件のコメント:チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の13回目です。今回もまたチャーリーからの問題が出ています。回答部分の文章は次回にご紹介します。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)それでは、そういった問題を私がどのように解いているかお話ししましょう。言うまでも私は単純なサーチ・エンジンを心に抱き、チェックリストを順に確認していきます。大雑把なアルゴリズムをいくつか使っています。これは非常に多くの複雑なシステムにおいて、かなりうまくいきます。いったアルゴリズムはたとえば次のように使います。著しい成功とは、それらの要因を組み合わせることでなされるものです。ひとつかふたつの変数を極大化あるいは極小化すること。コストコや当社の家具・電化製品店の例があげられます。成功要因を追加して、より大きな連携をつくることで成功を後押しすること。これは非線形的に進むことがよくあるため、物理学における破断点や臨界といった概念を思い浮かべるかもしれません。非線形的な結果がしばしばもたらされるのです。ひと押しすることで、「とびっきりな」結果が得られます。私は生涯を通じて「とびっきりな」結果をさがし求めてきたので、それらがどのように発生するのか説明してくれるモデルには大きな関心を持っています。多くの要因において、徹底的にすぐれた成績を追求すること。トヨタやレス・シュワブがその例です。ある種の大波をとらえて乗ること。今日の議事次第の中でオラクルのCFO(ジェフ・ヘンリー)が多くを占めていますが、オラクルのことはそれを知る前から話題にあげようと考えていました。私が問題を解く際に使っており、みなさんにもお勧めなのは、急所を突くアルゴリズムを選んで、前向きだけでなく後ろ向きにもやることです。一例をあげてみましょう。私は家族にちょっとしたパズルを出して悩ませることがあります。次の問題は、それほど昔でない頃に家族へ出したものです。「この国でおこなわれる活動のひとつで、一対一のコンテスト形式によって国内チャンピオンを決めるものがあります。65年前に優勝した人が再び優勝しました。その活動とは何でしょうか」(一時中断)。この問題についても、答えがひらめく人はあまりみたことはありません。私の家族でも、それほど多くはひらめきませんでした。息子の一人に物理学者がいて、私好みのこの種の考え方に精通していました。ほどなく正解にたどりついた彼の説明はこうです。reasoned:何年か前にこの文章を読んだときは、答えが全く思いつきませんでした。日本人になじみのない話題を取り上げているので、どんぴしゃりの答えを出すのは困難だと思います。件のコメント:ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その6です。今回から質疑応答ですが、どこかで読んだことのある有名な発言がつづきます。(日本語は拙訳)ご自身の人生哲学をかいつまんで教えていただけますか。立派な人生哲学かはなんとも言えませんが、人生を楽しんでいることはたしかです。自分の生き方を気に入っているという点では誰にもひけをとりません。毎日がいとおしいものです。それというのも、わたしは好きな人だけと働いているという幸せ者だからです。そのような立場にいられて非常に幸運だと感じています。仕事をしていてキリキリと締めつけられるようだったり、仕事に行くのが不安だったり、そういったことをかかえているのはそもそもがお金めあてに結婚するようなもので、どんな状況であってもひどい考えだと思います。金持ちになっているなら、なおさら正気の沙汰ではありません。非常に幸運なことに、わたしにはなにもストレスがありません。ミセスBよりも長生きするつもりです。職場にはタップダンスをしながら向かいます。仕事をえらぶなら自分が楽しめることにするべきだ、とわたしは信じています。ハーバードで質問されて、つぎのような助言を一度したことがあります。「だれのもとで働くのがよいでしょうか」。わたしはこう答えました。「自分の尊敬する人と働くのがいいですよ。そのほうがよい結果になるのはまちがいないですから」。数週間後、その大学の学部長から連絡がありました。「あの一団になんとおっしゃったのですか。みんな自営でやりたいと決心しているのですよ」。Safety』からご紹介です。今回は価格変動の話題をとりあげた一節を引用します。