Plus d’égard pour la charte graphique ! - hÖi Anh !\nA chaque nouveau projet de communication, se pose la question de la charte graphique.\nVous ne souhaitez qu’un logo, et vous ne voyez pas l’intérêt d’une charte ? L’agence de communication vous demande votre charte graphique alors qu’un s’agit d’un nouveau projet ?\nEn effet, si l’on devait définir la charte graphique, simplement : elle est un document de référence qui contient les règles fondamentales d’utilisation des signes graphiques constituant l’identité visuelle d’une entreprise, d’une marque, d’une organisation ou d’un projet.\n« JE SOUHAITE JUSTE UN LOGO »\nLorsque vous souhaitez mettre en place la communication visuelle de votre entreprise, un simple logo est bien trop réducteur. Bien qu’il reste l’élément central de votre communication, qui porte le nom de votre entreprise, et sera visible partout, il ne peut vivre tout seul.\nLa charte est là pour rappeler les codes couleurs déployés sur vos supports de communication, les typographies à utiliser, et certains éléments graphiques, structures de mise en page, voire même gabarits, et univers iconographiques. Une charte peut être plus ou moins précise dans le choix des règles а respecter, mais elle est un support primordial pour une bonne communication.\n« LA CHARTE GRAPHIQUE, EST-CE VRAIMENT UTILE? »\nSans ce document de cadrage, vous risquez de ne plus avoir aucune homogénéité dans vos différents supports de communication.\nVotre message ne sera alors pas clair, et votre « marque » ne sera pas bien identifiée. De plus, votre image ne semblera pas professionnelle. Même si vous êtes le meilleur artisan dans votre domaine, si votre image ne reflète pas vos valeurs et votre entreprise, votre communication sera alors inutile. Ce support sert donc de guide visuel pour avoir une communication cohérente et homogène dans le temps.\n« LA CHARTE GRAPHIQUE, EST-CE CONTRAIGNANT ? »\nUne charte graphique peut paraître contraignante, et peut sembler fermer votre communication dans un style qui n’évoluera pas.\nElle pose au contraire les bases de votre univers visuel, donne des repères, et c’est à nous, professionnels de la communication de savoir jouer avec elle, pour sublimer vos messages et votre image.\nAlors, êtes-vous prêts à (re)définir votre communication visuelle pour qu’elle soit le reflet de votre entreprise ?\nA venir : étude de cas sur la création d’un logotype et la charte graphique d’un projet client.\nA chaque nouveau projet de communication, se pose la question de la charte graphique. Vous ne souhaitez qu’un logo, et vous …


Le Littré - CITATION marier et PROVERBE marier\nElle ne trouvoit pas à qui se marier pour sa pauvreté, et avoit beaucoup affaire à vivre\nPlus sur cette citation >> Citation de AMYOT (n° 283261)\nEt ot cascuns congié de soi marier aillors\nPlus sur cette citation >> Citation de BEAUMANOIR (n° 186772)\nCe grand Monmorency, le Nestor de la France, Qui sçait au bon conseil marier la vaillance\nIII, 63, verso. de\nPlus sur cette citation >> Citation de DU BELLAY (n° 170509)\nLaquelle jeune femme à marier avoit un chappelet de fleurs sur sa teste\nPlus sur cette citation >> Citation de DU CANGE (n° 97676)\nL'extrême disproportion d'âge m'empêchait de marier mon fils avec ma cousine ; elle avait neuf ou dix ans plus que lui ; mon fils était malsain, bossu et si petit que c'eût été le perdre\nt. XIX, p. 431 de\nPlus sur cette citation >> Citation de FÉN. (n° 168877)\nPresque tous les hommes ont l'inclination de se marier ; il n'y a que la misère qui les en empêche\nPlus sur cette citation >> Citation de FÉN. (n° 170500)\nProverbe marier - Dicton marier - Phrases sur marier - Citations sur marier - Poème marier


Pied De Lit Pas Cher - 28 images - Pied De Lit Blanc Pas Cher Accessoires Pour Sommier, Pied De Lit Weng 233 Pas Cher Accessoires Pour Sommier, Pieds De Lit M 233 Tal Pas Cher Acheter De Qualit 233, Pieds De Sommier Pas Cher D 233 Co Fabricant Fran 231 Ais, Pieds De Lit Pas Cher\nBonjour Reader Cashing-navi.club, vous �tes Rechercher un article sur Pied De Lit Pas Cher? Voici quelques conseils pour vous: une fois que vous discuter de la salle, il peut temps nous discutons sur les propri�t�s que nous allons donner dans ce article � propos de Pied De Lit Pas Cher. La cl� pour cr�er un Basic minimaliste design de maison est de fournir des propri�t�s au go�t.\nSuffisante comprend plusieurs points importants, combien meubles qui est dans la maison et la taille des meubles put dans la maison. Pour le nombre de meubles, vous devriez acheter assez de meubles sans ajouter de meubles qui n'est pas si important que le stand est trop grand. Profitez pleinement de la fonction des meubles sans exag�rer sa taille et a effectu� votre Pied De Lit Pas Cher.\nLa couleur a un diff�rent Feeling de sorte que vous pouvez adapter � votre style dans la zone. Pour obtenir une propri�t� dans un facile, simples id�es de conception de maison minimaliste pour Pied De Lit Pas Cher, une propri�t� qui fait une impression minimaliste devient plus souhaitable. Cette propri�t� est une image. Le miroir donn� peut obtenir mieux que la taille devient plus grand.\nPar exemple, vous pouvez enrober la porte avec une image soit la porte de la armoire ou la porte de la maison. La miroir de main donne une dimension impact sur une maison de sorte que votre maison aura l'air plus spacieuse. Having a qui a une taille de miroir plus grande, les r�sultats dimensionnels obtenus � partir de la miroir de la main est large-Spread de Pied De Lit Pas Cher. De telles impacts fournissent �galement pour une personne et ne provoquent pas de stress en raison de l'espace �troit bien s�r. Donner assez de miroir dans la chambre d�tendez-vous comme une chambre ou une salle de bains.


Les créations de Mimie - Page 6 - Les créations de Mimie\nSwap de l'après - 2ème partie\n2ème weekend de janvier, voici les paquets que Mary et moi avont ouverts... sous les yeux de nos enfants pour qui le calendrier de l'avent était terminé depuis bien longtemps !!!! Dans mon colis j'ai découvert un sac écolo, un étui à mouchoir en lin et dentelle hhmmmm, de la pâte Fimo, des crayons feutre couleur chocolat, caramel, café.....un porte clé ruban et des torchons aux couleurs de ma cuisine.... et Mary a découvert une trousse à pois et dentelle, un porte clé chouette, un agenda dans sa couverture simili avec un... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 08:36 - Commentaires  - Permalien [#]\nSwap de l'après - 1ère partie\nAvec Mary, ma 2ème NSP, on voulait faire un swap de l'avent.... mais c'est énormément de travail... comme j'étais déjà engagée avec Laelae, on s'est dit qu'on allait se faire un swap de l'après !!!.... bah oui pourquoi pas !!!!! Le principe, comme le swap de l'avent... mais on a changé un peu les règles, on a décidé de s'envoyer 4 colis, un pour chaque weekend de janvier, chacun de ces colis contiendraient 4 ou 5 cadeaux, fait-main ou détournés.... Voici notre 1er échange : J'ai reçu un boléro-rapido issus du tuto proposé... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 15:29 - Commentaires  - Permalien [#]\nDes voeux et des cartes....\nCe mois de Janvier a été riche en cartes... faites et envoyées... l'occasion de souhaiter à tous ceux qu'on aime une belle et bonne année.... Le challenge mené par Sableturquoise sur le forum nous a boosté... voici les cartes qui sont parties chez Laelae, Choubi, Pascale, Yaëlle, Sable, Cris, Tinnie, Droups et quelques cartes "bougies" - attention photos..... Voici ce que j'ai reçu des copinettes, Cris, Sable, Hermeton, Zicane et Choubi Merci à toutes ! quel plaisir d'ouvrir la BAL et... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 15:00 - Commentaires  - Permalien [#]\nCrop à Scillé\nFin octobre dernier, j'ai participé à une crop à Scillé dans les Deux Sèvres - Une crop animée par les filles de l'asso Entre'scropines - un projet imaginé et créé par elles... une tuerie.... regardez plutôt..... 3 cadres en bois décorés et reliés entre eux - au milieu un album - des tamponages, des décos et des papiers sublimes... quoi de mieux que nos photos de mariage pour sublimer ce projet.... Je l'ai terminé depuis un bon bout de temps..... maintenant je vous le montre - attention y'a pas mal de photos !!!!! l'album :... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 14:08 - Commentaires  - Permalien [#]\nAvant suite et fin\nPPfff je n'ai pas posté de mise à jour depuis le 8 janvier... quelle honte.... Tout d'abord, bienvenue à ma nouvelle abonnée, zicane !! Laelae, je m'excuse auprès de toi, et je montre de ce pas la suite et fin de notre échange de l'avent.... un joli pochon chocolat sans couture ! un kit de massage : exfoliant et gant de massage fait par Laelae kit de ruban autocollant collier en perles assortis à ma bague Mini album tout près... yapluka mettre les photos !! Merci encore ma belle ! cet échange était vraiment... [Lire la suite]\nBonjour à tous ! Quelques jours d'absence... et pourtant je ne suis pas sans activité !!! Promis je vous montre très bientôt la suite de notre échange avec Laelae, notre échange avec Mary, et quelques créas réalisées pendant mes congés de Noël ... Je viens tout d'abord vous souhaiter à tous une très belle et douce année 2013 ! Qu'elle vous apporte à tous ce dont vous rêvez, le bonheur, la joie, l'amour, mais aussi et surtout la santé !!! Pour mes scrap'copines, je souhaite aussi que cette année soit riche en créativité et en... