「富への道は、あなたがそれを望むのであれば、市場(いちば)への道と同じぐらい平易なものである。それは2つの言葉にかかっている。“勤勉と倹約”、つまり、時間もお金も無駄にせず、その両方を最大限有効に活用するということだ。[Tue]投資のプロによる2017年市場見通し2017年のバロンズ・ラウンドテーブル参加者。本誌は1月9日に、ニューヨークのハーバードクラブで毎年恒例の世界トップクラスの投資家9人によるラウンドテーブルを開催した。今年は、かなりの意見の一致が見られた。35年続いた債券市場の強気相場が終わり、地政学的リスクは一層高まり、バリュエーションが高くなっている株式市場では、1桁台半ば以上のリターンを上げるのは難しくなる可能性があるという。ラウンドテーブル3回シリーズの第1回となる今回は、大局的な見通しの他、フェリックス・ズラウフ氏とウィリアム・プリースト氏による推奨取引を紹介する。本誌:世界が変化しつつように見えるが、今年の見通しは?ガベリ氏:トランプ次期大統領の勝利は、資本主義の再生と、忍び寄りつつあった社会主義の後退を意味する。共和党の両院支配の下で規制の見直しや改革が行われる。税制改革によって米国企業の世界的な競争力が高まる可能性がある。金融刺激策は終了し、今後は財政刺激策が実行される。インフラ投資や軍備増強も含まれる可能性がある。私が調査した企業の予想によると、米国の技術革新が脚光を浴びるという。米国全体で楽観主義が大勢を占めつつある。問題は、株式市場がどの程度まで好材料を織り込んでいるかにある。今年は金融企業が好業績を上げ、原油のエコシステムは改善するだろう。ドル高が一部の企業の業績に悪影響を及ぼしている。私は引き続き、市場で無視され、嫌われている銘柄を探している。ロジャース氏:ガベリ氏の意見に大いに賛成だ。重要なのは次期大統領ではなく、税制改革法案の作成と可決に力を貸すライアン下院議長だ。法人税や個人所得税の税率が引き下げられ、海外利益の還流が容易になり、経済成長を促すだろう。インフラ投資も経済成長に良い兆候だ。ライアン議長が寄与することで、思慮分別が保たれるだろう。ズラウフ氏:税制改革は2017年の収入から適用されるのか、それとも2018年からになるのか?ロジャース氏:多くの変革が遡及(そきゅう)的に実行され、2017年にも影響を及ぼすと思う。株式市場は、全般的に上半期は好調だと思うが、既に株式市場の株価収益率(PER)は約17倍で、今後の上昇余地は不明だ。シェーファー氏:レーガン大統領の場合、当選(1980年11月)から1981年1月の就任までの間に株価は9%上昇し、その後1982年8月までに約30%下落した。今回もそうなるとは言わないが、市場は既に浮き足立っている。プリースト氏:株式のリターンの要素は、配当、利益、PERの三つしかない。過去5年間でMSCIワールド指数は87%上昇したが、うち74%ポイントはPERの拡大が原因だ。利益は2%ポイント押し下げ、配当が約15%ポイント押し上げた。量的緩和により、利益やキャッシュフローの割引率が低下したことの影響が非常に大きい。選挙はまさに転換点だった。債券の利回り上昇でも示されている。PERは逆風に直面するが、税制改革を含めた利益成長加速で克服できるし、配当も予想以上に増加するだろう。Q:ガンドラック氏は、去年のラウンドテーブルでトランプ候補の勝利を予想した。今は何を予想する?ガンドラック氏:2016年半ばに、金利は当分上昇しないと人々は思っていた。いう時こそ、それが起きようとしている時だ。7月初旬に、私自身は債券価格の上昇がもうすぐ終わると思っていた。7月に通常国債とインフレ指数連動国債(TIPS)とを比較すると、織り込まれていたインフレ率は今後30年間で1.5%だった。そんなことはあり得ない。コモディティー価格は既に底を打った。アトランタ連銀の賃金上昇率予想は4%だ。原油価格は2016年1月から2倍になった。消費者物価指数(CPI)は4月にも3%に近づく公算が大きい。将来振り返ると、金利の底は2012年7月で、2016年7月が2番底だったと分かるはずだ。今年中には10年債利回りが3%を超え、30年物の利回りは4%となるだろう。