件のコメント:何回か前の投稿で取り上げたナシーム・ニコラス・タレブの『反脆弱性』から、市場の暴落に関わる話題を引用します。変動には浄化の働きもある。小さな山火事が定期的に発生することで、とても燃えやすい物質が一掃されるので、蓄積せずにすむ。"安全のため"に山火事を体系的に防ごうとすると、大火事が起きたときの被害はいっそうひどくなる。同じような理由で、安定は経済にとってよくない。後退することもなく、ずっと安定して成長を続けている企業は、非常に脆弱になる。隠れた脆弱性が水面下で蓄積しつづける。危機を先送りにするのはあまりよくない。同じように、市場に変動性がないと、罰を免れた潜在的リスクが膨らんでいく。市場が打撃を受けていない期間が長ければ長いほど、いったん混乱が発生したときの被害は大きくなるのだ。この安定性がもたらす逆効果を科学的にモデル化するのは簡単だ。私はトレーダーになったころ、ベテラン中のベテランだけが使っているヒューリスティック(経験則)を教わった。市場が"新安値"に達すると、つまり長い間経験していなかった水準まで下落すると、人々が出口に殺到し、"大量の血"が飛び散るのだ。金を失うことに慣れていない人々は、大きな損失を食らい、苦痛をこうむる。その市場価格が2年ぶりの水準なら、「2年来の安値」と呼ばれ、1年来の安値よりも大きな被害をもたらす。うまいことに、この現象は「クリーンアップ(浄化)」と呼ばれている。"弱いプレーヤー"を追い出すという意味だ。"弱いプレーヤー"というのはもちろん、自分が脆いことに気づいておらず、誤った安心感に惑わされている連中のことだ。弱いプレーヤーがいっせいに出口に殺到すれば、全体を崩壊に導く。変動性のある市場では、長い間リスクの"クリーンアップ"が起こらないことはありえないので、こういう市場の崩壊を避けることができる。mergitur)」ということだ。件のコメント:Oaktreeのハワード・マークスが書いたメモから、2つ目の引用です。(日本語は拙訳)メディアが示した反応(より一部を抜粋)新刊を執筆するにあたって、投資家が平均以上の成績を達成するためにできることを、大きく2つに分類しました。・「選択」、つまりよい成果が得られるものをより多く保有し、悪い成果になるものをなるべく減らすように努めること。・「サイクルに応じた調整」、つまり市場が上昇する際にリスク・エクスポージャー(リスク資産の度合い)を増やし、下落する際にその度合いを減らすように努めること。[席を共にしていた評論家が言ったように]「良い時期も悪い時期もない」と甘受するのは、つまり上述した後者を放棄することを意味します。実に見事な成績をあげてきたバフェットが、「他人が強欲なときには恐れるべし。他人が恐れるときには強欲たるべし」と教えてくれたにも関わらず、その評論家はどうやら次のように言いたいようです。「いついかなるときも、足並みそろえて欲深くあれ(あるいは足並みそろえて恐れをなせ)」と。「保有資産を市場の状況に合わせて調整することで、投資成績を向上させられる」と私は痛切に感じていますし、オークツリーではそうすることができました。2005-06年には注意に注意を重ねましたし、1990-91年や2001-02年そして2008年にリーマン・ブラザーズ社が破産を申請した直後の時期には、積極果敢に行動しました。それというのも、以下の観点において論理的な判断を下しておいたからです。・通常のマーケットサイクルでみたときの、市場が現在位置する段階そのような取り組みと「マクロ的な予測は、オークツリーが実践する投資のカギではない」とする投資哲学上の原則とは相反するのではないかと問い質されても、「否」であると明言できます。重要なのは、それらを評価するには現状を注視することだけが必要であり、「ある将来像」を凝視する必要はない点です。「行く末がどちらなのかわからなくとも、今どこに居るのかは是が非でも知るべき」とは、常々申し上げている言葉です。投資対象がどのように値踏みされているのか、また投資家がどのように行動しているのかを観察したところで、明日に何が起こるのか知り得るものではありません。そのことは、「現在はどこにいて、それゆえに少し先までの未来を支配する勝算」について多くを語ってくれます。積極的になるべきか、あるいは守備的になるべきかを読み取ることもできます。「常に正確である」とは期待できませんし、当然ながら「知るや否や正しい」わけでもありません。私と共にテレビ番組に出演していた人物が、「良い時期も悪い時期もない」と発言していました。この弁については反論の余地があります。彼が言わんとしていたことは、「現状はどの位置にあるのか判断する能力を大多数の人は欠いているので、先に述べた件は挑戦しないほうがよい」というものでした。それが困難であるという意見には賛成です。