(日本語は拙訳)このこと[前回分のニーダーホッファーの事例]は、人間の作ったあらゆるシステムで如何にごまかしがされているかを示しています。ひとつ、結果がもたらす結果のことをきちんと考えていなかった例として、リカードが提唱した比較優位の法則に対して経済学の世界が示した一般的な反応があげられます。この法則は、貿易によって取引をする双方が利益を得るというものです。リカードはすばらしくもあいまいな説明を考えだしましたが、説得力があったために人々を惹きつけ、いまだに魅了し続けています。有用な概念だったからですね。経済学の世界におけるだれもが、貿易から生じる一次的優位性をリカードの説明する効果から考えると比較優位は重要な概念だと理解しています。中国人のような、非常に有能な民族ながらもひどく貧しく遅れている状況があると考えてみてください。一方で我々は先進国の人間として中国と自由貿易を始め、ずっと継続していくとします。それでは二次的、三次的な結果がどうなるか検討します。平均的なアメリカ人としての幸福度という意味では、中国と貿易しないでいるよりもずっと豊かになったのはわかりますね。リカードがそれを証明しています。経済学的な意味ではどちらの国が速く成長し続けるでしょうか。彼らは自由貿易を通じて強力な手助けを受け、世界中のあらゆる現代的な技術を吸収しています。アジアの虎たちが示したように、中国も急速に発展するでしょう。香港や台湾、あるいは初期の日本を考えてみればわかります。総勢12億人を超える後進的な貧農ばかりの弱国から始めても、やがては我々よりもずっと大きく強力な国家となるでしょう。原子爆弾だって、ずっと高性能のものを我々以上に保有するかもしれません。結局のところリカードは、当初は先を進んでいた国家にとってすばらしい結末となるのか否かは明らかにしていませんでした。二次あるいは高次にわたる影響については、彼は判断を下していなかったのです。このような話題を経済学の教授に持ちかけてみるとどうなるでしょうか。私は3回やったことがありますが、彼らはこの種の話をしたくないゆえにおぞましさでひるんだり、攻撃的になるものです。このやりかたは彼らの麗しき原則をまさしくお釈迦にしますからね。二次・三次といった影響を無視しておけば、いたって簡単になるわけです。この件を3回試して返ってきた答えで、ジョージ・シュルツ[レーガン政権の国務長官]のものが一番でした。「チャーリー、わたしが言いたいのはだな、もし中国との貿易をやめても他の先進国はそのまま続けるだろうから、中国が発展して我々を超えていくのは止められないのだよ。我々は、リカードが診立てた貿易上の優位を失うわけだ」。たしかにそれは当たっています。そこで私は言いました。「ジョージ、あなたは『共有地の悲劇』の新しい形を発明なさったわけですな。システムに囚われてしまい、それを修復することができない。世界の偉大なリーダーだった我々が世界をリードする点でいよいよ浅瀬に乗り上げるつもりであれば、早々に没落しようというわけですな」。「チャーリー、そんなことは考えたくないのだよ」。彼は賢いだけでなく私より年上ですから、私のほうが彼から学ぶべきなのかもしれません。him.この講演が行われたのは2003年10月3日でした。ブッシュ大統領によるイラク侵攻があった年です。語られていなかったと覚えています。チャーリーの洞察は的確ですね。件のコメント:少し前の日経ヴェリタスを読んでいたところ、日本電産の永守社長へインタビューした記事がありました。その中で、買収候補等の企業を研究するために四季報や企業情報をよく読んでいる、と語っていました。今回ご紹介するのはその話題の一部で、当たり前のことながらも投資家として二重に参考になる発言です。引用元は、日経ヴェリタス第308号(2014/2/2-2/8)の記事「私の仕事術」からです。「風呂やトイレ、社用車の中にも置いて、いつでも読めるようにしています。各社の情報や数字はすべて頭の中に入っていますね。財務情報より、会社の弱点や強いところを把握することの方が重要なんです」。(p.56)この発言と似たようなことをチャーリー・マンガーも過去記事「株式を判断するのに使う指標(ウォーレン・バフェット)」で言っていました。記事中の写真には、社内向けスローガンの書かれた漫画のポスター(スケート編)も写っていました。登場人物として永守社長自らが前面に出ているものの、レトロで誇張された画調が厳しい表現をうまく中和しているように感じられます。現代的なモーレツ日本企業らしさが出ており、なんとなしにジャック・ウェルチ時代のGEと対極にくる印象を受けました。件のコメント:チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の15回目です。(日本語は拙訳)キャピタル・シティーズ社の株式交換のときに、現金ではなくてディズニー社の株にしたことについてお聞かせください。報道によれば、現金で受けとることを検討されていたようですが[参考記事]。ディズニーはこの上なくすばらしい会社ですが、非常に高値でした。その理由として一般向けの映画を製作していることもありますが、私としてはその商売にはまったく興味がありません。ディズニーは豊かな金鉱以上のものも有していました。孫が、つまり子供向けのビデオのことです。