(GPIF)が日本の株式市場だけでなく、海外でも存在感を高めつつある。時価総額トップのアップル株の保有で、バンク・オブ・アメリカ(BofA)メリルリンチやゴールドマン・サックス・グループなど有力な米機関投資家を上回っている。ブルームバーグがGPIFの3月末時点の外国株保有を基に試算したところ、時価総額が10億ドルを超える銘柄は56。現在では時価総額1兆ドル(約111兆円)超えのアップル株を発行済み株式数の約0.9%に当たる4109万5884株保有し、BofAメリルリンチやゴールドマン・サックスを上回るほか、JPモルガン・チェースに次ぐ12位の大株主となっている。JPモルガン・アセット・マネジメントの前川将吾グローバル・マーケット・ストラテジストは、GPIFが海外でも存在感を増してきてるのは間違いないと指摘し、中長期な運用なので分散投資を若干リスクを取りながら進めていく方向性は変わらないとみている。GPIFは安倍政権の下で、2014年にリスク資産投資を積極化する方針に変更し、外国株の保有比率の目標値を25%と、従来の2倍強へ引き上げている。現在の保有比率は目標値をすでに達成し、今年6月末時点の保有額は日本株とほぼ同じ規模の40兆7753億円に膨らんでいる。12年末時点の14兆4339億円と比べると2.8倍の規模だ。ブルームバーグの試算によれば、GPIFが保有する外国株の時価総額の割合は、米国株の55.5%を筆頭に、英国株5.6%、中国・香港株5.4%などが続いている。運用資産の8割以上は市場の運用指標に沿ったパッシブで、構成比はMSCIの外国株指数とほぼ同じ。時価総額上位の10銘柄中、同指数の構成銘柄と異なるのは1社だけだ。3月時点GPIFの外国株の運用収益率は過去4年間の累積で37%。米国株の強気相場と重なり、アップルなどのFAANG銘柄の時価総額がほぼ倍になった影響が大きい。瀬良礼子マーケット・ストラテジストは、GPIFは株式保有を増やすタイミングに恵まれたと指摘。その分、短期的な株価の変動に運用成績が左右されやすくなっており、長期的な視野での評価を意識する必要があると言う。運用で今後の検討課題となる可能性があるのは国内株の占める割合だ。日本株はMSCI世界株指数の構成比で8%程度だが、GPIFの保有株のうち約51%を占める。米国株の保有は27%にとどまり、残りは約50カ国の株に分散されている。三菱モルガン証の藤戸氏は、純粋にポートフォリオの観点からは見直しがあってもおかしくないとみている。新興国市場とバリュー資産は上昇へ−米国株は他の市場に後れ取る•より可能性の高い結末は『リスクオン』による収れん−コラノビッチJPモルガン・チェースは、前例のない特性などを理由に、世界の株式に対する米国株の最近のアウトパフォーマンスは持続しないとみている。マルコ・コラノビッチ、ブラム・カプラン両ストラテジストは21日のリポートで、新興国市場とバリュー資産は上昇へ向かい、ドルの最近の強さは和らぐ公算が大きい一方、米国株は上昇が続くものの他の市場に後れを取ると予想した。ドル高と米国株下落というもう一つのシナリオもあり得るものの、可能性はより低いとしている。解決に向けて現在進められている交渉を踏まえると、より可能性の高い結末は『リスクオン』による収れんだ」と説明。中国株の乏しい流動性とショートスクイーズによってさらに拍車が掛かる可能性がある」と指摘した。「新興国市場の痛みが特に強くなれば、当然それが米国にも伝わる」トランプ米大統領の米国を再び「偉大」にするという戦略は、世界全体にとってはそれほど偉大なことではないかもしれない。トランプ政権が仕掛けた貿易戦争が中国を脅かす中で、ドル高と金利上昇で既に新興国経済が圧迫されている。主要7カ国(G7)の中でも今年の経済成長加速を見込んでいるのは大規模な減税を実施した米国だけだ。surveys金融市場では世界同時の景気上振れに対する高揚感は短期で終わってしまったことがはっきりした。ナットウェスト・マーケッツによれば、オーストラリア・ドルや銅といったいわゆる成長資産を抱合した同社の指標は今年約4.5%下げている。米S&P500種株価指数が約7%上昇しているのとは対照的だ。ナットウェストのクロスアセット戦略責任者ジム・マコーミック氏はこうしたパフォーマンスの開きについて、「本質的に今年の成長が不均衡となることを確実に捉えている」と述べた。(FOMC)が国内経済の状況を踏まえ利上げを続けるだろうが、最終的には米国にとって逆風を招く恐れがあると分析する。