Philosophy)からです。(日本語は拙訳)一時的な価格変動との関わりあい投資で起こりうる可能性には、恒久的な損失をだすだけではなく、内在的な価値とは無関係に価格が一時的に変動するものもある(ベータではこの2つを区別できない)。その価格変動を重大なリスクととらえる投資家は多い。価格が下落すれば、ファンダメンタルズがどうであろうとその投資はリスキーだとみなされる。一時的な価格変動はほんとうにリスクなのだろうか。それは恒久的な価値を損なうものではないが、ある種の投資家がある種の状況に立っているときにはリスクとなる。需給面で短期的な圧力がかかることで価格が一時的に不安定になる場合と、事業のファンダメンタルズから価格が移り変わる場合の違いを、投資家がいつでも容易に見分けられるわけではない。事実が生じてからでないと、真実は明らかにならないこともあるからだ。当然ながら投資家は投資対象へ支払う金額をおさえようとするし、業績悪化に伴って価値が減少するビジネスを買いたがらない。市場におけるランダムな短期的変動を避けることはできない。実際のところ投資家は価格変動を想定しておくべきで、その変動に耐えられないのであれば証券に投資すべきではない。妥当な価値のあるものを割安に買うのであれば、短期的な価格変動は問題になるだろうか。長い目で見れば、大きな問題にはならない。最終的には価値が証券価格のうちに反映されるからだ。皮肉なことに、価格が変動することで長期投資が実際に向かうであろう方向は、市場における直近の影響とは逆向きになる。短期的に価格が下落しても、実際には長期投資のリターンを増加させる材料となる。直近の価格変動が投資家にとって問題となるような状況もある。証券を早々に売却せざるをえない者は、市場価格にふりまわされる。投資家が成功するために肝心なことは、売りたいときに売ることであり、売らなければいけないときではない。売却を迫られるような投資家は、米国債以外の証券を保有すべきではないのだ。やっかいごとをかかえた企業に投資している場合でも、直近の証券価格は問題になる。目先をしのぐために資金を調達せざるを得なくなると、証券を保有する投資家は、その会社の株式や債券の支配的な市場価格によって、持ち分の運命をある程度決定されてしまうからだ。(第8章では、再帰性(reflexivity)として知られるこの効果について、より徹底的な議論を展開する)長期志向の投資家が短期的な価格変動に興味を示す第三の理由は、ミスター・マーケットが非常に魅力的な売買の機会を提供してくれることにある。その際に現金を保有していれば、機に乗じることができる。市場が下落したときに資金を全額投資していると、ポートフォリオの価値が下がるだけでなく、より安い水準で株を買える機会という利益を奪われてしまう。これは機会費用と呼ばれるもので、つまり将来起こりうる機会を見送ろうとすれば必ず発生するものである。保有対象の流動性が小さかったり、市場で取引されていないものだと、機会費用はさらに増すことになる。非流動性は、より割安なものへ切り替える際の妨げとなるのだ。投資家が機会費用を負うべきかどうか決める上でもっとも重要な要因は、ポートフォリオの一部に現金が残されているか否かである。妥当な現金を残しているか、定期的に十分な現金をもたらしてくれる証券を保有していれば、機会を見送ることが少なくなる。ある種の投資先に重きを置くことで、投資家はポートフォリオ・キャッシュフロー(現金の正味流入分のこと)を管理できる。ポートフォリオ・キャッシュフローは、(残存年数の加重平均が)短期間の証券のほうが長期間のものよりも大きくなる。投資対象の内在的価値が一部あるいはすべて満たされたことをきっかけにして、ポートフォリオ・キャッシュフローを増加させることもできる(第10章で紙面をより費やして議論する)。一部の現金しかもたらしてくれない。それに対して破産したり清算中の企業の証券は、購入後の数年間のうちにポートフォリオへ十分な流動性資産を還元しうる。リスク・アービトラージを狙った投資[買収時のサヤ取り]は概して、ごく短期間つまり何週間や何ヶ月という期間で、たいていは現金や流動性の高い証券あるいはその両方の形で払い戻してくれる。リスク・アービトラージの状況や破産、清算を対象にした投資案件には、初期投資分と利益の両方が現金で戻されるという、もうひとつの魅力がある。機会費用を抑えるには、ヘッジを使う方法もある。ヘッジとは、価格下落を緩和するために反対方向へ動くことが予想される別のポジションをとる投資だ。