年末から上昇傾向にある。2013年5月23日の急落後は価格変動が激しくなっているものの、この株高を機関投資家はどのように見ているのだろうか。真意を探るべく関係者に話を聞いた。「集中投資」の広がりが鮮明2013年6月7日、東京株式市場の取引終了後に飛び込んできたニュースにマーケットは色めき立った。(GPIF)が国内株式の比率を11%から12%に引き上げることを発表したからだ。リーマン・ショック以降、機関投資家の定番スタイルだった債券中心の運用からの脱却が図られているのだろうか――。その実態を探る上で参考になるデータがある。機関投資家全体の動向とはいえないが、年金基金がどのような市場環境に着目し、運用戦略を策定しているのかを把握するための手がかりになる。多くの年金基金が注視しているのが「先進国の超低金利(今後の金利上昇懸念)」(図表)。「市場のボラティリティの上昇やテールリスクの増大」「頻繁なリスクオン・オフの変化」といった要因も強く意識されている。アベノミクスによってにわかに脚光を浴びている国内株式への関心は低いままだ。年金基金は安定的な給付資金の確保が主目的であるため、リスク資産である株式に着目するより、いかにしてポートフォリオのリスクを引き下げるかに重点を置いていることが理由なのだろう。どちらかというと消極的な運用スタイルの年金基金であれば当然の帰結である。年金基金以外の機関投資家のなかには、国内株式に目を向ける動きもある。「2012年の暮れから、販売会社から事業法人や金融法人向けの私募投信設定の問い合わせが増えている。国内株式の大量保有報告書を見ると、2012年11月半ば以降の株高を支えたのは海外のヘッジファンドなどの短期売買が主流の投資マネーだが、2013年3月に入ってから海外の機関投資家の存在が目立ち始めた。伝統4資産の一角である国内株式は、ポートフォリオのなかでもコアなアセットクラスの一つ。少子高齢化などによって大きな市場拡大は望めないとはいえ、一定のリターンを確保する上でおろそかにするわけにはいかない。最近のトレンドとして国内株式の比率を増やすより、投資対象を少数銘柄に絞り込む「集中投資」や、株式のリスク、リターンの最適化を目指す「最小分散ポートフォリオ」などの手法によって運用の効率性を図る動きが目立っている。広がりを見せているのが集中投資。JPモルガン・アセット・マネジメントのサーベイでも集中投資の採用拡大の動きは明らかだ。同戦略を採用している年金基金の割合は、2012年3月末の10.0%から2013年3月末には21.4%まで急増している。野村アセットマネジメント投資顧問企画部シニア・マネージャーの半田拓氏も「年金基金では、国内株式の投資を増やす傾向にはないが、長期的な利益成長が見込める銘柄に厳選して集中投資を行う戦略の採用は活発」と説明する。浦野氏が受ける印象も同じ。グローバル化が進展した現在、国や地域別に投資対象を絞るより、世界市場で頭角をあらわしそうな企業の銘柄に集中投資するほうが効率的だからだ。「アベノミクスなどの政策が追い風になるケースもあるが、業績は各企業の努力によって上がるもの。国や地域別、業種などのカテゴリーで投資対象を決めるのは合理的ではない」この集中投資という手法に強みを持っているのがアバディーン投信投資顧問だ。「3000以上の国内株式銘柄のなかから、質の高さと割安度の観点から選別した企業を繰り返し訪問し、独自のリサーチを元にユニバース組み入れの最終的な判断を下す。当初は1~3%ずつから投資し、継続的なリサーチと確信度に応じて投資比率を増やしていく。「先進国の超低金利(今後の金利上昇懸念)」が年金基金の懸念事項のトップに挙げられているが、その影響を受ける債券の状況はどうか。JPモルガン・アセット・マネジメントのサーベイでは、増加傾向にあった国内債券への配分比率は2012年3月末の36.9%から2013年3月末には36.2%と減少に転じた一方で、外国債券の比率は同8.1%から8.8%と増加している。金利上昇リスクを踏まえ、これまで国内債券に偏っていた運用スタイルを見直すとともに、少しでも有利な利回りを獲得するために外国債券へ資金を振り向ける機関投資家が増えているのだろう。野村アセットマネジメントの桑島氏も「債券全体では引き続き拡大傾向にあるが、なかでも格付けは低いものの、高い利回りが得られるハイ・イールド債券や、一般的にハイ・イールド債券より信用格付けは高く、手厚い担保が保証されたバンクローンなどが注目を集めている」という。一方で、違った手法で国内債券の収益機会を獲得する考えもある。津本啓介氏は国内債券市場にある収益機会を獲得するために二つの手法を挙げる。一つが金利に左右されるという債券の特性を逆手に取り、名目金利の動きからある程度独立した価格変化をする債券を組み入れ、金利の影響力を薄めることを目指す手法だ。金利に左右されにくい国内社債やハイ・イールド債といったクレジット債券、あるいはインフレ連動債や変動利付債などの非固定金利債券を組み入れることで、リターンの向上を図っていく。