Le cycle financier : facteurs amplificateurs et réponses envisageables par les autorités monétaires et financières - PDF\nDownload "Le cycle financier : facteurs amplificateurs et réponses envisageables par les autorités monétaires et financières"\n1 Le cycle financier : facteurs amplificateurs et réponses envisageables par les autorités monétaires et financières Selon la théorie économique, étayée par l observation des faits, il existe un cycle financier relatif à l évolution du crédit ainsi qu à celle du prix des actifs financiers. Ce cycle peut être lié mais ne se confond pas avec le cycle réel de l activité économique. Au cours des deux dernières décennies, dans un contexte de réduction de l inflation permise, notamment, par l action des banques centrales, les principales économies développées ont enregistré des cycles d activité moins marqués. Pour autant, l ampleur des cycles financiers ne s est pas atténuée et paraît même, à certains égards, s être accrue. L impact de cette relative instabilité financière sur la croissance économique constitue un risque potentiel, qui ne doit pas être sous-estimé. L évolution récente des cycles financiers est caractérisée par un rôle croissant des facteurs financiers dans la dynamique des cycles d activité, des distorsions dans les prix d actifs financiers sur les marchés mondiaux, un renforcement des interactions entre crédit, liquidité et prix d actifs, une tendance à l augmentation de la volatilité sur certains marchés de capitaux et une intensification des phénomènes de contagion financière entre pays comme entre segments de marché. Une combinaison de facteurs d ordre structurel, comportemental et réglementaire est à l origine de cette évolution. S agissant du prix des actifs financiers, l analyse fait apparaître que le comportement des acteurs sur les marchés financiers s est modifié, du fait, notamment, de l importance accrue de stratégies à court terme («court-termisme») et des comportements moutonniers, de l impact du succès de la gestion indicielle et des conséquences de l homogénéité croissante des techniques de gestion des risques dans les institutions financières. En ce qui concerne le cycle du crédit, on constate que plusieurs éléments pourraient concourir à accentuer le comportement traditionnellement procyclique des banques, notamment la modification de l attitude de leurs actionnaires en termes d exigence de rentabilité ainsi que certaines pratiques comptables, en particulier en matière de provisionnement. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n2 Les autorités monétaires et financières sont concernées à maints égards par ces phénomènes d amplification relative du cycle financier qui ont des répercussions potentielles sur la situation macroéconomique et sur la stabilité financière. Elles doivent s interroger non seulement sur les facteurs qui sont à l origine de ces évolutions mais aussi sur les actions envisageables pour infléchir ceux qui relèvent de leur sphère de responsabilité. Il convient néanmoins qu elles restent extrêmement attentives à ne pas interférer avec le fonctionnement des marchés du crédit ou des actifs financiers pour éviter les conséquences dommageables de telles interférences. Parmi les pistes de réflexion qui méritent d être considérées figurent, à titre d exemple, la poursuite de l amélioration de la transparence globale, le rétablissement d un degré approprié de diversité des comportements sur les marchés financiers, la mise en place par les banques d un provisionnement dynamique et la réfutation de la proposition de généralisation de la comptabilisation à la juste valeur à l ensemble du bilan bancaire (full fair value). Ces orientations viendraient utilement compléter le rôle stabilisateur de la politique monétaire, condition nécessaire, mais non suffisante, d un bon déroulement des cycles financiers et réels. D une manière plus générale, il importe d examiner attentivement chacun des grands domaines de l activité économique et financière avec le souci de vérifier si les règles prudentielles, les codes de bonne conduite et de bonnes pratiques, les procédures comptables, etc. conduisent bien à minimiser et non à amplifier les distorsions de prix et à empêcher qu une volatilité excessive ne contribue à l instabilité financière. Cet article synthétise les conclusions des travaux menés dans le cadre d un groupe de travail interne à la Banque de France, animé par Michel Cardona et composé par les rédacteurs des articles repris dans le présent Bulletin de la Banque de France, ainsi que par Laurent Clerc, Alain Duchateau et François-Louis Michaud. Direction générale des et des Relations internationales Direction générale des Opérations Secrétariat général de la Commission bancaire 42 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n3 Depuis la fin des années quatre-vingt, on a pu observer dans les pays industrialisés une nette réduction de l inflation mesurée par les prix à la consommation ainsi qu une tendance à l atténuation ou à l allongement des cycles d activité réelle 1. Par contraste, on relève la persistance d un cycle financier marqué, constituant un risque potentiel pour la croissance économique. L instabilité économique a ainsi eu tendance à se déplacer des grandeurs (exprimées en termes nominaux ou réels) de la sphère de la production vers celles de la sphère des actifs réels et surtout financiers. Or, cette instabilité financière caractérisée, notamment, par une succession de formations et d éclatements de bulles spéculatives sur les marchés d actifs financiers ou immobiliers, n est pas sans risque pour l activité économique, comme le montre l exemple du Japon depuis dix ans. Dans ce pays, l éclatement au début de la décennie quatre-vingt-dix d une importante bulle sur les prix immobiliers et boursiers a durablement pénalisé la croissance économique faute d un assainissement en profondeur de la situation de surendettement qui avait précédé la crise. Dans d autres pays, notamment dans les pays scandinaves et aux États-Unis, les conséquences économiques et financières de l éclatement de bulles immobilières, au début des années quatre-vingt-dix, ont été également sensibles quoique moins persistantes. À partir du milieu des années quatre-vingtdix, les répercussions de la formation d une bulle boursière aux États-Unis ont certes été longtemps reportées, dans un contexte d accroissement des déséquilibres macro-financiers. Toutefois, les conséquences économiques et financières du dégonflement de cette bulle, entamé à partir du printemps 2000, sont désormais de plus en plus sensibles. 1. Évolution récente du cycle financier Comment caractériser l évolution récente du cycle financier? D une façon générale, on peut définir le cycle financier comme les écarts substantiels et durables enregistrés par les variables financières (prix d actifs financiers et nouveaux crédits distribués) autour de leur tendance d équilibre de long terme. Il existe ainsi une cyclicité financière normale, qui reflète les relations naturelles entre les phases du cycle réel et les variables financières. Mais ces relations ont eu tendance depuis la fin des années quatre-vingt à évoluer. Les variations enregistrées par les grandeurs financières sont restées en général aussi marquées qu elles l étaient auparavant voire, dans certains cas, se sont amplifiées, alors que les fluctuations des prix des biens et services tendaient à s atténuer, dans les pays développés notamment 2. 1 T. Dalsgaard, J. Elmeskov et C.-Y. Park : «Ongoing changes in the business cycle Evidence and causes», OCDE, septembre C. Borio et P. Lowe : «Asset prices, financial and monetary stability : exploring the nexus», BIS, mimeo, octobre 2001 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n4 Évolution de l inflation et de la bourse États-Unis France en points en % en points en % Dow Jones (échelle de droite) Inflation (échelle de gauche) Cac 40 (échelle de droite) Inflation (échelle de gauche) Cinq traits majeurs caractérisent l évolution récente du cycle financier Rôle croissant des facteurs financiers dans la dynamique des cycles réels Les cycles économiques ont eu tendance à s atténuer ou à s allonger au cours de ces dernières années ; le rôle des facteurs financiers dans les fluctuations cycliques de l activité s est dans le même temps accru 3. Il existe traditionnellement une synchronisation entre cycle d activité et cycle du crédit (particulièrement nette aux États-Unis, un peu moins en Europe). La très forte progression du crédit lors des phases ascendantes du cycle ainsi que son retournement brutal lors des phases de contraction alimentent et amplifient les fluctuations de l activité. Néanmoins, on constate que progressivement cette synchronisation s est quelque peu altérée. D une part, on note l accentuation d une relative asymétrie dans les cycles de crédit ; ainsi, les retournements à la baisse de l activité et du crédit sont généralement simultanés, alors que la reprise du cycle de crédit apparaît postérieure à celle de l activité. Le redressement graduel de la profitabilité des entreprises ainsi que le démarrage progressif de l offre de crédit bancaire à l issue d une phase de contraction de l activité sont à l origine d un tel retard. D autre part, le cycle du crédit est devenu plus marqué que celui de l activité. De tels mécanismes reflètent le rôle croissant des facteurs financiers, en particulier ceux associés au canal large du crédit, dans la propagation des cycle d activité. En effet, le redressement graduel de la situation financière des entreprises et des ménages à l issue d une récession leur permet d obtenir plus facilement un financement externe, lequel devient proportionnellement moins coûteux à mesure que leur richesse nette s accroît. Un tel phénomène peut être accentué, notamment, si les prix d actifs (cours 3 Pour une revue de la littérature sur le cycle de crédit, cf. L. Clerc : «Le cycle de crédit, une revue de la littérature : intermédiation, prime de financement externe et politique monétaire», Bulletin de la Banque de France, octobre BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n5 boursiers, prix de l immobilier), qui jouent un rôle grandissant, participent de cet enrichissement des agents. En effet, une hausse des prix d actifs augmente la valeur des garanties hypothécaires, ce qui améliore la solvabilité des emprunteurs et favorise in fine l essor du crédit. À l inverse, la dégradation de la solvabilité ou de la richesse nette des agents, accentuée par le retournement généralement plus précoce des prix d actifs, est peut-être à l origine d une forte contraction des crédits, jouant un rôle d accélérateur du retournement de l activité (cf. graphiques ci-après). Cycles du crédit en volume et PIB (écart en % par rapport à la tendance) États-Unis France (en %) (en %) Juin Juin Juin Juin Crédit en volume Juin 1990 Juin 1995 Juin 2000 PIB en volume Crédit en volume PIB en volume Sources : Statistiques financières internationales du FMI et calculs Banque de France La fin des années quatre-vingt-dix illustre un tel mécanisme. Les États-Unis tout d abord, puis la plupart des pays industrialisés, ont connu une phase de croissance rapide et durable alimentée, notamment, par une forte progression de l investissement. Ces années ont ainsi été caractérisées par une atténuation progressive des fluctuations cycliques de l activité. Les facteurs financiers ont joué un rôle particulièrement important dans l alimentation de cette phase d expansion singulière. En effet, la hausse de l endettement des ménages ne s est pas traduite par la dégradation de leur richesse nette ou de leur solvabilité, car ces derniers ont bénéficié d une progression encore plus marquée des cours boursiers puis des prix de l immobilier, contribuant ainsi à maintenir, sinon à accroître, leur dépenses de consommation. Ainsi, la forte baisse du taux d épargne des ménages américains au cours de cette décennie témoigne de la présence de tels effets de richesse. Ces développements boursiers, «exubérance irrationnelle» à partir du milieu des années quatre-vingt-dix puis retournement des prix d actifs financiers après le printemps 2000, soulèvent de nombreuses interrogations en termes de stabilité financière Apparition d importantes distorsions des prix d actifs financiers Une caractéristique essentielle des marchés de capitaux est l occurrence d importantes distorsions entre les prix d équilibre et les prix de marché. Bien que ce phénomène ne soit pas nouveau, les marchés de capitaux subissent de plus en plus l influence de forces puissantes qui tendent à faire diverger les prix de leur équilibre et réussissent parfois à créer des biais importants et durables sous forme de bulles spéculatives. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n6 Distorsions affectant le cours des actions Ainsi que le résume le Fonds monétaire international (FMI) 4, «les cours des actions ont, à plusieurs reprises, semblé surréagir aux fluctuations des bénéfices et des dividendes». Il précise que ce phénomène pourrait tenir au fait que les valeurs futures des bénéfices et des taux d intérêt ne pouvant être observées sur un marché, l opinion des investisseurs joue un rôle considérable. On peut observer, en effet, des distorsions de prix 5 manifestes sur les marchés d actions les plus développés qui ne peuvent pas être reliés aux cycles réels. Aux États-Unis, par exemple, le coefficient de capitalisation moyen d un indice large d actions, pour la période , est ressorti à 15 tandis que sa valeur annuelle variait entre 7 et 32, révélant d importantes distorsions au milieu des années quatre-vingt (corrigées par le krach d octobre 1987) puis au cours de la deuxième moitié des années quatre-vingt-dix (corrections temporaires à l automne 1998, puis de nouveau en 2000). Tel a été également le cas au Japon à plusieurs reprises (cf. graphiques ci-après). Coefficient de capitalisation des bénéfices sur différents marchés d actions États-Unis Japon moyenne moyenne Source : Datastream Plus récemment, il est frappant de noter les fortes fluctuations de l indice Nasdaq et, dans son sillage, de nombreux indices spécialisés ou indices généraux de pays émergents dont les bourses sont très influencées par la production de composants de haute technologie. De nombreuses valeurs technologiques ont ainsi été manifestement surévaluées pendant l épisode de la bulle de la «nouvelle économie» avant d accuser, à partir du printemps 2000, une forte chute 6. Distorsions des taux de change Les marchés de change constituent un autre exemple de marché où sont observées régulièrement d importantes distorsions de prix. De nombreuses études empiriques, 4 «World Economic Outlook», FMI, mai Un moyen simple (bien que sommaire) d évaluer la «distorsion» entre le cours d une action et sa «valeur d équilibre» consiste à comparer le coefficient de capitalisation des bénéfices («Price Earning Ratio» ) à un moment donné à sa moyenne de long terme. 6 Après avoir atteint points le 10 mars 2000, l indice Nasdaq est revenu à environ points en septembre BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n7 utilisant des mesures et des méthodologies différentes, montrent que les forces du marché ont tendance, à certains moments, à faire diverger très fortement les taux de change par rapport à leur niveau d équilibre. Ce processus de divergence, particulièrement accentué et menaçant dans la première moitié des années quatre-vingt, a toutefois été contre-balancé, au cours des quinze dernières années, par l élaboration de consensus successifs au sein du G 7 s agissant de mesures à adopter en matière de politique économique, de communication et, de façon exceptionnelle, d interventions concertées des banques centrales Renforcement des interactions entre crédit, liquidité et prix d actifs Les cycles du crédit tendent à jouer un rôle accru dans les cycles des prix des actifs. Ainsi, des études de la Banque des règlements internationaux (BRI) soulignent le rôle du crédit dans les fluctuations prononcées des prix des actifs sur le moyen terme, observées entre le début des années quatre-vingt et celui des années quatre-vingt-dix, quand les bulles spéculatives ont finalement éclaté (crise des caisses d épargne américaines, krach boursier de 1987, bulle spéculative au Japon, crises du secteur bancaire dans les pays nordiques, etc ). Par exemple, C. Borio et alii concluent 7 : «la forte expansion du crédit à la suite du renforcement substantiel des pressions concurrentielles dans le secteur financier semble avoir fortement contribué à favoriser et soutenir la hausse (des prix des actifs). Il est possible que cela ait également accentué le mouvement à la baisse». Selon ces auteurs, l expansion du crédit observée en phase ascendante a reflété, dans une large mesure, le processus de déréglementation qui avait lieu à l époque dans la plupart des pays développés. Toutefois, ils soulignent que, dans un environnement libéralisé, la demande de crédit devrait être plus facilement satisfaite par les banques et qu en conséquence le crédit devrait continuer à jouer un rôle considérable dans la genèse des tensions spéculatives. La crise asiatique de 1998 donne un exemple récent de ce mécanisme. D une façon générale, et au-delà du seul crédit bancaire, le marché du crédit peut jouer un rôle significatif dans la formation des bulles spéculatives grâce aux financements qu il permet de mobiliser pour l achat de titres. Plusieurs épisodes de crise, intervenus ces dernières années (notamment la crise de l automne ), ont ainsi illustré le fait que certains financements collatéralisés (en particulier les financements sur titres ou le marché des «repos» 9 ) qui constituent un facteur essentiel de liquidité sur les marchés peuvent, dans certaines circonstances, contribuer à l utilisation de l effet de levier par certains intervenants sur les marchés. Sur les marchés financiers, l usage du collatéral permet aux intervenants d accroître leurs positions et leur effet de levier via deux mécanismes 10 : d une part, les participants peuvent augmenter facilement leurs positions en titres au moyen de financements garantis grâce aux titres acquis (le facteur de multiplication dépendant du niveau de marge initiale demandée) ; 7 C. Borio, N. Kennedy et S.D. Prowse : «Exploring aggregate asset price fluctuations across countries», BIS Economic Papers n 40, avril Committee on the Global Financial System : «A review of financial market events in autumn 1998», BIS, March «Repos» ou «Repurchase agreements» 10 Committee on the Global Financial System : «Collateral in wholesale financial markets : recent trends, risk management and market dynamics», BRI, mars 2001 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n8 d autre part, les prêteurs sous l effet d un sentiment fallacieux de sécurité procuré par la collatéralisation ont tendance à relâcher leur vigilance dans la surveillance du risque de crédit et donc à prêter de façon excessive. Ces techniques ont des conséquences négatives bien connues en périodes de tensions sur les marchés ; mais elles jouent un rôle non négligeable dans la formation des déséquilibres conduisant aux crises en permettant à certains participants de prendre des positions excessives et de contribuer à la formation de bulles spéculatives. Au-delà du marché du crédit, il existe une forte relation entre «liquidité globale» (celle mesurée par le niveau des taux d intérêt à court terme et des agrégats monétaires) et prix des actifs. Ainsi, de nombreux commentateurs ont suggéré que des conditions de liquidité larges avaient contribué à la diminution des primes de risque préalable à la crise asiatique en 1997, puis à celle de l automne Des travaux récents du FMI 11 montrent qu il y a une relation inverse entre le rendement des actions et les taux d intérêt au niveau agrégé des pays du G 7 et que des effets de contagion (spill over) importants en matière de liquidité existent entre ces pays Exemples récents de volatilité accrue Les évolutions cycliques, de moyen ou long terme, doivent être distinguées de la volatilité, qui est un phénomène de court terme. Dans une large mesure, celle-ci est inhérente au fonctionnement des marchés et au mécanisme de détermination des prix. Toutefois, si elle est élevée, elle brouille l information fournie par les cours de marché et rend moins efficace le mécanisme de détermination des prix. Par conséquent, une volatilité excessive peut contribuer à l apparition de distorsions de prix 12. Or, de nombreux marchés ont récemment enregistré une tendance à la hausse de la volatilité. C est la cas par exemple des marchés de change, où l on voit apparaître depuis le milieu des années quatre-vingt-dix une tendance, lente mais régulière, à l augmentation moyenne de la volatilité (avec de forts pics de autour de cette tendance). Volatilité des taux de change quotidiens (en moyenne mobile sur 30 jours) (en pourcentage) 2,0 1,6 1,2 0,8 0,4 0, Août Octobre 1996 Mai 1997 Décembre 1997 Juillet 1998 Février 1999 Septembre 1999 Avril 2000 Novembre 2000 EUR/USD EUR/JPY Source : Bloomberg 11 «World Economic Outlook», FMI, Cf. É. Jondeau : «Volatilité et mésalignement sur les marchés financiers», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France 48 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n9 Sur les marchés boursiers arrivés à maturité, également, la volatilité a augmenté depuis le milieu des années quatre-vingt dix. Cette évolution a été particulièrement prononcée dans le cas du Nasdaq et du Dow Jones (cf. graphique ci-après). Volatilité des indices boursiers américains (en moyenne mobile sur 60 jours) (en pourcentage) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 M 1980 M 1981 J 1982 S 1983 O D F S&P 500 A 1988 J 1989 J 1990 S 1991 N 1992 J 1994 M A J Nasdaq A 1998 O 1999 D 2000 Sources : Bloomberg, calculs de la Banque de France L ensemble des marchés financiers se caractérisent, en outre, par l existence d importants pics de volatilité Intensification des phénomènes de contagion et d interdépendance Les crises financières et les phénomènes de contagion d un pays à l autre ont constitué une caractéristique récurrente des vingt dernières années (crise mondiale des risques souverains dans les années quatre-vingt, crise mexicaine en , crise asiatique en , crise Russie-LTCM en 1998, etc.). Des analyses 13 effectuées sur longue période ( ) montrent d ailleurs que la fréquence des crises a doublé sur la période par rapport à la période précédente ( ). Les phénomènes de contagion et/ou d interdépendance 14 ont aussi augmenté entre compartiments des marchés de capitaux. C est le cas, notamment, sur les marchés boursiers. Des calculs de corrélation entre différentes places effectués sur la période janvier 1994 septembre montrent, en effet, que les marchés européens sont fortement liés entre eux (par exemple, corrélation de 86 % entre le DAX 30 et le CAC 40) et que les places européennes sont significativement liées aux bourses américaines (par exemple, corrélation de 76 % entre le DJE 50 et le SP 500). Dans tous les cas, les périodes de turbulence coïncident avec une augmentation des coefficients de corrélation. Ces effets de contagion ont été renforcés avec le développement d une «bulle Internet» : les corrélations entre les valeurs technologiques des différences places boursières ont sensiblement augmenté sur la période (plus de 90 % entre marchés européens et autour de 80 % entre les États-Unis et l Europe). 