まちがっているわけじゃない。示す均衡実質金利は、実質の産出がある一定水準にあるときだけ成り立つ、ということだ。実質の産出が増えると、その任意の金利水準で、おそらく貯蓄と投資が両方増えるだろう。ここでの伝統的な仮定としては、貯蓄のほうがたくさん増えて、実質の金利は下がることになる。この図は以下の式で決まってくる。I(r,y)一方でもちろん、マネー市場もはけなきゃならない。伝統的な方程式は単純至極で以下の通り。名目金利、つまり実質金利に期待インフレ率を足したものだ。曲線を描くには、期待インフレ率を指定する必要がある。期待インフレがゼロだという仮定で描いてある。曲線がゼロ以下にいけないのは明らかだ。マイナスの名目金利にしたら、価値をたくわえておくのにだれも債券なんか使わず、現金に頼るようになるだけだからだ。曲線が「ふつうの」範囲だとどういう形かはさておき、全体でみれば、だいたい上の図に描いたような形になっているはずだ。左側のところは、ゼロにすごく近いところで平らになるわけだ。曲線がたまたまこの平らなところで交差するようなら、この経済は流動性トラップにはまっている。金利はゼロという定数にぴったりはりついていて、金融拡大ではそれを下げられない。これはすべて、いちばん基本的な教科書通りの代物。普通の教科書よりちょっとよけいなものを足してある。示して、IS曲線を実質金利ゼロの先までのばしてあることだ。これはヒックスの説明をもっと完全にしたものなんだけれど、ここからすぐに明らかになるのは、もし経済が流動性トラップにはまっているなら、たとえ実質金利がゼロでも、完全雇用のときに貯蓄は投資を上回ってしまうと言うことだ。式で書けば次のとおり。みたいになっているはずだ。存在しない、ということだ。完全雇用を実現する実質金利はマイナスだということ。中央銀行がみんなに対して、将来のインフレ率が十分に高くなって、マイナスの実質金利が可能にならないと、金融政策で経済を完全雇用にもっていくことはできないよ、というわけだ。なんで貯蓄がこんなに高くて、投資需要がこんなに低いのかな、と不思議に思うかも知れないけれど、流動性トラップにはまった経済というのがいま立証したように期待インフレを必要としているんだという結論は、ちっとも変てこじゃない。これは想像しうるいちばん伝統的なマクロ経済の枠組みから、ダイレクトに出てくる話だ。開放経済いま見てきた分析に対して、いちばんよくある反対というのは、日本経済は国際資本フローに対して開放されているじゃないか、というものだ。ある人は、海外にプラスのリターンを持つ投資機会があるなら、流動性トラップは起きないと論じる。ある人は、「管理インフレ」だと円が暴落して、そして/あるいは資本が海外に逃げ出すだけだから景気の刺激にはならないよ、と論じる。枠組みに為替レートと資本移動と国際貿易を導入する、標準的なやり方があるから、それでどうなるか見てみようではないの。財の市場から始めよう。開放経済では、貯蓄と投資の関係は、純輸出も考慮に入れる必要が出てくる。実質為替レートの対数をとったもので、為替レートは非アングロサクソン式のやり方で記述してある(つまりレートが高いほうが通貨が弱いことになる)。するといちばんだいじな問題というのは、実質為替レートを決めるのはなにか、ということだ。標準的な答は(たとえば連邦準備銀行の多国モデルで使われているようなもののだ)、「アンカー」モデルの変種だ。投資収入に関わる話を無視すれば、この長期レートというのは純輸出が完全雇用でゼロになるレートに対応したものだと考えられる。いうのが次のように決まってくる。0仮に投資家たちが、実際の為替レートがだんだんこの長期レートに近づくと考えていたとしよう。割合で縮めていくとしようか。国内債券と外国債券の期待リターンは等しくなるように為替が動く、と考えよう。すると、以下のようなアービトラージに基づく方程式が出てくる。r*)/gつまり実質為替レート、そして純輸出は、産出がどんな水準にあっても、実質金利で決まってくるわけだ。点がただちに明らかになるだろう。実質金利がゼロやマイナスだからといって、その通貨が果てしなく下落を続けることにはならない。その理由は、人が「ふつうの」為替レートがどの程度かについて見当を持っていたら、いまの実質レートがそれよりずっと下にある時には、将来の実質レートがあがるだろうと考えるからだ——そしてそうなると、国内債券は魅力的な資産になる。その実質リターンが、国内物価指数から見てマイナスだったとしても。第二に、実質為替レートが果てしなく下がり続けない以上、実質金利がマイナスでも、ある産出レベルで出てくる純輸出は有限にしかならない。第三にここから、完全に資本移動について開放されている経済であっても、流動性トラップにはまることは十分にありえる、ということが言える。このグラフには、貯蓄・投資ギャップと純輸出を、実質金利の関数として示してある。