●米景気指標は利下げを必要とするほど悪くない5月分の弱い雇用統計を受けて、6月7日時点のFF金利先物市場では8月限FF先物金利が2.155%(現在の2.375%に比べ0.22%ポイント低下)、12月限金利が1.755%(同0.62%ポイント低下)にまで低下した。7月の利下げを9割程度織り込み、年末までに累計2~3回の利下げを織り込んだ数字だ。このうち米中摩擦に関して言えば、短期的に鎮まることは考えにくく、6月末の米中首脳会談次第では一段の摩擦激化も予想される。対メキシコ関税問題については、すでに一段落し、トランプ大統領の一人芝居だったのではないかとの見方もある。下落幅のうち先週末現在で64%戻した状態で、利下げ観測についてもかなり後退していい。このところの景気指標からみると、利下げが必要なほど、景気は悪化しているのか。5月の非農業雇用者数の増加幅は7.5万人と前月(22.4万人)から大幅に縮小した。雇用統計の月ベースの数字は振れが大きいため、ある程度均した数字でみなければならない。21万人(増加率でみると年率1.7%)で、これに対して、最近3か月(19年3月~5月)の平均増加幅は15万人(同年率1.2%)に縮小しているため、雇用増加のペースは確かに鈍化していると言える。変わらなければ、GDP成長率も0.5%ポイント低下する計算になる。昨年10~12月の成長率が前年比3.0%、今年1~3月が同3.2%だったが、これが2.5~2.7%に減速することになるだけのことで、大幅な景気悪化を意味するものではない。賃金上昇圧力は徐々に高まっていくはずだ。雇用させる労働者がいなくなってきたこと、つまり労働供給側に原因があるとみた方が良いのではないか。雇用する側の姿勢が悪化したのだとすれば、その動きはISM景気指数など企業の景況感を示す指標に現われているはずだ。ところが、5月のISM製造業景気指数は米中貿易協議の決裂という大きなニュースを受けたあとでも52.1と前月(52.8)からの低下は限定的にとどまり、先行指標である新規受注指数は52.7と前月(51.7)から逆に上昇した。貿易問題の影響を受けにくいサービス業の景況感も悪化しなかった。5月のISM非製造業景気指数は56.9と前月(55.5)に比べ上昇し、うち雇用指数は58.1と前月(53.7)から大幅に上昇した。言えば「33万人増」程度の雇用増加に見合う数値だ(図1参照)。利下げ観測は先走ったものであると言わざるをえない。最近の長短金利差の大幅逆転も、リセッションの兆候であることも間違いない。金利が低下するという予想によるものではなく、タームプレミアムの低下によるものだ。3.4%で、タームプレミアムがマイナス0.2%だった。2.9%と0.5%ポイント低下する一方、タームプレミアムがマイナス0.8%と0.6%ポイント低下した(図2参照)。タームプレミアムというのは、投資家が短期投資に比べリスクの高い長期投資の際に要求するプレミアム分で、プラスになるのが普通だ。直近ではマイナス0.8%と過去最大のマイナス幅になっている。最近のマイナス幅拡大は、直接的には、このうちの1ではなく、2が大きく作用したものと考えられる。実際には、タームプレミアムの低下は10年国債といった長期債利回りだけではなく、1~3年程度の比較的短期の国債利回りをも低下させている。本当に長短金利が逆転しているのかをみてみよう。図3がタームプレミアム部分を除いた平均予想短期金利だけで、イールドカーブの動きをみたもの。先行き金利が低下するとの予想を反映して、右下がりの形状になるのが一般的だ。リーマンショック前の2007年には確かにイールドカーブは右下がりの状態だった。直近の動きをみると、6月6日時点での1年金利が2.53%、2年金利が2.57%、3年金利が2.62%、5年金利が2.73%、10年金利が2.96%と右上がりで、それぞれ最も短い金利であるFF金利(2.375%)を上回っている。実態は典型的な長短金利逆転の状態ではない。市場の行き過ぎた利下げ期待にどう対応するかが注目される。前回3月時点では2021年にかけて利下げを予想するFOMCメンバーは一人もいなかった。今回は、ひょっとすると何名かのメンバーは利下げを予想することになるかもしれないが、せいぜい1回の利下げだろうし、利下げ予想が過半数になることもないだろう。このため、予想中央値は2021年にかけて、2.375%のまま横ばいになるのではないか。市場が9割程度織り込んでいる7月の利下げも考えにくい。利下げ期待で上昇している株価も反落するだろう。FAX:3062お問い合わせトップに戻る。