同氏はブルームバーグテレビジョンの番組で、「新興国市場の痛みが特に強くなれば、当然それが米国にも伝わるし、FOMCが国内の金融政策をどのように運営する必要があるのかという点においても変化をもたらすだろう」と指摘。(FRB)議長のしていることを責めることはできないが、その行いの影響が議長自身に跳ね返って悩ませることになるかもしれない」と語った。(GPIF)が日本の株式市場だけでなく、海外でも存在感を高めつつある。時価総額トップのアップル株の保有で、バンク・オブ・アメリカ(BofA)メリルリンチやゴールドマン・サックス・グループなど有力な米機関投資家を上回っている。ブルームバーグがGPIFの3月末時点の外国株保有を基に試算したところ、時価総額が10億ドルを超える銘柄は56。現在では時価総額1兆ドル(約111兆円)超えのアップル株を発行済み株式数の約0.9%に当たる4109万5884株保有し、BofAメリルリンチやゴールドマン・サックスを上回るほか、JPモルガン・チェースに次ぐ12位の大株主となっている。JPモルガン・アセット・マネジメントの前川将吾グローバル・マーケット・ストラテジストは、GPIFが海外でも存在感を増してきてるのは間違いないと指摘し、中長期な運用なので分散投資を若干リスクを取りながら進めていく方向性は変わらないとみている。GPIFは安倍政権の下で、2014年にリスク資産投資を積極化する方針に変更し、外国株の保有比率の目標値を25%と、従来の2倍強へ引き上げている。現在の保有比率は目標値をすでに達成し、今年6月末時点の保有額は日本株とほぼ同じ規模の40兆7753億円に膨らんでいる。12年末時点の14兆4339億円と比べると2.8倍の規模だ。ブルームバーグの試算によれば、GPIFが保有する外国株の時価総額の割合は、米国株の55.5%を筆頭に、英国株5.6%、中国・香港株5.4%などが続いている。運用資産の8割以上は市場の運用指標に沿ったパッシブで、構成比はMSCIの外国株指数とほぼ同じ。時価総額上位の10銘柄中、同指数の構成銘柄と異なるのは1社だけだ。3月時点GPIFの外国株の運用収益率は過去4年間の累積で37%。米国株の強気相場と重なり、アップルなどのFAANG銘柄の時価総額がほぼ倍になった影響が大きい。瀬良礼子マーケット・ストラテジストは、GPIFは株式保有を増やすタイミングに恵まれたと指摘。その分、短期的な株価の変動に運用成績が左右されやすくなっており、長期的な視野での評価を意識する必要があると言う。運用で今後の検討課題となる可能性があるのは国内株の占める割合だ。日本株はMSCI世界株指数の構成比で8%程度だが、GPIFの保有株のうち約51%を占める。米国株の保有は27%にとどまり、残りは約50カ国の株に分散されている。三菱モルガン証の藤戸氏は、純粋にポートフォリオの観点からは見直しがあってもおかしくないとみている。(FOMC)が前回公表した議事録は続きが気になる形で終わったが、今週発表される最新の議事録では、来年の金利見通しという論議を呼ぶトピックを巡り米金融当局者の考えが浮き彫りになりそうだ。FOMCは7月31日、8月1日開催の会合の議事録を米東部時間22日午後2時(日本時間23日午前3時)に公表する。同議事録では、金利見通しに加え、連邦準備制度の4兆2000億ドル(約462兆円)のバランスシートの縮小状況を当局者がどう認識しているかの手掛かりも投資家の主な注目点となる。(FRB)議長は24日にワイオミング州ジャクソンホールでカンザスシティー連銀が開く年次シンポジウムで講演する予定で、議事録内容に色を添える可能性もある。7月初めに公表された6月開催のFOMCの議事録では、参加者が「追加の政策引き締めがどれだけ必要になる可能性が高いかについて意見を示した」ことが明らかになったが、意見の内容の要旨は示されなかった。フェデラルファンド(FF)金利は現在、1.75ー2%のレンジで推移しており、投資家はFOMCが年内に0.25ポイントの利上げをあと2回決めると予想していることが先物の動きに示されている。FOMCがこの軌道を進めば、政策金利は景気を刺激も抑制もしない「中立」水準に来年のうちに到達することになる。6月公表のFOMC予測によると、この水準は2.5ー3%の間と大半の当局者は認識している。6月の議事録の最後に提示された疑問は、金利が中立水準に達した後にFOMCがどう行動するかという点だ。