Baze podataka - Uvodno predavanje\nIgor Bosiljčić - Master Teza - Suve...\nBosiljčić Igor - Drugi Pristupni Ra...\nUNIVERZITET SINGIDUNUM POSLOVNI FAKULTET Departman za poslediplomske studije POSLOVNA EKONOMIJA MASTER STUDIJSKI PROGRAM I PROJEKTNI ZADATAK SUVERENI INVESTICIONI FONDOVIMetodologija društvenog istraživanja: Doc. dr. Saša KristićStrategijski i operativni menadžment: Doc. dr. Jelena or ević BoljanovićSavremene korporativne finansije: Doc. dr. Zoran JovićMarketing menadžment: Prof. dr. Milenko StanićMentor: Kandidat:Doc. dr Zoran Jović Igor Bosiljčić Br. Indeksa: 510028/2010 Valjevo, 2011.\nSadržaj 1. Uvod……………………………………………………………….….. 4 1.1. Predmet istraživanja…………………………………………... 4 1.2. Značaj i aktuelnost istraživanja……………………………….. 4 1.3. Ciljevi istraživanja…………………………………………….. 6 1.4. Hipoteze istraživanja………………………………………….. 7 1.5. Metode istraživanja………………………………………........ 12 1.6. Struktura rada…………………………………………………. 18 2. Uvodna razmatranja pojave suverenih fondova..................................... 21 3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondova…………………… 28 3.1. Suvereni fondovi – novi fenomen?............................................ 28 3.1.1. Prvi suvereni fond…………………………………… 29 4. Aspekti suverenih investicionih fondova……………………………... 34 4.1. Geografski aspekti…………………………………………….. 37 4.2. Ekonomski aspekti……………………………………………. 44 4.3. Državni aspekti………………………………………………. 45 5. Izvori finansiranja suverenih fondova………………………………… 49 5.1. Robni suvereni investicioni fondovi………………………….. 50 5.2. Nerobno finansirani SIF……………………………………… 54 6. Suvereni fondovi i drugi akteri na finansijskim tržištima…………….. 60 6.1. Razlike izme u suverenih fondova i drugih aktera na finansiskim tržištima………………………………………….. 60 6.2. Sličnosti izme u suverenih fondova i drugih aktera na finansiskim tržištima………………………………………….. 62 7. Tipovi suverenih fondova…………………………………………….. 65 7.1. Investicione holding kompanije………………………………. 66 7.2. Štedni fondovi………………………………………………… 70 7.3. Stabilizacioni fondovi………………………………………… 73 8. Finansijski akteri povezani sa suverenim fondovima………………… 78 8.1. Centralne banke……………………………………………….. 78 8.2. Penzioni fondovi……………………………………………… 83 2\n9. Investicione strategije suverenih investicionih fondova……………… 93 9.1. Postavke analize i osnovne karakteristike investicione strategije..................................................................................... 94 9.2. Detaljna analiza investicione strategije...................................... 9610. Marketing miks analiza SIF…………………………………………... 105 10.1. „Proizvod“ suverenog investicionog fonda…………………… 106 10.2. „Cena“ suverenog investicionog fonda……………………….. 108 10.3. „Promocija“ suverenog investicionog fonda………………….. 110 10.4. „Distribucija“ suverenog investicionog fonda………………... 11211. Zaključak……………………………………………………………… 11512. Literatura……………………………………………………………… 120 3\n1. Uvod1.1. Predmet istraživanjaFinansijska tržišta privlače veliku pažnju ne samo stručnjaka već i laika posednjihdecenija. Sve važniji učesnici ovih tržišta su investicioni fondovi. Od skromnihpočetaka danas investicioni fondovi su jedan od stubova finansijskog sistema. Dobili sui posebno ime – institucionalni investitori. Novac kojim upravljaju daleko premašujebruto domaće proizvode većine zemalja. Njihova proliferacija i prosperitet je doveo domnogobrojnih pojavnih oblika.Vrsta investicionih fondova, koja posle 2000-te privlači posebnu pažnju, su SuvereniInvesticioni Fondovi - SIF (Sovereign Investment Funds). Češće se mogu naći podnazivom suvereni fondovi bogatstva (Sovereign Wealth Funds - SWF). Najjednostavnijadefinicija suverenih fondova je da su to investicioni entiteti (kompanije) u vlasništvudržava, koji posluju kako na domaćim, tako i na me unarodnim finansijskim tržištima.Mada je prvi fond takve vrste osnovan već 50-tih veći broj ovih fondova se formiraposle 70-tih. Pažnja zapadnih medija se fokusirala na temu suverenih fondova tek nakonnekoliko prominentnih akvizicija u sektoru nekretnina i finansija na početku Svetskeekonomske krize 2007. godine, i sve prisutne nelikvidnosti izazvane krahomhipotekarnog tržišta u SAD.1.2. Značaj i aktuelnost istraživanjaSuvereni investicioni fondovi, mada ne potpuno homogena pojava, po pitanju ukupnoakumuliranih sredstava prednjače nad hedž fondovima, javnim penzionim fondovima,kao i mnogim podvrstama investicionih fondova. Nasuprot iznetom, temi suverenihfondova se posvećuje značajno manje pažnje. Svetska ekonomska kriza je dubokopogodila većinu subjekata na finansijskim tržištima, me utim, poslednjih desetakgodina suvereni fondovi beleže sve više stope rasta i procenjuje se da će njihova ukupnaveličina na kraju 2011.godine iznositi 4200 milijardi dolara. Kada bi svi suverenifondovi predstavljali jednu državu, ona bi bila četvrta ekonomska sila sveta iza SAD, 4\nKine i Japana, a ispred Nemačke, Ujedinjenog Kraljevstva i Francuske. Mada ovifondovi postoje već 60 godina, zadnja decenija je svedok dramatičnih promena.Posebno se ističu zadnje četiri godine, od početka Svetske ekonomske krize, kada susuvereni fondovi svojim investicijama spasile brojne renomirane finansijske kompanijehroničnog problema likvidnosti (Citigroup, Barclays, Merril Lynch, Morgan Stanley,Blackstone). Suvereni fondovi predstavljaju temelj trenutnog, a posebno budućeg,funkcionisanja javnog sistema finansija u brojnim zemljama (Norveška, Novi Zeland,Irska). Ono što je posebno zainteresovalo istraživače sa Zapada je često nedovoljnatransparentnost unutrašnjeg načina i principa poslovanja, investicine strategije, često isamog investicionog portfolija. Nedovoljno jasan uticaj političara i politike u takviminvesticionim fondovima je nezaobilazno pitanje, ako se ima u vidu moć ovihinstitucija. U zemljama Bliskog Istoka, suvereni fondovi su vlasnici čitave mrežezavisnih kompanija, sa značajnim uticajem na lokalne ekonomije, a time i na čitavodruštvo.Koliko su ovi fondovi postali tema pisanja govori i podatak da je samo u FinancialTimes-u u prvoj polovini predhodne decenije izašlo manje od 100 članaka na ovu temu,a samo u 2008.godini preko 1700. Navedeni podatak ilustruje intenzitet pažnje samojednog medija, ali ovoj temi pažnju su posvetile i mnoge druge institucije, čiji rezultat jevidljiv u desetinama studija. Za razliku od svetske stručne javnosti u Srbiji se temasuverenih investicionih fonova obra ivala samo u 2-3 stručna članka1 i nekoliciničlanaka namenjinih široj javnosti, gde se obično samo pominju suvereni fondovi kaopojava. Postoji brojna stručna literatura, koja se bavi temom finansija i konktetnoinvesticionim fondovima, ali se suvereni fondovi ili ne pominju kao podvrstainvesticionih fondova, ili se pojam obra uje u par paragrafa. Značaj i aktuelnostnavedene teme potvr uje i aktivnost MMF-a, koji u saradnji sa suverenim fondovimapokrenuo me unarodnu radnu grupu (IWG-SWF), čiji je cilj usaglašavanje osnovnihprincipa poslovanja ovih fondova. Možda, kao poslednji razlog značaja ove teme, možese navesti činjenica da u Srbiji postoji nerešen problem dugročnog funkcionisanjapenzionog sistema, pa zapažanja izneta u ovom radu mogu poslužiti kao katalizatoriznalaženja budućeg rešenja po ugledu na zemlje, kao što su – Norveška, Novi Zeland.1 Videti: Anufrijev Ana, „Suvereni fondovi bogatstva i novi me unarodni sistem upravljanja“, ČasopisTržište Novac Kapital, Beograd, 2010.godina, Vol. 42, Nmb. 2, str. 74-85 i Antić Bojan, „Suverenifondovi bogatstva – novi vladari globalne ekonmije“, Časopis „Finansije“, Beograd, 1-6/2008. 5\n1.3. Ciljevi istraživanjaOsnovni cilj ovog rada jeste da definiše i objasni pojam suverenih investicionihfondova, kako bi se približila ova tema domaćoj stručnoj javnosti. Iako su SIF značajniinvestitori na me unarodnim finansijskim tržištima, postoji hroničan nedostatakinformacija o ovoj temi u Srbiji. Dok, postoji ne mali fond literature o hedž ili openzionim fondovima, o suverenim fondovima literatura je gotovo nepostojeća, iakosuvereni fondovi igraju značajnu ulogu u finansijskim sistemima.Nakon jasnog definisanja pojma, naredni cilj ovog rada je da objasniti genezu suverenihfondova, putem jedinstvene istorijske matrice, koja integriše brojne faktore nastanka irazvoja ovih fondova. Navedena matrica je posebno korisna, da obuhvati kompleksnostanalizirane teme, jer suvereni fondovi nisu homogena pojava.Razlog interesovanja za suverene fondove je u mnogome rezultat njihove veličine, pakao poseban cilj ovaj rad istražuje izvore finansiranja ovih fondova (robno i ne-robnofinansirani), a navode se i karakteristike koje suvereni fondovi imaju u zavisnosti odnačina kojim su finansirani.Kao što je pomenuto, suvereni fondovi nisu homogena pojama i mogu se pomešati sadrugim akterima na finansijskim tržištima. Zato je sledeći cilj ovog rada da naglasijasne razlike i sličnosti izme u suverenih fondova i ostalih subjekata na me unarodnimfinansijskim tržištima (npr. penzionim fondovima, centralnim bankama).Sledeće važno pitanje jeste investiciona strategija. SIF upravljaju ogromnim sredstvima.Da li postoji obrazac koji je karakterističan za sve SIF ili se njihove strategije formirajupartikularnim konsideracijama. Osvetljavanje investicionih strategija suverenih fondovaje poseban cilj ovog rada.Na kraju, pošto se SIF posmatraju i kao bilo koje drugo preduzeće na slobodnom tržištu,interesantno je pogledati njihovu marketing analizu. Zato poslednji deo ovog rada imaza cilj marketing miks analizu suverenih fondova. 6\n1.4. Hipoteze istraživanjaPosebne hipoteze: • Poslednjih 10 godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovela do rasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, a uočeni trend se može očekivati i ubuduće. • Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većina fondova je profitno orjentisana. • Relativna geografska lokacija investiranih sredstasva suverenih fondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija. • Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondova nema značajnih negativnih posledica po me unarodna finansijska tržišta.Hipoteza 1: Poslednjih 10 godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovela do rasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, a uočeni trend se može očekivati i ubuduće.Definisanje pojmova: Pod sintagmom „poslednjih 10 godina“ podrazumeva se period od 2000.godinedo danas. „Specifična konstelacija tržišnih faktora“ predstavlja skup me usobnopovezanih, ali i nezavisnih doga aja koji su se odvijali na tržištima gde poslujusuverenih fondovi, a koji su imali presudan uticaj na funkcionisanje istih. Podsintagmom „rast ekonomskog uticaja“ se podrazumeva situacija u kojoj je došlo douvećanja moći, ativnosti, domašaja ekonomskog tipa. Hipoteza navodi da se procesuvećanja ekonomske moći odvijao već 10 godina i tvrdi da će isti proces, odnosno„trend“ nastaviti i ubuduće, a pod pojmom ubuduće se podrazumeva period budućih 10godina.Varijable i indikatori: Hipoteza uspostavlja kauzalni odnos izme u dve varijable. Sa jedne strane,nezavisna varijabla „specifična konstelacija tržišnih faktora“ koja deluje i izazivapovećanje „ekonomskog uticaja“. Hipoteza dalje navodi da će se taj odnos nastaviti i ubudućnosti, odnosno i sledećih 10 godina. 7\nNavedeni odnos se može meriti brojnim indikatorima (nezavisne varijable):prihvatanje neoliberalne ekonomske politike, ubrzana globalizacija, potrebe država zaposebni ivesticionim entitetom kao što je SIF, veličina ukupnih sredstava podkontrolom suverenih fondova, brojem suverenih fondova, rast veličine izvorafinaniranja ovih fondova, tj. rast u prihodima od nafte i rast ostvaren trgovinskimsuficitima. Tako e, rad mora pokazati da indikatori nisu stohastičke prirode, već da senjihovo delovanje može sa velikom dozom sigurnosti predvideti i u budućnosti. Indikatori zavisne varijable, odnosno pokazatelji rasta ekonomskog uticaja su:učestalost teme suverenih fondova u časopisima i naučnim studijama, poslovna saradnjasuverenih fondova i najrenomiranijh svetskih kompanija, reagovanje regulatora (državai MMF-a) na aktivnost suverenih fondova, me usobno udruživanje suverenih fondova.Hipoteza 2: Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većina fondova je profitno orjentisana.Definisanje pojmova: Pod „heterogenošću suverenih fondova“ se podrazumeva da su me usobnosuvereni investicioni fondovi raznorodni, raznovrsni, nejednaki, me usobno drugačiji.