kNSCqYLUTweet10日、中国の掲示板サイトに、中国政府が海外で購入した商品を国内に持ち込む際に課す関税を引き上げたことを伝えるスレッドが立った。これに対して中国のネットユーザーからさまざまなコメントが寄せられた。14時50分2016年4月10日、中国の掲示板サイトに、中国政府が海外で購入した商品を国内に持ち込む際に課す関税を引き上げたことを伝えるスレッドが立った。スレ主は、中国政府が低迷する国内消費を活性化するため、海外で購入した商品を国内に持ち込む際にかかる関税を引き上げたことを紹介。具体的には、値段が2000元(約3万3000円)を超える商品を購入した場合や、年間の買い物額が2万元(約33万円)を超えた場合は、個人の買い物であっても通常の貿易と同じ関税が適用されること、品目によって関税が大きく引き上げられていることなどを伝えた。これに対して中国のネットユーザーからさまざまなコメントが寄せられた。「この政策は支持する。海外で消費する人の多くが汚職役人だ。「品質が悪く税金が重くて値段が外国より高い。「国内製品の品質と比べると海外製品は安くて質がいい。「粉ミルクすらまともに作れないのに増税して海外製品購入を阻止しようというのか。(GDP)成長率は前年同期比プラス6.7%と前期(同6.8%)から一段と減速。2009年1—3月期(同6.2%)以来となる7年ぶりの低い伸びにとどまった。当研究所試算の季節調整値を元に計算した前期比年率ベースで見ても、前期から減速基調が強まるなど、中国経済は依然として減速感を抜け出せていないように見える。先月開催された全国人民代表大会(全人代)を受けて、国際金融市場における中国経済に対する過度な悲観論は修正されているようだ。実際、以下に述べるように、中国経済をめぐる環境は徐々に変化しつつある。<製造業の景況感は大幅改善、輸出も拡大>こうした傾向は、3月単月の経済指標の動きからも明確に読み解くことが可能だ。(PMI)は全人代の前後に大きく改善。3月には政府版が好不況の分かれ目となる50を上回る水準に回復したほか、民間版(財新PMI)も大幅に上昇している。足元の中国のGDPでは、第3次産業の割合が50%を上回るなどサービス業に対する依存度が高まっているものの、国内経済においては雇用面で、また世界経済との関係においても製造業への依存度が高い。したがって、製造業の回復は世界経済全体にとっても底打ちを促す一因になるとの期待が高まっている。3月の貿易額(輸出+輸入)は依然として前年を下回る伸びにとどまっているが、輸出については9カ月ぶりに前年を上回る伸びに転じた。これは今年の春節(旧正月)の連休が2月初旬だった一方、昨年は2月下旬であったために影響がずれ込んだ可能性はあるが、底打ちを示唆する兆候がうかがえる。他方、輸入については国際商品市況の低迷が足かせになっているものの、鉄鋼石や石炭、原油など鉱物資源の輸入量は着実に拡大傾向を強めるなど、先行きにおける経済活動の活発化を期待させる動きも見られる。事実、中国による需要拡大の動きもこのところの原油をはじめとする国際商品市況の上昇を促す一因になっている。これが結果的に国際金融市場の混乱一服につながっているとすれば、中国経済の底打ち期待は世界経済にとってプラスに作用していると判断できよう。貿易の底打ちを反映するように、3月の鉱工業生産は前年同月比プラス6.8%と前月(同5.4%)から大きく加速。前月比の拡大ペースも1—2月と比較して加速感を増している。主体別では外資との合弁企業で生産調整の動きが終わっていない一方、国有企業や民間企業など中国国内資本が中心となって増産の動きを強めていることには注意が必要だ。全人代において共産党と政府は、構造改革の必要性を強調する一方、当面の景気下振れを避けるべくインフラ投資の拡充をはじめとする景気下支え策も打ち出しており、こうした動きを反映するようにセメントや鉄鋼製品などの生産設備や在庫の過剰感が懸念される財で生産拡大の動きが顕著になっている。党と政府がこれまでサプライサイド改革の一環として重視する「ゾンビ企業の淘汰」が一連の動きによって後ずれすれば、中国経済が抱える構造問題は一段と深刻なものになるリスクもはらんでいると言えよう。<3月の景気底入れは公共投資と不動産投資に大きく依存>一方、党と政府が経済成長のけん引役として期待を寄せる個人消費の動向を示す小売売上高は、3月は前年同月比プラス10.5%、前月比でも1—2月と比較して加速感を増している。して景気を大きくけん引するには至っていない。減税や一昨年来の金融緩和の効果も重なり、自動車や家財など耐久消費財に対する需要は底堅いものの、一般消費財やサービスに対する需要は勢いを取り戻せていない。した状況は、ディスインフレ基調が続いていることにも現われている。