その種の店でそれまで世界最大だったのは、これもバークシャーの別の店で、年商が3億5,000万ドルでした。我々にとってなじみのなかった街で新規開店したのですが、年商5億ドル以上の勢いで売上げを計上しました。3,200台収容の駐車場が、開店初日からいっぱいになりました。女性はトイレの外で待たされることになりました。これは設計者が生物学を理解していなかったからですね(笑)。この店は大成功でした。とどまるところを知らない成功をおさめた理由、つまり世界中で一番繁盛していることをどのように説明しますか。(Pause).つづきの文章は次回にご紹介します。件のコメント:以前の投稿「砂金掘りはお断り(チャーリー・マンガー)」で、次のような言葉がありました。「精神的な技を巧みに使って問題をつつき回せば、砂金掘りとは無縁で人生やっていける」。この主題は今後もずっととりあげていくつもりですが、今回は物理学者リチャード・ファインマンの逸話を紹介します。チャーリーが指摘したものからは外れていますが、ものごとの捉え方という意味では通じるところがあると思います。1958年、スプートニク以来あわただしく4か月がすぎたころ、アメリカは一連のエクスプローラー衛星の第1号を、フロリダ州ケープカナベラルから軌道上に打ちあげ、ついに宇宙開発競争に参加した。1月31日、4段式ジュピターC型ロケットによって空高く打ちあげられたエクスプローラー1号は、一泊旅行のカバンぐらいの重さである。このジュピター・ロケットは、打ち上げのたびに爆発する海軍のバンガード・ロケットより信頼度が高い。して軌道に乗せられた衛星は、スプートニクのと同じような電波信号を送ってきはじめた。それから5週間後、今度は宇宙線検出器を載せたため、全重量が32ポンドになったエクスプローラー2号は、天空に打ち上げられて雲の中に姿を消した。ナチのペーネミュンデ・ロケット計画の生き残りで、いたって立ち直りの早いヴェルンハー・フォン・ブラウン[原文ママ]の指導のもと、陸軍の一チームがその行方を追い、次第に遠ざかっていくロケットの唸りと、インターホンを通して聞こえてくる電波信号音に耳を傾けた。すべてが順調と思われ、打ち上げから半時間のちには、彼らは自信たっぷりの説明会を開いている。大陸の反対側では、陸軍ロケット研究の主な協力機関であるパサディナのJPL(ジェット推進研究所)で、エンジニアたちの一団が衛星追跡に苦労していた。使っているのは一部屋ほどの大きさのIBM704ディジタル・コンピュータだが、これがまたなかなか気むずかしい機械である。彼らは陸軍のロケットが投げ上げた金属のカンカラのような衛星追跡のため、飛行進行線内の速度が変わるにしたがって、ドップラー効果的に変わっていく電波信号の周波数、ケープカナベラルの観測者の目から消え去った時刻や、他の追跡ステーションの観測値など、原始的なぐらい数少ないデータを打ちこんだ。JPLチームはコンピュータ入力のときのほんの小さなちがいでも、出力に大きな変化をきたすことに気がついていた。若い研究室長アルバート・ヒッブスは、キャルテク[カリフォルニア工科大学]時代彼の卒業論文の顧問だったファインマンに、そのことをボヤいた。するとファインマンは、同じデータを同じ速度で受けとれたら、コンピュータなんぞ負かしてやるぞ、と請けあったのである。そこで午後1時28分、エクスプローラー2号が発射台を離れるや、彼はJPLの会議室に腰を据え、コンピュータ入力のため手早くデータを選り分けているエンジニアたちに取り囲まれて、計算をはじめた。そのときそこに入ってきたキャルテク総長リー・デュブリッジは、ファインマンを見つけてびっくり仰天、ファインマンに「いま忙しいんだ。あっちに行っててくれ!」と怒鳴られて、二度びっくりしている。30分たつとファインマンは立ち上がって、計算がすんだと言った。彼の計算でいくと、ロケットは大西洋に墜落したことになる。彼はコンピュータから何とかはっきり答えを出させようと懸命のエンジニアたちを尻目に、さっさと週末旅行でラスベガスへ出かけてしまった。その間アンティグアとカリフォルニアのインヨカーンにある追跡ステーションは、たしかに背後の雑音を通して、軌道をまわる衛星の音が聞こえたと無理やり思いこみ、またフロリダの「目測」チームは、その夜一晩中まんじりともせず空を眺めていたという。ところがファインマンは正しかったのだ。陸軍は翌日午後5時になって、やっとのことでエクスプローラー2号は、軌道に達し得なかったと発表したのである。(p.366)ファインマンのやりかたといえば、こちらの過去記事も見事なものでした。Safety』からのご紹介です。今回は投資成績を評価する際の2つの方針、絶対的基準と相対的基準の話題です。Philosophy)から引用します。(日本語は拙訳)なお相対的基準による評価については、以前の投稿でとりあげられています。絶対的な評価基準で成績を追求する投資家は、相対的な評価基準で追求する投資家とくらべると、長期的な視点で臨むことが多い。相対評価志向の投資家は一般的に、長期にわたって成績が低迷するのを嫌がったり、我慢することができない。そのため、なんであろうと現時点で人気があるものに投資する。それ以外のことをすると、短期的な成績を危うくするからだ。魅力ある絶対リターンが長期にわたって続くことが明らかであっても、短期的には成績が低迷するおそれがあるならば、相対評価志向の投資家は実のところ、その機会をやり過ごすかもしれない。