Lecture n°46 : Venture Deals par Brad Feld et Jason Mendelson | My Personal MBA\nLecture n°46 : Venture Deals par Brad Feld et Jason Mendelson\nLecture n°46 du Personal MBA et enfin le bout du cycle Finance d’Entreprise. Ce résumé a été particulièrement difficile à accoucher entre nouveau travail, vacances et bébé prenant (dans le désordre) !\nUne des façons de financer une entreprise est de lever des fonds auprès d’investisseurs en capital-risque. On parlera de VC dans la suite du résumé, pour « venture capital » ou « venture capitalists ». Un faible pourcentage d’entreprises lève du VC, mais les plus grandes entreprises technologiques jamais créées ont toutes fait appel à du VC tôt dans leur développement : Google, Apple, Cisco Systems, Yahoo !, Netscape, Sun Microsystems, Compaq, Digital Equipment Corporation, AOL… Les entreprises technologiques qui connaissent aujourd’hui les croissances les plus fortes (Facebook, Twitter, LinkedIn, Zynga, Groupon…) font appel ou ont fait appel à des VC.\nCe livre est écrit pour les entrepreneurs en devenir, mais aussi pour les entrepreneurs expérimentés. Il pourra même être utile à des VC qui cherchent la bible du capital risque.\nUne des investissements en VC les plus célèbres a été réalisé par AR&D, l’une des premières institutions spécialisée dans le VC, en 1957, dans l’entreprise DEC (Digital Equipment Corporation). Quand DEC est rentré en bourse 11 ans plus tard, l’investissement de 70 000 dollars réalisé par AR&D avait une valeur de 355 millions de dollars (ROI de 5 000…).\nDoriot, à l’époque le patron de AR&D, avait envoyé à Olson et Anderson, les managers de DEC, une lettre exprimant son intérêt à investir dans l’entreprise, accompagnée des termes proposés pour cet investissement. Ce document reste toujours d’actualité dans le process d’investissement des VC. Il est appelé « term sheet ». En français, on parle de lettre de souscription ou conditions. On gardera le mot « term sheet » dans ce résumé.\nLa term sheet s’est incroyablement complexifiée avec le temps. Les VC ont très souvent moins de 50% des parts d’une entreprise mais ils négocient dans la term sheet la possibilité d’avoir la voix au chapitre en ce qui concerne les décisions majeures de l’entreprise. De nombreuses entreprises finissent avec de nombreux VC entrés à différents moments avec des pourcentages de parts qui varient, autant que leurs motivations. Les fondateurs de l’entreprise ne vont pas forcément rester longtemps. De plus en plus d’entreprises échouent, et les VC cherchent à se protéger. La term sheet incorpore donc tous ces éléments au sein d’un document aujourd’hui complexe.\nAvant de rentrer dans les détails d’un « deal », voyons quels acteurs sont autour de la table quand les VC interviennent.\nIl n’y a pas que deux joueurs dans un financement d’entreprise (le VC et l’entrepreneur), il y a souvent bien d’autres, comme des business angels, des avocats et des mentors.\nLe fondateur de l’entreprise. Il peut d’ailleurs y en avoir plusieurs. Parfois les co-fondateurs sont égaux, d’autres fois non.\nPremière remarque des auteurs : les entrepreneurs ne doivent jamais soustraiter leur implication lors d’un financement par un VC à leurs avocats. Il y a trop de questions qui ne peuvent être résolues par les avocats.\nA noter que les relations entre les cofondateurs, à mesure que l’entreprise grandit ou vieillit, ont toutes les chances de se distendre. Un cofondateur va peut-être vouloir quitter l’entreprise à un moment. Les investisseurs vont vouloir anticiper ce genre d’événements et vont essayer de structurer les termes qui définissent comment les choses fonctionnent dans ces situations.\nIl peut prendre de nombreuses formes et de niveau d’expérience. Les sociétés en VC ont leur propre hiérarchie que les entrepreneurs doivent bien comprendre. La personne la plus expérimentée dans la firme est appelée MD (managing director) ou GP (general partner).\nLes « principals » ou « directors » sont souvent les suivants dans la hiérarchie. Ils ont du pouvoir mais ne peuvent pas prendre les décisions finales.\nLes « associates » travaillent dans les équipes d’un principal ou d’un MD. Leurs tâches sont multiples : ils repèrent des nouveaux deals, ils écrivent des mémos sur des deals potentiels et ils réalisent les travaux de due diligence (diligence raisonnable) qui consistent à vérifier les informations des entreprises dans le viseur, pour qu’elles soient en cohérence avec ce que ces dernières annoncent. Ils sont les personnes qui vont passer le plus de temps autour de la table de capitalisation, un fichier excel qui définit les conditions financières du deal.\nLes analystes sont au bas de l’échelle.\nCertaines firmes, parmi les plus grandes, peuvent avoir des venture partners ou des operating partners. Ce sont souvent des entrepreneurs expérimentés qui ont une relation à temps partiel avec la société de VC.\nDu point de vue de l’entrepreneur, il est très important de chercher à nouer une relation directe avec un MD ou un GP. Toute autre personne n’a pas vocation à rester longtemps dans la société de VC. Les MD et GP sont ceux qui comptent.\nEn plus des VC, notre groupe d’investisseur peut inclure des investisseurs individuels, connus comme des business angels. Ces personnes sont souvent une source de financement dans les étapes les plus précoces de l’existence de notre entreprise. Ils investissent rarement dans les tours de financement futurs.\nLes entrepreneurs ne doivent jamais penser que les business angels ont les mêmes pressions, les mêmes motivations, les mêmes niveaux de sophistication. C’est faux.\nDu point de vue de l’entrepreneur, il ne faut pas se mettre dans une position où nous pouvons être pris en otage par les business angels. Ils sont importants, mais rarement dans une position de déterminer la direction d’une entreprise. Si notre liste de business angels est courte et comporte uniquement des amis et / ou de la famille, nous pouvons considérer le fait de créer un véhicule contractuel contrôlé par l’un d’entre eux. Faire la chasse à 75 signatures quand nous devons vendre ou avoir recours à un nouveau tour de financement n’est pas très amusant et pratique.\nDe plus, nos amis et notre famille ont besoin d’un traitement particulier. Ils doivent comprendre que leur investissement n’est à ce stade rien d’autre que l’achat d’un ticket de loterie.\nCertains VC investissent seuls. La plupart investissent avec d’autres VC. Un rassemblement de VC est appelé un syndicat. La plupart des syndicats ont un investisseur en « lead ».\nEn tant qu’entrepreneur, nous devons bien sûr communiquer à l’ensemble des investisseurs. Mais nous devons insister que tous les investisseurs déléguent à l’investisseur « lead » le fait de mener les discussions quand il s’agit de discuter des termes financiers. Nous ne devons pas nous mettre dans une situation où nous négocions le même deal plusieurs fois en même temps.\nDans les deals, un bon avocat peut être d’une aide incroyable. Un mauvais avocat peut être un désastre. Un avocat expérimenté qui comprend les financements des VC n’a pas de valeur pour un entrepreneur. Il va nous aider à négocier, mais aussi à nous concentrer sur ce qui importe réellement.\nCe livre décrit tous les termes d’un financement par VC, mais les auteurs vont répéter encore et encore que seuls ceux qui importent sont ceux qui parlent du contrôle de l’entreprise et de sa valorisation (et des enjeux économiques derrière).\nC’est la vie de toute négociation : il y a toujours des discussions sans fin sur des points pas importants, et c’est souvent une stratégie pour nous distraire des points importants. Les VC sont experts dans ces stratégies. Un bon avocat peut nous aider à ne pas tomber dans ces pièges.\nNotre avocat va refléter notre personnalité. Notre réputation au sein de l’écosystème de startups est importante et un mauvais avocat va la mettre à mal.\nAttention tout de même : ce n’est pas parce que notre avocat n’appartient pas à un cabinet reconnu que le VC doit nous imposer le sien. Notre avocat reste notre avocat.\nLes avocats facturent généralement à l’heure. Mais de nombreux avocats expérimentés avec les deals impliquant des VC plafonnent leurs honoraires. En 2012, un premier tour de financement peut coûter entre 5 000 et 15 000 dollars. Un deal typique peut être réalisé avec des honoraires compris entre 25 000 et 40 000 dollars. Cela ne doit pas nous empêcher de négocier ces frais, ou en tout cas de négocier le fait que l’avocat ne sera payé qu’à la fin du deal.\nChaque entrepreneur doit avoir un certain nombre de mentors expérimentés. Ces mentors peuvent être très utiles dans n’importe quel financement, surtout s’ils connaissent les VC impliqués. Les mentors aident les entrepreneurs parce que d’autres personnes les ont aidés quand ils étaient inexpérimentés.\nAvoir des mentors n’est pas obligatoire, mais les auteurs encouragent les entrepreneurs à en trouver et à entretenir des relations fortes avec eux.\nD’ailleurs, rien n’empêche de récompenser nos mentors avec par exemple des stocks options.\nChapitre 2 : Comment lever de l’argent\nNotre objectif quand nous sommes dans une levée de fonds doit être d’obtenir plusieurs term sheets.\nUn premier conseil des auteurs est de suivre à la lettre une phrase de Maître Yoda. « Fais-le ou ne le fais pas, mais il n’y a pas d’essai ». Nous devons montrer de la confiance en nous. Sinon, les investisseurs vont le sentir et cela va avoir des conséquences sur la suite.\nL’échec fait partie de l’entreprenariat, mais comme avec de nombreuses choses dans la vie, l’attitude va avoir un impact très fort sur le déroulement des choses.\nLever de l’argent commence par déterminer combien nous avons envie de lever. Cela va impacter le choix de nos interlocuteurs.\nCréer des modèles financiers complexes qui vont nous aider à déterminer au centime près notre besoin de financement est intéressant, mais dans 100% des cas ces modèles vont être erronés. Il est préférable de se concentrer sur le temps pendant lequel nous allons bénéficier de ce financement avant d’atteindre la prochaine étape. Si nous démarrons juste, combien de temps allons-nous mettre à délivrer notre premier produit ? Si nous avons déjà un produit sur le marché, combien de temps allons-nous mettre à arriver jusqu’à un certain nombre d’utilisateurs ou à un certain chiffre d’affaires ?\nMaintenant, prenons l’hypothèse que nous n’avons pas de croissance de chiffre d’affaires, quelles vont être nos dépenses opérationnelles mensuelles (notre burn rate) pour arriver à cette nouvelle étape ?\nPar exemple, si nous démarrons tout juste notre entreprise et pensons que nous allons avoir besoin de 6 mois pour lancer un produit sur le marché avec une équipe de 8 personnes, nous pouvons estimer rapidement que nous allons avoir besoin de 100 000 dollars par mois pendant ces 6 mois. Nous allons prendre un matelas de sécurité en termes de temps : partons alors sur 12 mois et essayons de lever 1 million.\nLe temps dont nous allons avoir besoin varie vraiment d’une industrie à l’autre. Dans l’industrie informatique et logicielle, un an devrait suffire pour faire des progrès concrets. Si nous lançons un nouveau médicament, autant dire que le temps dont nous allons avoir besoin va être très élevé.\nComme les modèles financiers, déterminer le temps dont nous allons avoir besoin est rarement précis.\nAttention à ne pas essayer de lever beaucoup plus que ce dont nous avons besoin. Si nous cherchons à lever 1 million et que nous sommes bloqués à 250 000 dollars, les VC vont se méfier. A l’inverse, si nous en sommes à 400 000 ou 500 000 dollars de levée de fonds, les VC vont apprécier rentrer dans le jeu : cela montre que notre dossier est solide si d’autres VC se sont déjà positionnés.\nAttention à ne pas chercher à lever « entre » X ou Y millions. La première question des VC dans ce cas sera : « est-ce que vous cherchez à lever X ou Y ? ». Une telle approximation donne l’impression que nous n’avons pas assez travaillé en amont notre dossier.\nDe quels documents allons-nous avoir besoin pour cette levée de fonds ? Au minimum, une description brève de notre activité, un executive summary, et une présentation « PowerPoint ». Certains investisseurs vont nous demander un business plan ou un PPM (private placement memorandum).