書評(書籍)この人の予測、というかある人の予測についての分析、の示唆するところは、まあ、あんまりワクワクするようなものではない。複数の確からしい学者がいっているのだから仕方がないと思ってみたりする。これからの資産の運用、というか資産の防衛というのはどのように行っていったらいいのか、悩ましいところ。環境関連とか、資源関連なんだろうと言われていて、そのとおりなんだろうと思うけど。余資の運用という以上に、労働の対価という意味でも考えさせられるp7.計算の立たない危険に身をさらしているのだから、むしろほとんどの企業家は「利潤」を実現できないまま市場から退出する。ナイトはこれについて面白いことを言っている。予想のできない世界のことなので、あくまでも自分の直感に過ぎないと断った上で、彼は、「企業家は平均的には利潤を得る代わりに、損失を被っている」という推測を述べるのである。彼がそう主張する理由は単純明快だ。「企業家とは、本来、自惚れの強い人間がなる職業だから」と言うのである。自分の子供が、「プロ野球の選手になりたい」と言ったら、引き留める親が世の中には多いことだろう。その親は恐らく正しい。「夢を追って成功した者」よりは、「夢を追って失敗した者」のほうが「プロ野球」の世界では多いのだから。ところが、その世界で大成功した者のことは大々的に報道され、失敗した者のことは報道されない。それで、「自分ならイチローになれる」という、自惚れの強い人間がその世界に挑戦する。「企業家になる」という夢も、ナイトに言わせれば同じ性質のものということになるp11.金融業はやはり「不確実性」の領域に大々的に踏み込んでいた。与信審査もろくにしない「サブプライム」の住宅ローンなどは、さしずめ「不確実性」の最たるものであった。そんな危険なローンの不払い率などは、住宅価格の変動によっていかにでも変化するから、その危険は予測不可能とまではいえなくても、少なくとも予想が極めて困難なものである。その「不確実性」を乏しいデータをネタに「リスク」と偽り、さらに「リスクの領域でのみ経済理論的には認められるさまざまな統計的操作を行って、複雑な「仕組み債」を作り上げ、それを売りまいて、金融業は「空前の利潤」を実現したのであるp13.たしかに、「サブプライム証券」について、もし、より十分なデータの蓄積があって、精度の高い評価が可能であったなら、「サブプライム」に対する投資は、「不確実性」ではなく、「リスク」に対する真正な投資となっていただろう。あるなら、金融機関はこれほどまで「サブプライム証券」に執着しなかったはずだ。単なる「リスク」を扱っていては、競争によって「利潤」が消滅するので、そのような場合、金融機関はさらなる「利潤」の源泉を求めて、「サブプライム」よりももっと怪しげな、データの蓄積が不十分な別の金融新商品を開発していたはずであるp17.今回のサブプライム危機に際して、日本の経験を欧米の政治家に教訓として伝えたらどうかという意見があるが、そのようなことはまだ実行されていない。日本の場合、もともとそれほど大変ではない問題を、政府と金融機関が隠蔽に走ったために大変な問題にしてしまったのである。その「経験」を欧米の政治家に伝授するなど、恥ずかしくて、とてもできた者ではなかろうp17.今回の場合、シティグループ、メリルリンチ、UBSなど欧米の金融機関のトップは、サブプライム関係の損失の責任をとって退任している。その後を継いだ経営者は、前任者の作った損失を引き継いではたまらないので、前任者の判断で生まれたバランスシートの損失を積極的に公表する。それで損害の規模が分かり、増資など何らかの手段が取れるのだ。これに対して、バブル崩壊後の日本では、金融機関トップの交代がなかなか行われず、組織ぐるみで損失が隠蔽された。欧米で確立している「株主重視」の経営基準が、日本ではその当時確立していなかったために、経営者の失敗に甘い判断が日本では取られたのだp28.それにしてもなぜ、こんなに危険な住宅ローンが罷り通るのだろうか。理由はおそらく政治である。クリントン政権、ブッシュ政権と続く歴代のアメリカの政治は、普通のローンの審査には通らない低所得者が、特殊なルートであっても持ち家を持てるようにすることが政治的に有利と判断した。それに加えて、クリントン政権の「規制緩和」の哲学とか、ブッシュ政権の「オーナーシップ・ソサエティー(所有者社会)」の哲学とかも、「サブプライム」の存在を正当化する根拠になっているのだろうp29.2004年末において、アメリカにおける住宅ローンの60%は証券化されていた。これはむしろ、アメリカ特有の現象であるといってよい。成熟した金融市場を持つ他の先進国でも、住宅ローンの証券化率がこれほど高いわけではない。同じ時期のEU15カ国の住宅ローン証券化率は15%であったp34.