投稿を表示しています。投稿を表示しています。件のコメント:セス・クラーマンの短めの論文のその5、最終回です。(日本語は拙訳)ヘッジ・ファンドであれば、さまざまなツールを自由に使えるかもしれない。ロング・ショート戦略ができるし、借り入れもできる。最上の人材を雇う資金もある。ロング・ショートをやるのはリスクを伴うし、最上の人間、まさにとびっきりの人でもまちがえたり、辛抱できないこともある。ヘッジ・ファンドは巨大なビジネスである。あらゆる投資ビジネスには、それが退屈極まる昔からの投資会社だろうと、あるいは新進気鋭のヘッジ・ファンドであっても、何か行動を起こせと強要する圧力、それも短期的な圧力がかかっている。投資会社では内外から生じるそれらの圧力によって、実行する価値がほとんどないときでさえも、資本を常に働かせておくように指図されているのだ。多くのヘッジ・ファンドでは、堅実な投資成績をあげるだけでなく、ボラティリティーを抑えることにも力を注ぐ。ボラティリティーが低ければ顧客は喜び、マーケティング上の約束を果たし、リスクをその観点で判断する種類の顧客を満足させられる。これを強調することは強調し過ぎとなるかもしれない。最悪の場合、行き過ぎた分散を招き、テクニカルに基づいたストップロス・オーダーのような非合理なリスク抑制策を弄したり、本質的には魅力のある投資であってもボラティリティーを感知したことで避けるようになる。ヘッジ・ファンドは顧客に説明しづらい投資を避ける傾向がある。そのため新たに生じた展開を合理的に評価しなくなり、ミスター・マーケットから真剣に利益を得るのではなく、彼の影響下で卑屈なまでに揺れ動くようになって、ついには不運に直面して活動を停止してしまうことがある。結局のところ、市場効率性とは繊細な学術的理論であって、現実世界の投資と重要な類似点があるとは断じて言えないものなのだ。ウォーレン・バフェットは1984年に「グレアム・ドッド村のスーパー投資家」と題したエッセイを書いた。その中では、ベン・グレアムの主宰したバリュー投資学におけるさまざまな弟子たちがあげた見事な成績が論述されている。それらの投資は互いに独立していたものの、ある投資思想に基づく行動原理に従っていた。当時でさえも、バフェットの挙げた9名のバリュー投資家が市場を凌駕した驚くべき実績を、学術界が理解したり分析しようと興味を寄せることは、仮にあったとしてもごくわずかだったのはまちがいない。そのまま経過した20年間は、バリュー投資家にとって大いなる幸運だったと言えよう。学術界がなすべきことは単純である。研究対象とすべき投資家の一群を事前に選択する。選んだ人物が本物のバリュー投資家かどうか(バリュー投資家だと単に自称するだけの人ではないこと)、すぐれたバリュー投資家を交えながら検証する。次に、研究対象とする十分長い期間を事前に決定する(ただし、終了前にほとんどが引退してしまうほど長くは設定しないこと)。「成長株」投資家の一群を選択し、同じ期間にわたって調査するのが望ましい。最後に、分析する際の条件を事前に確立しておく。これは、市場を凌駕したあらゆる好成績に対して、事実が発生した後だというのに学術界が言い逃れするために使うと思われるリスクや非流動性といった評価項目の条件である。そこまでできたら、いよいよ投資の始まりだ。件のコメント:セス・クラーマンの短めの論文のその4です。次回でおわりになります。(日本語は拙訳)それではこれから将来はどうなるだろうか。果敢なヘッジ・ファンドが預けられた資金をすべて使えば、株式市場はいよいよ効率的になるのだろうか。多くのヘッジ・ファンドやたくさんの人が値付けの誤りを特定しようと精を出し、値付け違いが微々たる状況にさえも大量の資本が必死になって殺到している。市場が効率的になるのはもう間もなくだ、と思うかもしれない。株式市場が必ずや効率的に達すると予測するのは疑わしい考えだ。簡単な思考実験を示してみよう。アメリカの全成人が証券アナリストになったと想像してほしい。その多くはフルタイムで働くが、そうでない人はパートタイムだ。(この国の半分近くの成人はすでに株式やミューチュアル・ファンドに投資しているので、それほどばかげた話でもない)。だれもがニュースを探し求めて、企業における状況変化をすばやくつかもうとするだろう。数字に強い人ならば、表計算ソフトを立ち上げて大量のデータを処理させるかもしれない。数字が得意でない人はさまざまな企業の競争要因を分析したり、経営陣の能力を推し量ったり、これから出てくる新しいことを見つけるのに熱を入れるだろう。金融市場がいずれ効率的になるのは、明白当然と思われるがどうだろうか。いや、実際はそうではない。