テクノロジー、通信、不動産の11業種)のこれまでの成績をみてみると、大きく2つに分けられるだろう。上場来3年半:業種別指数は互いに強い正の相関を持ちながら上昇した。2014年後半まで、程度の差こそあれ、すべての指数が上昇している。2014年後半以降:業種別指数は、ますます分散化していった。業種間の相関が、かなり弱くなっている(図1)。距離が生じている(業種別指数がどう分散したか)では、この相対的成績を説明しているのは何か。2014年までほぼ横並びで動いていたのが、それ以降、道を違えたのはなぜか。した疑問に本稿では定量分析で答えてみたい。対する11業種の反応度(ベータ)をそれぞれ計算してみた。500®株価指数先物の成績を差し引いたものにした。500®に対する相対的成績をもたらしているものになる。500®との間に相対的成績が生じた理由のおよそ半分を説明していた。日々の相違の約3分の1、素材株で約4分の1の相違を説明していた。テクノロジー株、資本財株での相違をうまく説明できなかった(図2)。500®を上回る・下回る材料をほとんどもたらさなかったためである。それが2014年後半に変わり始めた。投資家が「結局のところ米連邦準備理事会(FRB)は引き締めをする」と予想し始め、2016年末に実際に始まったからだ。以降、1年先を予想するFF先物の動きは荒れた展開をみせている。2018年秋には「2019年後半までにFRBの政策金利は3%近くになる」と予想されていたのが、現在は「1年後までにFRBは1.75%周辺まで利下げを繰り返す」との予想に変わったのだ(図3)。要因として小さかったFF金利が2014年以降、かなり大きな要因となっている短期金利市場での予想の変化に対する反応は、各業種で大きく異なる。金融関連株は高めの金利を好み、FF金利に対するベータ値が次第に増加している。銀行やブローカーは長期にわたる「ほぼゼロ金利」に苦労しており、FRBが政策の正常化を始めたとき歓喜した。FRBが間もなく利下げに転じるかもしれないという見通しをあまり歓迎していない。逆の反応をみせているのが公益事業株、さらに不動産株である。公益事業株は高配当で、債券に少し似ている。低金利は将来キャッシュフローの正味現在価値を上げてくれる。不動産株については、低金利が消費者の借入を刺激し、不動産需要を高める。どちらの業種も、かなりのレバレッジをかけている傾向がある。生活必需品株と通信関連株は、短期金利と弱めの逆相関を示している。その他ほとんどの業種には関係性がみられなかった(図4)。不動産株は10%以上も下回る可能性がある。ついても、かなり似たような話となる。説明変数の相関が高いことで結果が不安定になることを避けるため、長期金利を短期金利とのスプレッドにして観察した。具体的には、30年物米国債利回りから2年物米国債利回りを差し引いた(図5)。利回り曲線(イールドカーブ)の平坦化は、特にFRBが利上げを始めてからも金融株がうまくいかなかった理由をある程度説明している。短期金利の上昇は銀行やブローカーの収益にとって追い風であるが、利回り曲線の平坦化で長期融資による銀行の利ザヤが狭くなったのだ。資本財株にとっては、利回り曲線の急斜化が小さいながら強気要因となっている。利回り曲線の急斜化は将来的に力強い景気に向かう前兆となるからだ。利回り曲線の平坦化は得てして、その反対の前兆となる。利回り曲線の急斜化を弱気要因とし、平坦化を強気要因としていた。これらの企業にとって、長期金利の上昇は短期金利の上昇と同じである。近年、ヘルスケア株も利回り曲線に対してマイナスのベータ値を示し始めている。その他の業種は、長期金利の相対的水準に、ほとんど無関係のようにみえる(図6)。500®を上回る可能性がある。一方で、公益事業株と不動産株の成績は同じくらい下回る公算が大きい。金融株は利回り曲線の急斜化を好むが、公益事業株と不動産株はそうではないインフレ期待インフレ期待は、10年物米国債の名目利回りから10年物インフレ連動米国債(TIPS)の利回りを差し引いたもので測定した(図7)。10年物米国債によるインフレ期待は2011年以降1.3~2.7%で変化しているインフレ期待の変化も各業種別指数の相対的成績に影響を及ぼす。大きな弱気要因となる。短期金利が将来的に上昇する可能性を示唆するからだ。エネルギー株や素材株にとっては、因果関係がおそらく逆に働くだろう。原油・金属価格の上昇は、インフレ期待が広がる原因となる。その恩恵を受けるのはエネルギー株と素材株の保有者だけでなく、インフレに連動しない(名目利回りの)米国債の保有者に比べればTIPS保有者もそうである(図8)。インフレ期待の高まりに弱気の反応を示す傾向がある。インフレ期待の高まりは、将来の金融引き締め策(あるいは、それがなければ、長期金利の上昇)に対する期待の前兆となるからだ。500®を10%ほど下回る可能性がある。それよりも小さいながら不動産株と生活必需品株の足を引っ張る公算が大きい。米国株のボラティリティS&P500®オプションのインプライド・ボラティリティ(VIX)は、かなり不安定である。2011年(米国の政府機関閉鎖と債務不履行が懸念されたころ)に大規模なボラティリティ急増があってからは、米国株オプションのボラティリティは大半の期間で極めて穏やかであった。2018年1月以降、事態が変化している。VIXがじわじわと上昇し始めているのだ(図9)。長年にわたる凪状態を経て、ボラティリティが再び目覚めつつある各業種でVIXの変化に対する反応は、大きく異なる。500®を上回る成績を出しやすい。金利上昇とインフレ期待の高まりに弱気の反応をみせる同じ4業種である。