どちらも、産出が完全雇用水準だという前提になっている。yにおいて、実質金利が実質為替レートを決めて、それがこんどは純輸出を決めるからだ。等しくするには、マイナスの実質金利が必要になる。期待インフレが不十分なら、名目金利がゼロでも経済は完全雇用に達しない。経済は、貯蓄を海外に輸出できても、流動性トラップにはまったままだ。(確かに海外に資本を輸出できるようになると、流動性トラップは起こりにくくはなる。完全雇用での貯蓄が実質金利ゼロでも投資を上回るような国でも、そういうトラップにはまらないですむ場合ができるからだ。それでも相変わらず、流動性トラップにはまることは十分に可能だ。)なぜこんなことがあり得るんだろうか。これは、実質為替レートが「ふつうの」水準に戻るという期待のために、実質金利がゼロでも実質レートの下落は限られてくるからだ。したがって、この国は自国の通貨を十分に下げることができない。この場合の「十分に下げる」というのは、完全雇用での貯蓄・投資ギャップを吸収できるくらいに大きな経常収支の黒字を生み出せるほど下げる、ということだ。期待インフレが必要になる理由の一つは、まさにほかでは実現できないくらい実質為替レートを下げることなんだ。これはまたもや、教科書通りのモデルから出る自然な結論だ。このモデルの枠組みがアドホックすぎろと思うんなら、この論理をもっとミクロ経済的な基盤のあるモデルにぶつけて見るといい——ぼくはそれをやってみた。ほとんど問題ないはずだよ。この論理展開は実に伝統的なものだから、この結論に反対する議論というのはなかなか不思議なものだった。Economistまでが、期待インフレなんかきかない、そんなことをしても日本人は、貯蓄を海外に「流出」させるだけだからだ、というヒョーロンカたちの単細胞な反論を鵜呑みにしていたけれど、これには驚いた。資本収支と経常収支を足すと必ずゼロになるから、日本からの資本輸出はすべて、その相方として、経常収支の黒字化をもたらす——つまり、それは貯蓄・投資ギャップを埋める役にたつわけだ。いう「流出」はまさに、お医者様の処方箋通りなわけだ——それに流出させる動機づけは、すでにこの標準の枠組みで考慮されているんだよ。これほど驚きはしなかったけれど、同じくらい不思議なのが、実質金利をゼロ以下にしたら円が弱くなるという、よくある反論だな。そりゃそうなるとも——でも、それは金利を下げたら必ず起きることだ。その他のマクロ経済状況が同じだったとしたら、日銀が金利を引き下げてもだれも文句は言わないだろう。金利ゼロのときにそれをやったって、特別なことは何もないじゃないか。多くの人は、意図的にインフレを求めるという考えに明らかに不穏なものを感じているし、日本政府はほかのやり方で景気を動かそうとしている。この経済にマイナスの実質金利が必要だという議論は、それでもまだ成立するんだろうか。日本の現状ぼくは、日本経済が現状で見る限り、完全雇用を実現するためにはマイナスの実質金利を必要としているという考え方を否定する方法は、いっさい思いつかない。するとインフレが不要だと論じるならば、その人はほかの政策で貯蓄や投資スケジュールをシフトさせることができて、これによって必要な実質金利がプラスになるのだ、と考えていることになる。挙げられる政策というのは、銀行改革だ。この議論では、明晰な思考が優位になっているとは言い難いのだけれど、どうもみんなが考えているのは、日本の投資が低く抑えられているのは、日本の銀行が資本金不足のために、企業に十分な融資ができないからだ、ということらしい。ぼくはこの考え方をを前に批判したし(訳注:たとえば「日本の金融再生ナントカって、ダメすぎ。」を参照)、金融仲介業の役割については、ブルッキングス研究所への論文でも紙面を割いて説明した。主要な論点をもう一度繰り返しておこう。日本は銀行からの貯金引き上げみたいなもので苦労しているわけじゃない。銀行の資本が少なかろうと、預金者さえつかまえておければ、経済的な論理から見て、銀行は貸し渋るよりは貸しすぎる傾向になるはずだ。それ以前には、経済の停滞が、銀行の仲介機能が不足していたせいだなんて証拠はまったくない。第三に、資本金の水準を引きあげるので、過去1年ほどは貸し渋りについての苦情が出ているけれど、これは銀行が適切なふるまいをしているだけで、別に不適切なことをしているわけではない場合がほとんどのはずだ。言っても、銀行に十分な資本が入れば、最近の貸し渋りも一部は逆転するだろう——でもそれは、監督省庁が目を離して手綱をゆるめちゃうからというだけのことかもしれないけれど。なったからといって、日本はかつての、とても満足とはいえない昔の状況に戻るだけだ。投資スケジュールを十分に前倒しにして、流動性トラップを解決してくれるとは、とても考えにくい。なると残るのは財政政策だ——基本的には、貯蓄・投資のギャップを、政府が赤字財政を組んで余った貯蓄を引き受けることで埋めようってことだ。