件のコメント:ウォーレン・バフェットの2013年度「株主のみなさんへ」(ただしFortune誌掲載分)から、前回のつづきです。今回のあとにもう1回つづきます。(日本語は拙訳)わたしが投資した小規模な2件と株式投資の間には大きな違いがひとつあります。株式の場合は持ち株に対して刻々と評価がなされますが、わたしの農場やニューヨークの不動産ではそのような評価を目にしたことはありません。持ち株に対する評価額が大きく変動するため、株式に投資する人には莫大な優位があるのは当然です。なかには実際に優位を生かせている人もいます。わたしの地所に隣接する農地で働く気まぐれな隣人が連日のように値段を叫びたて、わたしの農地を買うためにその金額を出そうとか、あるいはその値段で彼自身の土地を売るぞと持ちかけてきます。そのときどきの彼の気分に応じて値段がころころと大きく変わるわけですから、彼の一貫しない行動から恩恵にあずかる以外に何ができるでしょう。ばかみたいに安いご挨拶があった日には、余分の資金があれば彼の農地を買うでしょう。べらぼうに高額な金額を叫んだときは、彼に土地を売るかあるいはそのまま作物を育てます。株式を保有する人の場合、移り気で非合理的な行動をする保有者がとなりにいることで、同じように非合理な行動をとってしまうものです。無駄話が多すぎて、評論家の意見を聞くことが重要だと信じる投資家もでてきます。悪いのは、そういった意見に従って行動するのが大切だと思い込んでしまうことです。農地やアパートを保有しているぶんには何十年とそのままでいられる人でも、流れてくる株価速報を目のあたりにし、それにつづいて解説者が「じっとしていないで何か動くときですよ」と匂わせてくると、ついついアツくなってしまいがちです。完全無欠の有用なものとしてその投資家の手元にあった流動性[=現金]は、忌わしきものへと姿を変えてしまうのです。「フラッシュ・クラッシュ[瞬間的な暴落]」や市場で生じるその他の極端な変動が投資家に与える傷は、自分の考えが定まらない口うるさい隣人が農地に関するわたしの投資を損なうのと同じ程度です。実のところ市場が暴落しているときは、真なる投資家にとっては恵みともなります。価格が価値から大きく外れたときに余裕資金が残っていることが条件です。投資をする上で恐れの漂う状況は味方となり、世の中が極端に楽観的なときは仇となります。2008年の末に起こった類いまれな金融危機の間、厳しい不況があきらかに始まろうとしていたものの、農地やニューヨークの不動産を売ろうと考えたことは一切ありませんでした。長期的にみれば明るい見通しをもった堅実な事業を丸ごと保有しているときに、それを投げ売りするようなおろかなことは考えられません。それと同じで、すばらしい事業をわずかなりとも保有しているときに、それを売ろうなどと考えるものでしょうか。投資した一部が残念な結果におわることは、たしかにありえます。全体としてみればうまくいくのもたしかです。この地上から非常にすばらしい生産的な資産が奪われ、尽きることを知らない人間の叡智がアメリカから消え失せるなどと本気で考えている人がいるのでしょうか。チャーリー・マンガーと共に株式を買ってきた際には、企業の一部とみなしてきました。株式を分析するやりかたは企業を丸ごと買収するときとほぼ同じです。はじめにやるのは、5年間あるいはそれ以上先の利益の幅をまずまず見積もれるかどうかを判断することです。それができるのであれば、見積もった下限とくらべて妥当な値段がついているときに株式(あるいは事業)を買います。将来の利益を見積もる能力がわたしどもにないときには、他の見込み案件へと移るだけです。54年間いっしょにやってきて、マクロや政治情勢あるいは他人の見解によって魅力的な買い付けを断念したことはありません。実際、わたしどもが決断するときにそれらの観点は一切含めていません。不可欠なことがあります。それは「自分たちの土俵」を定める境界線を正しく認識し、その内側にきちんととどまることです。あっても、株式と事業のどちらでもわたしどもはまちがいを犯すでしょう。なったとしても、たとえば長い上昇相場に誘われて、予想される価格変動を先取りしたい気持ちで購入するときに起こる大失敗ではないと思います。ほとんどの投資家は、人生において優先することとして事業の見通しに関する勉強をしようとは考えないものです。賢明な人であれば、特定の事業における将来の利益創出力を予測できるほどの力は持ち合わせていないと判断するでしょう。ここでわたしから、プロではない一般の方に対して良いお知らせがあります。平均的な投資家のみなさんがそのような能力を持つ必要はありません。言えば、アメリカのビジネスは時を超えてすばらしい業績をあげてきました。同じことがこれからもつづくと思います(しかし緩急があるのはほぼ間違いないですし、それがどう動くかは予測できません)。20世紀のダウ工業平均は一連の増配基調も手伝って、66から11,497ポイントへ上昇しました。21世紀はさらなる上昇を目にするでしょうし、それも大幅なことはほぼ間違いないでしょう。一般の方が目指すべきなのは、勝者を当てることではありません。ご自分だけでなく、「助力者」の方にもできないでしょう。そのかわり、多様な領域にわたる企業を保有するのです。することで、総じてみれば必ずやうまく機能します。