\nDans ces documents, ne passons pas trop de temps sur le design. C’est le fond qui est important.\nLes investisseurs sont très sensibles aux choses avec lesquelles ils peuvent jouer, comme un prototype ou une démo.\nDescription brève de notre activité\nGénéralement trois quatre paragraphes qui peuvent facilement être envoyés par mail. On parle aussi d’elevator pitch, ce qui veut dire que cette description doit pouvoir être donnée le temps de trajet de l’ascenseur du rez-de-chaussée vers le bureau de notre investisseur. Cette description n’est pas à confondre avec l’executive summary. Ces deux trois paragraphes décrivent le produit, l’équipe, et l’activité. Cela ne doit pas être un document séparé mais bien le corps de notre email auquel on ajoute un paragraphe d’introduction et une conclusion dans laquelle nous donnons ce que nous envisageons comme prochaine étape.\nC’est un document d’une à trois pages, qui donne la description de notre idée, de notre produit, de notre équipe et de notre activité. C’est un document court et concis. Ce document va donner une première impression à nos futurs investisseurs.\nIl faut travailler avec soin son executive summary en essayant d’y mettre le plus de contenu possible en moins de mots possibles. Un VC pensera alors que nous avons réfléchi avec sérieux à notre business. Cela mettra en plus à l’épreuve nos capacités de communication.\nDans ce document, nous devons présenter le problème que nous résolvons et pourquoi il est important que ce problème soit résolu. Nous devons expliquer pourquoi notre produit est fantastique, pourquoi il est meilleur que ce qui existe actuellement et pourquoi notre équipe est la meilleure pour réussir ce challenge. Nous devons finir par des prévisions financières de haut niveau qui vont montrer les attentes que nous avons de notre entreprise dans le temps.\nGénéralement 10 ou 20 slides présentant dans les grandes lignes notre entreprise. Cette présentation communique les mêmes informations que l’executive summary mais de façon visuelle. Cette présentation sera à adapter en fonction de nos interlocuteurs : parfois nous n’aurons droit qu’à 8 minutes de présentation, d’autres fois à 30. Nous devons vraiment passer du temps sur les enchaînements de messages dans notre présentation.\nUn conseil des auteurs : moins égale plus quand il s’agit d’une présentation à un investisseur. Il n’y a que quelques points qui sont analysés par les VC avant qu’ils ne soient intéressés voire excités par notre idée : le problème que nous cherchons à résoudre, la taille de l’opportunité, la force de l’équipe, le niveau de compétition et l’avantage compétitif que nous avons, notre plan d’attaque et où nous en sommes. Un récapitulatif financier et les prochaines étapes sont également importants. La plupart des bonnes présentations peuvent être menées en moins de 10 slides.\nLes auteurs, bien qu’ils investissent dans des entreprises régulièrement, n’ont pas lu de business plans depuis 20 ans. Pourtant, certains VC s’attendent à voir un business plan, même si de plus en plus de gens jugent ce document obsolète.\n(Note d’Adrien : on lira avec attention le résumé de Bankable Business Plans à cette adresse)\nLe business plan est généralement un document de 30 pages environ qui décrit dans les largeurs toutes les facettes de notre business. Il y a beaucoup d’approches pour écrire des business plans aujourd’hui, mais la discipline de coucher sur le papier ce que nous pensons au sujet de notre entreprise, de nos hypothèses est toujours utile.\nCe type de document est créé seulement quand les banques d’investissement sont impliquées. Un PPM est un business plan enveloppé dans des dispositions légales qui protègent l’entreprise de procès futurs. C’est un document long et cher à préparer, puisqu’il implique des avocats.\nPour les auteurs, ce document est une perte de temps et d’argent. Quand une startup dans les toutes premières étapes de sa vie fait appel à une banque d’investissement pour trouver des fonds, c’est qu’elle a déjà échoué à lever des fonds dans les réseaux classiques de VC.\nModèle financier détaillé\nLa seule que nous pouvons prétendre au sujet des prévisions financières des startups est qu’elles sont toutes fausses. Plus la startup est jeune, plus les prédictions seront imprécises.\nLes auteurs s’intéressent particulièrement à la façon dont sont structurées les dépenses des startups. C’est très intéressant sur la manière dont nous avons réfléchi à notre entreprise. Nous ne pouvons prédire notre chiffre d’affaires avec précision, mais nous devrions être capables de gérer nos dépenses en conformité avec nos prévisions. Les auteurs se concentrent sur deux choses : les hypothèses que nous avons prises pour prévoir notre chiffre d’affaires et notre burn rate mensuel.\nD’autres VC vont apprécier l’examen en long et en large de fichiers excel très détaillés. Personne ne connait notre entreprise mieux que nous mais les VC vont appliquer leur expérience et leur façon de penser à nos modèles financiers.\nLa plupart des VC adorent les démos.\nLes auteurs pensent qu’une démo, un prototype ou une alpha est bien plus important qu’un business plan ou qu’un modèle financier. Cela montre que nous pouvons construire quelque chose et le présenter. Pas besoin d’avoir un produit finalisé, les démos peuvent crasher et ne pas bénéficier de toutes les features du produit final.\nCette démo doit juste servir à raconter une histoire autour du problème que nous résolvons.\nUne fois que nous avons une term sheet, les avocats de notre VC vont nous demander un sacré paquet de documents supplémentaires. Ce process dit de « due diligence » peut être long. Il suffit d’aller sur la page « Resources » du site AsktheVC.com pour comprendre… http://www.askthevc.com/wp/resources\nMême si nous sommes une jeune entreprise, les auteurs nous recommandent de préparer tous ces documents avant même que nous ne nous mettions en ordre de marche pour lever des fonds. Nous serons alors capables de donner ces documents dans un délai très rapide à un partenaire potentiel.\nBien sûr, nous ne devons jamais rien cacher à un partenaire potentiel, sinon notre relation va forcément en souffrir. Un bon VC va apprécier une totale transparence dès le départ et cette transparence va l’aider à nous donner les meilleurs conseils.\nTrouver le bon VC peut être un vrai challenge, mais la façon la plus simple d’y arriver est de demander à nos amis et à d’autres entrepreneurs. Ils sauront nous dire avec quels VC ils ont apprécié travailler. C’est aussi la meilleure façon d’être écouté par le VC qui est très certainement ultra-sollicité.\nSi nous n’avons pas le réseau, les VC font tout de même l’effort d’avoir un site web, des bureaux, des adresses de contact… Ils donnent de nombreuses informations : dans quelles entreprises ils ont investi, à quelle étape de croissance d’une startup ils préfèrent intervenir, leurs succès, leurs échecs, leurs approches, leurs stratégies…\nApprocher les VC sur les réseaux sociaux peut être un bon moyen d’entamer la relation si nous ne les connaissons pas.\nNous devons faire notre travail et bien sûr adresser un dossier qui réponde à toutes les attentes du VC. La plupart des VC reçoivent des milliers de requêtes par an. Nous pouvons facilement augmenter nos chances en réalisant des recherches sur le VC, en demandant à une personne de notre réseau de nous présenter et à dresser un dossier qui lui corresponde. Idéalement, le style du VC doit être compatible avec notre mentalité.\nSi nous sommes en discussion avec plusieurs investisseurs potentiels, nous pouvons les catégoriser dans un des trois groupes suivants : leaders, suiveurs, et les autres. Notre objectif est de trouver un VC leader, qui va prendre un rôle actif dans le financement de notre entreprise.\nLes VC les plus simples à gérer sont ceux qui nous disent oui et veulent prendre le lead et ceux qui ne sont clairement pas intéressés et passent leur chemin. Les plus difficiles à gérer sont les VC qui nous répondent « peut-être » ou qui mettent du temps à nous dire non. Les « peut-être » vont demander des contacts réguliers et beaucoup de réassurance pour les transformer en « oui », mais attention à ne pas trop dépenser d’énergie. Ceux qui mettent du temps à dire non sont les pires de tous : en mode réactif uniquement, nous devons les considérer comme des pertes de temps.\nLa dernière partie de ce chapitre s’attache à couvrir le sujet de ce qui décide les VC à investir ou non dans des entreprises, et à quoi ressemble le process d’investissement. Tous les VC sont différents, donc les généralisations sont à éviter, mais il est possible de trouver des points communs.\nLa façon dont nous sommes connectés à un VC va avoir une incidence sur le process que nous allons traverser. Certains VC vont financer des entrepreneurs avec lesquels ils ont déjà des relations. D’autres vont préférer se faire présenter des entrepreneurs par d’autres VC. Certains VC vont investir seulement auprès d’entrepreneurs expérimentés. Quelle que soit notre situation, nous devons comprendre si nous sommes en contact avec un VC via son canal préféré ou si nous nageons à contre-courant.\nSi le VC est intéressé, c’est le process de due diligence qui commencera. Ce n’est pas un process légal ou très formel, cela veut juste dire que les choses deviennent sérieuses. Durant cette phase, le VC va nous demander beaucoup de choses comme des présentations, des projections, des listes de prospects ou de clients, des plans de développement, des analyses concurrentielles, des CV des membres de l’équipe. C’est complètement normal. Avant de fournir ces éléments, faisons bien attention au rôle de la personne avec laquelle nous travaillons. Cette personne doit être un partner (soit un managing director ou un general partner). Si la personne est un associate, nous perdons sans doute notre temps puisque l’associate réalise à coup sûr un travail de prospection.\nIl est complètement normal pour un entrepreneur en process de due diligence de retourner la politesse au VC en demandant par exemple les contacts d’autres entrepreneurs qu’il a financés. Un VC va utiliser son réseau pour en savoir plus sur nous, nous ne devons pas avoir peur de solliciter d’autres entrepreneurs pour en savoir plus sur le VC.\nLes meilleurs VC vont nous donner, de manière proactive ou non, une liste de tous les entrepreneurs avec lesquels ils ont travaillé dans le passé. Les meilleures personnes que nous pouvons contacter sont celles qui ont rencontré des difficultés avec leur entreprise. Cela permettra de savoir comment s’est comporté le VC en ces temps difficiles.\nLes auteurs nous demandent d’être très vigilants au sujet des VC qui paraissent intéressés, puis plus, puis intéressés de nouveau, mais qui ne nous disent jamais oui ou non. Ces VC veulent peut-être garder la porte ouverte, ou sont tout simplement malpolis. Nous devons leur demander d’être très clairs sur leurs intentions.\nA la fin de ce process, les VC décident ou non d’investir. Si le résultat est positif, la prochaine étape pour eux est de nous proposer une term sheet. Si le résultat est négatif, il est important d’interroger le VC pour savoir quelles sont les raisons. Ce feedback va nous être très utile.\nCe livre détaille tout le process qui nous amène à la signature de la term sheet. Une fois ce document signé, il y aura sans doute encore des documents officiels à valider, mais rien n’empêchera l’argent du VC d’aller en banque pour notre entreprise, tant que l’investisseur est professionnel.\nChapitre 3 : Vue d’ensemble de la term sheet\nLa plupart des VC aiment négocier âprement tous les termes de la term sheet, comme si leur vie en dépendait. Parfois c’est de l’inexpérience de la part du VC, mais souvent c’est une tactique de négociation.\nLa term sheet est en effet un document critique : c’est bien plus qu’une lettre d’intention, c’est le document de base de la relation avec notre VC.