13 M. Bordo, B. Eichengreen, D. Klingebiel et M.S. Martinez-Peria : «Is the Crisis Problem Growing More Severe?», septembre 2000 (Étude préparée pour l Economic Policy Meeting de Paris en octobre 2000) 14 Sur le plan de l analyse, on peut, en effet, distinguer entre les phénomènes purement de «contagion» et ceux «d interdépendance» résultant naturellement de l intégration financière accrue. 15 Cf. S. Avouyi-Dovi, P. Jacquinot : «Où en sont les corrections sur les marchés d actions?», Document de travail du Centre de recherche de la Banque de France, 28 septembre 2001 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n10 Du fait de ces phénomènes de contagion et d interdépendance, les opérateurs, engagés simultanément dans différents compartiments de marché, sont confrontés à des fluctuations financières plus synchronisées qu auparavant. Ainsi, les agents économiques doivent faire face simultanément à des cycles de crédit marqués et à des prix d actifs enclins aux distorsions et à la contagion. Ces facteurs influent d autant plus sur l économie réelle que celle-ci est étroitement intégrée à la sphère financière. Le recours accru aux marchés financiers par les agents du secteur réel dans les économies développées (ménages détenant des actions, sociétés levant des financements à court ou long terme, etc.) ont probablement rendu ces derniers plus sensibles 16 aux évolutions des variables financières, par exemple, aux fluctuations/corrections boursières, à l élargissement des spreads ou aux modifications des courbes de rendement. Les conséquences économiques de cette cyclicité financière peuvent être importantes. Elles peuvent être directes et bien visibles comme dans le cas du Japon, des pays scandinaves et des États-Unis au début des années quatre-vingt-dix. Mais elles peuvent être atténuées par le jeu de la politique monétaire, quand celle-ci intervient pour éviter les conséquences de l éclatement de certaines bulles (cf. l assouplissement de la politique monétaire américaine aux lendemains du krach boursier d octobre 1987 ou de la crise financière de l automne 1998). 2. Facteurs amplificateurs du cycle financier Il serait contre-productif d essayer de faire disparaître la cyclicité financière normale mentionnée dans la première partie. Il convient plutôt d identifier, parmi les facteurs qui constituent les déterminants des prix d actifs financiers et du volume de crédits distribués, les facteurs amplificateurs qui sont à l origine de l évolution atypique du cycle financier par rapport aux évolutions monétaires et réelles Facteurs influençant les comportements sur les marchés financiers Durant les années quatre-vingt-dix, les progrès décisifs réalisés en matière de transparence ont amélioré la discipline de marché et les mécanismes de détermination des prix. En dépit de ces progrès, différents facteurs ont facilité le développement et la persistance de distorsions des prix d actifs, favorisé l apparition de phases de forte volatilité sur les marchés et accentué la brutalité des mouvements de correction. 16 Cf. S. Avouyi-Dovi : «Problèmes de mesure du degré de sensibilité du cycle réel au cycle financier», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France 50 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n11 «Court-termisme» Les marchés sont de plus en plus enclins au «court-termisme», un nombre croissant d intervenants de marché ne pouvant se permettre de maintenir des positions qui ne s avèrent pas rentables rapidement, sur quelques mois, voire quelques semaines. Les principaux facteurs ayant contribué au «court-termisme» La valorisation des portefeuilles en valeur de marché est appropriée pour les portefeuilles de négociation investis en actifs liquides, mais elle peut contribuer à inciter les gestionnaires de fonds à se focaliser de façon excessive sur leurs performances de court terme. En effet, la valorisation quotidienne des portefeuilles se traduit par des pressions supplémentaires sur les gestionnaires pour justifier très rapidement d éventuelles sous-performances de leurs investissements. Quand elle est appliquée aux portefeuilles de long terme et exerce une incidence sur le compte de résultats du gestionnaire de fonds, cette approche peut modifier le comportement des investisseurs institutionnels, leur horizon de placement ayant tendance à se raccourcir pour s aligner sur l horizon de valorisation. Par conséquent, le risque existe que certains se comportent de plus en plus comme des opérateurs de court terme et de moins en moins comme des investisseurs à moyen et long termes. Parallèlement, la pression croissante des actionnaires en faveur de la création de valeur à court terme signifie que l allocation du capital s effectue sur la base du rendement attendu sur une période de temps relativement courte. Les intervenants de marché devant faire face à des contraintes très semblables dans ce domaine, ils auront aussi tendance à mettre en place des stratégies homogènes, fondées sur des analyses coûts/avantages similaires et sur des horizons à court terme. La focalisation sur les performances à court terme peut se traduire par une amplification déstabilisante des mouvements de prix Plus l horizon de placement est long, plus l incidence de nouvelles informations sur les prix d un actif est faible. En revanche, à mesure que leur horizon de placement se raccourcit, les investisseurs suivent généralement la tendance, au détriment d une stratégie de placement fondée sur une analyse fondamentale. Ce comportement amplifie les déséquilibres ponctuels sur les marchés et peut conduire à des cercles vicieux d ajustement des prix et de liquidation/prise de positions. Le «court-termisme» peut ainsi faciliter l émergence de situations où des mouvements négatifs sur un marché entraînent des phases généralisées de désengagements. BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n12 Le même mécanisme d accélération peut se produire sur les marchés haussiers et jouer un rôle dans la formation de bulles spéculatives. Les opérateurs sont en effet disposés à s acquitter d un prix supérieur à la valeur fondamentale d un actif s ils savent qu ils pourront le revendre encore plus cher. Ils seront d autant plus enclins à le faire que leur horizon temporel est court, et notamment plus court que le délai dans lequel ils prévoient que les bulles vont éclater Comportement moutonnier et noise trading Les comportements moutonniers, ou mimétiques 17, ont tendance à se développer sur les marchés financiers sous l effet de nouvelles techniques d évaluation des performances ou de trading. L utilisation très large de la technique du benchmarking 18 contribue à la diffusion des comportements moutonniers parmi les opérateurs Le secteur de la gestion institutionnelle utilise très largement le benchmarking pour évaluer les performances des gestionnaires. De fait, beaucoup plus que les résultats en termes absolus, c est la performance relative de chacun par rapport à celle de ses concurrents qui est de plus en plus importante. Certains gestionnaires de fonds ont ainsi tendance à suivre les décisions de leurs pairs car ils ne peuvent se permettre d afficher des performances inférieures au portefeuille de référence. En particulier, lorsque les gestionnaires de fonds sont rémunérés en fonction de leur part de marché, ceux-ci tendent à adopter le même comportement que leurs concurrents afin de protéger leurs parts de marché, les inconvénients liés à l obtention de résultats moins favorables que ceux du gestionnaire moyen excédant largement les avantages éventuels liés à la réalisation d une performance supérieure à cette référence. Les techniques de «noise trading» 19 contribuent également aux comportements moutonniers Plusieurs catégories de «noise trading» fréquemment observées sur les marchés peuvent entraîner des distorsions de prix d actifs financiers par rapport à leur valeur fondamentale. C est le cas en particulier de l extrapolation des tendances antérieures (aussi qualifiée de «positive feedback trading»). Cette stratégie consiste à acquérir des actions en période de hausse des cours et à les vendre en période de baisse. L intervention de ce type d opérateurs et d arbitragistes se traduit par des profils d évolution de prix présentant des caractéristiques de bulles financières Cf. É. Jondeau : «Le comportement mimétique sur les marchés de capitaux», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France 18 La technique du benchmarking consiste à évaluer les performances des opérateurs ou des investisseurs par rapport à une norme de référence (le «benchmark»), par exemple l évolution d un taux d intérêt ou d un indice déterminés. 19 Par «noise trading», on désigne des opérations réalisées par les intervenants sur la base de rumeurs («noise»). 20 Cf. V. Coudert et F. Verhille : «À propos des bulles spéculatives», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France 52 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n13 D une façon générale, la demande et l offre des opérateurs réagissant au bruit ou aux rumeurs («noise traders») varient en fonction de leurs anticipations de marché, qui ne reposent pas uniquement sur des «informations» mais aussi sur ce qui est perçu par ces investisseurs comme un «pseudo-signal». On notera que le problème des «rumeurs» est aussi celui de la déontologie de l information qui doit être surveillée par les autorités de marché. D un point de vue agrégé, si les stratégies fondées sur le bruit sont corrélées entre elles, elles peuvent provoquer d importantes variations des prix des actifs, les erreurs de jugement ayant tendance à être les mêmes et à ne plus se compenser (leur distribution n étant pas régie par le hasard 21 ). Du fait de leur grand nombre, les «noise traders» peuvent inciter les investisseurs rationnels à se comporter comme eux s ils ont le sentiment que ces investisseurs irrationnels vont orienter les prix de marché. Les comportements moutonniers, ou mimétiques, peuvent être «rationnels» Le concept de chaînes mimétiques formalise le fait que, lorsqu ils doivent décider de la stratégie à suivre, les intervenants de marché prennent en compte, non seulement, leurs propres informations et analyses relatives au marché mais, également, le comportement des autres opérateurs dont les décisions d investissement sont connues du marché. Dans ce contexte, il peut se dégager une règle de la majorité dans laquelle le comportement des autres intervenants prend le pas sur la propre analyse de l investisseur. Ce type de «mimétisme rationnel» s observe plus particulièrement lorsque la performance des intervenants est comparée à celle des autres opérateurs 22. Un opérateur agissant dans un environnement régi par la performance à court terme n a aucun intérêt à avoir raison contre le reste du marché. Son objectif n est plus de découvrir la véritable valeur des actifs financiers mais plutôt de dégager les tendances que suivent leurs prix. À cet égard, l imitation intelligente ou l exécution de feed back trading peuvent s avérer plus rentables qu une analyse des fondamentaux. On peut trouver un exemple frappant de ce comportement moutonnier rationnel dans l influence croissante longtemps exercée par certains fonds spéculatifs («hedge funds») en particulier les macro fonds spéculatifs auprès de la communauté financière, en tant que leaders d opinion et créateurs de tendance. Cette popularité accrue avait permis à certains d entre eux de peser fortement sur les marchés jusqu à une période récente. 