(FRB)の金利予想のドットチャートが低下したが、12月には一転して利上げに動いた。数カ月前にイエレンFRB議長は高圧経済もそう悪くないといった発言をした。失業率が低下し、賃金が上昇している。大規模な財政刺激の公算も大きい。インフレ率は予想を大きく上回る可能性がある。金利ウォッチャーのジム・グラント氏によると、現在の状況は1940年代を思い起こさせるという。当時の長期金利は2~2.5%、インフレ率は2%程度の水準が長く続いていたため、もうインフレ率は上昇しないとあきらめた頃に突然8%に上昇した。ドル高はインフレ率を抑制する効果があり債券市場には追い風で、ドル安は債券市場の助けにならない。税制改革の影響は予想より小さい可能性ブラック氏:法人税率引き下げは、ラッセル2000指数やラッセル2500指数構成銘柄のような国内中心企業には追い風となるかもしれないが、S&P500指数のような時価総額加重にはさほどの影響はないのではないか。大型株は海外事業の比率が高く、アップル(AAPL)やアルファベット(GOOGL)の実効税率は既に25%より低い。コーエン氏:2017年中に税制改革が実施される公算が大きい。実際、5年以上前から検討されてきたが、民主党が個人所得税の改革と組み合わせようとしていたために遅れていた。)の撤回も幅広く議論されている。廃止には特別多数が必要だ。先日のFRBの政策発表には、米国経済は成長しており、労働市場が改善しているという重要な発言が含まれていた。国内総生産(GDP)成長率は今年2%を超えるだろう。ゴールドマン・サックスの予想は2.3%だ。財政赤字は2020年までに2倍になる可能性がある。経済成長が追い付かず、財政赤字のGDP比は現在の約2.5%から5%程度になるかもしれない。財政出動のタイミングやその影響Q:大規模なインフラ投資で経済が押し上げられることはないのか?コーエン氏:インフラ投資については、税制改革法案の一環として小型のプロジェクトは短期間に承認され、税控除や、官民パートナーシップで資金調達される可能性がある。大型プロジェクトは来年も承認される公算は小さい。ロジャース氏:政府債務増加で、民間の借り入れが抑制される「クラウディングアウト」の議論が再燃しそうだ。複数年に及ぶ債券の弱気相場になりそうな気配だ。コーエン氏:まだ利回りは低い。多くの国でマイナス圏になっているが、マイナス金利が功を奏している国は、主に通貨下落を通じてのことだ。マイナス金利は混乱につながり、銀行システムの助けになっていない。ガンドラック氏:マイナス金利は銀行システムにとって毒薬だ。消費者はより多く貯蓄する必要が生じて、消費することもできない。名目GDP成長率は金利の長期傾向を読む上で最高の指標だ。財政刺激で今年のGDP成長率が押し上げられ、インフレを勘案すると名目GDP成長率は5%程度の計算になる。債券利回りは2.4%ではいられない。コーエン氏:景気後退でもないのに、世界的に財政刺激が実施されるという奇妙なことになっている。本来なら、失業率の高かった2009~2010年にやる方が良かったのではと思う。米国は国として、特に公共インフラや労働への投資が不足している。1950~1960年代の黄金時代には、GDPの4.5%程度を基礎研究や企業の研究開発に費やしていたものだが、今や2.5%しかない。コーエン氏:景気後退でもないのに、世界的に財政刺激が実施されるという奇妙なことになっている。本来なら、失業率の高かった2009~2010年にやる方が良かったのではと思う。米国は国として、特に公共インフラや労働への投資が不足している。1950~1960年代の黄金時代には、GDPの4.5%程度を基礎研究や企業の研究開発に費やしていたものだが、今や2.5%しかない。ブラック氏:産業革命期から2006年頃まで、生産性は技術革新によって一貫して上昇してきた。ベンチャーキャピタルやウォール街の動きを見れば分かるように、最近の技術革新はソーシャルメディアやカジノ産業に向かっており、生産性向上への実効性はない。米国経済は低成長から抜け出せないと思う。ドル高が続けば売上高の44%、利益の20~25%を国外で稼いでいるS&P500指数構成企業の収益は圧迫される。