それに反して絶対評価志向の投資家は、成果を得るまで時間がかかるかもしれないが、損失を出すリスクが小さい不人気の銘柄を好む傾向がある。絶対評価志向と相対評価志向が明らかに大きく異なるのは、余裕資金を投資する戦略の違いにもあらわれている。相対評価志向の投資家は、通常はどんなときでも全額投資の道をえらぶ。いうのは現金を残していると、市場が上昇しているときに遅れをとってしまいがちだからだ。彼らの目標は最低でも市場と同水準、願わくば市場に勝つことである。そのため、特定の投資先へ早々に投じられていない現金があれば、市場と連動するインデックスへ投資せざるをえない。それとは反対に絶対評価志向の投資家は、お買い得がみつからないときには余剰現金を寝かせたままにすることを良しとする。現金は流動性が高い上に、ちょっとしたリターンを生んでくれる。ときには名目ベースでうれしい利率、つまりインフレ率を上回ってくれたりする。現金はその流動性ゆえに、最小限の取引費用で他の投資先へとすばやく振り向けられるという自由をもたらしてくれる。加えて、他のものを保有するのとは異なり、現金には機会費用(将来、掘出し物を棒に振った場合の損失)を課されるリスクがない。いうのは、市場が下落しても現金の価値は低下しないからだ。declines.「機会費用」という言葉の重要性は、ウォーレン・バフェットとチャーリー・マンガーのどちらも強調しています。以下は過去記事へのリンクです。件のコメント:チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、最終回です。(日本語は拙訳)稀に起こる地政学的イベントのリスクはどうでしょうか。近年直面した危機と同じように、過去にも何度か著しく危険なできごとがありました。英国全盛時のドイツは、まさに尊敬に値する場所だったことを忘れてはなりません。そこは、カトリック教会の営む学校で若きアインシュタインが初等教育を終えた土地でした。進んだ文明の社会でしたが、経済危機や混乱がつづいたことで、文明人だったドイツ人たちはカトリックが半数を占めていたものの、ヒトラーを支持するようになりました。蛮行や、率直に言って思い出すだけでもぞっとする悪行がなされるようになりました。カトリックの学校が子供のころのアインシュタインを教育したような裕福で品行方正な人たちの住む場所が、なにが起ころうがどれだけ大混乱になろうがずっとそのままだと断言できるとは考えるべきではありません。これは真剣にとらえるべきです。いったことは自然に元には戻りません。このハーヴァード・ウェストレイク高校を盛り立てて共に助け合う我々のように、良き意思を持つ人たちが協力して事に当たるべきです。この世の中には、なすべきことは他にもあります。「それを直そうと最善を尽くさない人がすべての責任を負うべきである」、そのような言いぐさがまかりとおる世界に生きているとは考えていません。我々は深刻な問題を抱えているのです。この部屋を見わたすと、顔を知っている投資のプロの方がおられるようです。ハワード・マークス氏もよく存じていますが、彼は非常に頭のいい人ですからぜひ聞いてみましょう。ハワード、私の話はおおげさですか、それとも大筋で合っていますか。チャーリーの話は大筋で合っていると思います。我々の抱えている問題は人間の過失からくるものと思いますが、これは治らないものです。あれこれ調整したり、勧告したり、規制によって制止もできますが、しかしたとえば強欲な人が良心に従うようになり、慎重になれるかと言えば、絶対に変われないだろうと思います。私が長い間生きてきたのは、金融業界や資産運用業界が正しい振る舞いをしていた世界でした。投資銀行は特にそうでした。現在の気ちがいじみた状況は我々にとって宿命だとは思いません。そのような時代がいずれもどってくると思います。今回の事態が食い止められなかったら、あるいは長引いてもっと大きな混乱になっていたら、どうなっていたでしょう。日本でお祭り騒ぎになっていた頃には、資産の価値が対GDP比率で現在の3倍もありました。その後、心理的な感じ方という意味で、彼らの純資産は転げ落ちていきました。日本は20年間ずっと止まったままです。これは同質的な国の人たちの話です。礼儀が重視され、権威に従順であることが良しとされている人たちです。かの国民は、忍従せざるを得ないことに対して理想的なまでにぴったりの気質を有しているのです。彼らの抱えているやっかいごとが、この国でもうまくいくとは思いません。あのような結末を招いた愚劣さをさらに強めて我々でも試してみようなどとは、とても考えられません。会計基準を変更しようなどと、だれが話しだしたのでしょうか。この件でだれが会計士を追及したでしょうか。これはまさしく認知の面であやまりをおかしています。いった人たちはみんなをしくじらせたのに、それを誇りとさえ感じています。不自由な脚を誇りにしているニーチェの登場人物のようです(過去記事)。みずからの機能不全を誇りとしているのです。問題に陥っているというのに、それを導いた人が自分の無能ぶりを誇っているのですから、大問題としか言いようがありません。ここで話してきたことは、まさにこの種のことです。正しい種類の人が引き上げられる世界が望まれています。リー・クアン・ユーがもっと力を発揮でき、バカな連中の手からは権力を減らす、そのような世界が望まれています。そのような世界になるにはどうすればよいのか、私にはわかりません。