\nEn général, il n’y a que deux choses qui importent réellement aux VC quand ils font des investissements : les aspects économiques et le contrôle de l’entreprise. Les aspects économiques font référence au retour qu’auront les VC en cas de vente ou d’entrée en bourse de l’entreprise. Le contrôle fait référence aux mécanismes qui permettent aux investisseurs d’exercer une forme de contrôle sur l’entreprise ou du moins à donner son veto sur certaines décisions. Si nous sommes en train de négocier un deal avec des investisseurs et qu’ils s’attardent sur des termes qui n’ont aucun impact sur les aspects économiques ou le contrôle, alors c’est certainement une tactique de leur part pour négocier d’autres termes à leur avantage.\nQuand les entreprises sont créées, les fondateurs reçoivent des actions ordinaires. Quand les VC investissent dans des entreprises, ils fournissent des capitaux propres en échange d’actions privilégiées. Nous reviendrons sur ces termes dans des chapitres futurs.\nDes financements successifs seront appelés Series A, puis B, puis C… Un financement avant le Series A vient d’apparaître, il est appelé le Series Seed.\nChapitre 4 : Les termes économiques de la term sheet\nLa valorisation de l’entreprise est déterminée par le nombre d’actions en circulation multiplié par le prix par action. C’est une composante importante d’un deal avec un VC mais c’est une erreur classique de se concentrer uniquement sur la valorisation quand nous considérons les aspects économiques du deal.\nCe chapitre détaille tous les termes qui touchent aux aspects économiques du deal.\nLe prix par action est la mesure finale de ce qui est payé pour le capital qui est acheté. Le prix est simplement une référence à la valorisation de l’entreprise.\nIl y a deux façons différentes de discuter de la valorisation : premoney et postmoney. La valorisation premoney est ce à quoi l’investisseur valorise l’entreprise aujourd’hui, avant son investissement, tandis que la valorisation postmoney est la valorisation premoney plus l’investissement réalisé par le VC. C’est un premier piège tendu aux entrepreneurs. En effet, quand un VC dit qu’il va investir 5 millions à une valorisation de 20 millions, le VC parle généralement d’une valorisation postmoney. Ainsi dans ce cas le VC s’attend à détenir 25% d’une entreprise qu’il valorise à 20 millions. Un entrepreneur pourrait comprendre qu’un VC qui met 5 millions sur la table à une valorisation de 20 millions s’attend à recevoir seulement 20% des parts de l’entreprise à une valorisation postmoney de 25 millions. Il faut bien faire attention.\nEn faisant référence à cette ambiguïté, nous allons en plus montrer au VC que nous connaissons les termes standard d’un deal.\nUn deuxième piège réside dans le terme « fully diluted » que nous retrouverons régulièrement dans l’article « prix » de la term sheet. L’entreprise comme l’investisseur vont vouloir s’assurer que l’entreprise a suffisamment de capital (des stocks options) réservé pour motiver et récompenser les employés. On parle d’option pool. Le problème de l’option pool est qu’il diminue d’autant la valorisation premoney de l’entreprise.\nLes VC vont vouloir minimiser leurs risques d’une dilution future de leur participation en faisant en sorte que l’option pool soit aussi large que possible avant de mettre le moindre argent dans l’entreprise. Quand nous avons cette négociation avec les VC, nous devons venir avec un budget en termes de stock options en détaillant les recrutements que nous allons faire entre aujourd’hui et notre prochain financement.\nUn autre terme important que nous allons rencontrer dans cette section de la term sheet est le « warrant ». Un warrant est similaire à une stock option, c’est le droit pour le VC d’acheter des actions dans le futur à un prix défini en avance. Les warrants rajoutent de la complexité à une term sheet, les auteurs conseillent de tout faire pour ne pas les voir apparaître.\nPour finir sur ce point, les auteurs avouent qu’il n’y a qu’une seule façon de négocier un meilleur prix pour notre entreprise : avoir plus de demande (c’est-à-dire plus de VC intéressés) que d’offre (que de capital à offrir). Mécaniquement dans ce cas, notre prix va augmenter.\nD’ailleurs, il peut être intéressant de comprendre comment les VC valorisent une entreprise. C’est une combinaison de plusieurs facteurs :\n– La maturité de l’entreprise (les jeunes entreprises tendent à avoir une valorisation qui dépend de l’expérience de leur équipe, le montant de l’argent en train d’être levé, et la perception de l’opportunité en général par les VC ; les entreprises plus matures vont voir leur performance financière passée et à venir prise en compte)\n– La compétition entre les différentes sources de financement\n– L’expérience des entrepreneurs et de l’équipe managériale\n– La stratégie des VC\n– Les chiffres, encore les chiffres, toujours les chiffres, que ce soit la performance passée de notre entreprise mais aussi les prédictions pour le futur : chiffre d’affaires, EBITDA, cash burn, nombre de salariés… Gardons à l’esprit que plus notre entreprise est jeune, plus nos prédictions financières vont être fausses.\n– Le climat économique actuel\nNous ne devons pas prendre une valorisation basse de la part d’un VC comme un affront ou une critique : les VC essayent de négocier à leur avantage, comme nous le ferions naturellement.\nLa préférence de liquidation\nC’est le terme économique le plus important après le prix et cela va impacter ce qui va se passer dans le cadre d’un événement de liquidation, comme la vente d’une entreprise ou de ses principaux actifs. Cette préférence de liquidation est extrêmement importante dans les cas où l’entreprise est vendue pour moins que le capital qui y a été investi.\nCette préférence de liquidation est généralement composée de deux éléments : la préférence actuelle et la participation.\nLa préférence actuelle assure ceux qui en disposent, dans le cas d’une liquidation, d’obtenir un multiple par action de leur investissement initial. Ce multiple est généralement autour de 1.\nLa chose suivante à considérer est de savoir si les actions des investisseurs participent ou non. Il y a trois possibilités : participation pleine, participation capée, et aucune participation.\nUne participation pleine signifie que le VC va obtenir, après sa préférence, d’une part des actifs de l’entreprise égale à sa participation au capital. Comme on l’a vu, cette participation peut être capée voire ne pas exister du tout. Prenons deux exemples.\nPrenons l’hypothèse que notre entreprise a connu un seul round de financement (Series A) de 5 millions à une valorisation premoney de 10 millions. Dans ce cas, l’investisseur Series A détient 33% de l’entreprise et les entrepreneurs 67%.\nExemple 1 : l’entreprise reçoit une offre pour être acquise pour 30 millions.\nCas 1 : préférence x1, pas de participation ; dans ce cas l’investisseur aura 33% (10 millions) et les entrepreneurs 67% (20 millions).\nCas 2 : préférence x1, participation ; dans ce cas l’investisseur va avoir les 5 premiers millions puis 33% de ce qui reste, soit 8,3 millions (33% de 25 millions) pour un retour total de 13,3 millions. Les entrepreneurs auront 67% de 25 millions, soit 16,7 millions.\nCas 3 : préférence x1, participation capée à x3, dans ce as les investisseurs n’atteindront pas le cap, donc ce cas est similaire au cas 2.\nExemple 2 : le prix d’achat de l’entreprise est de 100 millions, avec toujours ce seul round de financement de 5 millions à une valorisation postmoney de 15 millions.\nCas 1 : préférence x1, pas de participation ; les investisseurs vont avoir 33 millions et les entrepreneurs 67 millions.\nCas 2 : préférence x1, participation ; les investisseurs vont avoir les premiers 5 millions puis 33% du restant, soit 31,35 millions, pour un total de 36,35 millions. Les entrepreneurs auront le reste, soit 63,65 millions.\nCas 3 : préférence x1 ; participation capée x3 ; dans cet exemple, les investisseurs auraient une participation si leur retour était inférieur à x3. Ce n’est pas le cas, il n’y a donc aucune participation et le cas est similaire au cas 1.\nComme nous pouvons le voir, le concept de participation a beaucoup d’impact quand les valorisations sont faibles par rapport aux montants investis. Et inversement.\nLes préférences de participation sont faciles (!) à comprendre quand notre entreprise n’a connu qu’un seul tour de financement. Mais de nouveaux tours de financement peuvent rendre la situation complexe. Pour simplifier, il y a deux approches, soit les investisseurs Series B ont une préférence prioritaire sur les Series A, et ainsi de suite, soit les préférences sont égales.\nPrenons encore un exemple, cette fois notre entreprise a connu deux rounds de financement, un financement Series A de 5 millions à une valorisation premoney de 10 millions et un financement Series B de 20 millions à une valorisation premoney de 30 millions. Dans le cas d’une mauvaise vente, par exemple 15 millions, nous allons voir à quel point la préférence va jouer.\nSi la préférence est prioritaire, les investisseurs Series B auront les 15 millions en entier. Si la préférence est égalitaire, les investisseurs Series A auront 20% de la vente et les Series B 80%, par rapport aux montants qu’ils ont chacun investis.\nDans chacun de ces cas, les entrepreneurs n’auront rien.\nDe trop importantes préférences de liquidation vont faire peur à des investisseurs professionnels puisque cela laisse moins de retour pour les entrepreneurs et leur motivation va s’en ressentir. Les investisseurs vont toujours chercher un bon équilibre entre une valorisation intéressante et la motivation des entrepreneurs. Des VC trop gourmands doivent sonner comme une alerte pour nous.\nUne provision pay-to-play demande à ce que les investisseurs continuent à participer au prorata dans les futurs rounds de financement sous peine de voir leurs actions préférentielles se transformer en actions ordinaires.\nLes auteurs pensent que le pay-to-play est bon pour les entreprises et les investisseurs. Cela assure que tous les investisseurs soient d’accord en avance des règles d’engagement concernant les futurs financements.\nLe pay-to-play a un impact important sur les aspects financiers du deal puisque cela réduit les préférences de liquidation pour les investisseurs qui ne participent pas. Cela impacte aussi les aspects de contrôle puisque cela redistribue les cartes parmi les actionnaires préférentiels en s’assurant que seuls les investisseurs engagés continuent à avoir des actions préférentielles et les droits correspondants.\nVesting (période d’acquisition des droits)\nLes stock options, généralement, vestent en 4 ans. Cela veut dire que nous devons rester 4 ans pour toucher l’intégralité de nos stock options. En dessous, une formule s’applique et nous allons toucher seulement une partie des stock options qui nous étaient promises. De nombreux entrepreneurs voient le vesting comme une façon pour les VC de les contrôler plus facilement. Ce qui est vrai mais incomplet.\nUne composante clé du vesting est de définir ce qui arrive au calendrier de vesting en cas de fusion ou d’acquisition de l’entreprise.\nLes entrepreneurs du côté acheteur en cas d’acquisition témoignent que le vesting permet de garder le management motivé au moins un an ou deux, ce qui est très important pour le succès de l’acquisition.\nOn parle aussi d’option pool : c’est la partie de l’entreprise qui est réservée aux employés sous forme de stock options. Cela peut avoir un impact fort sur les aspects économiques d’un deal.\nPar exemple, si notre entreprise reçoit un financement de 2 millions pour une valorisation postmoney de 10 millions, les nouveaux investisseurs vont recevoir 20% de l’entreprise. Si l’employee pool est de 10%, alors il reste aux entrepreneurs 70% de l’entreprise.\nLes mesures d’antidilution sont utilisées pour protéger les investisseurs si l’entreprise émet des actions à un prix plus bas que dans les précédents rounds de financement. Il y a deux variétés de mesures antidilution : pondérée ou par cran.\nPar cran, cela signifie que si l’entreprise vend une seule action à quelqu’un pour un prix plus bas que dans un précédent round, alors toutes les actions vendues dans les rounds précédents sont revalorisées à ce nouveau prix (ce qui augmente mécaniquement la part des investisseurs dans l’entreprise). En pondération, le nombre d’actions achetées par les investisseurs précédemment est pris en compte dans le calcul avec des formules assez compliquées.