米国の著名な投資アドバイザー、ゲイリー・ブリンソンらの研究によると、「運用パフォーマンスの9割以上はアセットアロケーション(資産配分)で決まる」という。年金基金などの機関投資家にとってポートフォリオ戦略は、それほど重要なウェートを占めている。2008年のリーマン・ショックを契機に大きく動き出した機関投資家のポートフォリオ戦略のいまを探る。ダイナミックな資産配分へ相場環境と会計制度の変化で“持続可能性”を重視した戦略へ年金基金をはじめとした機関投資家は、これまで政策アセットミックスと呼ばれる基本ポートフォリオを設定し、実際のアセットアロケーションとのかい離を定期的に是正するリバランスを行うことが運用目標達成のポイントとされてきた。実際にこの定説を守っていれば、1990年代までは資産の成長を結果的に実現できていたのである。2つの変化によって定説が覆されることになる。1つが「相場環境の変化」だ。1980年代から90年代にかけて世界の株式相場は右肩上がりで推移してきたが、2000年代に入ると一転、ほぼ横ばいか下落の相場環境が続くようになった。1つは、年金基金を直撃した退職給付会計制度などの「会計制度の変化」だ。2000年度に導入された退職給付会計制度により、年金基金は積み立て不足を退職給付引当金として貸借対照表に記載しなければならなくなった。大幅な積み立て不足に陥ると格付けが低下し、母体企業が資金調達に苦しむ可能性も考えられる。いう2つの変化によって機関投資家の多くはこれまでの定説を見直し、“持続可能性”を重視した新たなポートフォリオ戦略へ舵を切ることになった。機関投資家はポートフォリオに何を新たに加えようとしているのだろうか。伊藤敬介氏は、1株式から債券へ、2国内資産から国外資産へ、3株式や債券といった伝統的資産からオルタナティブ(代替資産)へ──の3つのトレンドを列挙する。機関投資家のポートフォリオに偏りが見られるため、外国資産やヘッジファンド、コモディティといったオルタナティブへのシフトが引き続き図られているというのだ。運用手法にも変化の波が押し寄せている。冒頭で触れたように、これまでは分散投資によって基本ポートフォリオを構築した後は、リバランスで微調整する以外は同じ資産配分をひたすら維持するスタティック(静的)なアセットアロケーションが主流だった。分散投資一本やりの固定的な手法に限界を感じ、代わって機動的に資産配分を動かすダイナミック(動的)なアセットアロケーションが台頭した。相場予想型とリスク制御型の動的アセットアロケーションこのダイナミックアセットアロケーションは大きく2つに分類される。1つは短期的な相場観に基づいて資産配分を機動的に変えていく「相場予想型のダイナミックアセットアロケーション(タクティカルアセットアロケーション)」である。相場の上げ下げを正確に見通すのは難しく、予測能力のある優秀なマネージャーを確保しなければならないのが難点だ。1つは「リスク制御型のダイナミックアセットアロケーション」である。中長期的な運用が目的の機関投資家の間では相場予測を行うのではなく、リスクをコントロールするダイナミックアセットアロケーションを取り入れるケースが増えている。このリスク制御型のダイナミックアセットアロケーションには、先物取引を用いて相場の変動に応じ、機械的に株式のウェートを調整して、上昇相場にもある程度追随しつつダウンサイドリスクを一定の範囲内に抑える「ダイナミックヘッジ」や、基本ポートフォリオを複数用意し、目標リターンやリスク許容度の変化に応じて採用すべき基本ポートフォリオを機械的に変更する「戦略的リバランス」がある。「持続可能性を重視した運用を行うには、発生確率は低いものの、ひとたび見舞われると多大な損失を被るような『テールリスク』の回避がポイントになる。テールリスクを効果的に回避する手段として、『ダイナミックヘッジ』や『戦略的リバランス』を取り入れる機関投資家は徐々に増えている」と伊藤氏は指摘する。竹治恭彦氏も「リーマン・ショックの時にあらゆる資産がほぼ一緒に下落したため、分散投資の有効性が疑問視されている。第2、第3のリーマン・ショックに備えて機関投資家はダウンサイドリスクをいかに抑えるかに着目している」と話す。上昇局面にも追随するターゲットボラティリティしかしながら、万能な投資手法はこの世には存在しない。それぞれ一長一短がある。これは、ダウンサイドリスクに強いダイナミックヘッジにも当てはまる。UBSグローバル・アセット・マネジメントのグローバル・インベストメント・ソリューション部ポートフォリオ・マネージャー、日野雄介氏は「ダイナミックヘッジは、ダウンサイドに強いものの、アップサイドに弱いのが欠点。どのタイミングでダイナミックヘッジを導入すればよいのか機関投資家が悩むことになる。ダイナミックヘッジの抱えるウィークポイントを見直したのが『ターゲットボラティリティ』である」と説明する。ターゲットボラティリティとは、ボラティリティ(変動率)の水準に応じて機動的にリスクエクスポージャー(リスクにさらされている資産の割合)を変えていく手法。ボラティリティがターゲットボラティリティより高い場合はデリバティブを駆使してリスクエクスポージャーを減らし、逆に低い場合は増やしていくことで下げ相場への耐性を維持しつつ、上げ相場では収益の獲得を目指す。ボラティリティを通じて市場動向を逐次組み込むことで、市場心理を反映した戦略となっている。2001年3月末から2011年3月末までの10年間のTOPIXにおける戦略別月次リターン分布では、5%の月次リターンを出した回数はダイナミックヘッジの8回に対して、ターゲットボラティリティは16回。ターゲットボラティリティが上昇局面にもきちんと追随していることがわかる。見直しという点では、時価総額加重のインデックスも挙げられる。債券の場合、時価総額の大きいところは借金が多いことを意味する。時価総額加重インデックスには自ずと借金が多い債券が偏っているというわけだ。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント戦略マーケティング部長の山田俊一氏は「正確な資産評価は、時価総額だけで計ることは不可能だ。ハイイールド債券などは時価総額で判断すれば除外対象になってしまう」と述べる。インデックスに代わる手法として機関投資家の間で注目されているのがポートフォリオのリスクが最小になるように分散投資する「最小分散ポートフォリオ」や、利益や純資産などの企業価値で判断する「企業価値加重インデックス」である。ところが、「最小分散ポートフォリオや企業価値加重インデックスを取り入れる機関投資家も増えているものの、相変わらずポートフォリオの主役を務めるまでには至っていない」(ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント計量運用部長の内山雅浩氏)。最小分散ポートフォリオの弱点は機械的にリスクの低い銘柄を選定していくため、運用プロセスがブラックボックス化しやすいこと。業種やセクターの制約によって最適解が大きく左右されるのも難点だ。一方の企業価値加重インデックスには、割安な銘柄を集めたバリューインデックスと差異がないという批判もある。これが「最小分散ポートフォリオ」や「企業価値加重インデックス」があまり広がらない理由となっている。