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 20:00 - Commentaires  - Permalien [#]\nEn avent toujours !!....\nJe vous montre ce que j'ai ouvert... concocté par ma super nsp Laelae !!! le 17 : des tampons transparents que j'adore... mais comment savait-elle que je ne les avait pas ??.... le 18 : un mini cupcake en feutrine... une bouillote pour les mains !!! trop mignon le cupcake.. on en mangerait !!!! le 19 : un bloc de papier de scrap trop trop beau !!! encore Merci Laetitia !! tu me gâtes chaque jour !!!!! et voici ce qu'elle a reçu... le 17 : un porte clé chouette en simili made by Mimie !!!!!!! le 18 : un kit pour faire... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 21:00 - Commentaires  - Permalien [#]\nAvent... on continue !\nvoici ce que Laelae a ouvert : le 14 : une broche made by Mimie assortie aux autres bijoux qu'elle a déjà eu.... le 15 : une déco pour son sapin... j'ai craqué devant ce p'tit toutou en polistyrène !! le 16 : un vernis à ongle couleur prune nacrée... j'ai un peu honte... rien à voir avec le super bocal de produit beauté qu'elle m'a concocté.......... Et voici ce que moi j'ai ouvert ... le 15 : une jolie boite en bois blanche remplie de jolie seviette taupe à pois... j'vais jamais vouloir les utiliser moi !!!!! j'aime... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 18:00 - Commentaires  - Permalien [#]\nVoici la suite de nos calendriers de l'Avent avec Laelae : Regardez ce que j'ai reçu : le 13 : un livre de recette de Macarons... hhhhmmmm elle le sait la coquine !! c'est ma pâtisserie préférée !!!!!!! le 14 : des boules de crême de douche dans une jolie boite made by Laelae.... hhhmmm c'est qui qui va sentir bon ??!!!!!! et ce que Laelae a reçu : le n°13 : un bocal de SOS Cookies - dans le bocal il y a tous les produits secs nécessaire à la prépartion de cookies - elle n'a plus qu'à ajouter 1 oeuf et du beurre mou... tout est... [Lire la suite]\nPosté par mimietnico86 à 14:06 - Commentaires  - Permalien [#]\nAvent, ça continue !!...\nJe vous montre les derniers paquets que j'ai ouvert : n° 10 : un petit bloc note et sa pince customisée !! excellente idée !!! n° 11 : alors là, j'ai été scotchée... de part la forme du contenant, avant de déballer je m'attendais à tout autre chose.... un SOS Cookies par exemple !!! mais non, une idée génialissime de Laelae qui sait que je ne mange pas de gourmandises en ce moment... un SOS Beauté !!! un bocal très girly rempli de coton, fleur de douche, set de manucure, vernis à ongle, crême de jour, miroir de poche.... alors, elle... [Lire la suite]


Le Concours EDEN 2015 « Tourisme et Gastronomie locale » - Direccte Pays-de-la-Loire\nAccueil > Entreprises, Emploi, Economie > Economie de proximité et tourisme > Tourisme > Le Concours EDEN 2015 « Tourisme et Gastronomie locale »\nLe concours Destination Touristiques Européennes d’excellence (European Destination of ExcelleNce) EDEN, organisé par la DGE (direction générale des entreprises) et Atout France, l’agence de développement touristique de la France, se déroulera en 2015 sur la thématique "Tourisme et gastronomie locale".\nDépot des candidatures jusqu’au 29 avril 215.\nLe projet du concours a été initié par la Commission européenne en 2006. Aujourd’hui, elle continue de jouer un rôle crucial de coordination et de cofinancement des procédures de sélection, de l’organisation de la cérémonie de remise des prix et de la coordination d’une campagne de communication sur les destinations EDEN.\nLa France a répondu à l’appel à projet et participe à cette 8ème édition du concours EDEN qui se déroulera autour de la thématique "Tourisme et Gastronomie locale". Plus d’une vingtaine de destinations européennes d’excellence seront choisies par les états. Primées, elles rejoindront le Réseau EDEN qui compte déjà plus de 120 destinations européennes d’excellence.\nAfin de devenir une destination européenne d’excellence et :\n• VALORISER et PROMOUVOIR un terroir, un territoire, une culture locale ;\n• FAVORISER la création ou le maintien de l’emploi dans les zones concernées ;\n• BéNéFICIER de support de communication de la Commission européenne et des partenaires du concours ;\n• REJOINDRE le réseau EDEN France et européen.\nEst éligible toute destination ayant développé une offre touristique basée sur la mise en valeur de la gastronomie locale autour de la restauration, des produits agro-alimentaires locaux, de la cuisine au sens large comme les arts de la table, des lieux de production et de transformation...\nC’est une destination qui favorise ainsi un tourisme durable, économiquement viable et innovant. Elle satisfait simultanément les besoins des résidents locaux et ceux des visiteurs.\nLa destination peut avoir choisi de porter plus particulièrement : la reconnaissance d’un (ou des) savoir-faire culinaire(s), un événement gastronomique, un marché traditionnel, un itinéraire gastronomique, les relations étroites entre producteurs locaux et restaurateurs, ou toute autre initiative permettant de mettre en lumière une richesse gastronomique locale.\nLes destinations intéressées sont désormais invitées à se manifester.\nPour être sélectionnées, elles devront répondre à une série de critères :\ndémontrer la mise en œuvre d’une stratégie de développement touristique économiquement viable,\nLes modalités d’organisation du concours, pour cette année, sont les suivantes :\nlancement officiel : fin janvier 2015\ndate limite d’envoi des dossiers de candidatures par les destinations : 29 avril 2015 minuit\ndésignation du lauréat national : début juin 2015\ncérémonie nationale de remise des prix : fin juin 2015\ncérémonie européenne de remise des prix : fin 2015\nPlus d’information et dossiers de candidature sur le site "Atout France"\nPlaquette de présentation EDEN (PDF / 652.6 ko)


Toutes nos idées pour découvrir la neige et s'amuser avec les enfants\nVos enfants découvrent avec émerveillement ce matin qu’une jolie couche de neige recouvre le sol. Ou encore, vous avez un séjour à la montagne prévu prochainement. Vous vous demandez alors comment vous allez pouvoir occuper les enfants quand la traditionnelle bataille de boules de neige sera terminée. Pas de panique !\nDans cet article, nous allons passer en revue 5 idées de jeux et d’activités en extérieur pour s’amuser dans la neige, pour des petits heureux et des parents sereins !\nVous avez un tout jeune enfant avec vous ? C’est sans doute la première fois qu’il voit de la neige, c’est une véritable nouvelle expérience pour lui ! Naturellement, restez tout près de lui, mais laissez-le découvrir la neige : par ses traces de pas, le bruit que cela fait quand on marche dessus, la sensation de froid ou encore le fait qu’elle fonde ! Si l’occasion se présente, faites observer un flocon de neige avec une loupe à un enfant plus grand : il sera à coup sûr très surpris !\nLe traditionnel bonhomme de neige\nC’est une activité très simple, accessible à tous, et qui malgré tout rencontre toujours un franc succès. N’hésitez pas à « crapahuter » dans la nature alentour pour récolter quelques éléments naturels pour agrémenter votre bonhomme de neige : de jolis cailloux, des pommes de pin, des petites branches de sapin, du houx… Petits et grands auront grand plaisir à voir leur création prendre vie et quelle satisfaction devant le résultat ! N’oubliez pas d’immortaliser ce moment, car vous le savez bien, votre bonhomme ne sera pas éternel…\nLà encore, il s’agit d’une activité familiale, accessible à tous ou presque. De nombreuses stations prévoient à ce titre des espaces entièrement dédiés et sécurisés pour pratiquer la luge en toute sérénité, même avec les plus petits. On y trouve même parfois, pour encore plus de confort, des tapis remonte - pente.\nIl existe une variante à la luge à proprement parler : la luge-traîneau. L’adulte fournit l’effort physique de tirer le bébé ou l’enfant, tandis que ce dernier profite du paysage, tout en se reposant des activités précédentes de la journée !\nRandonnées dans la poudreuse.\nChoisissez un sentier balisé et adapté aux enfants et partez sur les traces des animaux de la forêt. Quelques goûters et une bouteille d’eau dans un sac à dos, tout le monde se couvre bien, et c’est parti ! Amusez-vous ensemble à repérer les empreintes de pas laissées dans la neige par les animaux : est-ce un lièvre ? Un renard ? Une marmotte ? Vous pouvez également agrémenter la randonnée d’une chasse au trésor, où des indices disséminés çà et là guideront vos petits explorateurs vers le Graal tant convoité !\nUne autre idée de balade : la randonnée en raquettes, pour découvrir la beauté majestueuse des paysages enneigés, tout en faisant de l’exercice avec les enfants.\nConstruire un château de… neige !\nInvitez les enfants à construire un magnifique château de neige, avec ses tours ! C’est excellent pour développer leur motricité et s’ils sont plusieurs, c'est parfait pour encourager la coordination d’un travail en équipe. Utilisez tout ce qui vous passe sous la main pour créer des formes, ou pourquoi pas, si vous en disposez, les mêmes pelles et râteaux que pour un château de sable ! Si vous sentez les enfants assez grands et prêts pour une construction plus ambitieuse, proposez-leur de construire un igloo ! Pour cela, il leur faudra amasser des blocs de neige et les entasser solidement pour concevoir une construction stable et espérer pouvoir se glisser dedans ensuite !