インフレ予防で利上げを継続するか、あるいはインフレ圧力が封じ込められた兆しに安心してそこで停止するのか、2つの選択肢がある。これまでのところ、当局の金利予測は1番目の選択肢に傾いており、6月時点の予想中央値では、政策金利は2019年末までに3ー3.25%に達し、20年には3.25ー3.5%の間になるとされている。一部当局者はこうした方針に批判的で、パウエル議長は7月の議会証言で、「当面は」漸進的な利上げ継続が最善策だと述べたものの、どちらの方向に傾斜しているか明かしていない。トランプ米大統領も問題を複雑にしている。大統領は8月17日に共和党の資金集めのイベントであらためて利上げに不満を漏らしたとされる。RBCキャピタル・マーケッツの米国担当チーフエコノミスト、トム・ポーセリ氏は、金利を来年どうするかに関する議論が議事録に「盛り込まれるのは確かだ」が、トランプ大統領への言及は恐らくないだろうと予想。「大統領が現時点で望むことは、金融当局の指導原理に全く相いれないため、当局は根本的な要素に忠実になると思う。経済活動が加速し、過熱の可能性を心配するなら、当局は中立を上回る水準に金利を引き上げるはずだ。それが責務だ」と述べた。Rates(抜粋)[スレ主【赤かぶ】による初期非表示理由]:その他(アラシや工作員コメントはスレ主が処理可能)アラシ。浩2013年に始まった日銀の異次元緩和(QQE)は過剰である。日銀は消費者物価指数(CPI)という静学的価格指数(1期間価格指数)に基づいた2%インフレ目標に固執し続けているが、筆者らが考案した動学的価格指数(多期間価格指数)によれば、日本経済は2013〜14年にはすでにデフレを脱却していた。本稿では、動学的価格指数に基づく新しい金融政策を提案すると同時に、日銀が近視眼的な静学的価格指数(CPI)に基づいて1990年前後のバブル期と同じ失敗を再び繰り返していることを実証する。筆者の議論の骨子は、短期的で静学的な価格指数であるCPIに代わる、最新の経済学の考え方を取り入れた長期的で動学的な価格指数を金融政策に導入するというパラダイムチェンジを提案するものである。エコノミストらの間で大きな議論になっている「資産価格と金融政策をどうリンクさせるか」という課題を同時に解決できる点も先に強調しておきたい。目先1期間の収益だけではなく、長期間の期待収益の現在価値を考慮して経営戦略を決めるべきことは、今では教科書に載るほどの常識となっている。実は、まったく同じ理由によって、日銀は1期間の生活費を測る消費者物価指数(CPI)ではなく長期間の期待生活費の現在価値を測る価格指数を情報変数として金融政策を実施すべきだと筆者は考える。1期間の視野しか持たない消費者物価指数(CPI)に基づく金融政策は、企業経営者が目先1期間だけの収益しか考えないで経営戦略を決定するのとまったく同じ近視眼的過ちを犯していることになるからだ。日銀の政策目標は「物価(通貨価値)の安定」を通じて国民経済の健全な発展に資することにある。ここでいう「物価」や「通貨価値」を測る価格指数は、経済理論によれば「ある一定の効用水準(生活水準)を得るために必要な生活費」として定義される。ここでいう生活費は、目先1期間の生活費ではなく、現在から将来にわたる長期間の期待生活費の現在価値と考えるのが理論的に正しい。あるのみならず、真のインフレ動向をより正確に測ることができるからだ。立った金融政策を実行するために必要な情報変数として創られたものが、動学的価格指数である。呼ぶが、実は理論上、前者は後者の一部(部分集合)すなわち特殊形にすぎない。中央銀行や経済学者の間で活発に議論されている「資産価格と金融政策の関係」についても明確な答えを提供するものでもある。多くの中央銀行によって資産価格の重要性が共通に認識されているにもかかわらず、資産価格の変動に金融政策はどのように対応すべきかという問いについては意見の一致が見られていない。金融政策の目標は「物価(CPI)の安定」なので資産価格を無視すべきだという意見から、資産バブルは金融危機を引き起こすので注視すべきだという意見まで、幅広く議論されている。内部に理論的に導入することによって、金融政策の観点から資産価格をどのように捉えればよいのかという未解決問題に対する一つの理論的回答を提供するものである。2.バブル期の金融政策失敗の原因1ページで述べたように、日銀は消費者物価指数(CPI)という1期間の生活費を測る静学的価格指数を情報変数として金融政策を進めてきた。