赤字の財政支出で日本のトラップを解決しようという考え方については、こんな疑問がわくだろう。民間部門は、ごほうびが後にくるのがとても好きなので、端っこのところでは、いまの一円の消費を将来の一円より少ない消費と交換してもいいと思ってるかもしれない。別にこれ、いけないことは何もないではないの。物価の安定ってのは、価格(たとえば実質金利)が需要と供給を一致させる水準になるべきだ、というふつうの原則を踏みにじっていいほどすごい目標なのかな?でもとにかく、現実的な話で考えると、日本の財政出動は限界に近づいてきているというのがいちばんだいじなところだ。年にわたって日本は、財政赤字がひたすら増大するというすごいトレンドを味わってきた。それなのに、これでも貯蓄と投資のギャップを埋められていない。別に財政拡大がまったく効果がないなんて主張する必要はない。アダム・ポーゼンが主張したとおり、財政拡大は、やれば日本の成長を押し上げてきた。政府はどこまで財政拡大を続けられるんだろう。赤字にまで転落したけれど、経済は相変わらず余剰のキャパが拡大する一方だ。橋本政権が長期的な財政ポジションに危機感を抱いて、1997年に赤字を減らそうとしたら、結果は不況だ。いま、またもや財政出動の景気刺激策になっている。10%くらいか——それでも景気刺激策をおしまいにしていい様子は一向に見えてこない。(訳注:財政出動で経済が自律的回復したりしないだろうという分析についてはこちらを参照のこと)。日本は、ぼくの思いつくあらゆる指標で見ても、ブラジルさえずっと下回るようなひどい状況にある。単年度の財政赤字だけじゃない。比率、加えて高齢化にともなう隠れた支払い義務(訳注:年金の支払い義務とか)、銀行や企業の救済のための資金等々。こんな財政拡大戦略がどこへ向かおうとしているのか、そら恐ろしいものがある。これまでの論争をふりかえる理論がわかってて、しかも現実の政策決定を見てきた人なら、経済業界では「常識的な知恵」ってやつにも、まったくちがった二種類があるのを知っている。モデルみたいな——があって、これが賢い政策分析や議論を形成する。拝借)が存在している。いう規範の特徴として、こういうのは独立した生き物のような動きを見せるんだ。いう規範は、モデルから出てくる主張とはあまりきちんと対応してない、ということ。適当(でもないか)な例をあげると、価格の安定性というのが、多くの大蔵大臣や中央銀行家が考えているほどに重要だなんて、教科書に書いてあることからはまったく出てこない。ほとんどの場合は、ふつうの教科書通りの分析と中央銀行の教義というのは、そこそこには一致している。状況が変わって、銀行の正統教義と基本的な経済分析が対立するようになったらどうだろう。ぼくは、これこそが日本の場合に起きていることなんだと主張したい。世界を理解するためにぼくたちみんなが使っている、ふつうのマクロ経済モデルは、かなりはっきりと、これはマイナスの実質金利を「ほしがっている」経済なんだ、と語っている。銀行家の正統教義は、価格の安定こそがすばらしいことなので、これだけは譲れない、と考える。ぼくたちはどっちの側につけばいいんだろうか。政府の役人やジャーナリストたちが、銀行の権威を最終的に選びたがるのは、話がわかる。多くの経済学者が、管理インフレみたいなとんでもない政策提言を受け入れたがらない、というのでさえわかってあげようではないの。するのは、多くの経済学者や経済ヒョーロンカが、この対立があることさえ見えないらしいってことだ。かれらは、物価安定がいいことでインフレは悪いと確信している——それで教義を奉じるのにばかり夢中で、ふつうの分析力が置き去りになっちゃってるらしい。単純な会計上のまちがいにはまったりする人もいる。資本が国を逃げ出しても、どういうわけかそれに対応して経常収支が黒字にならないと思ってる人とかね。この規範を支持するために、その場できいたこともないような理論的な正当化を勝手に編み出しちゃう。いやあ、日本はちがうんですよ、インフレ期待があると実質金利もあがっちゃうんです、とか。実質金利が下がると貯蓄は増えるけれど投資には影響しません、とか、円が下がっても、純輸出は増えないけれど、なぜか流動性は減ります、とかなんとかね。いう議論をする人は、だれかが正統教義に反する政策主張をやって、そのときに供給曲線が右下がりになって需要曲線が右上がりになる、とか主張しているんなら、確かに警戒してこういうことを言うのもわかる。自分たちの正統教義を守ろうとして、その場の思いつきでいい加減なことを言うのは、あまり感心しないな。日本のためには、実際の先行きがいまの見通しほどには陰気なものじゃないといいな、とは願っている。ぼくの予想どおり、いまの回復策が失敗したら、すぐに使える戦略があるんだというのを思い出してね——いちばん伝統的なマクロ経済モデルにしっかり根ざした戦略なんだ。Hiroo<hiyori13@alum.mit.edu>。