ヘッジ分に価値が発生すれば売却することで、新たにうまれた機会に乗じる資金となってくれる。件のコメント:広く報道されているように、米マイクロソフト(MSFT)のCEOスティーブ・バルマーが退任し、後任をむかえる準備をはじめたと発表されました(当社の報道)。以前からバルマーは特に株式市場から好かれておらず、今回の報道によって株価は7%以上上昇しました。株式市場は将来の行方を織り込もうとしていますし、各報道でも憶測がなされています。個人的には当社の一株主なので、今回は戯れながら次期CEOを一点読みで予想してみます。当社の株式を購入した経緯を書いた際にリスクをあげましたが(過去記事)、まずは「バルマー政権がつづく」ことによるリスクを考えてみます。8およびSurface(特にRT)の失敗のけりがつかないこと低迷するPCおよびタブレット市場での巻き返しをねらってこれらの製品は投入されましたが、成功と呼べる水準までは受け入れられていません。Surfaceは巨額の在庫評価損を計上しました。この責任を正当に問わなければ、次期大型製品(Windows9など)にむけて本質的な反省ができないと感じます。それは、巻き返しを再度試みるための礎がもろくなることにつながります。OSの後退をとめないと、やがては当社の主戦場である企業向け市場を侵食されかねません。・消費者向け市場における業績が強調され、他分野の成功に目を向けてもらえないこと消費者向けWindowsやSurfaceは低調ですが、企業向け全般やゲーム機Xboxといった事業では成功をおさめています。現在の当社は一部の事業によって企業全体のイメージが描かれており、ひいては中長期的な企業活動全般に悪影響を及ぼすことが危惧されます。CEOが交代することで、少なくともこれらのリスクは解消できる可能性がでてくると考えます。つぎに、次期CEO選定において重要と思われる属性をあげます。・「マイクロソフトは変わろうとしている」という印象を、消費者や顧客に与えられるか社内の重役が昇進するやりかたは、従来の延長ととらえられやすいと思います。この観点からみれば、新CEOには社外の人物か、あるいは社内昇進の場合には女性を登用するのがよいと考えます。・一方で、外部登用のCEOが社内の信頼を集められるかIBMがナビスコ社からきたルイス・ガースナーの手で復活したように、外部の血を入れることで、当社の企業文化が強力で獰猛なものに生まれかわるでしょうか。それはちがうと思います。現在の当社は財務や業績面で深刻な不安材料はなく、状況が切迫していません。低調とはいっても、業界の最大手です。そのようなときには、こまかい事情をよく知らない社外の人間に自分たちの指揮をまかせ、その言うことに従いたいとは考えないものです。CEOを選出・承認するのは取締役会ですが、トップを抱いた社員がどのような心情で動くものか考慮に入れるでしょう。現在の当社では、外様を受け入れる可能性は低いと考えます。これらふたつのあいだを埋めるものとして考えられる案が、「当社OB」の登用です。OBであれば社内から信任を受ける可能性も高く、その一方で社外的な顔や経験も期待できます。彼は携帯電話最大手だったノキアでCEOをつとめていますが、その前には当社でバルマーの部下として働いていました。Phone(WP)へ移行することを決断しました。そこに陰謀を感じている報道メディアがありますが、エロップ氏をノキアに出したことはただ単に当社の戦略に基づいたものと、個人的にはとらえています。WPを採用することでノキアが成功すればそれに越したことはないですし、失敗しても別の会社のことですから当社における財務面の影響は小さくとどまります。そのため、当社はノキア社を仮想的に一事業部門として位置づけてきたと考えます。あれば、エロップ氏が里帰りするシナリオは当初から想定されていてもおかしくありません。エロップ氏自身もマイクロソフトびいきを側近にそろえ、自分の後を継がせる準備をしてきたと予想します。エロップ氏を当社のCEOにむかえる案の相対的な利点は、次のとおりです。大企業ノキアのCEOをつとめた経験があること。消費者向けの最たる製品、スマートフォンの製造販売企業で奮闘した経験があること。当社Office部門のボスだったため、それら稼ぎ頭の部門に対してにらみがきくこと。年齢が若く(1963年生まれの49歳)、長期戦を戦い抜けるだけの力を備えていること。老け顔かつ声域が低く、企業トップとしてのカリスマ性を漂わせていること。