上昇と下降から成るサイクルでは、たいていはファンダメンタル面の変化が発端となっています。揺れ動く感情が極端な地点へと押しやります。ファンダメンタルに関する情報や感情面における影響は、だれもが同じように受けます。それらに対して典型的な反応を示せば、その人のとる行動も典型的なものとなります。サイクルに従い、極端に際しては痛ましいあやまちを犯します。それとは反対にうまく対応するには、すなわち逆張りかつサイクルと逆に動くことで成功するには、第一に市場サイクルを理解することが必要です。これは、経験を積むか歴史を学ぶことを通して身に付けられます。第二に、外部からの刺激に対する感情的な反応を統制できることが必要です。これはあきらかに容易なことではありません。平均的な投資家(一例として、サイクルを極端へと駆動する人たち)がそうできれば、そこまで極端な高低には振れないはずです。投資家たるもの、試みるべきです。正真正銘の逆張り派にはなれない、つまり極端に際して逆向きに行動できないのであれば(難しいのは認めますが)、それでは群衆に付き従うのを拒否してみるのはどうでしょうか。herd?少数厳選主義のチャーリー・マンガーは、短期的な市場の変動には目を向けずに超然とした株主でありつづけるタイプです。一方で彼の高弟ともいえるハワード・マークスは、債券や苦境にある(distressed)企業などへの投資を扱っているせいか、オーソドックスな「安く買って、高く売る」原則に従っているようです。同氏は優れた常識感覚の持ち主ですし、そのうえで今回のようなさまざまな観点から現状を診断して行動につなげることで、リターンの上積みや下落リスクの管理を図っているものと受けとめました。彼が示すように、強力な基本原則を軸として堅実な肉付けをしたり工夫を積み重ねたりすることでも、投資の世界では十分な成功をあげられるのだろうと感じました。件のコメント:バークシャー・ハサウェイ年次株主総会の質疑応答から、おなじみの話題「資本配分」についてです。資本配分に関するアイデアを交わし合うのは、これからも長く続くのでしょうか。続くことはありえないですね(笑)。チャーリー、負け犬根性はいけませんよ(笑)。バークシャーの取締役会一同が抱く考えだけでなく、現在の場合であればわたしたちがいなくなったあとのためにチャーリーやわたしが推薦する面でも、当社で仕事に就く後継者にとって「資本配分の技量が一定の評価を得ていること」が最重要であるのは確かです。バークシャーでは資本配分がおどろくほどに大切だからです。現在の株主資本は2,800か2,900億ドルほどになります。次の10年だけをとれば、だれも正確には予測できませんが、現在の償却費が年間70億ドル程度の水準ですから、次のマネージャーが10年間に配分しなければならない資金は、おそらく4,000億ドル程度になるでしょう。今から10年後のバークシャーは、過去に生じたすべてよりも多くの資金を10年間で受け入れた事業集合体になっていると思います。バークシャーのCEOという仕事には、とても理性的な資本配分者が必要です。いずれはその人物を得るでしょう。資本配分が得手ではないかもしれない人物に任せるのは、とんでもない間違いです。得意な人でないといけません。そのことがどれだけ大切か理解しているからこそ、わたしたちバークシャーには優位があります。そこに焦点を当てているのです。非常に多くの会社では能力や売り上げ実績に基づいてトップの座につく人を決めますが、それらはどれも事業を進める上での異なった側面です。自らの手に資本配分といったものが任された彼らは、経営戦略部門を設立したり、投資銀行家の話をきいたりするでしょう。自分でやるほうがうまくできるものです。資本配分の経験がないまま別の経歴を歩んできた人は、バイオリンを演奏するつもりでカーネギー・ホールへ行って、ステージに歩んだところでピアノへと導かれるようなものです。他の領域については多くの能力があっても、資本配分をする能力は実のところ持っていない人にバークシャーを任せても、うまく運営することはできません。mind]と呼んでいます。IQテストなどで120とか140といった成績をとれる人たちがいるとします。いった人たちのなかには、「ある種類のことは得意ながらも、他はそれなりの能力」という人がいるものです。すごく頭が良いものの「金儲け思考」で考えることができず、そのせいでとても愚かしい決定をくだしてしまう人たちを知っています。ほとんどの人間ができないあらゆることをこなせるのに、彼らの脳はそのようには働けないのです。他方でそこまでは賢くなくても、SATのテストは良くできていますが、金勘定でおろかな決断を下したことがまったくない人たちも知っています。