東証1部の売買高は19億8537万株と4営業日ぶりの20億株割れ、売買代金は2兆593億円。値上がり銘柄数は565、値下がりは1262。売買代金上位では、シティグループ証券が投資判断を下げた小野薬品工業が大幅安で、子会社が熊本県に工場を持つソニーも安い。半面、清水建設やコナミホールディングス、トレンドマイクロ、ドイツ証券が投資判断を上げたSCREENホールディングスは高い。Twitter銀行は収入を増やせない時でも投資家を喜ばせる方法を見つけた。報酬を減らす、行員を解雇する、支店を閉鎖するなどでコストを減らすことだ。JPモルガン・チェースとバンク・オブ・アメリカ(BofA)は今週、金融株の上げをけん引した。2行とも1−3月(第1四半期)の費用の減少幅がアナリスト予想を上回った。費用と従業員数が増えたウェルズ・ファーゴは14日の米市場で大手米銀の中でパフォーマンスが最低だった。低金利が続きトレーディングからの収益が低迷するこの時代、銀行は収入が減る中でコスト調整だけが利益を高める手段となっている。昨年の大手米銀5行の合計利益は金融危機前以来の高水準だったが、これは2万人以上を削減し経費を13%減らした成果だった。BofAでは第1四半期の費用が6.4%減の148億ドル(約1兆6000億円)となり、ウェルズ・ファーゴのアナリスト、マシュー・バーネル氏の予想(151億ドル)を下回った。同氏はBofAの決算について「堅実なコスト管理が分かる」内容だと評価した。それぞれ6475人、146店少なかった。第1四半期は6.7%の減収だったが、支出を減らしたことがその影響を和らげた。ブライアン・モイニハン最高経営責任者(CEO)は14日のアナリストとの電話会議で、「まだすることがたくさんある」と述べた。JPモルガンの13日の発表によれば、同行の従業員数は過去1年で3725人減った。報酬を削減したことや法的費用が減ったことが寄与し、利益はアナリスト予想を上回った。金利外費用は7%減の138億ドル。バーネル氏の予想は149億ドルだった。投資銀行部門の報酬費用は前年同期比14%減で、金額ベースで4億2000万ドル以上減った。エドワード・ジョーンズのアナリスト、シャノン・ステム氏は「銀行株はあまりにも悪いニュースを織り込んでいるので、少しでも前進の兆候があれば歓迎される。費用サイドにチャンスがある」と話した。ウェルズ・ファーゴでは経費が前年同期比4.2%増の130億ドルとなり、人員数は昨年に比べ2600人増えた。14日の株価はBofAとJPモルガンが前日比上昇だったが、ウェルズ・ファーゴは下落した。市場介入が正当化されるかなり厳格な基準がある−IMF専務理事15日の東京外国為替市場では円が下落。日本株の下げ渋りや中国景気懸念の後退を背景に円売りが優勢となった。ドル・円相場は午後3時13分現在、1ドル=109円49銭前後。朝方には109円29銭まで円が強含む場面が見られたが、日本株が急速に下げ渋るのに伴い円売り優勢となり、一時109円73銭と7日以来の円安値を付けた。トレーディンググループの佐藤慎介グループ長は、週末を前にしたドル買い・円売りが優勢だとし、リスクセンチメントの改善もドル・円をサポートしていると説明。短期的には110円を視野に入れた動きになる」可能性があると話した。日本株は売り先行で安く始まったものの、急速に下げ渋り、日経平均株価は一時小幅高に転じる場面もあった。この日は前日比63円02銭安の1万6848円03銭で引けた。中国が発表した1−3月の工業生産は前年同月比5.8%増、小売売上高は同10.3%増となり、ともに事前予想(それぞれ5.5%増、10.2%)を上回った。1−3月期の国内総生産(GDP)は前年比6.7%増と予想と一致した。中国の同経済指標の発表後、豪ドルは対円で1豪ドル=84円78銭と、4日以来の高値を付けた。外為どっとコム総合研究所の石川久美子研究員は、中国指標が良ければ「ドル・円が上値を追えるきっかけになる」とした上で、あわよくば110円まで戻せるかというところだが、ニューヨーク市場中盤以降は週末のドーハでの産油国会合への警戒感から金融市場全般的に積極的にリスクを取るというムードではなくなると指摘。「109円後半で伸び悩む形になるとポジション整理で109円前半、へたすると109円割れまで売られてしまうことは十分あり得る」と語った。ため訪問している米ワシントンでルー米財務長官と会談し、円高で推移している為替相場について「一方的に偏った動き」に強い懸念を表明するとともに、「過度な変動や無秩序な動きは悪影響を与える」との認識を確認した。会談後、記者団に語った。(IMF)のラガルド専務理事はワシントンでの記者会見で、「日本に関して言えば、われわれには市場介入が正当化されるかなり厳格な基準があり、非常に混乱を招く相場変動を回避する場合に限って実施できるのは明白だ」と述べた。三井住友銀行の山下えつ子は、米国の利上げペースが鈍化したことでドルが売られる相場は「だいたい一巡している」とし、株や原油が戻り気味になってきたことで、「どんどんドル安・円高に進むという感じも足元ではなくなってきている」と指摘。「今は底を打った後の戻りをどこまで試せるかという感じなので、110円まで戻せれば当面まずはいいところ」と語った。G20については、「警戒感や注目はあるが、結果は特に何もないという感じだと思う」と述べた。4月に入りドル円は110円を割り込む円高ドル安が進んだ。3月までの円高はユーロ高を伴いながら進んでおり、ドル安の側面が大きかった。(FOMC)で明らかになったように、FOMCメンバーの主流派が利上げ再開に慎重になったことがある。ドル高や海外経済の停滞が米国経済の足かせになっている点が強調されたことはドル安に作用した。FRBは利上げという正常化を進めながらも、利上げペースについて市場の期待に働きかけることで、為替レートのチャネルを通じ、緩和的な金融政策を実現していると言える。4月に入りドル円が一時107円台まで円高に動いた数日は、ユーロドルはほぼ横ばいで推移していた。ここからはドル安よりも円高の側面が強かったということになる。円高の値動きはファンダメンタルズで説明するのは難しい。4月初めに判明した、3月分の企業景況感指数(PMI)は、米欧中に加えて、新興国の多くで改善した。