億円)で取得すると発表した。20%の持分を取得したため、頂新に対して重要な影響力があるとされ、頂新を持分法適用会社として、その利益の持分相当を連結純利益に取り込んだ。万ドルで売却すると発表した。68しかし、これが現金取引であったかははっきりしない。6.54%を取得すると発表した。18.7%に希薄化した。(「CFI」)という共同持株会社を設立し(74%:26%)、両社の頂新株式を保有させた。圏市場における食品事業開発のための相互協力であった。機能は単なる持株会社にとどまった。18.7%であるにもかかわらず、頂新を持分法適用会社として扱うことであったように見える。形式が実質に優先する典型的な例だが、これによって伊藤忠は頂新に持分法を適用することについて監査人を説得することができ、頂新の利益の持分相当を伊藤忠の連結純利益に取り込むことが可能になった。17.8%を取り戻した。71この利益が、伊藤忠が期末予想を達成するためにちょうど必要とされた額だったのは偶然ではない。変更によって計画達成のための利益をつくり出した、もう一つの事例であるように思われる。億円の利益を計上した。通じて取引がなされたためかもしれない。8001www.glaucusresearch.com弊社はこの区分変更に伴う利益金額の妥当性を問うのに十分な情報を入手できていないが、疑念を抱いてはいる。四半期から低下している。四半期であることに注意を要する。億円)にかけて大幅に低下しているように見える。週間前に出現したこと、それが利益計画の不足分をちょうどカバーするのに足りていたことは、弊社にこの紙上の利益の妥当性に対する疑念を抱かせている。伊藤忠の頂新の区分変更は、間に合うぎりぎりのところだったと言える。伊藤忠の減損回避の経歴を考えれば驚くに値しないが、頂新のビジネスは区分変更の後で大幅に悪化している。下に二つの株価チャートを示す。Chuan」)という頂新の別の事業部門である(TW:1201)。TT)頂新の資産、負債、および金融資産に関して、伊藤忠がこのような利益を計上することが妥当であるかどうかを評価するための十分な公的情報は無い。株式の取得日と区分変更日の間に生じた株価上昇を根拠として計上したのであろうと認識している。このことは、この利益が同社の短期的なニーズを満たすために人為的に作られたのではないかという弊社の疑念を払拭するものではない。株価は伊藤忠による取得直後から上昇していたものの、この利益が認識されたのは数年後になってからである。伊藤忠の頂新に対する保有比率がこの期間中一定だったことは、弊社の見解では、伊藤忠の頂新に対する影響力がその間に大幅に変わった可能性の極めて低いことを示している。投資家はまた、伊藤忠が頂新への出資を区分変更した前後の時期から、両社の株価が大幅に下落していることに留意する必要がある。結論として、弊社は頂新への出資の疑わしい区分変更から得られたとみられる伊藤忠のキャッシュを伴わない特別利益の正当性に疑念を抱いている。億円をひねり出したのか、規制当局は調査するべきであると弊社は考えている。伊藤忠は毎度驚くべき精度で計画値を達成する能力から、東京の株式市場の優等生と見なされている。月期に社長に就任して以来、業績ガイダンスを大きく外したことはほとんどない。弊社の経験上、このように同業他社と比較して目立って小さい標準偏差を見せる企業は、一貫した業績を達成するために利益を何らかの形で操作している可能性が高い。弊社はどのような企業であっても、これほどの信頼性を持って将来を予測できる能力を持つ企業には疑念を抱く。伊藤忠の業績推移は、世界経済の低迷とコモディティー価格の崩壊を考えると特に際立っている。1%未満の誤差で達成している。月期は、見通しを大幅に上回った唯一の年度である。Bloombergおそらく驚くには値しないのだろうが、伊藤忠の計画を達成する並外れた能力は、実際には減損損失を除く投資関連の特別利益や割安な買収案件の目立った増加に支えられている。これらの大半はキャッシュを生まない特別利益である。投資家は目標を達成する企業を短期的には評価するかもしれないが、意図的に業績を調整したり操作したりすることは会計原則に反し、最終的には株価に壊滅的な長期的影響を招き得る。実際、このレポートで提示した証拠は、業績見通しを達成するためのプレッシャーが伊藤忠を不適切会計という暗い道に誘い込んだという弊社の意見の根拠を成している。投資の損失処理を完全に回避したりしてきた可能性が高いことを示している。億円程度増える計算だ。以降をにらんで、今期は資源分野で思い切った損失処理を検討している。利益の上振れ分はその処理で相殺される。億円という期初計画を達成したい。朝刊76伊藤忠が減損を「検討している」という岡藤社長の発言は、同社が減損を任意のオプションと見なしていることを示唆している。実際、岡藤社長の態度は伊藤忠の会計ゲームと一貫性を有するように感じられる。月期の業績を考えるとなおさらである。