最近ウォール・ストリート・ジャーナルで読んだ興味深い記事によると、閣僚クラスにビジネス界の大物を選んだ政権ほど、GDP成長率は低くなっている。トランプ氏は規制緩和などで一部に恩恵をもたらすかもしれないが、米国が以前のような高い成長率に戻る保証はない。最近の株価上昇は浮かれ相場だ。2004年1月以来の高水準となっていることからも分かるように、次期政権への期待には浮かれ気分が入り込んでいる。政策が本当に実現するかどうかはまだ不明だ。ロジャース氏:債券投資のリスクの話があったが、それは株式も同じだ。昨年のこの時期は全てが良好に見えた。ところが、その後中国の成長不安で米国株は10%以上下落した。浮かれ相場といえば、現在の金融市場にもそんなムードがわずかながら入り込んでいる気がする。世界的混乱がマイナス要因にQ:市場と世界は今年どこへ向かおうとしているのか?ズラウフ氏:私もトランプ氏への期待はやや行き過ぎているように思う。オバマ大統領は反ビジネスだったが、在任中に株価は3倍に膨れ上がった。スタート地点が低かった上に、FRBが非常に協力的だったからだ。トランプ氏はスタート地点が非常に高く、FRBもオバマ大統領に対するほど協力的ではないだろう。なると、株式のリターンは今よりはるかに低くなる。トランプ政権は事業会社にとって天国でもウォール街にとってはそれほど良くないかもしれない。オバマ政権下で始まった世界の警察としての米国の役割の縮小は、シリアやトルコで地政学的空白を生んだ。トランプ氏はその方針を引き継ごうとしている。保護主義的な貿易政策により、両大戦前にも見られた世界貿易の減少を招くことになる。Q:中国では何が起きているのか?ズラウフ氏:中国は2008年まで全てが正しい方向へ進んでいたが、その後は高い成長率を維持しようとするあまりに政策当局が次から次へと過ちを繰り返している。債務バブルのわなにはまっている。国内の事業機会が減り、不動産などの資産のリターンが落ち込むにつれ、富裕層の投資家は国外へ目を向け始めた。中国ほどの経済規模なら富裕層の投資先に占める国外比率は通常25~40%になるはずだが、中国は恐らく10%にも達していない。資本流出は加速する見込みで、人民元安が進む。対ドル相場は現在の6.90元から8元または9元まで下落する可能性がある。私が長年訴えてきたように、欧州連合(EU)のユーロ導入は誤りだった。ユーロのせいで多くの国の経済が苦しんでいるほか、数百万の雇用が失われている。共通通貨の失敗の結果、3月に総選挙が行われるオランダではポピュリスト政党が現時点でリードしている。フランスでは4月末から大統領選挙が始まるが、極右政党である国民戦線のルペン党首が勝つ可能性は、大方の見方よりはるかに高い。今年前半は市場の関心がトランプ氏に集中し、その施策を評価するだろう。米国の外には多数のリスクが存在する。プリースト氏:イタリアは欧州経済のアキレス腱だ。世界8位の経済大国だが、公的債務残高は世界で5番目に大きい。(ユーロ圏の中央銀行間決済システムである)ターゲット2においても巨額の債務を負っている。資金はイタリアから流出しており、銀行システムは非常に危うい状況にある。ズラウフ氏:ドイツは断トツの勝ち組に見えるが、ユーロ圏が崩壊すればターゲット2で保有する7500億ユーロもの債権の回収が難しくなるなど、実は危険と隣り合わせにある。ガンドラック氏:そのドイツではEUの経済政策に対する不支持率は38%にとどまっているが、フランスとイタリアでは国民の3分の2超が不満を抱いており、爆発寸前の状況にある。ズラウフ氏:EUに対する抗議の声は欧州中で高まっているものの、EU解体の手続きを定めた規則がない。解体となれば、大混乱は必至だ。Q:英国のEU離脱はスムーズに進むか?ズラウフ氏:EUはこれ以上の離脱を防ぐため、強硬姿勢を取るだろう。そのプロセスは高いコストを伴い、大きな混乱を招く。それは世界の経済成長にとって良いことではない。世界貿易は引き続き減少するだろう。Q:米国株式相場はブレグジット(英国のEU離脱)を決めた国民投票後に一時下落したが、その後回復して最高値を更新した。反ユーロ政党の勢力拡大に対しては、どう反応するか?