21 Des données empiriques relatives au «noise trading» sont fournies notamment par J.A. Frankel et K. Froot, («Using Survey data to test standard propositions regarding the exchange rate expectations», American Economic Review, Vol. 77, N 1, 1987) et R.J. Shiller («Market volatility», MIT Press, Cambridge, Mass., 1989). 22 Cf. P. Artus : «Effets et stabilité de chaînes mimétiques sur les marchés financiers», 1993 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n14 Les comportements moutonniers affectent la dynamique des marchés Dans une perspective de court terme, ils contribuent à expliquer pourquoi un changement de sentiment du marché peut entraîner des réaménagements soudains de portefeuille, amplifier les variations des prix d actifs financiers et entraîner ainsi des distorsions de prix et une volatilité supérieure à la normale. Selon le niveau d aversion au risque des investisseurs, la situation peut évoluer rapidement, passant d une demande excessive à un tarissement de la demande relative à une classe spécifique d actifs. Ces comportements moutonniers peuvent contribuer à expliquer, dans une perspective de long terme, l apparition et le développement de bulles spéculatives. Ils auto-alimentent, en effet, des flux continus d achat qui progressivement font diverger les prix de marché de leurs fondamentaux Impact de la gestion indicielle sur la dynamique des marchés L essor spectaculaire de la gestion indicielle 24 au cours des années quatre-vingt-dix dans l industrie de la gestion institutionnelle (principalement OPCVM actions) n a pas été neutre en termes de dynamique de marché. Visant à répliquer la performance de l indice, les gestionnaires passifs ne peuvent s écarter sensiblement de l évolution des indices de référence. Leur comportement contribue ainsi à accentuer les évolutions de prix en achetant les titres qui montent et en vendant ceux dont les prix baissent. Les fonds indiciels ciblent un sous-ensemble d actifs (principalement des actions) et, au sein de cette catégorie, se concentrent généralement sur les indices représentatifs les plus connus (75 % environ des fonds indiciels sur les marchés américains ont pour référence le SP 500). On peut considérer que, par leurs interventions renforçant la tendance, les fonds indiciels faussent le prix des indices pris pour cible Homogénéité des techniques de gestion des risques Dans un contexte de très forte sensibilité des stratégies d investissement et des positions des intervenants de marché aux mouvements à court terme et de généralisation des comportements moutonniers, il est essentiel d évaluer l incidence des techniques de gestion des risques sur la dynamique de marché. 23 Cf. V. Coudert et F. Verhille : «À propos des bulles spéculatives», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France 24 Cf. F. Haas : «La gestion indicielle», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France 25 De récentes études effectuées sur l indice SP 500 et les OPCVM indexés sur le SP 500 ont montré que les rendements de l indice présentent une corrélation positive avec les entrées de fonds et que ces entrées «suscitent» les rendements (et non l inverse). Cf. G. Goetzmann, M. Massa : «Index funds and stock market growth», National Bureau of Economic Research, document de travail, mars BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n15 En amont de la prise de décision d investissement, la diversification des actifs entre produits et marchés vise à mieux répartir et contrôler les risques. Toutefois, de récents événements ont montré que la diversification de portefeuille contribue parfois à la propagation des perturbations d un marché à l autre ou d une classe d actifs à l autre. Les phénomènes de contagion peuvent en effet être aisément déclenchés ou amplifiés par la mise en œuvre de décisions rationnelles de gestion des risques : des pertes enregistrées sur un marché/classe d actifs peuvent ainsi déclencher un retrait précipité d autres marchés/classes d actifs 26. L illustration la plus spectaculaire est constituée par les événements intervenus sur les marchés de capitaux à l automne 1998, événements qui ressemblaient à un appel de marge à l échelle mondiale (les positions prises sur divers marchés ont été brutalement liquidées à la suite de pertes concentrées initialement sur un petit nombre de compartiments). En aval des décisions d investissement interviennent les techniques de gestion des risques. Les calculs de VAR (valeur en risque)/dear («Daily earning at risk» ou «profit quotidien en risque») constituent aujourd hui l approche standard utilisée, le cas échéant en association avec d autres techniques, par les intervenants de marché pour évaluer le risque inhérent à leurs positions et instaurer des limites d exposition. On peut craindre que l interaction entre comportement axé sur le court terme, mimétisme et homogénéisation des techniques de gestion des risques ne s avère déstabilisatrice en période de tensions, ces trois facteurs agissant dans le même sens et se renforçant mutuellement, amplifiant ainsi le choc initial et contribuant à sa propagation à d autres compartiments du marché. Une attitude considérée comme rationnelle au niveau de l entreprise (par exemple, réduire les positions risquées ou se retirer de certains marchés) peut avoir des effets contre-productifs pour les marchés lorsqu elle est adoptée simultanément par de nombreux intervenants. Elle risque en effet d aggraver la situation globale en amplifiant les distorsions de prix, en épuisant la liquidité et en contribuant aux phénomènes de contagion. Les différents facteurs précédemment analysés contribuent à expliquer que les prix des actifs puissent s élever au-dessus de leur juste niveau sur des périodes prolongées ; ils peuvent également agir en sens contraire, lorsqu un choc (information nouvelle, défaillance d un participant, etc.) déclenche une inversion de la dynamique du marché. Dans ce cas, le mimétisme et le biais de court terme jouent à la baisse et la brutalité de la correction peut être amplifiée par l utilisation de techniques de gestion des risques trop homogènes. Il est utile de souligner que nombre des caractéristiques des marchés de capitaux décrites ci-dessus ne sont pas nouvelles. Le comportement moutonnier ou la tendance au «court-termisme», par exemple, ont toujours existé. Mais certains changements structurels, le développement de nouvelles techniques et l arrivée de nouveaux participants ont modifié l environnement de marché et amplifié les effets de comportements déjà observés depuis longtemps. 26 G. Schinasi et R. Todd Smith : «Portfolio diversification, leverage and financial contagion», étude du FMI, 2000 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n16 2.2. Facteurs amplificateurs du cycle de crédit Ces facteurs tiennent principalement à l effet agrégé des comportements bancaires ou à l influence paradoxale de la réglementation Comportement des banques La littérature économique considère traditionnellement que les banques 27 font preuve de «myopie» vis-à-vis d événements défavorables en n anticipant pas les modifications du cycle réel. En raison des imperfections du marché du crédit, les banques ont tendance à surestimer la solvabilité des emprunteurs en phase ascendante du cycle (entraînant une distribution excessive de prêts) et à réagir brutalement lors des phases de récession, d où il résulte une amplification des cycles réels. Les banques subissent des pressions croissantes conduisant à une accentuation de ces comportements procycliques : exigence des actionnaires sous l impulsion des investisseurs institutionnels, tels les fonds de pension pour un rendement du capital à court terme élevé et tendance à la diminution de la rentabilité des activités bancaires traditionnelles (marges d intérêt sur les prêts aux sociétés). Le besoin de répondre aux attentes des actionnaires dans un environnement de concurrence accrue a des effets directs et indirects sur les banques. En période d expansion économique, les banques ont tendance à adopter des stratégies globales plus risquées afin d assurer un rendement du capital plus élevé, stratégies qui sont généralement procycliques. Les contraintes renforcées vont également accentuer les comportements moutonniers des banques, celles-ci ayant tendance à imiter leurs pairs de crainte de laisser passer les bonnes opportunités (successivement prêts aux pays d Amérique latine, prêts immobiliers durant la bulle spéculative, prêts aux pays du Sud-Est asiatique 28, acquisition de bons du Trésor ou GKO russes, etc.). Les stratégies plus risquées se traduisent par une fragilité accrue des banques en période de ralentissement économique. Cette fragilité est accentuée car les investisseurs tendent à se désintéresser du secteur bancaire si les bénéfices des banques ne correspondent pas à leurs attentes ; les institutions financières ont alors davantage de difficultés à lever de nouveaux fonds pour satisfaire aux exigences prudentielles. Au total, la solidité des institutions financières a tendance à être plus étroitement corrélée aux fluctuations économiques que par le passé, contribuant ainsi à l amplification du cycle de crédit. 27 On traite ici du seul comportement des banques, acteur essentiel dans le cycle du crédit. Il n en demeure pas moins vrai que le comportement des autres institutions ayant accès au marché mérite aussi d être analysé du point de vue de la procyclicité : ainsi, les analystes décrivent fréquemment la succession de phases de sur-optimisme et de sur-pessimisme qui peut aussi accentuer l ampleur des réactions des intervenants sur les marchés financiers, à l instar du comportement des banques sur le marché du crédit. 28 Les prêts bancaires aux «chaebols» coréens sont typiques de ce comportement grégaire stimulé par l illusion d'une garantie publique implicite du fait de la taille de ces conglomérats. 