私の考えでは、資本市場はこれまでずっと非効率だったし、現在もそうだし、これからも常にそのままだろう。非効率を招く理由が何かと言えば、タイムリーな情報が不足していたり、分析ツールに欠けていたり、資本が不十分だからではない。インターネットのおかげで、だれでもボタンひとつで以前よりもたくさんの情報を迅速に利用できるようになった。それでも市場は効率的にならないだろう。市場が非効率なのは人間の本性からくるものであって(持って生まれ、深く根ざした、生ある限り続くものだ。人間は、感情に従って投資することを自覚的に選んでいるわけではない)、効率性を高めるのにそれらでは役に立たないだけだ。国全体が証券アナリストになって、ベン・グレアムの『賢明なる投資家』を読んでメモを取ったり、ウォーレン・バフェットの年次株主総会に定期的に参加したとしても、それにもかかわらずほとんどの人は、話題のIPOや勢いに乗じたモメンタム戦略あるいは流行りの投資対象へと、惹きつけられずにはいられない自分に気づくだろう。バリュー投資家として資金の一部を長期投資用に運用している人であっても、デイ・トレードに惹かれ、株価チャートのテクニカル分析を試みるだろう。端的に言えば、人間とは短期志向であって、すぐに儲かるもくろみに惹かれてしまう。友人や隣人のだれかが金持ちになればそれに気がつき、どうやったのかすぐにでも突きとめるだろう。他人がうまくやれたと知れば(一時的なこととはいえ)、それに参加しないのは苛立たしいもので、現在うまくいくことなら何でも真似をしはじめる、それが人間だ。飢えた投資家を慰めてくれるものは、即座に金を儲けることで得られる「速やかな正の強化」しかない。証券アナリストだらけの国になっても、物事にはひきつづき過剰反応するだろう。資金面で行き詰ったり、会計上の問題を起こしている不適切とみなされた企業は避けるだろうし、新安値を更新して損失を出しているポジションは売却するだろう。流動性の乏しい証券も避けるものだ。市場が続伸するときには取り残されるし、状況が悪化したときには容易に退出できないからだ。端的に言えば、よく訓練された投資家がたくさんいる国でも、投資家が常におかしてきた過ちと同じ種類のことを繰り返すだろう。変わることのない同じ理由によって、このことも市場効率性の助けにはならないのだ。件のコメント:セス・クラーマンの短めの論文のその3です。(日本語は拙訳)ローウェンスティーン教授[ローウェンスタイン、とした和訳書あり]は論文の中で、名だたるバリュー投資家のあげた成功例を調べるようにと、はっきり要求している。彼の論文を概括すると、2003年12月31日までの5年間でみたときに、バリュー志向のミューチュアル・ファンドの一群は見事なまでに市場を凌駕しており、市場はかなり非効率のようだと示している。市場効率性の信奉者は、ローウェンスティーンの分析にケチをつけるだろう。彼の選んだ10名のバリュー投資家は、ただし実際は別の人が選んだものだが、事後に選択されているので傷物だと。どの5年間を切り出しても、市場より好成績をあげるマネージャーは数多くいるだろう。投資マネージャーをレビュー対象期間の後ではなく事前に選択していれば、ローウェンスティーンの指摘はずっと有効的だったと思われる。1999年から2003年の期間を選んだことも、いくぶん問題となる点だ。S&P500指数のような市場全体を示すインデックスはその期間において本質的にはフラットだったが、そのような期間は稀である。1999年から2000年初にかけて大型株や特にテクノロジー株は、非常に好調な成績をおさめていた。インターネット・バブルが頂点に達しようとする時期で、オールド・エコノミーに属する株はニュー・エコノミーでは負け犬必至とみられており、容赦ない売りの圧力を受けていた。2000年頃にそれらの力が反転し始めた。市場は2000年から2002年にかけて鋭く下落し、急激な上昇へと変わったのは2003年になってからだった。状況が反転したことでバリュー投資家は優位に立った。規律に則った投資哲学の力が働いていたために、1999年や2000年初に売りたたかれて安価で割安になったオールド・エコノミー株に投資することを、彼らは事実上強制されていたのだ。それらの株のほとんどは損失をそっくり取り返した上で、その後の数年間にわたって新高値を付けた。バリュー投資家にとって天国だった1999年から2003年のような5年間は、過去にはほとんど存在しなかった。ローウェンスティーンがフォーチュン誌の記事「10年続く10銘柄」を批評したのは事実が発生した後になってからだ、とケチをつける人も出てくるだろう。たしかに記事が発表された後には、掲載された銘柄の成績は散々に終わっている。