株価が崩落して、ボラティリティが急増すると、短期金利が低下しやすいからであろう。逆に、ボラティリティが減少すると短期金利の上昇期待が高まりやすくなる。500®を上回る成績を出す傾向がある。金融株は金融危機がまだ記憶に新しい2011~13年のボラティリティ増加に弱気な反応を示した。最近、金融株はボラティリティの急増に比較的(市場全体に対する相対ベースで)強気な反応を示すようになってきた。逆のことがテクノロジー株についていえる。さかのぼること2011年、どちらかといえばテクノロジー株が過小評価されていたとき、ボラティリティの急増は、それほど弱材料ではなかったようにみえる。ここ4年は、テクノロジー株の上昇にともない、特にボラティリティが急増したとき、大打撃を受けるようになった。ここで警告しておきたい。あったように、もしFRBの金融引き締め策がボラティリティの増加を生んだとすれば、高評価されたテクノロジー株は特に株価下落の影響を受けやすいといえるかもしれない(図10)。500®を上回る・下回る主な要因となる。2011~13年に原油価格とのベータ値は0.17周辺であった。500®に比べてエネルギー業株価指数が約1.7%上回る公算が大きかった。それが2014年に原油価格が暴落して以降、その関係は0.30近くにまで強くなっている。500®に対して約3%上回り・下回りやすくなったのだ(図11)。不思議なことに、エネルギー会社は、このリスクをヘッジで減らす能力もしくは意思がないようにみえる。素材株も原油価格とわずかに強気に相関しやすい。500®を下回る傾向がわずかながらみられる。原油価格の上昇がエネルギー株の追い風になるのと同じように、銅価格の上昇は素材株で支配的な鉱業株にとって強気要因となる。銅価格の上昇は資本財株にも強材料となっている。これは工業金属が資本財企業にとって投入原価のひとつとなるため、少し逆説的だ。銅にかかる費用よりも重要なのは、銅が反映する世界経済の状態である(訳注:そのためドクターカッパー=銅博士と呼ばれる)。銅価格の上昇は世界的成長(特に中国や新興国)の力強さを示している。資本財株にとっては、それがいかなるコストの問題よりも優先されるようだ。した業種にとって力強い成長は強材料とはならず、今後金利が上昇する可能性を示唆しているのだ。金属価格の上昇は素材株と資本財株に追い風となるが、金利敏感株にはそうではない米ドル(USD)ドル高はコモディティ価格、ひいてはエネルギー株と素材株に弱材料となりやすい。テクノロジー企業では、ドル高を気にしない傾向がみられた。その他の業種は米ドルの変動に対して複雑で一貫性のない反応を示している。2011年以降、米ドルは強い通貨である。それが原油・銅価格の下落を、ある程度、説明している。兆候、FRB緩和策転換の可能性が2020年代にドル安を導く可能性がある。なれば、エネルギー株や素材株への悪影響はいくらか和らぐだろう。米長短金利の上昇、その上昇要因となり得るもの(インフレ期待の高まり、銅価格の上昇、ボラティリティの減少)に弱気の反応をみせる傾向がある。金融関連株には逆の傾向がある。500®を上回るようになった。エネルギー株と素材株にとっては、原油・金属価格の上昇が追い風となりやすい。どちらの業種もドル高の打撃を受ける傾向がある。テクノロジー株は大部分、我が道を突き進んでいる。ドル高を気にせず、ボラティリティ急増中の株価暴落(そして逆にボラティリティが収まったときの平均を上回るボラティリティの増加)にますます脆弱になっている。ヘルスケア株は、今回分析したようなマクロ経済的要因に、ほとんど影響を受けていないようにみえる。今回取り上げなかった、現在進められているヘルスケア改革を含む政治的要因から強い衝撃を受ける可能性がある。経済的観点からは、ヘルスケア株は他のマクロ要因(金利上昇、ドル安、インフレ期待の変化、素材・エネルギー価格)と距離を置いている。何があろうと人は医療を望むからだ。比較的影響を受けていない。関係なく好きな商品を消費し続け、ほとんどがそれにローン払いを必要としない。2011年から2014年前半にかけて全業種が一緒に動いた大きな理由は、こうしたマクロ要因がどれも強い影響を与えなかったためである。短期金利に動く気配がなく、利回り曲線は急斜化しており、エネルギー価格は高いながら安定しており、金属価格も同様で、株式市場のボラティリティは凪状態であった。2014~16年にエネルギー・金属価格が崩落し、続いてFRBが金融引き締め局面に入り、ボラティリティが増加し始めた。それは各業種別株価指数を多様な方向に導いたのだ。本レポートに掲載された例は、いずれも状況を仮定的に解釈したものです。説明のために使用しています。Groupや付属機関の見解を必ずしも表しているものではありません。本レポートおよびその内容を、投資の助言または実際に市場で経験した結果として受け取らないようにしてください。Norlandは、CMEグループのエグゼクティブディレクター兼シニアエコノミスト。世界の金融市場に関する経済分析の責任者であり、最新のトレンドと経済要因を評価することで、CMEグループのビジネス戦略、および当グループの市場で取引を行う顧客への影響を分析します。情勢に関する見解を発信する。500株価指数の価格変動リスクを取るうえで、最も効率的な、流動性のある、費用対効果の高い市場に挙げられます。株価指数であり、米国株市場の健全性を示す重要な指標です。500の相場観を完全電子取引で反映できます。4つの公認取引市場で構成されています。(COMEX)の各リンクをご覧ください。Cookieに関する。