ズラウフ氏:ユーロ圏崩壊のリスクが50%を超えれば相場はたちまち下落し、それも短期間では終わらないだろう。ガンドラック氏:確かに、2012年には正反対のことが起きた。欧州中央銀行(ECB)のドラギ総裁がユーロ圏の死守を宣言して不安を概ね解消すると、米国株は反発した。ズラウフ氏:ドル高は続くと予想する。ドル以外の選択肢が乏しいからだ。Q:話を戻して2017年への期待と懸念は?事業が上向けば、企業は雇用を増やすだろう。一方で、株式のバリュエーションは幾分上がり過ぎている。割安な銘柄やセクターは残っている。ガンドラック氏:トランプ氏への期待は、ネガティブからポジティブへと急激に振れた。今度は逆方向へ一気に戻らないか心配だ。支持者の多くは何かが変わることを期待している。賃金の上昇や、偉大な米国の復活を期待している。7月か8月までに何も変わらなかったとしたら、どうなるだろうか。利上げも考慮に入れると、米国民の心理はガラッと変わるかもしれない。株式市場見通しQ:市場予想を聞きたい。2017年の米国株式市場はどの程度上昇すると予想するか?シェーファー氏:株式市場全体は年初から4%上昇するとみている。銘柄によって大きな差が付くだろう。ブラック氏:S&P500指数は約5%の上昇になると予想する。配当利回りの2%弱を加えるとトータルリターンでは約7%になる。銘柄選択が重要になるという点は同意する。地方銀行などの多くのセクター、そして個別銘柄では農機大手のディア(DE)や建設機械大手のキャタピラー(CAT)は株価が行き過ぎている。バリュー志向が重要だ。バリュー株がグロース株をアウトパフォームする。ズラウフ氏:今年の半ばにかけて、市場はさらに10%上昇する可能性がある。市場が軟化した後で国債利回りが再度上昇して10年債利回りが3%、あるいはそれをわずかに上回る水準になれば、株式市場の大幅な調整の引き金になり、今年のS&P500指数はわずかにマイナスとなる。ロジャース氏:年初のPERが約17.5倍の高水準にあり、また特に金利上昇の環境を考えると、S&P500指数は上昇してもせいぜい6~7%程度だろう。今年は多くの逆風があり得る。中国発の不安の再燃など、今年の前半に株価の下落を招く何かが起こる可能性もある。プリースト氏:S&P500指数の配当利回りが2%、名目GDP成長率が3~5%、現在のPERと金利上昇の逆風を考慮に入れて株式市場の収益は5~6%の上昇と予想する。地政学的リスクはここ数年来で最高であり、ボラティリティも平均を上回る可能性がある。ベリ氏:インフレ率が3%に上昇し、実質GDP成長率が3%であれば、米国企業の売上高は名目ベースで6%成長になる。賃金上昇によって粗利益率は低下するかもしれないが、一般管理費はすぐには上昇しないため、営業利益率はわずかに上昇する。税率の引き下げも利益には大きなプラスになる。金利上昇によって年金の割引率が上昇して企業の拠出が減少することもあり、米国中心の企業のキャッシュフローは今後数年にわたって利益を大幅に上回る。問題は財政赤字などの構造的な課題への対処だ。株式市場は0~5%の上昇になると予想する。コーエン氏:予想が難しい年だ。経済は2~2.5%の成長が見込まれる。企業利益も約10%増加すると予想している。地政学的な環境や、米国の税制や規制の変更などが不透明だ。今年前半の株式市場は、経済予想が織り込まれるため良好だとみているが、後半は米国外の地政学的リスクの高まりによる懸念がある。ゴールドマンでは今年の大半の期間においてS&P500指数が2300~2400のレンジ内にあるとみている。個人的にはこの予想に対するリスクは下振れの方向にあると考えている。ガンドラック氏:過去6~7年において、量的緩和やその他の常軌を逸した金利政策にもかかわらず、GDP成長率は2%で安定していた。今年はこの安定と決別する年になる。2018年までにはインフレ面でサプライズが起き、これは株価のバリュエーションにとってはマイナスになる。株式市場は今年前半に新高値を付けると予想しているが、金利が上昇して株価は反落する。通年では株価は1桁のマイナスになると予想する。Q:見通しに大きな幅がある中で、ポートフォリオはどのように対処すべきか?