2014年末からの原油急落による資源セクターの収縮がもたらした製造業の生産調整は、幅広い地域で峠を越えたと見られる。した中、日本企業の景況感だけが、3月調査の日銀短観に示されたように悪化し続けている。これは、2015年から続いた資源セクターの不況が日本企業に与えたダメージが、米国や新興国の企業に比べて相対的に深刻でなかったことの裏返しだろう。日本企業は、米国や新興国の企業と同じ景況復調の流れには乗っていないのだ。2016年に円高トレンドの転換が意識されたことがデフレ再来の懸念を高め、加えて消費増税の痛手で個人消費停滞が続いていることも、日本企業の景況感悪化をもたらしていると考えられる。<日銀の金融緩和が「小粒」と見なされた可能性>企業景況感の悪化を反映し通貨安が進めば良いが、2016年に入ってから実際には円高が進み、企業業績予想を低下させ株安を後押ししている。最近の円高をもたらした要因としては、米大統領選挙への思惑や日本の経常収支拡大基調などが挙げられているが、いずれも本質的な要因とは言い難いだろう。円高を招く確かなメカニズムとして挙げられるのはインフレ期待の変数である。2013年から高まっていたインフレ期待が2015年央から低下し、それが円高を招いていると見られる。日銀は、2015年末の補完措置導入、2016年1月末のマイナス金利導入と金融緩和を繰り出した。実際には、過去半年のインフレ期待の動きを見ると、金融緩和は十分に行われていなかったと言わざるを得ない。日銀の政策は限界に達したなどの見方が散見されるが、それらの言説は定義が不明であり、実際には2%インフレ率実現に金融緩和の程度が足りないということだろう。事実、2015年に株価は上昇したが、消費増税後のショックが長期化し日本経済の成長率は高まらず、食料とエネルギーを除くコアコアベースのインフレ率も頭打ちになっている。2015年以降の金融財政政策の後押しが不十分だったことを示唆している。Programという減税などの財源にマネタリーベース拡大を充当するポリシーミックス)が政策オプションになり得ることに、ドラギ欧州中銀(ECB)総裁が言及したことが欧州では話題になっている。(FRB)議長らがヘリコプターマネーについて論じている。このように、総需要安定化策を進化させる必要性が幅広く議論されている中で、日銀の金融緩和強化は、小粒と見なされたのかもしれない。ドル円下落(円高)が長期化するとの予想は根拠に乏しいが、購買力平価の観点から100円台前半まで円高が進む可能性を指摘する見方がある。確かに、国際通貨基金(IMF)が算出するドル円の購買力平価は103円前後だ。米国と日本のインフレ率と金融政策の立ち位置を踏まえれば、購買力平価までの円高進行は行き過ぎだろう。した円高シナリオは、2%インフレ実現に程遠い中で日本の金融政策が機能不全となりデフレが再来するシナリオを前提とした議論である。デフレに陥っていた時期、日本では購買力平価よりも大幅な通貨高を強いられていた。デフレから脱却する過程では、購買力平価よりも通貨安な状況を長期化させ、デフレ期待を払しょくする必要がある。これ以上の円高容認は、アベノミクスの金融政策の根幹が変わることを意味する。逆に言えば、4月末の日銀の金融政策決定会合は、過去1年ほど続いたドル円下落(円高)トレンドの転換をもたらす「きっかけ」になり得るだろう。上述のような100円前後までの円高進行という極端な見方が出てきたことは、円高の潮目が変わるシグナルと筆者は見ている。*村上尚己氏は、米大手運用会社アライアンス・バーンスタイン(AB)のマーケット・ストラテジスト。BNPパリバ、ゴールドマン・サックス、マネックス証券などを経て、2014年5月より現職。*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。財務官時代に副財務官を務めた伊藤氏は現地時間13日、ニューヨークでブルームバーグのインタビューに応じ、追加緩和を「やるなら4月にした方が良い」とした上で、「もう少し見守るということもあると思うが、また円高が進むと6月には完全に催促相場になる。なるとやってもあまり効かないということになってしまう」と語った。エコノミストの間では、日銀が1月に導入したマイナス金利政策への評価が二分しており、次回会合で追加緩和を実施する可能性についても意見が分かれている。導入していなかったら、日本の金融市場は一層悪くなっていただろう」と述べ、必要ならちゅうちょなく追加の金融刺激策を実行する考えを示した。足元の為替相場は一時1ドル=107円台を付けるなど、急速に円安が進んでいる。伊藤氏は110円を超える円高は企業収益への影響などから日本経済の回復力をそぐ恐れがあると指摘。米大統領選で為替が議論されていることや、来月の伊勢志摩サミット(G7)や環太平洋連携協定(TPP)の事を考えると、為替介入は具合が良くないと述べた。国際通貨基金(IMF)の対日審査責任者を務めるリュック・エフェラールト氏は12日、ブルームバーグとのインタビューで、現段階で円高に歯止めをかける目的で為替介入を行う正当な理由はないとの見解を示していた。伊藤氏は「為替介入に関して、皆、寛容でなくなってきている。いう意味でやりにくい。介入時には暗黙の了解をもらうことが慣行。いま了解を取れる時なのかというと若干疑問だ」と述べた。2017年4月に予定されている消費再増税については実行すべきとの考えを示し、日本で高齢化が急速に進む中、どのような政策によってその負の影響を緩和するのかを議論する必要があると指摘。引き下げなどを挙げた。その上で「このままいけば2020年代のどこかで非常にまずいことになる。皆、おおかみ少年というが、そのうちにオオカミは出てくる」と語った。日銀は15日、企業収益と設備投資の関連性を分析したリポートを公表した。高収益にもかかわらず企業が設備投資に慎重な背景を探るためだ。円安や原油安により収益が改善しても販売数量が伸びない場合、企業は先行きに強気になれず、設備投資に必ずしも積極的になりにくい姿が浮き彫りになった。リポートでは、今回の景気回復局面でも設備投資の回復が鈍い大企業製造業を分析対象とした。