私には次の世代に対して語り継ぐ義務があります。これまで自分の時間を使って、できるだけ最善を尽くそうとしてきました。私の話を聞いて怒り出す人がいるのですから、このようなたわごとをこぼしにくる理由など、実のところはありません。カントリークラブのベランダでのんびり過ごしていてもよいのです。ここにきてこのようなことをするのは、楽しいことではありません。これは、義務感に背中を押されてやっていることです。duty.長期的な未来という意味で、どのような激動が起こると予想していますか。長い目で見れば、有史に残されたあらゆるできごとと同じように、これからもひどい大混乱がおこるでしょう。混乱はもう過去のことだと言えるようなすばらしい段階に我々は達したとは思えません。我々の時代に起こった激動があの程度で済んだのは、非常に幸運だったのです。原子力の面で助力を得ることにしていたら、歴史はまったく違うものとなり、ずっとひどいことになっていたかもしれません。悲惨な激動を招くのは、人間が築く文明の本質でしょう。揺らぎもしない凪ぎの時代が500年もつづくとは思えません。私が気にすることではないですが。[END]蛇足かもしれませんが、ふれておきます。この講演が行われたのは2010年1月19日です。時をおかず2月6日に、チャーリー・マンガーの妻ナンシーが86歳で亡くなりました(スタンフォード大学の記事)。件のコメント:チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その18です。今回と次回は質疑応答です。]が発したデリバティブに対する警告に耳を貸さなかったのですか。改革が進まないのはなぜでしょうか。ブルックスリー・ボーンにはお仲間がいます。オプション取引所が始まったころに、それはひどい着想だとする意見が出されていました。ウォーレン・バフェットからでした。ウォーレンのことなど気に留めませんでしたし、我々のようなその他大勢に対しても同じでした。そこに強力な影響力がある以上、人間の行動の上で完璧を期することはできません。10万ドルもの札ビラが紙吹雪のように宙に舞い、金儲けとギャンブルのうずまく瘴気の中で修道院にいるかのように振る舞えと言っても、それは無理な相談です。世界はそのようには動いていませんし、人の認知がそんなにうまく働くことは期待できません。人の世の定めを非難しているわけですね。私も同じように非難してきました。あなたの指摘は的確です。あるべきことがそれほど実現しないのではと感じておられますが、そのとおりだと思います。ものごとが変わるには、こういった悲惨なできごとをもう2回ほど繰り返す必要があるのかもしれません。心躍る考えではないですね。thought.重役より下の職位の人が仕事をする際に、量をこなすのではなく質の高さをめざすよう動機づけるにはどうすればよいでしょうか。若い人は自分のいる場所に満ちているエートス(過去記事)がなんであれ、それに倣うものです。スタンレー・オニールがトップに座って是が非でも勝たねばとやっていれば(過去記事)、エートスだってひどいものでしょう。単純なことです、その場を占めるエートス全体が、指揮系統をつたってその場の行動を変えるべきです。その手のことをひき起こしたのは強欲ではと思うかもしれませんが、それは言葉が違います。妬みが発揮する力は強力です。投資銀行だったら、同業他社が大きくなり、うまくやっているのが我慢ならないものです。500万ドルの年収を稼いでいる人であろうと、やはり我慢できないのです。モーセの戒律にあるように、隣人のロバをむさぼってはなりません(過去記事)。いにしえのユダヤ人は、羊飼いの世界でさえも妬みがあれこれと問題を起こすことをちゃんとわかっていました。妬みを金融システム全体に放りこみ、祭り上げたり煽り立てれば、そこから瘴気が湧き出してくるでしょう。あとは大混乱が待っています。妬みをある程度避ける方法について、アリストテレスがこう書いています。「結果に差がついたとしても然るべきものであれば、きちんと納得できるであろう」。社会を安定させたいと願う人ならだれでも、あらゆるものをきちんと取り計らう義務があります。ほかのものと釣り合いが取れているとみなされるように、自分が受けとる報酬も含めてですよ。アリストテレスがこの世に生きていたら、きっと不機嫌な年寄りに見えるのではないでしょうか。自分の言ったことが、いまだにちゃんと吸収されていないのですから。yet.実行すべきとお考えになっている改革案は何かありますか。ええ、私が統治者であればですが。この合衆国でリー・クアン・ユー[シンガポールの元首相]の立場にいるのであれば、問題を正す腹案があります。当然ながら、そのような権力を持つ人はだれもいませんし、リー・クアン・ユーがこの国に生まれていたとしても、シンガポールでやったようなことは実現できなかったでしょう。大量の合法的なギャンブルが津々浦々に必要だ、資本を配分する仕組みとしてもっとたくさんカネを呼び込めるように、最高に魅力があってすごい合法ギャンブル(全くもってアホらしい)が必要だとする考えは、すべてが節度を欠いています。私ならば法令を改正して、そういった仕事に就いている人たちは別の仕事をするように強制します。現実はそうはならないでしょう。わずかな改正ではそれほど大きくは変わりません。これから起きることも、そのちょっとした改正が関の山です。いずれはとんでもない惨事になることは私の目には明らかでした。