Gost r 12.4.287 2013\nby Raphaëlle Wulfman\nby Henri Felix\nAppetite (Eating) Disorders Global ...\nLa crise financière de l’été 2007 a pour origine essentielle l’éclatement d’une bulle\nspéculative, au départ circonscrite à un compartiment limité du marché hypothécaire états-\nunien, qui dégénéra en une crise bancaire planétaire d’une intensité inédite depuis le début des\nannées 1930. Les institutions financières privées, pourtant au zénith de leur puissance et de\nleur renommée, gavées de profit et de bonus, se sont trouvées totalement désarmées face à ces\névènements, et phénomène sans précédent, du jour au lendemain, s’arrêter de fonctionner. En\nquelques mois, ce sont toutes les structures fondamentales du capitalisme financier qui se sont\nécroulées et nos sociétés n’ont dû leur préservation qu’aux protections apportées de toute\nurgence par les Etats.\nRécession, chômage, faillites… la crise totale de 2007-2010 aura été tout cela à la\nfois, et ses conséquences seront durables, notamment au regard de l’accroissement des dettes\nAu premier banc des accusés, tenus pour responsables de cette crise, des produits\nfinanciers inconnus jusqu’alors, dont le développement avait été rendu possible grâce à\nl’utilisation de la titrisation et des crédits subprimes.\nEn effet, la crise – financière puis économique - qui secoue la planète depuis août\n2007 est partie d’un segment très particulier du crédit immobilier aux Etats-Unis, celui des\nLes crédits subprime sont des crédits immobiliers proposés à des ménages américains\nne présentant pas les garanties financières nécessaires pour accéder aux emprunts\n« normaux », dits « prime ». Il s’agit généralement de ménages qui ne peuvent apporter la\npreuve de revenus réguliers et suffisants, ou qui sont déjà endettés, ou encore qui ont des\nantécédents de défaut de paiement. Compte tenu du profil des emprunteurs, ces crédits\nprésentent plusieurs spécificités par rapport aux emprunts normaux. La première spécificité à\nsouligner est des taux d’intérêts plus élevés. Une clientèle peu solvable présentant un risque\nplus important qu’une clientèle normale, celui-ci exige une rémunération plus élevée. La\ndeuxième spécificité est la plus longue durée d’échelonnement des remboursements (vingt-\ncinq ou trente ans). La dernière spécificité repose dans le fait que, dans de nombreux cas, les\nremboursements sont faibles les premières années puis s’alourdissent. Ce système de taux\nd’intérêt promotionnel pendant quelques années (« teaser rate ») qui se transforme en un taux\nbeaucoup plus élevé (et souvent variable) à la fin de la période de grâce permet aux\nétablissements de crédit de séduire une clientèle fragile.\nCes conditions d'octroi font apparaître un risque de solvabilité sur ces ménages. A cause de la\nfragilité de leur situation financière, ceux-ci peuvent, en effet, se retrouver en situation de ne\nplus pouvoir faire face aux échéances de remboursement de leur crédit.\nCe type de crédit s’est abondamment développé aux Etats-Unis au cours de la dernière\ndécennie : le montant des prêts subprime est ainsi passé de 35 milliards de dollars en 1994 à\n600 milliards de dollars en 2006, soit 23 % de l’ensemble des émissions de prêts cette année-\nlà et 10 % de la totalité de la dette hypothécaire américaine. Ils concernaient en 2006 près de\nsix millions de ménages.\nTrois raisons principales ont rendu possible leur multiplication. La première raison est\nl’absence de règles protégeant les emprunteurs vulnérables aux Etats-Unis. Ainsi, dans un\ncontexte de forte valorisation de l’accès à la propriété, de nombreux ménages se sont laissé\nséduire par ces formules de prêts attractives sans toujours avoir conscience des modalités\nréelles de remboursement. La deuxième raison repose sur le boom de l’immobilier. Avec la\nbulle immobilière, les prêteurs pouvaient compter sur la revente du bien immobilier en cas de\ndéfaut de paiement. Ils pensaient récupérer à coup sûr la somme due. La dernière raison n’est\nautre que développement de la titrisation.\nLa titrisation est un instrument de refinancement appartenant à la catégorie des\ninstruments de placements collectifs, qui est une sous-catégorie des titres financiers et donc\ndes instruments financiers. La titrisation est une technique financière qui, dans sa forme\noriginelle, consiste à transformer en titres des créances. Les titres, supports de l’opération,\nprennent la forme d’actions ou de parts ; ces dernières sont expressément qualifiées de « titres\nfinanciers » par le législateur (C. mon. fin., art. L. 211-2). Ainsi présenté de façon très\nschématique, le mécanisme est à la fois classique et très original.\nLe mécanisme de la titrisation est ainsi classique car, au fond, la transformation d’un\ndroit de créance en un titre négociable est connue et pratiquée depuis fort longtemps par le\ndroit cambiaire. Le tireur d’une lettre de change ne fait pas autre chose : créancier du tiré, ou\ndestiné à l’être, il rédige une lettre de change – un titre négociable représentant juridiquement\nladite créance – qui lui permet de mobiliser plus facilement sa créance, sous forme\nd’escompte auprès d’un établissement de crédit. Ainsi, la titrisation repose en partie sur la\nmême idée que la lettre de change. L’objectif est de transformer des créances en titres\nnégociables – mais ici, sous la forme de titres financiers – afin de permettre au créancier de se\nToutefois, ce classicisme est nuancé car le mécanisme de la titrisation est\nprofondément original et singulièrement plus complexe qu’une simple émission d’effets de\ncommerce. Avec un effet de commerce, l’entreprise qui souhaite se refinancer va directement\némettre les titres financiers permettant le refinancement.\nAvec la titrisation, ce n’est pas l’entreprise (ou la banque) qui souhaite se refinancer qui va\ndirectement émettre les instruments financiers permettant le refinancement. L’émission est\nfaite par un autre intervenant, appelé organisme de titrisation, auquel les créances sont cédées.\nC’est le produit des souscriptions des parts ou actions qui permet au à cet organisme de\ntitrisation d’acquérir les créances en question. Par ailleurs et surtout, le mécanisme permet de\nfaire directement appel aux marchés financiers, là où le refinancement traditionnel par recours\naux effets de commerce suppose l’intermédiation du système bancaire.\nLa titrisation est une technique d’inspiration nord-américaine. Elle a été l’étape\ndécisive du processus visant à promouvoir la liquidité financière. A la fin du XXe\nmarché avait conquis une grande partie des systèmes financiers, à l’exception d’un très gros\nmorceau : le crédit bancaire. La spécificité de ce dernier faisait qu’il n’était pas soumis à la\nvalorisation de marché. Ainsi, les crédits bancaires, totalement illiquides, étaient conservés\npar les banques dans leur livre comptable jusqu’à leur remboursement. Or, ceci constituait une\ngrave entorse au principe de liquidité qui veut que les actifs puissent être librement négociés\nsur des marchés afin qu’ils soient correctement évalués, conformément à l’hypothèse\nd’efficience. Le sens donné à la titrisation est donc de soumettre les crédits bancaires à la loi\ncommune, c’est-à-dire les transformer en actifs négociables, dotés d’une certaine liquidité,\npour leur appliquer le principe de la fair value (la juste valeur). La titrisation constitue donc, à\nl’époque, une révolution financière.\nCette révolution est ainsi apparue dans les années 1960 aux Etats-Unis afin de\npermettre de relancer le refinancement de l’immobilier résidentiel qui se révélait inadapté du\nfait des niveaux élevés des taux d’intérêt. Plus exactement, le principe a été initialement\nexpérimenté par plusieurs institutions américaines consentant des prêts hypothécaires.\nIl s’agissait alors d’imaginer un dispositif permettant d’assurer leur refinancement\ndans des conditions optimales. A cette fin, un trust est constitué, chargé d’acquérir les\ncréances hypothécaires. Pour financer une telle acquisition, le trust émet des valeurs\nimmobilières, appelées mortgage backed securities (MBS), adossées aux créances\nhypothécaires dont il est désormais titulaire. Les ressources ainsi collectées par les institutions\nconcernées permettaient alors de consentir de nouveaux prêts à des taux plus intéressants.\nQuant aux souscripteurs des MBS, ils sont directement rémunérés grâce aux flux de\nremboursement provenant des emprunteurs.\nDès lors, on comprend aisément pourquoi c’est en ce domaine précis que la\ntechnique de la titrisation s’est d’abord développée : les garanties de remboursement offertes à\nceux qui sont dans la position de créancier – souscripteurs des parts – sont relativement fortes\ndu fait des actifs hypothécaires sous-jacent et de la possibilité, en cas de défaillance d’un\nemprunteur, de saisir l’immeuble financé. En outre, la structure des prêts immobiliers,\nrelativement homogènes les uns par rapport aux autres, s’inscrit dans des échéances moyennes\nou longues qui permettent, assez aisément, une standardisation des MBS.\nA cela, vient s’ajouter le fait, non négligeable, que de telles opérations étaient encouragées par\nles pouvoirs publics en raison de la dimension politique forte des questions touchant au\nPar la suite, à mesure du perfectionnement du procédé, la nature des créances,\nauxquelles les opérations de titrisation étaient adossées, s’est diversifiée : crédits automobiles,\nencours de carte de crédits, crédits à la consommation, mais aussi créances commerciales,\ncréances résultant d’immobilier professionnel, etc. Cette évolution a donné naissance à une\nautre catégorie de valeurs mobilières, les asset backed securities (ABS).\nAu milieu des années 1980, la titrisation s’est développée dans d’autres pays anglo-\nsaxons. Elle n’est apparue en droit français qu’avec la loi n° 88-120 du 23 décembre 1988. Le\ndispositif français a ensuite été amendé à plusieurs reprises, principalement en 19932\n, puis en\n2008 avec l’ordonnance n° 2008-558 du 13 juin 20083\ntransposant la directive 2005/68/CE du\n16 novembre 2005 relative à la réassurance et réformant le cadre juridique des fonds commun\nAux Etats-Unis, deux lois votées dans les années soixante-dix (Fair Housing Act et Equal Credit Opportunity\nAct) visent à défendre l’accès équitable au crédit en interdisant les pratiques discriminatoires, en particulier, les\ndiscriminations raciales. Une troisième, le Community Reinvestment Act (RCA), qui date de 1977, encourage\n« les institutions financières (banques et caisse d’éparge) à répondre aux besoins de crédit des communautés\nlocales au sein desquelles elles opèrent, y compris dans les quartiers à revenu faible ou modéré ».\nRéférence à la loi n° 93-6 du 4 janvier 1993, relative aux SCPI, aux sociétés de crédits foncier et aux FCC et la\nloi n° 93-1444 du 31 décembre 1993, portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l’assurance,\nau crédit et aux marchés financiers\nD’après Droit financier, 2e\nédition, Dalloz, mais il semblerait qu’il s’agisse de l’ordonnance n° 2008-556\nComment des défauts de paiement de ménages américains sur leurs crédits\nimmobiliers ont-ils pu provoquer une crise d’une ampleur inégalée depuis la Grande\nDépression ? Autrement dit, en quoi l’évolution des techniques juridique et financière a-t-elle\npu plonger les Etats dans cette crise d’ampleur inattendue ?\nI/ Crédits titrisés et survenance de la crise des subprimes\nA. La technique juridique du crédit titrisé\nLa technique de la titrisation classique se distingue de la titrisation synthétique –\nrendue possible à la faveur de la réforme intervenue avec la loi du 1er\naoût 2003 –, en ce que\nla titrisation classique a pour objet de transférer des créances à l’organisme de titrisation et a\npour effet de transférer le risque attaché à ces créances à l’organisme, tandis que la titrisation\nsynthétique consiste à opérer ce transfert de risque sans que les créances concernées ne soient\ncédées à l’organisme de titrisation.