ディズニーは自触媒反応のみごとな実例です。同社では製作したすべての映画をフィルムに撮ってありました。それらの版権も保有していました。冷却技術が登場したことで、コカ・コーラ社は繁盛するようになりました。それと同じで、ビデオテープが発明されたときにディズニーは何も発明しなかったものの、しまっておいた映画をひっぱりだしてビデオテープにコピーして売ったのです。世間のお父さんお母さん、そしてじいさんばあさんがたは、自宅で子や孫と並んで座ってビデオを観たがりました。このように、ディズニーは多大なる追い風を受けたのです。それも、何千億円という追い風でした。いう例がみつかれば最高なのは言うまでもないですね。なんら発明しないでいても、世界が自分たちを押し進めてくれる間、座しておとなしくしていればよいわけです。ディズニーはいろいろな新しいことを正しく実行しました。言うからといってご誤解しないでほしいのですが、ディズニーでいろいろ起こったことは、我が友人が学生クラブの世間知らずな仲間のおさめた成功について話す様子と似ています。「彼は楽勝なアヒル君同然で、池の水位のほうが持ち上がってくれたのだよ」。ディズニーをうまく経営したという点でアイズナーとウェルズは見事でした。彼らが経営者の仕事についた時には、昔作ったあらゆるものをビデオで販売するという絶大な追い風があったのです。新たな経営陣にとって、これはまさに棚からぼたもちでした。公正を期す意味で言えば、同じように追い風をつかもうと彼らが創り出した新しい作品、ポカホンタスやライオン・キングなども見事でした。お役ごめんになるまでに、ライオン・キングだけで何千億円も売れるでしょう。「お役ごめん」とは、これから50年かそこら先のことです。1本の映画で何千億円とは。movie?ディズニーの商売について、チャーリーは過去記事「手つかずのまま眠っている」でも触れています。蛇足ですが、「自触媒反応」とくれば個人的に思い浮かぶのはAppleのiPhoneによる大成功です。「見た目のわかりやすさ」は消費者にとって重要なだけでなく、売り手にとっても真剣な課題なのだなと感じました。Safety』から、事業価値の話題がつづきます。今回は正味現在価値を求める手段のひとつ、相対取引価値についてです。関する評価方法のひとつとして相対取引価値がある。これは事業を値踏みする際に、世事に長けたやり手の実業家が同様のビジネスを最近購入した際に支払った評価倍率にもとづくやりかただ。相対取引価値は投資家が事業価値を評価する際の参考例として、過去の取引における経済性にもとづいた有用な経験則となりうる。この評価方法は必然的に弱点を伴っている。対象となる事業や業界において同じ企業はひとつもないが、相対取引価値ではそれらの違いを区別できないからだ。事業買収で支払われる倍率は時と共に変動するため、同様な案件が直近で生じてから評価基準が変化しているかもしれない。最後に、事業の買い手が常に適切で理にかなった価格を支払っているとはかぎらない。相対取引価値が妥当かどうかは、その実業家がみずからの行動を理解しているという仮定にかかっている。言いかえれば、実業家が事業を買うときの金額が一貫して売上高や利益あるいはキャッシュ・フローの何倍かであれば、根底にある経済性について本質を突いた分析を実行した上での行動だと仮定できる。結局は、高すぎる買収金額がつづけば損失を被ること必然となり、あとにつづく買い手たちは将来の案件において金額を抑えにかかる。反対に買収価格が低すぎると買い手は高いリターンを得られるので、それを知った者たちは価格を吊り上げ、超過利益が出ない水準まで達してしまう。そのような事態が生じるにせよ、長い期間でみると買収者の支払う金額は対象事業の根底にある経済性から離れることがある。1980年代後半には、投資家が信頼していた「相対取引価値」は百戦錬磨の実業家が買収の際に支払う金額ではなくなった。ノンリコースのジャンク債[非遡及型の負債]を発行するという武器を手にした金融家が自前の資金をほとんど投じることなく、リスク対報酬をひどくゆがめ、また莫大な前払い手数料が得られるために、必要以上の金額を投じて企業買収に乗り出すようになった。実際に多くの場合において、投資家が相対取引価値を見積もる金額はジャンク債を発行する買い手の支払える金額となった。過剰な支払いによってそれらの買い手が破産しはじめることを、投資家は考慮しなくなってしまった。根底にある事業の価値に対する倍率の歴史的水準を超えた金額が企業買収に使われるようになると、従来型の相対取引で買収する者は市場から締め出されてしまった。長い間、テレビ局には税引き前キャッシュ・フローの10倍ほどの値段が付けられていた。これが税引き前キャッシュ・フローの13倍から15倍へと値上がりした。消費者に対してフランチャイズを有するとみられている他の業界においても、多くの場合で同様に値段が高騰した。1980年代半ばに、高騰した買収価格を信頼のおける相対取引価値だと誤って判断した投資家は、高すぎる株価やジャンク債に釣られてしまった。1989年や1990年になってノンリコースの融資がそれほど自由に受けられなくなると、評価倍率は歴史的水準あるいはそれ以下に回帰した。その結果、それらの投資家は大幅な損失を被ることとなった。