしくはないだろうか。導入に賛成することとしました。」(宮尾審議委員)確かに異次元緩和を受けてイールドカーブは一時大きく低下し、10年債利回りは0.315%、20年、30年の利回りは1%割れとなった。その後イールドカーブはそこから跳ね上がっている。日銀が国債を大量に買い入れることで国債市場の機能に影響を与えかねないとの懸念も出て、国債市場は乱高下した。長期金利は日銀が操作できるものではないことは、これを見ても明らかであろうし、ここからのイールドカーブの低下にどれほどの意味、というか効果があるのか。このあたりも説明していただきたい気がする。イールドカーブの低下により企業・家計の借入負担を軽減するとの説明はあったが、すでに長期金利は世界最低水準にまで沈んでおり、その恩恵はすでに十分に得ている。何といっても恩恵を受けているのは日本政府であろう。企業は借り入れどころか自己資金が豊富なところも多い。わはw銀行や機関投資家などのポートフォリオ調整により、国債投資から銀行信用やリスク資産への投資にシフトする、との期待も述べているが国債とリスク資産での市場規模は桁が違う。日銀がそもそもリスク資産の買入額に比べて、国債買入額を極端に多くしたのはそのマーケット規模が大きな理由であったはずである。今回の措置は「期待」への働きかけを重視しています、とも宮尾委員は指摘している。「2%の消費者物価上昇率を目指すシナリオが道筋に沿って徐々に実現していくと、それを人々が実感して先行きの見通しに対する信頼を強めます」とあるが、その理論的な背景となっている日銀の当座預金残高と物価の上昇の関連性をどのように見たら良いのか。70兆円に達しようとしている当座預金残高で、どのような働きかけが物価にされているのか。ここが聞きたいところである。そこをはっきり説明してくれなければ、その期待なるものはいずれ懸念に変化してくる可能性がある。「大規模な国債買入がもたらす金利を起点とした全般的な波及ルートと、通貨量のコントロールを新しく導入して、インフレ予想へ働きかけるルートを同時に追求することで、デフレ脱却に向けた強いメッセージを示し、政策効果をより高めようとする枠組みと理解できます」(宮尾審議委員)大規模な国債買入がもたらす財政ファイナンスへのリスク波及ルートと、通貨量のコントロールを導入しても効果なかった前回の量的緩和時と同様にインフレ予想に働きかけることはかなわず、資産バブルを促進し、それが崩壊してしまうという結果にはなるまいか。