なるかはわかりませんでしたが。ひどいインフレがやってくると思いますが、これもいつになるかはわかりません。先のことでしょうが、結局はそうなると思います。it.チャーリーの予言はよく当たります。件のコメント:ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その3です。(日本語は拙訳)ここからが、ここにいらっしゃるみなさんにかかわってくる話題です。会社を指揮する人を速やかにみつけなければなりませんでした。この会社には8,000人ほどの従業員がいました。東京に500名強、ロンドンには1,000名強でした。全世界で商売をしていたので、日本での債務は100億から150億ドル、ヨーロッパでも同じぐらいでした。日常業務を遂行するという意味で、現実的な問題があったわけです。この会社では非常に大量の政府発行証券を扱っていたので、取扱高は1日に2,000億ドルを超えていました。いって莫大な稼ぎにはなりませんが、別の商売ですけれど金額的にはウォルマートが1年間に扱う3倍に達するほどでした。会社がどう動いているのかよくわかっている人が必要でした。わたしにはビジネスのこまかいことはてんでわかりませんから、金曜日の夜にはこの仕事をだれに任せるべきかという問題を抱えることになりました。日曜日に開催される予定だった取締役会に、その人物を推挙する必要がありました。ソロモンで重要な位置にある人の中で、候補になる人が12名ほどいました。実際に会ったことがあるのは4-5名だけで、他の人は名前しか知りませんでした。人事を決めるという点で、これほどまでに重要な判断が迫られたのは初めてのことでした。ここにいるみなさんは、数年以内に学校を出て就職されることでしょう。わたしが誰を選ぶべきか判断するその際に、心の内で何を思い浮かべていたか、ご興味をおもちではないでしょうか。みなさんが数年後に顔を合わせる人の心をよぎるかもしれないですから。わたしはその12名と面談をしました。金曜日の夜は会議で大騒動だったので、次の日の朝から3-4時間以上かけて順々に面談しました。さあ、ここでひとつよいお知らせです。彼らに対して、ビジネススクール時代の成績についてはなにも聞きませんでした。みなさんも、ほっとしたでしょう。つづいて悪いお知らせです。ビジネススクールへ行ったかどうかさえ聞きませんでした。経歴について何も質問しなかったのです。これまで仲間を選ぶ際に経歴書をみたことは一度もありません。そのときわたしに課せられていたのは、このきわめて難しい時期にタコツボに送り込まれても組織をうまく導くことができる最善の人物を選び出すことでした。従業員は去っていき、顧客からは質問攻めで、貸し手は手を引く、そういったことが起きる時期です。彼らを知能テストで試したりはしませんでした。その12名全員が、会社を率いるだけの頭脳を持っていることはわかっていました。ここに来られたほとんどのみなさんも、同じように頭脳明晰のことと思います。件のコメント:今回もセス・クラーマンの話題です。顧客向け書簡の一部が引用されている記事(2013年5月6日付)がありましたので、ご紹介します。Safety』の主張と変わっていません。Insider)投資というものは、楽勝だと思えるときが実はいちばん難しいときです。大きく投資している人がこぞってうまくやっていると、自分も仲間に入りたいという気持ちはおさえがたいものです。欧州や日本の景気後退、中国の減速、米国における財政の手詰まりや高失業率といった厳しい経済の基礎的条件に直面していながら、とどまることなく上昇する市場は、きわめてリスクの高い環境と言えます。all.市場が失速するさなかに投資するという私たちの姿勢は、破格の値段でポジションを築くことができる、知りうるかぎりで最善のやりかたです。この戦略をとる場合も、短期的には市場以下の成績にとどまる可能性があります。価格が下落しているときに買うのは、おろかな行動に見えるかもしれません。売り手に処分するものがなくなり、躊躇する買い手が効果的に資金を投じるには、より高い金額をだすしかなくなるまでのことですが。説得力のある投資候補がみつからないときは現金のままでいるのが我々の方針です。それは非常に大きな割合に達することもあり、成績低迷につながる潜在的な要因です。「反脆弱」[ナシム・ニコラス・タレブの造語]であることが望ましい世界においては、試練を乗り越えればいっそう強靭になれると私たちは認識しています。短期的な成績低迷は、問題とは考えていません。実際のところ、長期的にみて好成績をあげるには、いつかは支払う必要のある出費だと覚悟しています。これは、我々の懸案事項にさえも含まれていません。辛抱したり、規律にのっとるやりかたをするのは、世の中の動きに疎いボンクラのようにみえるかもしれません。慎重で千里眼を持っているとさえ見なされるようになるものです。ゼロかそこらの低金利で現金を大量に抱えているのは馬鹿げていると思われるでしょう。景気後退が突然やってきたときに、余力の資金を残している一握りの者が誰なのか判明するまでのことです。借入れをしないのは保守的過ぎるようにみえるかもしれません。それがいちばんまともだとわかる時がくるものです。魅力的な対象に集中して投資し、目的を見失ったかのような過度な分散を避けることは、短期的には市場を下回るかもしれません。結局のところ、このほうがよい成績をおさめられるのです。outperformance.