企業の売上高経常利益率が改善する場合、1)為替・原材料価格などによる改善寄与度と、2)売り上げ数量の寄与度を分離。その上で、それぞれの寄与度と、売上高に占める設備投資比率との相関を試算した。収益改善は、設備投資の増加要因となるか、あるいは減少要因になるか特定できないとの結論が出た。仮に増加要因となる場合でも、1━2年のタイムラグを伴う試算となっている。JST国債に大きくまとまった投資収益を求める投資家は、過去1年間に全く異なる二つの国にその機会を見いだしただろう。それはベネズエラと日本だ。債券市場のリスクをはらむ分野を物色する投資家にとっては、ベネズエラの事例は慣れ親しんだ話だ。ベネズエラが2月26日に償還期限を迎える債券の返済資金を持っているか否かがかなり疑問視されたが、結果的に資金はあった。1年前にベネズエラ債を買うリスクをとった投資家は、27%の収益を手にした。日本の場合はこれほどはっきりしておらず、低金利・マイナス金利の時代の債券市場を静かに苦しめているリスク、すなわちデュレーションが浮き彫りになっている。債券のデュレーションとは、投資家が投資資金を回収する期間の尺度だ。長期債ほどデュレーションは長く、クーポン(利率)の低い債券ほどやはりデュレーションは長い。資金回収にそれだけ時間がかかるためだ。現在、世界的に金利は並外れて低く、発行体が超長期債を起債する中、デュレーションは急速に伸びている。デュレーションはリスクの尺度でもある。おおまかに言うならば、金利が1%変化した場合、その債券価格はデュレーションと等しく変化する。デュレーションが25年の債券は、金利が1%下がると価格は25%跳ね上がり、金利が1%上がれば価格は25%下落する。日本国債はその最たる例だ。日本の財務省は昨年、クーポンが1.4%の40年債を発行した。その後日本の金利が下がり、40年債の価格は34%上昇した。デュレーションが伸びるほど、リスクは高くなる。フランス政府は12日にクーポンが1.75%の50年債を発行した。ユーロ圏が債務危機に陥る前に、フランスが発行した50年債のクーポンは4%だった。4%の債券を買った投資家は、利払いを通じて25年で額面金額を回収できる。13日の新発債を買うと、利払いだけでは償還期限までに額面を回収できないだろう。回収までの待ち時間が長いというのは心配だ。知識のある投資家ならば、2、3年後の金利はどうなり、そのとき経済情勢がどうなるかを予想できるだろう。これは多くの中央銀行や大手機関が予想しようと試み、その多くが結局は不正確だった領域だ。40年後の世の中を予想するのは、骨折り損だ。年限の長い債券ほど、投資家が直面する不確実性は高いので、利回りはそれなりに高くなる。日本の利回り曲線は平たんになりつつあり、欧州でも次第にそうなってきた。日本で通常ならば短期国債を選好してきたはずの投資家が、より長期の年限に向かわされている。ENLARGE世界で8兆ドル以上の国債が、いまやマイナス金利の水準で取引されている(色の濃い方が発行残高に占めるマイナス利回りの国債の割合が高い)40年物日本国債の利回りは、2012年暮れに安倍晋三首相が大胆な景気対策に着手した当時は2%を超えていたが、15年末には1.5%程度まで下がった。日銀がマイナス金利導入を発表して以来、40年債の利回りは0.5%を割り込んでいる。日本の金利がすぐにも反転上昇するとの予想はほとんどない。40年は待つには長い期間だ。金利が反転すれば、40年債を保有している投資家は、たとえ日本国債が世界で最も安全な債券だと認められているとしても、苦境に陥るだろう。金利が上がれば、利回りが0.49%の債券は投資妙味がなくなり、投資家は売却して損失を被らざるを得ないだろう。平たんな利回り曲線は、景気活性化をもくろんだ金融緩和の結果だが、短期の負債と長期の資産の間から利益を得ている金融機関にとって大きな問題でもある。メリルリンチ日本証券のチーフ金利ストラテジスト、大崎秀一氏によると、今年2月に年限10年超の日本国債を最も買い越したのは国内生命保険会社だった。保険会社の中でも特に生命保険会社は、長期負債に釣り合う長期資産を必要としているのだ。欧州中央銀行(ECB)は14年に預金金利をマイナス水準に引き下げ、今年3月の理事会ではさらにマイナス0.4%まで下げるとともに、量的緩和(QE)措置を拡大した。欧州では、デュレーションが着実に伸びている。統計会社マークイットによると、ユーロ圏各国の国債相場を指数化したiBoxxユーロ・ソブリン指数のデュレーションは7.2年に達している。06年には5年に満たず、11年までは6年程度だった。欧州や日本の金融緩和の主な目標は、投資家をソブリン債市場の外に向かわせることにある。国債をビジネスモデルの骨格としてきた保険会社や年金基金などの機関は、同じような利回りのある安全な代替投資先を探しあぐねる可能性がある。した投資家や運用担当者は、より高いリスクをとるよう強いられる。ベネズエラ国債のように信用リスクを通じてならば、誰の目にも明らかに思われる。いつまでたっても償還期限を迎えないような債券を買いあさる場合、そのリスクは見極めが容易ではない。リスクはそこにあり、しかも高まりつつあるのだ。JSTこれまではドル高が米国の製造業に雨を降らせてきたが、雨雲はようやく去ろうとしている。ドル高と原油安は米製造業にとってダブルパンチだった。ドル高が輸出品価格を押し上げ売上高を減少させる一方、原油安のため多くのエネルギー業者が機械設備への支出を削ってきたからだ。ここにきてこうした逆風にはいずれも変化が生じている。ドルは1月以降、下落に転じる一方、原油価格は反転し今週は1バレル=40ドルを突破した。(FRB)が発表する鉱工業生産指数にも好影響を及ぼすはずだ。ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)のエコノミスト調査によると、3月の同指数は前月比0.1%低下が予想されている。予想通りなら2月の同0.5%低下からは改善となる。いえ、部門別指数を見てみると違った構図が見えてくる。電力・ガスの生産指数は2月に前年同月比9.9%低下し、月次ベースでは1972年以来の落ち込みとなった。製造業の生産指数は、ドルが頭打ちとなって下落に転じたのと足並みをそろえ、最近は上昇している。