たくさんの才能を持った人がバークシャーのCEOになってほしいとは望みますが、「金儲け思考」ができない人はまったく望んでいません。株式を買うという選択肢もありますが、それならばお手上げというほどの問題ではないでしょう。いずれにせよ、何かしら賢明なことをするでしょうから。「金儲け思考」のできる人には、「株を買う上で、妥当なときとそうでないとき」がわかります。実のところ「株の購入についてどう考えているか」と問うのは、経営面での能力を試す上でかなりすぐれたテストになります。その手の主題を真正面から考えたりする際に、それほど複雑な方程式は出てきません。人によって考え方はちがうと思います。他のことでは飛びぬけてすぐれていると思われる人が、株の買いどきがわりとはっきりしている話題で、なんともバカバカしいことを言うわけです。(PDFファイルのp.23。件のコメント:『ブラック・スワン』で有名なナシーム・ニコラス・タレブが書いた新刊の邦訳『反脆弱性』を、少し前に読了しました。実は数年前に原書のペーパーバックをある方から頂いており、いつでも読む機会はあったのですが、もたもたしているうちに翻訳版が出版されてしまいました。「反脆さ」(Antifragile。名詞形Antifragilityの訳語は反脆弱性)という言葉はタレブ自身による造語で、「脆さ」とは逆に機能する性質を示す概念です。短い文章で表現すれば、「変化に際して、以前よりも強くなる」といった意味かと思います。本書では著者が経験したり学んだりした「反脆い」事例が列挙されており、読み進めることでその概念をよりよく理解できるようになります。著者タレブが主張する論理や哲学は完全無欠からは遠いと思いますし、例によって侮蔑的な文章もそれなりに紙面を費やしています。それらを大きく割り引いたとしても、本書に目を通して彼が築いた「反脆弱性」の概念になじむ価値は大きいと思います。リスク管理やシステム分析のツールとして有用だからです。言えば、メンタル・モデルのひとつとして位置づけるにふさわしい概念だからです。今回は同書から「反脆い」物事の一例として「反脆いシステム」に関する部分を引用してご紹介します。どのようなシステムが「反脆い」のかを説明した文章です。工学者であり工学の歴史家でもあるヘンリー・ペトロスキーは、見事な点を衝いている。タイタニック号があのような致命的な事故を起こさなければ、私たちはどんどん大きな客船を造りつづけ、次の災害はさらなる大惨事になっていただろう。あの事故で亡くなった人々は、より大きな善のために犠牲になったのだ。間違いなく、亡くなった人数よりも多くの人命を救っている。タイタニック号のエピソードは、システム全体の利と個々の害との違いを物語っている。同じことはフクシマの事故についても当てはまる。間違いなく言えるのは、この事故によって私たちは原子炉(や微小な確率)の問題点に気づき、もっと大きな災害を防ぐことができたということだ(ちなみに、ストレス・テストの甘さやリスク・モデルへの誤った依存は、もともと明らかだった。経済危機と同じで、誰も聞く耳を持たなかったのだ)。2]飛行機の墜落事故が起きるたびに、安全性は増し、システムは改良され、次のフライトが安全になっていく。亡くなった人たちは、残りの人々の安全全体に寄与しているのだ。スイス航空111便、トランスワールド航空800便、エールフランス航空447便の事故は、航空システムの改善につながった。いったシステムが失敗を教訓にできるのは、システムが反脆く、小さな失敗を活かすようにできているからだ。一方で、経済の崩壊については同じことは言えない。現在の経済システムは反脆くないからだ。飛行機は1日に何十万便と運航されているが、ひとつの飛行機が墜落しても、ほかの飛行機を巻きこむわけではない。そのため、失敗は制限されていて、大きな教訓になる。グローバル化した経済システムはひとつとして機能している。失敗は広がり、複雑化する。重要なので繰り返すが、ここで話しているのは全体的ではなく部分的な失敗だ。深刻で致命的な失敗ではなく、小さな失敗だ。よいシステムと悪いシステムの違いはここにある。航空業界のようなよいシステムは、失敗が起こるにしても小さく、互いに独立している。失敗によって将来の失敗の確率が減るので、いわば失敗同士が負の相関関係を持っている。この考え方は、反脆い環境(航空業界)と脆い環境(縦横無尽につながりあった"フラット化する世界"的な現代の経済生活)を区別するひとつの方法だ。128)次は、「反脆い」システムを築き上げる際に重要な特性についてです。脆さや反脆さを見極める(または、このあとの数章でデブのトニーが実演してくれるように、嗅ぎ分ける)のは、事象の構造を予測したり理解したりするよりもずっと簡単だ。したがって、私たちがしなければならないのは、予測ミスによる損失を最小化し、利得を最大化する方法を考えることだけだ。