一方の弱点は次のとおりです。バルマーの元部下であるため、彼と同類扱いされる恐れがあること。ノキアであげた業績は華々しいものとはほど遠く、実力が疑問視されること。当社のOBだが在籍期間が短く、人望を集めていない可能性があること。ノキアが彼を手放したがらない可能性があること。自分の株式ポートフォリオのうちのそれなりの部分を、当社およびインテルの合算が占めています(両社は一体としてとらえています)。当社は昨年までに購入し、インテルは今年からの購入です。割安という点でインテルにはさらに投資したいと考えていますが、インテルの行く末は当社にもゆだねられています。そのため今回のCEO交代は個人的にもそれなりに意味を持っており、今後のなりゆきを適宜追っていくつもりです。最後になりますが、今回の記事は検証されておらず、単なる夢想にすぎません。的中する確率は10%以下、つまり一候補にすぎない程度とお考えください。件のコメント:チャーリー・マンガーの(再考)世知入門、2回目です。おなじみの話題が登場しますが、ここでは具体的な説明がされている箇所を引用します。(日本語は拙訳)まずはベン・グレアムの話題です。ご存じのように、ウォーレンにはベン・グレアムという先生かつ指導者がいて大きな影響を受けました。グレアムは学問向きの人だったので、コロンビア大学を卒業したときに3つの学部学科から博士課程へと声をかけられました。その一環として教鞭をとることも要請されていました。その3つとは、文学、ギリシャ・ラテン古典、数学でした。グレアムはとても学術的な性格を持った人でした。彼とは面識がありましたが、まるでアダム・スミスのような人物でした。先を見通すのがうまく、非常に頭のいい人でした。学者のようにさえ見えたものです。その上、グレアムは良き人間でした。いつも寛大で、30年間にわたってコロンビアで教鞭をとり、自分の分野における教科書を著したり共著したりしながらも、本腰を入れて自己資産を最大化しようとはせずに、裕福なまま亡くなりました。ここで私が申し上げたいのは、学術界というのは世知について多くを教えてくれる場所だということです。学問のもたらす最高に値打ちあるものは、本当にうまく働きます。work.つづいて複数のモデルを使い分ける意義を、トランプのゲームであるコントラクトブリッジを例にして説明しています。すべてを知り尽くす必要はありません。いった中から極めて重要なものだけ習得すればよいのです。それだけなら、それほどむずかしいことではありません。トランプを使うゲームのひとつコントラクトブリッジを例に、この点を説明してみましょう。コントラクトはご存知でしょうから、ディクレアラーとしてうまくやるには何をすべきかはおわかりだと思います。自分のハイ・カードと最強の切り札スートをレイダウンすることで、ハンドにある確実な勝ち札をかぞえることができます。トリックがひとつかあるいは2枚のショートならば、必要な分のトリックを勝つにはどうすればいいでしょうか。定石が6つほどあります。ロング・スート・エスタブリッシュメントか、フィネスか、スローイン・プレイか、クロスラフか、スクイズか、はたまたディフェンスを惑わせて失敗させるような手をえらぶか。非常に限られた数のモデルしかありません。いったモデルを1つか2つしか知らなかったら、ディクレアラーとして「おばかさん」な手しかとれないでしょう。それらのモデルはお互いに関わりあっているので、モデル同士がどのように関連するのか知らないと、ハンドを正しくプレイできません。何かを考えるときには順方向と逆方向のどちらからも考えるように、という話もしました。優れたディクレアラーはこう考えます。「確実に勝てるトリックをどうやって手に入れられるだろうか」。逆にも考えるのです(おそらくですが)。「もしまちがって、トリックをたくさん負けてしまったらどうなるだろうか」。どちらの考え方も有用なものです。人生というゲームで勝利を収めるには、必要なモデルを頭に叩き込み、それを使って順逆の両方向に考えることです。ブリッジでうまくいくことが人生でもうまく働くでしょう。コントラクトブリッジが廃れてしまったのは、みなさんの世代にとって悲しむべきことだと思います。ブリッジについては、中国はわが国よりも賢明です。いまや、かの国ではブリッジを小学校で教えています。資本主義的な文明が始まれば中国人はうまくやるだろうと、神はご存じです。ブリッジをよく知る人がたくさんいる国と、そうでない我が国が競争することになれば、我々は余計な不利をまたひとつ背負いこむことになるでしょう。