\n1. Champ d’application de la titrisation classique\n1.1. De la titrisation des créances bancaires à la titrisation des\nOriginellement, la titrisation était réservée à certaines entreprises intervenant dans des\nsecteurs très règlementés, tels les établissements de crédit (par exemple, la Caisse des dépôts\net consignations) et les entreprises d’assurance (à partir de la loi n° 93-6 du 4 janvier 1993)\nd’accéder à la titrisation.\nD’une part, il s’agissait alors de leur permettre de se refinancer en améliorant la structure de\nleur bilan. En effet, ces entreprises sont tenues de respecter un certain nombre de ratios\n« prudentiels », c’est-à-dire de normes de gestion destinées à assurer leur stabilité financière\net leur solvabilité. Or, la titrisation a pour effet de transférer au cessionnaire (à l’époque,\nappelé le Fonds commun de créances) les risques attachés aux créances cédées (risques de\nhausse rapide des taux, risques de remboursements anticipés ou au contraire de défaillances\ndes emprunteurs primaires). Ce faisant, l’opération permet d’améliorer significativement ces\nratios, en particulier le ratio de solvabilité qui établit un lien entre les capitaux propres et les\nfonds propres d’un établissement de crédit et ses engagements à l’égard des tiers.\nD’autre part, ce champ d’application restreint s’expliquait par une raison simple : la volonté\nde protéger les souscripteurs des parts émises par le fonds commun de créances, qui était alors\nle seul véhicule de titrisation. En effet, comme dans tout mécanisme reposant sur une relation\nde crédit, le risque majeur a trait à l’existence des créances cédées. Pour les porteurs de parts,\nd’actions ou de titres de créances émis par l’organisme de titrisation, la garantie résulte non\npas de la qualité du débiteur comme en matière obligataire, mais de celle du cédant, qui était,\nalors, strictement déterminée par la loi. Une telle restriction était apparue d’autant plus\nnécessaire que, en l’espèce, la cession de créances ne s’accompagne, à la charge du cédant,\nd’aucun engagement cambiaire ; ce qui est logique dès lors que l’objectif du cédant est de\ntransférer le risque associé aux créances. Par suite, si les emprunteurs conservaient la\npossibilité théorique d’opposer à leurs nouveaux créanciers toutes les exceptions qu’ils étaient\nen droit d’opposer aux établissements de crédit prêteurs, ce risque se trouvait limité en raison\ndu statut des établissements cédants.\nToutefois, depuis la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998, qui est venue profondément\nrénover la matière (certains auteurs parlent même de « démocratisation de la titrisation »), les\nentreprises industrielles et commerciales sont autorisées à accéder au dispositif, sous réserve\nqu’elles respectent un certain nombre d’exigences.\nL’extension du champ de la titrisation a été rendue nécessaire à la fois pour éviter le\ndéveloppement des montages artificiels à la régularité douteuse et pour mettre la place\nfinancière de Paris au même niveau que les places étrangères concurrentes.\nCe faisant, pareille banalisation de la titrisation a placé au premier plan la finalité de\nrefinancement au cœur de l’opération : elle est devenue un outil de financement permanent à\nla disposition non pas exactement de toutes entreprises mais de celles à statut réglementé\n(établissements de crédit ou entreprises d’assurance) ou de droit commun dont l’activité\ngénère en continu un volume de créances important (par exemple les opérateurs\nL’intérêt de cette source de financement est même double. D’une part, elle n’affecte pas la\ncapacité d’endettement de l’entreprise qui y recourt. D’autre part, comme le financement est\naccordé au regard de la qualité des créances cédées, les parts ou titres de créances qui seront\némis par l’organisme de titrisation bénéficient d’une notation qui peut être sensible supérieure\nà celle de l’entreprise qui cède les actifs.\nAinsi en 1996, dans un contexte de liquidité difficile, le Crédit Lyonnais, noté à l’époque\nBBB, a pu lever 40 milliards de francs par émission de parts notées AAA.\nCeci explique que la réforme se soit accompagnée d’un certain nombre d’adaptations\ntechniques visant à « sécuriser » le mécanisme et à garantir la pérennité du fonds.\n1.2. Diversification des créances pouvant être cédées\nIl est apparu que ce n’était pas au législateur qu’il incombait de définir a priori le type\nde créances titrisables : il revenait au marché dûment informé de la nature et de la qualité des\ncréances sur la base desquelles les parts sont émises, d’en fixer la valeur.\nAussi, progressivement au fil des réformes, les exigences concernant la nature des\ncréances susceptibles d’être cédées dans le cadre d’une opération ont-elles été assouplies.\nDésormais, les contraintes sont relativement légères puisque sont éligibles à l’actif du fonds\ncommun de créances tout type de créances, que celles-ci résultent soit d’un acte déjà\nintervenu, soit d’un acte à intervenir (pourvu toutefois que la créance en cause soit\nobjectivement identifiable) ; et ce, que le montant et la date d’exigibilité de ces créances\nsoient ou ne soient pas encore déterminées et que les débiteurs de ces créances soient ou non\nidentifiés. Sont même « titrisables » y compris des créances immobilisées, douteuses – c’est-\nà-dire qu’elle présente un risque au moins partiel de non-recouvrement – ou litigieuses\nd’après l’article R. 214-94, 1° du Code monétaire et financier.\n2. Le régime juridique de l’opération de titrisation\n2.1. Les modalités juridiques du transfert juridique des créances\nAvant de s’intéresser aux modalités de cession des créances à l’organisme de\ntitrisation, il convient de remarquer que si le Code monétaire et financier ne s’intéresse qu’à\nune séquence de l’opération de titrisation de créances (la cession de celles-ci à l’organisme de\ntitrisation), l’opération débute, en réalité, avant cette cession et ne s’achève pas en elle. En\neffet, elle part d’un cédant, qui n’est d’ailleurs pas nécessairement celui qui cède les créances\nen direct à l’organisme de titrisation – car il peut se trouver un ou plusieurs acquéreurs\nintermédiaires de créances – et se poursuit au-delà de l’organisme de titrisation, par\nl’interposition d’un véhicule (société généralement) acquéreur des titres émis par l’organisme\nde titrisation. Ce véhicule refinance l’acquisition de ces titres par émission de nouveaux\ninstruments, généralement des billets de trésorerie, eux-mêmes adossés aux obligations\ntitrisées. Sans compter les banques de couverture qui assurent la transformation de flux fixes\nde créances en montants d’intérêts variables versés aux porteurs, et des swaps miroirs qui en\nretransmettent le risque à d’autres4\nLe législateur en acclimatant la technique de la titrisation en droit français a du\ninventer un mécanisme du transfert de propriété des créances vers l’organisme de titrisation\nqui permet d’assurer la sortie des créances hors du patrimoine de l’entreprise souhaitant se\nrefinancer, dans des conditions qui soient à la fois simples, pour ne pas renchérir l’opération,\net sûres, afin de garantie la sécurité du montage.\na. La modalité classique : la remise d’un bordereau\nInitialement, le législateur a opté pour un procédé original, mais décalqué de\ntechniques bien connues en droit français. Cette originalité tient au fait que le procédé déroge\nà la fois au droit commun de la cession de créances (C. civ., art. 1689 et s.) et aux techniques\nspécifiques du droit commercial, mais manifestement inspiré du modèle du bordereau\n« Dailly » régi aux articles L. 313-23 et suivants du Code monétaire et financier.\nEn effet, la cession des créances à titriser « s’effectue par la seule remise d’un\nbordereau » (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 9). Le texte précise que cette remise « entraine\nLa réforme de la titrisation, d’un point de vue critique, Sébastien Praicheux, Bulletin Joly Bourse,\n01 avril 2009 n° 2, P. 144\nde plein droit le transfert des sûretés, des garanties et des accessoires attachés à chaque\ncréance, y compris, les sûretés hypothécaires, et son opposabilité aux tiers sans qu’il soit\nbesoin d’autre formalité » (sur les mentions à porter sur le bordereau, C. mon. fin., art. R.\nQuant aux débiteurs cédés, le législateur n’impose pas qu’ils soient informés de la\ncession ; ce qui est logique dans la mesure où, en principe, c’est l’établissement cédant qui\ndemeure chargé du recouvrement des créances cédées « dans des conditions définies par une\nconvention passée avec la société de gestion de l’organisme » (C. mon. fin., art. L. 214-46).\nL’information ne s’impose, « par lettre simple », que dans l’hypothèse où tout ou partie du\nrecouvrement a été confié à une « autre entité », un établissement de crédit ou la Caisse des\ndépôts et consignations par exemple.\nLa formalité prescrite par la loi suffit pour opérer transfert de propriété des créances et\nle rendre opposable aux tiers, mais elle est impérative et de stricte observance, comme\nd’ailleurs en matière de cession Dailly.\nb. Les modalités alternatives\nL’ordonnance n° 2008-558 du 13 juin 2008 a apporté trois modifications sur ce point\nLa première modification prévoit une dérogation, au principe d’exclusivité de la\ncession par bordereau ad hoc, lorsque la créance cédée a « la forme d’instruments\nfinanciers ». En ce cas, il est prévu que la cession « s’effectue conformément aux règles\napplicables au transfert de ces instruments » (C. mon. fin. art. L. 214-43, al. 10). La question\nde l’utilité de cette précision peut se poser car, en réalité, ici la cession ne porte pas sur la\ncréance elle-même mais sur l’instrument financier ou plus exactement sur le titre financier\nincorporant une créance. Le texte en convient qui précise que, « le cas échéant, l’organisme\npeut souscrire directement à l’émission de ces instruments ».\nLa deuxième modification est de plus grande portée. L’article L. 214-443, alinéa 9,\nretouché en 2008, prévoit désormais que la cession des créances peut également s’opérer « par\ntout autre mode de cession de droit français ou étranger ».\nA travers cet ajout législatif, il s’est agi principalement de faciliter les opérations\ninternationales, pour lesquelles le recours à un bordereau construit sur modèle du bordereau\nDailly s’était révélé manifestement inadapté. Toutefois, la modification, sans doute\nopportune, s’articule mal avec la lettre du dispositif initial, sur ce point non modifié,\nimprimant au recours au bordereau le caractère de formalité substantielle et exclusive pour le\ntransférer les créances.\nUne dernière difficulté de lecture de l’article L. 214-43, alinéa 9, modifié, réside en\nceci qu’il vise désormais « l’acquisition ou la cession des créances », là où auparavant n’était\nmentionnée que la seule « cession des créances ». Deux interprétations sont possibles, mais il\nfaut convenir qu’aucune des deux n’est pleinement satisfaisante. Une approche purement\nlittéraire conduit à considérer que l’acquisition et la cession doivent s’envisager du seul point\nde vue de l’organisme de titrisation. Il est vrai que, désormais, les organismes de titrisation\nont la possibilité de céder des créances précédemment acquises, y compris les créances non\néchues ou déchues de leur terme (C. mon. fin., art. L. 214-49-1, al. 2 ; art. L. 214-49-7, I, al.\n2 ; art. R. 214-101). La « cession » désignerait donc l’opération par laquelle l’organisme se\ndéfait des créances figurant dans son actif et devrait, en conséquence, suivre le régime prescrit\npour l’acquisition des créances par l’organisme, notamment le recours à un bordereau. Mais\ncette analyse n’est pas certaine. En effet, initialement, lorsque la cession par l’organisme de\ntitrisation (alors les seuls fonds communs de créances) des créances précédemment acquises\nn’était pas possible ou possible seulement sous condition, le texte visant la seule « cession »\ndes créances, sous-entendu cession au fonds commun de titrisation. Il est alors possible de\ndéduire que les termes utilisés aujourd’hui « acquisition ou cession » sont synonymes, visant\nuniquement l’entrée des créances dans l’actif de l’organisme de titrisation. Ce qui permettrait\nde s’affranchir des exigences prévues au texte (bordereau) lorsque les dirigeants de\nl’organisme de titrisation entendent transférer les créances hors de l’actif.