足元では一般消費財のほかサービス関連で物価上昇圧力は後退しており、食料品やエネルギーを除いたコアインフレ率は当局の定めるインフレ目標を大きく下回る水準で推移している。党と政府が計画する「ゾンビ企業の淘汰」が一段と前進することで関連部門を中心に大量の失業が発生するリスクや、食料品物価の上昇に伴う供給インフレが進むことで経済的な格差拡大が助長される可能性には注意が必要だ。3月単月の景気を大きく押し上げることに最も貢献したのは固定資本投資の伸びと見られ、1—3月ベースで前年同月比プラス10.7%と小売売上高を上回る伸びとなっている。3月単月ベースの前月比も1—2月に比べて加速感が増している。中央並びに地方政府が実施する公共投資のほか、国有企業による投資計画の拡大が全体の押し上げにつながっている一方、民間部門では投資が一段と減速感を増していることを勘案すれば、足元における投資拡大の動きは公的部門に対する依存を強めていることを示唆している。1—3月ベースの不動産投資は前年同月比プラス6.2%と伸びは依然として低いものの、約1年ぶりの水準に加速するなど急速に回復しており、不動産販売でも加速感が強まっている。一昨年来の金融緩和によって同国金融市場では「カネ余り」の状況が続くなか、昨年来の株式市場での「バブル崩壊」を受けて、大都市を中心とする一部の不動産市場に再び資金が回帰する動きも見られる。した状況を勘案すれば、当局も認めるように足元の景気は「安定しつつある」と評することができる。その一方、先行きについては当局も「下押し圧力は過小評価できない」との見方を示しているように、下振れリスクは小さくない。事実、3月の景気底入れは公共投資と不動産投資に大きく依存している姿が見て取れるなか、これらが息の長い景気回復を促す要因となり得るかは不透明である。バブルの様相を呈している深セン市や上海市では、先月末にローンの頭金規制をはじめとする不動産投資規制が実施されており、足元では不動産販売が急減するなどの効果が発現している。他方、このところの不動産市場の活況は従来からの銀行などによる不動産ローンのみならず、資金の貸し手と借り手をインターネットで仲介する「ピアツーピア(P2P)金融」など新たなツールを用いた資金調達の活発化も影響していると見られる。急激に市況が悪化する事態となれば、金融市場に新たなリスクを誘発する可能性も懸念される。当面の景気については、公的部門を主体とした生産拡大を促す動きが下支えにつながると見込まれるが、その後については、一進一退の展開となる可能性に留意しておく必要があろう。2001年に国際協力銀行に入行し、円借款案件業務やソブリンリスク審査業務などに従事。入社し、2015年4月より現職。現在は、アジアを中心とする新興国のマクロ経済及び政治情勢分析を担当。中国国家統計局が15日発表した第1・四半期の国内総生産(GDP)は前年同期比6.7%増となり、事前のエコノミスト予想と一致した。成長率は、2015年第4・四半期の6.8%増からは鈍化した。市場関係者のコメントは以下の通り。<コムセック(シドニー)の首席エコノミスト、クレイグ・ジェームズ氏>ここオーストラリアだけでなく、世界にとって総じて安堵感がもてる内容だ。全てが市場予想を上回り、経済のリバランス化が計画どおり進んでいることを示している。数値自体も驚くほど高めで、今後の成長の持続性が問題となるだろう。他国も自らの成長押し上げに注力することが望ましい。<ユナイテッド・オーバーシーズ銀行(UOB)のエコノミスト、スーザン・テック・キン氏>中国経済のハードランディングへの懸念は若干行き過ぎている。PMIや鉱工業生産、小売り売上高など中国の経済指標は、国内経済の安定化を示している。今回の指標は他のアジア諸国にとり、若干の安心材料となるだろう。3月の輸出データはかなりの回復傾向を示している。JIANGUANG氏>積極的な金融緩和と財政措置による効果が初めて見られた。インフラ投資が実現し、新規事業が始まり、住宅市場も回復していることを踏まえると、トレンドは明確で、実際には第2・四半期に一段の改善が示されるだろう。3月の新規人民元建て融資は1兆3000億元を超えた。第1・四半期では新規融資は4兆5000億元に達し、歴史的な高水準となった。ある意味でこれは非常に積極的な政策緩和で、インフラ投資や減税にもこれが示されている。第2、第3・四半期の伸びは第1・四半期をかなり上回る見通しだ。重要なのは政府が景気刺激策を解除した場合にこの伸びが持続するかどうかだ。刺激策はかなり積極的で、特にマネーサプライM2伸び率は高水準に達し、政府の目標を上回った。<コメルツ銀行(シンガポール)のエコノミスト、周浩氏>第1・四半期GDPの結果は総じて良かった。次の3つの要因が中国経済の安定化を助けたと考えられる。第1に、不動産および住宅ローン支援策によって過去数四半期の不動産販売がかなり好調である点。