Titrisation par la Banque, l’entreprise et l’assurance | Swap de défaut de crédit | Obligation de dette garantie\nse docuement est une presentation de la titrisation comme moyen de financement fait par un plan simple passant des origine de la methode a a son usage dans les banque et ainsi des compagné d'assurance bien sur toute en ayant une vue globale sans trop detaillé\nСохранитьСохранить «Titrisation par la Banque, l’entreprise et l’assur...» для последующего чтения\n4K просмотров51 страница\n« Titrisation par la\nPr. Rachid AASRI\n Aicha DROUSSI\n Hassan ELOUAHABI\n Mohamed GUERBOUB\n Tarik LOUDAD\n Hind BOUATIA\n Rachid BENKACEM\nPartie I : la titrisation : origine et contexte :\n1-1la titrisation : un mécanisme mis au point aux Etats-Unis :\n1-2 l’émergence au Maroc :\n2. Définition du concept :\n3. Les créances titrisables\n3.1la nature des créances :\n3.2l’exclusion des créances immobilisées, douteuses ou litigieuses\n3.2.1- les créances immobilisées :\n3.2.2- les créances douteuses :\n4. Avantages et inconvénients de la titrisation :\nPartie II la pratique de la titrisation par la banque\n1. Premiere generation: la cession parfaite\n1.1les mortgage-backed securities\n1.1.1 pass through\n1..1.2 pay through\n1.2 Asset Backed Securities :\n1.2.1 Home Equity Loans\n1.2.2La titrisation de loyers et de redevances de crédit-bail\n2.la deuxieme generation : le transfert synthethique\n2.1 les dérivés de crédit\n2.1.1credit default swaps\n2.1.2 credit-linked notes\n2.1.3 les collateralized debt obligations\n2.1.3.1 objet de la transaction\n2.1.3.2 mode de transfert\nPartie III : la pratique de la titrisation par les entreprises non bancaires\n1.Présentation du problème de financement et la pérennité de l’entreprise\n1.1. Le poste clients dans l’analyse financière de l’entreprise\n1.2 les solutions « classiques » d’optimisation du poste clients\n1.3 la titrisation du poste client : un nouvel outil d’optimisation des créances\n2.Montage et mécanisme de titrisation des créances commerciales\n2.1. Rôle des différents intervenants dans l’opération de TCC\n2.2. Mécanisme de rechargement du FCC en créances et l’ajustement des flux :\n2.3. Les risques associés aux opérations de titrisation\n2.4. Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation\nPartie IV La titrisation des risques assurantiels\n3.1 caractéristiques des opérations de titrisation dans l’assurance-non vie\n3.1.2 Avantage pour les assureurs non vie et les investisseurs en obligations catastrophe\n3.1.3 Faiblesses des obligations catastrophe\n3.2 caractéristiques des opérations de titrisation dans l’assurance vie\n3.2.1 Financement exigences de capital réglementaire\n3.2.2 -Monétisation des actifs incorporels\n3.2.3 – Transfert partiel de certains risques liés à des événements extrêmes en\nPartie V5 Subprime et titrisation :\n5.1 Définition :\n5.2 Caractéristiques des crédits subprime :\n5.3 Croissance du marché subprime :\n5.4 Crise subprime :\n5.4.1 Début de la crise :\n5.4.2 Causes de la crise :\n5.5 Conséquences :\n5.5.2 La crise de liquidité bancaire\n5.5.3 Les conséquences sur les marchés internationaux\nLa titrisation est née aux États-Unis dans les années soixante dix suite à une crise\ndans les systèmes de refinancement des établissements de crédit.\nElle consiste en la transformation d'un ensemble de créances homogènes en titres\nfinanciers liquides et négociables. C’est donc un montage financier qui permet à une\nsociété d'améliorer la liquidité de son bilan.\nPar conséquent, elle constitue un moyen de financement très efficient et surtout\navantageux par rapport aux autres modes de financements traditionnels.\nElle a concerné en un premier temps les créances hypothécaires. Son objectif\nessentiel alors était de donner un nouveau souffle aux financements de l’immobilier\nAprès, elle s’est étendue à d’autres types de créances : crédit à la consommation,\ncartes de crédit, créances commerciales, crédit automobile, etc. …..\nDans ces conditions, quelle définition peut- t-on donner au concept de la\nTitrisation ? En quoi consiste –t-elle ? Quels sont les avantages et les risques ?\nQuel est donc le cheminement que suit l’opération de Titrisation ? Quels sont ses\nacteurs et qui assure le contrôle ? Et en pratique, y a t-il des opérations déjà effectuées\n1. LA TITRISATION : ORIGINE ET\n1-1)La Titrisation : un mécanisme mis au point aux Etats-Unis :\nLa Titrisation est née aux États-Unis dans les années soixante dix. Il s'agissait de\nrelancer le financement de l'immobilier résidentiel qui se révélait inadapté pour deux\nD’une part, le niveau élevé des taux d'intérêts, et d'autre part, le plafonnement de\nla rémunération des dépôts soumis à la "réglementation". Cette réglementation avait\npour objet de remédier au déficit de la balance des paiements et de freiner la sortie des\ncapitaux. Elle se traduisait par un plafonnement sur les dépôts des taux d'intérêts\npratiqués par les banques. La réserve fédérale pensait ainsi limiter les activités de prêt\nde titres de banques qui ne seraient plus en mesure d'attirer les dépôts et donc de\ncouper les initiatives de prêts en raison du plafonnement de taux inférieures aux taux du\nPour comprendre le processus de l'apparition de la titrisation, il faut se remémorer\nqu'avant la grande dépression des années 1930, les caisses d'épargne (Savings And\nLoan) finançaient le logement en collectant des dépôts à court terme et en prêtant à\nlong terme. La crise a remis en cause ce schéma en raison des retraits massifs des\ndéposants alors que le rythme des défaillances sur les crédits hypothécaires s'accélérait.\nL'administration Roosvelt créa alors trois organismes :\n En 1932, la Federal Home Bank (FHLB) qui arrêta la réglementation applicable aux\ncaisses d'épargne, avec pour objectif de créer un marché secondaire.\n En 1934, la Federal Housing Authority (FHA) qui proposa une assurance contre les\nrisques de défaillance sur le marché hypothécaire et imposa une standardisation des\ngaranties et des prêts.\n En 1938, la Federal National Mortgage Association (FNMA), entité surnommée Fannie\nMae, ayant statut d'agence gouvernementale, qui pouvait acheter les prêts\nhypothécaires et les conserver.\nJusqu’au début des années 1970, il existait donc un oligopole sur la détention des\ncréances hypothécaires. Ces dernières étaient financées par les dépôts des épargnants\ndans des structures mutualistes. La fonction de stabilisation du marché hypothécaire\nrevenait à la FNMA, chargée d'acheter les prêts immobiliers auprès des établissements\nde crédit en se finançant sur le marché obligataire.\nParallèlement, deux organismes garantissaient les créances hypothécaires : La\nFederal Housing Authority (FHA) ou la Vétéran Administration (VA). Ce système reposait\nsur le faible coût des ressources qui permettaient d'accorder des prêts au logement à un\ntaux inférieur à celui du marché monétaire. Pendant quelques années, ce schéma a\ndonné satisfaction, puis il a été remis en cause par l'apparition de nouvelles contraintes :\nLa croissance de l'encours des créances hypothécaires, la hausse des taux d'intérêts et\nle fait que le marché du logement soit devenu plus concurrentiel.\nEn effet, "la réglementation" en vigueur, plafonne les dépôts sa vue n'était pas de\nnature à améliorer la situation des établissements prêteurs alors que les fonds mutuels,\nqui n'étaient pas soumis à cette réglementation, offraient des taux de marché qui\nattiraient les dépôts.\nUne réforme a été engagée en 1968, la FNMA a été divisée en deux organismes :\nl’un conservant son nom et ses fonctions antérieures et l’autre prenant le nom de\nGovernment National Mortgage Association (GNMA ou Ginnie Mae). On a donné pour\nmission à ce dernier, doté d’un statut public, d’accorder la garantie à l’état fédéral\ncertificat représentative de créances hypothécaires qui étaient émis par les\nétablissements de crédit et aux standards FHA ou VA.\nEn 1970, un autre organisme vit le jour, le Fédéral Home Loan Mortgage\nCorporation (FHLMC ou Freddie-Mac), une agence fédérale qui, sous sa propre signature,\nassume des tâches proches des deux précédents (la FNMA et la GMA). A elles trois, ces\nagences assurent plus de trois quarts des émissions.\nCe sont ces institutions qui ont permis de faire démarrer la titrisation aux Etats\nParallèlement, il existe un marché secondaire privé dont le fonctionnement a été\ndécris sommairement de la manière suivante : « L’émetteur privé rassemble les\ncréances d’un ou plusieurs prêteurs, compose un titre plus au moins complexe, obtient\nune assurance pour le lot de créances, et vend l’ensemble à la maison d’investissement\nqui se charge de la mise sur le marché. Ces titres ne bénéficient d’aucune garantie\nCette coexistence d’émetteurs privés et publics a eu pour conséquence notamment\nde renforcer le rôle des agences de notation.\nL’ensemble de ces acteurs a contribué à poser les principes fondamentaux du\n1-2)L’émergence au Maroc :\nAu Maroc cette technique vient d’être introduite par l’adoption de la loi n° 10-98\ndu 25 août 1999 relative à la titrisation des créances hypothécaires.\nGrâce à cette loi instituant le marché hypothécaire, les possibilités de financement\npar crédit hypothécaire vont être élargies.\nLa loi sur la titrisation entre dans le cadre de la réforme du système de\nfinancement de l’habitat, dont l’idée remonte à 1993, année où la Banque Mondiale\navait publié son document de politique générale concernant le logement. Cette politique\navait pour objectif, de stimuler le fonctionnement des marchés de logement.\nLa nécessité d’une réforme du système de financement du logement au Maroc\ns’imposa d’autant plus qu’en 1994, les pouvoirs publics ont décidé de lancer l’opération\ndes 200.000 logements en faveur des classes défavorisées.\nOr, en 1998, à peine une tranche de 48.000 logements a été finalisée. Devant\ncette contrainte, le gouvernement marocain a demandé l’assistance de la Société\nfinancière d’investissement (SFI) en vue d’élaborer un projet de loi relatif à la titrisation\nAvec cette nouvelle loi les banques et à leur tête le Crédit Immobilier et Hôtelier\n(CIH), disposeront d’un outil de gestion de bilan et de recyclage du portefeuille de\ncréances, les poussant ainsi à augmenter leur capacité de financement dans ce secteur\nLa première opération de Titrisation développée au Maroc, a vu le jour par\nl’initiative conjointe du Crédit Immobilier et Hôtelier (CIH) et Maghreb Titrisation qui ont\ncréé un premier Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT) sous le nom de\n2. DEFINITION DU CONCEPT :\nLa titrisation est un concept relativement récent qui peut s ‘appliquer à plusieurs\ncontextes. L’expression peut désigner :\n La désintermédiation (c’est à dire la levée de fonds par des entreprises directement\nauprès des investisseurs sans passer par un intermédiaire financier) ;\n La cession par un établissement financier de tout ou partie de son portefeuille de\nprêts auprès d’un autre établissement ;\n La transformation en titres de tout ou partie d’un portefeuille de prêts (ou d’autres\nactifs tels que des biens immobiliers), ces titres étant ensuite placés sur le marché, et\nla transformation des flux financiers générés par ces derniers en deux types de titres,\nle premier correspondant aux intérêts, le second au remboursement du capital.\nEn somme La titrisation peut être définie comme étant une technique financière\npar laquelle des créances traditionnellement illiquides et gardées par leurs détenteurs\njusqu’à l’échéance sont transformées en titres négociables et liquides.\nCette transformation d’actifs illiquides en titres négociables peut par ailleurs\ns’accompagner d’une restructuration et d’une reconfiguration donnant aux titres offerts\nau marché des caractéristiques différentes de celles des actifs sous–jacents en terme de\npaiements, de coupons, en termes de durée et de sensibilité aux fluctuations des taux\nd’intérêt. La transformation en titres négociables s’accompagne d’une adaptation aux\nbesoins anticipés des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des\ninstruments négociables additionnels qui viennent compléter la panoplie des titres\nliquides à leur disposition (obligations, notes, etc.)