„Većina“ se u ovoj hipotezi koristi kao kvantitativna varijabla, koji znači više odpolovine pobrojanih jedinki. „Profitna orjentacija“ podrazumeva da je smer, razlog,suština delovanja suverenih fondova pre svega okarakterisana ostvarivanjem većihprihoda od ostvarenih troškova, odnosno generisanjem profita.Varijable i indikatori: Navedena hipoteza kreće od jednostavne ideje da su heterogene pojave,me usobno raznorodne, nejednake, pa zbog toga i osnovni princip funkcionisanjanavedenih pojava bi trebalo da bude raznorodan i različit, a ne me usobno isti u tolikojmeri da predstavlja ujedinjujući faktor istih heterogenih pojava. Jednostavnijeformulisano, heterogenost na jednoj strani bi trebalo da prouzrokuje heterogenost nadrugoj (profitna orjentacija fondova). U ovom slučaju heterogenost pojave suverenihinvesticionih fondova (nezavisna varijabla) nije prouzrokovala različitost u osnovnojfunkcionalnoj orjentaciji suverenih fondova (zavisna promenljiva), odnosno u njihovojprofitnoj orjentaciji. 8\nIndikatori heterogenosti suverenih fondova su: da li postoji konsenzus po pitanjudefinicije samog pojma; da li postoji samo jedan oblik ili više oblika suverenih fondova;da li se ovi fondovi mogu razlikovati po cilju osnivanja, pravnoj formi, izvorimafinansiranja, starosti, geografskoj lokaciji, trasparetnošću procedura poslovanja.Potvrdni odgovori praćeni primerima iz pakse na navedena pitanja bi predstavljaliindikatore da zaista postoji značajna raznorodnost izme u suverenih fondova. Indikatori zavisne promenljive, tj. profitne orjentacije: teorijska koncepcijafunkcionisanja različitih fondova i način ostvarivanja navedene koncepcije u praksi. Dali postoji rast ili pad u vrednosti suverenih fondova? Da li fondovi predstavljaju fondovetransfernih plaćanja ili fondove za investiranje? Da li se investira u preduzeća iliprojekte neprofitne prirode (ekološki, socijalni i sl. projekti). Da li investicione odluke ufondovima donose pretežno političari ili profesionalni menadžeri? Koji su konkretnirazlozi osnivanja fondova.Hipoteza 3: Relativna geografska lokacija investiranih sredstava suverenih fondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija.Definisanje pojmova: Geografska lokacija investiranih sredstava, predstavlja mesto, prostor, tj. položajprivrednog subjekta u kog su investirana sredstva suverenih fondova. U hipotezi sekoristi pojam „relativna“ geografska lokacija i time se podrazumeva geografska lokacijainvesticije u odnosu na mesto gde je lociran investitor (suvereni investicioni fond).Hipoteza navodi da je pomenuta relativna lokacija indikator. Pod pojmom „indikator“podrazumeva se ono što pokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na neki drugi pojamili pojavu. Grupa pojmova „tip investicija“ označava vrste investicija suverenihfondova. Pošto je investicije moguće klasifikovati po brojnim kriterijumima, ovaj radpod tipom investicija podrazumeva najčešće korišćenu podelu investicija u zavisnosti dali investitor preuzima mogućnosti direktne kontrole nad subjektom u koji je investirano.Odnosno podelu na direktne i portfolio investicije.Varijable i indikatori: Ova hipoteza ne navodi kauzalnu već korelativnu vezu izme u tipa investicije(zavisna promenljiva) i relativne geografske lokacije (nezavisne promenljive). Ovahipoteza ima tri vrste indikatora. Mada suvereni fondovi, na svojim sajtovima, 9\nobaveštavaju da li su direktni ili portfolio investitori, ne može se se takva informacijauzeti bez provere. Provera dolazi u vidu analiziranja istorije učinjenih transakcija,pregledanjem baza podataka i klasifikovanja ostvarenih investicija kao portfolio ilidirektne investicije. Tako dobijena kvantitativna veličina bi bila verni indikatorpretežnog tipa investicija. Druga vrsta indikatora predstavlja relativnu geografsku lokaciju. Relativnageografska lokacija može uzeti jednu od dve vrednosti: domaće i me unarodneinvesticije. Me utim ovaj rad prepoznaje još jednu relativnu geografsku lokaciju, a to suregionalne investicije, investicije u države susede. Radna pretpostavka koju raddokazuje jeste da lokalne i regionalne investicije su indikatori direktnog tipa investicija,a me unarodne investicije su indikatori portfolio investicija. Kako je već pomenuto pod pojmom „indikator“ podrazumeva se ono štopokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na intezitet korelacije. Korelativnapovezanost dva pojma ili pojave se može ilustrovati kvantitativno putem koeficijentakorelacije ili kvalitativno atributima.Hipoteza 4: Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondova nema značajnih negativnih posledica po me unarodna finansijska tržišta.Definisanje pojmova: Pod „menadžment strukturama“ podrazumeva se hijerarhijska tehnostruktura saupravljačima i/ili donosiocima odluka, koji odre uju buduće korake funkcionisanjasuverenog fonda. Uobičajena praksa je da investicione ili hedž ili penzione fondoveupravljaju za to posebno osposobljeni stručnjaci, portfolio menadžeri, finansijskianalitičari, itd. Ovaj rad tvrdi da pored navedenih stručnjaka, u suverenim fondovimarade i osobe bez jasnih kvalifikacija, osim što su na te pozicije postavljeni od stranedržavnih struktura. Sintagma „prisutvo političara“ podrazumeva učestvovanjepomenutih osoba u investicionim odlukama. Grupa pojmova „nema značajnihnegativnih posledica“ se definiše kao nedostatak, nepostojanje, važnih, implikativnih,signifikantnih rezultata postojanja suverenih fondova po me unarodna finansijskatržišta. Me unarodna finansijska tržišta se u ovom radu definišu, ne kao sva finasijskatržišta koja primaju strani kapital, već samo kao ona mesta gde se sreću, posluju i 10\nsklapaju ugovore zajmodavci i zajmoprimci, o me usobnom pozajmljivanju sredstava, ana kojima učestvuju i suvereni investicioni fondovi.Varijable i indikatori: Ova hipoteza naglašava nedostatak kauzalnog odnosa izme u dve varijable,prisustva političara u menadžment strukturama suverenih fondova (nezavisna varijabla)i posledica po me unarodna finansijska tržišta (zavisna varijabla). Indikator nezavisne varijable je odgovor na pitanje da li u upravljačkimstrukturama konkretnog suverenog fonda učestvuju političari ili ne. Dobijeni odgovorise sabiraju da bi se dobio kvantitativni indikator izražen u obliku procenta onih fondovakoji imaju političare u svojim menadžmentu. Indikator negativnih posledica prisustva političara u suverenim investicionimfonovima po me unarodna finasnijska tržišta bi bila primećena, zabeležena,dokumetovana nemogućnost u značajnoj meri da pomenuta tržišta ostvare funkcije zbogkojih postoje. Finansijska tržišta uopšte, pa time i me unarodna finansijska tržištaobavljaju pet osnovnih funkcija: • transferna funkcija – transfernu funkciju finansijsko tržište obavlja kao primarno tržište, na kome se vrši emisija (kreiranje) finansijskih instrumenata. • funkcija likvidnosti – kreiranje finansijskih instrumenata vezuje investirana sredstva na odre en rok, u slučaju akcija na neodre eno vreme, ali zato finansijsko tržište ispunjava potrebe za likvidnošću tako što se na sekundarnom tržištu novokreirani finansijski instrumenti mogu prodati drugim subjektima. • funkcija odre ivanja cene – svaki finansijski instrument predstavlja pravo na neki budući prinos, a vrednost tog finansijskog instrumenta zavisiće od očekivanog budućeg prinosa i rizika koji taj instrument nosi sa jedne strane i spremnosti na rizik i procene očekivane koristi od navedenog budućeg prinosa kod potencijalnog investitora. Funkciju odre ivanja cene finansijska tržišta ostvaruju tako što navedena očekivanja za svaki finasnijski instrument stavlja u odnos ponude i tražnje, koji rezultuje ekvilibrijumom na odre enom cenovnom nivou. 11\n• funkciju minimiziranja transakcijskih troškova – ovu funkciju finansijsko tržište ostvaruje kreiranjem i primenjivanjem jasne tržišne regulative, investiranjem u neophodnu savremenu komunikacionu infrastrukturu, koja će dovesti do pada troškova sučeljavanja ponude i tražnje za konkretnim finansijskim instrumentom. • informativna funkcija – podrazumeva pružanje aktuelnih, blagovremenih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunih i javnih informacija o finansijskim instrumentima, obimu trgovine, ceni, ponudi, tražnji, drugim subjektima na finansijskim tržištima, u cilju podizanja efikasnosti i efektivnosti funkcionisanja tržišta.Navedene funkcije i njihovo uspešno obavljanje su razlozi što savremena civilizacijauopšte koristi finansijska tržišta. Pomenute aktivnosti su ključne za uspešnofunkcionisanje finansijskih tržišta, a neuspešno obavljanje, makar i jedne od funkcija, bidovelo do značajnih negativnih posledica za sve stejkholdere. Indikatori neispunjavanjanavedenih funkcija bi se ogledali u: rastućoj informacionoj asimetriji, rastućimtrasakcionim troškovima, kvarenju mehanizma odre ivanja cena i gubitkom efikasnostii efektivnosti primarnih i sekundarnih tržišta. 12\n1.5 Metode istraživanja Osnovni metodološki principi, odnosno, četiri osnovna kostitutivna metodološkaprincipa ovog rada su: objektivnost, pouzdanost, opštost, sistematičnost. Bilo koji rad, čiji je cilj da naučno obradi jednu pojavu, mora imati objektivnost,u svom metodološkom temelju. Pošto, tema suverenih investicionih fondova, čestoizaziva dosta emocija, predrasuda, a u ovom polju se ukrštaju i mnogi interesi, svakinavod u ovom radu je detaljno proveren kako bi se postigao cilj nepristrasnosti. Tako e,svaka navedena informacija mora biti i poverljva, zato svi izneti podaci u fusnotamaimaju navede izvore i autore. Na kraju rada, u segmentu za literaturu, svaki pojedinačniizvor je detaljno adresiran sa pratećim Internet linkom na kom se nalazi. Obraćena jeposebna pažnja da korišćeni naučni termini budu jasni i razumljivi. Tema suverenih fondova je pored pažnje stručnjaka izazvala veliku pažnju ibrojnih komentara u potrazi za medijskom pažnjom. Ovaj rad je obezbedio pouzdanostiznetih informacija, tako što je, kada je to god bilo moguće, analizirao empirijskedokaze direktno, bez obzira, što jer slična analiza već dostupna. Suvereni fondovi postoje već preko 50 godina i ovaj rad ne bi imao naučnevrednosti ako bi se zadržao samo na iznošenju konkretnih pojedinačnih podataka. Jedanod ciljeva ovog rada je da otkrije opšte veze i odnose koji vladaju u svetu suverenihfondova. Na osnovu analiziranih podataka, rad iznosi nekoliko zapaženih zakonitostikoje se nalaze ispod površine i koji značajno odre uju sudbinu svakog fonda posebno. Pošto je tema suverenih fondova nedovoljno obra ena, ovaj rad je nužnoobiman, sa mnoštvom pojedinačnih podataka. Upravo zato su korišćeni pojmovi zaopisivanje suverenih fondova krajnje konkretni i prilago eni složenosti analiziranepojave. Rad je prožet organizacionim principom koji će omogućiti brz i jednostavanpristup podacima svakom ko bude koristio ovaj materijal za buduća istraživanja. Osnovne metode koji ovaj rad koristi su: analiza, sinteza, dedukcija,indukcija, apstrakcija, generalizacija. Suvereni fondovi su složena pojava. Analiza je vršena po vremenskoj i pogeografskoj dimenziji. U ovom radu je korišćena parcijalna (sekvencijalna) analiza, jerje zbog vremenskih i budžetskih ograničenja obuhvaćen samo deo ukupne pojave. Naviše mesta u radu pokušava se pojasniti vezanost i me uzavisnost unutrašnjihkomponenata suverenih fondova radi vršenja funkcionalne analize. Tako e, vršena je i 13\ngenetička analiza, kojom se saznaje nastanak i razvoj suverenih fonova. Rad naravno,izlaže i već stečena saznanja i činenice o suverenim fondovima do kojih su došli drugiistraživači (deskriptivna analiza). Suprotno procesu analize, prilikom pisanja ovog rada primenjivana je i sintezakao jedna od osnovnih metoda. Brojni navedeni konkretni podaci su oučavanjemzajedničkih i vezivnih faktora fuzionisani u više opštih celina metodom produktivnesinteze, putem koje je objašnjen nastanak, rast i razvoj jedne celine i omogućeno jesaznanje o pravilnosti i zakontosti u nastajanju suverenih investicionih fondova. Indukcija je jedna od osnovnih metoda i jedna od retkih koja daje mogućnostneposrednog saznanja o empirijskim podacima. Suvereni investicioni fondovi susložene pojave prepune pojedinačnih raznovrstnosti, faktora delovanja, dimenzija,aspekata. Konkretno, u ovom radu je primenjena nepotpuna indukcija, jer se dolazilo dosaznanja na osnovu poznavanja samo odre enog (ne potpunog) broja pojedinačnihpodataka. U radu su donošeni zaključci na osnovu