ローウェンスティーンの調査したバリュー投資家のほとんどは、そこに挙げられた銘柄を避けていたことも事実である。言っても、後から振り返ってみて、あれはダメな内容だったとわかる記事は常に存在する。ある人たちの保有していた一連の銘柄がひどい成績に終わることなど、過去にはいつでも起きていたことだ。株式市場でまずインターネット・バブルが生じ、次にそれがはじけたことで混乱が生じた事実そのものは、効率的市場仮説に反している。ナスダック指数は2000年の春に5000を付けていたものの、それからたった2年半後には1100近くになった。ローウェンスティーンが言ったように、「ナスダック指数はどちらの時期でも適正に評価されていた」と納得する人などいないだろう。後知恵でしかないとしても、市場がこのような大変動を経験したこと自体が、株式市場は効率からはるかに遠いことを示している。efficient.蛇足ですが、2003年3月まで続いた株式市場の下落はよく覚えています。手持ちのポートフォリオも順調に下落していましたが、ブッシュ大統領のイラク侵攻をきっかけに市場と共に反転しました。あの当時をふりかえると、バリュー投資ならぬバカ流投資だったとつくづく思います..。件のコメント:前回につづいて、セス・クラーマンの短めの論文のその2です。(日本語は拙訳)効率的市場仮説が登場してから数十年、その理論の示す行動原理に対して真剣に挑戦しようとする目立った関心が学術界から寄せられることは、今でもほとんどない。バリュー志向のミューチュアル・ファンド[投資信託]やヘッジファンドを運営する何十ものプロの投資家は、市場をしのぐすばらしい成績を達成してきた。その多くは、市場よりも概してかなり小さなボラティリティーにおさまっている。株式市場がどのように動いているかを真正かつ完全に理解するためには、それらのプロ投資家を丹念に研究すべきなのは言うまでもないだろう。彼らは幸運なだけなのか、それともリターンを説明する隠れたリスクを負っているのか。システム的な何かのおかげで、市場を確実に上回れるのだろうか。この国で2番目に裕福な人物ウォーレン・バフェットは、バリュー投資家である。彼はおよそ50年にわたって投資を成功させつづけ、資産を築きあげてきた。彼の資産はこれからも相当増え続けるだろう。それにもかかわらず学術界では彼の成績を、なんと異常な現象として言い逃れしているのだ。何か学べるものがないかとバフェットを徹底的に研究するのではなく、学術界はみずからの間違った理論に必死にしがみついている。この頑迷さは今になって始まったことではない。ここで私が興味をそそられた賢明な人物の話をしよう。1世紀前の人物である彼は、自分の仕事がそれほど重要でなければ、卓越したバリュー投資家になっていただろう。私が注目したその人物とは、ウィルバー・ライトである[ライト兄弟の兄のほう]。ライトは飛行を学ぶ方法として2つのやりかたを対比させた。彼の家族が実地を通じてやった方法と、ずっと注目を集めていたサミュエル・ピエールポント・ラングレーの方法だ。スミソニアン協会の当時の会長だったラングレーは、有人飛行の分野では国内におけるライト兄弟の手ごわい競争相手と広くみなされていた。ライトは、人間が空中飛行に向けて歩みだした最初の一歩を、馬に乗るというずっとありふれた挑戦になぞらえて、次のように力説した。「暴れる馬を乗りこなせるようになるには、2つの方法がある。ひとつめは馬の上にまたがって、各動作や技がどのようにうまく決まるのか、実際に練習して学びとる方法。ひとつは柵に腰かけてその生き物をしばしながめ、それからあきらめて家に戻り、時間のある時にでも[馬の]ジャンプやキックを克服する最善の手段を見つけるやりかただ。安全なのは後者の方式である。前者のほうが、全体としてみれば優れた乗り手をより多く生み出すことになる。飛行機械を操る方法を学ぶのもそれとよく似ている。絶対安全を望むならば、柵に座って鳥を眺めるのがいいだろう。本当に学びたいのであれば、機械に乗り込み、実際に技を試して慣れることが不可欠である」。これは株式市場でも同じことだ。オフィスで一人ゆったりとしながら株価情報を調べ、市場は効率的だと宣言するのはやさしいことである。そのかわりにフルタイムの投資家となり、目をきちんと開けて何年間か過ごせば、そうではないことが学べる。ライト兄弟がそうだったように、専門家と呼ばれる人が実現不可能だと判断したものを、それは違うと証明することは、いくぶん実践者の責任としてのしかかってくる。彼あるいは彼女自身が達成したという事実を披露しなければならない(自分のことを異常としてごまかされていることさえ、発見するかもしれない)。