大和ファンド・コンサルティングのすべてのサービスのベースとなるファンドの調査を行っています。平均経験15年を超える高い専門性を持つファンドアナリストのチームです。伝統的資産はもちろんのこと、PEファンド、インフラファンド、ヘッジファンドの代替投資まで幅広い調査ユニバースを構築しています。オペレーション)に運用力評価(運用方針・プロセス・運用者の能力・リサーチ)などを分析し、レーティングを付与します。特色3ファンド評価プロセス特色1幅広い調査ユニバース調査ユニバースは独自のデータベース及び外部データベースで構成しています。オペレーション)と運用力評価(運用方針・プロセス・運用者の能力・リサーチ)に基づき、優れたパフォーマンスの再現性が高いファンドを選定します。特色3ファンド評価プロセスファンド評価は複数のアナリストで行います。事前分析に加え運用者との面談を踏まえ、ファンドレーティング会議で評価を決定します。評価後は、運用状況を継続的にモニタリングします。アナリストレポート■アナリスト・インサイトアナリストによるファンド調査に基づき、レポート「アナリスト・インサイト」を発信しています。レポート全文をご希望のお客様は、弊社担当者へご連絡ください。2020年2月10日)▶エグゼクティブ・サマリー2019年のクレジット市場は、世界経済の底入れと金融緩和の継続の中、良好なパフォーマンスとなった。多くの投資家は低いスプレッドや市場のボラティリティを嫌って、クレジット債券戦略やマルチクレジット債券を投資先として選択する機会はあまり多くない。近年、クレジット市場は格下げ企業の増加、コベナンツライト、企業債務の上昇等ネガティブな材料が多い。クレジット・サイクルを用いて現状を分類すると、安定した経済成長を背景に「拡大期」にあることが確認できる。2020年の米GDP成長率は2%(大和総研)が見込まれ、マイナス成長に陥る可能性は低い。米国主要企業の業績も2019年第3四半期を底に回復(リフィニティブI/B/E/S)が予想される。金融緩和政策も「拡大期」の下支えとして期待できる。幾つかのマクロリスク(米中貿易交渉、ブレグジット)は後退したように見えるが、新しい不透明要因が台頭してきている。ボラティリティの上昇を嫌い、クレジット投資を控えることは投資判断のひとつだがインカムリターンを逃すことになる。不透明な投資環境でもクレジット・サイクルを見定めて最適な投資対象を選別することは有効な投資行動につながる。現状ではクレジットの質を重視した投資適格社債が投資先として検討できよう。2020年1月9日)▶エグゼクティブ・サマリープライベートアセット戦略は、基本的に絶対リターンを志向している。従って、そのパフォーマンス評価については、ファンドが目標として掲げるリターン水準をクリアしているか、類似戦略ファンド間のピア比較において、優位な結果を残しているかが重要となる。IRR、以下IRR)と投資倍率が最もよく用いられる。両指標は投資のパフォーマンスを測るという点では共通だが、資金の効率を勘案したリターンを測定するIRRと、単純に最終的な資産の増減に着目した投資倍率という違った特性を持つ。Equivalent以下、PME)やダイレクトアルファ法といった計算方法も利用されるようになってきた。加えて、データベンダーによるインデックスの算出値も十分なユニバースが形成されつつある。当インサイトでは代表的な指標を概観するとともに、今後のパフォーマンス測定の方向性についても触れる。一方で、引き続き研究が継続されている分野であるため、今後も運用会社、及び業界団体の情報をもとに勉強が必要である。国内株式クオンツ運用は、直近3年連続でのマイナス超過リターンとなり、バリューファクターの有効性の低下などを背景として全般的に苦戦している。特定のファクターに偏った投資家の物色によって、クオンツ的な歪みが蓄積していることから、今後は歪みの正常化によってクオンツ運用のリターン改善が期待できる。正常化のタイミングを正確に予想することは困難であり、リターン改善には時間を要するリスクも考慮しなければならない。このように、クオンツ運用では伝統的なファクターが機能しない局面での対応策が今後の課題であり、その補完を目的として最近はオルタナティブデータを活用した手法が拡大している。誰もが利用可能な公開情報を利用した伝統的なクオンツ運用とは差別化されているため、オルタナティブなクオンツ運用は、新しいリターン源泉として期待ができる。