理論的に正しい価格指数は、長期間の期待生活費の現在価値に基づいて真のインフレ動向をより正確に捉えることができる動学的価格指数の方である。したがって、中央銀行による正しい金融政策は、CPIのような静学的価格指数ではなく、より普遍的な動学的価格指数に基づいて実行されなければならない。誤った価格指数を政策判断のための情報変数として使うと、必然的に誤った金融政策へとつながるからである。(DEPI)」と名付けた(注1)。DEPIによるインフレ率に基づいて、1990年のバブル発生前には過剰な金融緩和、そしてバブル崩壊後には過剰な金融引締めをすることによって、日銀は誤った金融政策を遂行していたことを示した。日本の「失われた28年」の出発点となった1990年前後のバブル発生と崩壊の背景には、金融政策の失敗があったのである。(CPI)は1990年のバブル前後の期間を通じて比較的安定していた(図)。バブル前にはインフレの気配を全く見せていなかった(1989年の3%消費税導入の影響を除く)。誤っていたCPIその結果、日銀は適切な金融引締めを実行することができなかったのである。1990年のバブル崩壊後は、CPIは減少を示すどころか逆に上昇している。(DEPI)は1990年前(1986〜89年)には大きく上昇(インフレ)しており、1990年後には大きく下落(デフレ)していた(図)。日銀は1989年12月に頂点に達したバブル前には緩和し過ぎ、そしてバブル崩壊後には引締め過ぎたことをDEPIは示しているのである。(DEPI)に基づいて正しい金融政策をしていれば、1990年前後のバブル発生と崩壊、さらにはその後の日本経済の長期停滞も防ぐことができた可能性が高い。(DEPI)を使って、バブル期以降のDEPIインフレ率をアップデートしたのが前出のグラフである。新しいDEPIは、「資本の限界生産(資本生産性)=実質金利+資本の減価償却率」という均衡条件を利用することにより、資本生産性というファンダメンタルによる資産価格の上昇とインフレによる資産価格の上昇(バブル)を明確に区別することができるようになった(注2)。実質金利の上昇を伴う資産価格の上昇は、インフレではないのでDEPIは上昇しない。他方、実質金利の上昇を伴わない資産価格の上昇はインフレ(バブル)であり、DEPIは上昇する。実質金利の低下を伴わない資産価格の下落はデフレであり、DEPIは減少する。(DEPI)によって真のインフレやデフレという極めて動態的な金融不均衡を正確に測ることができるようになった。日銀は消費者物価指数(CPI)を使って年率2%のインフレ目標を設定したが、いまだに目標を達成できずにいる。そもそも、CPIを構成する財・サービス価格は硬直的であることはマクロ経済学の常識になっている。実際、CPIによればアベノミクス以降インフレは発生しておらず、いまだにデフレから十分に脱却できていないように見える。確かに、サブプライム・ローン問題が発生した2007年から2009年にかけては日本経済においてもデフレ傾向が非常に強く、金融緩和は全く不十分であった。よって1980年代後半のバブル時代に次いで高い水準のインフレが発生していた(2ページの図参照)。アベノミクスによる異次元緩和は、文字通り強力な金融緩和であり、2013年と2014年に2年連続10%以上のDEPIインフレを経験しており、日本経済はすでにデフレから完全脱却していたのだ。それにも関わらず、日銀は2%のCPIインフレ目標に固執して、過剰な異次元緩和を続けている。(DEPI)によれば、本来は、2013〜14年の異次元緩和をもっとマイルドなものにして、その代わりもっと持続性の高い金融緩和にすべきだったのである。すれば、DEPIを0%〜10%の間のプラス領域で安定して長期間維持できたはずである。あまりにも過激な異次元緩和をしてしまったので、その効果は一時的には大きかったが、その後急速に低下してしまった。結局、日銀の異次元緩和は過剰だったのである。今回の過剰な異次元緩和の結果として、どのような負の結果が日本経済にもたらされるのだろうか。前回のバブル期の失敗のように資産バブルと長期停滞が起こるのだろうか、それとも異次元緩和の出口戦略に伴う金融市場の混乱が日本経済にもたらされるのだろうか。いずれにせよ、金融政策の失敗にはそれ相応のコストが伴う。=時間選好と生活費期間数によって決まるパラメーター。α=1の場合、DEPI=CPIとなる。DEPIは普遍的な価格指数であり、CPIはDEPIの特殊なケースである。4.