Saint-Gratien Fenêtre et vitre cassée. Vitrier 95210 réparation, changement vitre\nMiroirs et verres sur mesure » Vitrerie » Val d’Oise » Vitrier 95 » Saint-Gratien\nRéparation et remplacement de vitres 24 heures sur 24 Saint-Gratien\nParlez à un expert local 95210 en vitrage pour obtenir un devis immédiat\nVitrier Saint-Gratien propose le remplacement de vitres, fenêtre, portes en verre sur mesure à Saint-Gratien. Entreprise de Miroiterie la plus fiable du 95210.\nBesoin d’une intervention rapide d’un artisan miroitier vitrier à Saint-Gratien ? Nos experts vitriers sont disponibles pour tous types de travaux dans le département : installation Paroi de douche sur mesure, doubles vitrages, Verre coloré , Garde corps en verre, réparer mécanisme fermeture fenêtre\nLe miroir est aujourd’hui un important objet déco. C’est pour cette raison que nos artisans Saint-Gratien – 95210 prennent le temps de cerner vos besoins afin de pouvoir vous proposer des vitrages sur-mesure.\nPour une situation d’urgence, peu importe sa gravité, la chose la plus importante est votre facteur temps. Vitrier Saint-Gratien (95210) répond à votre préoccupation en 1 heure.\nLorsque la Fenêtres bloquées et baies vitrées cassées, vitrine de votre magasin est brisée, Un cadre en bois mauvais état une intervention rapide d’un artisan vitrier Saint-Gratien est de mise pour ne pas perturber votre activité. Cependant, dans ce genre de situation, il convient de faire très attention.\nEn effet, de nombreux artisans profitent de la gravité de la situation pour vous proposer des prix exorbitants. Ce n’est pas le cas avec Vitrier Saint-Gratien (95210).\nNous mettons un point d’honneur à vous offrir le meilleur rapport qualité-prix. Notre volonté de vous proposer une assistance rapide et cohérente demeure sans faille. Quel que soit le niveau d’urgence, poignée de fenêtre qui ne ferme plus, Problèmes de ferrures Vitrier Saint-Gratien propose toujours une solution adaptée à votre budget.\nComptez donc sur notre réactivité pour le remplacement de votre vitrages vitrine brisée, remplacement fenetre bois, Remplacer Fenêtre de Toit . Intervention en 1heure seulement, notre artisan Saint-Gratien – 95210 pourra se rendre dans vos locaux pour vous faire un dépannage vitrerie.\nCombien coûte la prestation d’un vitrier à Saint-Gratien (95210) ?\nLe cout d’une vitrerie prestation dépend de plusieurs facteurs : le type de travaux vitrerie : Percer un trou dans une vitre pour aérateur, climatisation ou chatière, La prise de mesure, le découpage et le marquage des verres prêts à utiliser, remplacement vitrine à réaliser, les types de matériaux choisis, les honoraires de l’artisan vitrier miroitier Saint-Gratien, les frais annexes…\nVitrier Saint-Gratien s’efforce pour proposer le meilleur rapport qualité-prix possible. Quel que soit le type de travaux que vous souhaitez réaliser sur Saint-Gratien, vous pouvez demander un devis gratuit pour avoir une idée précise du cout global.\nVotre artisan vitrier Saint-Gratien -95210 pourra discuter avec vous afin de vous faire un avis vitrier Saint-Gratien cohérent selon vos attentes. En écoutant nos conseils, vous pourrez bénéficier d’un travail de qualité avec des produits Saint-Gobain.\nLes engagements et service en 4 mots clés de vitrier Saint-Gratien – 95210\nVous proposez le meilleur rapport qualité-prix a Saint-Gratien .\nSatisfaire vos demandes en vous orientant vers les meilleures solutions 95210 .\nNotre personnel dévoué de Vitriers Saint-Gratien s’engage à fournir un service de la plus haute qualité possible.\nVitrier Saint-Gratien (95210) vous offre la solution au problème vitrage endommagé, vitre cassée, verre brisé\nPour éviter les complications liées à un vitrage endommagé, il convient de faire appel à un expert. Vitrier Saint-Gratien peut se charger du remplacement vitre, mecanisme fermeture fenetre, changer le systeme de fermeture d une baie vitrée ou de la pose d’un nouveau type de vitre aux dimensions selon les choix effectués. Nous pouvons également vous proposer une solution sur-mesure suivie d’une installation double vitrage sur mesure, installer fenêtre double vitrage de qualité.\nLa bonne nouvelle est que service dépannage vitrerie miroiterie Vitrier Saint-Gratien est disponible à toutes les heures pour effectuer un remplacement vitre cassée d’urgence chez vous, pour « sécuriser » votre établissement et vos biens.\nEn faisant confiance à Vitrier Saint-Gratien, vous bénéficiez des meilleurs conseils pour éviter que vos verres se brisent trop souvent.\nMiroiterie Saint-Gratien (95210) remplace double, triple vitrage découpés sur mesure à petit prix.\nMiroiterie Saint-Gratien (95210) Quels sont les signes qui vous indiquent qu’il est temps d’ouvrir de nouvelles fenêtres ? Des fenêtres de haute qualité, fabriquées sur mesure et bien entretenues, devraient durer 20 ans ou plus. Si vos fenêtres sont vieilles ou si vous n’êtes pas sûr de la date à laquelle elles ont été posées, certains signes vous indiquent qu’il est temps de les remplacer . Le verre est devenu depuis longtemps un incontournable dans la décoration d’un habitat. Il peut être utilisé à divers endroits : hall d’immeubles, les ascenseurs, les devantures et les intérieurs, les sanitaires… Si vous remarquez que vos commencent à perdre de leur éclat à cause de l’âge, vous pouvez alors opter pour un remplacement vitrage. Le verre peut s’accord avec plusieurs autre matières : pvc bois aluminium. Miroiterie Saint-Gratien propose le remplacement vitrages anciens par un double, triple vitrage découpé verre sur mesure à petit prix. Quelle que soit la place que le vitrage occupera dans votre logement, nous assurons une pose professionnelle et propre. Qu’il s’agisse d’une pose de fenêtre, d’une pose vitrine, d’un remplacement vitre baie, d’un remplacement de plancher de verre…, Vitrier Saint-Gratien reste l’un des meilleurs dans le domaine. Nous sommes les spécialistes des portes coulissantes à cadre en aluminium, des portes pliantes, des fenêtres en aluminium et des lucarnes. Miroiterie Saint-Gratien (95210).\nMécanisme fermeture fenêtre bloqué ! Entreprise a Saint-Gratien (95210) spécialisée dans tout ce qui concerne la réparation, le remplacement, le réglage de fenêtre et baie coulissante.\nEntreprise a Saint-Gratien (95210). Les problèmes communs qui conduisent à la réparation. La réparation des portes vitrées est utile pour les vitres fissurées, les rayures, les panneaux de verre détachés, les panneaux de verre cassés, les cadres de porte pourris et les vitres qui fuient. De nombreux propriétaires veulent une porte en verre parfaitement fonctionnelle. Ils doivent consulter un spécialiste de l’entretien professionnel pour obtenir un avis d’expert avant de décider de remplacer une porte vitrée. La plupart du temps, la réparation est la bonne solution. Le mécanisme de fermeture de vos fenêtres coulissantes est bloqué. Il convient alors de remplacer les roulettes. Afin de restituer une étanchéité optimale, l’installation dépannage de nouveaux joints brosses s’impose.\nNotre expert a Saint-Gratien vous aide à retrouver toutes les fonctionnalités de votre fenêtre remplaçant les pièces défectueuses. Appuyez-vous sur notre professionnalisme dans n’importe quelle circonstance pour résoudre votre problématique.\nLes chariots assurant la circulation de la baie vitrée s’usent avec le temps et peuvent causer le mauvais fonctionnement du mécanisme. Faites appel au service dépannage vitrier Saint-Gratien et nous nous chargerons de la réparation de a à z. tout d’abord nous procédons à un diagnostic rapide de la situation, puis nous vous présentons un devis cohérent.\nVitrier Saint-Gratien (95210) Rénove, modernise votre verrière, véranda, auvents et marquises\nVitrier Saint-Gratien est un spécialiste de la rénovation. Pour les poses de verrière, véranda, auvent ou marquises, nous proposons souvent à nos clients les dernières tendances du marché. Les verrières peuvent être utilisées pour séparer deux pièces, comme le salon et la cuisine par exemple. Elles peuvent être coulissantes pour vous permettre d’enlever la séparation au besoin.\nArtisan miroitier Vitrier à Saint-Gratien (95210). Les auvents vitrés sont de plus en plus populaires dans les bâtiments commerciaux modernes car ils offrent une excellente solution d’abri en constante évolution et permettent également de créer une finition lisse et bien présentée pour tout bâtiment individuel et commercial. Si vous avez besoin de rénover votre verrière, votre véranda auvent ou de remplacer vitré endommagé, fissuré ou cassé, notre vitrier local peut vous aider.\nVitrier Saint-Gratien dispose également d’une large gamme de modèles d’auvents et de véranda dans laquelle vous allez surement vous retrouver. Nous assurons également la pose de marquises sur Saint-Gratien. Que vous préfériez le style rétro, contemporain, ou art déco…, nous vous proposons les modèles qui correspondent le mieux au caractère de votre habitat.


