経済は引き続き改善の兆しを示しており、それは上向き基調が続く毎月の雇用統計、改善する消費者信頼感、そして加速するローンの伸びに最も明白に見られます。(FRB)は量的金融緩和策の縮小を続けており、いずれ金利がゼロに近い時代は終わるでしょう。記録的な低金利は借り入れコストの低下とバランスシートの強化に役立っており、リートはその恩恵を享受してきました。多くの不動産市場で需給関係は良好となっているため、米国リートのファンダメンタルズは物件タイプ全般にわたり良好です。コーヘン&スティアーズでは、経済の拡大が続き、金利が過去平均的な水準に向けて上昇するなかで、この良好なファンダメンタルズは、過去の同じような状況下でまさにそうであったように、米国リートを支える役割を果たすと考えています。このような局面では多くの場合にインフレ率の上昇を伴いますが、米国リートは有効なインフレ・ヘッジ手段であることを実証しています。成長が加速し、量的金融緩和の時代が終了するなかで、金利はほぼ確実に上昇するでしょう。過去を見れば、このような景気拡大期にはインフレ率も上昇しています。本誌では、リートについてよく聞かれる疑問に答えると同時に、過去におけるインフレおよび金利上昇局面での米国リートのパフォーマンスについて検証します。要旨は次のとおりです。過去に見られるように、米国リートは金利上昇局面に高い収益率を生み出すことができます。1979年以降6回あった金融引締め局面における米国リートの平均年間収益率は+11.4%となっています。この同じ期間に7回あった米国債の金利上昇局面で、米国リートの平均年間収益率は+14.9%となりました。商業用不動産のバリュエーションで一般的に使用されるキャップレート(期待利回り)は、金融政策や米国債の金利上昇よりも経済成長の影響を強く受けることがあります。(2)商業用不動産のキャップレートと米国債の金利は長期的にある程度連動していますが、コーヘン&スティアーズでは、キャップレートと不動産価値は、むしろ経済成長率予想および米国リートの配当利回りと米社債利回りとの格差に遥かに強く連動していると考えています。米国リートはインフレ・ヘッジとしても有効な資産です。インフレ率の上昇局面において業績の良好な企業は、コスト増加を顧客に転嫁できる価格決定力を有する傾向にあります。した特徴が見られる多くのタイプの米国リートは、キャッシュフローと配当の成長率がインフレ率を大きく上回る傾向にあります。(1)収益率の出所はブルームバーグ、2014年3月末日現在の時間加重収益率。(2)キャップレートは商業用不動産のバリュエーションに使用する指標であり、商業用不動産の買い手が期待するレバレッジ(借入金)を用いない場合の投資当初の収益率をいい、購入価格に対する割合で表示されます。過去に見られるように、米国リートは金利上昇局面に高い収益率を生み出すことができる金利予想が突然変化すると、市場変動率は急騰することがあります。これはまさに2013年半ばに生じました。当時、FRB関係者が量的金融緩和策の縮小を予想よりもやや早く開始する可能性を示唆したことを受けて、市場は大きく変動しました。その後は、経済の成長軌道を鑑み、FRBによる月あたりの債券購入額をより段階的に削減することが妥当とされ、投資家の焦点がむしろ景気回復から恩恵を受けるというファンダメンタルな側面に当てられたため、市場は年末にかけて落ち着きました。過去を見ると、景気拡大が進むなかで金利が上昇した局面においても、米国リートは堅調に推移しています。図1に示すように、米国リートは過去20年間にわたり、FRBがフェデラル・ファンド金利(FF金利)を引き上げた期間に米国株式と米国債券の収益率を上回っています。図2Aと図2Bが示すように、米国リートは、10年物米国債の金利が上昇した期間の85%、世界のGDP成長率が加速した期間の84%において、収益率がプラスとなっています。図1:合計46ヵ月間におよぶFF金利上昇局面における米国リートの収益率2014年6月末日現在。出所:ブルームバーグ、コーヘン&スティアーズ上記の過去のデータは将来のいかなる成果を保証するものではありません。過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。NAREITエクイティ・リート指数の値。米国株式はS&P500種株価指数の値。米国債券はバークレイズ・キャピタル米国債券総合指数の値。10ページの指数定義を参照。