異次元緩和の限界と高まるリスク異次元緩和によって、日経平均株価は2倍以上に上昇し、為替レートも円安に大きく動いたにもかかわらず、実質成長率(2013〜17年)は年率1.3%未満にすぎず、1990年以降の平均成長率1.0%とほとんど変わっていない。日本経済の成長率はバブル崩壊後の長期停滞の水準から脱却できていないのである。2018年1〜3月期の成長率が9期ぶりにマイナスになった模様で、この状態が続けば異次元緩和後の平均成長率は1.0%に再び戻っていくと予想される。金融緩和によって、一時的に景気が良くなったとしても、長期的にはその副作用と景気後退によって相殺されることが知られている。これは、「通貨の長期中立性」と呼ばれているが、金融政策によって潜在成長率を上げることはできないことを意味する。今後やって来ると予想される景気後退と出口戦略に伴う悪影響(副作用)が、今回の異次元緩和に伴う内発的リスクである。世界経済に危機が起こり、日経平均株価が再び1万円に向けて下落し為替レートも円高になるようなことがあれば、ETFを大量に購入している日銀、国内外株の保有率を上げたGPIF、外債投信の保有を急増したゆうちょ銀行は大きな損失を被ることになる。金融政策はもうすでに限界近くまで緩和しているので、世界金融危機が再び起こった場合、それに適切に対処する手段としてはもう使えない。伴う内発的リスクと外発的リスクにどう対処していくべきなのか、それが日銀にとっての最大の課題である。次に、ゼロ金利の下での異次元緩和は経済成長に大きな効果がないことを指摘しておく。ゼロ金利の下では、銀行にとって国債と日銀当座預金は完全代替資産になってしまう。そのため、いくら日銀が国債を購入しても、銀行は国債を売却して得た資金を企業に貸出すリスクは取らず、日銀当座預金に積み上げるだけに終わる。したがって、異次元緩和によりベース・マネーを増大させても銀行による信用供給の増大につながらない。信用供給が増大しなければ民間企業の経済活動も活発にならない。ゼロ金利の金融緩和の下では、一時的にすら成長率を大きく上昇させることができなくなる。付け加えれば、通貨供給ではなく信用供給を重視する新しい金融理論によれば、金利はそもそも経済活動の調整メカニズムとしては中心的役割を果たさない(注3)。政府と日銀は異次元緩和を始めた時、実質2%(名目4%)の経済成長率を期待していたと思われるが、それは(消費税率の影響を除くと)一時的にも実現しなかった。結局、デフレ脱却後も継続し続けた異次元緩和によって生み出されたのは内発的リスクと外発的リスクの増大である。(DEPI)に基づく新しい金融政策を提案したい。この新しい金融政策によって、経済の成長と安定という一見すると相反する二つの目標を同時に実現することが可能になる。世界の中央銀行の間で、資産価格に対して金融政策はどう対応すべきかという問題について現在2つの対立する立場が存在する。(FRB)の成長重視の立場である。(BIS)の安定重視の立場は、資産価格の上昇で金融危機のリスクが高まるので、実際にバブル崩壊が起こる前に金融引締めが必要であるという見解である。FRBとBISの相対立する立場、すなわち成長と安定を両立できる金融政策の方法はないだろうか。これら二つの立場は一見対立しているように見えるが、実は必ずしも矛盾しているわけではない。早すぎる不必要な金融引締めを回避することによって、企業のイノベーション活動による経済成長を最大限に可能にしながら、金融危機が起こる手前で金融引締めを実行すればよいのである。正確に捉えることができる情報変数が必要になる。(DEPI)に基づいたターゲット・ゾーン政策を提案する。DEPIターゲット・ゾーン政策によって、資産価格バブルによる金融危機が起こらない程度にDEPIの変動を最大限に認めると同時に、DEPIがアウト・ライナーにならない範囲(ターゲット・ゾーン)に抑えることを目的とした金融政策である。具体的な数値は経験則に基づいて適切に決定されるべきものであるが、例えば、DEPIインフレ率の上限10%と下限0%をターゲット・ゾーンとした金融政策が考えられるだろう。DEPIターゲット・ゾーン政策の優れた点は、企業のイノベーション活動をできるだけ自由にさせるため資産価格バブルを容認する成長重視のFRBの立場と資産価格バブルによる金融危機を未然に防ぐ安定重視の国際決済銀行(BIS)の立場を矛盾なく両立統合できることにある。