私たちが間違いを犯しても崩壊しない(さらには崩壊を逆手に取るような)システムを築くことが大事だ。)そのものを予測できなかったことではなく、脆さや反脆さを理解していなかったことについてだ。「どうして私たちはこの種の事象にこれほど脆いシステムを作ってしまったのか?」と考えるべきなのだ。津波や経済危機を予見できないのは仕方がない。津波や経済危機に対して脆いシステムを作るのは罪だ。228)上の文章を読むだけでも、「反脆いシステムにはなんらかの冗長性が要求される」ことが読みとれます(原発で大失敗をした日本をコケにしていることも読みとれます)。ちなみに本書では、冗長さの必要性が繰り返し説かれています。次の文章では、崩壊を逆手に取った一例が示されています。バークシャーの再保険事業が思い起こされます。自分自身の失敗を歓迎する企業もある。壊滅的なリスクに保険をかける(または保険会社が分散不可能なリスクを"再保険"するために利用する)再保険会社は、会社に大打撃を与える災害やテールの事象を経験すると、かえって業績がアップしたりする。会社が破綻を免れ、万が一の事態に備えていれば(こういう緊急時のための計画を立てられる企業はほとんどないが)、保険料を不釣り合いに吊り上げて、損を埋めあわせることができる。顧客は過剰反応し、今までより高い保険料を支払うからだ。再保険会社は再保険の公正価格(つまり適正な価格)なんてわからないと言うが、不穏な時代に保険料が高騰するということは間違いなく知っている。それだけでも、長期的な儲けを得るには十分だ。会社に必要なのは、生き残れるように失敗を小さく抑えることだけだ。130)最後におまけです。タレブらしさがよくでている哲学的な文章です。いちども罪を犯したことのない人間は、いちどだけ罪を犯した人間よりも信頼できない。何度も間違いを犯した人間のほうが、いちども間違いを犯したことのない人間よりはまだ信頼できる。同じ間違いを2回以上犯していなければの話だが。件のコメント:前回のメモは過去最大の反響を呼んだということで、ハワード・マークスが返歌に相当するメモを早々に公開していました。そのなかからいくつかの部分を訳付きでご紹介します。今回とりあげる文章は、「現在の市場がどのような状況なのか」を簡潔にまとめた箇所です。最後の一言は結論の一面を見事に表現しており、文筆家としての腕前も巧妙だと感じました。市場がどのように上昇してきたか私の考えを示したことに対して、多くの議論が生じました。私を指して「超弱気筋」と評する人には、強く反論しました。このメモの中で示したように、端的に言えば市場が「愚かしいほどのバブルではないが、まさに割高で、それゆえにリスキーである」ことは確実だと思います。今日の全般的な投資環境を描写するに際して、「バブル」という言葉を使うつもりはありません。バブルが形成されて破裂した直近の2回は、1998年から2002年までと、2005年から2009年まででした。いって、あらゆる価格上昇はバブルまで達し、それゆえに続けて暴落がやってくることを意味するものではありません。・現段階の市場心理を指して、「熱狂」や「有頂天」と描写することはできません。現在ただよっている不確実性や、好調な時期が次々と永遠に来るわけではないという事実を、ほとんどの人は承知しています。・今回の回復局面では景気が過熱しなかったため、大きな不況がくる必要もありません。・2007年に諸銀行の負債比率が到達した水準によってメルトダウンが引き起こされた様子を、私たちは目撃しました。現在の水準は、その当時の一部分ほどにとどまっています。・重要なのは、サブプライム・モーゲージやサブプライム・ローン担保証券がカギとなる要因だったことです。それらが道を誤ったことで、世界金融危機が引き起こされました。影響の大きさと疑わしい程度のどちらにおいても、当時のそれらに相当するものは、今日では見当たりません。先に記したように、現在は注意が必要な時期であって、全面的退避の時期ではありません。暴落を予期する理由はまったくありません。つらい価格訂正が訪れる可能性はあります。いつからか長期間にわたって、市場の論理に沿うことで今よりも妥当な水準へと単に下落したり、利益増の業績にもかかわらず現状維持のままであったりするかもしれません(しかしながら、我がパートナーのシェルドン・ストーンが言うように、ほとんどの場合において「風船の空気は抜けるときのほうが速い」ものです)。件のコメント:バークシャー・ハサウェイ年次株主総会の質疑応答のつづきです。今年はテクノロジー業界の話題が何度も登場しましたが、今回もそのひとつです。投資上の助言として、「自分が知るものを買うこと」といつもおっしゃっていました。