\n2.2. Les garanties offertes aux souscripteurs de parts\nUne des constantes de la règlementation entourant les opérations de titrisation a visé à\nréduire les risques courus par les souscripteurs de parts, s’agissant en tout cas des parts faisant\nl’objet d’un placement public.\nToutefois, si cette perspective est relativement simple à énoncer, sa mise en œuvre s’avère\nardue. Non seulement, la raison d’être de l’opération demeure le transfert des risques de\nl’entité cédante vers l’organisme de titrisation, mais encore il convient de ne pas renchérir le\ncoût de l’opération, en l’assortissant de garanties multiples au risque de la rendre sans intérêt\nd’un point de vue économique.\nCertaines garanties ont ainsi été mises en place pour juguler, ou plutôt atténuer, à la\nfois le risque de défaillance des débiteurs cédés et le risque de défaillance, plus diffus mais\nréel, de la personne chargée du recouvrement des créances cédées.\nCes garanties s’ajoutent à des garanties plus « classiques ». D’abord, les sûretés,\ngaranties et accessoires attachés à chaque créance, y compris les sûretés hypothécaires\naccompagnant les créances cédées, qui sont transmis de plein droit par la seule remise du\nbordereau. Ensuite, pour la réalisation de son objet, un organisme de titrisation peut recevoir\ntout type de garantie ou de sûreté (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 8 ; R. 214-93). Enfin,\ndepuis la loi « sécurité financière » du 1er\naoût 2003, l’organisme peut recourir à des contrats\nconstituants des instruments financiers à terme (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 2 ; art. R. 214-\n99 s.) en tant qu’acheteur de protection.\na. Les garanties contre le risque de défaillance des débiteurs\nLe comportement des débiteurs cédés affecte la situation des porteurs de parts, lorsque\nces débiteurs cédés se trouvent défaillants – hypothèse de loin la plus fréquent – ou bien qu’ils\ndécident de rembourser par anticipation.\nLorsqu’ils sont défaillant, le risque est de ne plus pouvoir verser aux porteurs de parts,\nd’actions, ou de titres de créances émis par l’organisme de titrisation la rémunération promise,\nvoire de ne plus satisfaire à l’obligation de remboursement.\nLorsqu’ils remboursent par anticipation, le risque est un simple risque de taux d’intérêt, mais\nqui peut cependant atteindre des montants non négligeables.\n Le surdimensionnement de l’actif\nLa première méthode de cantonnement des risques consiste à « surdimensionner »\nl’actif de l’organisme, c’est-à-dire à acquérir un volume de créances supérieur au volume de\nparts ou actions émises. Le surdimensionnement (généralement compris entre 10 et 30 %)\npermet d’amortir les pertes que subira le portefeuille de créances. Cette technique n’est plus\nspécifiquement envisagée par les textes, sans doute parce qu’il est possible, plus largement\nqu’autrefois, de ménager d’autres mécanismes de protection, en particulier par le recours à\ndes contrats financiers à terme.\n L’émission de catégories de titres différenciés ou opération de\nUne seconde technique repose sur l’émission de parts ou actions ou même de titres de\ncréances donnant « lieu à des droits différents sur le capital et les intérêts » (C. mon. fin., art.\nL. 214-43, al. 4). Il est alors possible de structurer en plusieurs tranches l’émission des titres.\nClassiquement, trois tranches peuvent être envisagées.\nUne première tranche, dite equity, sera totalement exposée au risque de non-\nremboursement des créances sous-jacentes. En contrepartie, les souscripteurs de titres\nbénéficieront d’une rémunération sensiblement supérieure.\nDans le dispositif règlementaire mis en place à partir de l’ordonnance n° 2008-558 du 13 juin\n2008, il n’est plus exigé que ces titres soient exclusivement souscrits par des investisseurs\nqualifiés au sens de l’article L. 411-2 du Code monétaire et financier. Mais, il est certain que\nla détention de titres issus d’une telle tranche sera particulièrement risquée et que, en cas\nd’émission d’offre au public, l’attention des souscripteurs devra être attirée sur ce facteur de\nLa deuxième tranche d’émission dite mezzanine supportera un risque intermédiaire, en\nn’étant exposée, par exemple, qu’à certaines hypothèses de défaillance ou à une fraction\nseulement des créances non remboursées.\nLa troisième tranche sera, quant à elle, totalement immunisée de tout aléa de non-\nremboursement (ou de remboursement anticipé). En contrepartie d’une garantie du capital\ninvesti, les porteurs n’auront droit qu’à une rémunération plus modeste.\n La clause de subordination\nLa troisième méthode de cantonnement des risques consiste à stipuler que « les droits\nde certains créanciers sont subordonnés aux droits d’autres créanciers de l’organisme » (C.\nmon. fin., art. L. 214-43, al. 4).\nLa subordination peut affecter les droits de créanciers ordinaires, sous réserve qu’ils\nl’acceptent, ou bien leur bénéficier en leur accordant une priorité de paiement. La clause peut\nainsi être stipulée pour organiser un ordre de paiement entre porteurs de parts.\nLe législateur impose deux contraintes.\nLa première est formelle. Il est prescrit que la clause de subordination soit mentionnée à la\nfois dans le règlement ou les statuts de l’organisme et précisée dans « tout contrat conclu pour\nle compte de l’organisme ».\nLa seconde exigence légale est d’ordre substantiel. En toute hypothèse, le paiement des\nsommes dues aux porteurs des parts émises par un fonds commun de titrisation « est\nsubordonné au paiement des sommes exigibles de toute nature dues aux porteurs de titres de\ncréances émis par le fonds ou aux personnes auprès desquelles des emprunts ont été\ncontractés ou des engagements résultant des contrats constituant des instruments financiers à\nterme conclus par le fonds » (C. mon. fin., art. R. 214-109). Il est donc possible d’aménager\nune subordination au sein de la catégorie des porteurs de titres de créances comme au sein de\nla catégorie des porteurs de parts émises par le fonds communs de titrisation. Mais entre la\npremière et la seconde, la priorité de remboursement bénéficie nécessairement aux porteurs de\ntitres de créances (ainsi qu’aux créanciers prêteurs ou au titre d’instruments financiers à terme\nconclus par le fonds). Seule la situation du fonds commun de titrisation a été envisagée par\nl’énoncé de cette règle. Celle-ci s’applique néanmoins pareillement aux sociétés de titrisation\noù, par application d’une règle de droit commun des sociétés, la rémunération des associés est\nsubordonnée au paiement des créanciers.\nb. Les garanties contre le risque de défaillance de la personne\nchargée de recouvrer les créances\nQuelle que soit la personne chargée de recouvrer les créances cédées – c’est, en\nprincipe, l’entreprise cédant (C. mon. fin., art. L. 214-46) –, la pérennité de l’opération de\ntitrisation peut se trouver menacée en cas de défaillance du « recouvreur », singulièrement s’il\nest soumis à une procédure collective.\nTrois modifications successives des textes gouvernant la titrisation ont été nécessaires\npour garantir l’intégrité des sommes recouvrées pour le compte des porteurs de parts ou\nactions d’un organisme de titrisation.\nDans un premier temps, la loi n° 2003-706 du 1er\naoût 2003 a mise en place un\ndispositif supplétif qui ne concerne pas les créances futures.\nL’article L. 214-46-1 du Code monétaire et financier autorise la société de gestion de\nl’organisme et l’établissement chargé de « l’encaissement » des créances cédées à convenir\nque les sommes encaissées seront portées au crédit d’un compte bancaire spécialement affecté\nau profit de l’organisme (ou même, le cas échéant, d’un seul compartiment de cet\norganisme) ; compte sur lequel les créanciers de l’établissement chargé du recouvrement ne\npeuvent poursuivre le paiement de leurs créances, même en cas de procédure de sauvegarde,\nde redressement ou de liquidation judiciaires ouvertes à son encontre. L’affectation spéciale\nde ce compte au profit de l’organisme de titrisation se traduit également par l’impossibilité\npour les créanciers de l’établissement chargé du recouvrement de considérer que les actifs qui\ns’y trouvent font partie du patrimoine de leur débiteur.\nDans un deuxième temps, à la faveur de la loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005, dite loi\n« Breton », l’efficacité de la cession des créances au bénéfice d’un organisme de titrisation a\nété clairement affirmée, même en cas de procédure collective ouverte contre le cédant.\nToutefois, le texte réservait encore l’hypothèse des créances résultant de contrats à exécution\nsuccessive dont le montant ne serait pas déterminé. Il a donc fallu attendre l’ordonnance n°\n2008-558 du 13 juin 2008 pour aplanir cette dernière incertitude. Désormais, aucune référence\nn’est plus faite aux créances futures, ni aux créances résultant de contrats à exécution\nsuccessive. L’article L. 214-43, alinéa 9, affirme l’efficacité en toute occurrence de la cession\ndes créances, « nonobstant l’ouverture éventuelle d’une procédure mentionnée au livre VI du\nCode de commerce ou d’une procédure équivalente sur le fondement d’un droit étranger à\nl’encontre du cédant postérieurement à la cession ». Les rédacteurs de l’ordonnance de 2008\nont également précisé que lorsque la créance cédée à l’organisme de titrisation résulte d’un\ncontrat de bail ou de crédit-bail, les droits transférés à l’organisme ne seront pas altérés par la\ndéfaillance du bailleur ou du crédit-bailleur.\nB. Titrisation et subprime : pourquoi cette crise ?\n1. Les mécanismes à l’origine de la crise financière\n1.1. La formation des bulles immobilières et du crédit\nLa première observation, d’ordre général, que suscite la crise des subprimes est son\ntrès grand classicisme. Son ampleur est assurément hors normes et demande à être comprise,\nmais les évolutions comme les mécanismes mis en jeu suivent une structure traditionnelle.\nPlus précisément, la crise des subprimes a pour origine une bulle immobilière étroitement liée\nà une bulle du crédit, mélange explosif maintes fois observé au cours de la longue histoire\nfinancière, dont on sait avec certitude qu’il conduit à des crises bancaires et économiques\nmajeures. Comme l’écrivent Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, à propos de la crise des\nsubprimes, « elle a suivi un chemin maintes fois fréquenté, tracé par des siècles de folie\na. La bulle immobilière\nLa situation du marché de l’immobilier entre 2000 et 2007 est exceptionnelle à la fois\npar l’ampleur des hausses de prix et par le grand nombre de pays qui se trouvent impliqués.\nSelon la théorie économique, lorsque, sur le marché concurrentiel, le prix augmente,\ncela conduit à affaiblir la demande et à faire pression à la baisse sur le prix. Or, aux Etats-\nUnis, comme dans les autres pays concernés, il y a depuis 1997 jusqu’à la mi-2006 une\naugmentation constante des prix. L’autorégulation concurrentielle n’a donc pas fonctionné.\nCette situation s’explique par le fait que l’immobilier n’est pas un bien ordinaire. Le\nlogement est en effet un bien complexe, par certains côté proche de biens ordinaires, par\nd’autres semblables aux actifs financiers. La hausse des prix, observé à cette époque, a donc\nfait des biens immobiliers un investissement extrêmement profitables, et donc très attractif,\nsurtout si l’on y ajoute les différentes aides fiscales dont il fait l’objet. En conséquence, la\nhausse des prix, loin de décourager la demande, suscita l’apparition de nouveaux acheteurs, ce\nqui renforça d’autant la dynamique haussière. C’est ce mécanisme est à l’origine de\nl’émergence des bulles spéculatives.