部門別指数(緑:製造業、赤:鉱業、肌色:公益)例えば、ドルは2002年から08年にかけておおむね下落傾向にあった。製造業生産指数は02年1月の時点で前年同月比3.7%低下だったが、08年1月までには同2.8%上昇した。今回はここまで長期のドル安ではなさそうだが、当面ドルが下げ続けても不思議ではない。FRBは利上げについて緩やかで着実な姿勢を維持している。年内2回の利上げ実施が予想されている一方、1回のみまたは利上げなしということもあり得るのだ。これ以外にも最近、製造業にとって楽観的な兆候が現れている。米サプライ管理協会(ISM)が1日発表した3月の製造業景況指数は51.8に上昇し、昨年9月以降続いていた業況の縮小が拡大に転じた。13日発表されたFRBの地区連銀景況報告(ベージュブック)も5つの地区で製造業の設備投資が増加したことを示した。これは今後の需要にとって好ましい兆候だ。製造業者にとっての闇が消えようとしている。JST住居費があともう少し下がれば、インフレ指標の上昇に歯止めが掛かるのは近いかもしれない。米労働省が14日発表した3月の消費者物価指数(CPI)は前月比で0.1%の上昇となり、上昇率がエコノミスト予想の0.2%を下回った。物価の基調をより把握しやすいコアCPI(食料品とエネルギー品目を除外)も0.1%上昇した。前年同月比伸びは2.2%だった。(FRB)の想定以上に過熱するリスクをタカ派メンバーが警戒した可能性がある。FRBのイエレン議長は先月、最近のインフレ上昇に「持続性」があると判断するのは時期尚早と語っていた。衣料は2月に前月比で1.6%上昇したが、3月は1.1%低下した。医療費や航空運賃など、それまで大きく上昇していた反動で上昇が鈍ったり、マイナスに転じたりした項目もあった。コアCPIに占める割合が40%を超える住居費は、3月の上昇率が0.2%と、ほぼ2年ぶりの低さにとどまった。2月までの6カ月間で5回上昇していた宿泊費(ホテルなど)の反動減が響いたとはいえ、住居費全般の伸びが鈍っている兆候もある。住宅所有者が自宅に家賃を支払っていると仮定した「帰属家賃」の上昇率は、2014年末以来の低さだった。これは賃貸住宅市場に出回る物件が増え、昨年半ば以降に見られた家賃上昇が減速したことを反映している可能性がある。すれば、ここ数年CPIを押し上げてきた住居費は、ついにその役割を果たさなくなりつつあるのかもしれない。住居費は、FRBが重視する個人消費支出(PCE)価格指数ではCPIほど大きな割合を占めていないため、指数全体への影響も限定的だろう。それでも、FRBが足元のインフレ動向をきちんと捕捉できていると考える理由を探しているとすれば、これは新たな理由となるかもしれない。JST中世イタリアで近代の銀行業が誕生したとき、欧州の数学者らは負の数をばかげたものと考えていた。大銀行家として栄華を誇ったメディチ家やペルッツィ家の時代から600年がたったいま、銀行は負の金利、つまりマイナス金利に直面している。現代の世の中で負の数は広く使われているが、マイナス金利は一般的に受け入れられてはいない。マイナス金利は銀行業の基準を覆すものだ。金利を受け取ってお金を借りる一方、お金を預けたい人は金利を支払わなければならない。預金者から強い反発があるのもうなずける。世界最大の資産運用会社、米ブラックロックのローレンス・フィンク最高経営責任者(CEO)と欧州最大の貯蓄国ドイツのショイブレ財務相は今月、マイナス金利政策を痛烈に批判した。彼らならやりそうなことだが、マイナス金利への不安を抱えるのは彼らだけではない。マイナス金利政策には予想外の影響、予想以上の効果、効果ゼロという三つのシナリオがあり得ると考えられており、政策を導入した当局自身でさえこれを気にしている。予想に反した影響として最も明らかなのが、銀行に対する一種の課税効果だ。新たに税金が課された物品やサービスなどは、企業や人々が保有や使用を控える場合がほとんどだ。中銀は量的緩和の影響で膨れ上がった銀行準備にマイナス金利を適用し始めた。各銀行は超過準備を減らそうとするかもしれないが、銀行システム全体として見れば準備金を削減することはできない。スイスで起きていることはもう一つの予想外の影響と言えるだろう。スイス国立銀行(中央銀行)はフラン相場を低く抑えるために積極的なマイナス金利政策を実施してきた。銀行はマイナス金利を個人の預金者に転嫁することには消極的で、主要金利の低下をよそに住宅ローン金利を引き上げることで利益の穴埋めを図ってきた。住宅ローン金利の上昇はスイス中銀にとって大歓迎だ。マイナス金利は社会のあちこちで不都合な資本流入が起きる原因となりかねないが、住宅ローンが上昇すればそうした副作用を回避できるからだ。次に、住宅ローンから連想されるのがスウェーデンだ。スイスに並ぶほどの積極的な金融緩和を展開してきたスウェーデンは、マイナス金利政策で生じた住宅バブルを抑えようと悪戦苦闘している。日本では、マイナス金利政策の導入を受けて投資家が超長期債に殺到し、日本国債の40年物利回りは1.3%から0.43%に低下している。その結果、3月に利回りが少し上昇したときに国債保有者が1日足らずでほぼ11年分の金利収入を失う、などといったことも起きている。少なくともこれらのことは、マイナス金利政策が結果はどうあれ「何か」を刺激しているしるしだ。中銀が本当に心配しているのは、マイナス金利を嫌がる預金者が一斉に現金を引き出し金融システム内の資金が枯渇することだ。スイスではマイナス金利の導入以来、紙幣を保管する動きが一部で増え、1000フラン紙幣の流通量が前年比で10%増加した。過去30年間でこのようなことが起きたのは、世界不安が深刻化したときだけだ。これまでのところ中銀が懸念するほどの大きな変化ではない。number)」へと移っていった。中銀の場合、空想(imaginary)の金融政策といえば「ヘリコプター・マネー」だろう。経済学者ミルトン・フリードマンが1969年に提唱したこの戦略は、中央銀行が国民に直接お金を配るなどといった財政ファイナンスを指す。マイナス金利の実験が失敗すれば、この空想の政策が現実味を帯びるかもしれない。