ガンドラック氏:避けるべき幾つかの事項がある。今年の大きな取引の一つはドイツ国債のショートだ。ポートフォリオは長期的に成功してきたデフレ志向から脱却する必要がある。債券への約30%の配分を推奨するが、債券インデックスのような配分は推奨しない。実物資産への配分を20%に高める。コモディティー・ファンドでも良い。50%を株式に配分するが、米国外への配分を高める。日本とインドが良いとみている。コーエン氏:リフレをポートフォリオの基本的なテーマにする必要がある。金利上昇の可能性が高く、イールドスプレッドが急速に縮小している状況では、債券市場は危険度が高い。ゴールドマンでは株式は一部で考えられているほど割高ではないとみている。GDPが今後1~2年間は最低でも2%成長となり、S&P500指数の利益が上昇すると考えるのであれば、株式市場は割高ではない。運用業界に関して言えば、過去20年間におけるパッシブ運用へのシフトに何らかの逆転がある可能性がある。PERの拡大に乗った容易な運用は終わり、今年は優れたアクティブ運用のマネジャーが優位となる可能性がある。欧州の長期的な成長率と政治的リスクに懸念がある。日本市場は良好となる可能性がある。多くの投資家が日本市場を、中国市場のような会計や開示に関するリスクがなく、アジアの成長に投資する方法としてみている。日本円は既に対ドルで大幅に下落しているため為替ヘッジの必要はない。ベリ氏:インフレ率が上昇しつつある中で、価格決定力のある企業に投資したい。ポートフォリオへのインフレ連動資産の組み込みも購買力を維持する一つの方法だ。金利上昇があれば公益業界でまた統合の動きがあるだろう。合併買収の標的となる可能性のある企業を選好する。ロジャース氏:ポートフォリオ構築の面では、短期デュレーションのハイイールド債を選好する。銘柄選択は厳しく行う。変動利付債、バンクローン商品、新興国債券も選好する。フロンティア市場と、日本などの米国以外の先進国も良い。米国株式では、大型グロース株を選好する。バリュエーション面で小型株は良くない。不動産市場では一部で10年前を想起させる異常な事態が進行しており、懸念している。Q:1年後のラウンドテーブルでの話題は何か?ガベリ氏:規制改革の成功、税率の引き下げ、ロシアに対する制裁の解除。プリースト氏:欧州の巨大な地政学的リスク。ロジャース氏:中間選挙。予想外だがポジティブな展開として、中国や北朝鮮と米国の関係改善の可能性がある。コーエン氏:政策変更に対する期待の色あせ。ウィトマー氏:規制緩和による米国企業の生産性向上と株式市場に対する好影響。ガンドラック氏:ユーロ圏の問題。シェーファー氏:議会や大統領に関係なく米国は正しい方向に向かっていること。再浮上と地政学的なリーダーシップの改善が必要だ。ズラウフ氏:地政学的な混乱に向かう中で、金が資産の保護を提供できるかどうか。個人的にはできると考えている。ズラウフ氏の推奨取引Q:まず、ズラウフ氏に2017年の投資の推奨について聞きたい。ズラウフ氏:今年の半ばにかけて、アニマル・スピリットによって株式は世界的に上昇する。その時点で市場から退出する必要がある。今年の後半には株式は下落し、恐らくは年初水準を下回ることになる。最善のアプローチは大統領選挙後において好調なセクター、グループ、市場に投資することだ。調整の可能性はあるが、再上昇が予想される。バンガード・バリュー上場投資信託(ETF、ティッカーはVTV)と小型株ETFのiシェアーズ・ラッセル2000(IWM)を推奨する。バリュー株と小型株は好調となる可能性がある。金融株もイールドカーブのスティープ化の恩恵を受ける。ファイナンシャル・セレクト・セクターSPDR(XLF)を買う。欧州はバリュートラップの可能性があるため回避する。日本の方がファンダメンタルズははるかに良好だ。日本株と円は両方とも行き過ぎており、反転の可能性がある。円は1ドル=112円までいったん上昇し、その水準まで行けば再度反転して125円まで下落する可能性がある。過去5年間における日本企業の利益成長率は米国の3~4倍であり、日本市場は過小評価されている。為替ヘッジ付きのウィズダムツリー・ジャパン・ヘッジド・エクイティETF(DXJ)を買う。