limitiranog broja primera ukupnepojave (direktna tj. neposredna indukcija). Tako e, korišćena je i predikativna ili tipičnanepotpuna indukcija, jer su donošeni zaključci tako što su korišćena saznanja o jednomdelu pojave da se donesu zaključci o drugom delu. Autor je uvek imao na umu da sepouzdanost zaključivanja induktivne metode može opovrgnuti jednim negativnimprimerom. Najvažnija podvrsta metode indukcije koja je korišćena u ovom radu jestestatstička indukcija, gde se dolazilo do saznanja o istraživanoj pojavi na osnovustatističke analize kvantitativnih podataka. Induktivno istraživanje se zasniva na nekoliko metoda, a najčešće korišćenametoda u ovom radu jeste metoda slaganja i metoda slaganja i razlike. Za razliku odmetode slaganja, gde se do saznanja dolazi primećivanjem da jedna pojava sedi nekudrugu pojavu, to se metoda slaganja i razlike sastoji u donošenju zaključaka kada seposmatrana pojava zajedno javlja i zajedno odsustvuje u raznim grupama pojava. Suprotno indukciji, u ovom radu je korišćena i dedukcija. Dedukcija jespecijalan analitički metod gde se na osnovu opšteg saznanja stiču konkretna posebnasaznanja sa dosta većim stepenom sigurnosti nego u slučaju indukcije. Konkretno uovom radu je korišćena posredna dedukcija, gde se na osnovu dva ili više poznatihstavova donosi zaključak o trećem. Kao jedna od prednosti ovog rada je insistranje na konkretnim podacima.Metodološki je očigledno, ako se vrši konkretizacija, opravdano je predpostaviti da jenavedenom procesu predhodila apstrakcija. Izdvajanjem opštih svojstava, apstrakcija 14\nkao metoda stvara osnovne uslove za formiranje generalizovanih pojmova. Obrnutiproces gde se na osnovu pojedinačng saznaje opšto jeste sintetička osnovna metoda,generalizacija. Jednostavnije rečeno, generalizacija je uopštavanje i bila je presudna zaformiranje zaključaka ovog rada. Generalizacija obuhvata poimanje i indukcju kaometodsku osnovu. Strogo gledano, apstrakcija se nalazi u okviru procesa generalizacijesadržaja, ali ona nema presudno mesto. Ovaj rad je koristio dve osnovne metode i tehnike prikupljanja podataka, a to su:metoda analize sadržaja dokumenata i statistička metoda. Kada god se izučava masovna pojava, koja se sastoji iz mnoštva jedinica koristise statistička metoda. U suštini svi zaključci koji se dobijaju su induktivnog tipa, Podacidobijeni statističkom metodom, odnosno poštovanjem zakona verovatnoće i statističkihzakona, su po pravilu istiniti, jer su verovatni. Statistička metoda u ovom radu jeprimenjivana u nekoliko faza. U prvoj fazi osnovni cilj je detaljno identifikovati pojavu koja se istražuje,odnosno tzv. statističku masu. Kod suverenih investicionih fondova to je značilo jasnodefinisanje šta jeste, a šta nije suvereni fond. Nakon utvr ene statističke mase, definišuse izvori podataka, proverava njihova pouzdanost. Za suverene fondove to jepodrazumevalo pronalaženje relevatnih naučnih studija i oditovnih godišnjih izveštaja. Druga faza obično podrazumeva formiranje uzoraka, me utim brojnostsuverenih fondova je takva, da se mogao analizirati ukupan skup. Treća faza je samoskupljane podataka i njihovo dimenzionisanje. Odnosno svaki podatak se prikuplja u 4dimenzije: kvantitet (ako je reč o numeričkoj vrednosti, onda sama ta vrednost, a ako jereč o atributu, broj puta koliko se isti pojavljuje ili intenzitet); kvalitet (opis o samompodatatku, koji je prikupljen. Kada je u pitanju numerička vrednost kvalitet se odnostina margine greške, a kada je u pitanju atribut najčešće je u pitanju relvantnost); sledećedve dimenzije su vremenska (kada je podatak nastao) i geografska (gde je podataknastao). Četvrta faza podrazumeva formiranje statstičkih serija, što prestavlja fazusre ivanja i obrade podataka. Peta faza je sama statistička analiza. Postoje brojneanalize koje se mogu primeniti, a ovaj rad je koristio deskriptivnu statističku analizu ikorelacionu analizu. Šesta faza je razumevanje, tumačenje dobjenih podataka, jer jeosnovni zadatak ove metode formiranje direktnih i indirektih generalizacija. Poslednjafaza podrazumeva uočavanje pravilnosti u statističkim procenama. 15\nOvih sedam faza omogućavaju izuzetne prognostičke moći statističke metode.Me utim, prilikom izrade ovog rada zbog značajnog oslanjanja na ovu metodu, posebnapažnja je obraćena na nedostatke iste. Osnovni problem je u tome da se donosezaključci o budućnosti na osnovu podataka iz prošlosti. U radu su preduzete mere dafaktori na osnovu kojih se predvi a buduća aktivnost će nastaviti svoje delovanje i unarednom periodu. Statistčke metode daju kvantitativni rezultat kvalitativne analize,dok prilikom neposrednog saznanja, uvida u neku pojavu, posmatrač dobija ikvalitativnu i kvantitativnu informaciju. Ova metodom se saznaje ono što je verovatno,prosečno, ono što se uglavnom dešava, ali ne ono što je univerzalno. Često se možedovesti u pitanje reprezenativnost uzorka, ali zbog broja suverenih fondova, analiziranje ukupni skup. Ključna metoda prikupljanja neophodnih podataka je analiza sadržajadokumenata (ASD). ASD je toliko korisna metoda da je upotrebljavana i prilikomizrade projekta i plana istraživanja; kao i jedna od glavnih metoda u samom pristupnomradu. Imajući u vidu da zbog vremeskih i budžetskih organičenja nije se mogla direktnoistraživati pojava suverenih fondova, ASD je često jedino moguća metoda naučnogsaznanja. Primena ASD u ovom radu je podrazumevala dvostruki pristup, analiziran jesadržaj dokumenata, ali i sami dokumenti, njihova forma, vrsta podataka koje sadrže,pouzdanost korišćenih izvora. Postoje dve osnovne tehnike sakupljanja podataka primenom ASD – kvailtativna(nefrekvencijska) i kvantitativna (frekvencjiska). Frekvencijska analiza sadržajadokumenata je primenjivana samo kada su za to postojali uslovi i ova tehnika je davalaodgovore na pitanja – „šta“, „kako“ i „koliko“ je nešto rečeno. U svim ostalimslučajevima je korišćena kvalitativna analiza koja daje odgovore na pitanja „šta“ i„kako“. Mada je kvalitet merenja koji se dobija od kvantitativne ASD kvalitetniji, jer sedobijaju skalni podaci i kvalitativna analiza vrši merenje, ali samo putem nominalneskale. Zato je kvalitativna metoda ASD podesna za indirektna istraživanja, kao što je tou slučaju ovog rada. Tok analize dokumenata je tekao po sledećim fazama: 1) izučavana jeprikupljena odgovarajuća literatura; 2) vršeno je formiranje predmeta i hipotezaistraživanja; 3) precizirani su pravci i dimenzije ovog rada; 4) od ukupnog brojaprikupljenih dokumenata vršena je selekcija onih koji zadovoljavaju zacrtane uslove; 5)zvanično je formiran osnovni skup i uzorak dokumenata; 6) unutar definisanog skupa 16\ndokumenata prikupljan je materijal za obradu; 7) odabrane su jedinice za analizu; 8)preciziranje indikatora analize i sama analiza (tretman) dokumenata. Svaka pojava sa sobom nosi svoje posebne karakteristike, često navedenekarakteristike su imenovane zasebnim terminima, koji ne moraju uvek da budu dovoljnoprecizno definisani ili jasni, čak i stručnoj pubilici. Radi sigurnosti da autor i čitaociovog rada pod istim pojmovima podrazumevaju ista značenja, kod vrešenja analizesadržaja dokumenata je neophodno formulisanje kodeksa. Kodeks je sistem klasifikacija i definisanja pojmova, za koje se može opravdanoočekivati da će se pojaviti u dokumentima koji su podvrgnuti analizi. U slučaju ovograda formiran je statički kodeks, koji je definisao osnovne pojmove: suvereniinvesticioni fond, robni fondovi, ne-robni fondovi, hibridne-monetarne institucije,direktne i portfolio investicije, ekonomski-geografski-državni aspekti suverenihfonfova, itd. Kodeks je nezaobilazna stepenica prilikom ASD, posebno kada je u pitanjuanaliza nedovoljno poznate oblasti. Kodeks ima nekoliko funkcija: da sistematizujetrenutna znanja o predmetu koji se istražuje; da na osnovu iznetog da osnove smerniceza istraživanje; kada se znaju osnovne smernice istraživanja moguće je formalizovatinačine (obrasce) za sakupljanje podataka i na kraju kodeks je osnova koja možeposlužiti za samo opisivanje pojave, odnosno tretman dokumenata. U slučaju ovog rada nije bilo neophodno formirati obrazac za prukupljanjepodataka, jer se on definiše samo u situacijama u kojima nije moguće vršiti neposrednoobeležavanje, kopiranje i/ili memorisanje podataka. Ovaj rad nije imao takvaograničenja jer su sva dokumenta podvrgnuta analizi u digitalnom obliku, znači unajpodesnijoj formi za analizu. 17\n1.6. Struktura radaOvaj rad je koncipiran u 11 osnovnih poglavlja. Nakon uvodnog poglavlja, drugopoglavlje obra uje pojam suverenih fondova u opštim crtama. Navode se promene uglobalnim tendencijama organizovanja privreda, prelazak sa Kejnzijanizma naNeoliberalizam. Naznačene promene dovode do menjanja uhodanih načina poslovanjapreduzeća, ali i država, usput menjanjući balans moći. Dugoročne promene dovode uprvi plan države sa viškovima sredstava, koja sada mogu lakše da plasiraju putemme unarodnih finansijskih tržišta. Kao posledica državnog vlasništva nad profitabilnimposlovima (npr. ekstrakcija nafte) javlja se potreba plasiranja viškova sredstavaorganizovanih u obliku državnih fondova (tj. suverenih investicinih fondova). Nakonosnovne definicije suverenih fondova, drugo poglavlje iznosi vladajuća mišljenjaeksperata i institucija o ovoj važnoj temi. Problem nedostatka transparentnosti suverenihfondova je posebno naglašen. Drugo poglavlje se završava konstatacijom da je zapotpuno razumevanje SIF neophodno sagledati ne samo ekonomske, već i političkefaktore i njihov bogati me uuticaj.Ne postoji jasna i kompletna istorijska slika situacije u kojoj su nastali suvereni fondovi.Cilj trećeg poglavlja je da da pregled istorijsko-ekonomskih konsideracija, koje supreduslov nastajanja SIF. Ovo poglavlje se posebno fokusira na analizu političkihodnosa kao važnog faktora nastajanja ovih fondova, kao i osvetljavanje medijske pažnjekoja je dovela do „nastajanja“ pojave suverenih fondova u svesti šire javnosti. Posebnapažnja je posvećena dešavanjima u tri zemlje Venecueli, Saudijskoj Arabiji i Kuvajtu.Ključni doga aji vezani za uvo enje 50-50 poreza u Venecueli, uvećanim prihodima odekploatacije nafte i osnivanje SAMA u Saudijskoj Arabiji su predstavljali preduslov daKuvajt, suočen sa uvećanim prihodima tokom Iranske krize, osnuje prvi suvereniinvesticioni fond. Treće poglavlje pokazuje i dokazuje dominantan uticaj politike unastajanju prvih suverenih fondova.Četvrto poglavlje predstavlja uvo enje i pojašnjenje tri osnovne dimenzije suverenihfondova. Suvereni investicioni fondovi su po svojoj prirodi veoma raznorodna pojava,zato ovo poglavlje uvodi mehanizam sagledavanja SIF sa tri aspekta - geografskog,ekonomskog i državnog. Poglavlje 4.1. se fokusira na geografsku dimenziju, tako štoprvo daje pregled SIF po svim makro regijama. U ovom poglavlju će biti pokazano da 18\npodela fondova u zavisnosti da li pripadaju OECD zemljama se odlično uklapa saostalim empirijskim podacima. Poglavlje 4.2. istražuje ekonomsku dimenziju, koja uodre enoj meri odslikava stanje u visoko industrijalizovanim zemljama OECD-a, ali iekonomijama u razvoju, koje spadaju u kategoriju ne-OECD zemalja. Konačnopoglavlje 4.3. se koncentriše na dimenziju države organizacije sa fokusom na OECD /ne-OECD podelu. Dok sve zemlje OECD-a imaju čvrstu posvećenost demokratiji iliberalnom kapitalizmu, sa druge strane zemlje koje ne pripadaju OECD-u me usobnoimaju zajedničku nedemokratsku karakteristiku.Razlog prominentnosti suverenih fondova u velikom delu leži u njihovoj veličini. Da suu pitanju mali fondovi, skromnih sredstava, njihov uticaj bi bio pre svega lokalne iliregionalne prirode, pa ne bi privlačili veliko interesovanje stručne javnosti i ovog rada.Suprotno navedenom, veličina suverenih fondova se meri stotinama milijardi dolara iupravo ta veličina im omogućava globalni uticaj. Peto poglavjle obra uje osnovnopitanje kada se pominje veličina SIF, a to je izvor sredstava. Ovo poglavlje uvodi ipotvr uje valjanost podele suverenih fonodova na robne i nerobne i istu kombinuje saklasifikaciom ranijeg poglavlja radi formiranja istorijske trajektorije razvoja suverenihfondova.Nakon definisanja pojma, uvo enja istorijski relevatnih podataka radi detaljnijeilustracije vremena u kom su nastali i sagledavanja tri osnovna aspekta suverenihfondova, sledeće poglavlje opisuje izvore fiansiranja, a šesto poglavlje iznosi sličnosti irazlike SIF sa drugim subjektima na finansijskim tržištima. Sedmo poglavlje delisuverene fondove po vrstama u 3 grupe – investicione holding kompanije, štednefondove i stabilizacione fondove. Navedena podela je praćena sa po tri primera izprakse, kao i detaljnim objašnjenjem dva vida investiranja – portfolio i direktnihinvesticjia.Osmo poglavlje se fokusira na centralne banke i penzione fondove, aktere nafinansijskim tržištima, koji su povezani sa suverenim fondovima. Mada se na prvipogled čini da je razlika izme u suverenih fondova i centralnih banaka značajna, ovopoglavlje na konkretnim primerima pokazuje da to nije uvek tačno, posebno ako seuzme istorijska putanja razvoja centralnh monetarnih institucija. Pored centralnihbanaka, ovo poglavlje ispituje odnos penzionih i suverenih fondova. Posebna pažnja se 19\nposvećuje brojnim sličnostima: dugorčnom horizontu investiranja, tipu investicija(portfolio investcije), veličini fonda, značajnim implkacijama po buduće odnose unutarprivrede i me unrodne odnose. Na kraju, poglavlje osvetljava i isti poreski tretman kojičesto prati penzione i suverene fondove.Prethodnih osam poglavlja su obradila većinu bitnih karakteristika suverenih fondova.Obra eni su vrste, globalni uticaj i veličina suverenih fondova. Kao logičan nastavakanalize postavlja se pitanje – da li za ukupnu pojavu postoji jedinstven skup pravila kojiodre uje investicionu strategiju sverenih fondova. Deveto poglavlje daje rešenje u vidustatističke analize preko dve hiljade transakcija u periodu od više od dve decenije. Poredgeneralnih zaključaka, poglavlje nastavlja sa detaljnom analizom i prezentacijomdobijenih statističkih podataka.