\nChapitre 5 : Les termes de contrôle de la term sheet\nLes VC ont souvent moins de 50% d’une entreprise, mais ils s’assurent à travers les termes de contrôle un contrôle sur une partie des activités de l’entreprise.\nElire un conseil d’administration est un point important mais délicat. Notre conseil d’administration est notre département de réflexion stratégique, notre juge, notre jury et notre bourreau à la fois. Certains VC sont de bons investisseurs mais de mauvais membres d’un conseil d’administration. Bien souvent néanmoins, les VC vont intégrer au conseil d’administration un membre de leur équipe qui sera très utile pour les entrepreneurs.\nDans le cadre d’un conseil d’administration d’une entreprise relativement jeune, on trouvera typiquement cinq membres autour de la table : le fondateur de l’entreprise, le CEO, un VC, un deuxième VC et un membre choisi à l’extérieur. Cet équilibre est intéressant puisqu’il donne suffisamment d’importance aux VC sans leur donner le contrôle au sein du conseil d’administration.\nPour une entreprise mature, le conseil d’administration sera composé de 7 à 9 personnes, les personnes supplémentaires étant choisies à l’extérieur. Ces personnes sont souvent rémunérées par des stock-options et sont invitées à investir leur argent dans l’entreprise, comme les VC.\nLe prochain terme de contrôle que nous allons rencontrer sur les term sheets. Ce sont des droits de veto attribués aux investisseurs. Désormais on les trouve de manière assez standards sur les term sheets.\nLes VC essayent de se protéger contre toutes ces actions que pourraient prendre les entrepreneurs :\n– changer la dénomination des actions possédées par le VC\n– autoriser la création de nouvelles actions\n– émettre des actions de « qualité » égale ou supérieure à celle des actions des VC\n– racheter des actions\n– vendre l’entreprise\n– changer la déclaration juridique de l’entreprise\n– changer la taille du conseil d’administration\n– payer ou déclarer un dividende\n– emprunter de l’argent\nQuand l’entreprise souscrit à un nouveau round de financement, il y a toujours une discussion sur la façon dont vont s’appliquer les provisions protectrices pour le nouvel investisseur. Soit le Series B va avoir ses propres provisions protectrices, soit le Series B rejoint les investisseurs originels pour constituer un seul vote de veto. Bien sûr, les entrepreneurs veulent toujours un seul vote pour l’ensemble de leurs investisseurs. Deux provisions protectrices séparées voudraient dire que l’entreprise se soumet à un double veto à chaque décision charnière. A l’opposé, les nouveaux investisseurs vont tout faire pour s’octroyer un vote individuel, puisque leurs intérêts peuvent légitimement diverger de ceux des investisseurs originels.\nLes auteurs conseillent vraiment de se battre pour maintenir un seul vote peu importe le nombre d’investisseurs. C’est critique pour notre santé mentale et cela garde les investisseurs alignés.\nA noter que les provisions protectrices peuvent parfois aider l’entrepreneur, notamment dans le cas d’une acquisition. Comme l’investisseur peut bloquer la transaction, cela donne un effet de levier supplémentaire à l’entrepreneur quand il négocie avec l’acheteur puisque le prix doit être suffisamment élevé pour convaincre le VC que la transaction est intéressante.\nCette clause permet à certains investisseurs de forcer tous les autres investisseurs ainsi que les entrepreneurs à réaliser la vente de l’entreprise, sans prendre en compte leur avis.\nCela arrive souvent quand l’entreprise va mal. Dans ce cas, plutôt que de tout perdre, un VC peut vouloir forcer la vente, ce qui en fonction des préférences négociées permet de rembourser en premier l’investisseur avant les entrepreneurs (à qui il ne reste rien en général).\nCe terme est quasiment présent dans tous les deals réalisés par les VC. Il permet aux investisseurs de convertir leurs actions préférencielles en actions normales, notamment dans le cadre d’un événement de liquidation (une vente, une entrée en bourse…) dans laquelle leur préférence de liquidation paierait moins qu’une base de conversion classique.\nDans le cadre d’une entrée en bourse, les banques d’investissement souhaitent généralement n’avoir qu’une seule classe d’action au moment de l’entrée en bourse.\nIl faut faire très attention aux paliers qui déclenchent la conversion : ainsi les investisseurs doivent être alignés sur un palier commun. Par exemple, si un investisseur a une conversion automatique à un palier de 30 millions et un autre à 60 millions et que notre entreprise est en passe d’être rachetée pour 50 millions, le deuxième investisseurs pourrait nous mettre la pression et bloquer le deal.\nChapitre 6 : Les autres termes de la term sheet\nCe chapitre regroupe tous les termes qui ont moins d’importances au sein de la term sheet, ou qui ont de l’importance seulement quand les l’entreprise est en échec.\nLes VC, notamment ceux qui sont spécialisés dans les investissements très tôt dans le cycle de croissance d’une startup, ne sont pas intéressés par les dividendes.\nPrenons un exemple. Si le VC négocie un dividende de 10%, annuel, sur un investissement de 10 millions, cela va lui donner 5 millions en cinq ans. Mais si l’entreprise fait fois 50 sur sa valeur, la revente après 5 ans va apporter 500 millions au VC. L’argent supplémentaire est toujours bon à prendre, mais pas de quoi sauter au plafond face aux 500 millions.\nMathématiquement, plus l’investissement du VC est important et plus le multiple de sortie envisagé est faible, alors plus les dividendes rentrent en ligne de compte.\nLes dividendes automatiques ont en plus des effets néfastes et peuvent nous mettre dans des situations graves en termes de cash.\nLes entrepreneurs ne doivent veiller qu’à une chose : que les dividendes soient soumis à un vote majoritaire de notre conseil d’administration.\nIl y a toujours la peur chez un VC d’investir de l’argent dans une entreprise qui n’aura pas assez de succès pour envisager une rentrée en bourse, mais suffisamment de succès pourtant pour attirer d’éventuels acheteurs. Dans ce cas, la clause de remboursement anticipé a été inventée pour offrir une sortie aux investisseurs. Le problème avec cette clause est que si l’entreprise n’a pas fait de l’oeil à un acheteur, alors généralement elle n’a pas assez de cash pour rembourser le VC…\nConditions précédant le financement\nLes VC vont souvent essayer de placer certaines conditions dans la term sheet, comme le fait que les frais juridiques soient payés par l’entreprise que le deal ait lieu ou non, ou que le contrat soit établi dans un pays particulier…\nLes auteurs conseillent d’éviter ce genre de conditions autant que possible. Les meilleurs VC veulent compléter un deal le plus rapidement possible avec des conditions acceptables par toutes les parties. Au minimum, nous ne devons pas accepter de payer les frais juridiques du VC si le deal n’est pas effectué.\nLes conditions obscures mais contraignantes pour les entrepreneurs sont légions. Attention.\nLe droit de premier refus définit les droits qu’a un investisseur dans l’achat d’actions dans les futurs tours de financement. Ce n’est généralement pas très impactant pour les entrepreneurs.\nAccord de vente conjointe\nLa plupart des investisseurs vont insister sur cet accord, qui permet, si les fondateurs vendent des actions, aux investisseurs de vendre un nombre d’actions proportionnel. Nos chances d’éliminer cette clause sont proches de zéro.\nActivités des fondateurs\nCe paragraphe stipule que les fondateurs de l’entreprise doivent consacrer 100% de leur temps à cette activité. Il est logique qu’un VC souhaite un engagement de ce type de la part des entrepreneurs qu’il finance. La recommandation des auteurs est bien sûr d’accepter cette clause, à moins que nous ayons une autre activité que nous ne pouvons quitter. Les VC apprécieront dans ce cas être prévenus le plus tôt possible.\nEn tant qu’entrepreneur, la meilleure façon d’avoir le meilleur deal est d’avoir plusieurs options. Mais à un moment, il faut choisir son investisseur. L’accord de non-sollicitation donne une valeur engageante à la poignée de main que nous allons avoir avec le VC choisi. Cet accord a une période de temps limitée, généralement entre 45 et 60 jours. Ce qui veut dire que cet accord est bidirectionnel dans le sens où le VC s’engage à conclure lui aussi en 60 jours maximum.\nEn tant qu’entrepreneur, nous pouvons demander à ce que cet accord expire immédiatement si le VC se désolidarise du process. Enfin, cet accord peut avoir une exception, dans le cas d’une acquisition par exemple. Les acquisitions suivent souvent les financements de très près. Nous ne voulons pas avoir les mains liées lors d’une acquisition potentielle juste parce qu’un VC négocie un financement dans notre entreprise.\nChapitre 7 : La structure de capital\nLa structure de capital résume qui détient quelle part de l’entreprise, avant et après un financement. C’est un domaine dans lequel des entrepreneurs sont souvent mal à l’aise, mais il est extrêmement important de comprendre exactement qui détient quoi et quelles sont les implications d’un tour de financement.\nNormalement, quand nous démarrons une entreprise, 100% de celle-ci vont être alloués aux fondateurs et aux employés, avec un nombre spécifique d’actions donné à chaque individu. La questions « quelle sera ma part si un VC investit X dans mon entreprise à une valorisation de Y ? » est rarement simple.\nPartons d’un exemple. Nous avons 2 000 000 millions d’actions au sein de notre entreprise, avant que le VC investisse. La valorisation premoney est de 10 millions. L’investissement du VC est de 5 millions.\nDans cet exemple, la valorisation postmoney est donc de 15 millions. Le VC détient donc 33,33% de l’entreprise.\nMaintenant, prenons l’hypothèse que la term sheet prenne en compte un nouveau pool de stocks options réservé aux employés, sur une base de 20% de la valorisation postmoney. Ce pool va impacter directement, comme nous l’avons vu, les parts des entrepreneurs, mais pas celles du VC.\nRegardons le tableau suivant et essayons de calculer les inconnues A,B,C,D et E.\nA est facilement calculable : il est égal à 100 moins 20 moins 33,33, soit 46,67%. Ainsi 2 millions d’actions représente 46,67% de l’entreprise. Le total d’actions émises (l’inconnue E) est égal à 46,67 * 2 000 000 / 100 = 4 285 408. On peut alors facilement calculer B (B = 857 081) et C (C = 1 428 326).\nComme 5 millions ont permis d’acheter 1 428 326 actions préférentielles, le prix d’une action préférentielle est donc de 3,50 dollars.\nChapitre 8 : La dette convertible\nIl y a un autre type de financement qu’affectionnent les VC au-delà de l’equity financing dont nous parlons depuis plusieurs chapitres. C’est le financement par dette convertible, généralement utilisé dans les toutes premières étapes de financement par d’une entreprise. La plupart des business angels vont investir seulement à travers cette structure.\nLa dette convertible est, comme son nom l’indique, de la dette. C’est un prêt qui pourra être converti en parts dans l’entreprise (généralement des actions privilégiées) au moment d’un prochain tour de financement. La conversion inclut généralement un discount sur le prix du futur round de financement.\nPar exemple, supposons que nous levons 500 000 dollars en dette convertible d’un business angel avec un discount de 20% pour le prochain round de financement. Six mois plus tard, un VC réalise un investissement Series A de 1 million, au prix de 1 dollar par action. Notre financement total vaut donc 1,5 million, mais le VC aura 1 million d’actions Series A (1 million de dollars avec un prix à l’action de 1 dollar) tandis que le business angel aura 625 000 actions Series A (500 000 dollars à un prix par action de 0,80 dollar). Ce discount est tout à fait normal dans le sens où le business angel veut une sorte de récompense à avoir été le premier à croire en l’entreprise.\nQuels sont les arguments pour ou contre la dette convertible ?\nCeux qui sont pour la dette convertible expliquent que c’est une transaction beaucoup plus facile à réaliser qu’un financement d’equity. Aucune valorisation n’est donnée à l’entreprise, ce qui fait gagner un temps incroyable qui aurait été perdu en négociation. Comme c’est de la dette, les droits réservés aux détenteurs d’actions préférentielles ne s’appliquent pas et la transaction peut être réalisée avec beaucoup moins de paperasse.