Alors que le PSG souhaite prolonger Neymar (ex Barça) et Kylian Mbappé (pisté par le Réal), tous deux brillants en Ligue des Champions avec le Paris SG face au Bayern Munich, Leonardo aurait accéléré sur un autre joli dossier en vue du Mercato !\n16 Avril 2021 07:41 - écrit par Rédaction JF\nNeymar et Kylian Mbappé prolongés au Paris Saint-Germain ?\nAprès avoir sorti le Barça de Lionel Messi en huitièmes de finale, le PSG de Neymar et Kylian Mbappé a décroché son billet pour les demi-finales de la Ligue des Champions en éliminant le Bayern Munich.\nEt le Paris SG, qui affrontera donc Manchester City, ne l'a pas volé ! Très heureux après la qualification de son club face à l'ogre bavarois, Nasser Al-Khelaïfi n'a pas d'ailleurs pas caché son optimisme quant à aux éventuels prolongations de Neymar (ex FC Barcelone) et de Kylian Mbappé du côté du PSG avant l'ouverture du prochain Mercato.\nMais si les premières rumeurs transferts fusent déjà, notamment au Paris Saint-Germain, Leonardo, qui a déjà tâté le terrain sur plusieurs pistes XXL comme Sergio Ramos (Réal), David Alaba (Bayern Munich), Georginio Wijnaldum (Liverpool FC) ou encore Lionel Messi (Barça) et Sergio Agüero (Manchester City), aurait accéléré sur un autre très joli dossier...\nPromis au Barça, Memphis Depay (OL) est dragué par le PSG !\nEn fin de contrat avec l'OL - Olympique Lyonnais en juin prochain, Memphis Depay (27 ans), l'ami de Neymar (Paris SG), ne devrait pas poursuivre sa carrière du côté de Lyon, au plus grand dam de Jean-Michel Aulas.\nDéjà proche de rejoindre le FC Barcelone à la demande de Ronald Koeman lors du dernier Mercato hivernal, la star de l'équipe nationale des Pays-Bas (62 sélections / 23 buts) n'avait finalement pas quitté l'OL. Toutefois, le Barça pourrait finalement abandonner cette piste.\nLa raison ? Joan Laporta souhaite impérativement conserver Lionel Messi, et pour cela, il aurait désormais comme priorité Sergio Agüero (Manchester City), grand ami de La Pulga et également dans le viseur du PSG, qui sera libre dans un petit peu plus de deux mois.\nC'est en tout cas ce qu'a avancé Todofichajes, qui a également précisé que Leonardo et le Paris Saint-Germain avaient désormais un boulevard pour arracher la signature de Memphis Depay, à qui un contrat d'une durée de quatre ans avec un salaire annuel d'environ 7,25M€ pourrait être proposé (soit un investissement total de 29M€ sur quatre saisons).\nAffaire à suivre donc pour le PSG, où évolue les superstars Neymar et Kylian Mbappé, au prochain Mercato concernant la piste menant à Memphis Depay (16 buts et 9 passes décisives en 29 matchs avec l'OL en Ligue 1).


SLF DEPANNAGE AUTO - ENLEVEMENT EPAVE GRATUIT Flagy\nSLF DÉPANNAGE est une société de services spécialisée dans le dépannage et l'enlèvement d'épaves dans Flagy et toute l'Ile-de-France.\nEnlèvement gratuit de tous véhicules : auto, moto, scooter, caravane, utilitaire roulant ou non roulant, avec ou sans roue , accidenté sur Flagy .\nNos équipes viennent chercher votre véhicule en panne sur Flagy. Destruction d'épave en centre VHU agréée.\nDépannage et remorquage auto moto Flagy, 77940 , Seine-et-Marne (77)\nNous intervenons gratuitement sur Flagy et tout le département de Seine-et-Marne (77) pour l’enlèvement d’épave.\nSi vous êtes situé à Flagy, vous pouvez bénéficier de nos services de dépannage et d’enlèvement d’épaves. Notre entreprise intervient rapidement pour vous dépanner et remorquer votre véhicule, si nécessaire. Conscients qu’une panne est un moment souvent désagréable, nos dépanneurs auto professionnels mettent tout en œuvre pour vous assurer un service et un accompagnement de qualité.\nSi votre véhicule est hors d’usage dans la ville de Flagy, notre équipe vient directement enlever l’épave pour l’amener au centre VHU (Véhicule Hors d’Usage) le plus proche. De plus, nos épavistes professionnels vous guident dans les démarches administratives pour son enlèvement.\nNotre service de dépannage auto et d’enlèvement d’épave gratuit à Flagy - 77940 comprend :\nDépanneur auto, remorqueur, transporteur agréé, assistances, autoroutes, sortie de fourrière, préfecture, Flagy (77940) et toute l'Ile de France.


Le KYC Registry de SWIFT compte plus de 1000 institutions financières - Assurance & Banque 2.0\nElles sont désormais 1125 structures à avoir signé son Know Your Customer (KYC) Registry, base de données centralisée qui référence et maintient une série d’informations standardisées sur les institutions financières, requises en matière de conformité KYC.\nCes derniers temps, l’adoption du KYC Registry s’est accélérée avec l’arrivée de banques de plus de 152 pays. Du coup, il est bien représenté à travers le monde avec plus de 575 institutions en Europe, Moyen-Orient et Afrique, plus de 180 sur le continent américain et environ 375 dans la région Asie-Pacifique.\nComme l’explique Luc Meurant, Head of Compliance Services, Swift, « le KYC Registry aide le secteur à améliorer l’efficacité et atténuer les coûts associés à la conformité Know Your Customer. L’adoption rapide par la communauté financière est une indication claire du soutien du secteur qui collabore pour une approche standardisée afin de relever les challenges de la conformité à travers le monde. Nous nous réjouissons de travailler avec notre communauté afin d’étendre encore le registre et les avantages pour ses utilisateurs. »\nPour mémoire, ce dispositif a été lancé en décembre 2014 pour fournir des informations KYC dans le cadre de l’activité Correspondant Banking, et ceux de la distribution de fonds et de la conservation. Le Registry est géré par SWIFT. Il a été développé en collaboration avec les plus grandes banques mondiales. Celles-ci l’alimentent avec des données et des documentations de base agréées. Dès qu’elles sont validées par Swift, ces données peuvent être partagées par les banques auprès de leurs contreparties. Chacune d’elles reste propriétaire de ses données et contrôle auprès de quelles institutions ces dernières peuvent être partagées. Elles ne paient pas lorsqu’elles contribuent avec leurs données ou lorsqu’elles utilisent le registre pour partager leurs données KYC avec d’autres banques. Du reste, en vue de maximiser les avantages du registre, la consommation de données est gratuite en 2015 pour les banques qui renseignent leurs propres informations KYC dans le registre et qui en font la promotion auprès de leurs correspondants.