足元ではクオンツ運用が苦戦しているが、クオンツ運用とジャッジメンタル運用のどちらが優れているかを単純に比較することは適切ではない。それぞれに長所と短所があることに加えて、両運用のリターン相関は低い傾向が見られることから、ポートフォリオのリスク・リターン特性を向上させるために、両運用を適切に配分することが重要と考える。クオンツ運用はファンド毎に重視するファクターが異なり、様々なリターン特性のファンドが存在するため、ポートフォリオにとって適切なファンドを選定する必要がある。新しいアイディアの導入などモデル改良が定期的に行われているか、そのために必要な運用体制は整備されているか、などを事前にチェックすることも重要な判断材料と考える。近年、株式マーケットニュートラルのパフォーマンスが冴えない。2018年以降はパフォーマンスの低迷が顕著であり、2019年以降は同戦略からの資金流出も見られる。パフォーマンス低迷の主な要因は、バリューとクオンツの苦戦にあると考えられる。米中貿易摩擦や世界的な景気減速を背景とする金利低下によりバリューファクターのリターンは低迷し、クオンツ・ファンドも市場の物色動向が頻繁に変化する中で総じて苦戦を強いられた。株式マーケットニュートラルは、運用プロセスの性格上、バリューやクオンツに拠りやすい傾向にあるため、このことが同戦略のパフォーマンスの低迷に繋がっていると考えられる。今後、ヘッジファンドを検討する投資家は、市場の物色動向に影響されにくいM&Aアーブ戦略や幅広いファクターやスタイルにポジションを分散させたマルチマネージャー型のロング・ショート(以下、L/S)戦略など、幅広い戦略に目を向けることが必要だろう。2019年11月26日)▶エグゼクティブ・サマリー2018年は多くの日本株ロングショート戦略(以下、日本株LS戦略)が苦戦した。その後の運用環境の好転から、2019年はリターン回復が期待されたものの、2019年9月時点では目立った回復は見られない。ヘッジファンドに対する解約の動きが沈静化していないことが、リターン回復の遅れの一因と考える。断続的なファンド解約の発生や、株式市場での物色がヘッドラインに左右される状況が続いていることから、今後も日本株LS戦略に対して逆風が続くリスクも考えられる。一方で、日本株LS戦略にとって難しい運用環境下でも、プラスリターンを達成しているファンドは存在する。日本株LS戦略の各ファンドを同じカテゴリーとして一括りにするのではなく、各ファンドのリターン特性や運用能力を精査し、期待する目標リターンを達成できるファンドを選定する能力の重要度が増していると考える。2019年11月7日)▶エグゼクティブ・サマリーグローバルの貿易摩擦などの影響を受けて、景気後退リスクが浮上している。金利は世界的に低下し、国内長期金利はマイナス0.2%台と2016年以来の水準にある。いった投資環境のなかで、安定したリターンを確保するための方策として、流動性はある程度犠牲にしても、これまでの実績から一定の円ベースでプラスのリターンが期待できる円インカム戦略へのニーズが高まっている。このレポートでは、流動性は低いが、投資の進捗に応じたインカムゲインが得られるファンドを、投資対象が短中期のシニアローン(短中期シニアローンファンド)、一定の配当や金利が支払われる優先株式や劣後ローン(メザニンファンド)、毎月の賃料が配当原資となる不動産(不動産セール・アンド・リースバックファンド等、以下不動産S&Lファンド)の3つのカテゴリーを円インカム戦略とした。広く認知された私募リートは対象から外した。過去の円インカム戦略のパフォーマンスは、目標を達成しているケースが多く、Jカーブも浅いことから、昨年から今年にかけてレイズしたファンドは、概ね前号ファンドを上回る資金を集めている。投資のパイプラインは概ね豊富であり、順調な投資進捗が期待できる。一方で、世界的に景気はピークアウトしつつあり、クレジットサイクルは最終局面にあるとみられることから、運用会社の投資姿勢や過去のパフォーマンスを踏まえた投資が望ましい。2019年10月10日)▶エグゼクティブ・サマリーリアルアセットセカンダリーとはセカンダリー戦略の1つで、インフラ、不動産等の実物資産に投資するグローバルファンドのLP持分を購入する戦略である。セカンダリー戦略の代表格であるPEセカンダリー戦略については、プレイヤーが大型から小型まで多数存在する競争が激しい市場であり、投資バリュエーションも上昇傾向にある。