\nLa titrisation s’inscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial,\ncelle de la «marchéisation», c’est-à-dire la tendance consistant à rendre échangeable sur\nles marchés des produits pour lesquels il n’existait pas traditionnellement de marchés\nprimaire ou secondaire. Par ce biais on réalise le plus souvent un transfert total ou\npartiel des risques de certaines institutions à d’autres.\nAinsi, l’une des conséquences premières de la titrisation a été de fournir aux\nbanques (et à toutes les institutions faisant du crédit) des instruments leur permettant\nde gérer de façon nouvelle leurs bilans et d’adapter leurs structures financières à leurs\nLa loi Marocaine relative à la Titrisation de créances hypothécaires (article 2) définit la\ntitrisation comme étant :\n« L’opération financière qui consiste pour un fonds de placements collectifs en titrisation\n(FPCT) à acheter des créances hypothécaires dont le prix est payé par le produit de\nl’émission des parts représentatives de ces créances, et le cas échéant, par le produit\nde l’émission d’un emprunt obligataire adossé aux dites créances ».\nAvant de décrire le cheminement du processus de Titrisation, il convient de donner un\npetit aperçu sur les créances titrisables :\n3-1)La nature des créances :\nA l’origine, la technique de la titrisation était destinée essentiellement aux\ncréances dont l’échéance était supérieure à deux ans. Pour l’essentiel, ces créances sont\ndes prêts au logement, dont les conditions d’octroi sont, le plus souvent largement\nfavorables aux emprunteurs.\nAu départ, l’opération de titrisation ne concernait que les créances issues des\nPar la suite, la réglementation s’est assouplie. La titrisation a été étendue aux\ncréances de courte durée, ce qui autorise, par exemple, la titrisation de l’encours du\ncrédit à la consommation, dont les taux d’intérêt sont plus élevés que pour les créances\nActuellement, les créances résultant d’opération de crédit, ainsi que les créances\ninterbancaires, peuvent logiquement faire l’objet d’une titrisation. Il faut y ajouter les\nobligations, les titres de créances négociables et les effets de commerce.\nLes conditions pour que ces créances soient titrisables :\n Ne doivent pas être des valeurs mobilières\n Ne doivent pas être négociées sur un marché liquide\n Doivent être de bonne qualité\nSont également concernées les créances commerciales, résultant de transactions entre\ncommerçants, à condition d’être détenues par des établissements de crédit.\nLes modifications intervenues ont rendu possible la titrisation des crédits permanents\nayant pour support les cartes de crédit.\nUn fond commun de créances de même nature ne peut acquérir que des créances de\nmême nature. Cela signifie qu’un fonds ne pourra s’appuyer que sur des crédits\nhomogènes. La notion clef de l’homogénéité du lot de créances constituant le portefeuille\nn’a pas été explicitée dans la loi ou le règlement. En la matière, on peut, cependant\nretenir trois critères :\n Une durée résiduelle semblable\n Un comportement homogène en matière de remboursements anticipés\n Un risque de défaillance identique\n3-2)L’exclusion des créances immobilisées, douteuses ou litigieuses\nL’exclusion de créances douteuses ou litigieuses répond au besoin de sécuriser le\nmarché, tant au bénéfice des investisseurs qu’à celui des émetteurs. Il fallait résolument\narrêter de croire que la titrisation est un mécanisme très astucieux pour faire supporter\npar le marché des risques qu’il ignore et qu’il découvrira toujours suffisamment tôt.\n3-2-1- les créances immobilisées :\nLes créances immobilisées sont celles dont le remboursement final n’apparaît pas\ncompromis mais qui ne peuvent être remboursées en raison de difficultés de trésorerie\nmomentanées éprouvées par le débiteur, ou d’obstacles d’ordre juridique ou politique\n3-2-2- les créances douteuses :\nLes créances douteuses présentent un risque probable ou certain de non\nrecouvrement partiel ou certain. Sont considérées comme douteuses, sauf cas\nexceptionnels, les créances de toute nature, même assorties de garanties :\n présentant un risque probable ou certain de non recouvrement total ou partiel ;\n ayant un caractère contentieux en raison d’une procédure en cours telle que la\nprocédure d’alerte, le redressement ou la liquidation judiciaire ;\n dont une échéance fait l’objet d’un retard de paiement de plus de trois mois pour tous\ntypes de crédit (y compris crédit-bail mobilier) et de plus de six mois en matière de\ncrédit immobilier (y compris crédit-bail immobilier).\nL'introduction de nouveaux actifs financiers et la création de nouveaux marchés\npar le biais de la titrisation tient compte de divers intervenants à savoir : les émetteurs,\nles investisseurs et le marché financier. Avec la titrisation le prêteur initial n'est plus le\ndétenteur de la créance, il en découle un certain nombre d'avantages :\na- Diversification du refinancement :\nAvant l'existence de la titrisation, la possibilité de se refinancer sur le marché était\nétroite, les marchés sont parfois peu liquides avec peu d'intervenants. Certaines régions\npeuvent être demandeuses de crédits et d'autres prêteuses, les taux d'intérêt peuvent\nêtre localement différents. La titrisation a permis de ramener de nouveaux investisseurs\nen leur offrant un marché plus liquide et plus large caractérisé par plus d'opportunités.\nb- Diminution des risques :\nCompte tenu de la liquidité du marché, il devient plus facile de titriser une large\ngamme de créances et en conséquence de reporter les risques inhérents sur les\nnouveaux investisseurs. Cette réduction des risques portée au bilan des banques\nconcerne aussi bien les risques de liquidité car la créance n'est plus à financer par la\nbanque que les risques de défaillance lorsque ces derniers sont transférés aux\ndétenteurs de titres ou aux garanties mises en oeuvre notamment aux organismes\nd'assurance ou aux vendeurs de protection pour la titrisation synthétique.\nc- Assouplissement des contraintes :\nLes organismes de crédit sont soumis à diverses contraintes relatives notamment\nà des ratios de fonds propres (Ratio Cooke et Mc Donough à partir du 01/01/2007). S'ils\ndisposent de créances, ils doivent détenir un montant associé en fonds propres. La\ntitrisation permet de transférer les créances sous formes de titres à d'autres\ninvestisseurs, donc ne plus avoir à détenir les fonds propres correspondants.\nd- Une large gamme de produits, des garanties et une liquidité élevée :\nL'existence d'une large gamme de titres aussi bien du point de vue de maturité\nque des modalités de remboursement facilite pour les investisseurs la diversification de\nPar ailleurs, les titres bénéficient de diverses garanties et en général ont des\ndegrés de qualité élevée généralement supérieurs aux AAA .Les titres émis par les\nétablissements de crédit ont une liquidité élevée par rapport aux autres titres de\ncréances (Bons de trésor et obligations).\ne- Sécurité du système financier :\nIl y a un risque relatif à la qualité des créances sélectionnées par les banques. En\neffet, en titrisant leurs créances, les banques se défaussent en partie du risque de\ndéfaillance des crédits qu'elles ont accordés et peuvent être amenées à relâcher leur\ndiscipline de sélection des emprunteurs. Néanmoins ce phénomène se reflétera lors de la\nnotation des titres, la banque sera alors sanctionnée sur le marché, celui-ci exigera une\nrémunération pour ce risque de défaut.\n1.PREMIERE GENERATION: LA CESSION PARFAITE\nCette première génération correspond à la titrisation traditionnelle, technique par\nlaquelle des actifs sortent effectivement du bilan des émetteurs, d'où le nom cession\nparfaite (« true sale »).\nTous les produits appartenant à cette catégorie font partie des asset-backed\nsecurities (ABS)) au sens large. Ce sont, en large partie, des titres adossés à des crédits\naux particuliers tels les prêts hypothécaires (MBS), et des prêts non-hypothécaires (ABS\nau sens restreint) tels les prêts automobile ou les encours de cartes de crédit. Ces\némissions couvrent en général un grand nombre d'actifs homogènes.\n1.1Les Mortgage-Backed Securities (MBS)\nDans la plupart des pays où se pratique la titrisation, c’est le refinancement des\nagences spécialisées dans le financement de l’immobilier résidentiel ou d’établissements\nde crédit dont c’est la vocation principale qui a donné le coup d’envoi de ces marchés\nrelativement nouveaux. L’homogénéité du produit, l’historique bien documenté du taux\nde défaillance des prêteurs, la présence d’un actif facilement saisissable et\nencouragement des autorités gouvernementales ont favorisé cet essor.\nGénéralement, on dénombre plusieurs générations de titres hypothécaires, qui ont\nété successivement créés pour répondre à de nouveaux besoins des investisseurs. Les\nMBS existent sous des formes très variés mais par nécessité d'une présentation concise,\nnous nous limiterons à la distinction entre les MBS du type « pass through » et du type «\n1.1.1 Le pass through\nLes MBS « pass through » constituent la catégorie du marché hypothécaire la plus\nrépandue, et la plus accessible aux investisseurs. 80 % des créances hypothécaires\ntitrisées sont transformées par cette technique.\nDes créances hypothécaires semblables en terme de maturité, de taux d’intérêt et\nde qualité, sont regroupées dans un pool, et sont détenues par un SPV, créé\nLe portefeuille des prêts sous-jacents est transféré par l'arrangeur au SPV en\néchange de reçus représentant les titres qu’il vend aux investisseurs. Selon la part qu’ils\ndétiennent, les investisseurs reçoivent directement via ce fonds, les intérêts et le\nprincipal qui leur sont dus, grâce aux remboursements périodiques provenant des\nL'arrangeur/cédant vend en effet les actifs et les prêts d’origine sortent de son\nbilan. Il s'agit là d'une cession parfaite.\nDans la majorité des cas, le cédant souscrit à la tranche Equity d'émission du SPV\nafin de limiter le coût de l'opération.\nL’établissement cédant va ainsi alléger son bilan, et avoir la possibilité d’effectuer\nde nouveaux prêts, de les titrisés, et ainsi de suite…\n1.1.2 Le pay through\nLes pay throughs pourraient être considérés comme une sorte de synthèse entre\nles obligations classiques et les pass throughs.\nIl s’agit en effet d’une véritable obligation, qui est émise directement par un trust,\ndont les revenus viennent du remboursement des prêts.\nL’intérêt de ces pay throughs concerne le fait qu’on ne lie plus le moment et les\nmontants des paiements, servis aux investisseurs, au remboursement des prêts par les\nIls sont bien adossés à des prêts hypothécaires, mais apparaissent comme une\ndette au bilan de l’organisme qui les émet.\nLes investisseurs avaient adopté les pass throughs grâce à leur simplicité\nd’utilisation et leur rendement élevé. Ces titres simples ont en général des paiements\nmensuels à caractère aléatoire. A cause de cela, certains investisseurs ont été écartés\ndu marché des MBS.\nLe développement des pass through a été limité par le versement des cash flow\npériodiques, certains investisseurs préférant des titres « in fine ».\nAfin de pallier à cet inconvénient, les titres à tranche (Collateralized Mortgage\nObligation, CMO) sont alors émis en juin 1983 par Freddie Mac pour un montant d’un\nmilliard de dollars ; c’est la catégorie dominante des pay throughs.\nAvec les CMO, on réorganise les flux de paiement qui proviennent du portefeuille,\nen mettant en place des classes de titres qui présentent des caractéristiques différentes,\nnotamment en terme de maturité.\nLa création d’un CMO suit plusieurs principes : quatre classes d’échéances (Classe\nA, B, C, Z) ou quatre catégories de titres sont en moyennes émises.