号「資産の減損」の文言は、減損がオプションでも企業の都合に合わせてできることでもないことを明記している。段階のアプローチが定められ、最初に資産の帳簿価格と割引前の将来キャッシュフローを比較する。帳簿価格を回収可能と見なされない場合には減損テストが実施される。損テストをしなければならない。減損テストが必要となるハードルは米国会計基準よりはるかに低い。おいては、減損の可能性を示す内部的または外部的兆候があったときには減損を判定しなければならない。以下のように兆候の例を包括的ではないリストとして示している。識することを要求する。おける減損の兆候には、コモディティー価格の下落も含まれる。価格の下落を受けて巨額の減損損失を出した理由である。伊藤忠は一部減損を認識したが、弊社は同社がもっと多く認識するべきだったと考えている。米国会計基準でも減損の認識は任意に選択できるものではない。意図的な減損の回避は、企業が業績の実態について投資家を誤解に導いている点で詐欺同然の行為である。57%と、レバレッジが高い状態にある。億円の資金を調達してきた。課徴金を科されることとなった。弊社は伊藤忠も似た運命をたどり得ると考えている。伊藤忠にかつがれていたのは投資家だけではなさそうである。頼を抱いており、伊藤忠がより多くのフリーキャッシュフローを生み出すことに期待している。利益を認識することを中止させられるべきであると考えている。それが起これば、伊藤忠の信用は格下げとなる可能性が高い。出資の集中リスクを懸念するべきである。社は伊藤忠が中国の金融市場への投資に内在するリスクを本当に理解していなかったのではないかと疑っている。出資を擁護して「中国の金融業界は安定しておりボラティリティーも低い」と述べている。これは過去数カ月の状況からわかるように、中国の金融市場のリスクとボラティリティーを危険なほど過小評価した発言である。債権者はさらに、伊藤忠が今後新規投資を縮小すると予想している。伊藤忠は純利益の大きな部分を特別利益に依存していることから、中核事業が劣化する中、目標達成のために支出を続けざるを得ない可能性がある。この減少をカバーするために、伊藤忠は複数の特別利益の恩恵にあずかっている。14%下落していたにもかかわらず)。これらの利益は中核事業の成長の欠如を覆い隠してきた。それでも伊藤忠は今後の見通しについて強気に喧伝している。億円を達成する方法は考えにくい。8001www.glaucusresearch.comととなるとなおさらである。一方で伊藤忠が投資を抑制できずに負債を拡大させる状況は、格下げにつながる可能性もある。不当に有利な立場かつて名を馳せた日本の総合商社は、コモディティー価格の下落や海外投資の失敗による多大な打撃を受けてきた。他の商社と類似するビジネスモデルを持ち、同じ困難な環境とコモディティー価格に直面しているにもかかわらず、伊藤忠は今まで他社のような巨額減損を概ね回避してきた。月期に初めて、日本の5大商社の中で当期純利益トップを達成した。伊藤忠の純利益が非資源部門にけん引されており、他の商社が認識した大型減損の影響を同社は受けなかったという誤った認識に基づいて、同社の株価は競合を上回るに至った。出典:Bloomberg85弊社はこのことは全く妥当性を欠くと考えている。損失を認識した他の日本商社は、伊藤忠に対して不当に劣勢に置かれている。不当な目に遭っている。弊社は、伊藤忠はそのように誠実ではなかったであろうと考えている。億円相当水増ししていたことが明らかになった。と16人の取締役のうち8人が不名誉のうちに辞任することとなった。指定し、東芝がコーポレートガバナンスにおける問題点を改善できなかった場合には上場廃止の可能性もあることを示した。億円相当水増ししたと考えている。四半期に、区分変更は持分が「20%を切る」ためであると主張した。これは結局実現しなかった。20%の持分を有しているものの、「承認権限」や「重要な影響力」を有しないと説明した。振り返ってみると、伊藤忠は大型の減損を回避したいあまり、出資の分類を変更するために二つの異なる、しかし同じくらい妥当性を欠く理由をでっち上げたと思われる。弊社の見解では、伊藤忠の説明付けの変化は同社が会計ルールが許容するかを顧みることなく、不適切に損失を回避することへのこだわりを示している。下に鑑みて強い疑念を抱いている。億円の利益を奇跡的に発見したということは単純に信じがたい。持分法を適用して利益を連結会計に取り込むことは不適切であると考えている。何らかの重要な影響力を及ぼし得る可能性は極めて低いことを意味する。20%減少することを意味する。億円水増ししたというスキャンダルによって崩壊寸前まで追い込まれた。億円水増ししたと弊社は考えている。弊社は、伊藤忠はコーポレートガバナンスと会計実務においてこれに類似する信頼性の危機に直面すると予想している。