第2に、第1・四半期の金融政策および財政政策がより積極的になった点。第1・四半期の新規融資は過去最高に達した。第3に、第1・四半期に中国企業が在庫補充を始めた点。中国の生産能力が過剰な部門への中長期の貸し出しが第1・四半期末時点で前年比0.2%減と初めて減少した。中国人民銀行(中央銀行)高官が15日、地元メディアとの記者会見で明らかにした。ロイターが入手した会見の要旨によると、同高官はまた1─3月の住宅ローンの伸びは、不動産在庫の減少ペースが加速していることを示しているとの見方を示した。記事によると、同局長は、第1・四半期のマネーサプライM2は着実に増えており、とりわけ第1・四半期のM1の大幅な伸びは市場の豊富な流動性を反映していると語った。人民銀が15日発表した3月のM2伸び率は前年同期比13.4%だった。中国人民銀行(中央銀行)が15日に発表した3月の新規人民元建て融資は、1兆3700億元(2112億3000万ドル)となり、アナリスト予想(1兆0467億元)、および前月の7266億元を上回った。3月の中国マネーサプライM2伸び率は13.4%となり、予想(13.5%)をわずかに下回った。3月末時点の人民元建て融資残高は前年比14.7%増加し、予想(14.5%増)を上回った。前年比13.4%増の144兆7500億元(22兆3100億ドル)だった。3月の中国社会融資総量は2兆3400億元(3607億8000万ドル)と、2月の7802億元から増加した。人民銀行は今年、M2伸び率と社会融資総量の伸びを13%程度に維持することを目指している。3月末時点の中国の銀行の外貨預金残高は6660億ドルと、2月末時点の6552億ドルから増加した。中国国家統計局の盛来運報道官は15日、第1・四半期の経済成長率について、不動産部門の寄与が拡大したとの見方を示した。同報道官は、大都市と中小都市の不動産価格の乖離(かいり)が進んでいるとも発言。在庫の積み上がりが、引き続き住宅価格の重しになるとの見方も示した。国家統計局が15日発表した1─3月の中国の不動産投資は、前年同期比6.2%増加した。第1・四半期の国内総生産(GDP)は前年同期比6.7%増となり、エコノミスト予想と一致したが、7年ぶりの低水準だった。中国国家統計局が15日発表した1─3月の中国の不動産投資は、前年同期比6.2%増加した。1─2月の3%増から加速した。販売面積の増加率は2013年5月以降で最高。当局の一連の対策が寄与したとみられている。1─3月の不動産販売(床面積ベース)は前年同期比33.1%増となり、増加率は1─2月の28.2%を上回った。オックスフォード・エコノミクスのルイス・クジス氏は「建設の拡大を維持できるかどうかは疑問だ。住宅在庫は多少解消されたが、まだ多すぎる。一段の在庫解消が必要だ」と述べた。中小都市では、無規律な開発や販売不振を背景に、在庫の解消が進んでいない。(3699.HK)は先月、過剰供給を理由に、第3級・第4級都市で投資・建設を縮小する方針を示している。上海市と深セン市では、3月下旬に不動産バブル対策が導入されており、住宅販売が急激に減少している。中国不動産指数システム(CREIS)の調査によると、3月28日開始週に販売された住宅(床面積ベース)は、深セン市で28%、上海市で52%減少。翌週もそれぞれ25%、7.5%減少している。両市の不動産バブル対策の影響は、5月半ば発表の4月の公式不動産統計にも反映される可能性がある。中国の景気低迷や習近平国家主席の進める反腐敗運動の影響で、中国の富裕層やビジネスエグゼクティブ向けの自家用ジェット機は、豪華さから実用性重視にシフトしている。顧客はより小型の飛行機を好み、中古機やチャーター機の利用も増えつつある。中国でこれまで自家用ジェット機といえば、風水師が機内のデザインを手がけたり、麻雀用のテーブルやカラオケ機材を備えるなど、豪華さが求められていた。それが最近では、仕事ができる機能的な机や寝るためのスペースなどが重視され、「実用性」が業界の合言葉となっている。コンサルティング会社、アジア・スカイ・グループによると、2015年に大中華圏で個人が所有するジェット機は466機で、2007年の65機から大幅に増加した。このうち中国本土での所有が300機を占める。自家用機所有は増えているものの、新しい航空機の需要は低迷している。そのため、カナダのボンバルディア(BBDb.TO)やブラジルのエンブラエル(EMBR3.SA)、仏ダッソー・アビアシオン(AVMD.PA)、米ゼネラル・ダイナミクス(GD.N)傘下のガルフストリームなど航空メーカーは、効率性を優先し、生産コスト削減や納期の短縮化を進めている。米テキストロンの中国ビジネス開発部門幹部、ビル・シュルツ氏は「中国経済は低迷しており、政治的な影響もあり、ジェット機の販売に影響が出ている」と語る。