\nCes trois premières paient un coupon, et la quatrième correspond plus à une\nobligation à coupon zéro (La tranche Z a été créée pour réduire la durée de vie des\ntranches A, B et C).\nLes remboursements des créances sous-jacentes génèrent des cash flows qui\nservent en priorité au paiement d'intérêt des trois premières tranches, puis à\nrembourser le capital des classes.\nLes cash flow sont principalement utilisés pour rembourser les classes de maturité\nles plus courtes, jusqu’à l’extinction de ces classes. Une fois cela effectué sur une classe,\non la retire, et les flux sont transférés sur la classe suivante, jusqu’à ce que la dette soit\ncomplètement remboursée. Les remboursements anticipés ne sont employés que pour\nles classes les plus courtes.\nLa plupart des CMO ont une notation AAA. Ils offrent les qualités de crédit et les\navantages d’un pass through mais ont également une plus grande diversité de maturité,\nune meilleure périodicité de versements, et des formes de protection qui servent en\npartie de moyen de prévention, face à des risques liés aux remboursement par\nanticipation des prêts hypothécaires sous-jacents.\nSous l’appellation ABS (Asset Backed Securities) sont regroupées les transactions\nadossées à diverses classes d’actifs : Les comptes à recevoir sur cartes de crédits, les\ndifférentes formes de crédits à la consommation, le leasing d’avions, d’automobiles, de\nmatériel, les créances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent à des\nprogrammes d’émissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou\nABCP), les prêts étudiants.\nEn fait, un portefeuille de créances ne peut être titrisés que s’il est possible de\nl’évaluer précisément et s’il procure des cash-flows suffisamment récurrents. Pour que\ndes actifs soient titrisés, ils doivent présenter une certaine homogénéité.\n1.2.1 Home Equity Loans (HEL)\nIl s'agit de titres (securities) qui sont collatéralisés par l'apport propre d'un\nparticulier dans son prêt hypothécaire.\na) Un exemple :\nun particulier souscrit à un prêt hypothécaire pour $80 000, apporte lui-même $20 000\net s'achète une maison pour $100 000. Dans ce cas, la LTV (loan-to-value) est de 80%\net la part equity et de 20%.\nCompte tenu de l'amortissement du prêt au cours de vie, la part equity tendra vers\n100% (le remboursement du prêt). A noter toutefois que le dénominateur de ce ratio est\nconstitué par la valeur de la maison : dans un marché immobilier en hausse, la part\nequity augmentera d'autant plus rapidement.\nLes HEL permettent aux consommateurs de monétiser, dans une certaine mesure,\nl'apport propre dans leur bien immobilier en extirpant dès à présent la valeur intrinsèque\naccumulée dans leur logement. Ce « nantissement » permet de réduire les charges\nd'intérêts, mais « rehypothèque » le bien au nouveau prix de marché indexé. Le\nconsommateur peut utiliser ces liquidités soit pour consolider ses dettes existantes, soit\npour s'offrir des biens à la consommation.\n1.2.2 La titrisation de loyers et de redevances de crédit-bail\nBien que le crédit bail soit par de nombreux aspects assimilable à une opération de\ncrédit, les établissements de crédit ne sont pas les seuls à proposer ce service.\nUn SPV qui acquiert des loyers de crédit bail peut également acquérir la créance\nDans le cadre du crédit bail mobilier, le cédant peut se défaire de la totalité de la\nvaleur économique de l’immeuble, c’est à dire, les loyers attendus ainsi que le prix de la\nvente de l’immeuble à l’expiration du contrat :\n Si le souscripteur du contrat de crédit bail règle ses loyers jusqu’à\nl’échéance et à terme décide d’acquérir le bien, le SPV recevra tous\nles flux de loyers ainsi que le prix d’acquisition final. Le cédant\nn’aura plus aucun droit de regard sur les créances puisqu’il les aura\n Dans le cas ou le souscripteur du contrat de crédit bail décide de ne\npas exercer son option d’achat au terme du contrat, le SPV recevra\ntous les flux de loyers et le cédant vendra le bien et le prix de vente\nsera transféré au SPV,\n Dans le cas où le souscripteur du contrat de crédit bail fait défaut\nou ne va pas au terme de son contrat, le SPV percevra les flux de\nloyers au fur et à mesure de leur paiement et le cédant vendra le\nbien et le prix de vente sera transféré au SPV.\nCette deuxième génération d'instruments de la titrisation du risque de crédit se distingue\nde la première par ses modalités du transfert.\nIl ne s'agit plus nécessairement d'une cession parfaite des actifs, mais d'une isolation\npuis d'un transfert du risque économique de crédit.\nA travers cette technique, appelée synthétique, le risque de crédit est cédé de manière\ncontractuelle plutôt que par la vente réelle de l'actif en question.\nCes instruments synthétiques sont regroupés sous le terme de dérivés de crédit ; les\nplus visibles en sont les credit default swaps et les credit-linked notes.\nIls sont utilisés dans des transactions single-name de couverture contre le risque de\ncrédit d'emprunteurs spécifiques tel des entreprises privées, mais figurent aussi dans les\ncollateralized debt obligations, instruments de portefeuille coupés en tranches, utilisant\nla cession parfaite ou le transfert synthétique.\nEn isolant la possession juridique d'un actif de son risque de crédit, les dérivés de crédit\npermettent aux émetteurs de prêts de rendre plus efficiente la gestion de leurs\nMoins coûteux que la cession parfaite, le transfert synthétique ne nécessite pas une\nnotification de l'emprunteur1 et laisse intacte la relation entre l'établissement de crédit\net sa clientèle tout en rendant possible la couverture contre son risque de crédit associé.\nLes CDS sont des contrats financiers\nbilatéraux entre acheteurs et vendeurs de\nL'acheteur de protection verse une prime 2\nex ante, exprimé en points de base par an\nen fonction du montant notionnel de l'actif,\nau vendeur de protection qui promet de\ncompenser ex post les pertes de l'actif de\nréférence en cas d'événement de crédit.\nIl s'agit d'une transaction non-financée.\nPlutôt que d'avoir avancé des fonds, le vendeur de protection reçoit des primes\npériodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun\ntout comme pour des true sales dans certaines juridictions\nCette prime est constituée du taux LIBOR du marché plus une marge qui, elle, est appelé prime de CDS\névénement de crédit n’aura lieu jusqu'à maturité du contrat. Dans le cas contraire,\névénement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un\npaiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition\nL'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur 5 points :\n l'actif de référence pour lequel la protection est envisagé.\n la valeur notionnelle de l'actif\n la maturité de la transaction qui est habituellement de 5 ans\n le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.\nl'International Swaps and Derivatives Association a poussé en avant une standardisation\nde la définition d'un événement de crédit.\nUn paiement contingent de la part du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a\nfaillite, défaut de paiement, moratoire (délai de paiement) ou restructuration\n(prolongement de la durée de remboursement).\nLe vendeur de protection effectue le paiement contingent par une compensation par\nespèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery).\nDans le premier cas, le paiement contingent équivaut à la différence entre la valeur\nnominale de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection\npaie le montant notionnel de l'actif et reçoit les titres touchés en contrepartie.\n Enfin, en cas de physical delivery, quel titre de dette sera livré au vendeur de\nprotection ce qui convient bien d'être fixé car tous les titres n'ont pas la même\npriorité dans les structures de recouvrement.\nS'agissant d'un contrat bilateral, le transfert de risque de crédit des CDS single-name\nest direct, ne passe donc pas par un SPV.\nIls permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est\nperçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des\nLes assureurs monoline vendent de la protection pour des actifs de très bonne qualité\nuniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un\névénement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable.\nDans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont\nrelativement élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur\nsemble se détériorer.\nLa hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction des titres\nd'obligation de la même référence. La rémunération d'une obligation est exprimée à\npartir du taux LIBOR 3 plus une marge.\nLondon InterBanking Offered Rate\nCe supplément d'intérêt est appelé le spread de crédit et se justifie par le niveau de\nrisque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à l'investissement censé\nnon risqué qui rémunère au taux LIBOR dit « flat » (spread zéro) voir négatif.\nLa prime du CDS d'un actif doit, en principe, être équivalente au spread de crédit de\nl'obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire\nun investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de\ncrédit est supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de\nDans la réalité du marché des CDS, il y a néanmoins pas toujours équivalence entre le\nspread de crédit et la prime de CDS sur un même actif. L'écart entre les deux est appelé\n« base » et peut être positif ou négatif.\nLorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieur au spread de crédit, la\ndemande de couverture contre du risque de crédit par les banques peut être trop\nimportant par rapport à l'offre de vente de protection? Le niveau des primes de CDS\ns'expliquent dans cette logique à travers l'ajustement du prix par la confrontation de\nl'offre et de la demande. Cela présente une des raisons pour laquelle les primes\naugmentent lorsque la qualité de crédit se détériore.\nLes banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant\nsuspect, augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la\nvolonté des investisseurs de la satisfaire.\nLa base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en cas d'événement de\ncrédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical delivery peut\ninciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée.\nL'argument avancé pour expliquer la base négative tient au caractère nonfinancé des\nCDS. Les vendeurs de protection peuvent en effet se contenter d'une moindre\nrémunération car leur rôle dans un contrat de CDS ne les confronte ex ante à aucun\ncoût. Cette base négative est cependant beaucoup moins courante que la base positive.\nIl s'agit d'un dérivé de crédit financé qui a recours dans son montage à un CDS pour\ntransférer un risque de crédit, mais ce en passant par un SPV.\nCet instrument est\nnotamment intéressant pour\nles investisseurs qui n'ont\npas pour une raison ou une\nautre l'autorisation de\ncontracter des CDS.\nL'investisseur verse au SPV une somme qui correspond à la valeur nominale d'un actif\nque ce dernier couvre, par la vente d’une protection via un CDS.\nLes deux parties du contrat de CDS sur l'actif de référence sont donc l'établissement de\ncrédit et le SPV (et non l'investisseur). Sachant que les CDS sont des instruments non-\nfinancés, les flux de capitaux que le SPV a reçu de la part de l'investisseur sont\nréinvestis dans des titres notés généralement AAA.\nCes titres, désormais dans le bilan du SPV, servent de collatéral : en cas d'événement de\ncrédit, les pertes provoquées par l'actif de référence sont compensées par un paiement\ncontingent financé par la vente de ce collatéral.\nSi aucun événement de crédit n'a lieu, l'investisseur reçoit les primes dans le cadre du\nCDS et les intérêts payés par le collatéral.\nVu qu'il porte deux risques de crédit, à savoir celui de l'actif de référence et celui des\ntitres servant de collatéral, l'investisseur du CLN profite d'un rendement supérieur à celui\ndu CDS et du collatéral séparément.