利上げ局面(FF金利上昇局面)は、1994年2月4日~1995年2月1日、1999年6月30日~2000年5月16日、2004年6月30日~2006年6月30日。上記の内容は、レポートの一部をまとめたものです。続きを読むには、こちらをクリックしてください。投資家は当資料に記載された指数に直接投資することはできません。指数の実績は手数料や諸経費等を控除したものではありません。消費者物価指数(CPI)は、米国都市部の消費者が購入する代表的な商品やサービスの物価変動を月次で表したものです。NAREITエクイティ・リート指数は、主に不動産(森林、インフラを除く)の持分に投資する米国の上場リートの時価総額加重指数です。S&P500種株価指数は、幅広い業種を代表する米国大手上場企業500銘柄で構成される指数です。図5で示すキャッシュフローと配当の計算方法は以下のとおりです。キャッシュフローのデータは、2014年までは実績値、2014年と2015年はコーヘン&スティアーズの推定値に基づきます。配当成長率は、2007年まで実績値、2008年.2013年はコーヘン&スティアーズによる計算、2014年はコーヘン&スティアーズの推定値に基づきます。2014年と2015年の推定キャッシュフロー増加率は、各社の純利益および不動産損益の過去データに加えて、資産の予想減価償却率を用いた統計モデルに基づき、コーヘン&スティアーズが算出したものです。モデルが予想する2014年と2015年のキャッシュフロー増加率を平均して、エクイティ・リートの予測を導き出しています。2014年と2015年の推定配当成長率は、過去の配当率と現金収入増加率をインプットとして用いた統計モデルに基づき、コーヘン&スティアーズが算出したものです。モデルが予想する2014年と2015年の配当成長率を平均して、エクイティ・リートの予測を導き出しています。注記:2007年までの年間配当成長率の実績値は、NAREITの手法とデータを用いて算出しています。NAREITエクイティ・リート指数の構成企業につき、現金のみの利益分配の前年比変化率を時価総額加重平均したものです。したがって、指数構成企業による株式配当は一切含まれていません。この方法は、時価総額が最大の指数構成企業による配当の変化率が大きい場合に、その影響を過大評価します。NAREITエクイティ・リート指数について実際の配当利回りと価格に基づき算出しています。その関連会社へ日本で提供したものです。そのアドバイザーへの情報提供を目的として、コーヘン&スティアーズ社が作成したものであり、勧誘を目的としたものではありません。当資料は作成時のコーヘン&スティアーズ社の見解を反映しており、信頼できると考えられる情報源を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。含むいかなる投資の将来の成果を示唆、あるいは保証するものではありません。当資料は投資の助言、推奨、提供を目的としたものではありません。当資料のみを基準に投資の適合性をご判断することを目的とした資料ではありません。当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。将来における同様の動向の実現性、その動向の開始時期等を示唆、あるいは保証するものではありません。当資料中の市場予測の実現性を示唆あるいは保証するものではありません。10年の間、欧州の不動産証券市場はより多様かつ投資可能な資産クラスに進化しており、ビジネスモデルや経営の効率化に伴い、新たな特化した不動産タイプへのアクセスが可能となりました。内需中心の収益構造は貿易戦争の中でリートに優位性をもたらす世界の2大経済大国間で長引く貿易紛争は、不動産を含む大半のリスク資産にマイナスの影響を与える可能性が高いものの、リートには他の市場分野よりも影響を受けにくくする複数の有利な要因があると考えています。投資家は、上場市場への投資を上回るリターンの獲得を期待して、プライベート・エクイティなどの非上場市場に資産配分を行います。未上場企業の株式においては、通常、投資家の負う非流動性リスクを穴埋めするプレミアムがリターンに上乗せされ、このアプローチは奏功しています。非上場不動産ファンドについては同じことが言えません。長期的に力強い追い風が吹くいくつかの特定の不動産セクターを含め、平均を上回るインカムと予測可能な成長に期待でき、魅力的な投資リターンと分散効果を提供すると見ています。