Les présentes Conditions Générales (ci-après-le Contrat) décrivent les droits et obligations de Distri Buggy. Sarl immatriculée au RCS de Nanterre B 480 268 9376 sise avenue du Parc à Courbevoie (92400), ci-après dénommée « le Vendeur » et de son Client professionnel, collectivité publique ou grand public ci-après « l’Acheteur » dans la cadre de la vente, de la location, de l’entretien, de la réparation et du service-après vente de matériel de loisirs (ci-après la Vente) sur le site internet marchand accessible à partir de l’url http://www.distribuggy.com (ciaprès le Site) ou bien directement au Show Room Distri Buggy sis ZAC de la Berchère, "les Hauts d'Andilly", à Andilly (95580) ou tout autre établissement sous l’enseigne Distri Buggy.\nLes Ventes réalisées sur le Site ou directement au Show Room Distri Buggy sont seules soumises au présent Contrat à l’exclusion de tout autre. Toute Vente par Distri Buggy implique en conséquence l’adhésion sans réserve de l’Acheteur au présent Contrat. La version du Contrat applicable à la(aux) Vente(s) est celui en vigueur sur le Site à la date de validation d’une commande.\nL’Acheteur est une personne physique, une personne morale ou une collectivité publique. L’Acheteur garantit qu'il est pleinement habilité à souscrire à l’offre proposée par Distri Buggy, et à utiliser les moyens de paiement nécessaires à cette souscription, notamment la carte bancaire ou numéro de compte dont il fait usage sur le Site, et qu'il ne s'agit pas de moyens de paiement frauduleusement utilisés. 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Chaque produit est accompagné d'un descriptif établi par le Vendeur et tient compte des indications du fabriquant.\nLes photographies figurant sur le Site sont les plus fidèles possibles mais ne peuvent garantir une similitude parfaite avec l’article proposé.\n2.1 : Validation de la commande\n2.1.1 : La commande souscrite « hors établissement » hors ligne sera précédée de conseils ou d’une étude de besoins de notre part, ainsi que de l’émission d’un devis comprenant les conditions particulières de la commande, les caractéristiques essentielles du bien ou de la prestation de service objet du devis, son prix et un délai de livraison.\nLe devis ou le bon de commande retourné signé par l’Acheteur accompagné d’un règlement ou suivi d’un virement valent engagement ferme et définitif de l’Acheteur. L’ensemble des données fournies dans ce document vaut preuve de la transaction.\n2.1.2 : L’Acheteur souscrivant une commande en ligne devra préalablement avoir rempli et validé un formulaire d’inscription sur lequel il aura indiqué toutes ses coordonnées.\nLes prix figurent HT pour les professionnels et TTC pour les particuliers en euros en tenant compte de la TVA applicable au jour de la commande; tout changement du taux pourra être répercuté sur le prix produits et des services proposés par le Vendeur. Le Vendeur se réserve la possibilité de modifier ses prix à tout moment, étant toutefois entendu que le prix figurant sur le devis validé dans les délais requis sera seul applicable à l'Acheteur. Les prix intègrent les frais de livraison et d’expédition, ainsi que d’éventuels frais administratifs.\nPour toute commande passée inférieure à 30 € TTC, il sera appliqué des frais administratifs fixes de 5 € TTC.\nPaiement par virement bancaire ou postal avant expédition de la marchandise.\nLes paiements en ligne sur le Site sont réalisés via la plateforme bancaire de paiement sécurisée de notre établissement bancaire, spécialiste du paiement sécurisé en ligne.\nLe défaut de paiement à l’échéance entraînera l’exigibilité immédiate de la totalité de la créance, d’une indemnité forfaitaire pour frais de recouvrement de 40 € et d’une indemnité de retard égale à 10% de la somme restant due.\nLes délais de livraison ne sont donnés qu’à titre informatif et indicatif. 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L‘Acheteur pourra alors obtenir restitution de son acompte à l’exclusion de toute autre indemnité ou dommages et intérêts.\nDe toute hypothèse, la livraison dans les délais ne peut intervenir que si l’Acheteur est à jour de ses obligations à l’égard du Vendeur, quelle qu’en soit la cause, et sans que le client puisse prétendre à une quelconque indemnité.\nLa livraison est effectuée, soit par la remise directe du produit à l’Acheteur, soit par simple avis de mise à disposition au Show Room Distri Buggy, soit par un transporteur agréé par le Vendeur.\nDans le cadre d’une remise directe, la livraison fera l’objet de l’émission d’un bon de livraison avec la signature des deux parties.\nConformément aux dispositions des articles L.121-21 et suivants du Code de la Consommation, les personnes physiques non professionnelles, disposent d'un délai de quatorze jours francs courant à compter de la réception des articles commandés pour exercer leur droit de rétractation sans avoir à justifier d’aucun motif, ni à payer de pénalités, à l'exception, des frais de retour qui restent à leur charge. Le transport des produits ainsi retournés est de leur responsabilité ; tout dommage subi par les produits à cette occasion étant de nature, comme rappelé ci-après, à faire échec à l’exercice du droit de rétractation.\nPour exercer le droit de rétraction, le produit concerné doit être retourné au minimum accompagné de l’indication des nom et prénom et de l’Acheteur, et pour éviter toute homonymie, de leur adresse déclarée auprès du Vendeur (email ou postale) ou du numéro de commande.\nOr cette démarche, une demande pourra néanmoins être prise en compte mais, en cas de difficulté d’identification, son traitement pourra être allongé. Seuls les articles retournés dans un état permettant leur remise en vente par le Vendeur (ceci supposant qu’ils soient retournés neuf, non lavés dans leur emballage d’origine. En conséquence, les articles retournés incomplets, abîmés, endommagés ou salis ne seront pas repris.\nLe remboursement du montant versé à la commande sera effectué au plus tard dans les quatorze jours suivant la réception par la Vendeur de la marchandise retournée ou au prorata de la prestation déjà commencée.\nARTICLE 6 / RETOUR DES MARCHANDISES\nPar exception aux dispositions applicables au droit de rétractation, tout retour de marchandises doit faire l’objet d’un accord écrit entre le Vendeur et l’Acheteur.\nToute marchandise retournée sans cet accord sera tenue à la disposition de l’Acheteur et ne donnera pas lieu à établissement ni à un avoir ni au remboursement de ladite somme.\nLes frais et les risques du retour sont toujours à la charge de l’Acheteur. Toute reprise acceptée entraînera, après vérification des produits retournés au choix de Distri Buggy soit :\nl’établissement d’un avoir au profit de l’Acheteur\nARTICLE 7 / RESERVE DE PROPRIÉTÉ\nARTICLE 8 / GARANTIES\n8.1 : Garanties légales\n8.1.1: Garantie légale de conformité (article L211-4 et suivants du Code de la consommation)\nDans le cadre de la garantie légale de conformité, le vendeur, s’engage :\n8.1.2 Garantie des vices cachés (article 1641 et suivants du Code civil).\nSoit à lui rembourser la totalité du prix du produit retourné au Vendeur,\nPour toute demande concernant les garanties légales, l’Acheteur doit alors contacter le Service Relations Clients du Vendeur.\n8.2. Exclusion de garanties Sont exclus de garantie les produits ou services modifiés, réparés, intégrés ou ajoutés par l’Acheteur ou tout autre personne non autorisée par le fournisseur dudit produit ou service. La garantie ne jouera pas pour les vices apparents. La garantie ne prendra pas en charge les produits ou services endommagés lors du transport ou d’une mauvaise utilisation ou de non respect des consignes de sécurité ou du manuel d’emploi.\nARTICLE 10 / ARCHIVAGE\nLe Vendeur archivera les bons de commandes et les factures sur un support fiable et durable constituant une copie fidèle conformément aux dispositions de l'article 1348 du Code Civil. Les registres informatisés du Vendeur seront considérés par les parties comme preuve des communications, commandes, paiements et transactions intervenues entre les parties.\nLes contestations entre le Vendeur et l’Acheteur, quelle qu’en soit la nature, ne donnent pas à l’Acheteur le droit d’en suspendre les paiements. Le présent Contrat est régi par le droit français.\nEn cas de litiges, les parties s’engagent à tout faire pour régler leurs différents à l’amiable. En cas de litige, il est fait attribution de juridiction au Tribunal compétent dans le ressort du TGI de Nanterre seul compétant quels que soient la nature, la cause ou le lieu du litige, et quelles que puissent être les conditions spéciales de vente, même en cas d’appel en garantie ou de pluralité des défendeurs.


Le LBO a-t-elle un impact sur les méthodes d évaluation et sur la valeur des sociétés? - PDF\nLe LBO a-t-elle un impact sur les méthodes d évaluation et sur la valeur des sociétés?\nDownload "Le LBO a-t-elle un impact sur les méthodes d évaluation et sur la valeur des sociétés?"\n1 Le LBO a-t-elle un impact sur les méthodes d évaluation et sur la valeur des sociétés? Plan d étude : I) De l impact du LBO sur les méthodes d évaluation A) Avant l évaluation : le choix de la cible B) Les modèles d évaluation «spécifique» au LBO C) De l existence d un consensus sur les bonnes méthodes d évaluation II) Le LBO crée t il de la valeur? A) La création de valeur dans les LBO B) Les déterminants de la valeur dans les LBO C) Une amélioration de l équation Humaine EL HADJ DAHMANE NIZAR Tél. : MASTER 1 de Finance\n2 Le LBO ou Leverage Buy Out est une opération de rachat d entreprise en finançant une part importante du prix d acquisition par endettement. Une société holding qui s endette est constituée pour acheter une entreprise dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser. Dans la pratique il convient donc pour l acquéreur d évaluer la cible pour aboutir à un prix tenant compte de la spécificité de l opération ; la question centrale étant ici de comprendre comment le processus d évaluation est impacter par le montage LBO. A observer de près le débouclage des LBO, on constate que les investisseurs en capital réalisent des plus-values importantes sur des périodes de temps relativement courtes. Ainsi, un LBO paraît de prime abord créateur de valeur. Est-ce systématiquement le cas? Quelles sont les justifications de ce phénomène? Pour tenter de répondre à ces problématiques, nous analyserons dans une première partie le processus d évaluation de la cible du LBO, puis dans une seconde partie nous verrons comment le LBO aboutie à une création de valeur aux frontières de la finance et de la psychosociologie. I) De l impact du LBO sur les méthodes d évaluation Evaluer une entreprise est un exercice difficile et une bonne utilisation des techniques d évaluation ne suffit pas à faire de l évaluation une science exacte. Ce manque de formule parfaite a conduit tout un pan de la finance moderne à chercher un outil qui ne serait pas parfait mais qui réduirait «le démon du hasard 1» et donc le risque d erreur dans l évaluation. Dans cette logique l évaluateur doit arbitrer entre les différentes méthodes d évaluation existante afin de choisir celles qui conviennent le mieux au contexte. 