\nLes CDO réunissent des caractéristiques de la titrisation et des dérivés de crédit,\nsynthèse de leurs différents modes de transfert du risque. Il s'agit d'instruments de\nportefeuille qui par la nature diverse des actifs sous-jacents sont plus hétérogènes que\nleurs prédécesseurs ABS.\nOn distingue généralement deux catégories d'actifs sous-jacents, les prêts bancaires\nétant à l'origine des collateralized loan obligations (CLO) et les obligations de toute sorte\nfigurant dans les collateralized bond obligations (CBO).\nConstruits par des intermédiaires financiers, ces produits adressent plusieurs\npréoccupations déjà mentionnées comme la réduction des coûts de financement, de la\ncession du risque de crédit mais ouvrent aussi la voie à l'exploitation des opportunités\nLes CDO se caractérisent entre outre par l'utilisation des SPV qu'il s'agisse d'un transfert\nsynthétique ou d'une cession parfaite.\nSi le recours au SPV dans le cadre d'une cession parfaite est une technique courante\nempruntée aux ABS, l'existence d'un SPV dans une opération de transfert synthétique, si\nelle est financée, rappelle la structure d'un credit-linked note.\nLa présence ou non d'un financement de la part des investisseurs est au cœur des\nmontages CDO et renvoie à la technique du tranchement rencontrée dans la titrisation.\nCoupé en trois parties, les tranches senior, mezzanine et junior ont des profils de\nrisque/rendement différents, la première étant la plus sûre, noté généralement AAA, et\nayant une rémunération relativement faible, la dernière à l'inverse la plus risqué, portant\nles premiers pertes potentielles.\nDans un cas de figure spécifique s'ajoute à cela une tranche « super-senior », censé être\nquasiment sans risque, qui est, par opposition aux tranches subordonnées, non-financée\net ne passe pas par un SPV : ce la caractéristique les CDO synthétiques partiellement\nL'ingénierie financière à l'œuvre sur le marché des CDO a abouti à une gamme large de\ncombinaisons possibles tantôt financées, tantôt nonfinancées, ou bien partiellement\nfinancées, impliquant la cession parfaite ou le transfert synthétique, couvrant comme\nactifs sous-jacents MBS, ABS, obligations, CDS et voire des CDO, étant toujours plus\nadaptées aux motivations des émetteurs et aux besoins des investisseurs.\nLes deux motivations basiques à l'émission d'un CDO donnent lieu à une distinction\nentre les CDO de bilan et les CDO d'arbitrage.\nLes premiers s'approchent de la titrisation traditionnelle. La gestion du bilan pousse les\nintermédiaires financiers à sortir de leur actif des titres de dette englobant non\nseulement des actifs susceptibles d'être titrisés dans le cadre d'un ABS mais aussi des\nobligations, des pays émergents par exemple.\nIl faut bien noter que l'émetteur possède réellement l'actif qu'il cherche à sortir de son\nbilan, d'où l'appellation CDO de bilan. Ils s'inscrivent en conséquence dans une logique\nde réduction des coûts de financement, de gestion du risque, et de calibrage des besoins\nSous la deuxième forme, l'initiateur d'une émission de CDO entre dans un raisonnement\nAvec à l'actif un portefeuille qui offre un certain rendement moyen, exprimé en points de\nbase, l'émetteur monte un CDO adossé à ce portefeuille dont la rémunération des\nsouscripteurs n'atteint pas celle que génère le portefeuille lui-même. Autrement dit, le\nrendement moyen du portefeuille est supérieur au rendement moyen du CDO adossé à\nce portefeuille. L'émetteur du CDO d'arbitrage\nreçoit plus qu'il ne verse.\nL'écart constitue son profit.\nÀ la différence des CDO de bilan, l'arrangeur\nd'un CDO d'arbitrage n'est pas à l'origine de\nquel prêt que ce soit qui figure dans son actif.\nEn vue d'émettre un CDO de ce genre, il lui\nsuffit d'acheter des titres (ABS, obligations,\nou même des CDO existants) qui serviront de\nsous-jacent dans le CDO à monter.\nIl convient d'ajouter que le rendement moyen d'un CDO est une notion d'agrégation.\nChaque tranche n'a pas droit à la même rémunération.\nLes investisseurs de la tranche junior, assez risquée, seront compensés pour leur prise\nde position par un rendement bien supérieur au rendement moyen du portefeuille. La\ntranche junior ne couvre généralement pas plus que 10 % du montant notionnel. Le\nfaible rendement de la tranche senior, notée AAA, vient sensiblement baisser le\nrendement moyen du CDO si sa part relative est importante ce qui est normalement le\ncas. L'écart positif des rendements moyens à l'actif et au passif de l'émetteur est ainsi\nrendu possible par l'importance relative de la tranche senior.\nRappelons que la notation des tranches fait appel aux agences de notation. A travers\nl'analyse de la probabilité de défaut et en prenant compte la corrélation entre les titres\ndu portefeuille, les modèles des agences fixent les seuils qui indiquent le niveau de\nrisque de telle ou telle tranche. Pour qu'une tranche soit notée AAA, la probabilité de\nsubir des pertes doit être très faible. Cela peut être, comme on l'a vu, assuré pas la\nsubordination, les tranches inférieurs portant toutes les pertes jusqu'à un certain point.\nSi, pour une raison ou une autre, les modèles de l'évaluation des risques se modifient et\naboutissent à des exigences plus importantes en matière de subordination pour qu'une\ntranche soit notée AAA, l'arbitrage s'en retrouve affecté. Au fur et à mesure que la part\nde la tranche senior à faible rendement diminue relativement aux autres, le rendement\nmoyen s'élève ce qui se répercute sur l'écart dont profite l'arrangeur. On constate que la\nnotation est un élément essentiel dans l'élaboration des CDO d'arbitrage.\nLes CDO du type cash flow, première génération des CDO, proche des ABS par leur\nmode de transfert, sont des produits financés : il y a cession parfaite (true sale) des\nactifs sous-jacents à un SPV, justement financé avec les capitaux avancés par les\nLe portefeuille figure désormais à l'actif du SPV\nqui émet en contrepartie des titres souscrits par\nles investisseurs. Les flux générés par le\nportefeuille sont ensuite utilisés pour rembourser\nles investisseurs selon l'ordre des tranches, la\ntranche junior n'ayant droit à des paiements que\nsi les tranches senior et mezzanine ont reçu tous\nles flux de principal et d'intérêt qui leur sont\nAfin d'éviter les coûts qui s'accompagnent d'une\nvente réelle des actifs et pour des raisons\nlégales et juridiques, le transfert synthétique à\nété introduit dans les structures de CDO. Il y a\nrecours aux CDS pour transférer le risque de\ncrédit sans pour autant sortir physiquement les actifs du bilan de l'émetteur.\nIl n'y a donc plus cession parfaite des actifs, d'où on ne parle plus des CDO du type cash\nflow mais des CDO synthétiques.\nLes flux que reçoivent les investisseurs ne sont plus directement liés aux paiements du\nprincipal et des intérêts générés par les actifs, mais aux primes de CDS que reverse le\nMalgré l'utilisation des CDS, les CDO synthétiques ne sont pas nécessairement non-\nLes CDO synthétiques peuvent en effet\naussi être entièrement ou partiellement\nSachant que les fonds avancés par les\ninvestisseurs ne sont pas destinés à l'achat\ndes actifs comme il n'y a pas de true sale.\nLes fonds des investisseurs versés au SPV\nsont réinvestis dans des titres de très\nbonne qualité, constituant désormais le\nLe SPV a entre-temps contracté des CDS avec l'arrangeur pour le compte des\ninvestisseurs. Ces derniers reçoivent les primes de CDS et les intérêts en provenance du\ncollatéral comme rémunération pour leur prise de position. En cas d'événement de\ncrédit, la vente du collatéral compensera les pertes enregistrées dans le portefeuille.\nDans une structure synthétique financé à 100 pour cent, la valeur nominale des actifs\néquivaut à la valeur du collatéral. Une perte à 100 pour cent du portefeuille pourra être\ncomplètement compensée par la vente du collatéral. A l'inverse, une structure non-\nfinancée sans collatéral, constituée intégralement de CDS, met en avant la capacité des\ninvestisseurs à compenser les pertes par les liquidités dont ils disposent. Le niveau de\nfinancement des structures synthétiques est le résultat d'un arbitrage entre l'exposition\nau risque de contrepartie et le coût du montage, par construction croissant avec la\nDans la structure du CDO entièrement placé, la banque originale est loin de réaliser une\nutilisation de capitale efficace. Les CDO-CLO entièrement placé peuvent parfois être un\ninstrument relativement cher. Cependant, il est vrai qu’un instrument de CDO-CLO reste\nmoins exposé au risque que le spread de crédit qui peut s’élargir.\nLes structures ci-dessous qui sont d’une transaction partiellement placée de CDO, sont\ntrès semblables à celle entièrement placée. La banque originale (créateur) achète la\nprotection de crédit directement contre un SPV ou un monoline. La différence est que le\nSPV publie une quantité inférieure de notes parce qu’il garantit une quantité inférieure\nLe «super Senior CDS»\nest un haut papier\nfinancier de qualité,\navec pratiquement une\nprobabilité zéro d'être\nexposé à une perte de\nLa pratique de la titrisation par les Entreprises non bancaires :\n1. Présentation du problème de financement et la pérennité de\nIl est important, avant toute chose, de bien prendre en considération que le\nPoste clients est un poste à court terme, « au jour le jour » qui est beaucoup\nPlus difficile à financer qu’une immobilisation, plus stable qui s’installe à plus ou\nMoins long terme.\nEn effet, il est plus simple et plus sûr pour un banquier de prendre les garanties\nNécessaires pour financer une machine outil de 150 000 DH amortissable sur 5 ans\nPlutôt qu’un poste clients de 15 000 DH sur 60 jours pour lequel les risques de\nDéfaillance sont beaucoup plus importants.\n1.1 /. Le poste clients dans l’analyse financière de l’entreprise :\nAfin d’analyser et de comprendre au mieux l’impact du poste clients nous\nEffectuerons un retraitement du bilan comptable de manière à présenter les différents éléments du bilan en\nfonction de leur degré d'exigibilité ou de leur degré de liquidité : il s’agit du bilan fonctionnel. Ce retraitement\npermet d'identifier les différents sous-ensembles de l'actif (et du passif) qui serviront de bases à l'analyse de\nl'équilibre financier de l'entreprise.\nL'élaboration du bilan fonctionnel permet une meilleure évaluation de la\nSituation financière d'une entreprise car elle permet de faire ressortir les\nGrandes masses du bilan et de prendre en compte, dans un premier temps,\nLa mesure dans laquelle elle peut financer son décalage clients /\nFournisseurs. C’est par cette différence que va se déterminer le poids de\nL’intervention du banquier.\n1.2/. Les solutions « classiques » d’optimisation du poste clients :\nPlusieurs mesures peuvent être prises en vue d’optimiser la gestion du poste client et de renforcer les fonds\npropre de l’entreprise.\nLe schéma suivant illustre les outils- traditionnels- dont dispose l’entreprise pour optimiser le poste client.\nL’apport de la banque en termes d’intervention sur le poste clients reste\nLimité car elle se cantonne au financement de celui-ci. C’est une réponse\nPartielle à l’attente des entreprises.\nDe plus, les lignes de crédit sont par définition plafonnées et l’entreprise qui a\nBesoin d’une forte mobilisation de son poste clients peut voir sa croissance\nBridée par une banque qui refuse d’augmenter ses encours.\n1.3/. La titrisation du poste client : un nouvel outil d’optimisation des créances\nTechniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une\nsociété ad hoc (FCC) qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des\nLDC : lignes de liquidité\n2. Montage et mécanisme de titrisation des créances commerciales\nDans le programme de titrisation des créances commerciales, la structure retenue prévoit que le pool des actifs\nsous-jacent est rechargeable, c’est-à-dire que le cédant s’engage vis-à-vis des détenteurs de parts à constituer le\npool au fur et à mesure que les créances arrivent à échéance, sont remboursés ou font l’objet de paiement.