Šesto poglavlje precizira sličnosti i razlike drugih subjekata na finansijskim tržištma saSIF. Osmo poglavlje pominje centralne banke i penzione fondove kao finansijske akterepovezane sa suverenim fondovima. Dok su se ranija poglavlja fokusirala na subjektekoji posluju na finansijskim tržištima i njihovim odnosom sa SIF, deseto poglavljeporedi sličnosti i razlike suverenih fondova i najopštijeg subjekta privednih aktivnosti tj.preduzeća. Konkretno, ovo poglavlje vrši marketing miks analizu SIF i rezultate isteporedi sa investicionim i penzionim fondovima, kao i sa običnim preduzećem.Jedanaesto poglavlje sumira izneta zapažanja u zaključku ovog pristupnog rada. Svaliteratura korišćena za pripremanje ovog rada je prikazana u obliku liste u dvanaestompoglavlju, a nalazi se i u elektronskom obliku na CD-u koji prati ovaj rad. 20\n2. Uvodna razmatranja pojave suverenih fondova1960-te i 1970-te godine su donele značajne promene u me unarodnoj ekonomiji ipolitici. Razni doga aji i faktori u to vreme, kao što je naftna kriza iz 1973.godine kojase ne može u potpunosti objasniti tržišnim konsideracijama, su doprineli novom interesuza me unarodnu ekonomiju i politiku2. Ovaj period je, tako e, svedok fundamentalnepromene u globalnom ekonomskom poretku, od ekonomskog okvira koji je započeo saKejnzijanizmom do ekonomske politike karakterisane Neoliberalizmom. Za mnogenaučnike kao što su Elwyn A.R. Davies3, kraj režima zlatnog dolara, jednog od stubovaBreton Vuds sistema, 15.avgusta 1971. je označio kraj posleratnog ekonomskogporetka, koji je bio dominiran Kejnzijanizmom. Dok su monetarne vlasti u mnogimdržavama u tom periodu preferirale stabilne kuseve, koji su obezbedili rast izvoza4,nakon 1971.godine najveće eknomije, kao što je SAD i Japan, prelaze na režimplutajućih kurseva. Koji su faktori uzrokovali takve poteze?Vlade su se sve više suočavale sa kapitalnim transakcijama koje su prevazilazile njihovezvanične devizne rezerve i time činili vezivanje valute za fiksni iznos ili neku drugu,nefleksibilnu kategoriju sve težim5. Veća pokretljivost kapitala, zajedno sa rastućimkapitalnim transakcijama su naterale velike industrijske sile, posebno SAD i Japan, dauvedu plivajuće devizne kurseve. U suprotnosti sa navedenim, Goodman i Pauly6smatraju da su vlade ukilnule fiksne kurseve i barijere kretanju kapitala, ne zbogpovećane mobilnosti kapitala već zbog „...promena u strukturama me unarodneproizvodnje i finansijskog posredovanja...“. Bez obzira na navedene argumente, postojiopšti konsenzus da je slom u navedenom sistemu 1971.godine omogućio da zemlje saviškom kapitala, konkretno zemlje Bliskog Istoka u 1970-tim (višak ostvaren uglavnomprihodima od ekstrakcije i prodaje nafte) i Japan 1980-tih (višak generisan intenzivnimizvozom), višak sredstava investiraju putem me unardnog finansijskog sistema u2 Frieden, A.Jeffrey i Lake, A.David „International Political Economy: Perspectives on Global Power and Wealth“, Routledge, London, 2003, str. 2.3 Elwyn A.R. Davies, „Closing the gold window and the end of Bretton Woods era“, Interdisciplinary research project, Liberal Arts & Sciences, Utrecht University, 2009. str. 27-31.4 John B. Goodman i Louis W. Pauly, „The Obsolescence of Capital Controls: Economic Management in an Age of Global Markets“, World Politics, Vol. 46., Nmb. 1. 1993, str. 17-20.5 Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, Princeton University Press, Princeton, 2008, str. 1-2, 134-135.6 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 2-3. 21\nme unarodne HoV (uglavnom investiranjem u SAD)7. U ovom kontekstu me unarodnefinansije zauzimaju centralnu poziciju u ekonomiji razvijenih zemalja.Finansijska tržišta se mogu okarakterisati kao mesto gde investitori, banke i drugeinstitucije posreduju izme u štednje na jednoj strani, i potrebe za investicijama nadrugoj. Pod finansijskom intermedijacijom podrazumeva se ukupni kompleksni procesputem koga se mnoštvo nezavisnih odluka donosi vezanih za odnose investitora ištediša.8 Putem ove intermedijacije, višak sredstava tj, sredstva koja ne završe upotrošnji mogu biti transferisana, od štediša do investitora. Slično, ali na većoj razmeri,me unarodne finansijske transakcije trasferišu resurse iz zemalja sa visokom stopomštednje u zemlje sa niskom stopom štednje.9Finansijska intermedijacija izme u zajmodavaca i zajmoprimaca, na me unarodnojrazmeri, je bila značajno uslovljena u periodu pre 1971.godine. Ovaj period (1945-1971), koji je bio pod teškim uticajem Kejnzijanizma, karakteriše se kontrolom kretanjakapitala putem fiksnih kurseva, što je učinilo konverziju novca izme u zainteresovanihpojedinaca u različitim zemljama komplikovano. Posledično, ovaj period se karakterišeniskim nivoom me unarodnih finansijskih transakcija, što se ne može reći za periodposle 1971.godine.10 Posle 1971.godine finansijski sektor je rastao dosta brže negorealna ekonomija. Me unarodni tokovi novca daleko prevazilaze me unarodni prometroba. Dnevni promet na me unarodnim deviznim berzama se više nego udvostručio od1989.godine sa niovoom od 590 milijardi USD na 1210 milijardi u 2001.godini, a upore enju sa vrednošću dnevnog izvoza od samo 25 milijardi USD11. Drugim rečima,finansijske veze su se razvijale daleko brže nego trgovačke veze. Navedeno stanjeoznačava visok nivo ekonomske me uzavisnosti, pogotovo u finansijkom segmentume u državama.12 Mada države i dalje ostaju politički nezavisne, one postajuekonomski i finansijski me uzavisne. Dok je politički svet još uvek organizovan oko7 Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“, Addison Wesley, World Student Series, 2003, str. 8.8 Greenbaum Stuart i Thakor Anjan, „Contemporary Financial Intermediation“, Academic press advanced finance series, Elsevier Inc, Vašington, 2007, str. 43-50.9 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 7-910 Ibidem, str. 9-12.11 Videti: http://www.investopedia.com/terms/forex/f/forex-market.asp#axzz1XGRhvYHk (Pristupljeno: 05.septembar 2011.)12 Bryant C. Ralph, „Turbulent Waters: Cross-border finance and international governance“, Brooking Institution Press, Vašington, 2003, str. 7. 22\ndržava nacija, ekonomski svet u sve manjoj meri odslikava takvo stanje. Države su sveviše me usobno povezane putem rastućih me unarodnih tokova kapitala.13Sve dublje finansijske veze su rezultovale u sve većoj ekonomskoj me uzavisnostidržava nacija. Posledično, me unarodni subjekti u sve većoj meri utiču na domaćupolitiku država nacija. Otvorena tržišta kapitala, koja omogućuju slobodan protokkapitala preko granica, otežavaju ispunjavanje domaćih prioriteta od strane državanacija, npr. finansiranje socijalnih davanja14. Tranzicija ka otvorenim tržištima kapitala,podržana od strane neoliberalnih ekonomskih mera, naglašava centralno mesto tržištaprilikom alokacije kapitala me u akterima.Neoklasična zapažanja, koja daju osnovu superiornoj ulozi privatnih aktera u procesualokacije resursa, su postale opšteprihvaćene ideje od kraja 1970-tih. U isto vreme,najistaknutiji propagatori ovih ideja Fridman i Hajek, diskvalifikuju učešće države uekonomiji. Ova normativna diskvalifikacija države iz ekonomskih tokova, spojena satehnološkim progresom i me unarodnom ekonomskom integracijom ubrzanom krajem1980-tih i početkom 1990-tih je stvorilo atmosferu gde brojni komentatori, kao OhmaeKenichi i Reich Robert15 su predvi ali kraj države nacije i kreiranje sveta bez granica.Me utim, države i dalje igraju ključne uloge u me unarodnoj politici. Sa druge strane,države se povlače iz odre enih segmenata ekonomije. Jedna od najdinamičnijih oblastiu poslednjih deset godina do 2007.godine u me unarodnim finansijama nije bila podprivatnom kontrolom, već pod kontrolom država. One su kontrolisale na kraju2007.godine više od 3000 milijardi USD (u 2011.godini ukupna sredstva pod kontrolomsu prešla 4 hiljade milijardi USD) putem tzv. Suverenih Investicionih Fondova (SIF)ili kako se još zovu, suvereni fondovi bogatstva.16 SIF-ovi se mogu definisati unajširem smislu kao odvojeni fondovi me unarodnih sredstava u državnomvlasništvu i pod državnom kontrolom, u najvećem broju slučajeva finansiranihviškovima sredstava od prodaje berzanskih roba, pre svega nafte, ili generisanih13 Ibidem, str. 7-9.14 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 31-33.15 Ohmae Kenichi „The end of nation state: The rise of regional economics“, Harper Collins, London, 1995. Videti knjigu Reich Robert „The Work of Nations: Preparing ourselves for the 21st century capitalism“, Random House/Vintage Books, New York, 199116 Maslaković Marko, „Sovereign Wealth Funds 2008“, International Financial Services London Research, London, 2008, str. 1. 23\nputem trgovačkih suficita.17 Time se budućnost SIF-ova može predvideti veličinomsuficita dostupnih sredstava. Prema Aizenman Joshua i Glick Reuven ovi fondovi će usledećih nekoliko godina dostići razmere od 12 do 14 hiljada milijardi dolara18. Neštopreciznija procena načinjena od strane Fernandez Davida19, koja uzima u obzirdogoročnu perspektivu cene nafte i trend smanjivanja trgovinskih suficita Azijskihzemalja, predvi a dalji rast SIF-ova na otprilike 5 hiljada milijardi USD u 2012.godini.Maks Rodenbeck20, postavlja pitanje: ...šta će zemlje izvoznice nafte raditi sa dodatnimakumuliranim sredstvima od 4,7 - 8,8 hiljada milijardi dolara do 2020.godine? izaključuje da će većinski deo navedenih stedstava biti kanalisan putem SIF portfolija urazličite strategije diverzifikacije. Braber Lionel21 postulira da će krizu 2009.godinenajbolje iskoristiti oni entiteti koji su najboljoj poziciji da dugoročno investirajusredstva u podcenjene HoV. U nastavku Braber zaključuje da, iako su i SIF značajnopogo eni eknomskom krizom koja se proširila sa hipotekarnog tržišta na ukupnusvetsku ekonomiju u 2008., njihova specifina dugoročna pozicija investiranja (neki odfondova obiluju sredstvima sa izuzetno dugim rokom dospeća) im omogućava da buduu najboljoj poziciji da kupe potcenjene HoV. Iznete činjenice nas navode na zaključakda, i pored svih problema, suvereni investicioni fondovi će nastaviti da budu značajničinilac u me unarodnom investicionom okruženju.Sama veličina SIF-ova, zajedno sa odre enim investicionim potezima, zainteresovali sune samo stručnu nego i širu jevnost. Aspekti koji su najviše dolazili u fokus pažnje suciljevi investiranja SIF-ova i posledice istih. Brojni komentatori, od ekonomista dopolitičara, ali i brojne organizacije uključujući MMF kao i poznati Think Tank-ovi (npr.Brukings institut, Peterson institut i drugi) su značajno oblikovali debatu o SIF-ovima.Posledično, heterogenost komentatora je izražena i u heterogenosti iznetih mišljenja izaključaka. Npr. ne postoji konsenzus da li su SIF investicije motivisane političkimciljevima. Dok na jednoj strani Summers22 navodi da je veoma moguća situacija da se17 Truman M. Edwin, „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices“, Policy Brief, Peterson institute for International Economics, Vašington, 2008, str. 1-2.18 Aizenman Joshua i Glick Reuven, „Sovereign Wealth Funds: Stylized facts about their determinants and governance” Working Paper 14562, National bureau of economic research, Kembridž, 2008,str. 1.19 Fernandez G. David, „Sowereign Wealth Funds: A bottom-up primer“, JPMorgan Research, 2008, Njujork, str.9-11.20 Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19.11.2009.21 Barber Lionel, „The return of the gentlemen banker“, The Economist, izdanje od 19.11. 