JST【オールボー(デンマーク)】金融コンサルタントのハンス・ピーター・クリステンセンさん(35)は、銀行から受け取った住宅ローンに関する最新の明細書を開けて驚いた。四半期の金利支払額が「マイナス」の249デンマーク・クローネ(約4100円)だったのだ。クリステンセンさんは10年前にデンマーク北部オールボーの自宅を購入したが、彼がその際に借りた住宅ローンの金利を支払うのではなく、銀行が彼に利息を支払ったのだ。昨年12月31日時点の彼の住宅ローン金利は、手数料を除外してマイナス0.0562%だった。デンマークがマイナス金利政策の世界に突入してから4年近くになるが、借り手も貸し手もいまだに、それによってもたらされた逆転した世界を理解しようと模索している状態だ。クリステンセンさんは銀行からの明細書について、「親からは、それを額に入れて飾っておくべきだと言われた。将来の世代にこんなことがあったと証明するためにだ」と話す。中央銀行がマイナス金利政策を採用している国は、デンマークだけではない。経済の停滞に苦しむ欧州中央銀行(ECB)や日本銀行も、マイナス金利を導入して経済成長を刺激しようとしている。スイスとスウェーデンは、デンマークとともに、自国通貨を下落するユーロ相場に連動させるため、マイナス金利を適用している。デンマークは中銀の政策金利がマイナス0.65%。マイナス金利の期間は、他のどの国よりも長い。隣国のスウェーデンはマイナス金利になってから14カ月が経つが、中銀は必要があれば、現行の政策金利であるマイナス0.5%からさらに引き下げる意向を表明している。ノルウェーの政策金利はまだプラスだが、原油価格の長期低迷で打撃を受けている経済をてこ入れするため、マイナスにすることを検討している。ENLARGEデンマーク、スウェーデン両中銀の政策金利の推移スカンジナビア諸国の経験は、エコノミストに金利がマイナスに突入すると何が起きるかについて学ぶ機会を与えている。ゼロ金利は長年、超えられない下限だと考えられてきた。望ましくない副作用に対する懸念は既に出てきている。消費者の貯蓄口座に金利がつかないことや、銀行の収益に圧力がかかることだ。住宅ローン・ブームは、金利が反転した場合に問題を生じさせる恐れも高まっている。デンマーク政府の経済諮問委員を務めるオーフス大学のトーベン・アンデルセン教授は、「数年前にこのようなことが起きると言っていたら、頭がおかしいと思われていただろう」と話す。物価の低迷に直面するECBと日銀は、中銀の経済への影響力を取り戻す唯一の方法は金利をゼロ以下にすることだと判断し、マイナス金利を導入した。デンマークの場合、中銀はインフレ率の目標を掲げていない。中銀の狙いは自国通貨の対ユーロ相場を維持し、ユーロ圏との貿易を守ることにある。近年のユーロ下落を受け、デンマーク中銀は自国通貨の上昇を抑えるため繰り返し金利を下げ、12年半ばに初めてマイナスにした。スウェーデンの中銀が金利をマイナスにしたのは昨年2月。インフレ刺激が目的だった。中銀はスウェーデン・クローナが下落すれば、輸入品価格が上昇し、国内物価が加速されると期待した。4年以上にわたって2%というインフレ目標には届いておらず、物価はそれほど上昇していない。両国の当局者は、低金利により家計が借り入れを脹らませており、金利が上昇したり不動産価格が下落したりした場合に、返済ができなくなるのではと懸念している。スウェーデン中銀のステファン・イングベス総裁は、ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)とのインタビューで、「家計は借り過ぎており、危険だ。できるだけ早く反転させなければならない」と語る。前出のクリステンセンさんは、2005年に170万デンマーク・クローネ(約2850万円)でオールボー郊外に自宅を購入した。その後金利低下を受けて、数回住宅ローン金利について銀行との間で引き下げ交渉を行い、金利はマイナスになった。各種の手数料が課されるため、今でも四半期毎に元本に加え若干の手数料を支払っている。銀行はマイナス金利適用件数を公表しないことが多いので、どの程度のデンマーク国民がマイナス金利を享受しているのかは分からない。住宅ローン金利とは裏腹に、ほとんどの銀行の預金金利はゼロになっている。クリステンセンさんは、デンマーク国民は預金の代わりに不動産投資に向かっていると話す。2013年に同氏は、他の3人の投資家と資金を出し合うとともに800万クローネを借りて、970万クローネで10戸の小さなアパートを購入した。金利はマイナスではなかったが、魅力的な低さだった。2008年の金融危機の後凍結状態に陥っていたオールボーの不動産市場は、こうした投資で蘇った。ノーユジカ銀行オールボー支店幹部は「人々は、金利が非常に低いのでカネを使うしかないと思っている」と指摘。「やり繰りできる以上のカネを借りている家計もある」と話す。持ち家のアパートの価格も上昇している。%から大きく加速した。スウェーデンの住宅価格調査会社によると、ストックホルムの15年の住宅価格上昇率も17%で、14年の10%を上回った。デンマーク、スウェーデンの両中央銀行の当局者は、低金利政策により不動産市場に資金が過剰流入すれば、金融市場を不安定にする恐れがあると懸念を示している。JOURNALスウェーデン中銀のイングベス総裁は、同国家計の負債の可処分所得に占める比率は約175%に達しており、「持続不可能」になっていると警告する。1990年代半ばには90%だった。1992年にスウェーデンの不動産バブルが崩壊したときにはイングベス氏は財務次官で、破綻寸前だった大手銀行数行の整理に当たった。当局はまた、マイナス金利が銀行経営に打撃を与える恐れがあることを懸念している。収益力がそがれるからだ。マイナス金利下では、商業銀行が中銀に資金を預託しても金利は受け取れず、逆に手数料を負担する必要が出てくる。銀行業界のロビー団体は、昨年マイナス金利に伴うデンマークの銀行の負担コストが10億クローネを超えたと推測している。よると、マイナス金利が当面続くことが明確になったため、銀行はそのコストを転嫁する方法を模索し始めている。スウェーデンとデンマークの大手銀行は、大口の法人顧客の一部に預金手数料を課し始めた。