このようなDEPIターゲット・ゾーン政策が市場参加者によって信認されれば、上限または下限で実際に日銀が金融政策を通じて市場介入しなくても、DEPIインフレ率は自動的にターゲット・ゾーンの中にとどまることが理論的に知られている(注64)。市場参加者は、DEPIターゲット・ゾーン政策を念頭に自ら期待を形成し行動するからである。その結果、DEPIターゲット・ゾーンという新しい金融政策によって、金融システムが機能不全になるような金融危機(ブラック・スワン)を未然に防ぐことができると同時に、日本経済の長期成長率をより高い水準で維持することが可能になる。(DEPI)に基づいた新しい金融政策によって、日銀の政策目標である「物価(通貨価値)の安定を通じて国民経済の健全な発展に資する」ことが実現可能になるのだ。P.クルーグマンのターゲット・ゾーン理論は、為替レートのターゲット・ゾーン政策に関するものであるが、その理論モデルはそのまま金融政策にも応用できる。為替レート政策には、外貨準備残高による限界が存在するが、金融政策にはそのような限界がないので、より容易に市場参加者の信認を獲得できる。このコラムについてニュースを斬る日々、生み出される膨大なニュース。その本質と意味するところは何か。そこから何を学び取るべきなのか——。本コラムでは、日経ビジネス編集部が選んだ注目のニュースを、その道のプロフェッショナルである執筆陣が独自の視点で鋭く解説。ニュースの裏側に潜む意外な事実、一歩踏み込んだ読み筋を引き出します。長期国債の買い入れオペの対象者に対して日銀の金融市場局は8月、通知にこんな内容の「ただし書き」を付け加えた。「金利を低位に抑えつつも変動幅を拡大する」という難題を課された市場局の苦悩がにじむ。ただし書きは以下の2点だ。ひとつは国債補完供給を前提とした国債買い入れオペの応札はしないこと、そしてもうひとつは補完供給を前提にした国債応札があった場合、次の補完供給の応札に応じない場合があるということだ。国債補完供給とは、日銀が持つ国債を金融機関の求めに応じて一時的に貸し出すオペを指す。民間同士の取引で必要な国債がどうしても確保できない場合の「最後の手段」との立て付けだ。日銀から借りて日銀に応札するような使われ方は想定しておらず、日銀幹部は「これまでもオペ先に要請してきた内容を改めて示しただけ」と説明する。市場では、7月に発生した「巨額空売り」の再発を防止する狙いだとみられている。政策修正観測から金利に強い上昇圧力がかかった7月30日、日銀は無制限に国債を買い入れる「指し値オペ」を実施した。市場実勢より高い価格だったため応札が殺到し、1兆6400億円にものぼった。このうち1兆円以上が国債を手元に持たず、あとで調達することを前提とした日銀への「空売り」だったとみられる。空売り勢は国債を確保するため、まずレポ(現金担保付き債券貸借)市場に向かい、さらに翌日実施された補完供給に流れ込んだ。日銀はこれを「モラルハザードだ」として通知を出したというのだ。補完供給でも調達できなかった金融機関があった。「日銀オペでフェイル(決済不成立)が起きていた」。資金需給に関する日次データが公表されると、債券市場関係者は騒然となった。レポ市場でも補完供給でも、期限までに特定の国債を手に入れられず、400億円弱の決済ができなかったことが判明したのだ。運転違反をすると違反点数が加えられるのと同じように、日銀はオペでの引き渡しが遅れたり決済額を減額したりした金融機関に対して、加点方式で罰則を課している。金融機関はミスを繰り返して点数が増えると、オペに参加できなくなったり、参加資格を剥奪されたりする。そのため日銀に対するのフェイルを回避しようと金融機関が動いた結果、7月は玉突き的に金融機関間でのフェイルが多発した。日銀の集計では550件とリーマン・ショック直後の2008年10月以来およそ10年ぶりの高水準だった。「海外投資家を中心に、受け渡しミスが多発した」との声が聞かれた。「市場の混乱を抑えたい日銀の狙いは分かるけれど......」。通知を受けたある大手証券会社の担当者は「補完供給を当て込んだ空売りかどうかを判断するのは難しい」と語る。オペの応札後に顧客から買い注文が来ることはよくある。市中で手当てできず、仕方なく補完供給に手を出すこともあるからだ。別の証券会社の担当者は「日銀からの罰則を恐れて証券会社が取引を手控えれば、さらに市場の流動性が落ちてしまう」と危惧する。一時乱高下したが、いまではすっかり「静かな債券市場」に戻ってしまった。日銀の国債の買い入れ額もほぼ変わらないため市場では国債の需給が逼迫した状況が続いている。