東芝と同様に規制当局や第三者機関による調査が行われれば、弊社が公開情報から導き出したよりもさらに多くの問題が判明するはずである。現時点で投資家の分析のために入手可能な情報に基づき、弊社は伊藤忠の株式の価値は現在の株価を50%下回ると評価している。弊社は空売りを行う投資家です。弊社の空売りの判断は特定の見解に基づいています。伊藤忠株式を保有する投資家も、伊藤忠も、伊藤忠のために資金調達した銀行も特定の見解に基づいて判断している点は同じです。これを読んでいる方が伊藤忠に投資(ロング・ショートのいずれであれ)していれば、あなた自身の判断も同様です。弊社の判断が特定の見解に基づいていることは、必ずしも弊社の見解が間違っていることを意味しません。弊社は、他の人々と同じように自分たちの見解を持ち、公開された場でその見解を述べる権利を有しています。弊社は、投資に関する見解を公表することは上場企業の情報開示強化を促し、日本の資本市場における透明性の向上に寄与する意味で公益に資すると信じています。本レポートは、空売りポジションを取る判断の前提となった特定の見解を示すものです。言うまでもなく、伊藤忠の株価が下落すれば弊社には利益が発生します。見解を表すものであり、事実の提示ではありません。弊社は公開情報及び収集・分析した事実と証拠に基づき、誠意をもって見解を築いており、それらは弊社の考えの裏付けとしてこの調査レポートに含まれています。弊社はそうすることに関心を持っている人であれば誰にでもできる方法で、公開情報を用いた調査と分析を実施しました。本レポートで引用、またはレポート執筆にあたり依拠した情報は、全て公的にアクセス可能です。判断をする前には必ずご自身で必要と判断する調査を行ってください。弊社は表明した全ての内容について、必要であれば法廷で裏付けをする準備ができています。コンサルタントも含む可能性があります)は弊社の顧客や投資家とともに、本レポートで言及した株式(オプションも含む可能性があります)について直接的または間接的な空売りポジションを有しており、伊藤忠の株価が下落すれば相当の利益を獲得する立場にあります。調査はご自身のリスクでご使用ください。本レポートで言及された有価証券に関する何らかの投資判断をする前には、ご自身の調査とデューディリジェンスを実施してください。本レポートに示した見解は投資アドバイスではなく、投資アドバイスとしてもいかなる意味での投資推奨としても解釈されるべきではありません。本レポートの公開後、弊社はレポートに取り上げた有価証券の取引を続ける意思を有しています。そのポジションは最初の見解に拘わらず、今後ロング、ショート、ニュートラルのいずれともなる可能性があります。売付の申し出又は有価証券の買付の勧誘もしくは有価証券の提供又は売付が違法行為として禁止されている法域においてそのように禁止されている有価証券取引の申し出を行うものではありません。弊社の能力と信念に基づき、ここに含まれる情報は正確で信頼性に足るものであり、弊社が正確かつ信頼に足ると考える公開情報源から得られており、その情報源は内部関係者や対象銘柄の関係者その他発行者に何らかの忠実義務や守秘義務を負う者ではないと認識しています。弊社は見解を補強するために正確性と完成度を万全とする努力をしており、全ての内容を誠意をもって記載しています。そのような情報は全て「あるがまま」に提示しているものであり、明記されているか否かにかかわらず、いかなる種類の保証もするものではありません。調査及び資料を以下のいずれかの代理人として購読・アクセスしていることを認めるものとします。)本レポートは全体を通してのみ検討されるべきものです。それのみで成立することや、レポート全体を参照せず切り離された状態で解釈されることを著者が意図するものではありません。本レポートに含まれる章の見出しは参照のためだけにあり、各章の本文における詳細な記述との関連のみにおいて検討されるべきものです。弊社は便宜を図ることを唯一の目的として本レポートの日本語訳を提供しています。レポートの日本語版と英語版との間に何らかの不一致や一貫性に欠ける記述があった場合、オリジナルである英語版が優先します。法的紛争が生じた場合には、英語版のみが参照される資料となります。明記しているか否かに拘わらず担保するものではありません。本レポート及びそれに含まれる情報の更新や補足を行う義務を負っていません。本レポートをダウンロードして開くことによって、読み手は以下の点について認識し、自らの意思で合意したこととなります。本レポートの使用やそれに含まれる資料の閲覧によって生じたいかなる紛争も、いかなる抵触法の規定に拘わらず、米国カリフォルニア州法に準拠するものとします。年以内になされない限り永久に禁止されます。この免責事項に定める権利や条項を実行または適用しなかった場合も、その権利や条項を放棄したことを意味しません。項については効力を維持すべきであるという点において合意しているものとします。GDPRReport。