我が国不動産市場の整備を牽引してきたが,まだその重要性については知られていない側面もある。筆者は「投資不動産ベンチマーク指数」という機関投資家向けの指数を開発・提供する特殊な業務に過去従事してきた。投資を促すこのベンチマークという経済指標に対しても鑑定評価が貢献していることは思いのほか知られていないようである。機関投資家とは「資金拠出投資家(例えば生命保険会社や年金基金など)」や「アセットマネージャー(資産管理者)」などを指すが,これら投資家が「投資の意思決定/業績の把握/戦略の見直し」を行う際に,同指数は必要不可欠な経済指標であり,鑑定評価はその基盤となっている。本稿はこの「投資不動産ベンチマーク指数」の理解を通じて,鑑定評価の重要性を再確認する。投資不動産ベンチマーク指数とは指数(又はインデックス)と呼ばれるものは様々である。ある事象を数値化するとそれは指数と位置付けられるため,その言葉の使われ方は多岐にわたる。二つに分類することができよう。リサーチ型指数は,市場動向や過熱度を把握するために用いられる。市場動向をタイムリーに把握していく必要があるため成約事例を採用することが多い。業績評価型指数は対象とする運用者の業績における優劣を,ピア比較によって評価するための指数である。同指数は鑑定評価を使うものが一般的である。投資不動産ベンチマーク指数(以下,「不動産ベンチマーク」)は,後者の業績評価型指数である。同ベンチマーク指数は,ポートフォリオ運用者(または自己の資産管理を委託している外部運用者)の運用能力を,他の市場参加者との比較によって分析するために用いられる。Indexなどが整備されている。基礎データは,実際に運用されている投資不動産ポートフォリオの情報を運用者から守秘義務契約を結んだうえで直接的に収集をしている。守秘義務に縛られるため,個々のファンドの業績を公開することはできず,それらを集合値化させたもの,つまりベンチマーク指数を公開している。不動産ベンチマークは投資における経済指標であるため,投資不動産の収益性に焦点を当てている。不動産の収益は,賃貸収入を主とするインカム収益と,投下資本の変動であるキャピタル・ゲイン/ロスと定義できる。これら二つの収益と投下資本との関係を比率として表現したものが不動産の「リターン」となる。この不動産リターンを指数化したものが不動産ベンチマークである。「過去一年間,不動産に投資をしていると10%のリターンが得られていた」という考え方である。同指数の投下資本は,一般的に鑑定評価額が用いられている(厳密には投下資本も加味する)。投資ベンチマーク指数における鑑定評価の重要性ここからはベンチマークに鑑定評価が採用されている理由を見ていきたい。不動産ベンチマークはピア比較用の業績評価型指数であると書いた。不動産ポートフォリオ運用者におけるピアとは「類似する投資運用方針を共有する競合者」と考えて良い。オープン・エンド型不動産ファンド運用者にとってのピアは他のオープン・エンド型不動産運用者であり,オフィス・ポートフォリオ運用者のピアは他のオフィス・ポートフォリオ運用者である。投資家がAファンドというファンドに投資した場合,そのファンド運用者に対して,競合他社であるB・Cファンドとの「業績上の優位性」の証明を要求する。B・Cファンドの運用結果)を用いて投資家に対し業績報告を行う。競合者の不動産ポートフォリオの業績は,取引事例では把握することが難しい。取引価格を得るためには,市場で実際に取引される必要があるが,競合他社の保有物件全てが同じタイミングで売買されることはない。不動産は非流動的な資産として知られているように,株や債券のように流動性は高くなく,タイムリーに価格データが取得しづらい。不動産には経済価値や場所等が似通ったものはあっても,物理的に同じ不動産が世界に一つしかないという特性(不均質性)がある。これは株式市場で得られるような同一株式の取引情報というものは得ることができないことを意味する。そこで保持期間の資産価値を判断する指標として活用されるのが鑑定評価額である。これは不動産の価値(value)に関する専門家である不動産鑑定士の意見として得られる。取引価格が売買の行われた時期でのみ得られるのに対し,鑑定評価額は継続して評価を行えば安定したサンプリングを行うことができる利点を持つ。