\nDe plus, aux Etats-Unis, le système de crédit est fait de telle manière qu’il permet aux\nheureux propriétaires d’un bien immobilier dont le prix augmente de transformer la plus-value\nlatente en argent liquide via l’endettement. Ceci a de quoi inciter à acheter, indépendamment\nmême de l’utilité propre au logement et s’ajoutant à elle. C’est d’ailleurs de cette manière\nqu’a été financée une grande partie de la consommation des ménages alors même que stagnait\nleur salaire réel.\nCependant, pour que cette demande accrue, suscitée par la hausse des prix, se\ntransforme en une demande effective, encore faut-il que les demandeurs aient les moyens\nd’acquérir le bien immobilier qu’ils désirent si vivement. L’accès au crédit s’impose alors\ncomme un jalon essentiel dans la constitution potentielle d’une bulle immobilière. Dans la\nmesure où les prêteurs sont à même de refuser des projets d’achat qui ne seraient pas\nacceptables à leurs yeux c’est un garde-fou qui peut se trouvé dressé à l’encontre des\nconduites déstabilisatrices. Qu’en a-t-il été réellement ?\nb. La bulle du crédit\nLoin d’avoir joué un quelconque rôle régulateur, les acteurs financiers ont participé\nactivement à l’euphorie spéculative. Il serait même plus exact de dire qu’ils en ont été les\nprincipaux promoteurs comme les principaux bénéficiaires, allant même pour certains jusqu’à\npousser à la faute des ménages qui ne demandaient qu’à être éclairés. Sans un crédit facile à\nobtenir, à bas taux et émis en grande quantité, la bulle immobilière n’aurait pu atteindre\nl’ampleur qui fut la sienne.\nLa croissance des crédits immobiliers a été considérable. L’encours a doublé en 6 ans\n– passant de 4 800 milliards de dollars en 2000 à près de 9 800 milliards de dollars en 2006 –.\nCette croissance exceptionnelle (taux de croissance annuel moyen de 13 % par an) a accru la\npart de l’endettement hypothécaire rapporté au PIB, le taux d’épargne global des ménages\ndevenant négatif en 2005. Mais au-delà de ce phénomène, l’évolution du marché hypothécaire\ndurant cette période se caractérise par l’ampleur étonnante des modifications qu’a connues la\nqualité des crédits émis. Plus précisément, les critères d’attribution ont subi une dépréciation\ncontinue entre 2001 et 2007. Une première mesure de cette dégradation se trouve dans la part\ngrandissante des prêts destinés à des ménages présentant des risques, tout particulièrement\nceux nommés subprime. La détérioration affecte également les crédits subprime eux-mêmes,\nnotamment leur qualité. Cette détérioration est le résultat d’une politique agressive visant à\ntoujours trouver de nouveaux emprunteurs au-delà des ménages traditionnels et, pour ce faire,\nassouplissant les conditions du crédit selon des formules multiples, toutes plus risquées (prêts\nhybrides du type 2/28 – prêt sur trente ans à taux d’intérêt fixe pour les deux premières\nannées, suivies par un taux ajustable pour les vingt-huit années suivantes – ou 3/27, ou prêts à\nintérêts seulement). Cette montée du risque subprime ne s’est nullement accompagnée d’une\nhausse des taux d’intérêt, contrairement à ce qu’aurait voulu l’hypothèse d’efficience.\nL’ensemble de ces éléments forme un tableau clinique très classique que les\néconomistes connaissent bien et qui se nomme une « bulle du crédit ».\nCette surémission de crédits de mauvaise qualité trouve l’une de ses origines\nessentielles dans des taux d’intérêt trop bas par rapport au risque. Le marché du crédit\nprésente donc une inefficience majeure : la sous-estimation du risque de crédit. En théorie, la\nmontée du risque aurait dû conduire à un accroissement du spread de taux sur les crédits\nconcernés, accroissement ayant pour effet de calmer la demande et de mettre un frein à\nl’augmentation des volumes émis. Il n’en a pas été ainsi, et une nouvelle fois, le mécanisme\nde prix n’a pas rempli son rôle régulatoire.\n1.2. La titrisation, canal de transmission de la crise\na. Explosion de l’utilisation de la titrisation\nLa particularité de la crise des subprimes est caractérisée par le fait que la bulle du\ncrédit a été majoritairement financée par des produits structurés (MBS, CDO de MBS). En\n2006, 75 % des prêts subprime et 87 % des prêts primes ont été titrisés. Les crédits\nhypothécaires ont donc été sortis du bilan des institutions émettrices et restructurés par des\narrangeurs pour être revendus à des investisseurs sous la forme de produits structurés.\nConcrètement, la technique consiste pour une banque à regrouper plusieurs milliers,\nvoire des dizaines de milliers de crédits, sous la forme d’un pool qui est cédé à une entité\njuridique spécifique, un special purpose vehicle (SPV) – l’équivalent du Fonds commun de\ncréances français – qui émet en contrepartie un asset-backed security (ABS) – en français, un\ntitre adossé à des actifs – à savoir un titre financier proche d’une obligation classique. Lorsque\nl’actif est un bien immobilier financé à l’aide d’un crédit en contrepartie d’une hypothèque,\non parle de mortgage-backed security (MBS). Les flux de paiement liés aux crédits initiaux\n(intérêts et remboursement du principal) sont centralisés par le special purpose vehicle pour\nêtre redirigés vers les propriétaires de l’asset-backed security.\nLes crédits immobiliers hypothécaires américains, crédits subprime, ont ainsi été\ntitrisés et sous cette nouvelle forme, ils ont pu être achetés et vendus par des fonds de pension,\ndes hedges funds, des compagnies d’assurance ou des grandes entreprises. Ils cessent d’être\ntotalement illiquides. Dans le même temps, la banque sort les crédits de son bilan et transfère\nle risque aux investisseurs finaux via le special purpose vehicle.\nDans la grande majorité des cas, l’opération de « pooling » s’accompagne d’une\nstructuration, c’est-à-dire d’une détermination d’un ordre de priorité dans l’allocation des flux\nperçus par le special purpose vehicle afin de concentrer le risque dans les tranches inférieures.\nAinsi, on trouve de haut en bas, la tranche senior, ou supersenior, la tranche mezzanine et la\n"pool" de crédits\ntranche equity. La structuration est donc un outil très flexible qui permet de répondre aux\nbesoins des investisseurs en matière de profil rendement/risque.\nLa titrisation a clairement permis de redistribuer le risque de crédit largement hors de\nla sphère bancaire où il était jadis concentré. Elle a également accru les possibilités de\ndiversification offertes aux investisseurs, ce qui est perçu par la théorie de l’efficience comme\nun gage d’efficacité et de stabilité.\nL’impact de la titrisation a donc été foudroyant. Pour chiffrer ce constat, les encours\nont doublé tous les cinq ans jusqu’à atteindre en 2007 11 trillions de dollars aux Etats-Unis,\nloin devant les obligations émises par les entreprises et le Trésor. Les mortgage-backed\nsecurities en constituent la très large majorité. L’émission de produits structurés (ABS, MBS\net CDO – Collaterised debt obligations) aux Etats-Unis et en Europe, entre 2000 et 2007, a\nété multipliée par cinq, passant de 500 milliards à 2,6 trillions de dollars.\nLes CDO sont construits sur le même principe que les ABS en partant non plus de\ncrédits élémentaires homogènes, mais de tranches d’ABS déjà constituées et/ou d’autres\ninstruments financiers négociables (obligations d’entreprise) et/ou des dérivés de crédit. Les\nCDO d’ABS (ou de MBS) sont, en quelque sorte, des ABS (ou MBS) au carré. Ils appliquent\nen effet deux fois la même opération de pooling et de structuration. Ils en diffèrent cependant\npar le fait qu’ils contiennent un nombre moins bien élevé de titres, jusqu’à plusieurs\ncentaines. Leur émission globale, Europe et Etats-Unis, a été multiplié par huit entre 2000 et\n2008. Mais ce sont les dérivés de crédit, les credit default swaps (CDS) qui ont connu la\ncroissance la plus vertigineuse. Le CDS résulte de l’accord entre un acheteur de protection,\nqui cherche à se prémunir contre le défaut d’un certain titre, et un vendeur de protection qui\ns’engage à le dédommager de la perte subie, en échange du versement d’une prime\nBen Bernanke, au cours d’une conférence ayant eu lieu le 31 août 2007 – alors même\nque les marchés connaissent déjà des difficultés – s’est confié heureux des évolutions de la\nseconde révolution de la finance hypothécaire, c’est-à-dire de la transition d’un financement\ndu crédit par des dépôts à un recours plus grand aux marchés de capitaux. Ces propos révèlent\nla force de ses convictions théoriques.\nAinsi, la quête du profit allié à une conception théorique qui en justifiait l’esprit de\nconquête a libéré des forces considérables, suffisamment sûres d’elles-mêmes pour investir\nsans mesure dans des produits jusqu’alors inconnus. En 2001, Alan Greenspan affirmait\nmême que les tranches superseniors pourraient remplacer les traditionnels bons du Trésor en\nmatière d’actifs « presque sans risque » dans la mesure où le principe de subordination\nimplique une probabilité infime de pertes. Une telle position traduit une confiance extrême\ndans la capacité des outils conceptuels à analyser correctement la réalité et exprime bien l’état\nd’esprit de cette période.\nb. Sous-estimation du risque et rôle des agences de notation\nLa sous-estimation du risque trouve toujours son fondement essentiel dans\nl’imprévisibilité des prix immobiliers. Mais il faut y ajouter un facteur nouveau qui a rendu\nencore plus délicate l’estimation du risque, à savoir la complexité propre aux produits\nstructurés. Ces derniers reposent sur une pluralité de techniques qui font qu’un écart important\nest créé entre le risque primaire, porté par les crédits hypothécaires initiaux, et le risque\nassocié à telle tranche de MBS ou de CDO acquise par l’investisseur. Cette structuration a\nrendu plus difficile l’analyse du risque et, plus grave, elle a produit un sentiment de fausse\nsécurité chez les propriétaires des tranches supérieures, et cela même en cas d’une baisse\nnationale des prix de l’immobilier américain.\nLes agences de notation ont joué un grand rôle dans ce processus. En effet, la\ncomplexité des produits a conduit les investisseurs à s’en remettre fortement aux notations\némises par elles pour juger du risque. Or, ces notations ont été très généreuses. En particulier\npour ce qui est des crédits subprime. En effet, 80 % de ceux-ci ont été financés par des\ntranches senior de MBS notées AAA contre environ 2 % par des tranches de catégories\n« spéculative » ou de type equity. Pour comprendre le mécanisme de notation qui a permis le\nfinancement des crédits subprime :\nComposition des CDO : le jeu des poupées russes.\nSource : FMI, GFRS, oct. 2008, p. 60\nOn comprend comment les crédits subprime ont pu être financés à 95 % sous la forme\nde titres notés A, AA ou AAA.\nTitrisation des crédits\nAAA (80 %)\nAA (11 %)\nA (4 %)\nBBB (3 %)\nBB non noté (2 %)\nSenior AAA (88 %)\nJunior AAA (5 %)\nAA (3 %)\nA (2 %)\nBBB (1 %)\nNon noté (1 %)\nSenior AAA (62 %)\nJunior AAA (14 %)\nAA (8 %)\nBBB (6 %)\nNon noté (4 %)\nCDO au carré\nSenior AAA (60 %)\nJunior AAA (27 %)\nAA (4 %)\nA (3 %)\nNon noté (2 %)\nDe par leur nature, les produits structurés contiennent de fortes non linéarités qui les\nrendent particulièrement délicats à gérer. Ainsi, si un choc suffisamment fort faisait en sorte\nque les tranches notées BBB des MBS soient touchées alors il entrainerait une possible faillite\ndes CDO mezzanine qui sont uniquement constitués de titres notés BBB ou en-dessous, même\nleurs tranches AAA supersenior ne sauraient y résister. Toutefois, cette constatation ne suffit\npas à exonérer les agences de notation de toute responsabilité spécifique. Ces dernières se sont\nretrouvées au cœur d’un conflit d’intérêts, puisque payées par les émetteurs, elles étaient\nsensibles à la pression de ces derniers qui les poussaient à produire les meilleures notations\npossibles. De ce fait, la dégradation des normes d’attribution des crédits n’a pas été prise en\ncompte comme il l’aurait fallu.