日銀が狙う「経済・物価情勢に応じて金利がある程度変動する」健全な債券市場の復活には、時間がかかりそうだ。(FOMC)の議事要旨を公表した。先行きの景気悪化に備えて金融緩和の手法を議論し、参加者は利下げや量的緩和に加えた「新たな政策手法を議論する」と決めた。2%の物価目標を柔軟にして一時的なインフレを容認する案などが検討課題になりそうだ。前回のFOMCでは追加利上げを見送った。4〜6月期の実質成長率が4%台に達するなど米景気は好調で、多くの会合参加者が「景気が想定通りに推移すれば、間もなく追加利上げが適切になる」と主張。9月の次回会合での利上げを示唆した。FRBは年内に2回の追加利上げを見込んでおり、金融市場も9月の利上げを織り込んでいる。会合参加者は「政策金利は(景気を冷やさず過熱もさせない)中立的な水準に近づいている」との見方でも一致した。現在の政策金利は1.75〜2.00%にとどまるが、利上げ局面は既に2年半に到達。FOMCは利上げサイクルの終了時期を探っていることを改めて明らかにした。6月の会合では2019年から20年にかけて利上げを停止する可能性を示唆している。利上げサイクルが19年に停止すれば政策金利は3%程度で打ち止めとなる。以前に比べて十分な利下げ余地が確保できないリスクがあり、FOMCは「低金利環境での金融政策の選択肢」についても議論した。FRBはこれまで利下げや量的緩和のほか、先行きの緩和期間を明示して市場の期待を高める「フォワード・ガイダンス」を政策手段としてきた。FOMCでは参加者から「量的緩和などの経済効果は不透明だ」との声が上がり「さらなる政策手段を議論していく」ことで一致した。議事要旨では具体策に触れるのを避けたが、FRB内では2%の物価上昇率目標を柔軟に運営する「物価水準目標」の導入などを議論している。物価水準目標とは、インフレ率が長く2%を下回り続けた場合は、目標に到達した後も金融緩和を続ける政策手法だ。物価水準目標を導入すれば、FRBの将来的な政策スタンスは従来より緩和的になる。FOMCではトランプ米政権の関税政策に懸念の声が噴出した。企業投資の停滞につながったり、物価の上昇で景気そのものを下押ししたりするリスクを指摘する参加者もいた。(FOMC)議事要旨(7月31日・8月1日開催分)を公表した。それによると、出席者は来月利上げを実施する可能性が高いとみていることが示された。貿易摩擦が長引けば経済成長に響きかねないとの懸念を巡り、突っ込んだ議論が行われた。議事要旨は、米国経済が現在の予想通り進展すれば、利上げに向けて「間もなくさらなる措置を講じることが適切になるだろう」と指摘した。FRBは前回のFOMCで利上げを見送った。6月の会合では今年2回目の利上げを決め、主要政策金利であるフェデラルファンド(FF)金利の誘導目標を1.75?2.00%に引き上げている。FRBは前回のFOMC後の政策声明で、金融政策の説明に長年使用してきた「緩和的」という文言を外すことについて議論した。それは、金利が景気刺激に十分なほど低い水準にあるとみていることを物語っている。多くの出席者は、景気を刺激も抑制もしない水準への金利引き上げに意欲を示している。いわゆる中立金利がどの程度を指すのかについては、不透明感が強い。議事要旨は、段階的な利上げを進める中、金利政策を緩和的と表現するのは「かなり早期に(中略)適切でなくなる」だろうとした。このフォワードガイダンス(今後の金融政策に関する指針)見直しは、FRBが債券資産を急拡大させ、財政刺激策が増す環境ではとりわけ「正確さを錯覚させる」可能性があるためだとした。前回会合の約1週間前に、ドナルド・トランプ大統領は利上げに不満を示した。このところ後援者や記者団にも、そうした懸念をたびたび伝えている。大統領の発言についての議論があったことを、この要旨は示していない。大半のFRB当局者は大統領の発言を考慮しない見込みだ。貿易を巡る不透明感が米国企業とFRBの大きな懸念材料になっている様子も浮き彫りになった。出席者は先月、地元企業は関税の影響で投資計画を縮小してはいないと報告したものの「貿易摩擦が間もなく決着しなければ、投資を縮小する可能性がある」と指摘した。出席者全員が、貿易摩擦は「不透明感とリスクをもたらす大きな要因」だとの見方を示した。摩擦が長引けば企業の投資を阻み、企業の景況感と雇用に痛手を与え、家計の購買力が弱まるとした。サプライチェーンを混乱させ、既に低調な生産性をさらに落としかねないと警戒感を示した。