進めてきた反腐敗運動で、高級ワインや宝石、高級車、ヨットなどの販売は落ち込んでいるが、自家用ジェット機も例外ではない。ある自家用機販売の仲介業者によると、10年前にビジネスジェット機を購入したら、それを他の人に見てもらおうとする人が多かったが、今は当局の反腐敗運動を恐れ、なるべく目立たないようにしているという。中国本土の富裕層のこれまでの好みは、客室スペースが広いジェット機だった。9000万ドルもするエアバス(AIR.PA)の「A320」やボーイング(BA.N)の「737」を購入し、1000─1500万ドルかけて改造する人もいた。今や顧客の関心は小型機に移っている。メーカーの中国航空工業集(AVIC)との合弁でこれまで「キャラバン」ターボプロップ機などを製造してきたが、現在は、小型ジェット機や実用的なターボプロップ機に注力しているという。アジア・スカイ・グループによると、2015年の中国の航空機販売の伸びは6.6%と、2012年ピーク時の約49%から大幅に鈍化した。受注が減少していることから、販売は今後一段と落ち込む見通し。<増えつつあるチャータ機や中古機需要>航空機販売が低迷するなか、今年の上海航空ショーでは、中古機やチャーター機を扱う企業への関心が高まっている。14席のビジネスジェット、「ガルフストリームジェット」は、1時間5万元(約7700ドル)でチャーターできる。Xinyu氏によると、これまでのチャーター機利用は娯楽などが主な目的だったが、最近はビジネス利用が多いという。中古機が航空機販売全体に占める割合は30%と、米国などと比較すると依然低水準だが、3年前の10%からは増加している。2010年に製造された最も人気のあるビジネスジェット「ガルフストリームG550」の中古は、当初売り出し価格(約6000万ドル)の半分程度で購入できる。200─300万ドルかけて「ガルフストリーム」の最新の内装にすることも可能だ。個人へのジェット機売買を仲介する中国公務航空集団の最高経営責任者(CEO)、ジェイソン・リャオ氏は「新品の飛行機と比べると中古機は安く改装も可能でお得だ」と中古機市場に期待をかけている。セクターのリスクが高まっており、注視する必要があるとの認識を示した。報告書は「住宅開発業者向けの融資や、銀行の商業用不動産ポートフォリオで、多額の損失が発生する可能性がリスクの1つだ。過剰供給への懸念がある」と分析。「銀行の資源関連のエクスポージャーも、さらに圧力を受ける兆しが出ている。これは、銀行のエクスポージャー全体のごく一部にすぎない」との見方を示した。昨年の商業用不動産の取引のうち40%は外国人の購入によるもので、不動産価格上昇の原因になったとも指摘。中国人投資家の購入が目立つとし「もし、中国勢の需要が大幅に低下すれば、国内不動産価格の重しとなり、銀行の広範な不動産関連エクスポージャーの損失につながる恐れがある」との見方を示した。これらの国内リスクのいずれも、それだけでは金融システムの機能を大幅に低下させるには至らないものの、他で生じた大きなショックを悪化させる可能性はあるとした。豪国内銀行の海外エクスポージャーで最大の位置を占めるニュージーランドのリスクに言及。「高水準の住宅ローン債務や住宅価格の急速な上昇が、価格調整が銀行資産の質に悪影響を与えるリスクを高めている一方、乳製品価格の低迷と地価下落はデフォルト(債務不履行)や酪農業界向け融資が焦げ付く可能性を高めている」と指摘した。豪国内銀行は資本強化や流動性改善によって回復力が高まっており、規制当局が策定中の一連の政策措置によって銀行の基盤はさらに強化されるとの見方を示した。報告書は「こうした措置は中期的に金融安定性を向上させるとみられる。一方で、これらが銀行のインセンティブと行動にどのように影響しているかを注視し続けることが重要になる」としている。中国経済は1ー3月(第1四半期)に安定し、3月に勢いが加速した。与信の急増を受けて不動産セクターが回復した。一方で、債務に支えられた成長の持続可能性をめぐり、疑問も浮かび上がった。国家統計局が15日発表した1—3月期の国内総生産(GDP)は前年同期比6.7%増。全て3月に伸びが加速し、市場予想を上回った。中国経済の安定化の兆しや米国の金融引き締めペースが緩やかになるとの見通しを受けて、このところ原油・金属が買われ株価も世界的に上昇している。3月に与信が急増したことで、懸念の対象は回復の持続力や、ゾンビ企業支援のためにどれだけの資金が投じられているかなどに移っている。(香港在勤)は「潤沢な流動性や不動産市場のセンチメント改善のおかげで経済は安定した」と指摘。「この勢いが持続可能かどうかは不透明だ。これまでのところは政府だけが支えているようなもので、民間投資を再び喚起することが不可欠だ」と述べた。中国人民銀行(中央銀行)が15日発表した3月の経済全体のファイナンス規模は2兆3400億元(約39兆5000億円)。