\nLa titrisation des créances commerciales (CC) a pour objectifs :\n- Transformer l’actif circulant en titres liquides ;\n- Structurer le bilan (gestion du bilan) ;\n- Améliorer la gestion des risques ;\n- Enfin, constitue un levier de création de valeur ;\nL’opération fait intervenir divers acteurs le schéma suivant illustre les différentes étapes par lesquels passe le\nmontage de l’opération de titrisation des créances commerciales :\n2.1/. Rôle des différents intervenants :\nL’arrangeur : c’est la plus souvent un établissement financier ayant pour charge de trouver des cédants et des\ninvestisseurs potentiels. Il structurera l’opération pour pouvoir répondre aux objectifs du cédant et pour rendre\nla transaction suffisamment attractive afin d’être en mesure de la placer auprès des investisseurs, soit sous la\nforme d’un placement public avec syndication éventuelle de l’émission, soit sous la forme d’un placement\nLe cédant : c’est l’entreprise qui cède ses créances.\nLa société de gestion : Le FCC est géré par une société commerciale (dans le cadre de la loi française il s’agit\nd’une société spécialisée dans la gestion de FCC). Elle représente l’intérêt des investisseurs détenteurs des\ntitres. La société de gestion s’assure de l’exécution de l’achat des créances en conformité avec l’acte de cession,\nvérifie l’encaissement par le recouvreur des flux financiers générés par les actifs, gère la trésorerie de l’entité\nad-hoc dans l’attente de son allocation aux ayants droit (investisseurs, rehausseur de crédit, recouvreur, société\nde gestion..) et/ou au rachat d’actifs dans le cas d’une structure rechargeable.\nLe gestionnaire des créances : Il assure pour le compte de la Société de Gestion le recouvrement ordinaire et\ncontentieux des sommes dues par les débiteurs. C’est en général au cédant que cette mission est confiée, de\nfaçon à ne pas altérer sa relation avec ses clients (débiteurs)\nLe dépositaire : Dans le cadre de la loi française, c’est un établissement de crédit chargé de s’assurer de la\ndétention des actifs par le FCC et de contrôler la régularité des opérations effectuées par la société de gestion.\nLes agences de notation : Elles sont spécialisées dans l’évaluation des instruments de taux\n(obligations, titres subordonnés, crédits…) proposés aux investisseurs sur les marchés financiers par différents\németteurs (entreprises, banques ou sociétés spécialement créées pour émettre des titres comme c’est le cas de la\ntitrisation. A chaque émission est attribuée une note qui traduit le niveau de la perte escomptée que risquent de\nsupporter les investisseurs en achetant l’émission considérée. En ce qui concerne la titrisation,. l’évaluation des\nparts émises par le FCC prend en considération non seulement les risques financiers liés aux comportements des\ndébiteurs des créances acquises par la FCC mais également la solidité juridique du montage ainsi que la\ncapacité du gestionnaire des créances à assurer le recouvrement ordinaire et contentieux des sommes dues par\nLes rehausseurs de crédit : Il s’agit le plus souvent de banques ou d’assureurs, qui interviennent pour la mise\nen place des garanties internes ou externes qui permettront aux émissions d’obtenir la note maximale que\nl’agence de notation peut leur attribuer.\nL’agent payeur : Il a un rôle d’exécution. Il est chargé de s’occuper des paiements à effectuer aux différents\nayants droit (investisseurs notamment).\nLes autorités de surveillance ou de tutelle : Le processus général de la titrisation est surveillé par l’Autorité des\nMarchés Financiers, CDVM dans le droit marocain.\n2.2/. Mécanisme de rechargement du FCC en créances et l’ajustement des\nLa structure opte pour un rechargement continu, ainsi toute somme recouvrée par l’entreprise au bénéfice du\nFCC, au titre des créances cédées, est utilisé par le FCC pour racheter des créances. Cette technique a pour\navantage de réduire au maximum le « commingling Rik » Commingling risk :\nLe cédant collecte généralement les sommes à recevoir sur son propre compte. En effet, le\nDébiteur final peut avoir 2 créances, l'une titrisée et l'autre non, mais il réglera les deux directement au\nLe cédant reverse le lendemain au FCC les sommes collectées au titre des créances titrisées au FCC. Cela\npose le risque de "Commingling" c'est à dire de mélange des comptes du cédant avec ceux du FCC. Ce\nrisque est limité car si la moindre anomalie survient ou si le cédant commence à être en mauvaise santé\nfinancière, le SPV peut, de plein droit, notifier au débiteur final de payer directement les sommes dues au\nDans le cadre de l’opération de titrisation des CC, les parts cédant jouent un rôle clef puisqu’elles permettent les\nacquisitions quotidiennes de créances par le FCC tout en maîtrisant le commingling risk. Elles seront également\nutilisées lors de la sortie de l’opération.\n- Si, à une date de réconciliation mensuelle donnée, le montant des sommes recouvrées par le cédant au\nbénéfice du FCC est inférieur au nominal des nouvelles créances nées à cette date, la cession de ces\ncréances sera financée pour partie par les sommes recouvrées et, pour le solde, par une émission\ncomplémentaire de parts cédant.\n- Dans le cas où le montant des sommes recouvrées par l’entreprise au bénéfice du FCC serait supérieur\nau nominal des nouvelles créances nées à cette date, le surplus des sommes recouvrées par rapport aux\ncréances nées se traduira par un amortissement partiel des parts cédant.\n2.3/. Les risques associés aux opérations de titrisation :\n2.3.1/. Le risque de remboursement anticipé :\nCe risque est le premier à avoir été identifié dès que l’on a mis en place des MBS.\nLes profils de remboursement des titres qui sont cédés au FCC peuvent être\nFortement affectés par des décisions des débiteurs qui choisissent de rembourser\nLeurs dettes commerciales avant l’échéance.\nCette éventualité a toujours posé un problème pour les sociétés spécialisées dans la détention de créances\nhypothécaires, mais elle est également présente pour tout détenteur de créances de toute nature comportant une\nclasse de remboursement par anticipation.\n2.3.2/. Le risque de défaillance des débiteurs :\nLes titres cédés dans l’opération de titrisation sont soumis au risque de défaillance.\nLe taux de défaillance ou une estimation de la probabilité de défaillance dépendent\nBien sûr de la nature des créances qui sont titralisées. Le risque est un risque\nIntrinsèque que l’on peut assimiler à un risque de crédit, mais c’est aussi un risque\nLié aux conditions changeantes du marché et peut être aussi un risque systémique\nEn cas de difficultés majeures sur les marchés financiers affectés par des effets de\n2.3.3/. Le risque de perturbation des flux financiers :\nIl peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les\nDétenteurs de parts et les paiements réellement effectués par le FCC. Ces\nPerturbations peuvent être engendrées par des retards de paiements des\nRemboursements anticipés ou des problèmes d’erreurs ou des difficultés techniques\nLors des paiements.\n2.3.4/. Le risque de détérioration de la notation :\nAu cours de la vie du FCC, il peut arriver que la notation effectuée par les agences\nSpécialisées soit revue à la baisse. Cette éventualité est néanmoins assez faible du\nFait de l’existence de techniques de réduction du risque.\n2.3.5/. Le risque de défaillance des intervenants :\nComme on l’a vu, plusieurs entités sont parties prenantes à une opération de\nTitrisation. Le risque existe toujours que l’une de ces parties fasse défaut.\nCertains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentué dans la\nMesure où une même entité peut jouer plusieurs rôles dans la structure de titrisation.\n2.4/. Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation :\nA/. Les techniques internes :\n- La subordination (credit tranching) :\nDans le reconditionnement des créances qui sont l’une des caractéristiques des\nTitres «pay-throughs» on a recours parfois au mécanisme de la subordination. Le\nPrincipe consiste pour les FCC à créer plusieurs catégories de titres qui sont\nHiérarchisées. Les titres subordonnés assument le risque de défaillance des\nDébiteurs ; dans certaines configurations les titres subordonnés ne sont pas vendus\nAux investisseurs (mais gardés par le cédant). On notera que dans certains cas seul\nLe principal est l’objet de la subordination ; dans d’autres le principal et les intérêts\nSont l’objet de différentes classes.\n- Le surdimensionnement (over-collateralization) :\nCette pratique très utilisée dans les différentes formes de contrat de collatérisation\nConsiste à céder au FCC un montant nominal de créances plus élevé que le\nFinancement recueilli par la vente des titres.\n- Le fonds de réserve :\nDans certaines structures (pay-through) un fonds de réserve est constitué. Il a pour\nBut de combler les écarts qui pourraient apparaître entre les flux à payer aux\nInvestisseurs aux dates prédéterminées et les flux générés par les titres sous-jacents.\n- Les garanties intrinsèques des créances :\nLa titrisation de certains titres peut être précédée de l’adossement de garantie aux\ncréances à être titrisées.\n- La garantie du cédant (related party guarantee) :\nL’avantage de cette technique est la simplicité et la réduction de l’asymétrie de\nB/. Les techniques externes :\n- La garantie bancaire :\nElle peut prendre la forme d’une lettre de crédit dont le montant nominal en partie ou\nen totalité se substitue aux paiements du FCC.\n- Le recours à des contrats d’assurance\nCertains flux des FCC peuvent être assurés auprès d’institutions spécialisées\n(monoline insurance et multiline insurance).\n- L’utilisation de produits dérivés ( swaps…etc.)\n1- La titrisation des risques assurantiels\nLa titrisation dans le secteur assurantiel est un phénomène relativement nouveau, la\npremière transaction s’étant déroulée au début des années 90. Le nombre de transactions n’a\ncessé d’augmenter ces dernières années.\nLa titrisation en assurance consiste à transférer des risques liés à l’activité de l’assurance\nvers le marché financier. Les titres assurantiels sont classés de deux façons : par type de\nrisque - risques vie et non-vie - et par risque catastrophique ou non-catastrophique. A ce jour,\nles obligations non-vie ont eu tendance à transférer les risques de pointe, tandis que les\nobligations vie ont généralement apporté un financement adossé à des flux de primes futurs,\nmême si certaines transfèrent également des risques de mortalité de pointe. Une obligation\ncatastrophe transfère le risque d’événements extrêmes comme les cyclones et les séismes\ndans des zones densément peuplées ou de fortes augmentations de la mortalité vers les\nmarchés financiers. Généralement, pour les portefeuilles d’assurance vie, une obligation non\ncatastrophe est davantage un véhicule de financement.\n1.1 - opérations de titrisation dans l’assurance-non vie\n1.1.1 - Mécanisme\nLa titrisation dans la branche non vie se traduit par l’émission des titres appelés Insurance Linked Securities (ILS), Un\nILS est un instrument financier dont la valeur faciale dépend de la réalisation ou non réalisation de risques d’assurance.\nLa plupart des ILS qui ont été structurés à ce jour ont la forme d’obligation à taux variable et concernent les catastrophes\nnaturelles elles s’appellent: “cat bonds”.\nLe schéma suivant présente le mécanisme de la titrisation des risque catastrophe par une compagnie d’assurance\nLes cats bond est émis par une société ad hoc, ou encore “Special Purpose Vehicle” (SPV). Le\nSPV est par ailleurs engagé envers un cédant au titre d’un contrat de couverture. Ce contrat\nengage le SPV à indemniser le cédant, moyennant le versement d’une prime, suite à la\nsurvenance d’un ou plusieurs événements catastrophes naturelles prédéfinis. Le contrat de\ncouverture stipule, entre autres éléments, la période de risque, la nature des événements\ncatastrophiques couverts et le mécanisme d’indemnisation.