2009.22 Summers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allay fears”, New Perspectives Quaterly, Vol 28, Nmb 2, Spring 2011. 24\nme u ciljevima investiranja nalaze i politički (npr. možda SIF investira u luku ili bankukako bi unapredila transport odnosno protok kapitala sa zemljom porekla), drugi, presvega Khalaf Roula23, zauzimaju stav da su SIF pre svega motivisani ekonomskim na nepolitičkim motivima.Navedeno neslaganje se u nekim situacijama proširilo i na pitanje da li SIF imaju uticajana me unarodni finansijski sistem. SIF su postali toliko veliki, posebno u poslednjihnekoliko godina, da njihovo postojanje i aktivnost mogu imati implikacija nafinansijsku stabilnost. Jedna škola mišljenja koju vodi MMF24, zauzima poziciju da SIF-ovi imaju stabilizacioni efekat na me unarodni finansijski sistem jer su to dominantnodugoročni investitori: U skorašnjoj finansijskoj krizi, SIF-ovi su demonstrirali svojstabilišući efekat na tržišta... tako što su investirali svoj kapital, posebno u banke. SIF-ovi su odgovorni za 71% ukupnog prikupljenog kapitala od novembra 2007.godine25. Prikaz 1. Investicije SIF u 2007.godini Datum Banka SIF Iznos mlrd $ 26.11.2007. Citigroup Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 7.5 10.12.2007. UBS Singapore (GIC) 9.7 19.12.2007. Morgan Stanley China Investment Corporation (CIC) 5.0 24.12.2007. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 4.4 15.01.2008. Citigroup Singapore (GIC), 6.8 15.01.2008. Citigroup Kuwait Investment Authority (KIA) 3.0 15.01.2008. Merrill Lynch Korea Investment Corporation (KIC) 2.0 15.01.2008. Merrill Lynch Kuwait Investment Authority (KIA) 2.0 18.02.2008. Credit Suisse Quatar Investment Authority (QIA) 0.5 16.04.2008. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 0.6 Procenat od ukupno prikupljenog kapitala koje su prikupile banke od 41.5 mlrd $ novembra 2007.godine 71% Izvor: Srinivasan Krishna, „Sovereign wealth funds“, konferencija o SIF održanoj na Lowy institutu, 2008, slajd 25/33.Prema Aizenman i Glick26 „Izme u novembra 2007.godine i januara 2008.godine, SIF-ovi su investirali preko 44 milijarde dolara u finansijske institucije kojima je taj kapitalbio preko potreban...“ Navedene tvrdnje idu u prilog argumentu da SIF-ovi imajustabilizacioni efekat u prošlosti. Sa druge strane, neki komentatori kao Gardner i23 Khalaf Roula, „Gulf investor warns of EU over-regulation“, Financial times 30.04.2008.24 Mark Allen i Jaime Caruana, „Sovereign Wealth Funds—A Work Agenda”, Pripremilo odeljenje za novčana i kapitalna tržišta i odeljenje za razvoj i unapre enje politika upravljanja, MMF 29.februar 2008. str. 12-13.25 Srinivasan Krishna, „SWFs“, konferencija o SIF održanoj na Lowy institutu. Slajd 25/33.26 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit.,str. 22. 25\nWroughton27, navode: „Neke zemlje koje su bile svedok značajnih investicija od stranesuverenih fondova izražavaju visoke stepene sumlje da u dugom roku ovi subjekti moguimati destabilizacioni efekat.“ Mnogi suvereni fondovi su netransparentni po pitanjusvojih ciljeva i investicionih strategija. Ova situacija je navela neke autore kao što suSummers i Johnson28 da upozore da SIF-ovi mogu da ohrabre protekcionističke mere,jer odre en broj zemalja aktivno štiti političko osetljive zone ekonomske aktivnosti.Javna saopštenja od strane visoko pozicioniranih zvaničnika, kao u slučaju Nemačkekancelarke Merkel „da se moraju zaštititi evropske kompanije od neželjenog stranogpreuzimanja“ (Merkel je citirala Raphaeli, Nimrod i Gersten29), potvr uju iznetesumnje. Slično, SAD „je u procesu usvajanja legislative koja će pooštriti uslove stranih(direktnih) investicija“30.Trenutna veličina svih SIF-ova, od otprilike 4,2 hiljade milijardi dolara, je velika upore enju sa, na primer, veličinom GDP-a SAD-a od 14500 hiljada milijardi dolara.Me utim, u pore enju sa veličinom globalno trgovanih hartija od vrednosti, čija jeukupna veličina u 2007.godini bila 167 hiljada milijardi dolara, slika se menja31.Značajan deo dostupne literature32 zauzima stav, da iako su SIF značajni „igrači“,njihova ukupna veličina predstavlja samo mali deo ukupnih finansijskih sredstava.Dalje, postoji opšti konsenzus da su portfoliji SIF-ova u sastavu različiti odtradicionalnih (deviznih) rezervi u smislu da su SIF značajno diverzifikovaniji,pogotovo u kompleksne investicije, kao što su fondovi akcijskog kapitala ili hedžfondovi, jer suvereni fondovi koriste prednosti me unarodnih finansija. Navedeni nalaziilustruju značajnu diskrepancu mišljenja o glavnim temama vezanih za SIF-ove.27 Simon Gardner i Lesley Wroughton, „SWF ready to agree voluntary investment principles“, NYTimes.28 Videti Summers Lawrence, „Funds that shake capitalist logic“, Financial Times od 29.jula 2007. i Johnson Simon, „The rise of sovereign wealth funds“, Finance and Development, Vol 44., Nmb 3., septembar 2007. MMF.29 Raphaeli Nimrod i Gersten Bianca, „Sovereign wealth funds: Investment vehicles for the persian gulf countries“ Middle East Quaterly, proleće 2008.godine. str.45-5330 Mattoo i Aadita i Subramanian Aryind, „From Doha to the next Bretton Woods: A new multilaterall trade agenda“, Foreign Affairs, Izdanje januar/februar 2009. Vol 88., Nmb 1. str. 22.31 Johnson Simon, „The rise of sovereign wealth funds“, Finance and Development, Vol. 44., Nmb 3., septembar 2007. MMF, str.1.32 Videti Kimmitt Robert, „Public footprints in private markets“, Foreign Affairs, Izdanje januar/februar 2008. Johnson Simon, „The rise of sovereign wealth funds“, Finance and Development, Vol 44., Nmb. 3., septembar 2007. MMF. Mark Allen i Jaime Caruana, „Sovereign Wealth Funds—A Work Agenda”, Pripremilo odeljenje za novčana i kapitalna tržišta i odeljenje za razvoj i unapre enje politika upravljanja, MMF 29.februar 2008.godine 26\nVelik broj disciplina, konkretno ekonomija i ekonomska geografija (Odeljenje zageografiju na Univerzitetu Oksford pod vo stvom profesora Klarka veoma detaljnoistražuje oblast SIF), ispituju problem trasparentnosti vezan za SIF. Me utim, ne sme sezaboraviti da izme u politike i ekonomije nije moguće povući jasnu granicu, a posebnou slučaju SIF, gde ne postoji opšti konsenzus šta motiviše njihove investicije. Time, iznavedene perspektive, obuhvatanje kako ekonomskih tako i političkih konsidreacijaprilikom izučavanja SIF, omogućuje detaljniju analizu. Analiza koja obuhvata iekonomiju i politiku je adekvatnija da opiše tako kompleksan fenomen. Dalje, datoobjašnjenje mora nastojati da d teoretsku potporu koja uspešno osvetljava me uvezeizme u centralnih elemenata vezanih za SIF. Po opšte prihvaćenim pravilima naučnemetodologije, teorija mora da objasni odre ene aspekte koji se ne mogu objasnitizdravim razumom. Na primer, za one koji predpostavljaju da su suvereni fondovi samomotivisani ekonomskim ciljevima, neke od SIF investicija će se činiti paradoksnim –zašto neki SIF investiraju u domaće hartije od vrednosti sa nižim prinosom, kada sumogli da obezbede višu stopu prinosa sa istim nivoom rizika, investirajućime unarodno? Na prvi pogled, date predpostavke kombinovane sa zdravim razmom nemogu da objasne važne aspekte SIF. Institucje, kao što je MMF, su implementiralešeme kategorizacije, koje otkrivaju značajne karakteristike SIF. Me utim, takveklasifikacije su često izgra ene na pretpostavkama i zdravom razumu umesto naučnimdokazima. Jedan od ciljeva ovog rada jeste i da dopuni polje znanja sa kohentnomnaučnom kategorizacijom, koja je izgra ena na dokazima, pre nego na pretpostavkama,u cilju objašnjenja unutrašnje dinamike SIF.Ako uzmemo u obzir pobrojane činjenice, jasno je da čisto ekonomska analiza nemadovoljno snage da otkrije sve vektore uticaja koji upravljaju ponašanjem SIF-ova.Adekvatno razumevanje SIF i njihove unutrašnje dinamike podrazumeva inkorporaciju,kako ekonomskih tako i političkih varijabli, u kontekstu razmatranja. Mada je čistoekonomska analiza naišla na niz kritika, mora se naglasiti da ona i dalje predstavljaesencijalni pristup u razumevanju SIF, i takav pristup je praktikovan i u ovom radu.Kako bi opravdao navode da samo ekonomska analiza nije dovoljna za sveukupnosagledavanje fenomena SIF, ovaj rad kao komplementar ekonomskoj, navodi i brojnepolitičke faktore, koji su uticali na ponašanje suverenih fondova. 27\n3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondovaPitanje SIF je počelo da privlači veliku pažnju ekonomskih publikacija od decembra2007.godine, ali i drugih medija. U pore enju sa drugim investitorima, upliv SIF unefinansijske oblasti je značajno vidljiviji. Imajući to u vidu, veliki broj komentatora suse uključili, od ekonomista i finansijskih eksperata do političara, jer su SIF povezani sadržavama putem vlasništva ili menadžerskih struktura. Navedena debata je privuklaveliku pažnju javnosti preko zvučnih medijskih naslova tipa: „Invazija suverenihinvesticionih fondova“33, a po svojim karakteristikama podseća na „Veliku japanskudebatu“ iz ranih 1980-tih godina u SAD. Posmatrajući nagli rast interesovanja,neupućenom posmatraču se može činiti da su SIF došli niotkuda.Zaključno sa 2011.godinom postoji značajna literatura i istraživački materijal o temisuverenih fondova. Me utim, većina istraživanja se fokusira na aktivne procese u SIFzanemarujući zanimljivu istoriju ovog fenomena. Malo se zna o istorijskoj situaciji podkoji su SIF nastali. Razumevanje prošlosti može da da značajne uvide u funkcionisanjeSIF. Naravno, istorijska perspektiva može objasniti samo deo ukupnog fenomena.Većina ekonomskih pitanja vezanih za SIF-ove su pod značajnim uticajem ekonomskihkonsideracija. Ovo poglavlje će dati pregled istorijsko-ekonomskih faktora, koje supreduslov nastajanja SIF. Značajna saznanja se mogu steći analizom političkogkonteksta i budućih tendencija razvoja SIF-ova. Prvi deo ovog poglavlja se fokusira napitanje da li su SIF novi fenomen, a naredno obra uje pitanje sveobuhvatnog prikazapolitičkog kao i ekonomkog konteksta u kojem se SIF pojavljuje.3.1. Suvereni fondovi – novi fenomen?Fenomen suverenih fondova je fokus značajne pažnje medija kao i političara od kraja2007.godine. Tema SIF-ova je postala dominantna u svim ekonomskim novinama, kaošto je The Financial Times (prikaz 2.). U 2007.godini The Financial Times je objavio595 članaka o SIF, a u 2008.godini broj članaka je 1706. U pore enju, suvereni fondovi33 The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.godine, str.10. 28\njedva da se i nalaze u novinama pre 2007 godine. Time se pitanje uticaja političkihfaktora u periodu 2007 – 2008.godine postavlja u prvi red (videti prikaz 2. i prikaz 16.). Prikaz 2. Broj članaka o suverenim fondovima u The Financial Times Godina Broj članaka 2003 4 2004 17 2005 7 2006 7 2007 595 2008 1706 2009 662 2010 628 2011 do maja 150 Izvor: The Financial Times, http://www.ft.com/home/uk; Zadnji put pristupljeno: 27.jula.2011.godinaOno na šta priikaz 2. ukazuje jeste da su suvereni fondovi poslovali bez značajnijepažnje javnosti pre 2007.godine. Rozanov34 objašnjava rast interesa javnosti naglimrastom SIF, odnosno obimom sredstava pod njihovom kontrolom u poslednjih 10godina. Glavna implikacija navedenih doga aja jeste da fondovi sada moraju dafunkcionišu pod fokusom pažnje javnosti, gde mediji prate svaki korak i investicijufonda. Naravno, 2007. i 2008.godina su samo kratki insert u ukupnom postojanju SIF.Kako bi se bolje razumela ova pojava, korisno je staviti tekuće doga aje u istorijskikontekst. Istorijske činjenice objašnjavaju okolnosti (ekonomske, političke) u kojima suSIF nastali.3.1.1. Prvi suvereni fondoviIstorija otkriva da se prvi tragovi SIF mogu naći već 1950-tih. Ovaj period sekarakteriše većim brojem zemalja, koje su stekli ekonomsku nezavisnost, sa interesomda zadrže i uvećaju novostečenu moć. Upravo su u ovom periodu nastajali preduslovi zaformiranje suverenih fondova. 