バフェットさんはテクノロジー通として有名ではありませんが、今ではテクノロジー企業に投資されていますし、たびたび話題にもあげられています。ツィートした件数はこの4年間で9件だけです(笑)。あのツィートのほかは、僧院に通って修行していたものですから(笑)。「オマハの賢人」が「オマハのテクノロジー大御所」となったのはなぜですか。(笑いながら)テクノロジー業界について、それほどは語っていないと思います。IBMには大きな投資をしましたが、うまくいきませんでした。資金を失ってはいませんが、強気相場だったことを考えると、大幅におくれをとりました。前からですが、アップル社の株を大量に保有しています。ある種の経済的特性の面で、同社は消費財を扱うほうの企業としてとらえています。同社の製品でできることや、他の人たちがある面において追い越そうと前進している可能性からすれば、同社にはテクノロジーに関する莫大な部分があります。保証はできませんが、2打数0安打でなくて1安打はできると思います。「テクノロジーに興味を持っている15歳の若者と同じ水準の知識がある」と言い張るつもりはさらさらありません。消費者行動という点である程度は読めるかもしれない、と考えているだけです。その点についてはたしかに多くの情報を手に入れられますし、それに基づいて消費者が将来とる行動がどうなるのか成り行きを描いてみることができます。証券投資の分野では、これからも失敗をやらかすと思います。過去にはテクノロジー業界以外で失敗を出してきました。どの業界に取り組もうとも、10割の打率はあげられません。保険業界のことはかなり知っておりますが、過去には保険株で1,2回損を出したことがあります。10割を打つことはできません。うまれてこのかたテクノロジーに関する実際の知識は、実のところまったく身につけたことがありません(笑)。アップルの株を買ったのは、非常に良い兆候だと思いますよ。「正気でなくなった」か、「学習している」のどちらかを示していますね(笑)。私としては、「学習している」とする理由のほうを取りたいですが。ええ、わたしもそちらですよ(笑)。(PDFファイルのp.34。件のコメント:前回からつづきます。バークシャー・ハサウェイ年次株主総会の質疑応答から、アマゾン社のCEOジェフ・ベゾスの話題です。ジェフ・ベゾスを称賛されていますが、なぜアマゾンへ投資しなかったのですか。あまりにボンクラだったせいで、なにが起ころうとしているのかわかっていませんでした。ジェフのことはずっと以前から褒めたたえてきましたし、彼のすることも観察してきました。これほどの規模まで成功するとは思いもしませんでした。AWSというクラウド・サービスによってできる商売の可能性は、考えもしませんでした。小売事業を育てる一方でテクノロジー業界を一変させる可能性について質問されていたら、「それは大穴狙いだ」と答えたと思います。同社の傑出した事業運営ぶりを過小評価していたのです。オンラインでやることを思い描くのもそうですが、それにはたくさんの能力が必要です。1997年の年次報告書で、彼はロードマップを描いています。彼は、離れ業に継ぐ離れ業を決めていきました。3,4か月前にチャーリー・ローズが彼にインタビューをしていましたが、ご覧になっていない方はCharlierose.comで話を聴いてみてください。いろんなことが学べると思います。少なくともわたしはそうでした。同社の株式は常に割高だと思えました。彼が今日いる地位に到達できると考えたことは一度もありませんでした。卓越した人だと思ってはいましたが、3年前や5年前、8年前、12年前にも、ここまで来るとは想像できませんでした。ところで、チャーリーはなぜ見逃したのですかね(笑)。同社の実行していることが非常に難しいものだったからです。その当時と同じように将来も順風満帆なのだろうか、まったくもって不明瞭でした。アマゾン社が到達した業績を読めなかったことは、寸分も後悔していないですね。それよりも別件のほうが容易でした。若干はポカをしたと思いますが。(笑いながら)そちらの方面は追いかけないようにしましょうか(笑)。グーグル社のことですよ。(軽くうなづきながら)たしかに、いろいろと見逃しましたね。これからもそうなりますよ(笑)。ウォーレン、ありがたいことにすべてを見逃してはいませんよ。これは我々の秘密ですが、全部は見逃していません(笑)。次の質問に進んだほうがいいですね(拍手)。チャーリーの話が具体的になってきましたから。(PDFファイルのp.36。betseldom50代前半の男性で、株式投資歴は15年超です。子供は2人で、千葉県から転居しました。株式投資日記,の時もある。ワークマンの月足(毛抜き天井)と日足のラウンドトップ。もってこの株が非貸借な訳と上がった理由。賢明なる投資!バフェる!グレアムる!フィッシャる!令和ですか。