\nLe contrat de couverture est supporté par une documentation de type réassurance ou ISDA selon\nla préférence du cédant. Les fonds reçus à l’émission du cat bond sont conservés par le SPV et\nconstituent le collatéral du contrat de couverture des risques. Ils sont investis de manière liquide et\nsans risque dans le cadre d’un trust. La structuration d’une transaction de ce type garantit que le SPV\nest une structure indépendante et passive dont l’unique objet est le transfert de risques et de la\nrémunération associée à ces risques du cédant vers les investisseurs.\nLe principal d’un cat bond est remboursable in fine; le montant de principal remboursé fait l’objet\nd’une réduction équivalente au montant versé par le SPV au titre du contrat de couverture. Cette\nréduction est nulle si aucun événement catastrophe naturelle ne survient ou si un événement\ncatastrophe naturelle survient mais que son intensité est insuffisante pour activer le contrat de\ncouverture. La réduction intervient si un événement catastrophe naturelle est suffisamment intense\npour activer le contrat de couverture. La réduction du principal remboursé est alors partielle ou totale\nen fonction de l’intensité de l’événement. Le contrat de couverture est structuré de telle manière que,\npar exemple, le risque de réduction du principal soit de 1% et que le risque de réduction totale soit de\n0.2%. Les intérêts générés par le cat bond sont de la forme LIBOR+spread où le spread constitue la\nrémunération de l’investisseur en contrepartie du risque pris sur le risque de réduction du principal\nLes couvertures cat bonds sont seniors par rapport aux couvertures de réassurance achetées par\nle cédant. Cela signifie que le marché cat bond ne peut être affecté avant que le marché de la\nréassurance a lui-même été significativement touché par un événement.\n1.1.2 - Avantage pour les assureurs non vie et les investisseurs en obligation\nLes capacités de sponsoring et d’accès via une obligation catastrophe peuvent apporter à l’assureur\nnon-vie et aux investisseurs de nombreux avantages tels que l’amélioration de l’efficacité du capital de\nl’assureur -vie, un rendement raisonnablement élevé et une meilleure diversification pour les investisseurs.\n• L’amélioration de l’efficacité du capital de l’assureur –vie\nEn étant le sponsor d’une obligation catastrophe, un assureur peut améliorer son efficience en\nmatière de gestion des risques et du capital. Les obligations catastrophe offrent un moyen\nsupplémentaire de couvrir le risque de souscription en particulier le risque lié à des événements de\nfaible fréquence et de grande gravité en transférant le risque du bilan de l’assureur (supporté\nprincipalement par les fonds propres) vers le marché des valeurs à revenu fixe au sens large, ce qui réduit le\nrisque de pointe pour l’assureur ou le réassureur.\n• Les obligations catastrophe sont faiblement corrélées avec les autres marchés de\nLes investisseurs en valeurs à revenu fixe tirent également parti de leurs placements en obligations\ncatastrophe. Ces obligations permettent en effet d’investir dans des risques d’assurance spécifiques sans\ns’exposer à d’autres risques encourus par l’assureur qui vont de pair avec un investissement en actions.\nEn outre, comme la corrélation des défaillances est faible entre les marchés des capitaux empruntés\net les risques catastrophiques, les investisseurs peuvent améliorer le profil risque/rendement de leur\n• Les obligations catastrophe génèrent un rendement raisonnablement élevé\nLes obligations catastrophe peuvent offrir un taux d’intérêt plus élevé que des titres de créance de\nsociétés affichant la même note et que les titres classiques adossés à des actifs (par exemple, les titres\nadossés à des créances hypothécaires, les créances sur carte de crédit, etc.). Ces marges de rémunération\nsupérieures dédommagent les investisseurs pour l’illiquidité apparente des obligations catastrophe et\nleur caractère non-traditionnel (prime de nouveauté).\nCes marges se sont réduites considérablement depuis le début des années 90, quand la première obligation\ncatastrophe a été émise, car les investisseurs en valeurs à revenu fixe, de même que les courtiers et\nintermédiaires, sont plus nombreux à intervenir sur ce marché.\n1.1.3 - Faiblesses des obligations catastrophe\nMême qu’elles présentent beaucoup d’avantages tant qu’aux compagnies d’assurance qu’aux\ninvestisseurs, elles par ailleurs quelques faiblesses, on en cite le risque de base et le fait que La\nplupart des obligations catastrophe sont destinées à des affaires à développement court.\n• Les obligations catastrophe sont généralement assorties d’un risque de base\nLes acheteurs d’obligations catastrophe encourent généralement un risque de base\nsupérieur à celui des acheteurs de réassurance classique, car les investisseurs préfèrent des\ndéclencheurs indiciels ou modélisés pour ces obligations.\nCela s’explique par le fait que les opérations liées à des portefeuilles synthétiques (comme les\nindices de sinistralité sectorielle), contrairement à celles liées à des déclencheurs indemnitaires, ne\nsont pas soumises à des problèmes de risque subjectif.\n• La plupart des obligations catastrophe sont destinées à des affaires à développement\nLes obligations catastrophe ont surtout été émises pour des affaires à développement\ncourt. Comme les portefeuilles doivent être clos quand les obligations arrivent à échéance, les\ninvestisseurs et les sponsors ne tiennent pas à supporter le risque, potentiellement important, lié\nà la liquidation des affaires à développement plus long. Comme elles sont entièrement\ncollatéralisées, les opérations classiques portant sur les obligations catastrophe exigent que la\nstructure ad hoc ait placé l’intégralité de la couverture dans des investissements très bien notés.\nPar conséquent, les investisseurs en titres assurantiels ne peuvent bénéficier de l’effet de levier\ninhérent aux investissements dans des actions d’assurance.\n1.2 opérations de titrisation dans l’assurance-vie\nLa titrisation dans la branche vie est un outil de gestion des fonds propres pour les\nassureurs. Les titrisations permettent à un assureur-vie de : monétiser des actifs incorporels à\ntravers des titrisations de la valeur intrinsèque, financer les exigences de capital\nréglementaire, ou transférer des risques catastrophiques.\n• Monétisation des actifs incorporels\nLes opérations de titrisation permettent de monétiser des actifs incorporels, comme les\nfrais d’acquisition reportés (FAR) et la valeur actualisée des bénéfices futurs (VABF).\nPour acquérir de nouveaux contrats, les assureurs doivent payer des commissions à des\nagents ou des courtiers. Une partie de ces frais d’acquisition est généralement capitalisée\ncomme un actif. Les années suivantes, une partie des primes versées par le preneur\nd’assurance sert à amortir les frais d’acquisition reportés. Une opération de titrisation permet\nà un assureur de monétiser ses FAR et VABF car le risque de déchéance anticipée est en\npartie transféré aux investisseurs.\n• Financement exigences de capital réglementaire\nAux Etats-Unis, les opérations de titrisation peuvent servir à atténuer les pressions dues à des\nexigences strictes en matière de capital réglementaire. De nombreuses compagnies d’assurance ont\nrecours aux opérations de titrisation pour alléger la pression exercée sur les réserves. Dans le cadre\nde cette approche, les réserves dites « redondantes » sont titrisées, en effet les entreprises et les\ninvestisseurs considèrent les réserves requises par les règlements XXX (pour l’assurance\ntemporaire décès à primes nivelées) et AXXX (pour l’assurance vie universelle avec\ngaranties) bien trop élevées par rapport à ce qui serait économiquement justifié. Une façon\nd’atténuer ce problème consiste à émettre une obligation de valeur égale aux réserves\nredondantes (la différence entre les réserves obligatoires et ce qui serait économiquement\njustifié) à partir d’une structure ad hoc. Les fonds des investisseurs sont conservés dans la\nstructure ad hoc et servent de garantie pour l’obligation et les réserves redondantes. En\nd’autres termes, la garantie relative aux réserves ne sera pas fournie par la société\nd’assurance vie, mais par les investisseurs.\n• Transfert partiel de certains risques liés à des événements extrêmes en assurance vie\nComme les portefeuilles d’assurance vie bien établis sont synonymes de transparence\npour les investisseurs, les titrisations de la valeur intrinsèque ne leur posent pas de\nproblème. Cela étant, les investisseurs supportent les risques d’assurance associés à ces\nobligations. Par exemple, les investisseurs supportent en partie le risque de mortalité et de\ndéchéance du portefeuille titrisé. D’un côté, si les flux de trésorerie provenant des polices\nsont moins importants que prévu en raison d’une mortalité supérieure aux anticipations ou\nde déchéances précoces, les paiements aux investisseurs seront retardés et\néventuellement réduits. Dans un cas extrême, par exemple une forte augmentation de la\nmortalité, les paiements sont ramenés à zéro.\nD’autres risques peuvent être aussi transférés aux investisseurs, selon le type de\npolices couvertes. Par exemple, une partie du risque de taux d’intérêt peut être\ntransférée aux investisseurs si certaines des polices titrisées comportent des garanties\nde taux d’intérêt et si les actifs mis en réserve ont une duration qui ne correspond pas à\ncelle des engagements. D’un autre côté, si les taux de mortalité et les taux de\ndéchéance s’avèrent plus avantageux pour les flux de trésorerie que prévu, l’investisseur\nreçoit l’intégralité de la valeur des flux attendus, mais la société d’assurance vie\nrécupère tout l’excédent de bénéfices.\n5. Subprime et titrisation :\nUn « subprime » (subprime loan ou subprime mortgage en anglais) est un crédit à risque, offert à un\nemprunteur qui n’offre pas les garanties suffisantes pour bénéficier du taux d’intérêt le plus avantageux (prime\nrate). Le terme est employé plus particulièrement pour désigner une forme de crédit hypothécaire (mortgage),\napparue aux États-Unis et destinée aux emprunteurs à risque. Ce crédit immobilier est gagé sur le logement de\nLes subprimes sont des crédits à risque comprenant les prêts hypothécaires, les cartes de crédit, les\nlocations de voitures, accordés aux États-Unis à une clientèle peu solvable, sur la base d’une majoration du\ntaux d’intérêt (« prime » appliquée à un emprunteur dont la solvabilité est « en dessous » d’un certain seuil)\ncensée compenser les risques pris par le prêteur. Les remboursements d’emprunt immobiliers étaient limités au\npaiement des intérêts (déductibles aux États-Unis), celui du capital étant souvent différé pour s’imputer sur le\nprix de revente du logement deux ou trois ans après, avec une plus-value tant que les prix de l’immobilier\nmontaient, ce qui était le cas avant 2006.\nLe terme est un dérivé de prime lending rate, qui est le taux d’intérêt accordé aux emprunteurs les plus\nfiables. Prime lending désigne ainsi le crédit accordé aux emprunteurs fiables, et subprime lending le crédit\naccordé aux emprunteurs à risque. L’écart de taux, c’est-à-dire la différence entre le subprime lending rate et le\nprime lending rate sert à payer le risque supplémentaire pris par les investisseurs quand ils décident de prêter de\nl’argent aux emprunteurs à faibles garanties.\nPour les créanciers, les prêts subprime étaient considérés comme individuellement risqués mais\ncollectivement sûrs et rentables. L’estimation de rentabilité reposait sur une hausse régulière du prix de\nl’immobilier, justifiée par l’absence de baisse à l’échelle nationale depuis 1945. Ainsi, si un emprunteur venait à\ndéfaillir, il était toujours possible de revendre la propriété avec une plus-value.\nEmprunteurs : Ce type de prêt est consenti à des ménages, souvent à faible revenu, qui ont eu des retards de\npaiement (voire des défauts de paiement) par le passé. Il s’avère plus risqué pour le prêteur : la probabilité de\ndéfaut plus élevée des emprunteurs implique un plus grand risque de perte de la mise.