投資対象としてもともと危険なものであったサブプライムの住宅ローンが、証券化される過程でさらにモラル・ハザードが発生したため、「サブプライム証券」は一層、危険な投資対象となった。あるにもかかわらず、サブプライムを組み込んだRMBSの投資適格性を審査したムーディーズやS&Pなどの主要格付け機関は、そのシニア・トランシュに対してトリプルAという最上級の格付けを与えた。ここからが「錬金術」の始まりであるp36.たとえばRMBSのシニア・トランシュが「ディフォルト率20%」で、初めて受け取りを減らされるというように決められているのは偶然ではない。意図的にそのようにダイスされているのである。この20%という数字をちょうど境目に、格付け機関がトリプルAを付与するので、その数字を敷居線にしているわけである。「サブプライム危機」について、格付け機関の責任を問う声が上がっているが、新商品の開発にここまで参画していることからして、格付け機関に責任がないとはいえないp37.CDOを基に、このようにして作られた仕組み債は、「CDOスクエアード(CDOの二乗)」と呼ばれている。それで、「CDOの二乗」もやはり、シニア、メザニン、エクィティーといった階層に分けられる。こんな危険なものを一体、誰が引き取るのだろう。「スライシング・アンド・ダイシング」を繰り返して「有毒物質」から「トリプルA」を作り出す金融のテクニックを見ていると、「まったく意味のないことをしている」という感慨におそわれる。実際、2008年の4月に出されたIMFの報告、「グローバル・フィナンシャル・スタビリティー・レポート」もそのような評価を下しているp44.アメリカのITバブルの崩壊を予言したことで有名なベストセラー『根拠なき熱狂』を著した、エール大学のロバート・シラーの立場を一言でいうと、「バブル」の原因として最も重要なのは、「市場に構造変化が生じている」という社会認識であるというものだp46.「個人所得」という一つの変数だけで「住宅価格」の動きが説明できてしまうのである。しかるに、ハワイ、コネティカット、ニューハンプシャー、カリフォルニア、ロードアイランド、マサチューセッツ、ニューヨーク、ニュージャージーでは事情が異なるp50.経済理論から考えれば、「人が住もうとする」都市における住宅への需要は大きいから、そういう都市の住宅価格が「高水準」であることは予想されるものの、その年の住宅価格が「上昇を続ける」ことは予想されない。人々はこの2つのことを混同し、誤った「経済理論」に基づいて、住宅価格の上昇が続くという予想をするp53.かつて80年代の日本の不動産バブルについても、あるいは近時のアメリカの住宅バブルについても、価格の上昇は全国均一には見られず、大幅な上昇が見られた地域と、上昇がほとんど見られない地域の2種類があった。このことからしても、「金利」のような全国的な要因だけによって「バブル」が説明できないことは明らかである。そこには地域的な要因や、心理的な「きっかけ」が働いている。一度、価格の上昇が始まれば「自己増殖的メカニズム」が働き始めるp73.ヤングがこの時、オールドの言葉を信用し、自分の「所得」の代価として「ただの紙切れ」を受け取ったなら、しかも次の期のヤングが、今やオールドとなった前期のヤングの言葉を信用し、自分の「所得」を引き渡したなら、ここに「世代間の助け合い」が成立するp79.国債で集めたカネを海に放棄するように無駄に使って、国債の償還にはまた新たな国債を充てるというのは、日本だけではなく、多くの国の政府が現実に行っていることである。それが、どれだけ経済に害悪を及ぼしているか。その問いに対する答えは、国債の「ねずみ講」に使われるカネが、もし真正な投資に回されていたら、どれくらい国民の生活水準が向上しただろうかという、もう一つの問題への答えに依存するというわけである。「動学的効率性の条件」が満たされない場合には、国民の生活水準は向上せず、むしろ低下する。国が主催する「ねずみ講」には問題がないことになるp83.先進国のほとんどが運営する「賦課方式の公的年金制度」とは、まさに国家が運営する「ねずみ講」なのである。これは経済理論的に考えてそうだというばかりではない。賦課方式の公的年金制度が発足した時には、政治家はまさにこの制度がそのような性格を持つものと認識した上で、この制度を発足させたのである。アメリカにおける賦課方式の公的年金制度が設立された時のブレインの1人であったポール・サミュエルソンが、1967年に書いた文章を読めば、そのことが分かるだろうp93.筆者はチリ生まれの経済学者でMIT教授のリカルド・カバレロの業績にずっと注目してきた。