soon2017年07月27日はじめに今回のFOMCはイエレン議長による定例記者会見もなく、市場も政策金利の現状維持を早くから予想していたが、バランスシートの調整に関しては、声明文に次回(9月)の開始を強く示唆するメッセージが込められていた。いつものように内容を検討したい。政策運営に関する議論に入る前に、その前提となる金融経済情勢の判断(第1パラグラフ)をみておきたい。市場が今回のFOMCに関して注目していた点の一つは、足許でインフレに停滞感がみられる点をどう評価するかであった。この点について今回の声明文は、総合インフレ率とコアインフレ率がともに低下し、2%を下回る水準で推移していると記述している。前回(6月)は、総合インフレ率が最近低下するとともに、コアインフレ率が2%を幾分下回る水準で推移していると記述していただけに、総じてインフレ率が目標対比で低位にあることを率直に認める表現に変更されたことがわかる。それでも、FOMCは、金融政策スタンスの緩やかな調整(利上げ)の下でも、インフレ率が中期的には2%目標近辺で安定するとの見通しを維持している(第2パラグラフ)。この点は、議会証言の際に、イエレン議長が目標対比でインフレ率が低位であることが継続的かどうか判断するのは時期尚早としていたことと整合的である。実体経済に関しても、前回(6月)の声明文にあった、雇用の増加ペースが緩やかになった(moderated)とか、個人消費が最近回復したといった表現が削除され、強い(solid)とか拡大を続けているという単純な描写に置き換えられた(第1パラグラフ)。景気の先行きに関するリスクも、上下双方にバランスしているとの判断を維持した(第2パラグラフ)。これらも、マクロの需給の引き締まりをポジティブに評価している点で、上記のようなインフレ見通しの維持を支えている訳である。まもなく発表される第2四半期の実質GDP成長率が、第1四半期の低迷(年率+1.4%)から大きく回復するだけでなく、FOMCが潜在成長率とみる+1.8%を明確に超える結果となれば、FOMCによるこうした評価もさらに力を得ることになる。今回のFOMCは、市場の予想通りに政策金利の現状維持を決定した一方、声明文はバランスシート調整について、特に開始のタイミングに関する記述が変更された(第5パラグラフ)。being)」という表現が加えられた。第二に、前回(6月)の声明文では、「現時点では(currently)」FOMCとしてバランスシートの正常化プログラムを年内に開始すると予想するとなっていたものが、「現時点では」という留保が削除された。soon)」に置き換えられた。これらを並べてみると、留保条件の削除はFOMCとして正常化プログラムの開始に向けた自信が高まったことを示唆しており、その結果として早めに着手しうるとの判断に至ったことが推察される。(9月)にバランスシートの正常化に着手するとの見方自体は、強力なコンセンサスではないとしても、市場では既に意識されてきた。実際、少なくともこれまでのところ、米国の長短金利や為替相場には大きな反応はみられない。市場では、前回(6月)のFOMCやイエレン総裁が示唆する年内の再利上げについての見方は分かれている。実際、CMEの推計によれば、FF先物に織り込まれた年内の利上げ確率は現時点で約50%である。政策金利の先行きに関する見方のばらつきの理由が、インフレ率の停滞にあることは言うまでもない。dependent」とすることを強調したことが、市場に刷り込まれているだけに、目標対比で低位なインフレが継続すれば、FOMCも利上げペースを柔軟に調整すると推測している訳である。これに対し、バランスシートの正常化に着手する条件が何であるかについて、FOMCと市場とで明確な理解の共有がなされているかどうかは必ずしも明らかでない。実際、市場は次回(9月)からの開始を相応に意識しているが、米国メディアが引用する市場関係者のコメントをみても、結局のところ、「FOMCがやると言っているから、そう思う」といった類の話も少なくない印象を受ける。その背景は、FOMCによるバランスシートの正常化戦略の設計にも関わっているようだ。FOMCは、もともとの金融政策の正常化戦略(2014年9月)では、バランスシートの正常化のタイミングは景気や物価の見通しに依存するとしていたが、前回(6月)に公表した参考文書では利上げが十分進んだ時点としている。景気や物価の見通しが好転しなければ利上げも進まない点では両者は実質的に同じとも言える。その参考文書を含め、FOMCないしイエレン議長は政策金利の調整を主たる政策手段と位置づけるとしていることも踏まえると、景気や物価に対する調整弁は政策金利に委ね、バランスシートの正常化は参考文書が示唆するように余程のことがない限り粛々と行う方針が推察される。その意味では、市場がインフレの停滞に対し、年内利上げに対する疑念として反応することにも合理性がある。現時点ではこうした状況に特段の問題がある訳ではない。インフレの停滞が続き、12月利上げを見送る事態になっても、バランスシートの縮小は続くという奇妙な状況が出現しうる。ポイントは、バランスシートの縮小がどの程度の引締め効果を持つかの理解が明示的に共有されていない点にあるようだ。FOMCもバランスシートの正常化を景気や物価に関連付けている以上、当然に引締め効果を念頭においている。その上で、バランスシートと政策金利の両方を同時に柔軟に運営することが、市場との対話の観点で望ましくないとの判断であれば、それ自体は合理的である。それでも、FOMCは、バランスシートの正常化の開始後の利上げについては、前者の引締め効果がどの程度あるかを示しつつ、利上げの合理性を説明することが望まれる。ナレッジ&インサイト。