\nTaux : En contrepartie de critères d’attributions plus souples que les prêts classiques, le taux d’intérêt est plus\nélevé, tout en étant variable dans le temps (le taux est indexé sur le taux directeur de la banque centrale\naméricaine, après un taux promotionnel initial très bas, sur une durée de 2 ou 3 ans, avant d’être refixé pour\nune durée de 27 ou 28 ans), ce qui rend ce type de prêt plus rentable pour l’investisseur.\nObjets, garanties : Ce type de prêt peut répondre à divers objets allant de la consommation au logement. Il est\ncependant apparu aux États-Unis dans une période de croissance du marché immobilier, en s’appuyant souvent\nsur des garanties hypothécaires (y compris des secondes hypothèques sur des logements déjà hypothéqués à\nl’achat). Il s’est avéré, dans ce contexte de hausse des prix de l’immobilier, apparemment sûr et particulièrement\nlucratif, ce qui l’a fait largement promouvoir et adopter. En effet, tant que la valeur moyenne des logements\naugmentait, la défaillance d’un emprunteur permettait au prêteur de se rembourser assez facilement sur la\nrevente du bien immobilier, ce qui rendait le risque pris très acceptable.\nOrganismes et marché : Les organismes prêteurs, banques ou organismes de crédit spécialisés, ont financé eux-\nmêmes une partie de ces crédits, mais en ont aussi titrisé une autre partie qu’ils ont replacée sur le marché\nfinancier notamment auprès de fonds de placement divers (hedge funds en particulier mais pas seulement),\neux-mêmes pouvant être constitués et/ou financés en partie par des banques.\nLe marché des « subprimes » est constitué de prêts hypothécaires (immobiliers), cartes de crédit,\nlocation de voitures et autres prêts à risques accordés à une clientèle peu solvable ou à l’historique de crédit\ndifficile. Ce marché s’est largement développé aux États-Unis à partir de 2001, passant d’un montant de 200\nmilliards USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à 640 milliards USD en 2006. Ce montant représentait\n23 % du total des prêts immobiliers souscrits.\nLes emprunteurs à risque peuvent contracter un emprunt immobilier sur ce marché, moyennant un\ntaux d’intérêt révisable (indexé sur la base du taux directeur de la Fed), majoré d’une « prime de risque »\n(subprime) pouvant être très élevée. Les premières années du prêt (1, 3 ou 5 en général) sont couvertes par un\ntaux d’intérêt fixe promotionnel qui devient ensuite variable. Les emprunteurs hypothécaires américains ont la\npossibilité d’emprunter jusqu’à 110 % de la valeur de l’immeuble objet du prêt, d’avoir la possibilité de ne\nrembourser que la partie intérêt de leur mensualité, un intérêt d’ailleurs entièrement déductible d’impôts.\nLa croissance de ce marché a tout d’abord été encouragée par des taux historiquement bas qui ont incité\nles institutions de crédit à accroître la part du subprime dans leur portefeuille et à profiter des importantes\nmarges de risque imposées à ces crédits. Elles étaient encouragés en cela par une législation de 1977\n(Community Reinvestment Act), qui oblige les établissements de crédit à prêter à des personnes à revenus\nmodestes auxquelles de tels prêts ne seraient sans cela pas accordés 3. Par ailleurs, ce mouvement a été accéléré\npar l’utilisation de la titrisation comme outil d’évacuation du risque de crédit, utilisation encouragée par la\ndemande croissante de produits rentables par des investisseurs et par l’afflux de liquidités disponibles à la\nrecherche d’investissements attractifs. Certains établissements financiers avaient fait du subprime leur\nspécialité en se spécialisant dans l’octroi de crédits subprime aussitôt revendu dans le marché de la titrisation.\nCes prêts à des personnes à la cote de crédit insuffisante ont participé à la création d’une bulle\nimmobilière qui elle-même nourrissait la bulle de crédits: tant que l’immobilier augmente, la maison acquise et\nmise en hypothèque assure que l’opération ne peut que bien se terminer, puisqu’en cas de défaillance, on\npourra rembourser le crédit en vendant la maison.\nLa crise des sub-primes, ou crise du sub-prime, (en anglais subprime mortgage meltdown) est une\ncrise financière et boursière mondiale, déclenchée en 2006 par un krach des prêts hypothécaires à risque aux\nÉtats-Unis (les « subprimes »), révélée au monde en février 2007, puis transformée en crise financière\nmondiale à partir de l’été 2007.\nLes prêts « subprime » étaient majoritairement accordés à des conditions de taux d’intérêt variables.\nLe double mouvement de baisse des prix de l’immobilier aux États-Unis (dégonflement de la bulle immobilière)\nà partir de 2006 et de remontée des taux d’intérêt a conduit au défaut de paiement de nombreux emprunteurs, et\ndonc à la mise en situation de faillite, ou de quasi-faillite, des établissements spécialisés aux États-Unis.\nLa crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les\ncréances titrisées (ABS, RMBS, CMBS, CDO) qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits\nsubprime, puis envers les fonds d’investissement, les OPCVM (dont les SICAV monétaires) et le système\nbancaire susceptibles de détenir ces dérivés de crédit. Soit un mouvement de réévaluation du risque et\nd’aversion au risque.\nDe façon plus indirecte, la crise a provoqué à partir du 18 juillet 2007 une crise de confiance générale\ndans le système financier, une chute des marchés financiers et une crise de liquidité bancaire. De crainte que\nla crise ne touche la sphère de l’économie réelle, les Banques centrales ont été amenées à injecter des\nliquidités dans le marché interbancaire et à assouplir leur politique monétaire (la Fed en septembre 2007).\nLes conséquences de la crise, qui n’est pas achevée, restent encore difficiles à évaluer en ce début\nd’année 2008. Cependant, le 21 janvier 2008, la Bourse de Paris a chuté de 6,83%, du jamais vu depuis les\nLa crise actuelle a débuté avec les difficultés rencontrées par les ménages américains à faible revenu\npour rembourser les crédits qui leur avaient été consentis pour l’achat de leur logement.\nCes crédits étaient destinés à des emprunteurs qui ne présentaient pas les garanties suffisantes pour\nbénéficier des taux d’intérêt préférentiels (en anglais « prime rate »), mais seulement à des taux moins\npréférentiels (« subprime »). L’endettement des ménages américains a pu s’appuyer sur les taux d’intérêt\nextrêmement bas pratiqués pendant des années par la Banque centrale des Etats-Unis (la « FED ») à partir de\n2001. En outre, les crédits étaient rechargeables, c’est-à-dire que régulièrement, on prenait en compte la hausse\nde la valeur du bien, et on autorisait l’emprunteur à se réendetter du montant de la progression de la valeur de\nLes crédits « subprime » ont été gagés par une hypothèque sur le logement acheté, l’idée étant que les\nprix de l’immobilier aux Etats-Unis ne pouvaient que grimper. Dans ces conditions, une défaillance de\nl’emprunteur devait être plus que compensée par la vente du bien hypothéqué.\nLe système dépend de deux conditions pour sa pérennité : d’une part, des taux d’intérêt relativement stables, et\nd’autre part d’une appréciation régulière de l’immobilier.\nla réserve fédérale des États-Unis a progressivement relevé son taux directeur de 1 % à 5,25 % entre 2004 et\nles prix de l’immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006. Le\nmarché immobilier américain a perdu aux alentours de 20 % les 18 derniers mois précédant la crise. Ces\nfluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les États, villes et quartiers.\nPar conséquent, les emprunteurs se retrouvèrent confrontés à une hausse de leurs mensualités alors que la\nvaleur de leur bien diminuait, et les plus fragiles furent alors incapables de faire face à leurs remboursements.\nLe défaut de paiement, lorsqu’il est limité à des cas isolés, est couvert par les créanciers : grâce à une politique\nde gestion du risque, les organismes sont censés pouvoir supporter le délai nécessaire au recouvrement de\ncréances des débiteurs. Mais, dans le cas d’un phénomène de défaut de paiement en masse, l’organisme\ncréancier peut se retrouver en situation très difficile. Or, en 2007, le taux de non remboursement sur ces crédits\ns’est élevé aux alentours de 15 %.\nAvec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à la valeur\ndu crédit qu’elles étaient censées garantir. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs\nmises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvèrent sans moyen rapide de redresser leur bilan,\npuisque vendre ces biens ne suffisait plus à couvrir leurs pertes. L’afflux de biens saisis mis en vente sur le\nmarché a même aggravé le déséquilibre du marché immobilier où les prix se sont effondrés.\nLe 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement constatés, mais chaque constat\nde défaillance ne mène pas à la faillite de l’emprunteur. Les banques essayant généralement de trouver des\nsolutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne traverse qu’une difficulté\nLa transmission de la crise par la titrisation :\nLa première courroie de la crise réside dans le phénomène de la titrisation de créances. La titrisation est\nl’opération financière, méconnue de l’emprunteur, par laquelle une banque revend ses créances sur des marchés\nspécialisés. Ce qui lui permet à la fois de se refinancer et de réduire son risque (qui est reporté sur les\ninvestisseurs qui achètent ses créances). La titrisation est devenue un phénomène courant depuis le début des\nannées 2000. Les crédits titrisés sont rachetés par des investisseurs (fonds d’investissements classiques, fonds\nplus spéculatifs, etc.).\nLe marché du subprime a été massivement financé par la titrisation, les créances étant regroupées dans\ndes véhicules de financement ad hoc et transformées en titres négociables souscrits par des investisseurs.\nCependant, à partir du début 2007, la crise des crédits subprimes a jeté le doute sur l’ensemble des\nvéhicules de titrisation de créances, en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur\nl’immobilier d’habitation américain ((en) residential mortgage backed security, ou RMBS), mais aussi les\npaquets de créances diversifiées appelés CDO ((en) collateralized debt obligations). Ce sont en fait toutes les\nformes de véhicules de titrisation de crédit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspectes,\naux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l’été 2007, de peur qu’ils ne portent que des créances à\nrisque en généaral et subprimes en particulier.\nLa transmission par les fonds d’investissement :\nLa deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds d’investissement qui ont eux-\nmêmes acheté les créances titrisées.\nLes crédits subprime, offrant des rendements élevés ((en) high yield) dus au paiement par l’emprunteur d’un\ntaux d’intérêt plus élevé que pour le marché prime, les investisseurs ont exercé une forte demande de ce type de\nproduits afin de doper les performances de leurs fonds d’investissement ou OPCVM.\nCes fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. L’effondrement de\nla valeur de deux fonds d’investissement de la banque américaine Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a\ndonné le signal de la crise de défiance. L’annonce, intervenue le soir même d’une séance record à la New York\nStock Exchange (14 000 points atteints en séance), va donner le signal de la baisse. Ce sont désormais tous les\nfonds d’investissement qui vont à leur tour devenir suspects.\nCertains fonds avaient cependant, dès 2006, envisagé qu’une crise immobilière se préparait et avaient\npris des positions inverses à tout le monde en spéculant sur l’effondrement des produits financiers adossés aux\ncrédits immobiliers à risque.