文中で登場する「短期」という言葉は、おそらく2,3年間程度を示すものと捉えています。個人的には「短期」という言葉は1年未満をあらわすものと考えるようにしていますが、この文章からはもう少し長い印象を受けました。ところで原文記事を書いた執筆者が文末で述べている見解は、セス・クラーマンがまさに主題とした内容を掘り返しています。文章を引用された同氏が知ったら、どんな表情を浮かべるものでしょうか。Safety』からのご紹介です。今回は前回に続く文章で、トップダウン投資とボトムアップ投資を比較する話題です。Philosophy)から引用します。(日本語は拙訳)逆説的だが、トップダウン型投資よりもボトムアップ型の戦略のほうが多くの点において実践しやすい。トップダウン投資家はつぎつぎと予測を的中させねばならないが、ボトムアップ投資家は予測のお仕事をしているわけではない。この戦略全体をずばり表現すると、次のようになる。「お買い得を買い、待つことを忘れぬこと」。かみくだくと、目の前の対象が割安なのか判断できるように、価値を評価する力を身につけること。辛抱強さを発揮し、探索対象の中にお買い得が姿をみせるまで待ちつづける規律を守ること。投資対象が見つかったら、今後の市場動向や経済一般に対する自分の見解がどうであれ、それを買うこと。ボトムアップとトップダウン戦略の違いのうち、重要だが必ずしも明確ではないものがある。それは折々で現金を保有しつづけることの理由づけだ。ボトムアップ投資家は、興味をそそる投資候補がみつからなければ現金のまま保有するし、現れたときには現金を投じる。全額投資に踏みきるのは、魅力的な投資先へ分散させて投資できる機会が到来したときだけだ。対照的にトップダウン投資家は、市場へ出入りする時期をとらえようとしている風にみえる。市場全体の進む方向を判断し、市場が下落すると信じられるときには株を売却して現金に換え、より強気な見方が出てくるのを待っている。ボトムアップ投資家はこういったことには近寄らない。2つのやり方の違う点はまだある。ボトムアップ投資家は、自分が何に賭けているのか単純かつ正確に特定できる。そのため不確実性の点では、次のようなものに限定されている。ビジネスの有する内在的な価値はどれぐらいか。果実が実って株主が恩恵を受けるまで、その価値は持ちこたえられるか。価格と価値のへだたり[=超過価値]が縮小する可能性はどの程度か。現在の価格では、どのような潜在的リスクおよび見返りが考えられるか。投資に踏みきった本来の理由がいつ通用しなくなるか、ボトムアップ投資家には容易に判断できる。内在価値が変動したとき、経営陣がみずからの無能さや腐敗さを露呈したとき、価格が上昇してビジネスの内在価値を超える水準まで反映したときなどが挙げられる。規律を遵守する投資家はそういった新しい状況を再評価し、適切であれば投資対象を売却する。山のような損失を積み上げてきた投資家とは、証券を保有するもっともな理由がなくなったのに売却せずにいた者たちである。投資の世界では考えを変えてもなにも悪いことはない。考えが変わったのに何もしないでいることがあやまちなのだ。それに対してトップダウン投資家は、賭けが無意味になるのはいつなのか、判断に困っているようにみえる。金利が低下すると見越して投資したところ反対に金利が上昇したら、いついかなる方法で自分のまちがいを認められるのだろうか。投資に踏みきったことは結局は正しかったのかもしれないし、そうでないかもしれない。判断基準として価値を使う方法ならば容易に再確認できるところだが、それとは違ってトップダウンで未来を予測し、そこから投資判断を下す場合、その考えをくつがえす明瞭な根拠はなかなか挙げられない。件のコメント:経済誌Forbesで、わたしが気にいっているファンド・マネージャー4名をまとめて取り上げている記事がありましたので、ご紹介します。(Forbes)(プロも読む、バフェット以外の著名投資家4名がしたためた書簡から)マスコミにあまり登場しないセス・クラーマンのコメントのみ全訳し、ジェレミー・グランサム、ボブ・ロドリゲス、ハワード・マークスの3名分は一言に要約しました。米国連邦政府」ハワード・マークス(Oaktree)「株式に対して強気だが、今後数年間は年率6%程度の成績があげられれば御の字」セス・クラーマン(Baupost)「今日の投資環境は、この30年間仕事をしてきた中でもっとも難しいものかもしれません。これは相場が下落しているからではなく、上昇しているからです。政府が誤っているからではなく、過剰な振舞いを慢性的に続けているからです。我々の洞察力や分析用の道具が欠けているからでなく、起こりうる可能性の幅が非常に広いと考えているからです。投資先の候補が見つからないわけではなく、経済や金融システムの足元がおぼつかないせいで、それらの破綻が終息せずに続くリスクが、ほかのあらゆる要因よりもずっと大きいからです」。件のコメント:チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の8回目です。経済学に見受けられる3つめの弱点は、私が「物理学羨望」と呼ぶところのものです。この表現はご承知のとおり、高名なる愚か者ジークムント・フロイトが言い表した言葉「ペニス羨望」から借りてきたものです。当時の彼はとても人気があったので、この概念はずいぶんと広まりました。