56 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n17 Facteurs réglementaires On examinera l impact possible des réglementations comptables et des réglementations prudentielles. L impact des règles comptables 29 Les pratiques actuelles en matière de provisionnement ne permettent pas aux banques d avoir une vision prospective de leurs risques. Dans la plupart des centres financiers, les provisions ne sont autorisées au titre des règles comptables ou fiscales que pour les créances totalement ou partiellement irrécouvrables. Par conséquent, le provisionnement ex ante de risques demeure exceptionnel. Un tel environnement comptable amplifie le cycle du crédit : en phase d expansion, le faible niveau de provisionnement, comparé à celui qui serait requis sur une base de moyen terme, conduit à un octroi excessif de prêts ; en période de contraction économique, les banques doivent constituer d importantes provisions pour rattraper leur retard, ce qui les conduit à une approche restrictive vis-à-vis des clients demandeurs de crédit. Une partie du phénomène d amplification financière pourrait ainsi trouver son origine dans un comportement procyclique plus marqué en matière de provisionnement de la part des banques, ainsi que l atteste la liaison négative et significative qu entretiennent le taux de croissance de l activité et le ratio des provisions pour créances douteuses sur le total des prêts en France au cours des années quatre-vingt-dix. Croissance de l activité et dotations nettes aux provisions pour créances douteuses (en pourcentage du total des crédits) (France, ) (taux de croissance du PIB en %, ratio en % du total des crédits) ,40 0,90 1,40 1,90 Sources : Commission bancaire, INSEE 29 Cf. O. Jaudoin : «Une proposition pour améliorer la stabilité : le provisionnement dynamique», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n18 L évolution de ce ratio résulte d un double mouvement : d une part, la forte progression du crédit lors de la phase d accélération de l activité augmente le dénominateur ; d autre part, la baisse des provisions pour créances douteuses, résultant, notamment, de la diminution du risque de crédit (et de sa perception) lors de la phase de reprise, tend à réduire le numérateur. On notera que le risque de crédit constitue ainsi l un des puissants ressorts du mécanisme d accélération financière. Dans le cas des États-Unis, ce comportement procyclique serait accentué par le fait que les banques mesurent la solvabilité des emprunteurs à partir du ratio dette/patrimoine. L évolution favorable des prix d actifs aurait alors nettement contribué à l amélioration de la solvabilité apparente des ménages, et in fine à l accroissement de leur endettement. D une façon générale, toute réforme comptable d importance doit être aussi jugée du point de vue de son impact macroéconomique, en particulier une éventuelle accentuation de la cyclicité. À cet égard, il est essentiel de noter que la généralisation de la comptabilisation à la juste valeur amplifierait encore les cycles de crédit. Cette méthode, préconisée par l International Accounting Standards Committee (IASC) et le Federal accounting standard board (FASB) aux États-Unis, généraliserait le concept de valeur de marché à tous les postes des bilans bancaires indépendamment de leur degré de liquidité et de leur horizon de gestion (court ou long terme). Cela entraînerait une plus forte volatilité des bénéfices et pertes des banques. Afin d éviter cette volatilité supplémentaire de leurs profits, les banques pourraient être contraintes de réduire fortement leurs crédits à taux fixes à moyen et long termes, en particulier pour les petites et moyennes entreprises 30. L impact des règles prudentielles Dans le cadre de l Accord de Bâle actuel, les normes d adéquation des fonds propres ne sont pas sensibles à l évolution de la qualité des risques. En effet, la détérioration de cette qualité ne justifie la constitution de fonds propres réglementaires supplémentaires que si les pertes sur prêts réduisent l assise de fonds propres en deçà des exigences réglementaires minimales. Toutefois, comme l a montré la situation japonaise il y a deux ans, les pertes peuvent réduire les fonds propres des banques à un moment où l émission de capital est difficile et/ou très coûteuse. Par conséquent, on peut faire valoir que, dans de telles conditions, les banques préfèrent limiter l octroi de nouveaux prêts et, dans ce cas, les exigences actuelles en matière de fonds propres pourraient contribuer, dans une certaine mesure, à des asymétries dans le comportement des banques au cours du cycle réel et avoir un certain impact macroéconomique Cf. V. Oung : «Considérations prudentielles sur la comptabilisation en juste valeur pour les établissements de crédit», dans le présent numéro du Bulletin de la Banque de France 31 L. Clerc, F. Drumetz et O. Jaudoin «To what extent are prudential and accounting arrangements pro or counter-cyclical with respect to overall financial conditions», BRI n 1, mars 2001, BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001\n19 S agissant des futures exigences en fonds propres, les analystes et les contrôleurs bancaires divergent de vue en ce qui concerne leur incidence potentielle sur les fluctuations du cycle de crédit 32. D un côté, certains analystes font ressortir que des exigences en fonds propres sensibles à l évolution de la qualité des risques varieraient plus fortement au cours du cycle de crédit et pourraient l amplifier. Mais de l autre côté, les contrôleurs bancaires estiment que la nouvelle approche fondée sur l évolution des risques permettra de s attaquer à la dégradation de la qualité du crédit plus rapidement qu actuellement et réduira ainsi les conséquences économiques des bulles d actifs alimentées par des politiques de crédit laxistes. En particulier, dans l approche fondée sur les notations internes, les banques devront respecter des exigences minimales pour estimer la probabilité de défaut 33 des emprunteurs. Cette procédure sera complétée par des procédures robustes de simulation de situations de crise («stress testing») afin d évaluer la capacité des banques à résister à des changements majeurs (ralentissements de l économie ou de certains secteurs, événements sur les marchés ou dégradation des conditions de liquidité). Ces exigences devraient inciter les banques à estimer des probabilités de défaut pour l ensemble du cycle. En conclusion, il convient de souligner les liens existant entre les cycles du crédit et ceux des prix d actifs financiers. L examen du cycle financier fait apparaître une caractéristique frappante, à savoir que des facteurs similaires semblent intervenir pour façonner le profil des deux cycles prix d actifs et crédit ce qui entraîne une amplification des cycles financiers. Ainsi, le comportement mimétique ne se limite pas aux intervenants de marché, mais il contribue également à expliquer le fonctionnement du cycle du crédit. De la même manière, les asymétries de l information ou les politiques en matière de surveillance agissent de façon simultanée sur la configuration des cycles de prix d actifs et du crédit. En outre, les banques, intervenants majeurs sur les marchés tant du crédit que des actifs financiers, peuvent contribuer à la transmission de ces effets d un marché à l autre, ce qui renforce la synchronisation de ces deux cycles. 3. Réponses envisageables par les autorités monétaires et financières Les autorités monétaires et financières sont concernées à maints égards par les facteurs d amplification des cycles financiers. Ces derniers peuvent, en effet, avoir des incidences importantes sur la situation macroéconomique ainsi que sur la solidité et la stabilité du système financier. Les développements précédents ont mis en exergue le rôle aggravant de certaines réglementations suivies par les autorités dans l amplification des cycles financiers. En conséquence, les autorités devraient avoir pour objectif de veiller à ce que leurs politiques n exacerbent pas les tensions sur le crédit et les distorsions des prix 32 Cf. la note du Comité de Bâle au Forum de stabilité financière de mars 2000 «Possible procyclical effects arising from capital adequacy regulation» 33 Cf. paragraphe 274 et autres, p. 52 du document consultatif «The new Basle capital Accord», janvier 2001 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE\n20 d actifs. En outre, certains changements affectant l environnement du marché des capitaux devraient attirer l attention des institutions concernées et les amener à envisager des moyens de contrecarrer certains effets pervers constatés. Les développements qui suivent ne sont que des exemples des améliorations qui pourraient probablement être apportées. Il existe certainement bien d autres mesures susceptibles de s avérer utiles Rétablir un degré approprié de diversité des comportements Aborder ce problème constitue un exercice difficile pour les autorités qui sont, à juste titre, désireuses de ne pas entraver le libre jeu des forces du marché. Compte tenu de la complexité de la tâche, on s attachera simplement à mettre en avant quelques idées pouvant servir à introduire un débat général. La diversité des intervenants et des stratégies sur les marchés est un enjeu majeur. Le prix d équilibre des actifs est, en effet, le résultat de l interaction de différentes parties ayant des objectifs et des besoins contraires. Plus les intérêts de ces parties diffèrent, plus le prix d équilibre s avère juste et le marché profond. Ainsi, pour fonctionner harmonieusement, un marché a besoin de «contradicteurs», c est-à-dire d intervenants à la fois désireux et capables d agir en qualité de contreparties et de fournir de la liquidité quand le marché en a besoin, plus particulièrement lorsque les fournisseurs habituels de liquidité ne sont pas en mesure d assumer ce rôle. La plupart des facteurs précédemment analysés sont liés directement ou indirectement à cette question générale de la diversité des comportements (priorité donnée au court terme, comportement moutonnier, généralisation de la gestion indicielle ou homogénéisation croissante des techniques de gestion des risques). Plus spécifiquement, plusieurs pistes de réflexion peuvent être explorées Continuer d améliorer la transparence globale En dépit des avancées importantes dans ce domaine, il est indispensable d améliorer encore la transparence des marchés qui constitue, en fin de compte, le meilleur moyen de répondre au problème des comportements moutonniers. De fait, le mimétisme s auto-alimente par un manque d informations qui conduit les investisseurs à considérer qu il est plus rationnel de suivre leurs pairs plutôt que de développer leur propre analyse. De la même manière, les investisseurs ont tendance à assimiler un actif particulier à une classe d actifs prétendument comparables. Ainsi, les investisseurs ont toujours tendance à assimiler les économies émergentes à une seule classe d actifs, alors qu une analyse approfondie fait ressortir des différences essentielles entre pays. La transparence a pour vertu d aider chaque signature, qu il s agisse d un pays, d une entreprise ou d une institution financière, à être jugée selon ses propres mérites. 60 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 95 NOVEMBRE 2001


Arketype Studio News – Page 2 – Arkétype Studio\nProjet CHAMAREL – Affichage du permis de construire\nAujourd’hui, mercredi 13 mai à 11 heures, avec les membres du groupe CHAMAREL, nous avons procédé à l’affichage réglementaire du permis de construire sur le terrain du futur chantier.\nProjet CHAMAREL – obtention du permis de construire\nLa pose du panneau d’affichage du permis de construire, est prévue Mercredi 13 Mai 2015, de 11h à midi, rue du 19 Mars 1962 à Vaulx-en-Velin. Etant sur place, nous pourrons alors répondre à toutes vos questions. Cliquez sur le lien suivant pour télécharger le communiqué de presse pc\nARKETYPE STUDIO est maître d’oeuvre de la future coopérative d’habitants de Vaulx en Velin CHAMAREL « Les Barges ». Les présentations publiques du projet se poursuivent. Il y a eu un article dans le journal Le Progrès du 28 février 2015 et bientôt on pourra voir un sujet d’une minute sur France 3 région.\nD’un salon Primevère à l’autre\nL’édition 2015 du salon Primevère a rassemblé plus de 28 000 personnes sur trois jours. Le prochain marquera la trentième année de ce salon devenu pour nous incontournable. On connaît déjà les dates : 26-27-28 février 2016 à Lyon-Eurexpo. A ne pas manquer ! …plus d’information sur le site salonprimevere.org\nSalon Bugey Expo du 10 au 12 avril à BELLEY (01)\nA l’invitation de l’entreprise ATRIUM, maçon tailleur de pierre à Torcieu (01), nous seront présents au 12ème salon salon Bugey’Expo. Organisé par l’Union des Commerçants et Artisans de BELLEY (01), sur le site du Boulodrome, ce salon présente les savoir-faire du territoire du Pays du Bugey : 75 exposants sur 2 000 m² d’exposition accueilleront environ 5000 visiteurs pour...