\nUn argument contre la dette convertible utilisé par les investisseurs est que le prix payé par l’investisseur via ce moyen reste souvent plus élevé que s’il avait acheté des parts directement. En effet, avec la dette convertible, le prix de l’action n’est pas fixé et sera seulement déterminé lors d’un prochain tour de financement. Quand ce tour de financement arrive, cela veut dire que l’entreprise est en bonne voie. Le discount sera intéressant mais généralement moins intéressant que si l’investisseur avait eu le courage très tôt d’acheter des parts de l’entreprise. Certains investissuers essayent de contourner ce problème en fixant un plafond au montant qu’ils sont prêts à payer lors du tour de financement futur. Cette approche est intéressante pour l’investisseur initial, mais pas pour les entrepreneurs et les futurs investisseurs. Ces derniers ne vont pas apprécier le fait de payer bien plus que le premier investisseur. Ils pourraient alors refuser de financer l’entreprise tant que le premier investisseur ne change pas son plafond.\nVoyons voir le détail des caps (plafonds) de valorisation. Le plafond est toujours un terme qui favorise l’investisseur. Par exemple, un investisseur veut investir 100 000 dollars dans une entreprise et pense que la valorisation premoney de l’entreprise se situe entre 2 et 4 millions. L’entrepreneur n’est pas d’accord et pense que cette valroisation doit être supérieure. L’investisseur et l’entrepreneur décident de ne pas rentrer dans une négociation et choisisse le format d’une dette convertible avec un discount de 20%.\nQuelques mois plus tard, tout se passe bien : l’entreprise reçoit une term sheet avec un financement sous forme d’actions préférentielles avec une valorisation premoney de 20 millions. Dans ce cas, le premier investisseur va convertir son investissement en actions à une valorisation de 16 millions grâce à son discount. Il réalise qu’il fait quoiqu’il arrive une mauvaise affaire car il aurait préféré valoriser l’entreprise lui-même : n’importe quel prix en dessous de 16 millions lui était plus favorable.\nGrâce au plafond de valorisation, ce problème est résolu pour le premier investisseur. Si dans l’exemple pris précédemment l’investisseur et l’entrepreneur s’étaient mis d’accord sur un plafond de 4 millions, l’investisseur aurait eu des actions pour une valorisation de 4 millions au lieu de 16, soit beaucoup plus de parts au sein de l’entreprise.\nLa présence d’un plafond va bien sûr impacter fortement les tours de financement suivants.\nLes dettes convertibles ont un autre mécanisme qu’il faut bien bien prendre en compte : le taux d’intérêt. Une dette convertible est un prêt, un prêt a un taux d’intérêt. Les auteurs pensent que ce taux devrait être le plus bas possible. Ce n’est pas une dette bancaire, et ceux qui avancent des fonds ont déjà de nombreux avantages sous la forme de discounts sans pour autant rajouter des taux d’intérêt prohibitifs.\nSi tout se passe bien, la dette convertible va finir par se convertir en equity. Il y a quelques nuances à connaître dans la façon dont une dette convertible se transforme en equity. Elle a donc un terme au bout duquel l’entreprise est obligée de vendre de l’equity pour rembourser cette dette. Ce terme est généralement compris entre 6 mois et 1 an.\nDe plus, la dette convertible est liée également à un montant : dans le cas où l’entreprise qui emprunte lève ce montant en plus de sa dette convertible, alors cette dernière va se convertir automatiquement.\nDans le cas d’une vente, avant que la dette convertible n’ait été convertie en equity et avant qu’il y ait un autre tour de financement, il existe plusieurs scénarios pour gérer la dette. Soit le prêteur se voit rembourser son argent avec les intérêts, soit son argent avec les intérêts plus un multiple de l’investissement principal, soit une conversion vers des actions de l’entreprise qui rachète l’entreprise.\nDans les deux premiers scénarios cela peut mettre en difficulté l’entreprise achetée si la transaction n’inclut pas de cash mais seulement des actions : il va falloir trouver de la trésorerie pour rembourser l’investisseur initial.\nUne alternative au discount offert à l’investisseur dans le cas où une entreprise contracte une dette convertible est l’émission de warrants. Cette approche est plus complexe et entraîne des frais légaux supplémentaires. Par exemple, si l’investisseur finance 100 000 euros en dette convertible, il peut recevoir des warrants pour une valeur, par exemple, de 20% de l’investissement, soit 20 000 euros. Les warrants sont une option pour acheter des actions à un prix déterminé à l’avance. Ce prix peut être déterminé de plusieurs façons en fonction des précédents rounds de financement, ou calé sur le prix des actions préférentielles des rounds futurs.\nLes warrants ont un terme au-delà duquel il n’est plus possible d’exercer l’option. Les auteurs conseillent également de préciser dans nos documents légaux que les warrants arrivent à expiration immédiatement dans le cas d’une acquisition pour forcer les investisseurs à exercer leurs options avant l’achat. De nombreux rachats d’entreprise ont été bloqués car l’acheteur a dû négocier les termes des warrants avec les précédents investisseurs.\nPour finir sur ce point, les warrants amènent beaucoup de complexité financière et juridique. De plus, les auteurs conseillent de refuser de donner à la fois un discount et des warrants à un investisseur.\nChapitre 9 : Comment le capital risque fonctionne\nAvant de parler de la négociation d’un deal, il est utile de comprendre les motivations de la personne qui sera assise en face, à savoir le VC. Ses motivations vont impacter notre entreprise, autant les comprendre.\nUn fond de capital risque est composé de trois entités. La première est détenue par les senior partners, et est appelée la « management company ». C’est elle qui emploie tous les gens du fond avec lesquels nous allons intéragir.\nLa deuxième entité est le « limited partnership ». Quand un VC explique qu’il a levé un fond de 200 millions, il évoque alors un véhicule contractuel appelé le « limited partnership » qui englobe tous les investisseurs au sein du fond.\nEnfin, la troisième entité est appelée le « general partnership » qui est l’entité légale pour administrer le fond.\n(Note d’Adrien : j’imagine que les détails légaux présentés dans celivre ne s’appliquent pas en France, je vais me renseigner J).\nLe seul point à retenir ici est qu’il y a une séparation entre le gestionnaire du fond et les investisseurs. D’ailleurs, ces entités peuvent avoir des motivations divergentes.\nLes VC lèvent donc aussi des fonds, auprès d’entités variées, comme des entités gouvernementales, des fonds de pensions, des entreprises, des banques, des investisseurs institutionnels, des individus à la tête d’une fortune, des fonds de fonds, des compagnies d’assurance…L’arrangement entre les VC et leurs investisseurs est inscrit dans un document complexe appelé le « limited partnership agreement » qui a le mérite d’être clair sur un point : les VC ont des boss, leurs « Limited Partnership ».\nQuand un VC annonce qu’il a levé un fond de 100 millions, il ne faut pas penser qu’il dispose de 100 millions qui dorment sur un compte en banque. En réalité, les VC gardent très peu de cash à disposition. Dès qu’ils font le choix d’investir, ils doivent faire ce qu’ils appellent un « capital call » qui prend généralement deux semaines pour avoir les fonds à disposition.\nMalgré le « limited partnership agreement » en faveur des VC quand ils font un capital call, il est arrivé parfois que les limited partners puissent dire non ou donnent moins d’argent que prévu. C’est extrêmement rare, heureusement pour les entrepreneurs.\nComment les VC gagnent-ils de l’argent ?\nD’abord sur les frais de gestion des fonds qu’ils portent. Ces frais sont généralement un pourcentage compris entre 1,5 et 2,5% du montant total du fond. Ces frais sont calculés annuellement mais payés au trimestre ou semestre. Ils financent les opérations de la firme, tous les salaires des partners et de leur staff. Par exemple, si une société d’investissement en capital risque gère un fond de 100 millions, elle va recevoir 2 millions par an pour sa gestion si ces frais sont de 2%. Cela peut sembler beaucoup d’argent, mais cette somme doit couvrir tous les coûts (salaires, bureaux, déplacements…).\nCes frais se cumulent plus le VC gère de fonds. Bien sûr si le VC gère plus de fonds, il a besoin de plus d’employés mais les coûts progressent généralement moins vite que les frais de gestion. Les VC gagnent dont de plus en plus d’argent à mesure qu’ils gèrent plus de fonds.\nLes VC reçoivent leurs frais de gestion de manière complètement indépendante vis-à-vis de leur succès. La seule conséquence pour eux, quand ils font des mauvais placements, est d’avoir des difficultés à lever des fonds additionnels.\nUne seconde manière pour les VC de gagner de l’argent est en cas de succès d’un investissement. Le « carry » pour « carried interest » va souvent être beaucoup plus élevé que les frais de gestion. Le carry est égal aux bénéfices que les VC gardent après avoir remboursé leurs investisseurs (les LP). La plupart des VC reçoivent 20% des bénéfices après avoir remboursé les LP.\nPrenons un exemple. Le VC dispose d’un fond de 100 millions. Le fond est une réussite avec une multiplication par trois. Dans ce cas le LP est remboursé de ses 100 millions, les 200 millions restants sont découpés en 80% pour le LP et 20% pour le GP.\nLes frais de gestion peuvent lentement éroder le montant du fond. Sur 10 ans, un VC pourrait toucher 15 millions sur un fond de 100 millions. Soit le fond décide de compléter chaque année pour toujours avoir 100 millions à disposition, soit le VC réinvestit une partie de ses frais de gestion non-utilisés ou une partie de son carry. Faire travailler plus d’argent laisse la possibilité à plus de retour sur investissement.\nHistoriquement d’ailleurs, les LP demandent à leurs VC d’investir leur propre argent dans le fond, pour montrer leur engagement, au démarrage de ce dernier. Ainsi un VC qui veut lever un fond de 100 millions auprès d’un LP va certainement voir ce dernier lui demander d’abonder lui-même entre 1 et 5% de cette somme !\nIl y a deux concepts qui gouvernent la capacité des VC à investir dans le temps : la période d’investissement et l’échéance d’investissement.\nLa période d’investissement est typiquement de cinq ans, au-delà de laquelle le fond ne peut plus être investi dans de nouvelles entreprises, mais peut continuer à être investi dans les entreprises en portefeuilles. C’est pour cette raison que les VC lèvent des nouveaux fonds tous les trois à cinq ans, pour continuer à pouvoir investir dans de nouvelles entreprises.\nL’échéance d’investissement est la durée (généralement 10 ans avec une ou plusieurs années en option supplémentaires) au bout de laquelle les LP veulent revoir leur argent. Dans ce cas, le VC peut se charger de vendre leurs parts actives dans des entreprises à un nouveau fond, via ce qu’on appelle une vente secondaire.\nPour l’entrepreneur, il est donc important de savoir quel est l’âge du fond qui investit dans son entreprise. Plus le fond est vieux, plus les choses pourraient devenir problématiques en termes de liquidité pour l’investisseur.\nQuand un VC investit dans une entreprise, il réalise presque toujours des réserves d’argent sur le montant total du fond pour participer à des tours futurs de financement. Plus l’entreprise est jeune, plus les réserves seront importantes.\nLes réserves peuvent avoir des impacts importants sur l’entreprise. Par exemple, si notre VC dispose d’un fond de 100 millions, que 50 sont investis dans 10 entreprises différentes et que 50 sont placés en réserve, si en aggrégé le VC a besoin de 70 millions pour continuer à investir dans les 10 entreprises, il va devoir faire des choix et cesser sa participation dans certaines.\nDe même, si le VC place trop en réserve, cela veut dire qu’il sous-investit le fond. Cela n’a pas d’impact sur les entrepreneurs mais c’est important pour le VC.