それに対して、リアルアセットセカンダリーはインカム性の商品であることに加え、拡大が見込まれる市場においてプレイヤーがまだ少数であり、相対的に良好なパフォーマンスを得ることができる可能性がある点に着目している。近年、プライベートアセット分野では、GPのファンド募集活動のサポートを行うプレースメント・エージェントの存在感が高まっている。グローバルでは、プレースメント・エージェントを利用したファンド募集が活発であり、Preqinによると、2018年(1~5月)の間にクローズしたプライベートアセット・ファンドで、クローズ時点のファンドサイズ上位10本のうち9本がプレースメント・エージェントを利用している。日本国内でも、日系や投資銀行系のほか、近年では海外の老舗独立系もGPと共に訪日し、年金基金や投資顧問会社に積極的なアプローチをかけている。プレースメント・エージェントに対するニーズは今後も高まると思われるが、一方で、LPの知見向上やテクノロジーの融合が進む中、どれだけ独自性の高い付加価値サービスを提供できるかが鍵となろう。プレースメント・エージェントは役割上、GP寄りの視点になりやすいことから、DFCのようなゲートキーパーがLPとの間に入り、中立的な立場で評価・選定を行う役割も今後大切となろう。2019年7月23日)▶エグゼクティブ・サマリー2008年の世界金融危機後、プライベート資産は安定して高い水準のリターンを得ることができる資産との認識が広まった。本レポートでは今後想定されるマーケット低迷に備え、GPやLPが取るべき対策について主に記載する。近年、外貨建て資産に為替ヘッジ付で投資する際、為替のヘッジコスト(以下、ヘッジコスト)は無視できない。金利差の拡大が続いたことで対米ドルでのヘッジコストは2.5%近辺の水準にある。国内でマイナス金利が定着する中、為替リスクを抑えて外貨建てのインカム商品に投資する場合、ヘッジコストは投資リターンのマイナス要因となるため、為替の変動リスクとは異なった視点で為替リスクをコントロールする必要がある。当レポートでは、為替ヘッジの概念とメリット・デメリットを整理した後、ヘッジコスト抑制のアイデアとして、運用会社が提供するヘッジコスト抑制戦略を紹介する。戦略の特徴は、1損失フロアーを設定するリスク限定型(アセットマネジメントOne)、2基準のヘッジ比率を設定したうえで環境に対応してヘッジ比率を変更するアクティブ・ヘッジ型(GSAM、三菱UFJ信託(パレート社))に分類できる。その他のアイデアとして、高いヘッジコストの通貨を避けて欧州債券などヘッジコストの低い通貨を利用した戦略や、米ドル建て資産でもハイイールド社債のような利回りの高い運用戦略などが検討できよう。クレジットなどのリスクを負うことになるため留意が必要である。非流動性資産クラス商品においてオープンエンド型ファンドを採用する機運が日本の年金基金の間で高まっている。当レポートではオープンエンド型ファンドが増えてきた背景を確認し、クローズドエンド型との比較を行う。今後も低金利環境が続く限り、非流動性資産のオープンエンド型へのニーズは続くことが予想される。全ての点においてオープンエンド型が優れているということではない。違いを理解して、ニーズや状況に応じて両方を使い分けることが投資家にとって重要と考える。2019年6月18日)▶エグゼクティブ・サマリーエマージング債券はグローバル債券の中での分散という点で魅力的である。債券自体やローカルカレンシーのボラティリティが大きいため、リスク調整後リターンの観点で他の先進国の債券とはその水準感が異なり、異なる考え方が必要である。ブレンド戦略はハードカレンシーとローカルカレンシーを混合させた戦略であり、エマージング市場の不確実性を軽減するメリットがある。ボラティリティは約8%であり、ローカルカレンシー戦略の半分程度である。デュレーションも6~7年と適切である。総合的に考えて、長期間でのコスト効率や分散の観点から、ブレンド戦略もしくはトータルリターン戦略を推奨する。トータルリターン戦略はオフベンチマークの投資機会(ローカルカレンシーのコーポレート、インフレ連動債)に投資すると共に、シングルCDS、オプション、先物等を使用してヘッジを図る戦略である。エマージング市場には汚職等の多くのESGリスクがある。ESGは運用プロセスの中心であり、トラブルやリスクを抑制することや投資機会の創出のために必要である。よって、ESGをソブリンの格付けや企業の格付けのアプローチに反映させたマネージャーを推奨する。