\nLa dérive des agences de notations s’explique également par une cause plus générale :\nleur politique laxiste était en réalité dirigée par la demande. En effet, les investisseurs\ninstitutionnels et les gestionnaires de fonds savaient ce qui en était et étaient favorables à\ncette politique de notation qui leur apportait d’énormes profits. Au final, seuls les\ninvestisseurs finaux ne pouvaient se satisfaire d’une telle politique menée par les agences de\nLa solution pour qu’une agence de notation soit indépendante du marché serait qu’elle\ntire ses revenus d’une source elle-même indépendante sans pour autant apparaître comme un\ncorps étranger dépourvu de légitimité aux yeux des investisseurs.\n2. De l’euphorie à la crise financière, la mutation d’un choc initial\nd’ampleur limitée en une dévastation planétaire\n2.1. Les conséquences de l’explosion de la bulle immobilière, d’une\nhausse des défauts de paiement des emprunteurs subprime à la\nLe véritable début de la crise se situe en novembre 2006, lorsque le retournement du\nmarché immobilier commence à produire ses effets.\nCe retournement du marché immobilier trouve sa cause dans la hausse des taux d'intérêt\ndirecteurs de la Réserve fédérale (Fed) qui a entraîné celle des taux des crédits immobiliers\naméricains. Par conséquence, par la confrontation à un coût de l'argent plus élevé pour\nfinancer leurs besoins, les banques ont répercuté des conditions plus sévères sur leur clientèle.\nEn même temps, une diminution de la demande de biens immobiliers a tiré les prix de ces\nderniers vers le bas, entraînant du même coup un assèchement de "l'effet richesse" des\nménages - la valeur de leurs biens immobiliers ayant baissé, leur richesse potentielle s'est, en\neffet, amoindrie. La conjonction de ces deux évolutions défavorables, soit l’explosion de la\nbulle, a conduit à une hausse des défauts de paiement voire, dans certains cas, des situations\nd'insolvabilité des foyers américains peu solvables.\nLes crédits subprime sont donc les premiers à être touchés par ce retournement. Les défauts\nde paiement de ces ménages pèsent sur de multiples établissements de crédit spécialisés\ncomme New Century, numéro deux du subprime américain qui se trouve confronter à de\ngraves difficultés financières.\na. Le doute sur la qualité des produits titrisés\nLa diffusion d’informations sur la détérioration des crédits subprime provoque une\nméfiance croissante envers les produits titrisés, tels que les MBS exposés au risque subprime.\nEn février 2007, la prime des tranches BBB et BBB- augmente suite à la progression des taux\nde défaut subprime et à la faillite de plusieurs établissements accordant des prêts aux\nemprunteurs à risques. Fin juin 2007, deux fonds spéculatifs gérés par Bear Stearns ayant\ninvesti dans des titres adossés à des prêts subprime sont sur le point de fermer, Bear Stearns\ndécide d’injecter 3,2 milliards de dollars dans l’un d’entre eux. Les acteurs découvrent alors la\nsévérité des défauts subprime et l’importance des pertes qu’ils engendrent chez plusieurs\nNéanmoins, le véritable choc a résulté de la notation elle-même. La méfiance s’est\namplifiée avec les premières alertes lancées par les agences de notation ; celles-ci dégradent\nen effet à partir de mi-2007 les notes de centaines de produits liés aux crédits subprime. Ce\nmouvement qui concernait particulièrement les MBS exposés au risque subprime et les CDO,\nsurtout à partir de juillet 2007, touche aussi des produits émis depuis peu de temps ainsi que\ndes actifs considérés comme « ultra-sûrs » – les primes sur les tranches notées AA et AAA\naugmentent –. Ainsi, la stupeur est extrême : « Personne n’avait jamais anticipé qu’un actif\nnoté AAA puisse être déclassé au rang de « camelote » en l’espace de quelques semaines ou\nmême de quelques jours »5\nLe marché ne sait alors plus ce que vaut un crédit subprime. Dans ce contexte\nd’incertitude radicale, beaucoup de produits structurés ne trouvent plus preneur, même à des\nprix dérisoires. C’est l’exacte symétrie de la bulle haussière. Les institutions financières se\nmettent à craindre qu’une banque fasse faillite. Cette méfiance entre banques est la\nconséquence directe de l’opacité provoquée par la titrisation, qui rend impossible la\nconnaissance de l’exposition réelle des banques à ces produits. En somme, le poison des\nsubprimes est un peu partout, sans qu’on puisse réellement identifier où il se trouve\nRapport de l’Autorité des marchés financiers sur les agences de notations, 22 janvier 2008.\nb. La crise de liquidité bancaire\nDans le doute, les banques arrêtent de se prêter entre elles, ce qui entraîne la crise de la\nliquidité bancaire. C’est une menace importante pour le secteur bancaire et plus largement\nl’économie : les banques ont en effet besoin de s’approvisionner quotidiennement en\nliquidités. Pour cela, elles vendent des actifs, ce qui implique que certains acheteurs soient\nprêts à les acheter. Si personne n’en veut, les banques risquent de se retrouver à court de\nliquidités et de faire faillite.\nPour faire face à cette incertitude, la première réaction est de se replier sur des actifs\nsûrs. Ainsi, en août 2007, commence la course à la qualité (« flight to quality ») et à la\nliquidité. Tous les marchés fournisseurs de liquidité (interbancaire, repo, ABCP – marché du\npapier commercial adossé à des actifs –) sont alors fortement sollicités, de même que les\nmarchés des CDO et des ABS, à l’exception de ceux de première qualité, car tous les acteurs\ncherchent à se procurer des liquidités pour faire face aux difficultés présentes ou à venir. Face\nà cette pression, l’offre disparait, les marchés se bloquent et la liquidité s’assèche. Cet\nassèchement de la liquidité constitue un évènement dévastateur, certains investisseurs ne\npourront plus respecter leurs engagements.\nCette situation inquiétante contraint les banques centrales à intervenir début août 2007.\nAinsi, la BCE (Banque centrale européenne) est intervenue le 9 août 2007 en injectant 95\nmilliards d’euros sur le marché interbancaire.\nA ce stade, la crise déborde le simple cadre des crédits subprime pour se transformer en une\ngrave crise de liquidité bancaire mondiale.\nUn véritable cercle vicieux se met alors en place. La crise de confiance exerce une\npression à la baisse sur la valeur d’un nombre croissant d’actifs détenus par les banques. Face\nà ces moins-values latentes, les banques sont forcées de vendre des actifs pour obtenir des\nliquidités. C’est ce qui s’appelle la déflation de bilan. Elles se retrouvent devant l’alternative\nsuivante : vendre des actifs dépréciés, réalisant ainsi des moins-values en capital et accentuant\nla chute des prix ou vendre des actifs qui n’ont pas encore été touchés par la crise.\nLogiquement, elles choisissent massivement la seconde option. Mais ce raisonnement,\nparfaitement valable au niveau d’une banque, montre ses limites lorsqu’on le généralise.\nQuand les ventes d’un actif de « bonne » qualité sont massives, son prix se met également à\nchuter. En d’autres termes, les comportements des investisseurs et des banques ont permis la\npropagation de la crise de marché en marché et de produit en produit. Les banques sont alors\nface à une double crise. Une crise de liquidité, c’est-à-dire une incapacité à trouver les\nfinancements de court et moyen termes nécessaires à leurs activités quotidiennes. Ainsi\nqu’une crise de capital, car en raison de la dépréciation de leurs actifs, plus aucun investisseur\nne souhaite leur apporter de fonds propres.\n2.2. Des mesures d’urgences pour éviter une crise bancaire\nLes banques sont ainsi prises dans une spirale infernale de pertes, dont l’annonce\nrégulière alimente la méfiance et contribue à la dévalorisation des actifs. Victime\nemblématique de cette crise bancaire, la banque britannique Northern Rock est finalement\nnationalisée en février 2008. En mars, le fonds spéculatif Carlyle Capital fait défaut sur 16,6\nmilliards de dollars de dette et entraîne dans sa chute la banque d’investissement américaine\nBear Sterns. Celle-ci échappe de peu à la faillite, grâce à l’action du Trésor américain et de la\nRéserve fédérale, qui orchestre son rachat par la banque d’investissement JP Morgan.\nEn juillet 2008, deux agences américaines de refinancement hypothécaire, Freddie\nMac et Fannie Mae, se trouvent à leur tour dans une situation critique. Ces deux agences\nconstituent les piliers du marché du crédit immobilier américain. Elles rachètent aux\nétablissements de crédit une partie des prêts immobiliers qu’ils ont accordés pour les\nconserver jusqu’à échéance ou les titriser et les revendre sur le marché. Dans un contexte de\nbaisse des prix et de hausse des défauts, elles enregistrent des pertes de plusieurs milliards de\ndollars par trimestre, car elles ont assuré des quantités importantes de crédits et subissent la\ndépréciation des portefeuilles de prêts qu’elles détiennent. Or, la faillite de ces agences aurait\ndes conséquences très grave sur le système financier, car elles détiennent ou garantissent\n5 200 milliards de dollars de créances hypothécaires, soit plus de 40 % de l’encours de crédit\nimmobilier américain. Après l’échec des premières mesures d’aides du Trésor américain, elles\nsont finalement mises sous tutelle publique le 7 septembre 2008.\nLa dynamique négative de la crise s’accélère courant septembre. Le 12, deux banques\nd’affaires, Merill Lynch et Lehman Brothers, se trouvent à leur tour au bord de la faillite. La\npremière est rachetée par Bank of America, mais la seconde ne trouve finalement pas de\nrepreneur et le secrétaire d’Etat au Trésor américain de l’époque, Henry Paulson, la laisse\nfaire faillite. La raison de cette décision est simple : les sauvetages successifs de Bear Sterns,\nFreddie Mac et Fannie Mae puis Merrill Lynch accréditent largement la thèse d’un\n« sauvetage » garanti pour les banques en cas de problème, ce qui peut les pousser à prendre\ndes risques excessifs. Pour faire office de « contre-exemple » et rappeler au marché que rien\nn’oblige les pouvoirs publics à renflouer les banques, rien de mieux qu’une banque\nd’investissement de raille « réduite » – elle ne reçoit pas les dépôts de la part de particuliers et\nsa taille peut laisser penser que les dégâts collatéraux seront limités. L’autre raison de cette\nfaillite, soulignée par le film-documentaire « Inside Job », tient au fait que Henry Paulson, qui\nest en réalité l’ancien président directeur général de Goldman Sachs, a préféré soutenir AIG\npour qu’elle puisse rembourser Goldman Sachs plutôt que de soutenir Lehman Brothers, qui\nn’est autre que le concurrent majeur de Goldman Sachs. Toutefois, les conséquences d’une\ntelle faillite ont mal été évaluées, car cette décision a provoqué des réactions en chaîne : elle a\nfait chuter tous les marchés financiers mondiaux, amplifié la défiance réciproque des banques\net surtout pousse le numéro un de l’assurance mondiale, AIG, au bord de la faillite. En effet,\nplusieurs compagnies d’assurance – dont AIG – avaient vendu des Credit Default Swaps\nassurant leurs détenteurs contre le risque de défaut de paiement lié à des obligations Lehman\nBrothers. Le sauvetage d’AIG par le Trésor américain et la Réserve fédérale n’empêche pas le\ndéclenchement d’un véritable vent de panique sur les marchés financiers. Celui-ci est fatal\naux deux banques d’affaires indépendantes restantes, Goldman Sachs et Morgan Stanley, qui\ndoivent se transformer en simples banques commerciales pour avoir accès aux liquidités de la\nRéserve fédérale, réservées aux banques ayant ce statut.\nDans le même temps, le marché interbancaire connaît de nouveaux blocages. Dans ces\nconditions, les banques les plus fragiles font faillite. Elles sont sauvées par les pouvoirs\npublics ou sont rachetées à des prix symboliques – le 18 septembre, Halifax Bank of Scotland\n(HBOS) est rachetée par Lloyds TSB. Le 29 septembre, la banque Fortis est sauvée de la\nfaillite par des prises de participation des Etats belge, néerlandais et luxembourgeois, et le\nlendemain, Dexia est sauvée par les gouvernements français et belge. Le 7 octobre, l’Islande,\ndont la croissance des années précédentes reposait en grande partie sur le secteur financier,\nannonce qu’elle est menacée de faillite.