\nLes informations sur les réserves du VC sont généralement confidentielles, mais nous devons nous assurer que notre VC dispose encore de munitions si nous pensons que notre entreprise va avoir besoin de plusieurs tours de financement.\nChapitre 10 : Tactiques de négociation\nPeu importe notre connaissance des term sheets, nous devons être capables de bien négocier avec les VC. Il y a seulement trois choses qui importent quand nous négocions un financement : atteindre un résultat juste et honnête, ne pas mettre en péril la relation, et comprendre le deal que nous signons (c’est notre entreprise et notre deal, pas ceux de notre avocat).\nCertains disent que les bons deals se signent quand les parties impliquées ne sont pas contentes. C’est peut-être vrai dans le cas d’une acquisition, mais si notre VC et nous ne sommes pas contents à la signature d’un financement, alors nous avons un problème. Le financement est juste le début de la relation, qui va nous amener à faire grandir l’entreprise ensemble grâce à une relation productive.\nComme discuté précédemment, les termes qui importent à la négociation du deal sont ceux qui ont trait au contrôle et aux aspects financiers. Si nous dépensons trop de temps sur des termes qui n’ont pas de lien avec ces deux concepts, alors nous perdons notre temps. Il faut choisir quelques termes réellement importants (valorisation, pool de stock options, préférences de liquidation, conseil d’administration, votes de contrôle), bien les négocier et s’en tenir là.\nLa plus grosse erreur que font les entrepreneurs durant une négociation est le manque de préparation. Nous devons savoir en amont les points clés que nous voulons, comprendre ceux sur lesquels nous sommes prêts à faire des concessions, et savoir quand nous sommes prêts à quitter la négociation. La préparation inclut aussi de se renseigner sur la personne avec laquelle nous allons négocier. Le savoir c’est le pouvoir.\nUne chose dont il faut se rappeler : tout le monde a un avantage sur son vis-à-vis dans une négociation. Nous pouvons penser le contraire, notamment si nous sommes un entrepreneur dans la vingtaine face à un investisseur très expérimenté. Le VC connaît le marché, maîtrise la term sheet. Mais il y a un avantage que nous avons face à lui : le temps. Le VC a certainement une famille et de nombreuses entreprises dans son portfolio, ainsi que des investisseurs avec lesquels il doit échanger souvent. De notre côté, nous n’avons sûrement que notre entreprise à penser. Souvent, les VC détestent cette partie du process de négociation et sont prêts à faire des concessions pour aller vite.\nNotre plus gros avantage lors d’une négociation est d’avoir un plan B, à savoir de la compétition parmi nos VC potentiels. Un VC va dire oui à de nombreux termes si nous avons un VC de qualité comparable qui attend son tour pour investir.\nIl faut bien voir cette négociation comme l’introduction à une histoire qui pourrait durer longtemps : nous allons peut-être avoir recours à ce VC au cours de tours de financement multiples. Faire quelque chose qui pourrait donner envie au VC de répliquer dans le futur n’est pas une bonne idée. La position du VC est la même : il voudra en cas de succès bien être positionné pour continuer à investir de l’argent. Il y a aussi sa réputation qui est en jeu.\nUne tactique qui fonctionne bien est d’aborder la négociation en demandant au VC quels sont les trois points qui sont le plus importants pour lui. Nous aurons préparé en amont les trois points qui sont le plus importants pour nous. Cet échange va fixer un cadre qui sera très utile quand la négociation va se durcir.\nTout le monde a un style de négociation naturel qui est souvent la partie de notre personnalité que nous mettons en avant quand nous gérons un conflit. Pourtant, en négociation, il est préférable de s’adapter au style de notre interlocuteur. Ci-dessous quelques styles de négociateurs que nous allons rencontrer, et comment y réagir :\nLa plupart de ces tyrans ne jouent pas sur deux tableaux en forçant ce style. Non, ils essayent de faire passer en force. Il y a deux façons de gérer ces profils : soit en faisant preuve d’encore plus de force qu’eux ou en n’ayant aucune réaction. Souffler ou éteindre les braises.\n– Le mec gentil\nL’archétype du vendeur de voiture, qui doit toujours aller voir son manager avant de faire une concession sur des points. Cela va être pareil dans une négociation pour un deal : il va mettre les points en attente, sous prétexte d’avoir besoin de temps pour y réfléchir. Avec ce genre de négociateurs, il faut être clair et direct, quitte à être parfois intimidant pour faire avancer les choses.\n– Le technocrate\nPour lui, les détails sont importants. Ce profil a du mal à prioriser. Avec lui, il est facile de perdre sa concentration et de perdre de vue ce qui est réellement important. Attention, le technocrate ne va pas prendre en compte des concessions faites précédemment dans la négociation, nous allons devoir négocier point par point comme si c’était début de la négociation.\n– La mauviette\nCe type de profil existe, et il est extrêmement facile de leur vider leur porte-monnaie. Mais attention, si le deal n’est pas juste, la mauviette reviendra nous hanter dans le futur. Ce profil est difficile à gérer car nous allons devoir négocier pour les deux côtés de la table. C’est parfois plus dur que de négocier avec un adversaire expérimenté.\n– Le grincheux\nContrairement à l’intimidant, le grincheux ne va jamais crier, contrairement au mec gentil, il ne sera jamais heureux. C’est une personne qui n’est jamais contente avec la position que nous défendons et avec les résultats de la négociation. Si nous sommes patients et tolérants, nous arriverons sans doute à ce que nous voulons, mais il ne sera jamais content.\nToujours concernant la négociation, les auteurs ont souvent la question au sujet du moment où il faut savoir quitter la table. Leur conseil est de savoir en amont de la négociation ce qui va nous faire quitter la table (exemple : une valorisation en dessous d’un niveau fixé). Notre décision de quitter la table de négociation doit être rationnelle et délibérée et non pas émotionnelle.\nQuand nous déterminons le moment à partir duquel nous allons quitter la négociation, il faut prendre en compte notre meilleure alternative à l’accord négocié (le BATNA, pour « best alternative to negociated agreement »). En d’autres termes, quel est notre plan B si nous quittons la table ? Un plan B à un financement peut être un autre VC avec lequel engager une négociation. Mais parfois, cela sera un bootstrapping de notre entreprise (démarrer sans fond et assurer la croissance avec les bénéfices de l’entreprise).\nLors de la négociation, quand nous sommes contre le mur dans une zone dans laquelle nous ne voulons pas aller, il est temps de dire à l’autre partie que nous quittons la table. En étant transparent sur nos limites, le VC pourra peut-être les prendre en compte pour nous faire revenir à la table.\nIdéalement, quand nous négocions avec un VC, nous avons des propositions d’autres VC pour les mettre en compétition les uns avec les autres. Mais cette situation est difficile à gérer : négocier séparément avec de nombreux VC est compliqué. Les auteurs insistent sur le fait que nous devons être transparents avec un VC si nous négocions avec d’autres, sans pour autant aller jusqu’à donner les noms.\nSi nous sommes débutants, attention au timing : il faudra négocier avec VC pour que les term sheets soient présentées simultanément. Jamais nous ne devons d’ailleurs donner un prix à un VC. Cela plafonne le prix auquel il va pouvoir valoriser notre entreprise. Nous sommes toujours dans une position plus forte quand nous réagissons à ce qu’offre le VC, surtout quand nous avons de nombreuses options.\nComme avec n’importe quelle négociation, cela peut aider de flatter l’ego de notre partenaire. Il faut deviner ce qu’il veut entendre et essayer de lui plaire. Les gens vont répliquer à nos gentillesses avec d’autres gentillesses. Par exemple, si nous négocions avec des technocrates, il est intéressant de les engager sur des détails techniques en profondeur même si ces points n’ont pas d’importance pour nous.\nUn autre conseil : suivre l’ordre de la term sheet pour négocier les points est une bonne tactique pour masquer quels points ont le plus d’importance pour nous.\nIl y a un certain nombre de choses à ne pas faire lors d’une négociation avec un VC. La première est de proposer notre propre term sheet avec notre propre valorisation de l’entreprise. Cela démontre une seule chose : notre inexpérience. Il est bien plus aisé d’attendre de voir ce que va offrir le VC pour réagir. D’ailleurs, un VC qui nous demande de proposer une term sheet et une valorisation n’est pas un professionnel ou est fainéant.\nAu cours d’une négociation, si l’autre partie contrôle l’agenda, il ne faut pas adresser les différents points dans l’ordre de la term sheet. Il faut adresser les points dans leur globalité. Si nous nous arrêtons sur un point et devons le négocier avant de passer au suivant, nous allons perdre de vue le deal dans son ensemble. Les auteurs nous conseillent de laisser l’autre partie engager chaque point, sans nous positionner. Il faut faire comprendre à notre vis-à-vis que nous considérerons leur position dans son ensemble une fois le document déroulé.\nAutre conseil : il ne faut jamais penser que l’autre partie a le même avis au sujet de l’éthique de négociation que nous.\nLes auteurs expliquent aussi qu’il est très important de s’entourer d’un bon avocat, peu importe notre niveau de connaissances ou d’expérience dans la négociation de deals. Quand nous choisissons un avocat, nous devons nous assurer qu’il comprend les mécaniques d’un deal mais aussi que son style est compatible avec le nôtre et dont nous pouvons être fier à une table de négociation. Notre avocat est un reflet de nous-mêmes.\nPour finir ce chapitre, les auteurs évoquent une situation qui arrive souvent : le deal est mal négocié. Dans ce cas, nous pouvons nous servir d’un nouveau tour de financement pour trouver un allié en la personne du nouveau VC pour réparer les choses. Dans le cas où il n’y a pas de nouveaux VC pour mener le prochain tour de financement, nous avons toujours l’option de nous asseoir avec le premier VC et de lui expliquer que nous ne sommes pas satisfaits de la négociation du deal. Certains VC ne bougeront pas. Mais d’autres comprendront que pour que l’entreprise aille bien, il faut que toutes les personnes autour de la table soient satisfaites.\nChapitre 11 : Lever des fonds, de la bonne façon\nFaire une des choses suivantes nous fait apparaître comme un débutant et donc réduit les chances que le VC que nous contactons soit intéressé :\n– Demander la signature d’un NDA\nLes VC sont très demandés et n’ont pas envie de signer un NDA pour chaque idée dont ils entendent parler. Il ne faut pas avoir peur d’un éventuel vol d’idée, les VC, pour des questions de réputations et de temps, n’utiliseront jamais nos idées.\n– Envoyer des tonnes d’email\nSi nous voulons contacter un VC, il suffit de lui envoyer un mail, pas 100. Mais un mail personnel sera lu.\n– Persister après un refus\nQuand un VC dit non, il le pense généralement.\n– Demander une référence après un “non”\nLa seule exception étant si nous nous sommes trompés de cible. Par exemple, le VC pourrait nous répondre que nous sommes trop petits pour lui. Dans ce cas, il est toujours possible de lui demander de nous introduire auprès d’une autre firme qui nous corresponde.\n– Apparaître comme un solo-entrepreneur\nEn-dehors de quelques exemples très rares, la plupart des entrepreneurs ne réussissent pas à lever de l’argent tant qu’ils n’ont pas constitué une équipe. Cela peut être un duo.\nD’abord parce qu’une personne seule ne peut pas tout faire toute seule. De plus, ce n’est pas un bon signe si nous n’avons trouvé personne pour nous joindre et être intéressé par notre projet.\nEnfin, l’équipe qui exécute l’idée est souvent plus importante que l’idée elle-même. La plupart des VC ont gagné plus d’argent sur les idées de seconde classe exécutées par des équipes au top que l’inverse.\nLa seule exception à ce paragraphe est si nous avons déjà monté une entreprise avec succès.