米FRB、利上げの最終到着点はどこに?トランプ氏、FRBの利上げに不満表明[スレ主【赤かぶ】による初期非表示理由]:その他(アラシや工作員コメントはスレ主が処理可能)アラシ。日銀が金融緩和策の副作用軽減に向け、政策運営の柔軟性を高める対応を決めたのは7月末だった。その10日後にトルコリラ急落のショックが発生した。その10日後、米利上げに不満を表明するトランプ米大統領の発言が飛び出した。翌日、円相場が一時1ドル=110円を突破。約2カ月ぶりの高値を付けた。為替相場の不安定な状況を踏まえれば、日銀が長期金利(10年物国債利回り)の変動容認幅を従来の倍に広げる柔軟性向上策をすぐに具体化するのは難しいだろう。日銀内でも「長期金利を急いで新しい上限の0.2%程度まで上げることはない」という声を聞く。保護主義の拡大など世界経済の様々なリスクを考えれば「利上げ」という印象を前面に押し出すような行動はとりにくい。■副作用が小さい第5の選択肢むしろ、7月末の決定では世界経済のリスク顕在化に備えて追加緩和の手段を増やす工夫も施したようにみえる。詳細は後述するが、副作用が相対的に小さい追加対応の余地を広げた印象があるのだ。そもそも日銀は従来、追加緩和にはどんな手があると説明してきたのか。2016年9月に長短金利操作付き量的・質的緩和を導入した際には以下の4つを挙げていた。き下げ(3)資産購入拡大(4)マネタリーベース(資金供給量)の拡大ペース加速——である。(1)や(2)は銀行収益にマイナスになる。(3)の上場投資信託(ETF)購入増額や(4)の長期国債買い入れ増額も、市場機能低下に拍車をかける。いずれも緩和策の副作用を軽くする最近の流れに反してしまう。そこで第5の選択肢になりうるのがフォワードガイダンス強化だ。フォワードガイダンスとは先行きの政策に関する指針。緩和策の継続を約束し、あえて政策運営をしばることで緩和効果を出す手法だ。従来、日銀は2つのフォワードガイダンスを示していた。第1が「長短金利操作付き量的・質的緩和」という今の政策の枠組みに関する指針。「2%の『物価安定の目標』の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで継続する」と約束した。(生鮮食品を除く)の実績値が安定的に2%を超えるまで拡大方針を継続する」と約束してきた。7月末に政策金利に関する指針が新たに加わった。「消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、現在の極めて低い長短金利を維持する」とした。〈表〉の通り、これで「フォワードガイダンスは3階層になった」(日銀幹部)。重要なのは、いずれの指針も曖昧さを残した表現になっていること。それらを何らかの形で明確化すると緩和強化を印象付けられる。従って3階層への拡充は「追加緩和演出」の手段が増えたことを意味する。7月末の決定で追加対応の余地を広げた印象があると書いたのは、そういう意味だ。1つめの指針の「(物価2%を)安定的に持続するために必要な時点まで」という部分。「安定的な2%」の達成前でも、達成の見通しさえ立てば現行の政策の枠組みをやめられるように読める。縛りをきつくする手はある。第2の指針では「マネタリーベースの拡大方針」に定量的な定義がない。極論すれば年間1円でも増えていれば「拡大」になる。厳格に定義することはできる。7月末に導入した3つめの指針。「当分の間」をもっと具体的な文言にすることは可能だ。「消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ」という部分を「東京五輪後の経済・物価の不確実性を踏まえ」などと変えれば、「極めて低い長短金利を維持する」期間をより長くする約束にできる。このような政策指針の強化は、利下げや資産購入増額などよりインパクトが弱いとの受け止め方もありそうだ。仮にそうなら副作用も小さいだろうから、日銀としては手掛けやすいと言うこともできる。フォワードガイダンス強化という手段も副作用と無縁なわけではない。長めの金利に一定の低下圧力がかかるからだ。超低金利が長引く予想を広げるとかえって人々のインフレ期待を弱めるとの見方もある。金融政策の限界が近づくなか、どんな手段であれ副作用への目配りが必要なことにかわりはなく、追加的な対応はできるだけ避けたいと日銀は考えているだろう。その願望通りになるかどうかのカギは、主に世界経済の動向が握る。