1950-te su označavale jasnu transformaciju u odnosumoći izme u privatnih, me unarodnih, naftnih kompanija i država, a u korist država. Unavedenom periodu, posebno u zemljama proizvo ačima nafte, sve je veći državni34 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1. 29\npritisak prema višim naftnim rentama na me unarodne izvoze nafte35. Veće naftne rentesu momentalno uvećale državne prihode, što je u nekim zemljama iskorišćeno kaopovod za kreiranje SIF.U to vreme tri države –Venecuela, Saudijska Arabija i Kuvajt su imale značajan uticajna kreiranje novog, investicionog instrumenta – suverenog investicionog fonda. Uprvom slučaju, Venecuela je odigrala ključni korak kasnih 40-tih, kada je kreirala novenačine da uveća državne prihode od izvoza nafte, i da implementira limite na moćkorporacija36. Pod vladavinom vojne hunte, nakon 1945.godine, porez koji opterećujesvaki barel nafte je povećan na 50%. Kao posledica uvedenih mera, Venecuelanskiprihod od nafte je porastao sa 98 miliona bolivara 1940.godine na 901 milion bolivara1950.godine, što je povećanje od 920%. Me utim, većina prihoda od nafte jeinvestirana ne u fond, već u rastući državni sektor, koji je podržavao industrijalizacijustrategijom supstitucijom izvoda. Mada Venecuela, kao posledica navedenih koraka nijekreirala SIF, ona jeste odigrala važnu ulogu i postala država na koje su se druge državeizvoznice nafte ugledale, a posebno Saudijska Arabija.U drugom slučaju, Saudijska Arabija je pratila Venecuelasku strategiju i kreiralapreduslove koji su neophodni za kreiranje SIF. Mada se prvobitni fond SaudijskeArabije ne podudara u potpunosti sa MMF-ovom definicijom suverenih fondova, važnoje razumeti uticaj ovog doga aja koji je proizašao iz istorijskih okolnosti i njegov efekatna ostale države u sličnoj poziciji. Dok sa jedne strane Truman, Blundell, Jermo, Yu-Wei ili agencije kao Rojters37 računaju Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju (SaudiArabia Monetary Agency – SAMA) kao suvereni investicioni fond, postoje drugi, presvega Goldman Sachs38 koji isključuju SAMA sa svoje liste suverenih fondova.Svejedno, Saudijska Arabija je bila prva zemlja na Bliskom Istoku koja je ranih 1950-tih podigla poreze na naftu za korporacije po istom receptu 50-50 kao i Venecuela. Ovajkorak je gotovo udvostručio prihode države sa 56,7 miliona USD 1950. na 110 miliona35 Marcel Valerie, „Oil Titans: National oil companiess in the Middle East“, Brooking Institution Press, Vašington i Chatamm House, London, 2006. str.29-3336 Tugwell Franklin, „The politics of oil in Venezuela“, University Press:Stanford, 1975, str.3,167.37 Truman M. Edwin, op. cit., str. 1-2; Blundell-Wignall, A., Y. Hu and J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008, str.7;38 Goldman Sachs, „Sovereign wealth funds: Highlight the changing world and the need for more“, Novembar 2007, str.239. 30\nUSD 1951.godine39. Suočen sa velikim rastom državnih prihoda, kralj Abd al-Aziz,zajedno sa ministrom finansija Shaykh Abd Allah Sulayman-om, su zvanično zatražilipomoć od SAD u vidu saveta, decembra 1950.godine. U svetlu novih doga aja, SAD suposlali misiju finansijskih eksperata pod vo stvom Arthur N. Young u SaudijskuArabiju. Jangov40 tim je kreirao Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju, koja je upočetku imala iste osnovne zadatke kao i zapadne centralne banke, kao što je:obezbe ivanje monetarne stabilnosti, finansijska i ekonomska istraživanja, ali i deofiskalnih funkcija, kao što je centralno upravljenje svim državnim prihodima. Jang jeposebno naglasio u svom izveštaju 1952.godine (izveštaj o nastanku SAMA) da jeosnovni zadatak SAMA da upravlja ogromnim naftnim prihodima u interesu države:„Posebno se kao problem pojavilo upravljanje ogromnim sumama stranih valuta. Makarčetiri petine prihoda se sada nalazi u stranoj valuti. Mudro upravljanje ovim sredstvima,kao i pametna upotreba istih je od vitalnog državnog interesa za stabilnost i progres.“Veoma je teško naći konktretne empirijske podatke o učinjenim investicijama, jerSAMA funkcioniše pod Islamskim pravom, koje zabranjuje kredite sa kamatama. AkoSAMA smatramo za prvi suvereni fond, to je u kontradikciji sa stavom Robert Kimmit-a41, koji drži Kuvajtski fond kao prvi suvereni investicioni fond. Uprkos suprotnimmišljenjima, dokazi govore da su koraci Venecuele i Saudijske Arabije bili prekursorikreacije Kuvajtskog fonda (Kuwait Fund). Navedeni fond je prepoznat, od svihme unarodnih institucija i autora, kao prvi fond koji u potpunosti zadovoljava svekriterijume, da bi se zvao suvereni investicioni fond.Primeri Venecuele i Saudijske Arabije su podstakli Kuvajt da poveća porez na naftu.Kuvajtska vlada je otvorila „Kuvajtsku kancelariju za investiranje“ (Kuwait InvstmentOffice) 1953.godine sa zvaničnim ciljem da investira suficite naftnih prihoda i ubudućnosti obezbedi novi izvor prihoda, a u cilju prestanka oslanjanja na ograničenineobnovljivi resurs42. Kao i u prethodnom slučaju i ovaj fond je rezultat viškova naftnihprihoda u 1950-tim. Al-Atiqi43 član Kuvajtskog Naftnog Veća (Kuwait Petroleum39 Parra Francisco, „Oil Politics. A Modern History of Petroleum“, I.B.Tauris, Njujork, 2004, str.33-42.40 Fuchs R. James, Intervju sa Arthur N. Young, Biblioteka i Muzej Harija S. Trumana, Pasadena, Kalifornija, SAD, 1974, str. 30-33. i Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background41 Kimmit Robert, op.cit., str 2.42 Videti: http://www.kia.gov.kw/En/KIO/About/Pages/default.aspx (Pristupljeno 27.jula 2011)43 Al-Atiqi, Glada Lahm, „Good governance of the national petroleum sector“, The Chatham House Document, London, april 2007, str.20 31\nCouncil) navodi da su se državni naftni prihodi uvećali 10 puta sa 0,4 milionakuvajtskih dinara 1947.godine na 4 miliona kuvajtskih dinara 1950-tih. Ovaj rast naftnihprihoda se može objasniti implementaciom naftnih poreza, ali i značajnim porastominteziteta ekstrakcije nafte i pada eksploatacionih troškova. Dok je uvo enje poreza nanaftu rezultat državnih poreza, to se rast količina ekstrahovane nafte može pripisati kriziu Iranu. Proizvodnja nafte u Kuvajtu stimulisana krizom u Iranu se popela sa 125,7miliona barela na 273,4 miliona barela44, kao posledica nacionalizovanja naftneindustrije u Iranu od strane premijera Mosadeka (Mossadeq). Premijer Mosadek jeinsistirao da ugovori, pod kojim posluje Anglo-Iranska Naftna Kompanija (kasnijepoznata pod nazivom Britiš Petroleum – British Petroleum - BP), nisu u nacionalnominteresu Irana45. Kao posledica ove nacionalizacije, BP je mobilisao Britansku vladu daimplementira ekonomski embargo protiv iranske nafte, i uvećao je eksploataciju nafte uobližnjem Kuvajtu. Ova okolnost je omogućila Kuvajtu da postane najveći, pojedinačniizvoznik nafte na Bliskom Istoku, izme u 1953. i 1966.godine.Visoki prihodi od proizvodnje nafte su bili osnova visokih socijalnih davanja46 uKuvajtu i stablnosti vladavine kraljevske porodice. Kako bi svojim gra animaobezbedio visoke životne standarde, šeik je pristao da osnuje Kuwait Investment Office(KIO) u Londonu. Osnovna ideja je bila da se deo naftnih prihoda uloži u ovaj fondkako bi se obezbedili visoki prihodi i u budućnosti kada cena nafte ne bude tolikovisoka. Svi navedeni faktori su prouzrokovali da zemlja, koja je bogata naftom, a kojaželi da finansira visoka socijalna davanja, mora imati visoke prihode od eksploatacijenafte, koje tako e mora investirati kao vid obezbe enja budućih visokih prihoda, što jerezultiralo značajnim investicijama u SIF 1953.godine.Kako je već pomenuto, ovaj suvereni fond države Kuvajt, je bio pod velikim uticajemdoga anja u drugim zemljama, pre svega Venecueli i Sudijskoj Arabiji. Preduzeti koracipovećavanja naftne rente multinacionalnim korporacijama u Venecueli i SaudijskojArabiji zajedno sa pretnjom ekspoprijacijom, ili jednostavnije rečeno čistomnacionalizaciom me unarodnih naftnih kompanija ilustruje visoko učešće politike u44 Kuwait Petroleum Corporation – History, Videti: http://www.fundinguniverse.com/company- histories/Kuwait-Petroleum-Corporation-Company-Hi (Pristupljeno 27.jula 2011).45 Bayandor Darioush, „Iran and the CIA: The fall of Mosaddeq revisited“, Palgrave-Macmillan, Njujork, 2010.godina, str.27-50.46 El-Katiri, Fattouh Bassam, Segal Paul, „Anatomy of an oil-based welfare state: Rent distribution in Kuwait“, London School of Economics, januar 2011, str.9-22. 32\nekonomskim odlukama. Ovo poglavlje je pokazalo, da okruženje u kome su prvi SIFnastali, je rezulat evolucije odnosa država i velikih kompanija, koje eksploatišu prirodnereusurse. Konkretno, odluka da se primeni 50-50 porez, koji je predstavljao osnovu zaKIO, se može okarakterisati kao politički. Rezultat navedenih promena je KuvajtskaInvesticiona Agencija (Kuwait Investment Agency) prvi pravi SIF, nastao kao rezultatbrojnih političkih promena u vremenu kada je sve veći broj zemalja smatrao svojimsuverenim pravom da koristi i distribuira svoje nacionalne resurse, pogotovu kao vidfinansiranja visokih socijalnih davanja. Me utim, ovaj istorijski primer ne treba da seuzme kao dokaz da su svi suvereni fondovi automatski rezultat sve većeg državnoguticaja, jer je period kada je nastala većina suverenih fondova, kasne 1970-te karakterišeniskim i opadajućim uticajem države.Ovo poglavlje je objasnilo neke političke faktore, koji su uključeni u osnivanje prvogsuverenog fonda. Dok se prvi tragovi SIF mogu naći u zemljama proizvo ačima naftena Bliskom Istoku, to se kasnija situacija značajno zakomplikovala doga ajima koji susledili. Naredno poglavlje demonstrira da se suvereni fondovi kao fenomen ne moguograničiti na bogate zemlje Bliskog Istoka, koje trasformišu svoje petro-dolare uinvesticione fondove. 33\n4. Aspekti suverenih investicionih fondovaU prethodnom pogavlju iznete su činjenice na osnovu kojih se poreklo SIF možepronaći u poesbnom geografskom regionu. Iz Zapadne Azije ili preciznije sa BliskogIstoka potiču neki od najstarijih SIF, uljučujući i prvi kuvajtski SIF, osnovan1953.godine. Me utim, od ranih 1970-tih situacija se zakomplikovala, jer su i zapadnezemlje kao što su SAD i Norveška, kao i neke azijske zemlje, posebno Singapur i Kinaosnovali svoje SIF. Do kraja 2008.godine situacija se dramatično promenila. Kao štoprikaz 3. pokazuje, SIF su me unarodna pojava i na početku 21. veka ovi specifičnientiteti investiranja se nalaze na svakom kontinenu.Prikaz 3..: Veličina suverenih fondova po regijama u milijardama USD 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Zapadna Azia Jugo-istočna Azija Istočna Evropa Afrika Južna Amerika Centralna Azija Mikronezija Zapadna Evropa Okeanija Severna AmerikaIzvor.: Dolarske vrednosti za fondove preuzete iz Fernandez G. David, op.cit.,str.21. Podela poregijama uzeta iz klasifikacije Ujedinjenih Nacija (2000).Raznolikost zemalja, u neku ruku, odslikava razlnolikost fondova. Termin SIF se čestokoristi kao opšti pojam, koji opisuje heterogenost različitih aktera. Prema Truman47 ovajtermin opisuje raznoliku grupu odvojenih fondova kapitala, uključujući me unarodna47 Truman M. Edwin, op.cit., str.1. 