そのため,運用期間中の保持不動産の価値として活用でき,個別案件毎の業績計測が可能となってくる。これはピアのみならず,自己ポートフォリオ内にて保有されている物件の業績を計測する場合も同じである。本章では同指数を用いたベンチマーク運用について説明していく。いった場面で使われているのか。同ベンチマーク運用の理解にあたっては不動産投資プロセスの各ステージに従って考える必要がある。1不動産への資産配分の決定,2不動産投資戦略の策定,そして3戦略の実行である。このそれぞれの段階において,大規模機関投資家は3つの段階別ベンチマークを使い分ける傾向にある。アセット・アロケーションとポリシー・ベンチマークまず,アセット・アロケーション(資産配分)についてである。各資産クラスに配分している。不動産にも資産配分されるが,その際には「ポートフォリオ全体における不動産の役割」を理解しておく必要がある。そこでポリシー・ベンチマークが活用される。ポリシー・ベンチマークは,不動産を前述の「リターン」という概念をもって算出されているため,他の資産クラスを横並びで比較する際に有用である。一般的には,不動産ベンチマークとその他資産クラス指数(例えば,株であればTOPIX,債券であれば野村BPIなど)の分散共分散行列を計測し最適な資産配分比を探し出すことが行われる(厳密には質的調整も加えられる)。これは,投資家の持つ期待リターンとリスク許容度に応じて最適な政策資産ミックスを探し出すことと同じである。戦略策定と戦略ベンチマーク不動産への資産配分比が決定した後,投資プロセスの第2段階として「不動産投資戦略の策定」がある。戦略策定にあたっては様々な点が考慮される。過去の投資業績/リスク,地理的選好,産業構成,政治的リスク,投資市場の模と成熟度,インフレ率との連動度合いなどである。策定後には,達成可能であろう期待業績をベンチマークとして表現していく。おける「業績目標」ということになる。これは、上記ポリシー・ベンチマークと同じ場合もあるが、投資家のアセット・アロケーション手法によっては異なることもある。投資実行とマンデート・ベンチマーク投資プロセスの第3段階が,戦略の実行である。これは「戦略ポートフォリオを基にしたベンチマークのリスク・リターンをいかにして再現するのか」ということに焦点を当てながら,運用者と投資案件の選定を考えていく。グローバル不動産市場の一部として東京オフィス市場に投資する戦略を持つ場合を考えてみよう。この場合,戦略ベンチマーク内(グローバル市場)の「東京オフィス部分」を再現すること(もしくは上回る業績をあげること)を考え,運用者と投資案件を決定していく。選定された運用者には東京オフィスベンチマークが割り当てられる(もしくは同ベンチマークをつかってモニタリングしていく)。委託された運用者は,この東京オフィスベンチマークを意識した投資の実行を行っていく。このように,戦略ベンチマークの再現(割り当て)を通じて,投資戦略と実行の整合性を高めていくことが容易となる。業績報告もこの「ベンチマーク」という尺度を用いて行われる。業績目標(戦略ベンチマークの一部)がマンデート・ベンチマークとして与えられた運用者はこれを達成するための権限が一定程度与えられる。実際の業績は,ベンチマークとの対比においてレポーティングされる。ベンチマークから乖離した結果を運用者が出した場合,要因分析をもって業績の理由と再現可能性について,投資家とコミュニケーションを図っていくこととなる。これは機関投資家にとって「投資目標と実行を一致させる」という一貫性の観点からも,そして「投資権限の一部を委託運用者に委ねる」という負担軽減の観点からも,魅力的であり効率的な運用方法である。鑑定評価の問題が不動産ベンチマーク指数に与える影響ここまで見てきたように,不動産ベンチマークは機関投資家にとって必要不可欠な経済指標である。不動産ベンチマークを用いた運用は,鑑定評価から派生する問題もいくつか指摘されている。実際の運用はそれら問題を意識したうえで行われてきた。その多くはすでに知られている問題であるが,ここでは投資の観点から見直していきたい。前述のとおり,不動産市場のように流動性の低い非上場資産クラスにおいては,市場から得られる取引価格事例が少なく,市場の動向を適切に理解することが難しい。