\n– Donner trop d’importance à nos brevets\nPour les entreprises de biotech, ils sont importants. Mais si nous travaillons dans le logiciel, ils sont seulement des armes défensives.\nChapitre 12 : Les problèmes lors des différentes étapes de financement\nLancement (Seed deals)\nAu lancement d’une entreprise, réaliser un deal avec un VC présente des frais judiciaires très limités et implique des négociations rapides. Mais une erreur va coûter très cher. Les précédents sont très importants dans la vie d’une entreprise. Un mauvais deal peut nous suivre longtemps.\nDe manière ironique, les auteurs ont vu plus de cas où c’est l’entrepreneur qui obtient d’excellents termes lors du lancement. Le problème est que s’il n’est pas capable de faire suivre ces termes avec une bonne performance, il va vite se trouver en difficulté face à son investisseur initial.\nEncore une fois, les précédents sont importants. Un sujet qui peut nous suivre longtemps est la préférence de liquidation.\nCes rounds de financement soulèvent deux problèmes : le conseil d’administration et les votes de contrôle.\nMalheureusement ici, il n’y a pas de bonne réponse. Très généralement, nous offrons un siège à chaque investisseur. A mesure que le board s’agrandit avec la présence de plus d’investisseurs, nous allons perdre le contrôle.\nLa valorisation est également très importante puisque si nous avons fait une excellente affaire auprès d’un VC dans un round précédent, il ne va vouloir vendre qu’à un prix très élevé, ce qui va mécaniquement limiter le nombre d’acheteurs potentiels.\nChapitre 13 : La lettre d’intention, ou l’autre term sheet\nLa lettre d’intention est un autre document important dans la vie d’un entrepreneur. Ce document est émis quand une entreprise veut acheter la nôtre. Comme avec la term sheet, il y a des termes qui importent et d’autres non. Les concepts sur lesquels nous devons veiller sont ceux qui touchent au prix et à la structure.\nNous pouvons par exemple recevoir une lettre d’intention de la part d’une entreprise qui souhaite acquérir la nôtre pour 150 millions. Généralement, tout n’est pas versé quand le deal est accepté.\nUne première somme qui n’est pas versée est appelée l’escrow (le séquestre en français). C’est d’une certaine manière une provision qui réduit de fait le prix d’achat si certaines choses se passent après l’achat.\nUne deuxième somme qui peut être soustraite du prix du deal est le capital de travail (les actifs courants de l’entreprise moins ses passifs courants). Un acheteur va, par exemple dans le cadre de notre deal à 150 millions, se donner le droit de disposer de 1 million de capital de travail. Bien souvent, les jeunes entreprises ont un capital de travail négatif : cela réduit d’autant le prix d’achat effectif.\nL’earn-out est un système qui garantit le paiement d’une certaine somme si des jalons sont atteints dans le futur. C’est un mécanisme qui permet à l’acheteur de souspayer son acquisition le jour J, en attendant que des conditions soient remplies.\nEnfin, une dernière somme qui peut venir se déduire du prix d’achat est le “management retention pool” : une somme qui est prélevée du prix d’achat et qui sert à motiver les fondateurs à rester dans l’entreprise en leur payant cette somme seulement après qu’ils soient restés 6, 12 ou 18 mois de plus après l’acquisition.\nUn autre terme important de la lettre d’intention est de comprendre si le deal est un deal d’actifs ou un deal d’actions. Il y a souvent de la confusion autour de ces termes, notamment parce qu’un deal d’actions peut être réalisé en cash et qu’un deal d’actifs peut être réalisé en actions.\nLes acheteurs vont souvent vouloir un deal sous la forme d’un deal d’actifs. Concrètement, cela leur permet d’acheter les actifs qui les intéressent dans une entreprise et d’abandonner le reste. Un deal d’actifs peut être intéressant pour le vendeur, mais le seul problème est que l’entreprise n’a pas été réellement vendue. Les actifs ont quitté l’entreprise, mais il y a toujours une coquille d’entreprise existante, avec des contrats, des responsabilités, des employés potentiels, des impôts à payer… Même si l’entreprise est saine du point de vue de sa gestion, cela peut prendre plusieurs années pour la fermer. Un deal d’actifs est mauvais pour l’entrepreneur si l’entreprise a de nombreux soustraitants, de multiples contrats et est proche de la banqueroute.\nDans le cas d’un deal d’actions, l’acheteur acquiert l’entreprise entière. L’entreprise achetée disparaît. Les auteurs constatent tout de même que la majorité des deals sont des deals d’actions.\nUn autre terme important dans la lettre d’intention est la confidentialité. Bien que les VC ne signent presque jamais de NDA dans le cadre d’un investissement, ils sont obligatoires ou presque dans une acquisition. Si le deal ne se fait pas quelle qu’en soit la raison, l’acheteur comme le vendeur a de nombreuses informations très importantes sur l’autre partie.\nComme dans les term sheets, les lettres d’intention vont normalement faire figurer une “no-shop clause”, qui définit une période de temps pendant laquelle le vendeur n’a pas le droit d’évoquer une vente avec un autre acheteur. Cette période de temps doit être raisonnable : entre 45 et 60 jours. Avoir une deadline raisonnable permet à tout le monde de rester concentrer sur le fait de boucler le deal.\nChapitre 14 : Les choses légales qu’un entrepreneur se doit de savoir\nIl y a quelques problèmes légaux qui posent souvent des difficultés aux entrepreneurs et à leurs avocats. Ces problèmes ont souvent des impacts financiers assez importants pour l’entreprise. Les auteurs nous conseillent de bien comprendre ces problèmes pour éviter de confier la responsabilité de les résoudre seulement à nos avocats.\nLe plus grand problème touche à la propriété intellectuelle. Ce genre de problèmes peut tuer une startup avant qu’elle ne démarre. Généralement, ce sont des personnes impliquées dans le lancement de notre idée sans être co-fondateurs ou employés ou même rémunérées et qui viennent, une fois l’entreprise sur la bonne voie, réclamer des parts au titre de la propriété intellectuelle. Cela arrive souvent. Le film “The Social Network” met en scène ce problème.\nQuand des problèmes de ce genre arrivent, un VC impliqué dans notre entreprise fera généralement tout pour résoudre le problème. D’expérience, la résolution est simple dans la plupart des cas.\nL’idée ici est d’être prudent et légèrement paranoïaque. Certains entrepreneurs ou avocats pensent qu’un remède préventif à ce problème est de ne pas parler de notre idée ou de faire signer des NDA à toutes les personnes à qui nous avons parlé de notre idée. Les auteurs sont contre : pour eux les NDA n’ont pas vraiment de valeur, et ils encouragent au contraire les entrepreneurs à soumettre leurs idées au plus grand nombre de personnes possibles. Il suffit d’être bien conscient des personnes à qui nous parlons et d’être aidé par un juriste pour documenter la création de notre entreprise.\nMon avis sur le livre : Clairement, je souhaite qu’un jour ce livre me serve autrement que pour renforcer ma culture ! C’est un livre vraiment spécialisé, pour les entrepreneurs qui montent leur startup et seulement dans le cas où ils font appel à des VC pour lever des fonds.\nPour autant, ce livre lève le voile sur les financements des entreprises les plus tendances du moment et sur la façon dont elles ont réussi à se financer. Un livre toujours intéressant pour les entrepreneurs, et à garder dans sa bibliothèque pour tous ceux qui rêvent de monter leur projet.\nPrevious post: Lecture n°45 : Simple Numbers, Straight Talk, Big Profits par Greg Cabtree\nNext post: Lecture n°47 : Brain Rules par John Medina


Couette impression photo Guépard - Blancheporte\nAccueil / Maison / Matelas & Literie / Couette imprimée / Couette impression photo Guépard\nCouette impression photo Guépard\nVous pouvez dormir sur vos deux oreilles ce guépard monte la garde ! Idée déco :\nSuperbe impression photo en noir et blanc de ce guépard, plus que réaliste ! Cette couette vous apporte tout le confort et la chaleur dont vous avez besoin. Réversible, avec une face imprimée et une face unie, à retourner selon vos envies.\n- Entretien facile°


Formation qualifiante au drainage lymphatique manuel modeling\nLe drainage lymphatique n’est pas une technique de massage fort ou assimiler au palper rouler comme on peu le lire actuellement. si l’on parle de drainage manuel, on doit s’en referrer à son créateur le docteur Emille Vodder qui à passé une partie de sa vie à étudier et créer ce protocole. invite le prestataire à la plus grande précision du geste et respectueux de la technique. Le drainage tel que je l’enseigne nécessite une bonne connaissance générale avec ses indications et contre indications.Le futur pratricien (ne) est invité à la plus grande précision du geste et respectueux de la technique.\nC’est une sorte de chorégraphie gestuelle imprimée par le mouvement du corps.\nLa lymphe se situe à fleur de peau,et n’est pas moins que le systéme dans lequel vivent et meurent nos cellules.Une pression forte est néfaste, un geste trop soft ne déclenche rien.La pression est un juste milieu , fruit de votre apprentissage.\nLes résultats de ce protocole sont spéctaculaires, car ils sont respectueux de la réalité du mouvement de la lymphe. Corps et esprit.\nLa détente est également assurée. Et l’humeur sera au zénit.\nLe programme qui comprend les modalité des cour & le tarif - La fiche de renseignement - les CGU\n12 jours soit 84h hors pause Répartis sur 6 week-ends\n9 h 30 – 12 h 30 13 h 30 – 17 h 30\nLes inscriptions sont closes 15 jours avant le début de la formation.\nSi la session n’est pas complète, il est possible de s’inscrire jusque 7 jours avant le début de la formation.\nIl est impératif de remplir le formulaire d’inscription pour s’inscrire.\n3250€ TTC / 5 sessions\n+ 1 session la certification 250 €\nSoit 600 TTC par module de 2 jours et 250 € de certification.\nLes Modalités de paiement vous seront envoyés par mail et décrites sur le site.\nMail : nadine.librach@free.fr Téléphone : 06.09.38.66.42\n35 rue Jean Moulin 94300\nMétro ligne1:station Bérault\nBus:arrêt Château de Vincennes\nLa formation se déroulera à cette à condition que le nombre d’inscrit soit au moins de 10 personnes. 12 étant le maximum.\nLa formation peut être déplacée dans un autre lieu si ce nombre de personne minimum n’est pas atteint.\nVous serez avisé de tout changement 1 mois avant la cloture des inscriptions.\nCOVID 19 /Particularité spécifique à l’année en cours 2021 – 2022\nIl sera demandé le pass sanitaire ou un test anti génique de 48 H à chaque module.\nToute les mesures de précautions seront misent en place afin de satisfaire aux réglementations en vigueur et actualisées au fur et à mesure des évènements.\nPour tout renseignement voir directement avec Mme Librach : ln.pro@free.fr\n*la réglementation en vigueur spécifie que seul les kinésithérapeutes sont autorisés à pratiquer le : drainage lymphatique manuel à visé thérapeutique\n*les termes de “massage drainant” et “drainage à but non thérapeutique ou esthétique, ou de bien être”sont autorisés.\nle modeling est le terme anglais de modelage, qui est une grande spécificité du drainage manuel.\nMoyens pédagogiques : les supports pédagogiques\n– Support de cours écrits et crées par Mme Librach (qui condense 25 années de pratique et de recherche) remis à chaque stagiaire au fur et à mesure du déroulement des sessions\n– Support complété par un livre de la méthode originale du Docteur Émile Vodder à la charge de l’apprenant\n– Participation active entre les stagiaires et le formateur. Mme Librach est très présente pour chaque stagiaire.\n– Nombreuses fiches conseils à dispositions.\nModalité de travail\n– Formation en accueil présentiel sur site. (En Visio conférence pour la partie théorique si nécessité)\n– Accueil des apprenants dans une salle dédiée à la formation.\n– Tables et chaises à disposition.\n– Étude pratique sur tables de soins (une table par binôme).\n– Boissons et collations à la charge de chacun(ne)\n– Feuille d’émargement de présence\n– Mme Librach est la principale interlocutrice tout au long de la formation.