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Si vous n’avez pas été assez attentifs à ces épisodes, ou si vous peinez à reconnaître les paysages, votre guide vous montrera les scènes précises sur sa tablette, pour que vous puissiez vous représenter parfaitement le célèbre univers fictif. Cette promenade ludique dans la belle Dubrovnik sera l’occasion pour votre équipe d’apprendre à connaître les goûts de chacun en matière de télévision, ou qui sait de se remémorer de bons moments à visionner la série entre collègues ?\nTraverser la rivière Cetina en tyrolienne (Omis)\nQue diriez-vous d’apprécier la beauté du paysage croate en le traversant à toute vitesse accroché à une tyrolienne ? On espère que vos collaborateurs aiment les sensations fortes, parce que cette activité team building va leur procurer une bonne dose d’adrénaline. Rendez-vous à Omis, une petite ville portuaire à proximité de Split pour une matinée haute en couleurs.\nVous rejoignez votre instructeur et guide du jour à l’entrée du canyon où coule la rivière Cetina en contrebas. Votre équipe passe quelques minutes à admirer le paysage qui l'entoure avant de baisser les yeux vers l’immensité du canyon qu’elle s'apprête à traverser. Vous écoutez attentivement les consignes de sécurité en ajustant vos casques et baudriers. Puis vos collaborateurs sentiront la pression monter quand ils verront leur instructeur s’élancer pour une démonstration dans les règles de l’art. Ne vous en faites pas, toute la sécurité est prévue, vous aurez vos premières sensations sur un petit circuit fermé, le temps que tout le monde sache freiner correctement. Ensuite, à vous de vous lancer ! Une dizaine de tyroliennes vous mèneront de cimes en cimes sur un parcours d’environ deux kilomètres. Les premiers courageux sont en place, dernières vérifications, encouragements des collègues, puis le grand saut. Arrivés à la prochaine plateforme, vos collaborateurs échangent leurs ressentis : cœur qui bat plus vite, impression de voler, une expérience unique. Entre certaines plateformes, de courtes balades à pied vous permettent de reprendre votre souffle et de profiter du paysage avant de vous lancer de nouveau.\nGoûter aux délices de l’Istrie\nQu’on soit gourmand ou pas, le tourisme gastronomique est l’une des meilleures façons d’appréhender la culture d’un pays. Et puis en séminaire, on sait bien que les repas font partie des meilleurs moments. On vous propose d’emmener vos équipes à la découverte des saveurs de la péninsule d’Istrie : le vin, l’huile d’olive et la star incontestée, la truffe. 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Vous aurez toute la matinée pour travailler votre geste et tenter de poser délicatement votre mouche sur l’eau afin d’imiter le comportement de l’insecte vivant et tromper le poisson. Les pêcheurs de l’équipe conseillent et aident leurs collègues à avoir le bon timing, dans la bonne humeur générale. Plusieurs espèces de truites, des carpes et des vairons croates constitueront le plus gros de vos prises du jour. Et pour clôturer cette matinée en beauté, vous partagerez un grand barbecue sur les rives pour le déjeuner. Votre objectif : être assez performants pour nourrir l’équipe à midi !\nRencontrer les ours bruns (Kuterevo)\nOn vous l’a dit, en Croatie vous allez découvrir une nature sauvage préservée ainsi qu’une faune et une flore immensément riches. A Kuterevo, dans la région de Lika en Croatie centrale, on emmène vos collaborateurs dans un lieu des plus insolites : un refuge pour les ours bruns ne pouvant plus vivre à l’état sauvage. Une belle initiative qui devrait plaire aux amoureux des bêtes de votre équipe.\nEncadrés par les jeunes bénévoles venus du monde entier, vos collègues vont parcourir les trois hectares du centre à la découverte des oursons. Orphelins à cause de la chasse ou abandonnés, ils sont recueillis et vivent à l’air libre dans l’enceinte du parc jusqu’à l’âge adulte. Vous apprendrez que chaque animal porte deux noms, l’un pour le lieu où il a été trouvé, l’autre pour l’homme qui l’a trouvé. Ce team building vous emmène donc pour une agréable balade dans la nature, à la rencontre d’une espèce bien souvent méconnue des populations. L’ambiance champêtre du refuge permettra à vos équipes de se ressourcer complètement et d’évacuer toutes leurs tensions. Pour quelques heures, vous vous répartissez les tâches entre vous pour veiller au bien-être de ces oursons. Vous devrez faire preuve d’esprit d’équipe pour mener à bien votre mission…\nOn vous l’a dit mille fois, la Croatie est absolument splendide. Que diriez-vous d’admirer ses fantastiques paysages depuis le ciel ? On vous emmène du côté de Tribalj, où votre survol vous offrira une vue d’ensemble fantastique du pays, entre mer et montagne.\nVous avez rendez-vous sur l’aire de décollage avec votre équipe de moniteurs. Et oui, chacun d’entre vous va s’envoler en tandem avec un moniteur. La vue depuis la zone d’envol est déjà superbe, la pression monte dans le groupe, vous avez hâte de survoler ce paysage avec vos collègues. Vous enfilez vos harnais dans la bonne humeur tandis qu’on vous donne quelques consignes de sécurité et qu’on vous explique le déroulement du vol. Dernières vérifications des attaches, installation de l’aile, les quatre ou cinq premiers duos sont prêts à s’envoler ! Vous courrez sur quelques mètres avec votre moniteur pour prendre de l’élan, l’aile du parapente décolle et vous emporte doucement dans les airs avec elle. Autour de vous, vos collègues dans les autres tandems affichent le même sourire que vous. Les sensations sont incroyables, vous semblez flotter au dessus des paysages grandioses. Il ne vous reste plus qu’à échanger des regards émerveillés avec vos collègues pendant que vous vous laissez porter au gré du vent. L’un des moniteurs sort son appareil photo : souriez pour la photo souvenir !\nExplorer le littoral de l’île de Vis en paddle\nAu large de la célèbre ville de Split, l’île de Vis est l’une des plus belles îles de l’Adriatique. Plages de sable, plages de galets, criques désertes, son rivage revêt de multiples visages et n’a jamais fini d’émerveiller les visiteurs. Pour un team building mêlant l’effort sportif et la contemplation de ce littoral magnifique, on vous propose de partir l’explorer tous ensemble par la mer. Le stand-up paddle n’est plus à présenter : debout sur une longue planche, vous ramez pour glisser doucement sur l’eau.\nC’est ce moyen de transport insolite qu’on vous propose d’adopter pour une véritable excursion au large de Vis. Maillot de bain, crème solaire et lunettes de soleil : voilà tout ce dont vous avez besoin pour cette activité. Chacun donne ses meilleurs conseils au groupe pour maintenir son équilibre, pas si évident que cela au bout de quelques minutes. Mais ne vous en faites pas, on est sûr que vos chutes demeureront parmi les meilleurs souvenirs de ce séminaire ! En équipe, vous devez vous mettre d’accord sur l’itinéraire à suivre, les grottes à visiter et la plage que vous choisirez pour y passer l’après-midi. Vous ferez votre choix en voyant défiler les superbes criques et baies de l’île à mesure que vous avancerez le long du littoral. On vous conseille vraiment de vous arrêter admirer les mystérieuses grottes tout au long de la côte : certaines sont assez grandes pour vous accueillir et vous pourrez y contempler d’impressionnants jeux d’ombres et de lumières…\nSensations fortes, découvertes insolites ou détente dans des cadres enchanteurs, vos équipes vont avoir l’embarras du choix en Croatie ! Vos activités team building seront gourmandes, sportives ou culturelles, et toujours inoubliables. Découvrez le petit bijou de l’Adriatique avec vos équipes pendant un séminaire plein de joie de vivre !\nDestination très en vogue, la Croatie est un pays aux très nombreuses facettes que vos équipes vont ...


Les lieux à voir dans la préfecture de Tochigi - Notre guide de voyage du sud de Tochigi Part 1 - JAPANKURU Let’s share our Japanese Stories!\nLes lieux à voir dans la préfecture de Tochigi - Notre guide de voyage du sud de Tochigi Part 1\nKanto Tour Tochigi prefecture 2018.12.15\nExpérimenter la culture japonaise est une des choses les plus exaltantes à faire au Japon. Que ce soit en portant un kimono, en se promenant dans des ruelles d'un autre temps, apprendre l'art de la cérémonie du thé ou visiter un festival d'animé, vous prenez part à une chose qui n'existe pas dans votre pays. JAPANKURU est déjà parti dans le Nord de Tochigi à la fin de l'été afin de profiter d'une beauté inconnue et expérimenter des choses telles que le zazen (méditation bouddhique). Cette fois, nous nous sommes rendus dans le Sud juste à temps pour y voir les érables rougeoyants. Ce voyage nous a semblé nous faire revenir dans le temps et nous a offert une nouvelle perspective de la région du Kanto. Comme Tochigi est très proche de Tokyo, nous avons décidé de faire un petit road-trip en voiture de location. Il existe beaucoup de différentes agences de location de voiture, mais nous n'avons jamais été déçus par Nissan.\nLa plupart des gens pensent au parc à fleurs Ashikaga (あしかがフラワーパーク) lorsqu'ils entendent parler d'Ashikaga, qui est un des plus beaux et des plus grands jardins à fleurs. Mais Ashikaga est connu pour beaucoup d'autres choses telles que son shogunat qui a régné entre le XIVe et XVIe siècle. Le clan des Ashikaga est particulièrement célèbre pour avoir ouvert une école au IXe siècle, en faisant une des plus vieilles écoles du Japon: l'école d'Ashikaga (足利学校; Ashikaga Gakko). Nous n'y sommes malheureusement pas allés car nous nous sommes concentrés sur une autre particularité de la culture d'Ashikaga. Il s'agit de l'art de la soie. Depuis la fin de la période Heian (794-1185), Ashikaga est devenu un important producteur de soie au Japon. Parmi les textiles renommés du clan, on trouve le kimono en soie de meisen particulièrement resplendissant.\nShogun, Kimono, et Meisen\nDans l'espace d'information et de communiation d'Ashikaga (足利まちなか遊学館 Ashikaga Machinaka Yuugakukan), le premier étage consiste principale à l'exposition d'anciens matériaux de fabrikations utilisés par exemple pour les kimonos meisen. La soie de Meisen était une soie très populaire utilisée pour des kimonos de tous les jours durant la période Taisho et Showa (1920-1950). Il est fabriqué en tissant des fils déjà teints. On le dit très influencé par les peintres européens du fait qu'il reprend des formes géométriques sur ses tissus. Vous pouvez mettre un kimono meisen pendant 90 minutes pour 3500 yens.\nMalheureusement, seules les femmes peuvent les porter. Pour les hommes, vous pouvez toujours devenir un bushido (seigneur de guerre japonais)! Ce qui est d'après moi le plus fun des deux! Pourquoi ne pas explorer la ville habillés ainsi?!\nMême si nous y sommes allés en voiture, vous pouvez vous rendre au musée par train - juste 5 minutes de marche depuis la gare d'Ashikaga.\nIl existe beaucoup de matériaux historique au premier étage, mais c'est au second que vous pouvez enfiler un kimono ou une armure.\nVoici les différentes options des kimono meisen.\nLes hommes et les femmes peuvent porter l'armure des anciens guerriers japonais!\nLe personnel vous aidera bien sûr à porter l'armure.\n★Ashikaga Machikanaka Yogakudan (足利まちなか遊学館)\nFerme: Chaque troisième lundi du mois. Si le troisième lundi du mois est un jour férié, le jour suivant sera aussi fermé.\nOfficial area homepage\nNational Treasure Bannaji Temple (鑁阿寺)\nLe lieu de naissance du seigneur des Ashikaga\nA environ 5 minutes de marche de l'école Ashikaga, vous trouverez le site historique du temple Bannaji (鑁阿寺). Le temple Bannaji a été la maison d'un des fondateurs du clan des Ashikaga, Ashikaga Yoshiyasu. Il reste encore beaucoup de sites historiques important de la période de Kamakura (1185-1333) à la période de Muromachi (1336-1573), tels que les anciens arbres gingko désignés comme trésor national, ou les clochers Shoro qui sont des Patrimoines Culturels Nationaux.