実務経験を伴わない学者がこの責務を担うことはほとんどない。自分が間違っていることを示す強力な証拠に直面した時でも、彼らはみずからの理論にしがみつく輩なのだ。件のコメント:セス・クラーマン氏はボストンを拠点とするヘッジファンドBaupost(バウポスト)の創設者で、現在も活躍中です。Wikipediaによれば、2012年当時の預かり資産評価額は3兆円弱とされています。彼はおもてに出てこない性分のようで、一般的な投資家にはあまり知られていない名前だと思います。これは優れたバリュー投資家によく見られる傾向だと、個人的には感じています。Safety)』(1991年)の文章を継続的にご紹介していますが、固い印象を受けたり、あるいは少し年代がかった風合いを感じられているかもしれません。そこで今回から数回に分けて、彼がバリュー投資について書いた比較的近年(2005年)の文章をご紹介します。基本的な思想は彼の書いた本と変わっていません。2000年代中盤の株価上昇期に書かれたことや、ちょっとした逸話やたとえ話も楽しめるので、目を通す価値がある文章だと思います。原文は5ページの文章なので難なく読める長さです。いつものように日本語訳もご紹介します。アイオワ大学法学部)ローウェンスティーンの論文「最悪の状況下で合理的に行動した投資家とは」に対する意見セス・A・クラーマン「株式市場における効率性」は、現実世界とはごく限定された類似点しか持たないことを自認した優雅な仮説である。ベンジャミン・グレアムすなわち「知性面におけるバリュー投資の父」に習った弟子たちは半世紀にわたって、効率的市場が言うところの「存在するはずのない」割安株を買うことで大きな利益をあげてきた。彼らは、短期的かつ相対的な成績を志向する他の投資家をうまく利用している。絶対的価値を指針とし(相対的ではない)、価格のあやまちから辛抱強く利益を引き出し、一方で人気者や流行りものには払い過ぎないようにしている。彼らの多くはリスクを集中させることを厭わない。わずかな最上のアイデアのほうが100個もある最高のうちの一つよりも優ることを理解しており、どちらがどちらなのかを示す自らの能力に自信を持っているからだ。バリュー投資家が大きな成功をおさめているのは、(金融理論が示すような)大きなリスクを負っているからではない。識別したリスクをよく熟慮した上で、回避したりヘッジすることでもたらされているのだ。市場効率理論の信奉者は株式のリスクを決定するためにベータを算出するよう要求する。バリュー投資家は、ベータなど計算したことがない人がほとんどである。市場効率理論は保有するポートフォリオを効率的フロンティアの近傍へと移動させることを説く。ほとんどのバリュー投資家は、それが何なのか、あるいは具体的にどうやればそう移動させたことになるのか、わからないと言う。金融市場理論が優雅だからこそ、そうなるのかもしれない。成功をおさめられる投資戦略を形成する上で、それらは特段有用なものではない。効率的市場理論を掲げる学術界に影響力がないとしたら、その欠陥を伴った見方が生み出す違いはわずかなものにとどまるだろう。現実には、彼らの考えは主流となっている。何百万もの投資家が、価値評価や分析結果の如何にかかわらず、保有する株式は安全で妥当だという仮定に基づいて判断をくだしている。学術界は毎年何十万人という学生を教育し、その多くはウォール街に進んだり、それらの信念を抱く企業の経営管理者に加わっている。多くの人が、「市場をしのぐことは不可能であり、株式の価格は常に適正かつ効率的なものである」と教えられてきた。そのため投資家は目の前にあって把握できる戦略を選ばず、それよりもリスキーでいて見返りの少ないことがやがては明らかになる戦略のほうをますます採用するようになっている。近年における大きな潮流のひとつにインデックス投資がある。これは、市場効率性を信じることから直接うまれたものだ。「市場が効率的だとしたら、なぜそれを超えようと努力するのか。販売手数料や管理費に支払う費用を最小限に抑えることで、そうでない人よりも2歩先に進むことになる」とする考えだ。市場が効率的であれば十分に妥当な考えだが、もし効率的でないとしたらどうなるだろうか。セス・クラーマンがこの文章を書くきっかけになった元の論文も、同じWebサイトにアップロードされています。こちらのページ数は21ページです。betseldom50代前半の男性で、株式投資歴は15年超です。子供は2人で、千葉県から転居しました。株式投資日記,の時もある。ワークマンの月足(毛抜き天井)と日足のラウンドトップ。もってこの株が非貸借な訳と上がった理由。賢明なる投資!バフェる!グレアムる!フィッシャる!令和ですか。