1ー3月の前期比の伸びは昨年10ー12月(第4四半期)の2倍余りになったと、INGグループのアジア調査責任者ティム・コンドン氏(シンガポール在勤)が指摘した。JPモルガン・チェースの中国担当チーフエコノミスト、朱海斌氏(香港在勤)は「与信が高い伸びを示していることは、裏を返せば、債務が膨らみ続けているということだ」と指摘。「これを続けていくことはできない。与信の一部はゾンビ企業の存続に使われていることが分かっており、効率的な与信の活用が重要だ」と述べた。信用緩和を背景に3月の住宅販売額は前年同月比71%増加し、1ー3月の不動産開発投資額は前年同期比6.2%増となった。5.9%増、1ー2月は5.4%増だった。3月の小売売上高は同10.5%増。市場予想は10.4%増だった。前年同期比10.7%増。市場予想は10.4%増、1ー2月は10.2%増だった。中国では利払いに十分対応できる所得のない借り手に推定1兆3000億ドル(約142兆円)の融資が提供されており、潜在的な損失が国内総生産(GDP)の7%相当に上る。(GFSR)で指摘した。不良債権などを含めた問題融資債権の比率を5.5%としている。潜在的なリスクを抱えた融資は、銀行や監督当局が報告している不良債権と同じではないとIMFは説明。借り手は利払いを履行するために資産の売却が可能であり、銀行側は損失回避に向けて担保回収や資産差し押さえの措置を講じることができる。IMFによると、損失率を60%と想定した場合、その種の高リスク融資に起因する銀行の潜在的な損失は7560億ドルに達すると考えられるが、損失額は銀行システムの2015年税引き前利益(推計)の1.9年分にとどまるため、対処可能だという。セクターにリスクが集中しており、これらの業界はレバレッジ(借り入れ)比率が高く、赤字企業の割合も多いと分析した。JST香港株式相場は今年2月の安値から16%反発したが、テクニカル指標には上昇失速の可能性が示されている。ハンセン指数の相対力指数(RSI)は14日、下落の前兆と一部で受け止められている70に近づいた。ハンセン指数は過去7営業日連続で上昇し、この1年で最長の値上がりを演じており、今年の高値圏にある。JST15日発表された一連の中国経済指標のうち、大きなサプライズの1つはファイナンス規模の急拡大だ。中国人民銀行(中央銀行)によると、3月の経済全体のファイナンス規模は2兆3400億元(約39兆5560億円)と、ブルームバーグ調査の予想中央値(1兆4000億元)を大きく上回った。この大幅増を受け、成長に向けた中国経済の負債頼みが続いているとのアナリストの懸念も広がりつつある。JST中国の成長ペース鈍化が明確になってから2年がたつ。15日に発表された2016年1-3月期(第1四半期)の経済統計を見ると、回復とはいかないまでも、景気減速ペースが和らぎつつあることが読み取れる。GDPの数字には依然として成長の弱さが表れているが、大規模な融資拡大や刺激策が3月になって効果を示しはじめた。した回復の兆しのおかげで、中国政府は経済改革を進める必要なしに一定の安心感を与えられるというジレンマに直面している。発表した1-3月期の国内総生産(GDP)は前年同期比6.7%増となった。これは昨年10-12月期の6.8%を下回り、世界金融危機の打撃を受けた2009年1-3月期(6.2%増)以来の低水準だ。政府は通年で6.5〜7%という成長目標を掲げており、今回の数字は中国がこの目標達成に向けて進んでいることを意味している。(2)1-3月期成長率は予想通り1-3月期の成長率はアナリスト予想の範囲内で、ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)がまとめたエコノミスト14人の予想中央値と一致する。中国のメディアは、今回の成長率が前四半期の6.8%から「やや減速する」可能性を示唆していた。アナリストらが指摘したさらに興味深い点は、とりわけ融資拡大やインフラ投資という、旧態依然とした景気刺激策に中国政府が頼っている様子が、他の全ての指標で示唆されていることだ。政府統計によると、あらゆる形態の融資が1-3月期に拡大した。社会融資総量は3月だけで2兆3400億元(約39兆4800億円)と、昨年12月のGDP(速報値)に匹敵する額になった。中国の金融機関が3月に行った人民元建て新規融資は1兆3700億元となり、エコノミスト予想を大幅に上回った。3月末時点のマネーサプライ(M2)は前年同月比13.4%増加し、政府の通年目標である13%を上回る伸びを示した。今回の統計から、大規模な公共投資の再開を含む政府の刺激策が短期的な効果を上げていることが読み取れる。3月の鉱工業生産は6.8%増、1-3月期の固定資産投資は10.7%増、3月の小売売上高は10.5%増加。