\nNous avons découvert autour du temple une petite boutique nommée Dainichi-chaya (大日茶屋) vendant des boulettes à la vapeur d'Ashikaga (足利シュウマイ; Ashikaga shumai). En général ces shumai sont farcis avec de la viande hâchées mais ceux d'Ashikaga sont végétariens! C'est aussi la première fois qu'on nous a proposé de les frire. Si vous cherchez quelque chose de plus nourrissant, les yakisoba (nouilles grillées) sont aussi une excellente option.\nTemple Bannaji (鑁阿寺)\nBoulettes à la vapeur Ashikaga (足利シュウマイ)\nL'arbre gingko de 650 ans à l'intérieur du temple.\nDurant l'été, leurs feuilles deviennent d'un jaune éclatant.\n★Bannaji Temple (鑁阿寺)\nCOCO Fermes et vignes\nDu vin de première classe à déguster dans des vignes\nLe vin d'Ashicoco était utilisé en première classe des vols sur la JAL et ANA et sa vigne est une des principales attractions de la banlieue d'Ashikaga. Dans la ferme et vignes COCO, vous trouverez une petite boutique et un restaurant vous permettant d'y dîner ou de simplement essayer leurs vins. De plus, une zone derrière le restaurant est consacrée à l'histoire de la ferme COCO et leur procédé pour la fabrication du vin.\nLa petite boutique et le restaurant de la ferme COCO font face aux montagnes colorées et aux vignes.\nMangez un morceau ou essayez leurs vins. Vous trouverez également des fruits et des légumes produits localement.\nPour 500 yens vous aurez droit à goûter 5 types de vins différents et à un petit en-cas.\nEt si vous voulez faire un tour dans l'atelier, un membre du personnel vous guidera en japonais pour 500 yens.\nLe vin conditionné de la ferme COCO, le "Ashicoco"\n★COCO Farms and Winery\n⏰10:00～18:00 (dégustation 10:00～17:00, restaurant 11:00~17:30)\nFermé: 31/12 au 2/1, La troisième semaine de janvier et le jour avant le festival de récolte.\nParc Ashikaga Flower\nUn jardin de fleurs et de lumière\nMême s'il n'y avait pas d'illumination quand nous y sommes allés cette fois-ci, vous le trouverez dans nos précédents articles. Si vous vous rendez à Ashikaga entre octobre et le début de février, vous pourrez apprécier les lumières du parc. Il est divisé en plusieurs zones avec des thèmes différents qui changent à chaque événement. Pensez à regarder leur site internet au cas où les informations changent.\nEn tant que la 5ème ville la plus grande de la préfecture de Tochigi, Sano est devenu la capitale des Ramen. Elle est devenue si populaire que la ville vous offre une carte de tous les restaurant à ramen de la zone. Mais Sano est bien plus qu'une ville de ramen. Elle est également réputée pour ses zones naturelles telles que l'étang Izuruhara Benten (出流原弁天池) qui a été selectionné comme une des sources d'eau les plus pures du Japon. La zone est particulièrement belle en automne, alors courez-y!\nSanctuaire Isoyama Benzaiten, Etang Izuruhara Benten (Parc Isoyama)\nA l'intérieur du parc Isoyama se trouve un magnifique sanctuaire et étang. L'étang Benten fait partie d'un des 100 endroits les plus connus du Japon. Il contient une eau claire venant de caves formé durant le paléozoïque et sort à une températique de 16°. On dit également la fille Asahi y a caché un trésor.\nLe sanctuaire Isoyama Banzaiten a une architecture très particulière et se tient au bort du montagne. On dit qu'il est un ami du temple Kiyomizu de Kyoto car ils sont les seuls sanctuaires sans clous. C'est un superbe lieu pour admirer les plaines de Sano. Pensez à ouvrir les yeux pour trouver la statue d'un serpent blanc!\n★Isoyama Banzaiten Shrine & Izuruhara Benten Pond\nL'architecture japonaise à son meilleur. Pas un seul clou a été utilisé pour la construction de ce sanctuaire!\nUn petit aperçu de ce que vous voyez depuis le sanctuaire Isoyama Banzaiten.\nDans l'enceinte du sanctuaire se trouve un lieu pour laver son argent. En faisant ainsi, l'argent lavé vous rendra plus riche!\nVous verrez également une énorme cloche que vous pouvez faire sonner en tirant une énorme planche de bois.\nSano Ramen Bari (佐野ラーメン 万里)\nLes fameuses Ramen de Sano faites maisons\nUne des plus grandes caractéristiques des ramen de Sano est l'utilisation de bambou pour applâtir la pâte et le bouillon au soja. Nous avons cette fois-ci visiter le restaurant à ramen "Banri" (万里), qui est un des plus populaires pour les ramen Sano. Suivant les personnes, le bouillon a un goût différent, ce qui est très intéressant. Pour certains, il était plus sallé, pour d'autres il était rafraîchissant. Même en semaine, le restaurant est plein à midi.\nLe restaurant à ramen "Bari" n'a pas l'air comme ça, mais c'est un des meilleurs.\nVous pouvez vous assoir au comptoir ou sur le sol comme sur l'image.\nVous pouvez les voir battre la pâte et faire les ramen grâce à un énorme bâton de bambou.\nLes ramen étant faits-maisons, les nouilles sont très tendres et élastiques, ce qui va très bien avec le bouillon à la sauce soja.\nEn plus des ramen, des gyoza sont disponibles et très populaires également.\n★Sano Ramen Banri (佐野ラーメン 万里)\nFermé: tous les mercredi\nLa ville de Mibu a été désignée comme une ville pour les jouets. De très nombreuses usines de jouets se trouvent ici, les distribuants autant dans le Japon qu'ailleurs, avec des marques telles que Bandai et Tomica. Dans les années 1990, la plupart des usines ont été déplacées en Chine, mais Mibu continue de produire de nombreux jouet. En 2007, le musée Bandai a même ouvert.\nLa marque de jouet que vous connaissez depuis que vous êtes enfants\nVous avez forcément entendu parler du nom de Bandai à un moment de votre vie. Il existe bien sûr les classiques Gundam, Sailor Moon, One Piece, Dragon Ball, Digimon, Astro Boy, etc. qui sont tous des produits Bandai. La marque a ouvert son musée à Miyako-cho et expose des jouets, accessoires et produits à collectionner. Beaucoup sont d'ailleurs des antiquités européennes, ce qui nous a surpris.\nBandai a ouvert un nouveau musée de jouets, rassemblant l'enfance de beaucoup d'adultes et d'enfants.\nIl y a le buste d'un Gundam grandeur nature dans le musée. Enfilez un costume et prenez un photo!\nEn plus de Gundam, vous trouverez des jouets tels que One Piece, Dragon Ball, Kamen Rider et bien encore.\nBandai ne fait pas que des jouets, mais aussi des jeux vidéos! Vous en trouverez bien sûr une pelletée dans le musée.\nNe râtez surtout pas la zone consacrée à Gundam!\n⏰10:00～16:30 (dernière admission à 16:00)\n💴Adultes 1000yens, Enfants 600yens, 65 and plus 800yens\nMibu Highway Park (みぶハイウェーパーク)\nTrès bon endroit pour faire un arrêt\nLe Mibu Highway Park, qui est au moins 12 fois plus grand que le dome de Tokyo est une aire de repos très intéressante. En plus d'une zone de repos, vous y trouverez le Parc Tochigi Wanpaku et le musée de jouet Mibu-machi. Garez votre voiture et jetez un oeil aux légumes et fruits locaux qui sont à vendre, ou partez vous promener dans le parc ou le musée mentionnés ci-dessus. Il y est très facile de s'y rendre car il se trouve sur l'autoroute principal qui vous ramènera sur Tokyo. Il est très rare de trouver ce type d'aires de repos alors profitez-en!\nComment manger des fraises de Tochigi d'une manière nouvelle\nVous trouverez une boutique de sucrerie appelée Mib-TOWN sur le chemin. La glace pilée "Shogun's Strawberry Ice" (将軍のいちご氷) est particulièrement populaire à Tochigi car aucune glace n'est utilisée! Il s'agit en fait de fraises gelées venant de Tochigi qui a ensuite été pilée. Certainement le plus cool des desserts que nous avons pu goûter jusque là.\nMib-TOWN fait partie d'une aire de repos plutôt petite mais qui propose de la nourriture typique de Tochigi.\nLe lait condensé sur le "Shogun's Strawberry Ice" adoucis l'acidité des fraises gelées.\nUn autre dessert à la fraise, "Kohaku Fuku Ichigo" (紅白 福苺), est également très populaire parmi les touristes désirant goûter à la fraise de Tochigi.\n⏰10:00～18:00, sam et dim 9:00～18:00\nLa ville de Kanuma, considérée officiellement comme la ville aux fraises, est aussi très connues pour ses azalées, mais aussi, bizarrement, pour ses poireaux, poires et tomates. Se trouvant dans le nord du Kanto, la ville est au coeur des montagnes de la région. Elle était pour longtemps la ceinture agricole de Tokyo. Aujourd'hui, vous pouvez vous y rendre pour cueillir des fruit et manger des soba (nouilles aux blés).\nHIZATSUKI Fruits Plaza (鹿沼ひざつきフルーツプラザ)\nPommes à volonté pour 500 yens!!!\nJe me souviens de la dernière fois où nous vous avons présenté les vignes de Nasukarasuyama où vous pouvez cueillir quelques grapes pour 100 yens. Mais ici HIZATSUKI Fruits Plaza met la barre encore plus haut. En plus de pouvoir manger toutes les pommes que vous voulez pour 500 yens, vous pouvez les cueillir vous-même. Ce qui est, pour nous, une véritable expérience de cueillette de fruits. Quelque chose est également à souligner: la ferme jouit du label d'agriculture biologique lancée par la préfecture de Tochigi. En plus des pommes, vous trouverez également des fraises, des cerises et des raisins à acheter.\nQuelle chance de nous y rendre durant la saison des pommes! Des pommes à volonté et de qualité pour juste 500 yens!\nUtilisant une méthode de culture sans sac et biologique, nous avons pu contempler la couleur rose des pommes Fuji.\n★HIZATSUKI Fruits Plaza (鹿沼ひざつきフルーツプラザ)\nIori (手打ちそば 一庵)\nEn général on mange des nouilles soba avec du poireau. Cependant nous avons été surpris d'entendre que cet endroit utilise un autre type de verdure. Vous pouvez en manger, ici à Iori avec de la ciboulette. C'est particulièrement rafraîchissant sans gâcher le goût des soba. Par dessus les soba, les tempura sont aussi unique à la région: pas de sauce à tempura mais simplement du sel.\nLa ciboulette étant spéciale à Iori, c'était normal que nous l'avons essayée.\nLe gout rafraîchissant des nouilles dans la ciboulette bouillie nous a vraiment laissé un goût de nature dans nos bouches.\n★Iori (手打ちそば 一庵)\n#Kanto#Voyage#Tochigi Prefecture#Japan Travel Guide#Gundam#soba#fruit picking#Tochigi strawberries#Bandai museum#vineyard#Tochigi wine


Laval perd du terrain à la faveur des crues\n14/04/2014 07:57 EDT | Actualisé 14/06/2014 05:12 EDT\nLes rivières des Prairies et des Mille-Îles sont toujours sous haute surveillance à Laval où la pluie de la nuit dernière a accru les inquiétudes des riverains en même temps que le niveau de l'eau. Hydro-Météo prévoit que des inondations surviendront au cours des 24 prochaines heures à Laval.\nLes températures clémentes dans le sud du Québec combinées aux 15 à 20 mm de pluie tombés au cours de la nuit dernière ont considérablement gonflé le niveau des deux rivières. Le mercure devrait atteindre les 22 degrés Celsius accélérant la fonte de la neige et de la glace.\nCette température estivale accentuera également la fonte des bassins versants reliés à ces deux rivières qui viendront aggraver la situation au cours des prochaines heures. L'augmentation du niveau de la rivière des Outaouais et du lac des Deux-Montagnes, qui se jettent dans les rivières des Milles-îles et des Prairies, augmentera le débit de leur déversement dans les deux rivières qui passent sur le territoire lavallois.\nDes inondations sont ainsi à prévoir à Laval qui met des sacs de sable à la disposition des riverains qui veulent protéger leur habitation de la crue des eaux.\nDes mouvements de glace pourraient aussi se produire de même que des embâcles ou des amoncellements de glace par endroits. L'aéroglisseur de la Garde côtière canadienne et le brise-glace d'Hydro-Québec effectueront des interventions à certains endroits sous haute surveillance, selon la Ville de Laval.\nTous les cours d'eau situés au nord du fleuve Saint-Laurent, de même que ceux de la Beauce et de l'Estrie, sont sous haute surveillance. Ainsi, une vingtaine de rivières québécoises se retrouvent sous haute surveillance. La même recette explique la situation : temps chaud et précipitation.\nLes nouvelles sont meilleures pour la Montérégie où le niveau de l'eau des rivières Yamaska et Châteauguay a baissé.