\nLa diversification des risques a donc été un échec complet : au lieu d’atténuer la crise,\nelle l’a diffusé massivement. L’argumentaire en faveur de la titrisation reposait en grande\npartie sur les effets supposés bénéfiques de la diversification : grâce à la titrisation, le risque\nde crédit ne serait plus concentré dans le bilan de quelques banques et pourrait être acheté par\ndes investisseurs mieux à même d’y faire face. Pour ces diverses raisons, la titrisation aurait\ndû accroître la stabilité du système financier. Il n’en a rien été. Le système financier n’a dû sa\nsurvie qu’à l’intervention musclée des autorités publiques, qui a pu être possible car ces\nautorités ont des finalités propres qui ne sont pas justement d’ordre financier. Toutefois,\nmalgré cette intervention massive des pouvoirs publics, les difficultés des banques perdurent\net la crise financière s’étend à l’économie réelle à l’automne 2008.\nII/ Crédits titrisés et conséquences de la crise des\nA. Conséquences pratiques : Vers une crise des dettes\n1. Première étape : De la crise financière à la crise économique\nEntre juin 2007 et le début 2009, les banques ont perdu près de 700 milliards de\ndollars et les principaux indices boursiers ont chuté de 40 à 60 %. La succession spectaculaire\ndes faillites de grands établissements bancaires a pu donner l’impression que la crise\nn’affectait que le monde de la finance, et qu’elle ne concernait pas le quotidien des gens\nordinaires. Il n’en est rien.\n1.1. La propagation de la crise à l’économie réelle\nLa transmission de la crise à l’économie réelle a reposé sur deux mécanismes\na. Le canal du crédit\nLe développement, au début des années 2000, des transferts internationaux d’épargne\na accru les liens entre les circuits nationaux de dépense et de formation du revenu. La crise de\nla finance globalisée a provoqué une rupture brutale et profonde de ces circuits. L’explosion\nde l’aversion au risque et la désorganisation des systèmes financiers ont conduit à un\ntarissement des flux de crédit qui, dans plusieurs économies occidentales, jouaient un rôle\ncentral dans le soutien de la dépense privée. Ainsi, le premier canal de transmission de la crise\nest la contraction de l’offre de crédit.\nEn effet, les banques, éprouvant les plus grandes difficultés à trouver des liquidités et\ndes fonds propres, sont moins en mesure d’octroyer des prêts aux entreprises et aux ménages.\nLe coût des emprunts – le taux d’intérêt – est également accru, car l’ensemble des créanciers\nexigent des primes de risque plus élevées en raison de la crise de confiance qui s’est installée.\nLes PME sont les premières à souffrir de cette situation, les banques préférant les emprunteurs\nles moins risqués, c’est-à-dire les Etats et les grandes entreprises.\nL’assèchement du crédit réduit l’activité économique. Sans la possibilité de recourir à\ndes emprunts, les ménages réduisent leurs dépenses. Leur propension à dépenser leur revenu\ndisponible a ainsi baissé de 10 points : avant la crise, ils dépensaient chaque année presque 5\n% de plus que leur revenu annuel ; après la crise, ils en dépensaient 5 % de moins.\nA ce changement radical de comportement est venu s’ajouter un mouvement tout aussi\ndramatique du taux d’épargne financière (le taux d’épargne diminué du taux d’investissement)\ndes entreprises américaines. L’incertitude engendrée par la crise jointe à la difficulté\nd’emprunter les a conduites à reporter ou annuler leurs investissements, voire à rencontrer des\nproblèmes de trésorerie pouvant les mener à la faillite. Leur besoin de financement avant la\ncrise a laissé place à une capacité de financement.\nb. Le canal de la dépréciation des actifs\nLe second canal réside dans la dépréciation des actifs, mobiliers et immobiliers.\nLa baisse des prix de l’immobilier et la chute des cours boursiers dévalorisent les\npatrimoines des ménages. Ils voient donc leur richesse réelle baisser et peuvent avoir tendance\nà épargner davantage afin de reconstituer la valeur initiale de leur patrimoine. Si les\ncomportements des ménages s’ajustent de cette manière, il y a un effet négatif sur la\nconsommation qui amplifie la crise. Cet effet est particulièrement visible aux Etats-Unis, car\nles ménages américains sont très sensibles aux dépréciations d’actifs, du fait de leur épargne\nretraite investie pour moitié en Bourse.\nDe plus, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la dépréciation des actifs pèse aussi sur la\nconsommation par le biais de la capacité d’endettement des ménages. Celle-ci dépend en effet\nde la valeur des patrimoines : quand un ménage voit la valeur de sa maison progresser, il peut\nà nouveau s’endetter à hauteur de cette plus-value potentielle. Le boom de l’immobilier a\ndonc encouragé la progression de l’endettement des ménages. C’est évidemment l’inverse\ndepuis que l’immobilier se déprécie. La restriction de l’accès au crédit des ménages\naméricains et anglais est donc liée à la fois aux difficultés des banques et à la dégradation de\nLes entreprises cotées en bourse sont quant à elles affectées par la baisse des cours de\nleurs actions, qui renforce leurs difficultés à lever des fonds. Ainsi, alors que le crédit est\ndevenu plus rare et plus cher, les entreprises peinent également à se financer en émettant des\nactions. En effet, les investisseurs sont peu motivés pour acheter de nouveaux titres dans un\ncontexte de crise, et de plus, comme les valorisations des entreprises sont faibles, l’obtention\nd’un certain montant de ressources exige de vendre un nombre élevé d’actions, ce qui affaiblit\nles actionnaires en place en « diluant » le capital de l’entreprise entre de nombreux\n1.2. Face à l’installation d’une crise économique, les gouvernements\nréagissent par de vastes plans de relance\na. L’impact macroéconomique de la crise économique sur les\nDans la plupart des pays industrialisés, le recul de la production est amorcé dès le\ndeuxième trimestre 2008, mais c’est surtout à la suite de la faillite de Lehman Brothers que la\nrécession se déclenche.\nLa baisse du PIB s’accélère donc particulièrement au dernier trimestre 2008 et au premier\ntrimestre 2009. Au total, sur l’année 2009, le PIB en volume a reculé de 4 % dans la zone\neuro, de 2,4 % aux Etats-Unis et de 5,2 % au Japon.\nLa crise économique se traduit par une progression du nombre de défaillances\nEn France, celles-ci ont progressé de plus de 10 % en 2008 et d’autant en 2009 – avec 61 000\nfaillites, niveau non atteint depuis 1993.\nLes secteurs de l’automobile et du BTP, qui étaient déjà fragilisés avant la crise, se trouvent\ndans une situation préoccupante.\nLes difficultés des entreprises ont des répercussions sur l’emploi. Cependant,\ncontrairement à l’intuition commune, ce ne sont pas les faillites qui constituent la principale\nexplication de la hausse du chômage constatée durant les crises économiques. Certes,\nlorsqu’une entreprise ferme ses portes, elle licencie ses salariés. Mais ces faillites existent\négalement en période de croissance économique. En fait, la majorité des emplois détruits se\nsituent dans des entreprises qui ne font pas faillite (licenciements économiques, chômage\ntechnique, non-renouvellement des contrats à durée déterminée, des intérimaires, etc.). Par\nailleurs, le taux de chômage d’une économie ne dépend pas uniquement des emplois détruits.\nEn effet, si un nombre équivalent d’emplois sont créés, le chômage n’augmente pas. Or, lors\ndes récessions, il semble que la diminution du nombre d’emplois créés est en général\nbeaucoup plus déterminante dans l’augmentation du chômage que la hausse du nombre\nAinsi, aux Etats-Unis, plus de 8 millions d’emplois ont été détruits entre début 2008 et début\n2010. Dans le même temps, le taux de chômage est passé de 4, 8 % à 9,5 %, avec un pic à\n10,2 % en novembre 2009.\nOn retrouve une évolution comparable en France, avec une hausse du taux de chômage de 7,6\n% au premier semestre 2008 à 9,9 % au début de l’année 2010.\nLes difficultés des entreprises et des ménages ont tendance à se renforcer les unes les\nautres. En effet, les problèmes des entreprises les poussent à licencier ou à créer moins\nd’emplois, ce qui diminue les revenus des ménages. Parallèlement, la baisse de demande des\nménages, due à la fois aux dépréciations patrimoniales et aux contractions de revenus,\neffectives ou anticipées, fait baisser les ventes des entreprises, les incitant à réduire leur\nniveau d’activité et d’emploi.\nb. Une stabilisation de l’économie réussie\nFace à une telle dégradation de la situation économique, les gouvernements ne se\ncontentent plus de sauver le secteur bancaire de la faillite ; ils se mettent à agir directement\nsur le niveau d’activité économique pour tenter de limiter l’ampleur et la durée de la\nrécession. Ainsi, un certain nombre de mécanismes et de politiques sont – heureusement –\nvenus amortir ce choc.\nLes économies développées disposent en effet de stabilisateurs budgétaires\n« automatiques » dont le rôle est précisément d’éviter une « chute libre de l’activité ». Leur\njeu en 2008-2009 a contribué à atténuer le choc subi.\nEn outre, au lendemain de la crise, les Etats, conscients des risques pour l’activité, ont\npris des mesures délibérées de soutien budgétaire. Afin d’éviter une nouvelle Grande\nDépression, des plans de relance (baisse d’impôts, hausses des dépenses) ont rapidement été\nmis en place de façon sinon vraiment coordonnée, du moins simultanée. Ces efforts ont\nsouvent été proportionnels aux chocs auxquels les pays étaient directement confrontés si bien\nqu’au total la dégradation des soldes budgétaires a été plus importante là où la baisse de la\npropension à dépenser des agents privés a été la plus forte.\nAux Etats-Unis, un plan de relance massif de 800 milliards de dollars était annoncé, tandis\nque les gouvernements européens adoptaient des mesures chiffrées à 200 milliards d’euros,\navec de fortes divergences entre les pays, à la fois en termes de montants concernés et de\nmodalités. Ainsi, le plan britannique est principalement orienté vers le soutien au pouvoir\nd’achat des ménages (75 % du montant des mesures), alors que la France privilégie le soutien\nAu total, ces différents plans ont soutenu l’activité et l’emploi ; la Commission\neuropéenne estime ainsi que les plans de relance européens ont permis à la zone euro de\nbénéficier de 0,75 points de PIB en plus en 2009 et d’environ 0,4 points en 2010. De même,\naux Etats-Unis, environ 3 millions d’emplois ont été sauvés grâce au plan de soutien à\nl’activité. Les déficits publics se sont, donc, certes creusés, mais d’une manière qui a permis\nd’éviter que l’activité connaisse la chute massive dont elle était menacée.\n2. Deuxième étape : Effet de la crise sur l’endettement public des\n2.1. L’espoir d’une reprise douchée par les craintes sur les dettes\nLa sortie de la récession a été amorcée au deuxième trimestre 2009 pour l’économie\nmondiale et au troisième trimestre pour les Etats-Unis et la zone euro. Si le plus gros de la\ncrise semble être derrière, celle-ci n’est pourtant pas terminée. Dans les pays industrialisés, la\nreprise prévue pour 2010 et 2011 sera a priori insuffisante pour permettre un retour aux\nDe plus, alors que le risque de déflation n’a pas disparu, l’état des finances publiques\ns’est considérablement dégradé dans plusieurs pays sous l’effet conjugué de la récession, du\nsauvetage des institutions financières et des plans de relance.\na. Un contexte déflationniste persistant\nLe risque de déflation n’a pas disparu. Bien que l’inflation soit repartie à la hausse\ndepuis la mi-2009, cette tendance masque la persistance de tensions déflationnistes. Ces\ndernières se manifestent par le maintien du chômage à des niveaux élevés dans de nombreux\npays, ce qui pèsent sur la consommation, et par la persistance de la sous-utilisation des\ncapacités de production, ce qui freine l’investissement.\nDe plus, face à la contraction de l’offre de crédit et à son renchérissement, beaucoup de\nménages et d’entreprises doivent réduire leur endettement, avec le risque de répercussions\nmajeures sur la demande globale et l’activité du secteur bancaire.