鉱工業生産と小売売上高の伸び率は1-2月期から加速した。このほか大都市の不動産価格は急上昇し、上海総合指数も3月初めから14%上昇。3月末時点の外貨準備高は5カ月ぶりに増加に転じた。(5)板挟み状態にエコノミストらは、中国政府が過剰な生産能力をそぎ落とす意向を示す一方で、成長回復のための刺激策に頼り続けるのは困難になるだろうと指摘する。RHBのエコノミスト、ツァン・ファン氏によると、政府は4-6月期(第2四半期)の成長率を6.7〜6.8%あたりに安定させるつもりかもしれないが、生産能力削減と刺激策という2つの目標を達成するつもりなら今年下期の成長ペースを落とす必要が生じるかもしれない。JST中国の今年第1四半期(1-3月)の経済指標は投資家をほっとさせるかもしれないが、政府にとっては頭痛の種になりそうな特異な状況が生じている。昨年第4四半期(10-12月)の国内総生産(GDP)伸び率は弱く懸念が広がったが、その後ほぼ落ち着いた。経済の重要な要素が悪化している。そのため、政府にとっての政策課題は減るどころか増えている。中国の投資家は長期にわたってほぼ公式統計だけに頼り、GDPの伸び率というプリズムを通して自国経済を判断してきた。公式統計の正確さはさておき、民間調査を手掛けるわれわれチャイナ・ベージュブック・インターナショナル(CBB)が中国企業2200社を対象に実施した今年第1四半期の全国調査の結果では、経済成長率だけに焦点を絞ることが誤りであることが示されている。従来のプリズムを通してみると、CBBのデータは、喜ばしい改善を示したように見える。企業の売上高の伸びは安定し、利益の増加は前期の低水準からやや回復している。その裏にはやっかいな問題があるのかもしれない。労働市場の著しい低迷だ。民間企業での人員削減の増加が主因となり、雇用の伸びは2四半期連続で大幅に縮小し、4年ぶりの小幅な伸びになった。今後の雇用見通しも同様に悪化した。全般的に見て、1-3月期に人材を採用した企業の割合は2012年の半分に減少している。この悪化には広範な意味合いがある。中国経済の全般的な減速にもかかわらず、中国政府はこれまで、改革や景気刺激を通して一段と積極的な措置を取るようにという要請を拒否することができた。労働市場が極めて安定していたからだ。このために時間稼ぎができた。その稼いだ時間を中国政府は賢く使わなかった。経済の鈍化が続くようであれば、最も大きな影響を受ける人たちから、政策の信頼性に疑問符が突きつけられることになろう。それは金融評論家たちではなく、一般の国民だ。2つの関連分野の軟調が目立っている。一つは設備投資で、数年に及ぶ減少が引き続き加速している。14年半ばのCBBの調査で投資の転換点が示された。報告する企業の全体に占める比率は40%以上減少した。1-3月期には設備投資がこれまでで最大の減少となり、過去最低水準を更新した。設備投資の減少はすべての規模の企業で明白だったが、前年比での最も大きな違いは国有企業との比較に示されている。国有企業の設備投資額は前年比で安定していたが、民間企業では大幅に削減された。良い知らせは、民間セクターが、必要だったバランス調整を行っているということだ。悪い知らせは、この調整が設備投資の縮小と人員削減を意味することだ。設備投資の鈍化が、労働市場悪化の一因だ。資金を流すメカニズムの崩壊が設備投資の縮小につながっている。景気刺激策の話はひっきりなしに聞かれているが、現場での借り入れコストは、1-3月期に銀行でもノンバンクでも上昇した。融資提供機関がますます審査基準を引き上げていることが背景にある。重要なことに、CBBのデータによると、企業の大半は借り入れを行っておらず、その意向もないことが分かる。資本へのアクセスのしやすさを示すCBBの数字は昨年第4四半期には若干上昇したものの、データを取り始めて以来2番目に低い水準だった。社債発行も若干増加したが、昨年のピーク時の水準を引き続き大幅に下回っている。金融刺激策の話やその具体的な実施は、企業による資金調達にはつながっていない。これは13年以降変わっていない。資金さえ注ぎ込めば経済成長率は回復するという誤った概念が3年間、信じられてきた。アナリストの多くがそう言い続けている。一連のこうした展開は、セクターごとの、あるいは公式な成長率が示すよりもはるかに懸念される様相を示唆している。企業はまず借り入れを減らし、そして、設備投資を削減した。今では人材の採用を控え始めた。借り入れや設備投資の減少は明らかに問題だが、09年と10年に過剰だったため減少する必要があった。雇用の減少は中央政府にとっても省政府にとってもずっと難しい問題となるだろう。万能薬と思われている製造業からサービス業への転換が少なくとも、もう1四半期にわたって中断されたという点を考慮すると、こうした傾向は特に不吉だ。