経済学が「物理学羨望」に陥ったことで生まれた最悪の事例に、効率的市場理論のハード・フォーム版という理念を採用した一件があります。この誤った理論から論理的に導くと、こんな結論がでてしまいます。「いかなる企業も自社株を購入することは決して正しい行動ではない。株価は定義上完璧に効率的なものであるため、有利になることは全くないからだ。ワシントン・ポストにコンサルタントとして雇われたマッキンゼーのあるパートナーは、ビジネススクールに在籍していた時に経済学から生まれたこの屁理屈一式を学んでいました。同社の株価は当時、自社内のさまざまな資産価値を足し算して株数で割った金額の1/5まで下落していました。オランウータンでもわかるような単純な計算ですね。某マッキンゼー氏は大学院で学んだことを頑なに信じており、自社株を買うべきではないと進言したのです。幸いなことに、同社の取締役にはウォーレン・バフェットが就任しており、発行済み株式の半分以上を買い戻すべきだと説得しました。そのおかげで継続保有した株主は10億ドル以上も儲かった計算になります。学問上の誤った理論を即座にやっつけられる例が、少なくともひとつはあったわけです。わたしの考えるところでは、物理学羨望からくるこの手のトラブルはたいてい避けられるはずです。経済学には、ハード・サイエンスにおける基礎的なエートス、すなわち完全に従属するという習慣をもっと吸収してほしいと思います。物理学を真似して実現の難しい正確性を追求するのはご法度ですよ。言えば経済学では、ボルツマン定数などのような正確かつ信頼できる方程式は望めないのですから。経済学はあまりに複雑なシステムに関わっている学問です。物理学のような正確さを求めても得るものはほとんどありません。マッキンゼーのお気の毒な方のような事態に陥るだけです。経済学者のみなさんがアインシュタインとシャロン・ストーンの発言をきちんと考えていれば、もっとうまくやれるだろうと思います。アインシュタインのほうは簡単ですね。彼の有名な発言「あらゆるものごとはできるだけ簡潔にすべきだが、必要以上にやってはならない」、これは同義語を反復したものですが、非常に役に立つことを言っています。ハーブ・スタインだったかと思いますが、ある経済学者も同じように同義語反復をしています。私のとっておきのお気に入りの一言です。「永遠に続かないものは、いつかは終わる」。シャロン・ストーンも同じように、この件に貢献しています、なぜかと言えば、ある人にこう質問されたことがあるからです。「ペニスを羨ましいと思ったことはありますか」。彼女の答えはこうです。これ以上の面倒はごめんだわ」(笑)。正しさを求めて見当違いのことをする、つまり信頼性の高い正確な数式を大いに望む話となれば、[経済学者の]アーサー・ラッファーを思い出します。私の支持政党[共和党]に属する人ですが、経済学を進める際にあやまったやりかたをすることがありました。見当違いの正確性を追求するという彼のやりかたには問題があるわけです。一人前の大人のやることではないですね。ラッファーのような人の様子からは、ある野暮な代議士が思い出されます。これはアメリカで実際にあったことで、作り話ではありません。私の話すことよりも事実のほうが常に珍妙なものなのです。この野暮な議員さんは自分の州で新法を提出しました。数学で使うπ[パイ;円周率]を3.2に丸める法案を成立させたかったのです。学校に通う子供にとって計算が楽になるでしょう、と。なんともバカバカしいと思うかもしれませんが、だからといってラッファーのような経済学者をこの野暮な議員と同じようなものと考えるのは公平ではありません。学者先生方に対する批判が足りないのです。この野暮議員がπを偶数に丸めたことで生じたあやまちは、比較的小さいものでした。経済学のような複雑なシステムにおいて見当違いの正確さをあれこれ当てはめようとすれば、マッキンゼーのパートナーが無能にもワシントン・ポストに助言した以上に、問題は悪化していくでしょう。経済学は物理学の基本的なエートスを模倣すべきです。物理学的な数式を以って正確さを追求するやりかたは、まずまちがっていると言えます。economics.シャロン・ストーン、往時の一枚です。件のコメント:ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その2です。(日本語は拙訳)相当深刻な状況でした。当時のソロモン・ブラザーズは、米国の金融機関の中で巨大銀行シティコープの次に多額の債務を負っていたからです。シティコープの負債総額は2,000億ドル強[=当時のレートで26兆円]でした。ソロモンは1,500億ドル弱[=20兆円弱]で、この金額はその年にニューヨーク証券取引所に上場されていた企業の純利益総額とほぼ同じでした。債務の規模はバンカメを上回っていましたし、アメリカン・エキスプレスやファニー・メイよりも多額でした。これを超えるのはシティコープだけだったのです。その1,500億ドルが問題だった理由は、ほとんどの債務の返済時期が基本的に数週間後に迫っていたからです。Hanover銀行]といった大銀行とは違って、ソロモンに融資している取引先にはFDICの預金保険が適用されません。そのような政府の支援は期待できないのです。「大きすぎてつぶせない方針」にも含まれていませんでした。FRBはこまかく示唆していませんが、本当に大きな銀行はどこであろうと、ポシャることは基本的に認めないだろうとみられていました。FRBは影響が連鎖していくことを憂慮しますからね。