先物市場で10年のイタリア国債とドイツ国債をショートする。10年イタリア国債の先物は134ユーロ、10年ドイツ国債は163ユーロだ。ドイツのインフレ率は、現在は1.7%だが、2%を上回る可能性がある。10年国債の利回りは0.25~0.3%だ。イタリア国債の利回りは1.90~1.95%だが、ユーロシステムが崩壊すればイタリア国債市場も崩壊する。ショートは欧州混乱に対するヘッジだ。Q:金は混乱のヘッジになるか?ズラウフ氏:金は2011年の1オンス=1920ドル以降長期的な弱気市場にあり、2015年12月には1オンス=1046ドルを付けた。その後1350ドルまで反転したが、名目金利と実質金利が上昇しており、金を買う時期ではない。金を買うのはより大きな混乱が起きた時だ。今年の後半、あるいは来年の始めには、金を再び長期的なベースで買う時期になるとみている。プリースト氏の推奨銘柄Q:次はプリースト氏に推奨銘柄を聞きたい。プリースト氏:米国中心の投資を選好する。米国以外では日本を選好する。グーグルの親会社であるアルファベット(GOOGL)を推奨する。最大の検索エンジン広告会社であり、最大のオンライン・ビデオ・サービスのYouTube(ユーチューブ)を保有している。時価総額は約5600億ドルで、バランスシート上の純現金保有高を除いたベースではPERは17~18倍だ。フリーキャッシュフロー利回りも純現金を除いたベースで2018年には7%台が予想される。2桁台のキャッシュフロー利回りも予想されることから、株価には大きな上昇余地がある。アプライド・マテリアルズ(AMAT)も選好しており、保有している。半導体製造装置のメーカーであり、資本集約的な事業だ。Age)』という本があるが、技術による経済の変革に関する良書だ。半導体チップの性能が18~24カ月で倍増するというムーアの法則があるが、それは実際に起こっている。それによってクラウドコンピューティングや無人自動車が実現しており、アプライド・マテリアルズはまさにこの時代の絶好の位置にある。2019年度には1株当たり3ドルのキャッシュフローを予想しているが14倍の株価キャッシュフロー倍率を想定すると株価は42ドルになる(現在は32ドル)。次の銘柄は、ユニバーサル・ディスプレイ(OLED)だ。同社は次世代携帯電話、テレビ、その他の用途で使われるOLED(有機発光ダイオード)を開発しており、企業がOLED画面を製造する際にロイヤルティとライセンス料を得ている。同社は次世代画面で使用されるりん光発光材料で独占的な地位にある。株価は約57ドルだが、1年後の目標株価は85ドル、長期的には100ドルを上回る可能性がある。次の銘柄は、ヘクセル(HXL)だ。航空宇宙用途での高グレードのカーボン・ファイバーと先進複合材料の数少ないメーカーの一つだ。時価総額は50億ドル足らずにすぎない。2017年予想PERは17~18倍、2018年予想PERは16倍だ。同社はボーイング(BA)やエアバス(AIR.フランス)から8年分の受注残を抱えており、今後数年間で生産の拡大が予想される。これは、航空業界における受注残解消に対する投資銘柄だ。航空機の機体だけではなく、翼やエンジンなどにおける複合素材の採用を考慮すると、同社の売上高は1桁台後半で伸びる可能性がある。売上高と利益の増加に伴って、恐らく自社株買いを増額するとみられる。前の記事へ»*CommentComment_formTitleNameURLMailCommentメッセージをどうぞFontPassSecret管理者のみ表示。非公開コメント投稿可能です。中心に投資しファンド資産5億円・年間リターン20%を目指します。マイルも、より多く貯まります。「オンラインでカード番号を入力するのは不安」という方もご安心ください。インターネット上でのカード不正使用による損害を全額補償いたします。(01/17)man:こんな言い訳通したらおしまいですね。(12/25)man:こんな言い訳通したらおしまいですね。(12/29)さくら:ゼロ金利の時代には株式投資が資産形成に重要です。(12/20)さくら:ひふみプラス、株価上がる仕組み。BeigeHeart.。