件のコメント:Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開していました。市場参加者の心理を概括する話題で、それが極端に振れやすいことを示しながら、現在の状況はどうなのか意見を述べています。結論にあたる部分を引用します。(PDFファイル)経済の状況が好転しつづけ、FRBが債券の買い入れを縮小すれば、金利は上昇していくと思われます。信頼感という点で現在は平均的な段階で、市場が危険水準に達しているとは言えない状況です。大半の資産は危険なまでには上昇していませんし(例外として考えられるのが、長期の米国債や高格付け債券)、圧倒的に安いということもありません。極端なときほど何をすればいいのかわかりやすいものですが、私が信じるところでは現在はまさに中間的な状態にあります。自著でも記しましたが、利口な道がまるでない時には、利口にやろうとすることにこそ失敗が待ち受けています。現時点でできる最善の道は、今後投資をするにあたっては慎重さをこころがけ、行き過ぎないよう自重し、つねに注意を心に留めておくことです。caution.彼の出した結論はそれほど歯切れのよいものではないですが、心の底にひそむ想いは共感できます。米国株式市場については、個人的にはもう少し悲観的にとらえています。件のコメント:2008年から2009年の暴落時に、チャーリー・マンガーは自身が会長を務めるデイリー・ジャーナル社の余剰資金を株式に投資した話は、以前にとりあげました(過去記事)。前のBloombergでもこの話題が登場していたので、一部を引用してご紹介します。(Bloomberg)チャーリー・マンガーを会長にむかえているカリフォルニア州の出版社デイリー・ジャーナル社は、2008年の金融危機の際に株式を買いこんだことで、同社の価値は3倍以上に増加した。ウォーレン・バフェットの長きにわたるビジネス・パートナーとしてよく知られているマンガーは、ロサンゼルスに拠点をおくデイリー・ジャーナル社の資金を投じて2009年初頭から株式を購入しはじめた。ポートフォリオの価値は3月末日の時点で1億1,230万ドルとなり、現時点での同社の市場価値の65%を占めている。同社の年次総会に出席した投資家は、投資先のひとつとしてマンガーがウェルズ・ファーゴを示唆していたと語る。「デイリー・ジャーナル社の現金を手つかずのまま10年間待ちつづけ、どん底を完璧にとらえて突如動いたのが、当時80歳代半ばだったこの人です」。語ったスティーブ・チェック氏はカリフォルニアのコスタ・メサを拠点とする資産運用のマネージャーで、2004年から同社の総会に参加している。2004.マンガーの投資した対象は2009年5月に提出された報告書の「流動性及び資金の源泉」の節で明らかになった。ここでは、同社が1,550万ドルをいかに普通株に投資して900万ドルの利益をあげたか、概要が示されている。デイリー・ジャーナル社の開示によれば、その投資から得た成果はさらに増加し、3か月後には持ち株の市場価値が4,100万ドルを超えた。million.もうひとつ、こちらはおまけです。ウォーレン・バフェットが株主総会で語った一言です。今年の株主総会の発言はひととおり確認したつもりだったのですが、この一言は見落としたか、失念していました。バフェットは5月にバークシャーの株主に対してこう発言した。「よい機会がいずれもっとやってくるでしょう」と。副会長のマンガーがそれに対して注意をうながした。「なにかをするには現金がいるのですよ」。マンガーはこう説明した。「1959年に出会った時にはバフェットにはアイデアがたくさんあったのですが、問題だったのは現金があまりなかったことでした」。バフェットはこう応じた。「いまや現金はたっぷりですが、いいアイデアがありません」。件のコメント:ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その5です。(日本語は拙訳)コロンビア大学でわたしの先生だったベン・グレアムのことを、ジョン[本記念講演の座長]がふれています。彼は12歳のときにじっくり考え、称賛したい他人の美質を一覧に書きだしました。同じように、他人の不快なところも書き出しました。それを読んで彼は、魅力的な人格を築き上げる一方で不快なものを除くのは、意思の力と習慣によってなされると思い至りました。これはだれにでもたどりつけることです。他人のアイデアなのに功を争わない。