CBBのデータでは、1-3月期にはサービス業の実績は絶対値で見て、製造業に匹敵したが、製造業は弱かった前期と比較しても悪化した。4-6月期のサービス業の設備投資と売上高の見通しはともに減少しており、サービス業への転換の確かな証拠は4-6月期にも見られそうにない。中国経済に対する見方は今年も世界市場の指針となる公算が大きく、投資家にとっては(公式あるいは民間を問わず)GDP伸び率以外にも目を向けることがさらに重要になっている。中国政府は、多くの経済指標で弱さが示されても労働市場が安定を維持している限りはそれほど懸念していないように見えた。その反対の組み合わせが続くことになれば、中国の再編や改革とされるものに対する市場の信頼が失われるだけでなく、一般国民の信頼も失われかねない。(レランド・R・ミラー氏はCBBの社長。JSTインドネシア中央銀行は15日、7日物リバースレポ金利を新たに政策金利として採用すると発表した。融資拡大と景気促進を図るのが目的。同中銀は声明で、これまでの1年物レファレンス金利に代わる主要政策金利として8月19日に適用されると説明した。現在のリバースレポ金利は5.5%。同中銀は今年に入りレファレンス金利を0.75ポイント引き下げ6.75%にした。実体経済の貸出金利は同程度低下せず、輸出減に苦しむ経済のてこ入れを目指す政策担当者の悩みの種となっている。新政策金利は中銀の金融市場に対する影響をより直接的にする可能性がある。JST4月3週(18ー22日)の日本株は反落しそうだ。買い材料になり得る重要イベントに乏しい上、国内企業業績に対する懸念は完全に払拭(ふっしょく)されておらず、前の週に大きく上げた反動売りが出やすい。改善期待は相場全般を下支えする。エコノミスト予想では、中古住宅は前月比3.7%増(前回7.1%減)へ改善、フィラデルフィア景況指数は8.0(同12.4)へ低下する見込みだ。欧州では21日に欧州中央銀行(ECB)理事会がある。米景気に対する過度な警戒は和らいでいるほか、3月の追加金融緩和から間もないECBの政策変更も想定しづらく、いずれも明確な手掛かり材料とはなりにくい。企業決算に対する注目度は国内外で高まりそうだ。米国では18日にモルガン・スタンレーやIBM、19日はゴールドマン・サックス・グループやインテル、20日はクアルコム、21日はマイクロソフトなどが発表予定。S&P500種採用企業の第1四半期決算は10%減益が予想されているが、足元ではドル高修正や事前の期待値低下を背景にむしろ好感されるケースがみられる。国内では、第4週からの主要企業の決算発表シーズンが迫り、会社側から業績修正の動きも増える見通し。予想以上に悪いとの不安が強まるリスクは依然内包している。第2週の日経平均株価は週間で6.5%高の1万6848円03銭と3週ぶりに急反発、上昇率は2月3週以来の大きさとなった。い国内政策期待もあって投資家のリスク許容度が高まり、海外に比べ出遅れ感の強かった日本株を見直す動きが広がった。裁定買い残が急減し3年半ぶり低水準となったほか、海外投資家の売り越し基調が転換するなど株式需給の改善傾向もプラスに働いた。(FOMC)や日本銀行の金融政策決定会合など重要イベントが控えており、方向感を欠きもみ合いだろう。口先介入やリスク回避の一巡で円高は一服したが、反転はしておらず、1ドル=105円を目指す可能性は十分ある。国内決算への警戒感がある。足元までの悪さは織り込んだとしても、売上高が伸びていない中で先行きの悪さまでは織り込んでいない。今は1株利益が伸びないどころか下がっており、株価の上値が重くなりやすい状況だ。国内景気が強くない中で、多少円安に進んでも素直に喜べない。控え、ポジションを一方向に傾けにくい。トレンドが出にくい中、企業決算をみながら足場を固めていく展開になりそうだ。企業業績は今期の減益を株価に織り込んだ。決算発表を受けあらためて売られることはないだろう。アベノミクスは財政と金融でカンフル剤を打ち、痛みが和らいでいる間に構造改革を行うはずだったが、株高で危機意識が芽生えず、企業の生産性は上がっていない。中長期で腰の入った買いが入っていないだけに、短期筋の売買に振らされやすい。今の状況で為替介入はできない、と投機筋が円買いを狙っているとの見方も依然根強くあり、そうしたリスクもみておかなければならない。●三井住友アセットマネジメントの市川雅浩シニアストラテジスト日経平均は1万7000円台を探ると予想、90日移動平均線の1万7200円を上抜けると、1万7500円付近までのオーバーシュートがありそうだ。今期の業績悪化見通しについては、月初の株価急落で織り込み済み。5月のサミットが近づけば、消費税増税延期や補正予算といった政策対応が見込め、海外投資家が日本株を見直すとの期待も相場をサポートする。国内勢の慎重スタンスは変わらず、振幅の大きい展開が続く。