\nLes engagements indirects des banques :\nEn troisième lieu, ces fonds d’investissement appartiennent ou sont financés par les banques (les hedge\nfunds se financent par effet de levier, c’est-à-dire avec peu de capitaux et beaucoup d’emprunts). Les banques\nreprennent donc par ce biais les risques qu’elles avaient dans un premier temps confié aux marchés. La\ncommunauté financière a alors réalisé, vers la fin juillet 2007, que l’ensemble du système bancaire supportait\ndes risques de crédits, non seulement dans les fonds que les banques finançaient, mais aussi dans les fonds\nqu’elles géraient. Ainsi, des créances titrisées à haut rendement (et donc à haut risque selon le Medaf) étaient\nelles-mêmes présentes dans certaines SICAV monétaires, placements jusque-là jugés sans risque, les « sicav\nmonétaires dynamiques ». D’où une brutale chute de valorisation des sicav monétaires dynamiques dans les\npremiers jours d’août.\nLe 9 août 2007, la première banque française par ses fonds propres, BNP Paribas, annonce le gel (réalisé le 7\naoût) des actifs de trois fonds monétaires dynamiques OPCVM d’une valeur totale de 1,6 milliards d’euros\n(gérés par BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS) (liés aux sécurités des\nprêts aux États-Unis). La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations\ndes (en) mortgage securities étaient virtuellement arrêtées et donc empêchaient les investisseurs de pouvoir\ndéterminer le prix de marché security. Le 29 août, BNP Paribas annonce la fin du gel. Les fonds ont rouvert\ncourant septembre avec des décotes d’au maximum 1,21 %.\nLa transparence et l’indépendance des organismes qui produisent de l’information constituent un enjeu\ncrucial pour les marchés financiers. Dans la crise des subprime, les agences de notation ont été fortement\ncritiquées, d’une part parce que les agences ont un rôle essentiel dans la mécanique des crédits « titrisés » et\nd’autre part parce qu’elles jouent maintenant un rôle dans le dispositif de contrôle prudentiel des banques.\nPrésentes à toutes les étapes du processus de titrisation : Elles notent les « paquets » de\ncrédits titrisés, les obligations et les titres émis en contrepartie, les banques, les\nrehausseurs de crédit.\nA posteriori, la plupart des observateurs font valoir que les agences ont accordé trop généreusement des\nnotes AAA (la meilleure note) sur les paquets titrisés. Cela a contribué à la formation de la bulle spéculative.\nSans cette notation, le risque réel aurait sans doute été mieux appréhendé et l’euphorie aurait été moins grande.\nEnsuite, lorsque le marché de l’immobilier s’est retourné, les agences n’ont pas dégradé correctement et\nen temps utile les titres de créances hypothécaires. Elles ont réagi trop tard et par des dégradations brutales, ce\nqui a aggravé la crise.\n5.5.1 L’effet de contagion sur le système bancaire américain :\nL’insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l’immobilier ont provoqué la chute ou la faillite de\nplusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque ((en) subprime mortgage lenders), tels que la New\nCentury Financial Corporation, dont le titre en bourse a chuté de 90 %, conduisant à l’effondrement du prix\ndes actions de l’industrie du crédit.\nLes grandes banques, qui financent ces établissements financiers spécialisés, pâtissent également de ces\nfaillites et leur demandent des remboursements anticipés auxquels ils ne peuvent faire face, accélérant les\nfaillites. D’autres grandes banques sont actionnaires de ces sociétés de crédit spécialisées.\nLe mardi 21 août 2007, les sociétés financières américaines auraient annoncé près de 21 000\nsuppressions d’emplois depuis le début du mois, dont 11 040 depuis vendredi 17 août, selon le cabinet\nChallenger, Gray and Christmas. Selon la Fed, les pertes pour les banques pourraient s’élever à hauteur de 100\nà 150 milliards USD pour un marché de 8 400 milliards d’encours de crédit. Selon le Fonds Monétaire\nInternational (Rapport du 09 avril 2008), « le montant des pertes pourrait atteindre quelque 945 milliards de\nLes incertitudes sur les engagements directs et indirects des établissements financiers en matière de\ncrédit à risque, mais aussi la crainte d’un ralentissement général des activités de banque de financement et\nd’investissement, très rentables et moteurs de la croissance au cours des années précédentes, ont fini par\nentraîner une véritable crise de confiance, ayant connu peu de précédent, entre banques. Celles-ci ont vu se tarir\nleurs principales sources de refinancement, le marché interbancaire et l’émission d’ABCP ((en) asset-\nbacked commercial paper).\nSur le marché interbancaire, sur lequel les banques en situation d’excédent de capitaux prêtent à celles\nqui en manquent, la défiance entre banques elle-même a conduit à une envolée du taux d’intérêt.\nPar ailleurs, les banques avaient mis en place au cours des années précédentes des structures de\nfinancement, appelées conduits ou SIV ((en) structured investment vehicles) qui émettaient du papier\ncommercial à court terme à taux faible ((en) asset-backed commercial paper) vendu à des investisseurs. Les\nfonds levés étaient ensuite prêtés à long terme à des taux plus élevés, ce qui permettait de dégager une marge\nd’intérêt. Seulement, ces emprunts à court terme devaient être renouvelés régulièrement (tous les trois mois).\nOr, une fois la crise de confiance envers les banques engagée, les investisseurs ont cessé de financer les ABCP,\nobligeant les banques à les financer elles-mêmes.\nLa crise de liquidité bancaire a conduit les banques centrales, Banque centrale européenne (BCE) et\nFederal Reserve (Fed) en premier lieu, à procéder à de massives injections de liquidité sur le marché\ninterbancaire afin de permettre aux établissements de refinancer leur activité et d’éviter le déclenchement d’une\ncrise « systémique » (crise de tout le système). La première intervention a eu lieu le 9 août 2007, lorsque la\nBCE a injecté 94,8 milliards d’euros dans le système financier européen pour accroître les liquidités qui\nmanquaient au marché. Il s’agit de la plus grande mise à disposition de fonds faite en un seul jour par la BCE,\ndépassant le prêt de 69,3 milliards d’euros fait après l’attentat du 11 septembre 2001. Le même jour, la Fed\ninjecte 24 milliards de dollars US dans le système financier du pays.\nLes banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des\néchéances de trois mois. Le taux d’intérêt auquel elles empruntent (en Europe continentale, il s’agit de\nl’Euribor à 3 mois) est habituellement supérieur de 15 à 20 points de base (0,15 à 0,20 % en langage courant)\nau taux directeur de la banque centrale qui est considéré comme le taux sans risque. La différence entre le taux\nauquel les banques empruntent et le taux directeur est appelée prime de risque ou spread en anglais. À partir de\nla crise de confiance du mois d’août 2007, le taux Euribor s’est envolé, atteignant 4,95 % en décembre 2007\nalors que le taux directeur était de 4 % (2007) et qu’en temps normal, elles auraient emprunté à 4,20 %.\nLa forte hausse, à partir du mois d’août 2007, des taux à court terme auxquels se refinancent les banques\nconstitue un vrai risque pour leur équilibre financier : « L’envolée des taux du marché du refinancement\nbancaire (Eonia et Euribor), devenus supérieurs aux taux des prêts sans risque à long terme, [constitue] une\nsituation intenable pour les établissements financiers », écrit le 15 septembre un journal spécialisé. En effet,\ncertaines banques en arrivent à emprunter à des taux élevés pour refinancer des crédits qu’elles ont accordés\nprécédemment à des taux moindres.\nLa crise de liquidité est renforcée par l’asymétrie d’information entre banques, qui sont donc\nréticentes à se prêter entre elles.\n5.5.3 Les conséquences sur les marchés internationaux :\nLes marchés financiers, qui avaient subi une première crise de confiance en février-mars 2007, avant de\nse reprendre au début de l’été, atteignent leur plus haut niveau annuel à la mi-juillet. Ils chutent à partir du 18\njuillet (annonce de l’effondrement de deux hedge funds de Bear Stearns), un mouvement accentué le 9 août\navec l’annonce du gel des trois fonds monétaires dynamiques de BNP Paribas. Le 9 août 2007, le CAC 40 perd\n2,17 % pour finir à 5 624,78 points.\nLa crise a des effets sur d’autres marchés, comme celui des matières premières : « C’est un effet de\ncontagion : ce qui se passe sur les marchés des bourses et des capitaux a causé un assèchement des liquidités,\nobligeant plusieurs acteurs comme les hedge funds à quitter le marché de l’énergie et à liquider leurs\nEn quelques mois, le secteur de la finance a été ébranlé par une crise que personne n’avait vu venir. La crise\nn’est pas totalement terminée. Les grandes banques sont fragilisées et doivent mettre au point une nouvelle\nstratégie pour redresser la barre. Celles qui avaient depuis longtemps diversifié leurs activités s’en sortent\nnettement mieux que celles qui avaient largement misé sur le subprime. Par ailleurs, l’impact de cette crise sur\nle marché immobilier devra être observé avec attention.\nCette crise a par ailleurs mis en avant le besoin de transparence de la finance mondialisée. Transparence des\nbanques, dans leur exposition aux différents risques présents sur les marchés financiers. Transparence des\nagences de notation, qui ont sans doute trop tardé à alerter les investisseurs sur les risques liés aux instruments\nobligataires. Et transparence des instruments eux-mêmes. La complexité des opérations de titrisation rend en\neffet indispensable une information précise sur leur composition exacte et sur leur corrélation avec l’économie\nLa titrisation a été mise en place aux fins d’alléger le bilan des établissements financiers.\nEtendue aux entreprises, la titrisation s’avère être un instrument adapté à leurs besoins de\nliquidités et à la dé consolidation de certains postes du bilan. En effet, le risque inhérent aux\ncréances cédées est transféré au cessionnaire, le cédant ne conservant qu’un risque limité.\nLa titrisation de créances via un FCC est un outil de gestion idéal pour les entreprises qui\ncherchent à optimiser la gestion de leur bilan tout en se refinancant à des conditions de marché\nque l’analyse de leur propre risque ne permet pas d’obtenir.\nPar ailleurs, les diverses techniques de titrisation permettent aux établissements financiers qui\nréalisent les montages de faire du « sur mesure » en fonction du profil du cédant.\nMalgré les objectifs de la titrisation, son utilisation abusive ou mal confectionnée, peut engendrer des crises\npouvant facilement se traduire en catastrophe affectant l’ensemble de l’économie mondiale.\n Titrisation Et Remboursements Anticipes, Economica ,Auteur: Frachot Antoine\n Global Securitisation And Cdos, The Wiley Finance Series, John Deacon ,2004\n The Handbook Of Structured Finance, Mcgraw-Hill, Arnaud De Servigny , Norbert\nJobst , 2007\n P.Gensse et P.Topasacalian, 2004, ingénierie financière, Ed. Economica\n Michel Fleuriet , 2007 ,Banque d’investissement et de marché, Ed. Economica\n la notation en matière de titrisation , autorité des marchés financiers,2006\n les dérivés de crédit,nouvelle source d’instabilité financière ?, olivier prato,2002\n le marché des cdo modalités de fonctionnement et implications en termes de stabilité\nfinancière, olivier cousseran, imène rahmouni,2005\n asset backed securities guide pratique pour investisseurs,sg,1999\n Bulletin de la Banque De France, N° 106 octobre 2002\n Les Echos n° 18141 26 avril 2000 p. 57\n Les Echos n° 19085, 02 février 2004 p.24\n La titrisation, nouvelles opportunités pour les assureurs et les investisseurs,sigma\nn°5/2006, mise à jour de décembre\n La titrisation des risques d’assurance : le marché des Insurance liked securities, Avril 2000,\nAlexandre Scherer, La Revue d’Economie Financière\n La titrisation des risques d’assurance :une solution pour le risque de pandémie,10 mai\nInnovation, Miguel alferieff\nОбязательство по залоговому долгу\nДокументы, похожие на «Titrisation par la Banque, l’entreprise et l’assurance»\nДругое от пользователя: B.I\nChapitre-4-Diagnostic Externe (2) (3).pdf\nTAREA MACROECONOMIA 1.xlsx\nconcurrence au sein du secteur de la telephonie (finale).docx