経費を抑えたS&P500のインデックス・ファンドを使えば、この目標を達成できると思います。ここまではプロ以外の方にとって「何に」投資すべきかの話でした。それと同様、「いつ買うのか」も大切なことです。初心者や自信のない投資家は極端に熱狂的な時期に市場へ入り、評価上の損失が出たときに落ち込んでしまいがちです。これはよくある危ない例です(故バートン・ビッグス[投資家]が述べた見解を思い出しましょう。「強気相場とはセックスのようなものである。終わる寸前がいちばん良い」)。この種の時期をえらんでしまう間違いを治すには、長い期間をかけて株式を購入することです。悪いニュースが出て株価が高値から大きく下落しても、絶対に売らないことです。それらのきまりを守れば「何も知らない」投資家が分散しつつ諸経費を最小限に抑えることで、満足のいく成果が得られるのはほぼ間違いありません。実際のところ、事情に通じていない投資家でも自分の短所に対して現実的であれば、事情通だとしても自分の弱点がひとつもわかっていないプロとくらべて、長期的にみれば良い成果が得られるものです。「投資家」が興奮丸出しで他人と農地を売り買いしていれば、農作物の収率や値段は上がらないでしょう。そのようなふるまいによってどうなるかと言えば、答えはひとつです。農地を有する人たち全体でみれば利益の総額は減少する、というものです。助言を仰いだり、地所を交換することでかなりの費用がかかるからです。それにもかかわらず、助言を与えたり取引を遂行することで利益をあげる者は、相手が個人か組織かを問わず常に動くことを要請してきます。それによって生じる取引費用は莫大にもなるので、投資家全体としてみればまるで利益となりません。彼らのたわ言にはかまわずに、費用を抑えて農地に投資するかのように株式に投資してください。ひとつ付け加えておきますと、わたしの財産はこれだと信じられるところへ使います。ここでお勧めしたいのは、わたしが遺言に残したある指示と本質的に同じやりかたです。ある遺産において、妻のための信託へ現金を送るように指定しました(わたしの個人的な遺産には現金を使う必要があります。いうのもバークシャー・ハサウェイの全株式はわたしの相続が完了したのち、あるいくつかの慈善団体へ10年間にわたって寄贈されることになっているからです)。信託に対するわたしの指示はこの上なく単純なものです。「現金のうち10%を短期政府債で運用し、90%は費用が非常に安価なS&P500のインデックス・ファンドへ投じること」(ヴァンガードの銘柄VFINXを推奨しました)。その信託がこの方針をとることで、年金基金や金融機関あるいは個人のいずれであろうと高額な手数料をとる運用者を抱えている投資家のほとんどよりも、長期的にみれば良い成果をあげるものと信じています。件のコメント:ウォーレン・バフェット恒例の「株主のみなさんへ」2013年度版がそろそろ公表されるはずです。ところがまたしても米経済誌Fortuneが抜粋分を先行掲載していました(以前にIBM株の話題の際にもありました)。原文記事は、以下のリンク先にあります。(Fortune)題名で示したように、今回のウォーレンは一般的な投資家に向けた有益な助言を書いてくれました。新しいところは特にないものの、彼が発言してきたことの集大成的な構成となっており、個人的にはとてもすばらしい文章と感じました。長いので、何度かに分けて全文の拙訳を掲載します。ベンジャミン・グレアム、『賢明なる投資家』ベン・グレアムからの引用文から書き始めるのは、この文章にとってぴったりです。いうのも、投資についてわたしが知っていることは彼に負うところが大きいからです。ベンのことは少し後でもっとふれますし、普通株についてはその前にお話しします。最初の話題として、ずっと以前にやった株式以外の小規模な投資2件のことを語らせてください。どちらもわたしの純資産に大きな変化を与えてはいませんが、教訓を含むものだからです。この話はネブラスカ州から始まります。1973年から1981年にかけて、中西部では農産物の価格が高騰しました、とどまることを知らないインフレになると広く信じられ、さらには小規模な地方銀行の貸付方針によって刺激されたためです。バブルははじけ、持ち上げられていた価格は50%以上下落しました。借り入れをしていた農家とその貸し手はどちらも打撃を受けました。バブルの余波を受けて破たんしたアイオワ州とネブラスカ州の銀行の数は、少し前に起こった[サブプライム危機以降の]大不況とくらべて5倍に達しました。1986年に、わたしは400エーカーの農地をFDIC[連邦預金保険公社]から買いました。オマハの北50マイルに位置する土地です。値段は28万ドルでした。これは、破たんした銀行が数年前に農家へ貸し付けたものよりかなり安いものでした。農地の経営のことは何もわかりませんでした。農業を愛する息子が、その農地から何ブッシェルのトウモロコシや大豆がとれるのか、経費はどれだけかかるのかを教えてくれました。いった見積もりを使って、その農地からあがる標準的なリターンは10%程度になるだろうと計算しました。時が経つにつれて生産性が向上し、穀物価格も同様に上昇していくだろうと考えました。結局はどちらも期待したとおりになりました。