\nOr, les périodes de déflation sont extrêmement dangereuses car il est très difficile d’en\nsortir. En effet, lorsque les prix baissent, les consommateurs sont poussés à retarder le\nmoment de leurs achats afin de profiter de prix plus bas ultérieurement. L’incitation à\nemprunter des entreprises et des ménages est réduite, car plus les prix baissent, plus le\nremboursement d’un emprunt pèse lourd – le montant à rembourser n’ayant lui pas baissé.\nb. La détérioration de l’état des finances publiques\nLa persistance du risque de déflation devrait inciter les gouvernements à poursuivre\ndans la voie de la relance. Or, cela est aujourd’hui difficilement possible, car les finances\npubliques de nombreux pays sont dans une situation désastreuse. Les déficits publics\naccumulés pour tenter de relancer l’économie mondiale et sauver les systèmes bancaires sont\nvenus s’ajouter à des dettes publiques déjà élevées. En effet, les vastes plans de relance ont\nfavorisé, début 2010, la dérive des finances publiques dans plusieurs pays. Pour certains pays,\nla limite est franchie et la perspective d’un défaut de paiement s’approche : la Grèce, mais\naussi le Portugal l’Espagne, voire l’Irlande, se trouvaient dans une telle situation.\nLes craintes liées au gonflement des dettes souveraines provoquent alors un nouvel\népisode de crise, éloignant les perspectives de reprise. Une nouvelle vague de panique\nfinancière a donc balayé les marchés financiers au printemps et à l’été 2010, les craintes\nconcernant cette fois-ci la dette souveraine et les conséquences du défaut d’un emprunteur\nsouverain sur les banques (80 % de la dette grecque est ainsi détenue par les banques\neuropéennes). Au cours de la phase de tension – en mars 2010 – la Grèce a ainsi dû payer\njusqu’à 9 points de plus que l’Allemagne pour emprunter des capitaux.\nLa plupart des économies avancées se trouvent donc face à un dilemme : poursuivre le\nsoutien à l’activité au risque de détériorer encore le solde public, ou entamer une cure\nd’austérité susceptible d’étouffer le début de la reprise.\n2.2. La prise de conscience de la nécessité d’un rééquilibrage des\na. La remise en question de la soutenabilité des finances\npubliques de la zone euro : le sauvetage du « soldat grec »\nLe 10 mai 2010, deux semaines après la dégradation des notes souveraines portugaise\net espagnole, la peur de voir le cas grec à la fois faire tâche d’huile et mettre en péril\nl’existence même de l’euro a poussé les pays de la zone euro, en concertation avec le Fonds\nmonétaire international (FMI), à adopter un plan d’aide historique de 750 milliards d’euros à\ntitre préventif pour aider les pays de la zone euro qui en auraient besoin. En outre,\nl’intervention des pays de la zone euro s’est traduite par des prêts de capitaux à la Grèce, la\ncréation d’une facilité de paiement, la mise en place du Fonds européens de stabilité\nfinancière (FESF) doté d’un budget de 440 milliards d’euros, et l’achat par la Banque centrale\neuropéenne des obligations privées et publiques sur le marché secondaire.\nAprès avoir considéré la Grèce comme le mauvais élève de la zone et l’avoir accusée\nde laxisme budgétaire, les pays européens ont pris conscience du fait que, loin d’être un cas\nisolé, l’exemple grec pourrait préfigurer le sort d’autres pays de la zone, en premier lieu des\nAu lendemain de la crise mondiale, qui a eu pour conséquence la détérioration des\nfinances publiques, notamment dans l’ensemble des pays européens, le cas grec a servi de\ncatalyseur. Il a permis une prise de conscience des risques qu’un endettement public massif\nb. Les tentatives d’assainissement des finances publiques\nOutre le « sauvetage du soldat grec », cette nouvelle phase de la crise financière a\npoussé les Etats à tenter d’assainir leurs finances publiques pour rassurer le marché sur leur\nInversant la tendance, les gouvernements se sont donc mis au printemps 2010 à\nannoncer des plans de rigueur pour réduire leur déficits et stabiliser, voire faire baisser leurs\ndettes publiques. Ainsi, l’Allemagne annonçait un objectif de retour à l’équilibre des finances\npubliques en 2016 associé à un plan d’économies de plus de 80 milliards d’euros ; la France\nsouhaitait stabiliser en valeur ses dépenses publiques et réduire les niches fiscales ; l’Espagne\ns’engageait dans un effort budgétaire d’ampleur jusqu’en 2014, tandis que la Grèce tentait\nl’impossible en annonçant une réduction de son déficit public de près de 11 points de PIB à\nhorizon 2013 ; au Royaume-Uni l’objectif était de réduire le déficit de 10,1 % à 1,1 % du PIB\nen 2015. Si l’assainissement des finances publiques était effectivement inéluctable à terme, la\nquestion cruciale porte sur la pertinence des plans de rigueur car de sa réponse dépendent la\ndate et la vigueur de la reprise.\nLa situation des pays où le rééquilibrage budgétaire nécessaire est le plus important\npeut paraître d’autant plus préoccupante que le souci de ne pas déprimer à nouveau l’activité\ndevrait normalement les dissuader de réduire rapidement les déficits qui se sont creusés. Ce\ncreusement était nécessaire pour éviter un plongeon de l’activité en réponse à la baisse brutale\ndes propensions à dépenser des agents privés ; vouloir combler les déficits auxquels cette\nréponse a conduit avant que ces propensions ne commencent à remonter provoquerait une\nnouvelle chute de l’activité et une nouvelle dégradation des soldes budgétaires.\nPour que la croissance des économies développées, et en particulier de celles qui\nétaient en situation de déficit courant, puisse avoir une chance de reprendre, il faut maintenir\npendant un certain temps des déficits publics importants et donc accepter une montée\nsignificative de l’endettement public. Ajouter 15 ou même 20 points de PIB de dette publique\nne modifiera que marginalement l’effort d’amélioration du solde primaire requis pour pouvoir\nensuite en stabiliser le poids. En outre, l’évolution même des taux auxquels les Etats\nempruntent au lendemain de la crise est particulièrement favorable. En effet, les dettes\npubliques des pays occidentaux ayant acquis la particularité d’être considérées comme des\n« actifs sans risque » servent de valeur refuge en période de crise. La baisse des coûts de\nl’endettement public est venue ainsi modérer la hausse de la charge d’intérêts liée à la dérive\nde l’endettement, atténuant ainsi l’effort à faire ensuite pour enrayer cette dérive.\nToutefois, confrontés au même problème, les gouvernements des pays développés ne\npartagent pas tous la même analyse des dangers liés à l’endettement public. Pour les uns,\ndépasser un niveau donné de dette publique brute est en soi une source d’inquiétude et enrayer\nla dérive de l’endettement de l’Etat devient une priorité. Pour les autres cette dérive doit être\nacceptée tant que la reprise de la croissance n’est pas assurée. Cette absence de coordination\ndes « stratégies de sortie » n’a pu qu’affaiblir la reprise de l’économie mondiale. La logique\nayant voulu en effet que les économies ayant le moins de chemin à faire pour stabiliser le\npoids de leur dette ne soient pas les premières à s’y engager. Cette absence de coordination\ninternationale est d’autant plus inquiétante que le rééquilibrage partout engagé des finances\npubliques va pendant plusieurs années avoir de lourdes conséquences sur l’équilibre mondial\nentre épargne et investissement.\nB. Conséquences théoriques : impacts de la crise financière sur\nla régulation et la règlementation du secteur bancaire et\n1. Evolution institutionnelle, création d’autorités de contrôle du\n1.1. Renforcement de la surveillance du risque systémique aux\nniveaux international et européen\na. Au niveau international, création du Conseil de Stabilité\nLe Conseil de stabilité financière a été créé lors de la réunion du G20 à Londres en\navril 2009. Il succède au Forum de stabilité financière institué en 1999 à l'initiative du G7.\nSa mission est d’identifier les vulnérabilités du système financier mondial et de\ndévelopper et mettre en place des principes en matière de régulation et de supervision dans le\ndomaine de la stabilité financière.\nIl a pour objectif de coordonner au niveau international les travaux des autorités\nfinancières nationales et des normalisateurs internationaux dans le domaine de la régulation et\nde la supervision des institutions financières.\nIl regroupe les autorités financières nationales et plusieurs organisations internationales et\ngroupements élaborant des normes dans le domaine de la stabilité financière.\nb. Au niveau communautaire\nLes règlements 1092 à 1096/2010 du 24 novembre 2010 représentent un ensemble de\ncinq textes visant à mettre en place une surveillance du secteur financier et à instaurer une\ncoordination entre les instances communautaires et nationales de l’Union européenne. Les\ntextes sont entrés en vigueur le 1er\nCes règlements reprennent en grande partie les propositions du rapport Larosière. L’ensemble\nconstitue le Système européen de surveillance financière (SESF). Ce dernier regroupe\nplusieurs instances : le Conseil européen du risque systémique (CERS) et les autorités\neuropéennes de surveillance – AES – (Autorité européenne des marchés financiers, Autorité\nbancaire européenne et Autorité européenne des assurances).\nLe SESF vise à renforcer la surveillance financière en mettant en place une meilleure\ncoordination du travail des autorités communautaires et nationales.\n Création du Conseil européen du risque systémique\nLe Conseil européen du risque systémique remplace le comité de surveillance bancaire\nde la Banque centrale européenne. Il a pour finalité de renforcer la supervision macro-\nprudentielle de l’ensemble du système financier européen.\nIl est composé du président de la Banque centrale européenne et des gouverneurs des\nbanques centrales nationales.\nIl formule des recommandations qui pourront être rendues publiques afin de leur\ndonner plus d’efficacité. Ces alertes sont adressées aux Etats membres, aux AES, au Conseil\net au Parlement européen. Toutefois, si leurs destinataires ne les suivent pas, ils doivent se\nLes missions du CERS sont les suivantes : recueillir et analyser les informations\nrelatives à la stabilité du système financier, identifier les risques, avertir les Etats membres\ndes risques significatifs et émettre des recommandations sur les mesures à prendre.\n Création de trois autorités européennes destinées à réguler le\nLes règlements 1093/2010, 1094/2010 et 1095/2010 du Parlement européen et du\nConseil ont mis en place trois autorités européennes du secteur financier. Il s’agit de\nl’Autorité bancaire européenne (ABE), l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF\nou ESMA, en anglais) et l’Autorité européenne des assurances et des pensions\nElles contribuent à parfaire l’édification d’un grand secteur financier européen et en\nassurent le contrôle micro-économique. A ce titre, elles sont dotées d’un pouvoir de\nsurveillance et de sanction.\nL’Autorité bancaire européenne, qui a une mission de conseil, est directement attachée\nà la Commission. Elle regroupe, en réalité, deux organes qui existaient antérieurement à la\ncréation de cette nouvelle entité, à savoir : le Comité bancaire européen qui a un rôle\nconsultatif en matière de législation bancaire et le Comité européen des contrôleurs bancaires\nqui a un rôle de conseil de la Commission sur la mise en place des dispositions européennes\nen matière bancaire.\nL’Autorité européenne des assurance et des pensions professionnelles réunit également\ndeux entités antérieures, le Comité européen des assurances et des pensions professionnelles\n(CEAPP) qui est un organe de conseil et d’orientation dans le domaine des assurances et le\nComité européen des contrôleurs des assurances et des pensions professionnelles qui a pour\nmission de surveiller la bonne application par les Etats membres des dispositions\nL’Autorité européenne des marchés financiers a un rôle de supervision financière\neuropéenne. Elle intègre également deux entités antérieures : le Comité européen des valeurs\nmobilières (CEVM) qui est un organe de conseil et d’orientation et el Comité européen des\nrégulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM) qui veille à l’application des règles\nédictée au plan communautaire.