中央銀行当局者はしばしば、超緩和的な金融政策に付随するリスクに対する投資家の感覚を鈍らせていると非難される。した中銀の姿勢が、世界経済がさまざまなリスクに直面しているのに世界的に株価が上昇したり、米国株のボラティリティが最近低下しつつあるように思われる理由なのだろう。いえ、投資家が自分たちのリスク警戒装置を再発見したという歓迎すべき兆しも出ている。MSCI世界株価指数は2月の安値から15%上昇し、投資家の不安心理の度合いを示すボラティリティ・インデックス(VIX)は13.84まで低下して過去2年間の取引レンジの下限に向かっている。別の市場シグナルは、企業利益見通しが下方修正されていることや、国際通貨基金(IMF)が具体的に指摘した中国経済の減速や先進国経済の低迷持続といったいくつかのリスクについて、資産運用担当者が決して無頓着ではないことを証明している。投資家が警戒的な証拠としてまず挙げられるのは、株式市場のボラティリティが今後上昇する方向に彼らが賭けていることだ。ソシエテ・ジェネラルのアナリストチームによると、市場が極度に混乱した2015年8月以降、投資家はVIXのオプションでプット(売る権利)よりもコール(買う権利)を購入する姿勢が鮮明になっている。実際のVIXが今後数カ月でどう動くかを探る目安となるVIX先物のオプションから発せられるメッセージも同じく警戒的だ。現在20.18のVIX先物6カ月物と、VIX現物のスプレッドはこのところ2013年以来の高水準で推移している。次なる証拠は、株式の国債に対する魅力度の指標であるリスクプレミアムの動きだ。ソシエテ・ジェネラルの試算では、足元の世界株のリスクプレミアムは4.8%と今年序盤の4.5%近辺から上昇し、1990年以降の平均より20%高い。リスクプレミアムが長期平均からかい離すればするほど、国債に対する割安感が強まる。それだけ株式の魅力が低下していることになる。した投資家の不安感と株高がしばらく共存する展開は十分に起こり得る。結局のところ、購買担当者の景況感などは主要国の経済がなお拡大していることを示している。投資家への中銀の影響力が今後弱まればそれだけ、世界の株価は悪材料に対する脆弱性が強まっていく。株価の動きはより不安定になるかもしれないが、これは歪みが小さくなった市場が払うべき対価なのだろう。●背景となるニュース*46の先進国と新興国をカバーしているMSCI世界株価指数は、2月の安値から15%上昇し、今月14日に403.83と年初来高値を付けた。JST15日の東京株式相場は4日ぶりに反落。カタール・ドーハでの産油国会議を控えた海外原油価格の下げが嫌気され、前日まで3連騰した反動を警戒する売りも広がった。電機や輸送用機器など輸出株、銀行や保険など金融株が安く、鉱業は東証1部33業種の下落率1位。TOPIXの終値は前日比9.95ポイント(0.7%)安の1361.40、日経平均株価は63円02銭(0.4%)安の1万6848円03銭。「目先筋が一方向に売っていたポジションをイベント前に巻き戻した動きが一巡した。企業の生産性が上がらず、中長期でみて日本株が選好されにくい中では目先筋の売買に振らされやすい」と話した。イベントが終了した来週は、「また目先筋がショートを振るリスクもみておかなければならない」と言う。(OPEC)加盟国とロシアなど非加盟国が参加し、17日にドーハで開かれる産油国会議による供給への影響は限定的との見方から売りに押された。企業決算の内容を見極めたいとし、同日の米国株も小動き。1カ月ぶりとなった前日までの3連騰で日経平均は1160円(7.4%)上昇、きょうの日本株は週末を前に直近急伸業種を中心に持ち高整理、損益確定の売りが先行しやすかった。した業種群には戻り売り圧力が強かった。岩井コスモ証券投資情報部の堀内敏一課長は、「3月にもみ合いを続けて累計売買高も厚い株価水準まで戻ったため、ここから上値を一気に抜けるには材料も必要」とみている。為替の落ち着きを背景に下げも限定的。14日終値時点は109円43銭だった。国際通貨基金(IMF)のラガルド専務理事は、為替介入は混乱を招く変動回避の場合に限り正当化できる、と発言。ルー長官と麻生太郎財務相が「為替相場に関するG7とG20のコミットメントを全ての国々が順守する重要性で合意した」との声明を発表した。岩井コスモ証の堀内氏は、「為替介入を認めるラガルド発言に加え、日米財務相声明もあり、投機筋はやりにくくなった」と言う。気象庁によると、14日午後9時26分ごろに熊本県を震源に強い地震が発生。県内益城町では震度7の揺れを観測した。三菱電機やホンダなど県内に生産拠点がある企業は工場の稼働を停止した。若生寿一エクイティ・マーケット・ストラテジストは、「熊本県には製造業の工場や拠点があり、サプライチェーンを通じ個別企業には影響を与える可能性がある」と指摘する。