不均質性のある不動産は,その個別性がとても強いため,近隣の取引事例を,ある不動産の価格として直接的に適用することも容易ではない。そのため,不動産市場において,市場価格のプロキシーとしての鑑定評価額を採用している。鑑定評価は,その有用性が広く様々な場面で用いられている一方で,正確性については多く議論されてきた。代表的な問題は,「平滑化問題(またはスムージング)」である。平滑化問題は,鑑定評価が市場で起こっている実際の変動を上手く追跡できないという特性である。(2001)は平滑化問題について米国市場について調査している。その結果,「個別不動産の鑑定評価額は実態市場と比較して3四半期の遅れがあり,同じ不動産を継続的に評価している不動産鑑定士は,直近の評価価格をアンカリングすることにより古い情報を使用する傾向がある」と報告している。この問題は鑑定士の行動による部分も大きいことがわかっている。(2003)は,英国鑑定士の行動が原因となった平滑化について次のように報告している。鑑定会社とのインタビュー調査の結果,不動産の価値が減少していることが市場で読み取ることができているものの,市場から得られる動向証拠が欠如している場合に,次の三つのシナリオを用いて主に評価額の調整を行う傾向がある。次に2調整を遅れて行う,そして3保守的に調整を行う,である。彼らの顧客は“変動”に対して用心深く,遅い調整を好むこともインタビューの結果からわかった。al.はこの鑑定士の行動と評価の関係についてさらに分析をした。1987年1月から2001年4月にかけての月次不動産ベンチマーク指数を調べたところ,月次での評価替えが行われたにもかかわらず評価額の変動がそれぞれの四半期月(3月,6月,9月,12月)によく見られ,その他の月よりも大きく変化することを指摘した。これは,いくつかの評価会社は市場の情報を3ヵ月置きに更新していると答えたことと一致する。市場で起こったイベント(1980年代後半の市場盛況,1993年4月の市場回復,3回にわたる印紙税の改定)に多くの鑑定士が反応できていなかったことも報告している。これらから次のようなことが言えるだろう。鑑定士は市場の情報が欠如する中で,いかに評価額を市場の動向に見合うように評価額を調整していくかという状況にあり,実際に市場の証拠が得られるまでは控えめに行動をしている。中には市場の動向を上手く追跡することのできない鑑定士が数多く存在する。これら問題は鑑定評価の信頼性を左右するものであるが,鑑定評価自体を基盤としたサービスに与える影響も指摘されている。Nishimura(2006)が1975年から1999年の鑑定評価を基礎としている地価公示のデータには大きな平滑化が見られると指摘している。不動産ベンチマークはこういった問題を意識しながら使っていく必要がある。平滑化問題は,不動産と他の資産クラスを比較する際に議論となる場合が多い。株式指数(例:TOPIX)も,債券指数(例:野村BPI)も取引事例に基づくものであるため,市場変動をよく捉えており変動幅が比較的大きい。不動産指数については同問題によって実際市場より変動幅が小さいためリスクが過少評価されてしまう。不動産が他資産クラスより圧倒的有利に映ってしまい,投資家の意思決定をミスリードしてしまう。不動産指数を「非平滑化」する技術はいくつか開発されており,指数を一定程度まで加工(またはカスタマイズ)することが実務では一般的に行われている。常にこの非平滑化を行って不動産指数を使う必要があるというわけではない。資産クラス間ではなく,不動産間の比較であればそのまま使って問題ない場合も多い。売却価格の差」に関する問題もある。この差に関する研究は米国と英国において発展してきた。訳される)に対するその提案の一つとして「IPD社(現在はMSCI社に買収されその不動産部門として機能)の保有する豊富な運用不動産データを用いて売却価格と鑑定評価額の差を積極的にモニタリングすることで鑑定評価の発展に貢献するべき」とした。RICSは2003年にこの提案に答える形で,当該「差」に関するレポートをIPD社と一緒に継続発行し始めた。現在はMSCI(2016)が単独でこの調査を続けているが,グローバルに見た鑑定評価と売却価格の差には,規模に応じて絶対値ベースで8%から16.3%の差があることもわかっている。al.