その投資が下落するのではなく大幅に上昇する可能性を秘めていると結論づけるのに、特別な知識や知性はいりませんでした。当然ながら、時として不作に見舞われたり、価格に失望することもあるでしょう。それがどうしたと言うのでしょう。著しく好調な年も同じようにあるわけですから、その地所を売らねばと追いこまれたことはありませんでした。28年間経った今では、その農地は3倍の利益をあげるようになり、支払った金額の5倍以上の価値があります。農業については今でも何もわかりませんし、その農地を最近訪れたのは2回目でした。1993年には別の小規模な投資をしました。ソロモン・ブラザーズのCEOだったときに、同社の家主だったラリー・シルバーシュタインがニューヨーク大学のとなりにある小売店舗用の不動産物件を教えてくれました。RTC)が売却に出していたものです。商業用不動産も含んでいたこのバブルも、いつものように破裂しました。RTC社は破たんした貯蓄組合が有していた資産を処分するために設立されました。その組合がとった楽観的な貸付慣行によってバカ騒ぎが刺激されたのです。こちらも単純な分析でした。農地と同じように、借入れなしでの資産からの利回りは約10%でした。その物件に対するRTC社の管理はザルで、空き店舗をいくらか貸し出せれば利益は増加するはずでした。重要なのは、そのプロジェクトの総面積の約20%を占めていた最大のテナントが、[約]1平方メートルあたり[年間]50ドル強で貸し出されていたことです。他のテナントは平均[年間]750ドルでした。この大安売りのリース契約は期間が9年間だったので、それが切れれば利益が大幅に増えるのは明らかでした。物件の立地も抜群でした。ニューヨーク大学はどこにも移りませんでした。わたしはその建物を購入するための小さなグループに加わりました。ラリーやわたしの友人であるフレッド・ローズも参画しました。フレッドは経験豊富で優れた不動産投資家でした。親族と共にその物件を管理するつもりだった彼は、現在もそうしています。古いリース契約が切れたことで、利益は3倍になりました。現在の利益配分の年額は、わたしたちの出した初期投資額の35%を超えています。当初のモーゲージは1996年、それから1999年にも借り換えしました。それによって特別配当を何度か実施でき、合計で投資額の150%以上になりました。その物件を見たことはまだありません。農地とニューヨーク大学に隣接した不動産からの収入は、今後何十年間にわたって増えていくと思います。劇的というほどの儲けではありませんが、この2件の投資は手堅くそして満足できる保有案件となるでしょう。それはわたしの人生においてだけでなく、やがてはつづくわたしの子供や孫にとってもです。この話からは、投資における根本的な道理をいくつか示すことができます。投資によって満足のいくリターンを得るために、専門家になる必要はありません。ない以上、自分の限界を認め、ほどほどの成功でもまず間違えのない道を選ぶことが欠かせません。単純なやりかたをとりつづけてください。柵越えを狙おうなどと考えないことです。手っ取り早い利益が約束されているところには、素早くも「はずれ」が返ってくるのですから。検討対象の資産がどれだけのものを将来生み出してくれるのか、よく考えてください。その資産が生む将来の利益をざっと見積もったときに安心できなければ、その件は忘れて次へ進んでください。あらゆる投資の可能性を評価できる能力を持つ人などいません。何でも知り尽くしている必要はなく、自分がとる行動を理解していればよいだけです。そのかわりに、よく考えて買ったものでも将来の価格変動に注目するのであれば、それは投機をしていることになります。正しくないとは言いませんが、わたし自身は投機で成功できないことは理解しています。そのやりかたで継続的に成功できるという人に対しては、懐疑的に見ています。コイン投げをすれば、最初の1回目の勝負で半数の人が勝てます。ゲームをずっとつづけたときに利益をあげられると期待できる勝者はいません。資産価格が直近で上昇したという事実は、それを買う理由にはなり得ません。わたしが投資した小規模な2件の例では物件が生み出すものだけを考え、日々の評価額はまったく気にしませんでした。ゲームで勝つのは、競技場に集中する選手です。スコアボードから目をはなせない選手ではありません。株価を見ないで週末を楽しめるようでしたら、平日もそうしてみてください。マクロに関する見解をこしらえたり、他人によるマクロや市場の予測に耳を貸すのは時間の無駄です。実のところ、危険なことです。本当に大切な事実に対する自分自身の見方をあいまいにしかねないからです(テレビにでている解説者が市場が次にどう動くかをペラペラ話すのを聞くと、ミッキー・マントル[野球選手]の辛辣な一言を思い出します。「実況放送用の部屋へ入ると、この試合は楽勝だとわかるようになるのは、一体どういうことだ」)。わたしが購入した2件は1986年と1993年のことでした。面で起きたことは、わたしには重要ではありませんでした。当時の見出し記事や評論家がどう語っていたのか、とんと覚えていません。おしゃべりがどうであれ、ネブラスカのトウモロコシは成長しつづけ、ニューヨーク大学には学生が集まってくれるからです。NYU.ご参考までに、過去に投稿した「バフェットからの手紙」の記事をさがしやすいように目次を作成してあります。