シティコープやチェースといった銀行の支払い能力を心配している人でも、FDICの預金保険と「大きすぎてつぶせない方針」の2つがあるので、実のところは自分の預金に不安を抱いてはいないわけです。ソロモンは違いました。わたしたちが直面した事態というのは、資金を提供している世界中の場所から金曜日そして週明けの月曜日には総額にして1,400億ドル前後の金額を払い戻すよう要求してくる、ということだったのです。これはたやすいことではありません。その日の午後にニューヨークへ向かい、夜には[連銀の]コリガン氏と面会しました。そのときのことは忘れもしません。部屋に入ってから、軽い小話のつもりでコリガン氏に話しかけました。「カリフォルニアの別荘用なのですが、70,000ドルだけ借金をしていまして。金利が安かったんですよ。お力を借りられるでしょうか」。言って、ちょっとだけにこりとしてみました。ところが彼は冷たいまなざしを向けて、こう答えました。「あらゆる事態に備えるように」。彼の意図するところは正確には理解できませんでしたが、劇薬[原文はストリキニーネ]かその手のことだと確信しました。火急の問題は、わたしが規制当局や議会と話をつけたりなにやらをしなければいけないということでした。金曜の夜から月曜の朝までの間に、ソロモンが大丈夫なことを世界中に示して納得してもらう必要がありました。しないと、待っているのは取り付け騒ぎだったからです。件のコメント:チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その17です。(日本語は拙訳)さて投資銀行の話になりますが、たしかに投資関係のビジネスでもっとも憎まれているもののひとつですね。年金基金や私募の顧客から集めた資金を扱うときには、未公開企業への投資や伝統的な資産運用をする際におかしなまねはしないのですから。投資銀行家に対する憎しみを終わらせてもいいのですよ。[ワシントン・ポストの]ドン・グラハムのような人は、ワシントンで過ごした40年間で今回のような様子は見たことがないと言っています。憎しみは非常に激しく、多くの人に苦痛をもたらした非難は偽りなきものでした。本当のところ、この問題から発する憎しみには商業銀行に向けるべきものもあります。商業銀行は非常に強引なやりかたで、だまされやすい人へクレジットカードを発行し、貸出しを始めました。いうのは、8枚ものカードを持つような人は次から次へとカードを渡り歩いて利用するとわかっていても、会計士は収益として認めてくれると知っていたからです。それが危険なことだとわかるには、一体どこまで賢くなければいけないのでしょうか。収益として計上できる間、彼らは気にも留めていませんでした。人をだますという道義に欠けたことをするどころか、損失が出始めた時にはさらにだまして収益をあげようとしました。これは、政府が援助する銀行システムのやるべきことでしょうか。愚かしいどころではない、罪悪ですよ。経済学における罪悪について話す必要はありませんが、しかし罪悪には帰結がついてきます。世界は複雑なところのようで、投資銀行も同じように、特にデリバティブ取引や獲得した顧客、ひどい商品を売りつけるといった点で罪をおかしました。一同は反省し、投資銀行は謝意をあらわしましたが、それは当然のことです。ところが実際のところ、自分たちが悪いなどとはまったく感じていないのです。本心ではこう考えていると思います。「タフで果敢さが要求されるビジネスなのだから、先を越されてはならない。若い人がここで働けるように、機会をつかまねばならない。法的に売っていいものなら我々が売るべきで、他のやつらに儲けさせる手はない」。いった連中が、ゲームに勝とうとしのぎをけずっていました。委員長]はある投資銀行に対して、こう言っています。「ブレーキが故障しているとわかっていて車を売りつけるようなものじゃないか。そのあとに生命保険も売りつけるのも同じだな」。いったことは、人間としてとてもふさわしいと呼べるものではありません。アンジェリデスの言ったことは合っていました。返ってきた答えはこうだったのです。「ええそうですよ、異なる部門の人間が仕事をしていますからね。営業をする部門では合法的なものはなんでも販売しますし、片やリスクを管理する部門では確かなものを望んでいます。両者は会話を交わさないので、犯罪の入り込む余地はありません。我々は最善を尽くして自分の仕事に取り組んでいる、積極的な人間の集まりというだけなのです」。ごろつきやろくでなしの時代は過去のものになったという点においても、今日の状況は救われています。その時代が終わったあとには、すばらしき社会が到来しました。みなさんも思い出せるかと思います。我々の少なからずは覚えていることです。泥棒男爵の時代をふりかえってみましょう、なかなか興味深い時代ですよ。[ジャーナリストの]アンブローズ・ビアスは[事業家の]コリス・P・ハンチントンに向かって、まさしくこう言っています。「貴殿の不誠実さは見事なまでに緻密であり、サメほどの魂も持ち合わせていない」。コリス・P・ハンチントンに対する描写としては、どんぴしゃりでした。彼は、アメリカ国民が待望していた巨大な大陸横断鉄道のうち、もっとも大変な地域を敷設しています。投資銀行家である一方、相場師でもあったジェイ・グールドとラッセル・セイジの二人は、とても信じられないような人でした。彼らは鉄道を支配していたものの、輸送によって利益を得るためではありませんでした。