34\nsredstva, povezanih direktno ili indirektno sa državama, a sve u cilju postizanjaekonomskih, finansijskih i političkih ciljeva. Stoga, mora se uspostaviti neka vrstakategorizacije kako bi se grupisali akteri po zajedničkim crtama. Navedeni cilj se možepostići na različite načine – kategorizovati suverene fondove po njihovoj veličini iliciljevima. Najčešći način da se razlikuju SIF jeste da se isti kategorišu po izvorimafinansiranja. Opšte razlike se mogu uočiti izme u suverenih fondova koji su finansiraniprodajom berzanskih roba, kao što su nafta i fondova finansiranih ostalim prihodima,pre svega suficitima platnog bilansa, kreiranih brzim rastom izvoza48.Ova analiza podrazumeva distinkciju izme u fondova baziranih na prihodima odprodaje berzanskih roba i suficita u izvozu i istu integriše u distinkciju izme u fondovakoji potiču iz zemanja OECD-a i zemalja koje nisu članice OECD-a. Me utim, razlikaizme u zemalja koje pripadaju i koje ne pripadaju OECD-u, zahteva detaljnijaobjašnjenja. Navedena dihtomija se ne odnosi samo na razlikovanje da li neka državapripada ili ne pripada OECD-u. Ova podela obuhvata i dodatne analitičke dimenzije –geografske, ekonomske i državne – koji su neophodni za sveobuhvatno razumevanjeSIF fenomena. Ova heuristička kategorizacija na OECD i ne-OECD zemlje ispituje da liglobalna dinamika ima različit uticaj na SIF iz različitih zemalja. Drugim rečima, da lipostoje slično ponašanje me u svim SIF bez obzira na geografsku lokaciju? Svejedno,usvajanjem OECD / ne-OECD kategorizacije, odre eni koncepcijski problemi ostaju.Dok se OECD zemlje mogu opisati kao homogena grupa čiji članovi me usobom delemnoge sličnosti, to se ne-OECD zemlje mogu okarakterisati kao heterogena skupina.Kako bi se smanjila varijabilnost pojave, u razmatranje se uzimaju samo ne-OECDzemlje koji imaju SIF. Primenom takve mere, veliki broj zemalja koji nema SIF-ove, akoji nisu članovi OECD kao što su: Indija, Južna Afrika i Brazil su eliminaisane.Posledično, zemlje koje su ostale u razmatranju imaju me usobno dosta manjeunutrašnje varijabilnosti, ali i u takvoj situaciji zemlje me usobno ipak imaju punorazlika. U cilju sprovo enja anlize, odre ena mera simplifikacije je neophodna, jerjedino takva dihtomija omogućava pore enje u tri dinamične dimenzije: geografskoj,ekonomskoj i državnoj, a povezano sa nastajanjem SIF. Navedena dinamika je detaljno48 Beck Roland i Fidora Michael, „The impact of sovereign wealth funds on global financial markets“, European Central Bank Occasional Paper, Nmb. 91. jul 2008. str.7. 35\nopisana od strane Setser49, koji naglašava „da kapital teče .... od siromašnijih zemalja kabogatim zemljama, od brzo rastućih ka zemljama sa sporim privredama, ... i sve više iviše od autokratskih režima prema demokratijama.“ Slično i Eichengreen50 opisujesituaciju gde „štednja iz siromašnih zemalja se koristi za finansiranje potrošnje u jednojod najbogatijih na svetu (SAD).“ Prikaz 4. ilustruje tokove kapitala koje opisuje Setser.Prateći tekst demonstrira da dinamika na nivou – geografije, ekonomije i države pratipodelu na OECD i ne-OECD zemlje.Prikaz 4..: Tokovi kapitalnih suficita Dimenzija ne OECD zemlje OECD zemlje Geografija ne Zapad Zapad Ekonomija u razvoju razvijene Država autokratije demokratije Izvor.: Setser Brad, „Sovereign wealth funds: New challenges from changing landscape“ Izjava data pred podkomitetom za domaću i me unarodnu monetarnu politiku, trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. US Government Printing Office, 2008.godina; str.11. Dostupno: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-110hhrg45621/html/CHRG-110hhrg45621.htm (pristupljeno 27.jula 2011.)Navedeni tok kapitala od ne-OECD ka OECD zemljama, odnosi se samo na suficit naračunu platnog bilansa. Prema Lane i Milesi-Ferretti51 „broj zemalja sa ekonomijama uusponu, posebno u azijskim zemljama, zajedno sa Rusijom su u proseku neto izvoznicikapitala...“ U dugoročnoj perspektivi, tokovi kapitala u obliku stranih direktnihinvesticija od industrijskih zemalja ka zemljama u usponu i dalje nadilazi tokovekapitala od zemalja u usponu ka razvijenim ekonomijama52.Poglavlje 4.1. se fokusira na geografsku dimenziju, tako što prvo daje pregled SIF posvim makro regijama. U ovom poglavlju biće pokazano da dihtomija OECD / ne-OECDse odlično uklapa u datu sliku i da se može opravdati u geografskom dimenzijom.Poglavlje 4.2. istražuje ekonomsku dimenziju, koja u odre enoj meri odslikava stanje u49 Setser Brad, „SWF: New challenges from changing landscape“. Izjava data pred podkomitetom za domaću i me unarodnu monetarnu politiku, trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. US Government Printing Office, 2008.godina; str.11.50 Eichengreen Barry, op.cit., str. 190.51 Lane R. Philip i Milesi-ferretti Maria Gian, „Financial globalization and exchange rates“, IMF Working Paper, WP05/3, 2005, str.8.52 Ibidem, str.8-9. 36\nvisoko industrijalizovanim zemljama OECD-a, ali i ekonomijama u razvoju koji spadajuu kategoriju ne-OECD zemalja. Konačno poglavlje 4.3. se koncentriše na dimenzijuorganizovanja države sa fokusom na podelu OECD / ne-OECD zemlje. Dok sve zemljeOECD-a imaju čvrstu posvećenost demokratiji i liberalnom kapitalizmu53, to zemljekoje ne pripadaju OECD-u me usobno imaju zajedničku nedemokratsku karakteristiku(videti prikaz 11.). U slučaju prve kategorizacije OECD / ne-OECD zemlje pokriva se i geografskadimenzija, jer je najveći deo sredstava suverenih fondova lociran u Zapadnoj i Jugo-Istočnoj Aziji, koji nisu članice OECD-a osim Južne Koreje.4.1. Geografski aspektiSIF pojedinih regiona – pre svega Zapadne Azije, ali i Bliskog Istoka i Južne i IstočneAzije su u poslednjih deset godina svedoci burnog ekonomskog rasta. Taj rast jerezultovao u sve većim razlikama u veličini suverenih fondova me u regijama, gledanouopšte, ali i u konkretnim slučajevima. Na primer, suverni fondovi povezani saZapadnom Evropom i Severnom Amerikom zajedno čine manje od jedne četvrtineukupnih sredstava suverenih fondova54. Prikaz 3. ilustruje da su suvereni fondoviinternacionalizovani i može se jasno videti nejednak raspored sredstava me u ovimfondovima. Zapadna Azija i drugi delovi Azije su dominantni igrači u investicijamasuverenih fondova, dok visoko industrijalizovane regije Severne Amerike i ZapadneEvrope igraju relativno malu ulogu. Prikaz 3. pokazuje neravnomerni raspored me uregijama, ali i unutar tih regija uloge pojedinih zemalja značajno variraju.Poglavlje 3. je već pokazalo sa neki od najstarijih SIF su koncentrisani u ZapadnojAziji, posebno u Kuvajtu i Ujedinjenim Arapskim Emiratima. Zemlje ovog regiona deleme usobno jednu karakteristiku, pre svega ogromno naftno bogatstvo koje je delimičnotransferisano u njihove suverene fondove. Prikaz 6. pokazuje da su dve dominantnezemlje po veličini suverenih fondova u ovom regionu, zemlje proizvo ači nafte: Kuvajti Ujedinjeni Arapski Emirati. Zajedno sa zemljama Persijskog Zaliva čine više od 90%53 OECD – Annual report 2008, str.10. Videti: http://www.oecd.org/dataoecd/39/19/40556222.pdf (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)54 Sračunato na bazi: Fernandez G. David, op. cit., str.21. 37\nsredstava suverenih fondova u ovom regionu55. Mada cene nafte mogu biti dostakolebljive, komentatori, konkretno Rodenbeck56 (videti prikaz 5.), procenjuje de ćezemlje proizvo ači nafte biti suočeni sa ogromnim prilivom sredstava od 4700 milijardido 8800 milijardi USD od prodaje nafte pre kraja sledeće decenije. Slično Fernandez57je izračunao da će veličina SIF nastaviti da raste iako cena nafte ostane na skromnih 50-70 dolara po barelu. Zemlje u ovakvoj poziciji moraju da odluče, da li će novac da trošeu domaćoj potrošnji ili na investicije u inostranstvu. Prema Rodenbeck, uprkosmonumentalnim investicionim projektima, kao što je Palma Ostrvo u UjedinjenimArapskim Emiratima, ipak ostaje dovoljno sredstava da se investiraju u SIF radidiverzifikacije me unarodnog portfolija ovih zemalja. Tako se Zapadna Azija možeopisati kao najveći izvor suverenih fondova na svetu. Sve procene govore da će ovaregija ostati značajan finansijski igrač u sektoru suverenih fondova i u sledećoj deceniji.Prikaz 5.: Kretanje cene nafte u periodu 1999-2008 u USDIzvor: http://visualizingeconomics.com/2009/06/07/oil-prices-1999-2008/ (Pristupljeno: 31.05.2011)55 Sračunato na bazi: Fernandez G. David, loc.cit.56 Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19.Novembra 200957 Fernandez G. David, loc. cit. 38\nPrikaz 6.: Veličina suverenih fondova po regijama u milijardama USD 1200 1000 800 600 400 200 0 Saudijska Arabija Katar UAE Irak Oman Kuvajt AzerbejdžanIzvor.: Uzeta su naviša predvi ana iz Fernandez G. David, „Sovereign Wealth Funds: A bottom-upprimer“, JPMorgan Research, 2008, Njujork, str.21.Zapadnu Aziju kao regiju prati Južna i Istočna Azija, gde je većina sredstava suverenihfondova koncentrisana u dve države – država-grad Singapur i Hong Kong (videti prikaz7.). Obe ove države finansiraju svoje SIF suficitom kapitala, generisanog izvoznimaktivnostima. Istočna Azija je iskusla dinamičan rast suverenih fondova, posebno saosnivanjem prvog kineskog SIF u 2007.godini. U toj godini, Kina je osnovala jedan odnajvećih suverenih fondova transferišući 200 milijardi USD iz svojih deviznih rezervi uKinesku Investicionu Korporaciju (China Investment Corporation)58. Me utim, do kraja2008.godine situacija je izgledala dosta drugačije. Finansijska kriza, zajedno saopadanjem nekih od glavnih izvoznih tržišta Kine – pre svega SAD i Evrope, je uticalana suficit deviznih rezrvi. Ovaj trenutni pad nije izazvao nikakve dugoročne posledicepo strategiju Kine u segementu suverenih fondova. Skorašnji doga aji u me unarodnimfinansijskim tržištima su imali različite posledice po različite zemlje. Trenutno nemadovljno dokaza za tvrdnju da su Azijske zemlje promenile svoje strategije povodomsuverenih fondova, niti se može očekivati nestanak ove forme investiranja. Ekonomskakriza je imala različite posledice na različite zemlje u azijskom regionu. Dok su izvoziiz Kine za Ameriku čine samo 8% kineskog BDP, Singapur je sa druge strane sa 30%58 China Investment Corporation – Overview. Videti: http://www.china-inv.cn/cicen/about_cic/aboutcic_overview.html (Pristupljeno 27.jula 2011.) 39


Postovani, moj otac je izvadio zub koji se polomio i nije bio za popravku (nije bio pod upalom). Zub (8. dole) je izvadjen 09.06, danas je 18.06 i on oseca uzasan bol u donjoj vilici do jedinice i gornjoj vilici do trojke. Boli ga toliko da mora najmanje 4 brufena i zubar mu stavlja lek svaki dan ali je svaki dan sve gore i gore. Da li mozda imate neki savet? Da li je mozda ostecen nerv ili vilica i sta bi u tom slucaju trebalo da se preduzme? Hvala unapred! Pozdrav.\nDunja - 18. 06. 2020.\npostoji mogućnost da je u pitanju otežano zarastanje rane, kada je često potrebno nekoliko poseta stomatologu kako bi se odgovarajućom terapijom obezbedilo adekvatno zarastanje rane nakon vađenja zuba.\nTakođe, uzrok tegoba može biti i oboljenje nekog od zuba te strane, što je potrebno utvrditi kliničkim pregledom i analizom Rtg snimka po potrebi.\nSavetujemo da sledite uputstva Vašeg stomatologa kako bi se terapija sprovela do kraja.


Slika se danas popravlja utoliko što je u STEM obrazovanju (nauka, tehnologija, inženjerstvo, matematika) sve više žena, ali je ukazano da to još nije dovoljno. Jedna od osnivača Startit Centra Zoja Kukić kaže da je među programerima u Srbiji danas samo 11 odsto žena i da su one manje plaćene, te da ih treba osnažiti da mogu biti uspešne i u toj oblasti. Dodaje da to osnaživanje podrazumeva podršku na dva fronta u kompanijama, ali i društvu uopšte.


Iznenadit ćete se: Žeđ nije jedini znak da vam treba voda\nVoda je ključni sastojak koji pomaže u izgradnji naših stanica.\nPrema tome, veoma je važno da unosimo dovoljno vode jer je ona neophodna za pravilan rad svih sistema u našem organizmu.\nVoda pomaže kretanje hrane kroz gastrointestinalni trakt, pomaže u apsorpciji i prenosu hranjivih supstanci do stanica, bitna je za održavanje telesne temperature, a ključna je za fizičke i mentalne sposobnosti“, rekla je nutricionista Libby Mills i dodala da je važno da ostanemo hidrirani da bismo mogli pravilno da funkcionišemo.\nVoda je prirodna hidratantna „krema“ za kožu. I dok zdrava koža izgleda lijepo, ona također djeluje kao barijera za zaštitu tijela”, kaže Mills.\nDehidracija se može prepoznati i po suhoj koži. Ako primjetite da vam je koža suha, pokušajte da pijete više vode jer će to pomoći u hidrataciji kože, pokazala je studija objavljena u časopisu “Clinical, Cosmetic and Investigational Dermatology“.\nIako ste se možda naspavali, ako niste popili dovoljno vode osjećat ćete se tromo i umorno.\nNedostatak vode može da pojača zbunjenost i umor, a smanji oprez, pokazala je mala studija iz 2013. godine koja je objavljena u časopisu “The British Journal of Nutrition“.\nIako se može činiti očiglednim, „žeđ je prvi prirodni znak tijela da vam je potrebna voda i to je znak da postoji određeni stepen dehidracije”, kaže Mills.\nKada dođe do dehidracije, dolazi do veće koncentracije elektrolita, minerala poput natrijuma i kalijuma, zbog čega se javlja žeđ.\nAko ne unosite dovoljno tečnosti, možete da imate problema sa zatvorom. Voda pomaže u cijelom probavnom procesu, uključujući i pražnjenje crijeva.\nOsobe koje imaju zatvor trebalo bi da bi piju dosta tečnosti, jedu hranu bogatu vlaknima i redovno vježbaju, piše Live Strong.\nTreba napomenuti da se oko 20 odsto potrebne tečnosti nalazi u hrani koja je bogata vodom, uključujući voće, povrće, jogurt i žitarice.