1 Peter L. Bernstein ; Des idées capitales\n3 L évaluateur ne doit pas chercher à trouver la valeur de l entreprise mais il doit en utilisant plusieurs méthodes et donc plusieurs prismes d analyses aboutir à un intervalle de valeur contenant une juste image de ce que vaut réellement l entreprise. Dans une logique chronologique nous analyserons tout d abord s il existe une «cible idéale» au montage LBO, puis nous expliquerons comment les méthodes d évaluations sont impactées par la spécificité du LBO pour enfin confronter les résultats de ces différentes méthodes d évaluations. A) Avant l évaluation : le choix de la cible Le LBO est un montage complexe et risqué, les investisseurs ont donc une obligation d analyse approfondie avant de s engager. Ils doivent comprendre l organisation de la cible d un point de vue technique, social, matériel aussi bien que financier. L étude de la cible et les Due diligences : existe-t-il une cible idéale? Cette phase a pour objectif l analyse SWOT de l entreprise et de son environnement : ses forces, faiblesses, les opportunités et menaces. Les investisseurs vont chercher des informations auprès du vendeur, des salariés, des documents internes, à travers des visites, des audits. Les dues diligences sont devenues un élément clé du LBO tant pour les investisseurs que pour les établissements financiers. Ces derniers sont consultés par les investisseurs pour évaluer le levier potentiel de l opération et les prêteurs intéressés vont s investir dans le déroulement des dues diligences. Une due diligence est l «ensemble des mesures de recherche et de contrôle des informations permettant à l acheteur de fonder son jugement 2 sur le patrimoine, l activité, la situation financière, les résultats, les perspectives de la société.» Cette étude stratégique doit permettre d anticiper les évolutions probables du secteur d activité de la société mais aussi de l entreprise sur son marché. Les investisseurs vont s intéresser à l image, la réputation de la société 3, des collaborateurs, aux litiges récents, au marché (taille, taux de croissance, barrière à l entrée et donc a la sortie, facteurs clés de succès, réglementation, veille technologique, analyse des produits), à la concurrence (positionnement, stratégie, parts de marché, avantages compétitifs, faiblesses ou retards par rapport aux principaux concurrents), aux partenaires (clients, fournisseurs, liens de dépendance). Les audits réalisés sont d autant plus coûteux que leur étendue est importante et leur réalisation complexe. En moyenne une due diligence dure un moins minimum et fait appel à une équipe de trois ou quatre personnes ainsi qu à de nombreux spécialistes. 2 Cet aspect est fondamental, l on ne peut évaluer la cible directement avec les méthodes d évaluation que l on va voir : il faut au préalable apprécier la qualité de l information forcement «bruitée». 3 Le capital immatériel est extrêmement difficile à évaluer, par exemple google avant son introduction en bourse n avait pas de valeur comptable, le brevet étant développé en interne : google d un point de vue comptable ne valait rien (l introduction a abouti à un ratio VC/VM très faible, c'est-à-dire que le marché valorise google tandis qu a l actif il n y pas de valeur).\n4 Plus l opération est complexe, plus le temps passé à auditer est long. Plus de 95% des opérations se sont par enchères ce qui augmente le prix mais également l étendue et le coût des dues diligence. La complexification des opérations multiplie les frais de montage et d audit qui absorbent 3 à 5% du montant d un LBO. Ces frais sont fonction du temps passé et sont calculés sur la base d un taux horaire d environ 300 euros l heure. Mais d autres intervenants (apporteurs d affaires, avocats) sont rémunérés à travers des commissions pouvant aller jusqu à 1% du montant de l opération 4. Tous les domaines sont passés au crible, du système fiscal au système de retraite 5. Les exigences des parties devenant de plus en plus importantes, les dues diligences ont lieu de plus en plus tôt, souvent au niveau des data-room. Ceci augmente le risque inhérent aux opérations de LBO car en cas d échec ces frais sont perdus. Ces dues diligences coûtent d ailleurs de plus en plus chère aux investisseurs car, par manque de temps, ils externalisent les différents audits afin de se focaliser sur l évaluation de la cible que nous verrons dans le prochain point. On peut auparavant se demander s il existe une cible idéale. L expérience a dégagé plusieurs critères, recherchés tout particulièrement par les investisseurs. Aucune cible ne réunit tous les critères en même temps et on ne peut d ailleurs pas en donner une liste exhaustive mais la viabilité d un LBO repose avant tout sur la capacité de la cible à dégager des cash-flows dans le futur (et donc l impact principal que nous analyserons ensuite est donc de modéliser au mieux grâce aux méthodes d évaluation ces flux) et dans cette optique on peut relever plusieurs points fondamentaux : Activité : Vulnérabilité limitée aux changements technologiques ; la haute technologie nécessite d ailleurs des investissements trop lourd pour un LBO. L activité doit être régulière, sans heurts (préférence pour les contrats commerciaux de longue durée par exemple). Rentabilité : Doit être élevée et récurrente pour remonter des dividendes. Structure financière : L équilibre financier est exigé, le niveau d endettement doit être faible, afin que les charges financière n obèrent pas la rentabilité, ainsi que le Besoin en fonds de roulement et le besoin d investissement. La trésorerie doit être positive (sécurité) et des actifs importants doivent être présents, cessibles en cas de difficultés sans remise en cause de la pérennité de l ensemble (actifs non stratégique en quelque sorte). 4 Ce qui n est pas négligeable sur une grande opération, ils faut prendre en considération ces droit d entrée car les méthodes de valorisation se focalise uniquement sur la valeur intrinsèque de la cible. 5 Un LBO théorique sur la nouvelle Banque postale devra par exemple prendre en compte le coût «cachés» du financement important de la retraite des fonctionnaires.\n5 Marché : Doit être stable, non cyclique avec des barrières à l entrée et une visibilité sur l avenir. On rencontre souvent des entreprises positionnées sur une niche de marché rentable 6 et protégée ou leaders face à une concurrence raisonnable. Produits : Doivent comprendre une réelle valeur ajoutée et ne pas être menacés par des produits de substitution. Culture/Organisation : L implication des managers doit être forte, les cadres motivés au sein d une culture d entreprise développée. Le climat social doit être stable et sain avec un personnel qualifié et motivé face à l opération de LBO. Il est évident que la cible idéale (au même titre que l Homme idéal) n existe pas, mais ces éléments mettent en lumière que le LBO n est pas une technique de reprise de n importe quelle entreprise. Il s agit de sociétés en bonne santé ou rencontrant des problèmes conjoncturels mais dont les fondamentaux sont bons. Ainsi le nombre d intervenants dans le processus de LBO assure l existence chez la cible d un potentiel de développement réel à court terme 7. Une fois la cible trouvée, plusieurs conditions seront encore nécessaires pour que l opération se déroule bien. Il faudra garantir la continuité de l exploitation. En effet un LBO provoque des bouleversements importants notamment par le changement de dirigeant. Un soin tout particulier est à apporter à la continuité et à la fluidité du management surtout lors de reprise par des dirigeants extérieurs 8. Mais il va falloir également s assurer que la cible est capable de dégager de la trésorerie suffisante et régulière. Les dividendes susceptibles d être remontés au holding doivent être calculés après que la cible ait couvert ses besoins de financement (investissements en immobilisations et en BFR) et le remboursement des dettes éventuelles qui lui sont propres. Les cibles privilégiées sont donc celles qui présentent à la fois des flux de trésorerie disponibles élevés et un endettement faible (d où une focalisation sur les méthodes d évaluation par les flux). B) Les modèles d évaluation«spécifiques» au LBO Comme nous l avons dit l évaluation est un exercice complexe car la valeur d une société dépend de paramètres nombreux et parfois difficile à appréhender. C est pour cela que pour réduire le risque d erreur l on se base sur une fourchette de valeurs à l intérieur de laquelle le prix sera négocié. Avant toute évaluation financière les dues diligences vont permettre de poser un diagnostic général. En effet au-delà des aspects quantitatifs, une vision qualitative du 6 C est un pléonasme de plus en plus rare. 7 Pour preuve de développement des LBO secondaires.\n6 marché, du potentiel humain, de développement ou encore de création de valeur s impose et enrichit l approche purement financière (évaluer n est pas que la sommation de Cash Flow actualisés). La valorisation d une entreprise ne s effectue pas seulement lors d un LBO et les techniques sont variées. Mais qu évalue t on? On évalue les titres de la société. Si l entreprise est cotée l on se base sur la cotation du marché financier 9. Mais les entreprises reprises en LBO sont en règle générale non cotées et la valorisation va se baser sur une approche multicritère selon deux grandes méthodes : l approche actuarielle et la méthode des comparables. Dans un souci d exhaustivité nous présenterons aussi la méthode patrimoniale en prenant en compte l aspect fiscal. Il existe bien d autres techniques (méthode de création de valeur type EVA, les options réelles qui permettent de prendre en compte la flexibilité du Management face au changement, les méthodes mixte type Goodwill) mais celles présentés ici sont privilégiées par les professionnels du LBO. 1) L approche Actuarielle A) L impact du LBO sur la méthode DCF n CFi VT VE = Σ + i = 1 (1 + CMPC) i (1 + CMPC) n avec : VE : la valeur d entreprise V FP : la valeur des fonds propres CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l exploitation CMPC : le coût moyen pondéré du capital VT : la valeur terminale Elle repose sur l actualisation des flux futurs : elle estime la valeur de l entreprise à partir de sa capacité à générer des flux de trésorerie disponibles. La somme des ces flux va être actualisée à un taux d actualisation tenant compte du risque de l actif économique. Ce taux est le coût moyen pondéré du capital : CPMC Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des ressources utilisées par la société: V FP CMPC = K CP V FP + V D V D + K D x (1 IS) x V FP + V D 9 Encore faut t il que le marché évalue correctement les sociétés (FAMA : Efficience sous la forme forte).