証券を空売りしつつ値を吊り上げ、そのあとに叩き落とすために鉄道の運行を意図的に停止したのです。運営する責任がある自分の会社を操作するような、ろくでもないやつらでした。下院のある人物は彼らを正確に描写しています。「口を開けば人をだまし、口をつぐめば盗みをはたらく」。現代は、ラッセル・セイジとジェイ・グールドによって痛手を受けた後の時代です。彼らが去った後はトーマス・エジソンとヘンリー・フォードの時代がはじまりました。すばらしい偉業が数多くなしとげられ、投資銀行といえば、罪悪と愚行の積み重なった現在とは異なり、長きにわたってまっとうな振る舞いをしていました。いずれはそこに戻れるものと、期待を胸に信じることにしましょう。この現代には、ジェイ・グールドやラッセル・セイジのように市場を操作する者はいません、彼らは過去の人です。私がこうして厳しく批判しているものは、やがては消えていくことでしょう。ご清聴くださって、どうもありがとう。you.ここまでは前座のようなもので、質疑応答の中では、重いながらも重要な話題が登場します。Safety』からご紹介します。Philosophy)からご紹介します。(日本語は拙訳)なお今回の文章の前段に当たる一節は、過去の投稿「バリュー投資とは」でとりあげています。第3章で機関投資家について述べた際に、非常に多数のプロの投資家がトップダウン型の投資を行っていることに触れた。未来を予測して投資上の位置づけを解き明かし、それにもとづいて実行するといった行動もその範疇に入る。このやりかたはあらゆる段階であやまちをおかしやすいため、容易でないし、リスクが大きい。これを実践する人はマクロ経済の動向を正確に予測する必要があり、次に述べる対象に対してそれがどのような影響を及ぼすか読み取らなければならない。経済全体を構成する幾多のセクターに対して、そして特定の産業、さらには個別の企業へと進める必要がある。複雑さがまだ足らないかのような趣きがあるが、トップダウン志向の投資家はこの作業をすばやく正確に実行することが求められる。なければ先に進んだ他人が売買し、マクロ経済動向の予測を価格に反映させてしまう。遅れてきた者には、潜在的な利益は残されていない。例をあげて考えてみよう。トップダウン志向の投資家に要求される作業は次のように進む。全体の構図を正しく捉えること(かつてない世界平和と安定の時代へ突入したのか)。そこから導かれる結論が正しいこと(ドイツの再統一は、ドイツの金利やマルクの価値にとって強気なのか弱気なのか)。その結論を魅力ある投資対象へ正しく振り向けること(ドイツ債券の購入や、多国籍企業である米国企業株の購入)。購入する証券の選択が正しいこと(ドイツ10年物国債の購入や、コカ・コーラ株式の購入)。とどめは、それらの証券を他人に先んじて購入すること。自分と同じことを成しとげようとする聡明な競争相手が何千人もいる。トップダウン志向の投資家の前には、彼らよりもすばやく正確に予想困難なことを予想するという、思わずひるむような作業が待っているのだ。トップダウン投資とは、他人が高値で買ってくれるからこそ勝てる「おバカさん、いらっしゃい」ゲームなのだろうか。それとも、すばらしい洞察力を常に発揮できるひとにぎりの者が勝てる「より優れた者だけが生き残る」ゲームなのか。どちらなのかは明確でない。いずれにしても、リスク回避をこころがける投資家には魅力的なゲームとは言えない。トップダウン投資では安全余裕がとられていない。トップダウン志向の投資家が購入の際に基準としているのは、コンセプトやテーマ、トレンドといったものであり、バリュー[=超過価値]ではないからだ。その場合、ここまでなら出してもよいとする価格の上限を定めるものがない。購入を決定する要因に、バリューの観点が含まれないためである。トップダウン志向の買い手という存在は、投資家なのか投機家なのかもはっきりしない。将来のほうがよくなると本当に確信していれば投資家と呼べるが、すぐにでも他人が買いあげてくれると信じている人は、実のところ投機家にすぎないのかもしれない。トップダウン投資には、もうひとつ難しいことがある。ある企業の現在の株価に期待値がどれだけ反映されているか、その水準を推し量ることだ。トップダウンによる予測によってあるビジネスが年率10%成長すると期待し、その成長率に基づいて株式を購入したとしよう。一方で市場価格のほうは15%成長の期待が織りこまれていたら、成長がそれより低い水準にとどまると、損失を出すことになる可能性がある。それゆえにトップダウン投資で判断する際には、他人の期待を考慮のひとつに加えなければならない。(第6章でとりあげた「魚雷株」の考察を参照のこと[該当箇所は未訳])対照的に、バリュー投資ではボトムアップの戦略をとる、つまりファンダメンタル分析を通じて個々の投資対象をひとつずつ識別していく。バリュー投資家はそれの持つ利点が様々な状況でどう働くのか分析しながら、銘柄を1件ずつあたって掘り出し物をさがす。このやりかたでは、証券の価値に影響を及ぼす場合に限ってトップダウンの視点を考慮に含める。betseldom50代前半の男性で、株式投資歴は15年超です。子供は2人で、千葉県から転居しました。株式投資日記,の時もある。ワークマンの月足(毛抜き天井)と日足のラウンドトップ。もってこの株が非貸借な訳と上がった理由。賢明なる投資!バフェる!グレアムる!フィッシャる!令和ですか。