「不況は産業への新規参入を阻害する要因になる」という彼の研究の理論的、実証的な結果は、「不況は経済改革を促進する」という、確かめもしないで世論が安易に信じているきらいのある「創造的破壊」の経済思想を覆す、重要な意味を持つと考えている。この結果は、2001年に発足した小泉純一郎首相の構造改革のレトリックが、ともすれば「清算主義」に傾いていたのに歯止めをかける力になると思われたので、かつて拙著の中でもそれを引用したp103.もう一度、カバレロの基本的な主張を見てみよう。現在の世界においては、「新興国における投資対象の不足という根本問題によって、金融資産市場における超過需要の傾向が生まれる。世界各地におけるバブルの頻発は、その傾向を解消するための経済の自然な反応である」と、そう彼はいうのであるp115.新興国についてのロゴフの提言は妥当であり、また、アメリカについての診断も妥当である。世界経済全体の整合性については、ロゴフはどう考えているのだろう。アジアの新興国が国内投資を抑制する結果、資本が海外にあふれる。深刻化させるだけではないか。なれば一層の「金利の低下」と「不況圧力」が起こる。それを受けて、アメリカでなくても、世界のいずこかでバブルが続々と発生する。筆者にはそう思われた。この点についてロゴフがどう考えているかを知りたかったのである。このような重大な問題について、彼のような頭脳明晰な人物が考えていないはずがない。横道にそれるが、ロゴフのチェスという「余技」はよく知られている。いや、「余技」というには、あまりにも見事な実績である。チェスの全米選手権で2位になったことがあり、さらに全世界で50人ほどしかいないチェス界の最高位の「グランド・マスター」の称号まで取ったのだから。彼のように、一分の隙も赦されない、緻密な作戦の構築を必要とする「ゲーム」に抜群の能力を持った人物が、「詰め」まで考えず議論をするはずがない。彼の考えていることは一体何だろう。思い浮かべてみた結果、最近ようやくその答えが見えてきたp116.内需依存型の経済運営ということのほかに、ロゴフは「グローバル・インバランス」を解消する方法として、もう一つの「落とし所」を考えていると筆者には思える。世界経済全体の成長率を、現在よりも引き下げることである。簡単なようだが、実はこれによって、現在世界が抱えている「矛盾」のほとんどが一気に解消するp119.その「魔法の妙薬」は、何も求めて得る必要はないのである。なくて、サブプライム危機後の世界経済は、放っておいても、自然にそのように転換するのである。ロゴフが「成長率の引き下げ」という問題の解決法を「提言」しない理由も、このように考えれば明らかであるp127.投資全体についていうならば、新興国への投資を目指す先進国の投資家や金融機関は、新興国の金融ネットワークを所与として、その制度と仕組みの下で投資をするかしないかの判断をしなければならない。外圧をかけてみたところで、新興国の金融ネットワーク全体を先進国の投資家や金融機関の望むように変化させるというのは、至難の業だからである。これに対して新興国への直接投資を目指す場合には、直接投資を実行する先進国の企業は、受け入れ国(新興国)の政府との交渉を通じて、投資環境そのものを整備していくのが普通である。この場合には、先進国は新興国のネットワークづくりに参画することになるし、新興国の制度が自らのそれに近いものになるように、積極的に働き掛ける。したがって、直接投資については、やはり「豊かな国」から「貧しい国」へという「正常」な資本の流れが観察されるという事実は、「ネットワーク」さえ完備すれば、資本はやはり「正常」なパターンで流れるということを示唆しているのかもしれないp153.ゲーテが第二幕のこの場面で、「紙幣」の創造を語ったのは、単なる思いつきではなかった。それは、『ファウスト』という作品そのものの政策動機と深く関わっている。「紙幣」の創造に象徴される「錬金術」こそが、この不朽の名作のテーマなのであるp154.ジョン・ロウの事件は、ゲーテに神の啓示のような衝撃を与えた。ゲーテはこの事件に、鉛よりも価値が低い「ただの紙切れ」を、「金」にも等しい価値を持つ貨幣に変えるという、古代エジプト以来、人類が永いこと追い求めてきた「錬金術」の実現を見たのである。なにも、物質としての「鉛」を物質としての「金」に変える必要はない。人が想像力を働かして、「ただの紙切れ」を、「金」だと思い込むことさえできれば、「錬金術」は成るのである。「錬金術」とは「バブル」に他ならなかった!p161.相対取引から市場取引への転換は、仲介役の消滅を意味するものではなく、むしろかつての仲介役(銀行)の代わりに、新しいタイプの仲介役(ファンド)が躍り出た「変化」と解釈されるべきであり、その意味で、「リインターメディエーション(仲介機能の復活)」という用語がより適切なのである。