一つの手法は、金利の「変化の方向性」や「変化の幅」を予測するデュレーション戦略に過度に依存しない運用戦略を取り入れた手法だ。マニュライフ・アセット・マネジメントでは、満期に近づくにつれて利回りが低下し、結果的に債券価格が上昇する「キャリー・ロールダウン要因」に着目している。国債ポートフォリオのリターンを元に、キャリー・ロールダウン要因の効果を検証しよう。2008年度から2012年度にかけての国債ポートフォリオのリターンは年率2.36%だったが、リターン要因を分解すると年率1.36%がキャリー・ロールダウン要因、年率1.06%が金利の上下動である平行シフト要因、最後に年率マイナス0.08%がイールドカーブの形状変化要因になる。年率だけで見ると、年率1%を超えるキャリー・ロールダウン要因と平行シフト要因のリターンが際立つ。四半期ごとでリターンを見ると平行シフト要因のボラティリティは激しく、安定的な収益源にはなりにくいことがわかる。対するキャリー・ロールダウン要因はボラティリティが低く、一定のリターンが得られる。収益を安定的に確保するには、平行シフト要因よりキャリー・ロールダウン要因の方が適切なのは一目瞭然だろう。マニュライフ・アセット・マネジメントの津本氏は「このキャリー・ロールダウン要因を取り入れた日本債券ファンドが当社が運用する『アクティブ・コアI』と『アクティブ・コアII』だ。前者の『アクティブ・コアI』は2006年度から2012年度にかけて、超過収益がマイナスになったのは2008年度だけ。後者の『アクティブ・コアII』は2007年度にマイナス0.03%になった以外はすべてプラスの超過収益を上げている」と話す。第5の資産としての地位確立マルチアセット運用戦略に着目JPモルガン・アセット・マネジメントのサーベイによると、年金基金の政策アセットミックスで最も拡大傾向にあるのがオルタナティブだ。外国債券の8.8%を上回り、国内株式の13.2%に迫る10.6%の比率を占め、伝統4資産に続く第5の資産としての地位を確立している。その勢いは商品数の変化にも現れている。絶対収益型やPE(プライベートエクイティ)、実物不動産といったオルタナティブに分類される商品の数がすべて増加しているのだ。顕著なのが、絶対収益型では価格差を利用して利益を得る「債券アービトラージ」や、海外株式や債券などを組み入れ、配分比率を随時変更していく「マクロ・GTAA(グローバル・タクティカル・アセット・アロケーション)」、株式や債券のみならず、原油や貴金属、通貨などのあらゆる投資対象に分散投資するマネージド・フューチャーズ、実物不動産では私募REITやインフラ投資などだ。JPモルガン・アセット・マネジメント投資戦略ソリューション室長の鈴木英典氏は、6月に行われたインベストメントセミナーのなかで「『先進国の超低金利(今後の金利上昇懸念)』や『先進国を中心とした債務問題』への懸念から、年金基金の間で高いインカムが見込めるアセットクラスが注目されている。オルタナティブでもその傾向は強く、私募REITやインフラ投資など安定したインカムが期待できるアセットクラスが支持されている」と話す。ボラティリティの抑制や相場環境の変化といった機関投資家が抱える懸念解消に貢献する商品として鈴木氏が注目しているのがマルチアセット運用戦略だ。内外の株式や債券、コモディティなどの多種多様なアセットを投資対象にしており、同社ではマルチアセット運用戦略として伝統的ベータとプレミアムを取り入れた「ダイバーシファイド・リスク戦略」と、プレミアムに絞った「システマティック・アルファ戦略」を提供している。野村アセットマネジメントもマルチアセット運用戦略に着目している。桑島氏は「幅広い投資対象への分散投資に加え、リスクに基づいて各アセットのウェイトを決めていくのが当社が提供するマルチアセット運用戦略『ノムラスマートプレミアム』の特徴。株式や景気など一つのファクターに偏らない、長期的なリスクプレミアムの獲得を狙う戦略」と語る。個人投資家の間ではすでに債券から株式への回帰が鮮明になりつつあるが、機関投資家の間では債券やオルタナティブがメインストリームのようだ。動きとしてはないものの、今回の取材を通じて「センチメント(市場心理)の部分では株式に対してポジティブな見方が強まっている」ことが伝わってきた。このセンチメントがアクションに結びつき、国内株式の本格回復につながっていくのかマーケットは期待を込めて見守っている。学校法人の運用担当者のみなさまには無料で送付いたします。運用担当者以外の方は富士山マガジンサービスのサイトよりお申し込みください。カーボン・エフィシェント日本株上場投信』(PR)の記事を公開しました。2020.2.4ネット独自記事に日本価値創造ERM学会の記事を公開しました。2020.1.29ネット独自記事にシービーアールイーの記事を公開しました。