May 26, 2011 General by\n0 #41 strelica 2011-07-22 06:03\nstrelica: Ne zaboravimo da je, kad mediji objavili da je Mladic uhapsen, Mesec boravio u znaku Ribama (varka, iluzija, obmana).\nOpet Mesec u Ribama kad su mediji objavili da je Goran Hadzic uhapsen......\n0 #40 Gemini75 2011-07-21 12:52\nNeki bitni datumu u karijeri Ratka M. su :\n23 jun 1991 prekomanda u Knin\n11 decembar 1991 dobija čin general-majora\n25 april 1992 čin general-potpukovnika u Sarajevu\n-5 #39 2011-06-10 21:53\njasno je da se mladc sam predao. sve inscenirano...krio se kod rodjaka koji ima isto prezime deceniju? ma nemojte.\nsve penzije koje njegova porodica nije primila su im uplacene. buduce ce penzije ratka mladica ce ici njima. to je bio dogovor. ja se predam a vi mojima date moje penzije i to je to. on je mogao do smrti da se krije. ko zna gde je bio. mozda u rusiji.\n+17 #38 2011-06-04 05:23\nJa se izvinjavam,pogr esio sam.\nCisti ponedeljak je bio 8/3/1943.\nHvala na ispravci "GEMINI75"\n+12 #37 Gemini75 2011-06-03 23:15\nJeste majstore samo postoji jedan problem 1943 nije imala ponedeljak koji je bio 09.03, već samo 08.03.43 i šta ćemo sad.\n-1 #36 2011-06-03 15:48\nCisti ponedeljak je bio 9/3/1943. Vaskrsnji post traje 48 dana.VASKRS je bio 25/4/1943.Kad se vratimo nazad 48 dana dodjemo do 9-tog marta. E sad bi voleo da cujem astroloski komentar na ovaj datum.\n+1 #35 Nikola 2011-06-03 13:43\nMladić ima Merkur (podatak) u znaku Riba (pogrešno) u kvadratu sa Saturnom (vreme-datum) pa su mu pogrešili u vezi datuma...\n+3 #34 2011-06-03 11:33\nKazao je da "razume srpski jezik i makedonski jezik, zato što je tamo službovao".\nMladić je negirao da se rodio 12. marta 1942. kako stoji u optužnici i drugim dokumentima Tribunala, rekavši: "Ja sam se rodio na čisti ponedeljak 1943. godine. To nije tačan datum mog rodjenja". Potvrdio je da je rđjen u selu Božilovići kod Kalinovika, "u vreme kada je tamo bio rat", ali ga je sudija Ori zatim prekinuo.\n+2 #33 Gemini75 2011-06-02 12:10\nU vojnoj bukvici piše 1943, a i njegova braća od stričeva i cela rodbina kaže 1943, ali si ti vidovit ili šta!!! Previše gledaš RTS pa valjda veruješ njihovim očima.\n-5 #32 2011-06-02 09:45\n[quote name="Nikola"]Pod broj jedan, gde nestade uvodni tekst...?\nPod broj dva, njegovi podaci jesu tačni, što se može lako utvrditi analizom horoskopa.\n12. Mart 1943. 4h30min.....[/quot\nTACAN DATUM RODJENJA JE 05.03.1942 Kalinovik


Fast Five (2011.), film | Oceni\nNaslovna > Umetnost i mediji > Film > Fast Five (2011.), film\nNeverovatno brzi automobili, prelepe devojke i neustrasivi, losi momci - ako ste makar i samo „bacili oko“ na jedan od prethodna cetiri Fast and Furious nastavka, sigurno znate o cemu pricam. Tako i ja, zakleti fan Vin Dizela jedva docekah da ponovo gledam svoju omiljenu holivudsku facu u ulozi Dominika Toreta, tipa koji vozi brzo i zivi opasno.\nSama radnja filma nije preterano iznenadjujuca sto bi znacilo da, ako pratitie pricu od pocetka, vec znate sta mozete da ocekujete. Uvodne scene prikazuju odlicno isplaniran beg, kojim nestali zatvorenik Toreto, bivsi policajac Brajan i njegova devojka inace Dominikova sestra Mia, dospevaju u sam vrh liste trazenih zlocinaca. Stvari se definitivno ne razvijaju u njihovu korist ali Dominik ima plan, jos jedan, poslednji, posao koji ce im obezbediti dovljno para da zauvek ostanu na slobodi. Zanimljivo, zar ne? Ali prosto ne bi bilo fer da „tabadzija“ Toreto ne dobije adekvatnog rivala, zato ne ocekujte nekog usukanog predstavnika zakona koji ce pokusati da pregovara i stvari resi mirnim putem! Naprotiv, Dizelov filmski protivnik je niko drugi do Dvejn „Stena (The Rock)“ Dzonson! Fast and Furious ekipa je ponovo na okupu sto znaci da ako vam je ikada nedostajao neko iz bilo kog od prethodna cetiri nastavka, sada cete imati priliku da ga ponovo vidite.\nMeni se posebno dopala muzika kao i cinjenica da su scene toliko dinamicne da prosto pozelite da izjurite napolje i izbacite sav visak adrenalina. Ni jedan Fast and Furios nastavak naravno ne bi bio zanimljiv bez doskocica i saljivih odgovora tako da ih mozete ocekivati i ovoga puta, a ako zaista zelite da se nasmejete, obratite posebnu paznju na scene u kojima se dvojica prenabildovanih, dojuceranjih rivala toliko zblizavaju da covek prosto pomisli da ce se poljubiti i odjahati zajedno u sumrak.\nEh, da… I za kraj jedan savet - obavezno odgledajte film do samog kraja jer su reziseri spremili malo iznenadjenje za sve one koji uvek strpljivo proprate i odjavnu spicu.\nFast Five (2011.), film, 3.7 out of 5 based on 11 ratings\n← Garnier, Pure Self-Heating Sauna Mask, maska za lice\nCooperVision, BioMedics, kontaktna sociva →\n26 reagovanja na Fast Five (2011.), film\n27/02/2013 u 11:58\nOdlican film gledao sam sve predhodne delove i sam volim tuniranje i brzu voznju pa mozda zbog toga i taj film.\n22/11/2012 u 22:05\nFilm je super ali malo su se zeznuli jer onaj kinez iz tokyo drift-a(3. deo) gine u trecem delu a u 5. se opet pojavljuje…malo nelogicno ali ajde…sve u svemu super je…\n25/09/2012 u 04:46\nJedva su uspeli da opet stanu na noge posle drugog i treceg dela Paklenih ulica.\n23/07/2012 u 00:45\nPrvi deo (Fast and furious) je bio „bum“,dok je svaki sledeći deo bio sve gori.Sad sa ovim petim kao da malo pokušavaju da vrate slavu,može se gledati.\n17/02/2012 u 15:10\nakcija koja me nije odusevila – dosta neverovatnih scena (ono vukljanje sefa kroz grad…) i ne znam je li iko drugi primetio, ali je glavna ekipa sacinjena od vise ljudi (ne samo 5), a svi su jednako bili losi glumci.


pink.rs | Dačić: Jasno da su problemi u EU i oko nje i dalje aktuelni\nDačić: Jasno da su problemi u EU i oko nje i dalje aktuelni\nMinistar spoljnih poslova rekao je nakon sastanka ministara u okviru Samita Zapadni Balkan da je bilo reči o evropskoj perspektivi regiona, zajedničkim projektima, atmosferi rešavanja bilateralnih pitanja mirnim putem i potrebi da se prevaziđu problemi iz prošlosti.\nIvica Dačić je nakon sastanka ministara spoljnih poslova rekao da je jasno da su problemi u Evropskoj uniji i oko EU i dalje aktuelni.\n- Nešto nije u redu čim se britanski ministar spoljnih poslova Boris Džonson nije pojavio. Ja sam se uvek šalio da, kad god se mi sa prostora bivše Jugoslavije okupimo na jednom mestu, dođe do raspadanja - primetio je Dačić.\nDžonson je, otprilike u to vreme, podneo ostavku zbog neslaganja sa britanskom vladom oko Bregzita.\nDačić je dodao da su on i ministar unutrašnjih poslova Nebojša Stefanović imali razgovore sa ministrima zemalja u regionu i zvaničnicima EU, te da su oni prošli u dobroj atmosferi.\nRazgovarali smo na uobičajen način o evropskoj perspektvi Zapadnog Balkana, projektima, atmosferi rešavanja bilateralnih pitanja mirnim putem, o potrebi da se prevaziđu problemi iz prošlosti...Samim tim, na neki način je ono što se tiče formalnog dela i zaključaka završeno u korektnoj atmosferi - preneo je Dačić novinarima.\nNa pitanje o čemu se razgovaralo na marginama sastanka, ministar je rekao da sa ministrima spoljnih poslova ima česte susrete, a da u okviru samita nikakvih ozbiljnih razgovora nije bilo.\n- Pitaju me da li sam se sreo tet-a-tet sa Pacolijem. Mi se srećemo na raznim mestima. Ništa se spektakularno nije desilo. Naravno da me je Pacoli pitao da li sam došao iz Australije, pošto sada ne zna odakle dolazim zbog zemalja koje su povukle priznanje Kosova - poručio je Dačić.\nDačić: Problemi regiona bilateralne nesuglasice\nDačić i Faremo o projektima UNOPS u Srbiji\nDačić: Bilateralni odnosi Srbije i Španije izvanredni\nDačić: Pretnje Vučiću pokazuju visok stepen mržnje i iracionalnog ludila oko Kosova\nDačić na otvaranju Druge beogradske konferencije: Članstvo u EU način temeljne promene i modernizacije


14/10/2021 | 19:44 ⇒ 19:51 | Autor: RTRS\nMladi teniser iz Doboja Marko Maksimović plasirao se u finale na Završnom Masters turniru u Monte Karlu među osam najboljih igrača u Evropi u konkurenciji do 16 godina.\nMarko Maksimović (foto: Bojan Božić)\nTalentovani teniser Marko Maksimović napravio je veliki uspjeh i izborio plasman u finale Evropa Masters turnira u Montre Karlu, na turniru do 16 godina. On je nakon preokreta bio bolji od Јakoba Јedžejčaka sa 2:1, po setovima 3:6, 7:5 i 7:5.\nMladi teniser iz Doboja u finalu će igrati protiv četvrtog nosioca turnira Mikala Krajčija iz Slovačke koji je u polufinalu sa 2:1 eliminisao prvog nosioca Tomaša Berkietu. Taj susret se igra u petak.\nMaksimović je u prvoj rundi pobijedio Čaha Petra Brunclika sa 2:0, po setovima 6:0 i 6:1.


PREDSEDNIK FENERA: Od Obradovića zavisi koliko će ostati na klupi - Evroliga, Košarka\nHotSport»Košarka»Evroliga»PREDSEDNIK FENERA: Od Obradovića zavisi koliko će ostati na klupi\nPREDSEDNIK FENERA: Od Obradovića zavisi koliko će ostati na klupi\nRedakcija| 2020-05-16T17:30:10+02:00\t16. maja 2020. 17:15|0 komentara|Tanjug\nPokušali smo više puta tokom sezone da produžimo ugovor, ali Željkov stav je da razgovaramo kad se sezona završi. Ne znam šta će Evroliga odlučiti, ali ne mislim da ćemo igrati preko leta, kaže Ali Koč\nFenerbahče je druga kuća Željka Obradovića i on može da ostane trener kluba koliko god bude želeo, izjavio je predsednik Fenerbahčea Ali Koč.\nKako prenosi ‘Sportando’, ugovor srpskog košarkaškog trenera ističe na kraju sezone, ali Turci ne kriju želju da produže saradnju.\n– Pokušali smo više puta tokom sezone da produžimo ugovor, ali Željkov stav je da razgovaramo kad se sezona završi. Ne znam šta će Evroliga odlučiti, ali ne mislim da ćemo igrati preko leta. Zato ćemo sesti i konsultovati se sa njim u narednim danima – rekao je Koč.\nNajtrofejniji evropski trener je na klupi Fenerbahčea punih sedam godina i osvojio je 11 trofeja, uključujući i Evroligu 2017.\nTAGOVI: Željko Obradović, fenerbahče, Ali Koč


Petar Petrović Njegoš – 2. epizoda predstave „MATURANTKINJA” – Računarska Gimnazija Smart, Novi Sad\nNa kraju 1. epizode naša maturantkinja Nevena je počela da čita i utonula u san. 😴🤫😅\nSvi likovi iz nepročitanih lektira i pisci čija je dela je izbegavala na javi, posetili su je u snu.\nMeđu prvima – Petar Petrović Njegoš, lično! 😊\nPogledajte kako je izgledao ovaj susret.


Na Kopaoniku predstavljen MINI Paceman - PLUMRACE\n16. 02. 2013. Comments (0) Views: 577 Industrija, Mini, Vozili smo\n– Verujem da smo svi već navikli da od MINI-ja uvek dobijemo nešto ne samo novo, nego originalno, neoubičajeno i potpuno van klišea. Ako bismo morali da izaberemo reči kojima bismo opisali novi MINI Paceman, mogli bismo da kažemo da je on privlačan, uzbudljiv, iznenađujuć i pre svega veoma podsticajan. Zato smo i odabrali ovu fantastičnu i za automobilsku industriju neobičnu lokaciju za promociju automobila. Verujem da ste uživali i da će se novi MINI Paceman sa jednog od najvećih planinskih vrhova u Srbiji vinuti visoko i ostvariti blistava dostignuća – izjavila je Marija Tatić, MINI brend menadžer.\n» Industrija, Mini, Vozili smo » Na Kopaoniku predstavljen MINI Paceman