(1994)がRussel-NCREIFのデータベースを用いてランダムな個別のエラーは6%から13%だと報告した。これら米国と英国の研究を追従するかたちで,様々な国でも行われてきた。(1998)が,オーストラリアの鑑定評価は英国で報告されているものよりも高い精度を保っているが,それでも機関投資家が期待している精度よりも低いことを報告している。これは鑑定士のスキルによるところも大きい。定義)や手法の統一性も不動産ベンチマークに影響を与えてくる。統一されていない場合がある。床面積やイールドに関しての定義が統一されていない等である。この統一性はインバウンド/アウトバウンド投資の際に投資家が注意を払ってくる部分である。最後に投資不動産ベンチマーク指数は機関投資家の不動産投資プロセスを様々な場面において支えている。鑑定評価無くしてこのベンチマーク作成は事実上不可能であるため,鑑定評価が投資分野において果たしてきた貢献は偉大である。我が国では今後,公的・準公的資金が不動産市場へ本格的に参加していくことが期待されており,その過程のなかで不動産ベンチマークを用いた運用のニーズは増えていくものと予想される。同時に鑑定評価自体が担う社会的意義もこれから増していく。ベンチマーク運用は投資家に対し効率的かつ統一性を持った投資を支援することができるため今後のさらなる普及を望むが,指摘されている鑑定評価の問題についても引き続き議論が重ねられていくことを望みたい。積極的に導入する必要があることを指摘した。CILの効果として市場での住宅供給が期待される一方で、アフォーダブル住宅の供給に関してはS106がいまだ強力なツールであることも事実であり、その実用性に関する議論を残していた。英国、とくにイングランドにおいてアフォーダブル住宅の供給不足は深刻な問題であり継続的に取り組まれている。そこで本稿はS106がアフォーダブル住宅供給にいかに取り入れられてきたのかを議論する。同問題は地域によって状況が異なり、対象地域の状況に適合した措置が採られていることが知られている。そこで本稿は英国の学園都市ケンブリッジを例にとって、地方担当局がいかにS106を地域のアフォーダブル住宅不足問題に活用しているかを紹介する。アフォーダブル住宅の供給不足イングランドにおいて住宅価格の高さは深刻な問題である。アフォーダビリティ・レシオは、住宅価格と収入の割合で表され、住宅購入のアフォーダビリティ(買い求めやすさ)をあらわす指標である。イングランドの数値は一般的には3から3.5がアフォーダブルな範囲であると考えられているためこの数値が高いことがわかる。)に位置にする低い住宅価格及び収入の割合でみると6.7(ibid.)とより高い数値であることがわかる。これは平均的な住宅購入者よりも低い収入を持つエントリー・レベルの購入者(対象住宅も平均よりは安い)にとって特に厳しい状況にあるといえる。都市計画で議論されるアフォーダブル住宅は、ただ単に買い求めやすい(または借りやすい)住宅とは異なり、定義もさらに狭い。households、以下、適格世帯)に対して提供される。アフォーダブル住宅は、1適格世帯のニーズに応えているべきであり、彼らにとって手頃となる十分に低い費用で利用が可能であり、これは地域における収入と住宅価格が考慮されていること、2将来の適格世帯にとっての住宅が含まれていること、又はこれらの制限が取り除かれた後においても、代替となるアフォーダブル住宅の供給に補助金が充てられること。”(著者訳)つまり、アフォーダブル住宅とは「自治体等の提供するソーシャルハウジング等で、賃料が市場のものよりも低く、市場によって供給されない、現在そして将来の適格世帯に対して供給される住宅」であると言い換えることができる。Income)」の世帯を指すことが多い。buyers)も含まれる。households」の定義も地域によって解釈が異なり、所得のみをもって適格とはせず、対象地域の状況に応じて柔軟に決めることもできる。いずれにせよ、市場活動により供給されない特定の地域/世帯に対し政策的に供給する必要がある住宅がアフォーダブル住宅と考えることができよう。アフォーダブル住宅不足に対する対応はそれぞれの地域により異なる。アフォーダブル住宅の供給不足は深刻な問題であるが、この問題は既存住宅の保護と新たな住宅供給の確保の両面からのアプローチが取られることが多い。