個人の預金者には手数料を課していない。それは、取り付け騒ぎを引き起こすことを恐れているからだ。冒頭で紹介したオールボーでは、消費者が銀行から資金を引き出している兆候はない。メーンストリート沿いで鍵屋を営むジョン・ベルグさんによると、金庫の売り上げは横ばいだ。「もし家にカネをため込んでいるとしても、それを教えてくれるような人はいない」と彼は話している。JSTマイナス金利をめぐる議論が米国でも高まっている。金融政策担当者や銀行関係者、エコノミストらは、欧州や日本の事例に注目し、マイナス金利が米経済を押し上げるかどうかを議論している。(FRB)は今年、利下げではなく合計0.5%の利上げを想定していると示唆している。金利がゼロをわずかに上回るだけの状況にあって景気回復は勢いを失いつつあり、FRBのイエレン議長は2月の議会証言で、米経済に追加刺激を加える必要が生じた場合にマイナス金利を用いる実効性を研究していると述べるなど、この議論は避けがたい状況になっている。一部のエコノミストやアナリストは、マイナス金利は予想外の形で米金融システムの首を絞める可能性があると警告している。銀行の融資拡大を促すことで一段と強い成長に弾みをつけるという主な目標が台無しになる恐れがあるという。この対極にあるのがバーナンキ前FRB議長などのエコノミストだ。米国の金利がゼロを少し下回ったとしても、過去7年間続いたゼロをやや上回る水準での維持と大した違いはないとの考えだ。通常、商業銀行が中央銀行に預ける準備預金には金利が付く。マイナス金利の場合、逆に金利を支払うことになる。ここで想定されているのは、これらの金利をマイナス水準に引き下げれば他の金利も低下し、これで借り入れコストが安くなるため投資家をさらにリスクの高い投資へ向かわせる、ということだ。一部のアナリストは、マイナス金利は銀行の収入を圧迫し費用を押し上げ、信用引き締めに動かすとみている。米銀行協会のチーフエコノミスト、ジェームズ・チェッセン氏は、「収益力が損なわれると、融資にあてる部分が少なくなることになる」と指摘した。グッゲンハイム証券の分析によると、マイナス金利で米国の銀行収益は制限されるが、その影響は金融機関によって0.25%から4%超までまちまちだ。米国の短期金利が0.5%下がると、キャピタル・ワン・フィナンシャルの年間純金利収入は1.4%減少し、1株利益は5%低下する。これは同行の2016年業績見通しと同行が開示した金利感応度に基づく分析だ。バンク・オブ・アメリカの場合、0.5%の金利低下で純金利収入は4.12%減り1株利益は7%低下する。1%金利が下がるとシティグループの1株利益は1%低下するが、ウェルズ・ファーゴの場合は0.25%の金利低下でも1株利益は2%下がる。いずれの銀行の広報担当者もこの件についてのコメントを差し控えるか、コメント要請に応じなかった。金融危機以降、FRBが融資活性化策として銀行システムを準備預金でジャブジャブにした。これが一因で、米国の銀行収益に対する悪影響は増幅されるだろう。銀行全体では2兆3000億ドル(約252兆円)もの超過準備がある。大量の資金に金利を支払わねばならなくなり、銀行の融資意欲をさらに損なう恐れがある。元FRB理事でハーバード大学経済学部のジェレミー・スタイン教授は、超低金利下において銀行の利ざやは既にたびたび圧迫されていると指摘した。同教授も、銀行の収入が減ると貸し出しも減る可能性があるとみている。「極めて低いプラスからマイナスへの道をたどるにつれて、完全に異なる現象がみられるかは定かでない」と語った。バーナンキ前FRB議長は先月のブログで、「最近、メディアや市場で目にするマイナス金利に関する不安は、私には行き過ぎに思われる」と指摘し、そのような政策のコスト(代償)は「管理できるはずだ」と述べた。欧州と日本で6つの中央銀行がマイナス金利を導入している。欧州の一部ではマイナス金利で融資の伸びが上向いたが、他の国々ではそうなっていない。原因をはっきりさせるのは難しい。欧州の銀行はマイナス金利の負担を預金者に転嫁することに消極的だが、一部では預金口座の手数料を引き上げて埋め合わせている。スイスでは、銀行が企業向け融資の利ざや低下を補うために住宅ローン金利を引き上げた。マイナス金利の目的が借入金利の低下を経済全般に広げることにあるならば、スイスの銀行の対応は、純利益に打撃を被った銀行業界がいかに逆効果となる反応を示すかを如実に示している。国際決済銀行(BIS)が3月6日にウェブサイトで公開した論文で、同行のエコノミスト、モルテン・リンネマン・ベック氏とアィテク・マルコゾフ氏は、「マイナスの政策金利が家計と企業に対する貸出金利に波及しなければ、その論理的根拠はほとんど失われる」と指摘した。欧州中央銀行(ECB)のドラギ総裁は3月初めの会見で、マイナス金利はユーロ圏の金融情勢の緩和に役立っているとしながらも、ECBは銀行に及ぼす影響を懸念し、さらなる利下げは予想していないと述べた。マイナス金利は、一部のエコノミストが予言した問題すべてを起こしているわけではない。ノーザン・トラストのチーフエコノミスト、カール・タンネンバウム氏は、「少なくともいまのところ、現金をため込む動きは目にしていないし、大規模な資産再配分もみていない。極端な影響はさほど招いていないようだ」と語った。FRBのイエレン議長は3月16日の記者会見で、FRBはマイナス金利を検討していないと明言した。「(マイナス金利には)さまざまな効果があると判断することになるだろう」との見解を議長は示した。(FRB)の金融政策に批判的だったが、いまは国際金融市場の混乱や新興国の脆弱(ぜいじゃく)性に配慮したイエレン議長の仕事ぶりを高く評価しつつある。ラジャン総裁はウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)がワシントンで13日に行ったインタビューで、FRBは「(新興国に)より注意を払うようになっているし、そのことにも言及している。歓迎すべき一歩だと思う」とし、「イエレン議長の下で大きな方針転換があったようだ」と述べた。FRBは2007年?09年の金融危機後に「量的緩和」として知られる債券買い入れ策を導入し、その後これを終了した。