\n7 Avec : V FP : V D : la valeur des fonds propres la valeur de la dette K CP : le coût des fonds propres K D : le coût de la dette financière. Le facteur (1 IS) reflète l économie d impôt liée à la charge d intérêts, les flux de trésorerie tenant compte d un impôt à taux plein. Dans le cadre d un LBO, la méthode DCF (Discounted Cash Flow) valorise la société à partir de ses propres perspectives de développement telles quelles ont pu être appréhendées par le management. Ces perspectives sont ensuite retranscrites dans un business plan qui permet d apprécier les flux de liquidité disponibles pour les investisseurs. Mais pour une valeur «juste» il convient d actualiser ses flux sur l horizon de projection du business plan, soit trois à cinq ans. Actualiser les Cash Flow a quel taux puisque le risque du LBO est inconstant? Le taux d actualisation reflète l exigence de rémunération des investisseurs en fonction du risque encouru. Mais dans le cadre d un LBO la modélisation de ce taux est forcement différente puisque le corollaire du LBO est une plus grande prise de risque. Les principaux risques identifiés dans une opération de LBO étant : Risques liés à la cible Risques liés au montage Dilution des Cash Flow et des Actifs Risques liés aux intervenants En effet la viabilité de l opération repose essentiellement sur la capacité de la cible à dégager les cash flows nécessaires à son exploitation et au remboursement de la dette d acquisition. Ainsi, de nombreux risques liés à la cible et à son marché, des risques liés\n8 aux différents intervenants (mauvais management, climat social tendu, conflits d agence) mais aussi des risques liés au montage mis en place par les banques (levier trop important mettant en péril l exploitation de la cible, périmètre de consolidation ne permettant pas de bénéficier de l intégration fiscale, risques de taux et de change mal ou non couverts, ) sont à même de créer une dilution des cash-flows. D autre part, en s engageant dans ce type d opérations, les banques bénéficient de très peu de garanties et leur responsabilité peut être mis en cause en cas d échec (soutien abusif de crédit). Afin de réduire le risque d échec, les banques doivent veiller à ce que les différents intervenants soient impliqués financièrement et à ce que la substance de leur garantie ne soit pas diluée par les actions des différents intervenants (dirigeants, management, actionnaires). De plus pour le LBO il faut ajouter aux deux catégories de financement classiques (les capitaux propres qui sont rémunéré via les dividendes et la dette financière) les moyens de financement «intermédiaires» dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des emprunts obligataires (convertibles en actions ou non). L impact du LBO sur le CMPC Le coût des fonds propres d un LBO est significativement plus élevé que le coût des fonds propres de la même activité endettée à un niveau normatif. En effet, le risque de faillite (cf. schéma) est plus élevé du fait du montant important de la dette dans un LBO. C est pour cette raison que le taux de rentabilité interne exigé par les investisseurs en capital dans un LBO est élevé (on parle souvent de 25%), afin de prendre en compte ce risque. On voit ainsi que le niveau d endettement (Gearing) élevé au départ d un LBO est compensé par un accroissement du coût du capital qui lui est associé. Au cours de la vie du LBO, la dette se réduit, le Gearing aussi, contribuant à augmenter le CMPC. A l inverse, le risque de faillite inclus dans le coût des fonds propres diminue sur la période du LBO du fait de la réduction de l endettement, contribuant à diminuer le CMPC. Au total, le CMPC moyen d un LBO tout au long de sa durée n est sans doute pas très différent du CMPC de l activité endettée à un niveau normatif. Enfin, puisque nous sommes dans un horizon borné, il faut ajouter la valeur résiduelle de l entreprise à l issue de l opération (à partir d une estimation d un taux de croissance à l infini, c'est-à-dire que l on se place dans la fin du cycle de vie de l entreprise).\n9 La valeur terminale : Variable clé du modèle DCF puisque les 2/3 de la valeur de l entreprise repose sur l évaluation de ce paramètre Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d affaires en répétant chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance attendu à long terme. En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme d un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à : un taux de (1 + g) est égale à C FN (1 + CMPC) (CMPC g) Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à C FN (CMPC g) Mais une autre formalisation de la valeur terminale existe car il est difficile de définir un taux de croissance à long terme 10 ; il s agit de prendre une valeur de marché de l entreprise à l issue du LBO (le multiple de sortie)? En effet il s agit d estimer la valeur selon un multiple de l EBITA de l entreprise à l issue du LBO. Cette méthode consiste en quelque sorte à évaluer le «LBO secondaire» possible à l issue du premier LBO. Pour le modèle DCF, l on a donc un impact du LBO aboutissant à : Du fait même de la technique d actualisation, le CMPC suppose que la rémunération du risque augmente de façon exponentielle avec le temps ce qui n est justifié que s il en va de même pour l incertitude pesant sur les flux futurs : ce qui n est pas le cas dans le LBO puisque l endettement et donc le risque n est pas stable (fort au début, puis forte baisse suite à la cession d un actif non stratégique par exemple). Cependant une actualisation à partir du CMPC n induit pas forcement un biais puisque en moyenne le CMPC sur sa durée de vie tend à se reprocher du CMPC de l activité endettée à un niveau normatif. Pour la valeur terminale qui est la principal limite de la méthode, il existe deux façons de l estimer, soit une hypothèse plus classique visant à estimer un taux de croissance des affaires à l infini ; ou une estimation de la valeur de revente possible de l entreprise à terme. 10 D autant plus que le modèle repose sur des prévisions, le risque d erreur en introduisant un autre facteur d estimation augmente.\n10 Comment évaluer le levier fiscal par le CMPC? L aspect fiscal est indissociable du LBO car la seule source de création de valeur additionnelle d un LBO réside dans le levier fiscal provenant de la déductibilité des intérêts de la dette. Se pose donc le problème de l évaluation de cette création de valeur fiscale. La méthode classique du CMPC ne permet pas d appréhender correctement la valeur d un LBO pour plusieurs raisons : L économie fiscale liée à la déductibilité des intérêts est incluse dans le calcul du CMPC par l affectation du taux d impôt au coût de la dette. Il est difficile de mesurer le coût du capital pour des structures fortement endettées. Les formules de «relevarge» du bêta, qui permettent de tenir compte du niveau d endettement dans le calcul du coût de fonds propres, trouvent leurs limites avec des niveaux d endettement élevés. L approche par le CMPC 11 suppose un niveau constant d endettement. Or, il est mécanique dans un LBO que la dette diminue fortement avec le temps. Afin de pallier à ces limites du CMPC pour l évaluation des LBO, plusieurs études ont montré la pertinence de la méthode de l Adjusted Present Value ou APV. B) Plus de vision sur les mécanismes d effets de leviers et donc plus de pertinence de la méthode APV Cette méthode consiste à évaluer de manière séparée l activité, en supposant celle-ci intégralement financée par fonds propres, des impacts liés au financement et à la fiscalité. Le somme de ces éléments, évalués séparément, donne la valeur d entreprise. Dans un premier temps, afin d évaluer l activité, on actualise les Free Cash Flow au coût des fonds propres déterminé en supposant l endettement nul. Ce coût des fonds propre (aussi appelé Unlevered Cost of Equity) est calculé à partir de la formule du Medaf en retenant un bêta désendetté (unlevered beta) dérivé de Levered beta observé sur des sociétés comparables cotées opérant dans le même secteur d activité que l objet du LBO. (SML) E(R I ) = R F + β I (E(R M )-R F ) 11 Cette limite n est pas sans rappelée les critiques de R.ROLL (1977) sur le bêta et son inconstance dans le temps.\n11 Classiquement, il est ainsi calculé 12 : IS est le taux d impôt sur les sociétés, Vd la valeur de l endettement net et Vcp celle des capitaux propres. Ce mode de calcul du ß de l actif économique repose cependant sur une hypothèse très forte et une condition d équilibre posée par Franco Modigliani et Merton Miller dans leur article de 1963 : L entreprise s endette au taux de l argent sans risque, et ce quelle que soit sa structure financière. La valeur de l actif économique de l entreprise endettée est égale à celle de l entreprise non endettée plus la valeur de l économie d impôt (due à la déductibilité fiscale des intérêts) calculée comme le montant de l endettement net multiplié par le taux d IS. Cette hypothèse et cette condition d'équilibre simplifient l équation de détermination du ß de l actif économique mais n ont pas de réalité économique. Elles pouvaient être acceptées dans le cadre d un article de recherche en 1963 ; elles ne nous paraissent plus acceptables aujourd hui. La première parce que chacun sait qu une entreprise, même notée AAA ne s endette pas au taux de l argent sans risque (Nestlé noté AAA a un coût de la dette supérieure à 0,3 % au taux sans risque) sans parler de l entreprise notée BBB (cas de Lafarge qui s endette à 0,55% au dessus du taux sans risque) ou de celle notée B (1,26 % au dessus comme Alcatel). La seconde parce que les travaux de recherche ont montré que la valeur de l économie d impôt, quand elle existe ce qui est contesté, dépasse à peine quelques pour cents une fois déduite la valeur actuelle et probabilisée des coûts de faillite que l endettement induit. Dans un deuxième temps, on évalue l avantage fiscal lié à la déductibilité des intérêts de la dette. Cet avantage est mesuré par la différence entre l impôt théorique que paierait une structure entièrement financée par fonds propre et l impôt effectif calculé après déduction des intérêts de la dette du LBO. La simulation des charges financières repose habituellement sur le plan de remboursement prévu des instruments de dette du LBO. 12 Source : Site Internet Vernimmen.