\nCes autorités européennes de surveillance disposent de la personnalité morale. Elles\nsont composées de manière identique : un conseil des autorités de surveillance, un conseil\nd’administration, un président, un directeur exécutif et une commission de recours.\nLes missions des AES sont la participation à la rédaction des normes juridiques dépendant de\nleur compétence et le règlement des différends entre autorités nationales ou concernant une\ndécision individuelle qu’elles ont prise.\n Vers l’Union bancaire\nUn projet de supervision bancaire européenne est actuellement en cours : l’Union\nbancaire. Il a pour finalité de faire de la Banque centrale européenne le superviseur unique des\n6 000 banques européennes. Néanmoins, le projet est complexe et controversé entre les pays\nde l’Union notamment entre ceux de la zone euro et les autres Etats membres.\n1.2. Renforcement du contrôle bancaire au niveau interne avec la\ncréation de l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) par\nl’ordonnance du 21 janvier 2010\nL’article 152 de la loi n° 2008-776 du 4 août 2008 avait habilité le gouvernement à\nprendre par ordonnance les dispositions ayant pour objet « de prendre les mesures relatives\naux autorités d’agrément et de contrôle du secteur financier en vue de garantir la stabilité\nfinancière et de renforcer la compétitivité et l’attractivité de la place financière française ».\nC’est ainsi que l’ordonnance du 21 janvier 2010 a mis en place l’Autorité de contrôle\nprudentiel (ACP) qui réalise la fusion entre la Commission bancaire, le Comité des\nétablissements de crédit et des entreprises d’investissement et le Comité des entreprises\nLes raisons de la mise en place de cette nouvelle autorité sont les suivantes.\nAu plan international, la crise financière ayant ouvert un débat sur le fonctionnement des\nautorités de contrôle, les pays du G20 ont décidé de renforcer la surveillance des risques\nfinanciers, notamment avec la création du Conseil de stabilité financière et, dans ce contexte,\nla France a voulu se doter d’une autorité unique de supervision, capable de surveiller les\nrisques de l’ensemble du secteur financier et ayant une influence lors des négociations\nAu plan interne, cette réforme vise à améliorer l’efficacité du système français de supervision\nautour de deux objectifs : la sécurité des consommateurs – l’ordonnance prévoit que la\nnouvelle autorité devra consacrer des moyens significatifs aux questions de relation avec les\nclients – et la stabilité financière – cette réforme a doté la France d’une autorité de supervision\ncapable de surveiller les risques de l’ensemble du secteur financier.\nL’article L 612-1 I du Code monétaire et financier précise que l’Autorité de contrôle\nprudentiel est une autorité administrative indépendante. Contrairement à l’Autorité des\nmarchés financiers, elle n’est pas dotée de la personnalité morale. Néanmoins, certains\nattributs de la personnalité morale sont conférés à l’ACP. Elle dispose ainsi d’un budget qui\nlui est rétrocédé par la Banque de France et le président de l’ACP a qualité pour agir devant\nL’Autorité de contrôle prudentiel est chargée de délivrer les agréments aux\nétablissements de crédit et aux entreprises d’investissement autres que les sociétés de gestion\nde portefeuilles, conformément aux articles L 511-10 et suivants du Code monétaire et\nfinancier. Outre son pouvoir de délivrance des agréments bancaire, elle dispose d’un pouvoir\nde contrôle sur les prestataires de services d’investissement visés à l’article L 612-2 du Code\nmonétaire et financier, d’un pouvoir de police administrative et d’un pouvoir de sanction.\n2. Production normative, les travaux du Comité de Bâle sur le\ncontrôle bancaire, l’accord Bâle III\nLe Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (Basel Committee on Banking Supervision\n– BCBS) est à l’origine des accords de Bâle I (1988) sur les ratios de capitalisation bancaire,\net de Bâle II (2004) qui révisent les précédents et étendent leur champ. Il a également publié\nune série de documents destinés à promouvoir des principes fondamentaux en matière de\nsupervision bancaire « Core Principles for Effective Banking Supervision » et « Core\nPrinciples Methodology ».\nDébut 2007, les autorités de régulation ont amorcé une série de mesures (Bâle II bis) orientées\nvers les points faibles du système : les activités de titrisation et de marchés. Ces traitements\nciblés ont été accompagnés par une réflexion autour d’un nouveau cadre global (Bâle III).\nMalgré les réticences exprimées par la communauté bancaire, les nouveaux accords ont été\nentérinés lors du sommet G20 de Séoul, en novembre 2010. Le texte définitif quant à lui a été\npublié en décembre 2010.\nLa réforme dite de « Bâle III », qui constitue la réponse du Comité de Bâle à la crise\nfinancière, vise principalement à renforcer les règles internationales en matière de fonds\npropres et de liquidité, dans le but d’accroître la résilience du secteur bancaire. Elle vient\ncompléter les amendements à l’accord de Bâle II. Ainsi, Bâle III amorce une transition vers\nune nouvelle logique macro prudentielle visant à stabiliser le système financier dans son\nensemble et à éviter les débordements vers l’économie\nL’Accord de Bâle III comprend un ensemble de mesures destinées à renforcer la\nrésilience des grandes banques internationales ainsi que des mesures spécifiques sur le risque\nde liquidité. Ces deux textes ont été publiés le 16 décembre 2010.\nUne version révisée de l'Accord de Bâle III complétée sur le risque de contrepartie a été\npubliée le 1er juin 2011. Une version amendée du standard relatif à la liquidité à court terme\n(LCR) a été publiée le 6 janvier 2013.\nL’objectif de ces réformes est d’améliorer la capacité du secteur bancaire à absorber\nles chocs consécutifs à des tensions financières ou économiques, quelle qu’en soit la cause, et\nde réduire ainsi le risque de propagation à l’économie réelle. L’ensemble complet des\nréformes mises au point par le Comité tire les enseignements de la crise financière. Il vise\naussi à améliorer la gestion des risques et la gouvernance, tout en renforçant la transparence et\nla communication financière des banques. Il témoigne, en outre, des efforts déployés par le\nComité pour renforcer la résolution des faillites de banques transfrontières d’importance\nsystémique. Bâle III vise donc à renforcer le niveau et la qualité des fonds propres (« tier one\net core tier one »), mettre en place un ratio de levier (« leverage ratio »), améliorer la gestion\ndu risque de liquidité par la création de deux ratios de liquidité (ratio de liquidité à un mois\n« Liquidity coverage ratio » et ratio de liquidité à un an « Net stable funding ratio »),\nrenforcer les exigences prudentielles concernant le risque de contrepartie.\nÀ ces réformes micro-prudentielles visant à renforcer la résilience propre des établissements\nde crédit, s’ajoutent des propositions de nature macro-prudentielle, en cours d’élaboration,\nvisant à réduire la procyclicité (ex : coussin de capital contracyclique) ainsi que le risque\nSa mise en œuvre sera progressive. En France, les premières mesures entreront en\nvigueur le 1er janvier 2013, tandis que l’ensemble des mesures devront être appliquées au 1er\nLa crise de l’automne 2008 a, en quelques jours, fait prendre conscience aux\ngouvernements des solidarités que la globalisation financière a, de fait, établies entre les\néconomies. Pendant quelques mois, leur coopération a été réelle. D’un bout à l’autre de la\nplanète, des programmes de soutien ont été mis en place et le risque d’une dépression\néconomique a été écarté. L’urgence passée, la coopération internationale a retrouvé le\ncaractère formel qui est le plus souvent le sien. Le G20 continue certes de se réunir à\nintervalles réguliers. Mais si l’on y discute encore des politiques que chacun devrait mener\npour aider l’économie mondiale à éviter les écueils qui menacent, ces discussions restent en\ngénéral sans suite. La crise des dettes souveraines exigerait pourtant une coordination\nBouleversant le système bancaire et financier mondial, cette crise a remis en question\ncertaines théories économiques, telle que l’efficience du marché, certaines idées, telles que le\n« too big to fail » (trop gros pour tomber). Les théories dominantes en macroéconomie et en\nfinance se révélant insuffisantes ou peu prédictives, c’est donc un immense chantier de\nrenouvellement de la connaissance qui s’est ouvert.\nPour se borner au débat juridique, l’encadrement réglementaire de la titrisation et les\ncontrats n’ont pas permis de prévenir les difficultés. La crise a révélé plusieurs failles dans le\nprocessus contractuel et dans les modes d’intervention des agences de notation. En effet, quels\nque soient les facteurs aggravant de la crise des subprimes, celle-ci trouve son origine dans le\nmanquement à quelques règles prudentielles de base chez les pourvoyeurs de prêts\nimmobiliers aux Etats-Unis. Il n’est pas possible de prêter de l’argent à des clients non\nsolvables ni de les solvabiliser durablement par des artifices financiers. C’est une évidence\nqui n’a pourtant pas empêché le développement d’un marché d’emprunteurs insolvables. La\nrelation de crédit est une relation bilatérale et non publique ; elle a pour avantage de générer\nun flux d’information entre l’emprunteur et le prêteur. Avant la désintermédiation, les\nbanques faisaient des crédits à des clients qu’elles connaissaient personnellement et avec\nlesquels elles entretenaient une relation privilégiée. Le crédit était accordé le plus souvent à\nun client qui avait un ou plusieurs de ses comptes courants et tous ses crédits dans le même\nétablissement. La seule menace que connaissait la banque, c’était lorsque la capacité de\nremboursement se révélait très inférieure à celle anticipée au moment de l’octroi du prêt.\nOr, la titrisation impliquant la création d’au moins deux nouveaux intermédiaires –\nune firme qui titrise un paquet de crédits en produisant au terme du processus de\ntransformation une série de produits financiers au risque inégal, et un agent qui vend ces\npaquets de titres à des investisseurs – le lien direct qui existait entre l’emprunteur et celui qui\nporte le risque du crédit est ici rompu, puisque l’investisseur ne connaît pratiquement rien des\npaquets de crédits qu’il rachète, si ce n’est la probabilité statistique de taux de défaut.\nDe ce fait, certains ont proposé d’interdire purement et simplement la titrisation.\nToutefois, cette proposition n’a pas été retenue. En effet, elle présente des avantages\néconomiques non négligeables. Il faut retenir que la titrisation n’est pas en soi quelque chose\nde mauvais, c’est l’utilisation faite de cette technique financière qui l’a été.\nAppetite (Eating) Disorders Global Clinical Trials Review, H2, 2015\nSteer Clear Of The Following Programs Which May Possibly Damage The EGA Futur...\nExposicion seccion 2\nMarcelo Javier Jácome López\nOrangery and also sun room: what is the difference? edwinbosell


Aptitude à la conduite automobile - Que dire à vos patients ?\nAptitude à la conduite automobileQue dire à vos patients ?\nUne brochure « Pour une conduite adaptée à la santé » tente de sensibiliser les médecins et professionnels de santé à la notion d’aptitude à la conduite et d’incompatibilités médicales. Plus de 270 000 exemplaires ont été insérés dans l’édition du mois d’octobre du bulletin de l’ordre national des médecins.\nLORSQU’ILS détectent chez leurs patients un problème pouvant affecter leurs capacités à conduire un véhicule, les médecins traitants doivent les persuader de suivre un traitement pour être à nouveau capable de conduire en sécurité, mais ne peuvent en aucun cas leur interdire de conduire, ni les signaler aux autorités administratives.\nRédigée par un groupe d’experts mé...