ラジャン総裁はその間、FRBを何度も批判していた。経済規模が相対的に小さい国々では、こうした政策によって資本の流出入が増幅され、資産価格や投資、インフレへの影響に対処できないことがよくあった。バーナンキ前議長時代のFRBは国内の経済問題への対応に注力する姿勢を示し、他国経済への対応は他国任せにした。イエレン体制下のFRBはこの数カ月、海外金融市場の混乱や世界経済の減速に配慮してきた。FRBは昨年末時点で、2016年に0.25%の利上げを4回行うと想定していたが、世界的な逆風に対する懸念などを踏まえ、3月にこの見通しを下方修正した。ラジャン総裁は、FRBが方針転換したことで他の国々は一息つくことができ、資源輸出国の打撃となっている資源価格の下落や、新興国の一部企業に影響を及ぼしている高水準のドル建て債務といった国内問題に取り組むことができるだろうと述べた。FRBが利上げ計画のペースを落としたことで「圧力が少し取り除かれた」とした上で、「他の国々はこの時間をうまく活用することができるだろうか。それとも、問題は彼らの手には負えないのだろうか」と問いかけた。ラジャン総裁は、深刻な債務問題を抱える国の一つとして中国を挙げた。中国の債務残高については、国内総生産(GDP)比で270%近くに達していることを示す指標もあると言う。「問題はどうすれば(債務拡大)圧力を取り除くことができるかだ」と述べた。総裁は成功例としてインドを挙げた。インドは経常赤字と財政赤字を縮小したことで経済運営の柔軟性が高まり、混乱を乗り越えることができたと指摘した。インド中銀は今月5日、主要政策金利であるレポ金利を6.75%から6.5%に引き下げた。ラジャン総裁はインタビューで、インフレ動向と天候次第では追加利下げに踏み切る可能性もあると述べた。「われわれはインフレに注目している」とし、「低下軌道をたどり続ければ(利下げの)余地が生まれる。モンスーン期に十分な雨が降る兆しを探している。残念ながら、インドはモンスーンにまだ少し左右されやすいが、人々はモンスーンと食料品価格の連動性が見えにくいと感じている。今年のモンスーンも3年連続で雨量が不十分なら(利下げの)可能性はある」と述べた。JST米セントルイス地区連銀ブラード総裁は14日、今後も利上げを推し進めることが「賢明」であることに変わりはないとの見方を示した。ブラード総裁はこの日発表された同行の年次報告を紹介する書簡で、最近の発言と同様のテーマを中心に取り上げた。自らが望ましいと考える利上げ時期には触れなかった。総裁は「賢明な金融政策とは(中略)金融政策の設定を正常な状態に近づけることだと思われる」とした上で、「名目金利はもう少し高い方が、米経済により良い結果をもたらすかもしれない」と述べた。(FOMC)での議決権を持たない。(FRB)は雇用面とインフレ面で望み通りの状態をほぼ達成済みだとも語った。他の国々における景気の弱さや中央銀行の対応を踏まえ、今後もしばらくは世界的な低金利環境が続く可能性を認めた。FRBが利上げを推進する理由はたくさんあるとし、金融バブルが生じるリスクを低減させる必要性などを挙げた。安倍晋三首相が目玉政策に掲げる「一億総活躍社会のための実現プラン」をめぐり、政府内に対立が生まれている。肝心の安定財源について、税収増をどのように活用するか合意形成が進まずにいる。同プランは5月連休明けに公表される予定だったが、財源問題が紛糾したまま、あいまいな表現になる可能性も出てきた。税収増加は、消費税分を除き過去3年間で、国と地方を合わせて13兆円程度、国の一般会計分だけで6兆円程度となっている。この増収部分の一部を目玉政策の財源に充てるべきだと、安倍首相の周辺や経済財政諮問会議の民間議員、一部の経済官庁幹部が主張している。ターゲットになっているのは、景気変動に左右されず税収のコア部分と位置付けられる税収の土台部分の増加額だ。政府内では「土台増」と呼ばれている。2014年度の税収を例にとると、当初の税収見込みと決算段階の税収の差が1.2兆円ある。これを全額恒久政策の財源に充てられるのか、意見が分かれている。複数の政府関係者は、それがどこまでアベノミクスの成果なのか、どの程度使っていいのか、判断が難しいと指摘する。想定を超える景気の強さや為替効果による一時的な税収増なのか、失業率低下など経済体質の改善による恒常的な効果なのか、見分けがつかないためだ。財源問題が焦点になるのは、一億総活躍プランの目玉政策に巨額の歳出が伴う現実があるからだ。諮問会議では、子ども・子育て世帯への支援拡充策として、2020年までの早期に家族関係支出をGDP比倍増させるとの提案が出ている。GDP比1.35%(2011年)から倍増させるとすると、それだけで6.8兆円の歳出上乗せとなる。ある経済官庁の関係者は「税収増を17年度予算から生かしたい。新たな政策に当初予算から使えるようにすれば、好循環が生まれる」と指摘。税収増の一定部分を翌年度の本予算に組み込み、保育士・介護士の給与引き上げや子育てバウチャーなど、子育て・介護支援策などの恒久的な政策の財源に充てることを狙っている。その根拠に挙げるのが骨太方針の文言。15年6月に閣議決定された骨太方針(経済財政運営と改革の基本方針)では、子育て・家族支援について安定的な財源を確保して実施することが明記されている。16年の骨太方針には「アベノミクスの成果の活用について、方針を明確化する」ことが諮問会議でも提案されている。このスタンスに対し、税収上振れ分の活用に前向きな経済官庁幹部や諮問会議民間議員の中からも「税収は景気によって大きく変動するため、常に一定部分を確保できるとは限らない」との意見が出ている。その結果、一部の関係者家からは「安定財源を確保して歳出を上乗せすることが難しい場合は、他の社会保障費を削減することになる」との選択肢も示されている。1つの問題点は、たとえ税収の土台増が継続しても、18年度まで3年間の歳出増の「目安」として1.6兆円という枠が、昨年の骨太方針に盛り込まれていることだ。税収増による剰余金は、財政法で税収上振れ分の半分を国債減額に使うと規定されている。残り半分を補正予算で使うことは可能だが、翌年度の本予算に使うことはできないという法的制約もある。