新しいインカム収益を探る動きが再び活発になっている。流動性の資産クラスでは資産担保証券(ABS)やCLOをあげることができるが、当レポートでは注目度の高いCLOを取り上げる。CLOにはクレジットに加えてストラクチャーや期限前償還など様々なリスクが存在している。リスク・リターン分析によると、AAAとそれ以外の格付けのCLOでは、同じ投資適格級でもリスクが大きく異なり、特にA格のリスク水準は米国ハイイールド社債と似た特性を持つことが確認できる。今年3月、金融庁はCLOのリスクリテンション規制の拡張として、投資家に対して裏付け資産の質を確認するリスク体制の整備を促す措置を発表した。長引く低金利によってローン基準の緩みが指摘されている。クレジットの危機が目前に迫ってはいないが、CLOへの投資においては慎重に進める必要がある。証券化商品の主な収益源泉は裏付けとなるキャッシュフローに対する信用リスクであり、商品毎に個別性が強い。一般的な債券と比べると複雑であり、投資家への普及度は低いものの、コアやコアプラスといった戦略の一部で使用されるなど、徐々に投資家のポートフォリオの中に入り込みはじめている。リスクを十分に考慮した上で、分散、相関、イールド特性等から、債券ポートフォリオの選択肢の一つとして検討する価値はあるだろう。2019年6月11日)▶エグゼクティブ・サマリーヘッジファンド(以下、HF)業界が転換点に差し掛かっている。大胆な投資戦略で高いリターンを誇ったものの、2018年はパフォーマンスの苦戦が続き、運用資産残高が減少に転じた。このような時代において、HFのゲートキーパーに求められる資質、役割を、世界最大のHF投資家であるブラックストーン、そしてHFに特化した運用会社でHF運用者を自社に囲いこむという独自のFoHFのスタイルでのぞむライトハウスの戦略等を概観することにより考察した。両社は、機動性、DDの方法、採用HFへの関与度合等相違する部分もあるが、共通する点も多い。ともに採用するHFについて、1その規模にかかわらず、2HF自身のオペレーション能力・リスク管理能力を判断・分析し、また、3常に投資チームが、特徴を持ち継続的にアルファを提供できるHFを発掘・モニタリングしている。これらの視点からHFを選別する能力が今後のゲートキーパーにとって重要となる。2019年5月31日)▶エグゼクティブ・サマリープライベート・アセット投資のひとつとして、共同投資ファンド(Co-Investment)の提案が増えている。共同投資ファンドは、複数のGPが運用する個別企業に投資するため、シングルPEとFoPEの中間的な性格がある。シングルPE同様、投資先企業のリターンを直接享受し、投資先情報を直接的に得ることができる透明性がある。加えて多数のGPの案件に分散投資できる。運用報酬はFoPEのように二重ではなく、さらにGPに支払う運用報酬が発生しないケースもあり、低廉だ。魅力的な戦略といえる。共同投資で優れたパフォーマンスを出す運用者には、GPとの幅広く深いネットワーク、GPにも投資先企業にもメリットのある資金提供を提案する力、さらに個別企業のデューデリジェンスを行う能力が必要である。このため、限られた運用者しか参入していない。Bermanなど、大手のプライベート・アセットのゲートキーパーが中心である。注意点は利益相反管理と考える。共同投資の運用者がGPとのリレーションを重視するあまり、低品質の案件を見切ることができないと利益相反が起こるので、規律が必要である。2019年4月23日)▶エグゼクティブ・サマリーユーリカヘッジの日本株ロングショート・ヘッジファンド指数(以下、日本株LS指数)の2018年1~12月は約10%のマイナスリターンとなり、日本株ロングショート戦略(以下、日本株LS戦略)にとって強い逆風の1年であった(詳細はアナリスト・インサイトNo.001「日本株LS戦略の2018年パフォーマンス」を参照)。2019年1月以降はファンダメンタルズが正常に機能する相場に戻りつつあり、日本株LS戦略に対する環境が好転していること、2018年を教訓とした改善が各ファンドで進められていることから、今後はリターンの回復が期待できる。2018年は多くの日本株LS戦略が苦戦したが、DFCが推奨レーティングを付与しているファンドには8%前後のプラスリターンを実現したファンドも存在する。今後も局面によっては日本株LS戦略に対して逆風の運用環境が想定できるため、日本株LS戦略をひとくくりにして考えるのではなく、継続的にプラスリターンが実現できるファンドを選定する能力の重要度が増していると考える。