\nLes nouvelles dates 2021 – 2022\n1ère module : Partie théorique (en visioconférence) 14 & 15 novembre 2021\n1 module : les dimanche 14 et lundi 15 novembre 2021\nLes fondamentaux du drainage lymphatique manuel à visé de bien-être\nLa méthode globale de et par Mme Nadine Librach\nLe drainage lymphatique par son créateur Emile Vodder\nL’aspect circulatoire et lymphatique. Les différents paramètres de la circulation lymphatique, et veineuse.\nLes différents troubles cellulitiques, oedémes, stases lymphatiques, rétention d’eau, jambes lourdes.\nLes paramètres ostéo-articulaires en relation avec la circulation lymphatique et veineuse.\nLes notions émotionnels et alimentaires qui alimentent différents troubles\nLes grands foyers et circuits lymphatiques, les émonctoires\nLes indications et contre indications du drainage manuel.\n2e module: 1é partie pratique Corps 28 & 29 Novembre 2021\n2 é modules : première partie Corps\nApprentissage des techniques de drainage du corps\nC’est la phase la plus longue du protocole du drainage. Elle se sinde en 2 parties réparties sur 2 modules. Ces modules sont volontairements rapprochés afin que vous soyez dans le vif du sujet.\nIl sera nécessaire aux étudiants(es) de trouver dans leur environnements des « cowbays » pour mettre rapidement en pratique le protocole appris, afin de poursuivre l’étape 2 de manière fluide.\nÉtude pratique :\nles techniques du drainages lymphatiques manuels et ses subtilités\nLe travail du corps pour maximiser dans la manoeuvre les effets du drainage.\nLes conseils de placement afin de minimiser les risques de souffrances articulaires.\nTous les conseils avisés relatifs à la meilleur pratique, fruit de longues années d’expèrience de Mme Librach.\nFace antérieure – Bras – Abdomen – jambes\n3e module :2e partie Corps le 12 & 13 décembre\n3e module partie 2 Corps 11 & 12 décembre\nDrainage corps 2é partie\n11 & 12 decembre 2021\nLe Dos – fessier- face postérieure jambes- le massage papillon\nNous mettrons l’accent sur l’importance du mouvement du corps et l’impact sur la gestuelle.\nBien sur l’apprentissage dans tous ses détails de la technique\nLes phases du rytme du drainage en fonction de chaque indication\nLe protocole du « massage papillon » un plus dans le drainage qui augmente les effets » fonte graisse et drainage eau de la taille au sous fessier »\nLes produits que l’on peu associer\n4e module : Visage 9 & 10 janvier 2022\nLe drainage lymphatique manuel du visage : 9 & 10 janvier 2022\nLe drainage du visage est un véritable travail de dentelle aux effets spéctaculaires.\nVous pourrez en le recevant en formation vérifier ses effets. Plusieurs séances permettent :\nUne aide très précieuse pour les poches malaires et les rides\n– Visage, poches malaires , poche sous les yeux.\n– Tête, cuir chevelu.\n– Les techniques pour augmenter la capicité respiratoire.\n5e module : révision et perfectionnement Corps & Visage 29 & 30 janvier 2022\n5e module : reprise entière des protocoles les 29 & 30 janvier 2022\n– Ce module permet de revoir les protocles corps et visage. Nous allons affiner, et préciser les contours de cette technique.\n– Nous reprendrons l’intégralité des tenants et aboutissants du drainage ymphatique manuel.\n– Une charte de praticien en drainage manuel sera établie pour connaitre les possibilités et les limites de droit et d’éthique.\n– Je vous livrerais mes bottes secrétes » fuit de 30 années d’expérience et d’expérimentation «\nDate le 13 & 14 Mars 2022\nCertification en 2 temps\n1 ) questionnaire orale\nQuestionnaire sur l’aspect anatomique, indications et contres indications, cas particuliers.\n2) mise en situation réelle d’un protocole de drainage\nRéaliser un soin corps de 1 heure (en binôme)\nRéaliser un soin visage de 30 mn (en binôme)\nLa formation que Mme Librach vous propose est unique par sa pluri diciplinalité .\nC’est en effet un enseignement qui intègre une méthode globale par la prise en compte des aspects ostéo-mécaniques, circulatoires, organiques, énergétiques, alimentaires, émotionnels. voir plus\nIl vous sera également enseigné des techniques complémentaires au drainage tel que le « massage papillon » sur le ventre qui augmente avec le drainage la fonte eau-graisse de la taille au haut des cuisses. Bien d’autres outils seront également dispensés.\nCette formation de drainage lymphatique modeling, est un condensé de 25 années de pratique et d’expertise de Nadine Librach.\nCes 5 modules sont issus de cette expertise batit à partir de travaux de recherche, de pratique, d’analyse et d’association de techniques, afin de donner à votre futur clientèle un concentré performant.\nElle reprend les bases du drainage lymphatique classique de la méthode « Vodder ». L’ensemble de cet enseignement fera de votre drainage une prestation unique, efficace et personnelle\nVous pourrez proposer à votre clientèle, une prestation performante par la précision et la rigueur de la technique enseignée, par un large panel de connaissances et une maitrise du savoir être et du savoir faire.\nJ’ai fait la formation de drainage lymphatique avec Nadine et ce fut une excellente expérience. C’est une enseignante vraiment adepte et talentueuse, compte tenu de ses décennies d’expérience et de passion pour tout ce qui touche au bien-être. Je serais ravie de poursuivre son prochain cours de formation disponible et de continuer à lui demander des conseils sur différents sujets et traitements liés à la santé. Recommande fortement\n(Original) De l’héritage par Émile Vodderr et des particularités du DLM : Drainage Lymphatique Manuel – ce mot n’est pas de trop , j’ai eu la joie de rencontrer une artiste en la matière, sûre et éclairante. Toute séance demande du temps, : seuls acquis et rigueur permettent l’inventivité et l’ajustement aux patients. À travers une séance, outre l’efficacité globale sur les tissus, la relance des liquides, c’est à dire la circulation : les humeurs ! vous pouvez être enseignés sensiblement : qu’il s’agisse d’une cure ou de stages et de formations qui donnent idée du chemin, des résonances et de l’approfondissement constants qu’apporte Nadine LIBRACH à ses soins. Avec humour, bien entendu, sinon, l’esoieglerie et la vivacité généreuses ne seraient pas au rendez vous Attendez vous, patients et/ou futurs élèves à aborder ou pressentir d’autres perspectives, d’autres champs. ,\n(Original) Bonjour, à la recherche d’une formation de qualité basée sur la technique du Dr Vodder, j’ai eu l’opportunité de rejoindre la formation Drainage lymphatique manuel à visé esthétique de Nadine Librach. J’en suis particulièrement heureuse. La pédagogie dont fait preuve Nadine, ses connaissances et sa grande générosité m’ont permis d’acquérir les clés du drainage. Un grand merci Nadine pour cette formation, pour la transmission de ton savoir-faire et de ton expérience. Et c’est avec plaisir que j’intégrerai tes prochaines formations. A très bientôt\n(Original) J’ai rencontré Nadine lors d une séance de drainage lymphatique à la suite d’une opération . Son professionnalisme, sa passion et les résultats m’ ont convaincue de suivre sa formation quelques semaines plus tard et je ne peux que la recommander. Grande pédagogue, dotée d’une longue expérience, elle a su transmettre avec générosité les clefs d’un drainage lymphatique à visée esthétique efficace qui a fait sa renommée. Merci Nadine!\n(Original) Bonjour, j’ai participé à la formation du drainage lymphatique à visé Esthétique réalisé par Nadine Librach. Une formation exceptionnelle, Nadine nous transmet avec passion son savoir faire et ses connaissances. Très à l’écoute et attentive nous avons eu une formation encadrée et enrichissante. Je vous recommande ces formations. J’ai hâte d’en refaire une autre. À très bientôt Nadine.\n(Original) J’ai participé à la formation drainage lymphatique modeling à visé esthétique que Nadine proposait cette année de mars à juin 2020. Je vous recommande cette formation, Nadine est une excellente formatrice, bienveillante, patiente qui aime transmettre son savoir, ses expériences. La méthode que Nadine propose est innovante issue de la technique de Vodder reconnu ds le milieu du drainage lymphatique. Nadine donne aussi beaucoup de conseils, des supports pédagogiques au top. Merci à toi Nadine de m’avoir appris à faire du drainage lymphatique, de ton accueil chaleureux, je suis très heureuse d’avoir pu être présente à cette session avec un super groupe soudé.


Arthur Yasmine et les surgissements lyriques\nEcrivains et auteurs Arthur Yasmine\njean-paul gavard-perret 20/08/2015\nLe livre d’Arthur Yasmine est porté par un élan incompressible. Il fait surgir des processus organiques et lyriques d'où le corps et la poésie émergent. Cette dernière répond à la question « Comment faire dans la révolte pour que s’élève un consentement ? ». C’est pourquoi elle ramène en ses entailles à vif vers un savoir, englué, « embogué ». Celle qui fut déjà « l’errante dans la nuit grecque » trouve une ouverture en un retour à la quasi préhistoire du genre lyrique par excellence. Le texte du jeune auteur déborde le lieu premier d’où la poésie naquit afin de rendre visible ce qui se situe par delà la surface des choses. Et ce, selon un travail d'archéologie prospective. Chaque poème représente une surface minant les apparences à l’aide d’invocations incantatoires. Elles explorent nos trous de mémoire qui creusent des abîmes.\nChez Arthur Yasmine l’écriture devient donc l'instrument d'une volonté lointaine. Elle veut subsumer le rôle de la poésie que les faiseurs ont laissé capoter dans le tumulte ou le mutisme. Au dévers des surfaces tordues de la psyché, l'acte poétique ne représente plus une simple métaphore : il ouvre sur une autre scène et questionne le sens même de ce qui est écrit. Le poétique - entre les impératifs d’un savoir objectif et les turbulences de la subjectivité - devient une sorte d’anthropologie spéculative essentielle. Elle a le mérite de déposséder de prétentions superficielles pour rendre au monde le genre qui s’y noie peu à peu comme s’il n’était plus de saison. Il est repris à sa base en des rapsodies lyriques. S’y revendique une révolte de chien fou. Et c’est ce qui touche. Car à ce titre la poésie garde une belle occasion de ne pas disparaître en solitude « comme derrière un nuage fuligineux qui repousserait le reste du monde ».\nArthur Yasmine, Les clameurs de la ronde, Carnet d’art, 9 €\nwaouhh ! et il est tout jeune, ca donne vraiment envie de le lire. le nom en référence à Rimbaud ?!? belle critique... merci pour cette découverte\nvous redonnez envie de lire des poètes contemporains. violent mais très juste,\nla vraie poésie n'appartient-elle qu'aux jeunes ames révoltées? merci en tout cas pour cette belle note!\nIl m'a l'air pas mal ce poète. Bonne critque merci


Clem, TF1 : les images de la ravissante Lucie Lucas en agricultrice très sexy ! [Photos] - Télé Star\nPar Carlo Izzo Le 11 avril 2016 à 18h44\nVoilà, c'est fini ! Lundi 11 avril, TF1 diffuse le cinquième et dernier épisode de la saison 6 de Clem. Un dernier épisode qui offre de beaux moments d'émotions. La jolie Clem incarnée par Lucie Lucas a accepté de suivre Jérôme (Benoît Michel), son homme à la campagne pour l'accompagner dans son projet d'agriculture biologique. L'occasion de découvrir Clem en agricultrice ultra sexy comme en attestent les photos de notre diaporama. Reste que Clem n'est pas vraiment une fille de la campagne. Elle a surtout suivi son mari dans cette aventure qui ne l'enchantait guère.\nIl faut dire que son couple a traversé une vraie crise conjugale comme nous le confiait la comédienne : "Cette saison, Clem, qui a élevé seule son premier enfant, Valentin , va découvrir qu'il est également très difficile d'élever le deuxième à deux. Quand on est des parents dans la vie active, deux enfants en bas âge, c'est plein de bonheurs, mais ce n'est pas toujours très simple. Et je sais de quoi je parle !" En effet, Lucie Lucas est dans "la vraie vie" une maman de 30 ans -elle les a fêtés en mars- épanouie et heureuse avec son mari qui est chef d'entreprise.\nAlors ce soir, Caroline et Xavier vont-ils se séparer ? Adrian va-t-il guérir ? Alyzee va-t-elle mener sa grossesse à terme ? Et si vous vous demandez combien de temps il va vous falloir attendre pour découvrir la nouvelle saison, la réponse n'est pas loin, elle juste là !