仲介機能がこのような新たな形態を取ることに、どのような意味があるのかといえば、こうである。「最終的な出し手(プリンシパル)」のための代理人(エージェント)として行動すべき仲介役が、本当にプリンシパルの利害に沿って行動するかどうかという、経済学で一般的に「プリンシパル・エージェント問題」と呼ばれている問題が、ここでも非常に重要になってくるのである。銀行がエージェントの主役であった時代にも、プリンシパルとエージェントとの「利害の不一致」が存在し、「プリンシパル・エージェント問題」が表面化したことはあった。それがいまやファンドがエージェントの主役となったわけだが、そうなってもプリンシパルとエージェントとの「利害の不一致」はやはり存在し、「プリンシパル・エージェント問題」は依然として表面化している。銀行と今のファンドとでは、「何を目的に行動するか」というインセンティブ体系がまったく異なっているp176.なぜ、今日では、もはや銀行が救済役を務められないのか。そもそも98年に銀行が救済役を務めることができたのは、この頃までは、銀行とファンドの行動原理にまだ違いがあったからである。「利益」を追及しない限り生き残れないファンドが、「市場価格」と「理論的に計算される価格」の差に基づくわずかな潜在的「利益」を、レバレッジ(借り入れ)によって大幅に増幅させる「テール・リスク」拡大型の戦略を採っていたのに対して、この頃の銀行は、規制時代の風土がいくらかは残っていたのか、競争に駆り立てられて「テール・リスク」を拡大するようなことはなかった。それゆえ、金融市場が混乱した際には流動性の逃避先となり、その流動性を用いて「最後から二番目の貸し手」となることもできたのであるp180.問題の根本は金融機関の報酬体系がアップサイドに感応的である一方で、ダウンサイドに対して非感応な点にある。そのために、リスク・テーキングが過剰になされるのである。金融機関のインセンティブ体系を規制するという提案が過激すぎるならば、従来の金融機関に対する安全規制を強化する選択もあるp183.一つの報告について、通常は一人の予定討論者がいるp195.問題は、自動車事故保険についてと同じような正確な統計的推測が、CDSの債務契約については不可能なことである。債務の不履行が発生する「構造」は経済状況によって大きく変化するからだp208.もしバランスシートの評価が「時価」ではなく「簿価」に基づいてなされていたなら、最初の金融機関から他の金融機関への負の連鎖も発生しなかっただろう。バランスシートの安全規制における「時価評価」は、価格のシグナルを通じた金融機関の行動のシンクロナイズかを生むために、システムに対する衝撃を内省的に拡大する要因となり得るのであるp218.「ファンド内部の投資収益に対する報酬について、一般にダウン・サイド・リスクは少なく、アップ・サイド・リスクは大きい、とラジャンは言っているけれど、まことに温和な表現だ。筆者からひとこと注釈すると、クロッサスというのは金持ちであることで知られた紀元前6世紀の実在のリディアの国王で、英語では「クロッサスのように豊か」あるいは「クロッサスより豊か」という表現が慣用句になっている。ブラインダーはさらにこう続ける。いう報酬体系になるのか、自分はこれまで何度も考えてきたが、どうしても理由がわからない・LTCMの危機の発生する直前に、中心的なスタッフと話したのだが、彼のインセンティブ体系の歪みが問題だと言っていた。それは結局、是正されなかったp232.「市場が流動的」とは、経済において「投資する意欲」が高い状態を指し、また、「過剰流動性」とは、「投資する意欲があまりにも強すぎる」状態を指すのだp256.多くの者は、重大な「誤解」というか、「認識のバイアス」を持っているのではないかと筆者はつねづね考えている。彼らは資産価格がファンダメンタルズを上回る「バブル」の存在を容易に認めるのだが、ひとたびバブルが弾けて、資産価格が下がりだした時には、なぜか資産価格はファンダメンタルズに一致すると考えるのであるp278.金融危機が起こらず、30年代の金融危機の記憶が次第に薄らいでいくとともに、厳重な規制はしだいに、単に「イノベーション」を置くらせるネガティブな意義しか持たないと評価されてきた。その結果、金融システムの規制緩和が加速する。「サブプライム危機」が起きた。振り子はまたもとの方向に振れるだろう。いって、それが最終的な落ち着き場所というわけでもない。読んだのは久しぶりな気がする。正確で正直な人なんだなと思う。対談の形式をとっている。アルバイトを大量に動かす仕事に参考になる一冊。名前が残る作家と、同世代の支持のみで終わる作家がいる。自分は数学って好きというか、憧れがあるんだろうと思う。最近、リクルートの人とよく会うようになった。