2019年4月15日)▶エグゼクティブ・サマリーマルチアセット戦略は多数の資産への投資、環境に応じた資産配分変更などにより、安定したリターンの獲得が期待されるが、2018年のパフォーマンスは総じてマイナスとなった。この背景には3つの要因があると考えられる。1市場のベータ要因マルチアセット戦略は一部ショートも活用するが一般的には各資産クラスのロングポジションから構成されており、市場に対してベータを持っており、市場の下落の影響をある程度避けられない。2018年は米国金利の上昇や、世界的な株価の下落など、リスクオフの強まりなどによって各資産クラスが軒並み下落したことが影響したと考えられる。2株式・債券の逆相関関係の乱れ多くのマルチアセット戦略では、株式と債券の逆相関を活用し、分散投資効果を得る方針だが、2018年は順相関の時期が多くうまく対応できなかった。典型的なキャリー戦略の一つとして高金利通貨のロング、先進国通貨ショートのポジションがあるが、独自の政治要因や経済要因などで、2018年の新興国通貨は対円などで下落した。2019年4月9日)▶エグゼクティブ・サマリープライベートアセットのセカンダリー市場において、単純なLP持ち分の売買ではなく、GP主導による複雑な取引が活況を呈してきている。プライベートエクイティだけではなく、不動産やインフラ、クレジット、ベンチャーキャピタルファンド等でも同様の事象が見られる。個別の取引を見るとGPとLPの利益が必ずしも合致しない状況も含まれているため、慎重に検討することが必要である。損害保険戦略は2年連続でパフォーマンスがさえず、投資家には失望感がみられる。パフォーマンス悪化の背景は、12017年、2018年と大災害(ハリケーン、山火事)が続いた、2世界的に資金が保険戦略に向かい、保険料が想定ほど上昇しなかった、の2点である。この環境下、あらためて保険戦略の意義、リスク、マネジャー選択を再考したい。保険戦略は金融市場との低相関という投資意義がある。保険戦略はテールリスクを引き受けており、統計的に百年~千年に一度の確率でも、短期間で災害が連続し、テールリスクが実現することがある。安定戦略ではないというリスクを再認識し、適切な配分を検討する必要がある。マネジャーのリスク認識やポートフォリオ構築を確認し、納得できる戦略を選別することも重要だ。2019年2月7日)▶エグゼクティブ・サマリーETFはグローバルで運用資産額が急拡大し、関係者の注目が高まっている。インデックスファンドと比較すると、最大のメリットはリアルタイムで売買可能であることである。グローバルで見ると、パッシブETFの3大プレイヤーが他プレイヤーを大きく引き離しており、この傾向が継続すると思われる。ETFの活用方法としては機関投資家の運用ツール等がある。ETFは過去10年間では平均で年率約10%成長したが、ボストンコンサルティンググループの予測によると、今後も2021年まで年率平均約15%の成長が予想されている。アクティブETFでは日次開示規制の影響を受けにくい債券ETFが有望である。2019年1月18日)▶エグゼクティブ・サマリー2018年度の日本株ロングショート戦略(以下、日本株LS戦略)のパフォーマンスが全般的に冴えず、ユーリカヘッジの日本株ロングショート・ヘッジファンド指数(以下、日本株LS指数)の2018年4~11月リターンは▲5%強のマイナスとなった。グローバル景気のピークアウト感が強まり、株式市場の上値余地が乏しい環境であるからこそ、絶対リターンを追求する日本株LS戦略への期待は大きかった。そのため、マイナスリターンへの失望も想定される。DFCカバーファンド内では、同期間に5%以上のプラスリターンを実現したファンドも存在する。日本株LS戦略をひとくくりにして考えるのではなく、運用者や運用チームなど個々の運用能力を精査し、適切なファンドを選択することが重要であると考える。当資料について・各種の信頼できると考えられる情報源から作成していますが、その正確性・完全性が保証されているものではありません。当資料作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。・運用実績等は参考とする目的で過去の実績および結果を示したものであり、将来の成果を示唆・保証するものではありません。レポート「コンサルタント・オピニオン」を、機関投資家向け運用情報誌「オル・イン」へ寄稿しています。