これは地域によってその現状が千差万別であるためである。住宅供給のための都市計画ツール自治体が提供するソーシャル住宅等のアフォーダブル住宅のみならず、住宅の市場供給は多様な政策により取り組まれている。Agency)等により公的に供給される場合を除き、対応する都市計画ツールとしてはS106とCILがある。どちらも民間開発事業の活力を通じて、住宅供給を含む地域コミュニティの改善を促すという点で共通である。1990のセクション106に規定されている開発の許可に関して開発業者と自治体の間でなされる交渉を基礎とした同意(agreement、以下S106)である。このS106は、開発業者に開発スキームを進めることを許可するのみならず、広い範囲での“近隣地域における貢献”を要求する。この貢献は現金または現物支給によって行うことができアフォーダブル住宅の供給も含まれる。P.4)、その有効性が長く議論されてきた。(以下、CIL)が誕生した。これは課税方式をとる任意の都市計画ツールであり、開発事業で発生した負の外部性を相殺することを目的として導入された。Reviewにまで遡る。Barker(2004)は土地利用と都市計画に関して整理しそれをいくつかの提案事項とともに提案した。Barkerは都市計画こそが住宅供給不足の原因とし、より柔軟性が求められていると指摘した。住宅不足が依然として存在し、その結果、価格も上昇を続けている。英国の住宅価格は、1974年から2004年の30年間の間に年2.4%毎で成長を続けており、これはヨーロッパ平均の2倍以上である。この状況を緩和するため、Barkerは――ポリシーメーカーにとって住宅市場の敏速な流れに対応することは難しいことも認めつつ――市場トレンドに関する利用可能な情報を活用し、より多くの確実性を確保しつつ迅速に対応を進めるべきであると提案した。このように都市計画が需要の変化に素早く適応する機能性が低い一方で、地理的傾向と収入の上昇はさらに住宅の需要を押し上げている状況が続いていた。Supplement(PGS)であった。PGSはCILの起源となった政策であり、開発事業により発生する負の外部性を相殺しより安定した予算の確保を地方自治体に提供することが可能となり、末端に位置する地域コミュニティにとって有益であるとした。permissionの付与時に課税を行うことが良いと提案した。これはVATが適用される住宅価格に直接課税することによる住宅価格への影響を考慮して、開発事業に着手する土地所有者側へ課税することを目的としている。2011)のなかで述べている。2011年4月には実際にCILの改正事項が導入された。payment)の支払いをいかなる水準においても認可できるようにするため最低£50,000という敷居を取り除いたものであった。これにより、いかなる種類の開発事業に対しても現物支給の貢献を要求することが可能となった。p.13-14)、CILはさらに汎用性の高い都市計画ツールとして高い柔軟性を地方自治体に与えることができると期待がされている。(2013)は、CILとS106の関係性についてまとめ、近年の不安定な社会経済情勢下において都市計画を担当する地方自治体は、CILを積極的に導入する必要があることと主張した。2013)に留まっており、今後の導入には時間を要するものと考えられる。S106とCILCILが一度導入されると、S106はその規定が縮小され特殊な事案にのみ適用される。特殊な事案とはCILが効果的な解決策を提案することが難しいものを指し、具体的にはクロスレイル開発事業(現在進行中の鉄道事業。100km以上の距離でイングランドを繋ぐ大規模計画)やアフォーダブル住宅の供給が含まれる。対話ベースといえども民間開発事業からアフォーダブル住宅の供給を促すS106が支持されるのは当然でもあるといえる。2013)であったことから、アフォーダブル住宅に対するS106への期待と重要性は未だに大きいものといえよう。柔軟な対応が望まれている。Authorities、以下LPA)の間におけるS106同意の再交渉について以下のように整理した。S106によるアフォーダブル住宅供給は、民間の開発行動に頼っているため、時の経済状況に左右されやすい。市場の景気が良い場合は多く開発事業も行われるため、それだけS106によるアフォーダブル住宅の供給も進む。