AP HEH 2e me partie – letudier.com – Un Essai ,Texte Argumentatif ,Comment Faire une Introduction, Texte Argumentatif Exemple\nAP HEH 2e me partie\nBELMISSOUWESSAADI LATIFA 2ème année I. F. S. I Esquirol Promotion 2013/2016 Référent : Mr Marc BRUN or 8 Sni* to View ANALYSE DE PRATIQ PRISE EN CHARGE DE LA DOULEUR l’épaule gauche réduite aux urgences. A son arrivée les médecins des urgences ont constaté que Mr K. était conscient et qu’aucun traumatisme crânien n’a été constaté. A l’interrogatoire Mr K. se plaint de douleur au coude, à l’épaule et au poignet, les mouvements du coude gauche sont impossibles à effectuer par le patient.\nIl bouge facilement l’épaule et l’équipe soignante ne constate aucun trouble sensitifs ou moteur au niveau du poignet t des doigts. un traitement chirurgical du coude gauche va être pratiqué le lendemain de cette situation. Monsieur K. est un patient qui communique facilement, il est ambulancier et a une certaine expérience du milieu hospitalier. Il est exigeant, pose de nombreuse questions, il veut savoir ce qu’on lui fait et surtout ce que l’infirmière lui administre comme traitement. Il est extrêmement douloureux et les antalgiques de palier I n’agissent pas assez.\nIl peut être agressif verbalement quand il souffre mais il présente systématiquement ses excuses après qu’on a accédé à ses demandes. SITUATION A la relève l’infirmière de nuit nous informe\nque Mr K. a sonné de nombreuses fois pendant la nuit à cause de la douleur qu’elle a pu calmer avec une injection de morphine (10mg) en sous cutané. Elle nous explique que les antalgiques de palier et Il n’ont eu aucun effet sur ce patient et qu’il est très demandeur d’antalgique. L’équipe soignante semble d’accord pour dire que Mr K. st le patient désagréable du moment. A la fin de la relève nous commençons notre tour de 8h00 et arrivé à la chambre de Mr K. celui-ci nous dit qu’il nous commençons notre tour de 8h00 et arrivé à la chambre de Mr K. elui-ci nous dit qu’il souffre énormément, et qu’il veut « une dose de morphine D. L’IDE de jour lui explique qu’elle va commencer par lui donner un Acupan (antalgique de palier Il) mais Mr K refuse catégoriquement, il veut de la morphine et il commence à avoir une attitude un peu plus agressive.\nIl nous explique qu’il souffre et qu’il veut que cela cesse. Il surenchéri en expliquant que seule la morphine peut le calmer et que l’infirmière de nuit lui a dit qu’il pourrai en avoir à son réveil au tour de 8H00. L’infirmière lui explique qu’il vaut mieux commencer par un palier plus faible avant de tenter la morphine. Malgré les explications de celle ci le patient persiste à vouloir de la morphine et devient menaçant. Il se plaint d’une mauvaise prise en charge, il nous menace d’aller se plaindre auprès des médecins et de la cadre du service.\nCes paroles et son ton sont de plus en plus menaçant, il hurle presque et réveil les autres patients du service. L’ide lui annonce qu’elle va lui préparer une injection de morphine et qu’elle sera de retour dans quelques minutes. Pendant ce temps, je continue de prendre en charge Mr K. qui parle volontiers de cette situation, il m’explique qu’il ne se ent pas écouté par le personnel soignant et va même me dire qu’il s’agit de maltraitance. J’essai de tempo iser la situation en lui expliquant une nouvelle fois le choix thérapeutique de l’ide.\nMais rien n’y fait il reste convaincu d’être leur « bête noire » et que le médecin lui a prescrit de la morphine, qu’il reste convaincu d’être leur « bête noire » et que le médecin lui a prescrit de la morphine, qu’il a le droit d’être soulagé. Pour lui tout ceci est incompréhensible, il n’arrive pas à concevoir qu’on le laisse souffrir ainsi et ne comprend pas la rétisense es infirmières à lui faire des injections d’antalgique de palier Ill. L’infirmière revient auprès de Mr K. avec une sous cutané qu’elle me demande d’injecter en présentant cela comme une préparation de morphine.\nJe pique le patient et lui injecte la totalité de la seringue. Le patient semble satisfait et nous remercie. Il nous demande de Pexcuser de son état de nervosité et explique ses sautes d’humeur du fait d’une douleur intolérable. En sortant de la chambre l’ide m’annonce que je lui ai injecté du NaCl et qu’il ne s’aglssait en aucun cas de morphine, elle joute que le patient ne va commencer à lui « prendre la tête de bon matin » et qu’ici « ce n’est pas lui qui va commander ce qu’elle doit faire Quarante minutes plus tard le patient sonne a nouveau et nous dit qu’il souffre toujours autant.\nL’infirmière lui annonce qu’elle ne peut rien faire et que c’était pour cette raison qu’elle ne voulait pas commencer par un palier aussi haut. Elle lui demande de prendre son mal en patience, ce qu’il fait jusque 12H, au moment du tour il nous demande de la morphine et l’ide recommence la même opération que ce matin. Elle en parle uvertement à ses autres collègues qui lui donne raison et il semblerai que cette méthode est utilisé face à des patients « trop demandeur » d’antalgique. ANALYSE PRISE EN CH PAGF méthode est utilisé face à des patients « trop demandeur » d’antalgique.\nPRISE EN CHARGE DE LA DOULEUR : Le ministère des affaires sociales, de la santé et des droits des femmes définit la douleur comme une expérience sensorielle et émotionnelle désagréable associée a une lésion tissulaire réelle ou potentielle ou décrite dans ces termes. A ceci s’ajoute le fait que les patients sont les acteurs actifs de leur prise n charge, eux-seuls sont capables d’indiquer aux soignants ce qu’ils ressentent. Leur partlcpation est essentielle pour évaluer l’intensité de la douleur et [‘efficacité des traitements, médicamenteux ou non.\nAucun examen, aucune prise de sang, aucun scanner ne permet d’objectiver la douleur : la parole peut être un signal pouvant faire évoluer la prise en charge. Ils doivent donc être informés et écoutés par les professionnels de santé. Du coté des professionnels de santé, l’expression du vécu de la douleur est étroitement liée à la conception du fait douloureux : eux-ci sont bien souvent les premiers confrontés à la plainte du patient et donc les premiers acteurs de l’évaluation et de la prise en charge de la douleur.\nCette dernière résulte d’une bonne coopération patient algique/soignant : l’adhésion et la participation au projet thérapeutique dépend de l’écoute. L’article L. 1 110-5 du code de santé publique stipule que : Toute personne a le droit de recevoir des soins visant à soulager sa douleur. Celle-ci doit être en toute circonstance prévenue, évaluée, prise en compte… De plus les hôpitaux civils de Lyon s’engagent à sou\nCorpus Partie 2\n← Lecture 24 Value Based Management\nFICHE DE QUESTIONS 1 →\nL’algorithme des masses


Terrains toxiques : l'enquête alarmante de France 5\nPublié le 20/01/2015 à 11:30\nÇa commence mal et ça ne se finit pas bien. Tel est, en deux mots, le résumé que l'on pourrait faire du reportage que Sarah Oultaf a réalisé sur la pollution des sols en France, et présenté par Marina Carrère d'Encausse sur France 5.\nLes images sont pourtant belles. À Salsigne, dans l'Aube, par exemple. Le géographe du CNRS Frédéric Ogé montre une jolie colline verdoyante, couverte de végétaux. Apparence trompeuse, car cette couverture végétale dissimule plus de 7 millions de tonnes de déchets stockés dans le sous-sol. L'endroit était une mine d'or, exploitée, puis abandonnée par l'État en 2004.\nMême scénario à Mazières-de-Touraine. La société de recyclage Pal-Pack, en faillite, a été laissée à l'abandon par son exploitant. Des poubelles et des dizaines de fûts, emplis d'un liquide nauséabond non identifiable, croupissent à l'air libre, sur un terrain non clôturé. «Le gérant a accepté des fûts qui n'étaient ni nettoyés ni égouttés, constate écoeuré Jean-Claude Renoux, vice-président de l'Association pour la santé, la protection et l'information sur l'environnement. Il y en a partout sur le site, c'est épouvantable.» Les images parlent d'elles-mêmes. On croirait un décor de série de science-fiction.\nJean-Claude Renoux montre aussi des fûts enterrés. «Certains ont contenu de la soude ou de l'acide acétique concentré, poursuit-il. Au début, le gérant disait que c'était des produits alimentaires. Mais un ouvrier a raconté qu'un jour il avait renversé un fût contenant une espèce de pâte. Un oiseau en a mangé et est mort immédiatement. D'ailleurs, la réalisatrice a été obligée de revenir filmer avec un masque sur le nez, tellement l'odeur piquait les yeux et soulevait le coeur.»\nLes choses n'évoluent guère. Malgré les plaintes, les inspections de l'Agence de l'environnement et de la maîtrise de l'énergie ou la venue des gendarmes. Le bilan dressé par le reportage est inquiétant. Il existerait 400 000 terrains toxiques en France, dont les effets sur la santé ne sont pas immédiats, mais qui peuvent déclencher des cancers dans les populations contaminées des dizaines d'années plus tard. Comme une bombe à retardement.