一部民間議員や政府高官の間では、この目安を外して、新たな政策には歳出増を認めるという政策スタンスの議論が進んでいる。昨年の骨太方針で目安という文言を入れたのも「歳出策を柔軟に運用するために、あえて緩い扱いにした」(ある政府高官)というわけだ。財務省は税収に恒久的な「土台増」分が存在するという考え方や、それを新たな政策に活用できるという考え方に反対の立場。「歳出の目安を外すと財政健全化から遠ざかる」と、その活用に批判的だ。「税収増部分を歳出に回してよい財政状況にはない。構造的な財政赤字を抱えている以上、国債減額を優先するのは当然のこと」(同省高官)と説明する。「毎年継続的にやる必要がある政策について、その財源をどう賄って拡大均衡を目指すかは、一時的対応でなく制度改革も含めて継続的に対処する仕組みが必要」と提言した。ためにアベノミクスの成果の活用方針を骨太に盛り込むといっても、具体的な表現は難しいかもしれない」(政府関係者)との声も出てきた。安定財源の議論は、あいまいに終わる懸念もある。月並みだが、観光は旅行者の思考を広げる。日本の場合は、逆のパターンかもしれない。外国人旅行者の観光ブームが、移民に対する日本の姿勢を変える一助となる可能性がある。日出づる国はすでに外国人観光客の急増を享受している。ビザ(査証)手続きの緩和や円安、移動手段の利便性もあいまって、中国人観光客が最も日本を訪れている。昨年の訪日外国人数は1970万人で、2013年の約2倍となった。安倍晋三首相はその数を、東京で夏季五輪が開催される2020年までに4000万人まで増やすことを目指している。なれば日本は、観光立国の仲間入りをすることになる。2014年にそれ以上の観光客を集めたのは、フランス、米国、スペイン、中国、そしてイタリアだけである。日本人との緊張した関係が報じられるものの、外国人の訪日は、低成長とデフレから脱却できない日本にとって良い解毒剤である。日本は急成長している若い他国から、さらなる需要を効果的に取り込むことが可能だ。アジアからの観光客は、花王のアイマスクからファンケルの化粧品、オカモトのコンドームまで買いあさっている。安倍首相は、2020年までに8兆円の観光収入を期待している。カネの話はさておき、観光がもたらす別の方法で日本が変わる可能性がある。西側諸国と比べ、日本は極めて同質的である。国際通貨基金(IMF)は昨年、日本の労働人口のわずか0.3%が外国人だと指摘した。大半の経済協力開発機構(OECD)加盟国の水準である5%強をはるかに下回る数字だ。日本は看護師や建設現場で働く人材などがひどく不足しているため、これは問題である。日本の労働市場は1990年代以降、これほどひっ迫していなかった。人口は高齢化が進み、向こう数十年で著しく縮小するとみられる。IMFは日本が他の先進国を参考にすることを提案している。そのなかには、割り当てや、外国人労働者プログラム、労働者不足のセクターにおける外国人就労にもっと自由な裁量を与えることなどが含まれている。減少する労働人口の解決策の一部として、女性や高齢者、そしてロボットが挙げられている一方、移民はいまだに概してタブーな話題であり続けている。観光客の数が数千万人に増え、外国人が日本人にとって少しでも身近な存在となるなら、彼らが帰国した後も、その影響はずっと長く残ることになるだろう。英金融サービス部門のロビー団体である「ザ・シティUK」が実施した調査によると、英国が6月の国民投票で欧州連合(EU)離脱を選択した場合、今後5年間に金融部門で最大10万人が失職する可能性があるとみられている。EU離脱が決まれば経済成長や投資の伸びが鈍化し、貿易と商業の主要センターとしてのロンドンの地位が低下するという。グローバルな銀行の多くは、英国を経由して他の市場にアクセスしたり、英国を拠点に金融商品やサービスを販売したりしている。EUを離脱すると、この構造が再検討される可能性があるとみられている。英国では、金融サービス部門が経済全体の約10%を占めており、他の主要国よりも大きな比重を持つ。調査リポートは「立地を決定する要素が変化することで、一部業務をEU内の他の金融ハブに移転する方針が取られる可能性がある」と述べた。欧州連合(EU)の欧州委員会のドムブロフスキス副委員長(ユーロ問題担当)は14日、ギリシャの改革状況について、同国政府と支援国が合意に近づいているとの見解を明らかにした。国際通貨基金(IMF)関連の会議に出席するために訪問しているワシントンでロイターのインタビューに応えた。同副委員長は「欧州委の観点から、ギリシャ(との交渉)は進展が見られ、審査の完了は明らかに近い」と語った。ギリシャは昨年、2018年に国内総生産(GDP)比3.5%の基礎的財政収支(プライマリーバランス)の黒字を実現することで合意した。ドムブロフスキス副委員長は一連の改革による財政への影響評価でギリシャは前進していると述べた。ギリシャは年金や個人所得税の改革、民営化基金の設立、徴税の強化などを求められており、全ての面で進展が見られると評価した。その上で「ここ数カ月で大きな成果を上げた。全ての当事者に意志さえあれば、比較的短い期間で(合意が)可能だろう」と語った。「われわれはIMFと建設的に作業を進めている。(ギリシャの)目標達成に必要な財政面での努力について見解の相違はあるが、解消することができる」と述べた。民間調査機関の予想は以下の通り。観光客が落とす金を当てにしている業種なんて長続きするはずが無いだろう、自国内に恒久的な顧客層を開拓出来なければ淘汰されるだけだ。デパートも家電量販店も温泉地の土産物屋と同じなのか。拍手はせず、拍手一覧を見るフォローアップ:★登録無しでコメント可能。←ペンネーム新規登録ならチェック)↓ペンネーム(なしでも可能。あったほうが良い)↓パスワード(ペンネームに必須)(ペンネームとパスワードは初回使用で記録、次回以降にチェック。パスワードはメモすべし。1995スパムメールの中から見つけ出すためにメールのタイトルには必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。すべてのページの引用、転載、リンクを許可します。確認メールは不要です。引用元リンクを表示してください。