金融危機などの経済活動が縮小する場合においては開発活動も減速する。よっては、今回の金融危機においては、地域貢献の目的を達成するために一定の譲歩をみせたところもあった。譲歩することに対しては懐疑的で再交渉には応じるべきではないとする意見もあった。これは譲歩後に市場が回復をみせた場合には、開発業者がその回復分を利益へと転換することも考えられるためである。不景気時にはS106で同意された義務の達成がままならず支払いの滞りが発生し法廷に持ち込まれる場合も少なくなかった。S106はアフォーダブル住宅供給の非常に強力なツールである一方で、このように供給は一筋縄にはいかない。そのためLPAは長期プランとともに、適切に地域の問題を理解し、金融危機のような比較的中短期的イベントにおいても安定的な供給が得られるよう上手に舵取りを行うことが要求され、その役目は重大である。本章では実際にLPAがいかに地域の状況に即したアフォーダブル住宅供給を遂行しているのかを、ケンブリッジの実例を検討する。ケンブリッジは英国イングランドの東部ケンブリッジシャー州に位置し、ケンブリッジ大学を中心とする学園都市である。University)の一つにも数えられる。2014では英国1位であった)アフォーダブル住宅不足問題はケンブリッジにおいても深刻である。2013年6月時点における、ケンブリッジのアフォーダビリティ・レシオは、平均では9.3である。一般的にアフォーダブルと感じる3から3.5よりも高い。低い収入を持つ世帯がいかに厳しい状況下にいるかが容易に想像できる。2013)もあり、ケンブリッジにおいてもアフォーダブル住宅問題への取り組みは喫緊の課題であるといえよう。不景気下でのS106下でアフォーダブル住宅供給の再交渉はケンブリッジにおいても見られた。(2013)の報告によると以下のとおりである。ある開発業者が2007年5月に開発用地を購入した。同業者はケンブリッジ地域が開発事業当たり40%以上のアフォーダブル住宅供給を、S106を通じて要求していることを理解しており、開発計画自体は2,550戸の住宅を供給することを目標としていた。2008年9月に入ると同用地の価値が下落し、スキームの採算性が問題となった。Council)へ嘆願した。State)に対し判断を仰いた。開発業者は、購入当時の土地価格水準でなければ採算性が得られないことを主張した。所管大臣は受け入れず、市議会の「開発残余法によるといまだに同開発スキームは実現可能である」という主張を支持した。開発業者は好景気の際には利益を得ることのできることを考えると、開発業者のリスクを不景気下に防ぐことは適切ではないと加えた。結果としては再交渉には応じず、既にS106の同意がなされたアフォーダブル住宅の供給を遂行させることとなった。このようにケンブリッジにおいてもS106の再交渉が不景気下には見られたが、市議会は強気な対応をみせS106下でのアフォーダブル住宅供給の履行を促した。ケンブリッジ大学関係者へのアフォーダブル住宅供給ケンブリッジ大学は、都市と経済的社会的に密接に関連しており、都市計画においても切り離すことはできない。これはアフォーダブル住宅供給不足問題においても同様である。都市と大学の関係まずこの問題を把握するために、都市と大学の関係について整理したい。大学の印象が強いケンブリッジであるが、実は都市ケンブリッジの歴史はさらに長い。ケンブリッジ大学建学以前から、都市ケンブリッジは交易の重要な拠点として栄えていた。11世紀には城郭や教会が存在し、およそ2,000もの人々が住んでいた。ケンブリッジ大学の礎は、1,209年にオックスフォードにおいて市民と学者間の確執から避難してきた、学者たちによって築かれた。その後、当時の国王であるヘンリー三世の保護を受け発展し、現在では31のコレッジと150の学部からなる総合大学となるまでに発展した。いまではケンブリッジ大学それ自体が都市ケンブリッジの長い歴史であるといって問題はないだろう。ケンブリッジ大学が地域および英国全体に与える影響は大きい。ケンブリッジ大学が存在しない場合、次の10年間で支出と雇用に次のような影響がある。将来得られると予想されるキャッシュフローを現在の価値に割り引いたもの)の代替と、およそ77,000の新しい職が必要となる。