\n12 Ces flux d économies d impôts doivent ensuite être actualisés. Il existe des divergences sur le taux d actualisation à retenir pour évaluer ces économies. Certains considèrent qu ils doivent être actualisés au taux de risque attaché à la dette, c'est-à-dire le taux de la dette. D autres considèrent, au contraire, qu ils doivent être actualisés au coût des fonds propres, dans la mesure où la réalisation des économies d impôts sur la déduction des intérêts est fonction de la capacité de l activité à générer des profits dont le risque est mesuré par ce taux de rendement. Cette opposition dans le choix de l actualisation est proche de la notion juridique de principal et d accessoire, si l on considère que le contrat de prêt est le principal l on actualise au taux de la dette, mais au contraire si l on considère que le prêt n est qu un élément accessoire et que le principal est la jouissance est donc le financement de projet l on actualiseras au taux des fonds propre. C est d ailleurs l actualisation au coût des fonds propre qui est la plus réaliste dans le cas du LBO au regard du risque élevé attaché au remboursement de la dette et donc la possibilité de déduire les intérêts. La somme de ces deux valeurs, valeur de l activité (valeur intrinsèque) et valeur de l avantage fiscal, donne la valeur de l entreprise. La deuxième méthode la plus utilisée par les acteurs du marché LBO est la méthode des comparables. 2) La méthode des comparables Néanmoins, la méthode d évaluation, de loin, la plus communément utilisée par les professionnels du haut de bilan et notamment par les professionnels du LBO est aujourd hui le multiple de l EBIT dont on retranche le montant des dettes financières nettes de la trésorerie (cash) au moment de l acquisition. L EBIT (sigle anglo-saxon signifiant Earnings Before Interest and Taxes, c est à dire bénéfices avant charges financières et impôts) correspond à peu de choses près au résultat d exploitation diminué éventuellement de la dotation à la participation des salariés, de l année si elle existe. Le point de départ est la capacité bénéficiaire d exploitation de l entreprise hors éléments exceptionnels, mais calculée après impôts normatif. Il s agit de disposer d une rentabilité d exploitation récurrente. Le coefficient multiplicateur qui est appliqué permet de remonter jusqu à une estimation de l actif économique (les paramètres justifiant le multiple étant les mêmes que les critères pour choisir la cible ; rentabilité, management potentiel de croissance, etc.). Il faut déduire la valeur de la dette pour obtenir la valeur de l entreprise C est la méthode recommandée par l AFIC.\n13 Valeur de l entreprise = Multiple x EBIT Dettes. La méthode des comparables ne repose pas sur la valorisation de l entité en tant que telle mais sur un classement des activités ou des firmes entre elles à partir d indicateurs communs appliqué à l EBIT. En définitif, ce n est ni plus ni moins qu une technique de «benchmark» appliquée aux méthodes d évaluation qui s est popularisé au cours de ces dernières années. Comment construire un panel de sociétés comparables? Nous avons vu que la cible parfaire pour un LBO n existe pas comment dans ce cas faire un benchmark pertinent? C est le souci principal de l évaluateur qui doit trouver des sociétés réellement comparables et déterminer les paramètres clés de constitution du panel. Au delà de l activité qui s impose comme un critère évident, il doit identifier des critères pertinents pour l évaluation : taille, positionnement géographique (comparer une entreprise a fort «capital marque 14» et une PME évoluant sur le même secteur peut être hasardeux), rentabilité ou encore maturité. Afin de définir un panel de sociétés comparables, les professionnels s appuient sur des bases de données payantes comme bloomberg, qui recense les sociétés cotées dans le monde (plate forme d information complète sur les sociétés cotées : informations financières, estimés, documents officiels..), Investext, regroupant les notes d analystes financiers (rapports de brokers sur la majorité des sociétés cotées, rédigés par environ 980 sociétés d analystes), ou encore Multex Global Estimates (base de donnée synthétisant et développant des consensus à partir des notes de Brokers). Pour le LBO SDC est particulièrement utile car cette base recoupe un ensemble de transactions. Le choix des multiples : Le LBO induit une préférence pour l EBIT Apres avoir analyse les informations disponibles dans un contexte d asymétrie informationnelle entre évaluateur et entrepreneur il convient de sélectionner le bon multiple. L AFIC recommande l EBIT mais il est aussi possible de prendre le multiple du chiffre d affaire (VE/CA) qui permet de valoriser une société en fonction de sa part de marché et des ventes indépendamment de sa rentabilité ou de sa structure financière. Il est également possible d utiliser le multiple de l excédent brut d exploitation (VE/EBE) qui cette fois tient compte de la rentabilité. 14 Kapferer\n14 3) Des méthodes Patrimoniales La méthode patrimoniale, ou évaluation par les stocks, est simple dans son principe. La valeur de l entreprise est la somme de ses éléments d actifs inscrits au bilan, diminuée de ses passifs. Les valeurs de chacun des éléments sont des valeurs réelles corrigées et non les valeurs comptables historiques. Le principe retenu consiste donc à évaluer séparément chaque élément et à en faire la somme algébrique. On appelle actif net corrigé (ANC), ou valeur mathématique, le résultat obtenu. Actif net corrigé : Actif économique évalué en valeur d usage Dettes Prise en compte de la fiscalité : Dans une évaluation visant une poursuite de l exploitation comme c est le cas dans le LBO, il faut aussi tenir compte des aspects fiscaux, dans la mesure où le processus d évaluation mène le plus souvent à une acquisition de l entreprise. L acheteur acquiert des titres qui représentent indirectement les actifs de l entreprise. Dans le cas d une entreprise en perte, il faut tenir compte de la valeur des reports fiscaux déficitaires pour les ajuster à l actif net. Les déficits fiscaux cumulés hors bilan viendront diminuer l impôt futur une fois que l entreprise aura amélioré sa situation et sera redevenue bénéficiaire. L acquéreur doit donc évaluer la valeur actuelle des déficits reportables 15. Par exemple, un cumul de pertes fiscales reportables de 3 millions d euros, si on retient un taux d impôts de 33 1/3%, représente une valeur de 1 million d euro à ajouter à l ANC. Ce calcul peut être mené même en cas d entreprises en perte dont la situation est définitivement compromise : des mécanismes fiscaux de transfert des déficits reportables permettant (sous condition) l imputation de ceux-ci sur les bénéfices de l acquéreur. Ainsi s expliquent les cas de figure extrêmes ou certaines entreprises totalement condamnées économiquement sont achetées pour la valeur des économies d impôts issues de leurs déficits reportables. C) Vers un consensus sur les méthodes? A) DCF et APV Les études empiriques sur l APV montrent avec des exemples chiffrés simplifiés que la valeur par l APV est identique à la valeur par le CPMC quand ce dernier est correctement appliquée, c'est-à-dire lorsqu elle tient compte des variations annuels des composantes du taux d actualisation. Or, comme nous l avons mis en lumière précédemment l application correcte du CPMC dans le cadre d un LBO est complexe, à l inverse de l APV. 15 En France les déficits sont reportables au maximum pendant 5 ans (à l exception des fractions correspondant à des amortissements.\n15 Ainsi, l APV consiste à mesurer explicitement la création de valeur qui résulte de la déductibilité des intérêts plutôt que de l inclure dans le taux d actualisation comme cela est fait avec le CMPC. On dispose dès lors d une mesure plus fiable et explicite du levier fiscal, particulièrement pertinente dans le cadre d un LBO où ce levier peut être très élevé et fluctue dans le temps au fur et à mesure de la réduction de la dette. L application de l APV permet de démontrer qu un LBO est créateur de valeur (même si dans la suite du mémoire nous verrons que la principale création de valeur n est pas fiscale) grâce à l avantage fiscal retiré du levier financier. La mesure de cette création de valeur, appréhendée séparément, peut constituer un précieux outil d analyse dans le cadre d une acquisition pour établir le prix que l investisseur en capital est susceptible de payer grâce au LBO. La méthode de l APV parce qu elle évalue séparément les sources de création de valeur permet en particulier de faire la comparaison entre la création de valeur liée au levier fiscal de l investisseur financier et celle liée aux synergies de l investisseur industriel. B) La méthode patrimoniale et le LBO : une convergence du système comptable donnant plus de sens à la méthode? La focalisation sur les flux de trésorerie explique la préférence pour les méthodes valorisant les flux futurs, mais il est très bien possible que cette méthode reposant sur l efficacité de la formalisation comptable ait plus de sens avec l application des nouvelles normes comptables et une convergence des pratiques d évaluation comme c est aujourd hui le cas en Amérique 16. Des pratiques américaines structurées : Des normes comptables précises et réalistes sur la valeur (cf. «fair Value measurement» et la hiérarchie des valeurs). Une profession soucieuse de trouver un consensus sur la pratique de l évaluation (ASA, standards propres à la profession ). Qui se diffusent progressivement en Europe La généralisation du concept de «fair value» marque l irruption de l évaluation dans la comptabilité ( IFRS3, IAS36) alors même que comptabilité et finance sont largement antinomiques. 16 En France n importe qui peut prétendre être évaluateur, il n y a pas de réglementation spécifique à l exercice de la profession d évaluateur et la responsabilité de ce dernier en cas d erreur grave d évaluation n est pas engagée.\n16 Convergence croissante des normes IFRS et US GAAP (ex : sortie simultanée de la révision de l IFRS3 et du SFAS 141). Des initiatives d organisation de la profession d évaluateur encouragées par les autorités de marché (Société Française des évaluateurs). Aujourd hui le défi est de pratiquer des évaluations qui : S inscrivent dans le mouvement de convergence des normes comptables Et qui se rapprochent de la réalité opérationnelle et financière des entreprises. Cette convergence de la comptabilité vers le concept de fair value engendrera sans doute plus de recours à la méthode patrimoniale lors de LBO, d autant plus que la méthode patrimoniale est celle qui «protége» le plus les anciens actionnaires de la cible. Pour conclure sur l impact du LBO sur les méthodes d évaluation il est important de dire que d un point de vu théorique il ne devrait pas y avoir de préférence dans les méthodes de valorisation et que la meilleur évaluation demeure l évaluation multicritères. Mais en pratique on observe une hiérarchisation. Un vendeur préfère généralement la méthode d actualisation des flux de trésorerie car cette méthode est fondée sur un business plan souvent optimiste dans le but de «bien vendre».l acheteur fonde sa négociation sur les comparables pour justifier un prix plus bas qui ressort du DCF. Mais plus l on réfléchie à la question de la valeur, plus l on se rend compte que le corpus de recherche scientifique est plus utilisé pour justifier un prix que l on pense forcement «juste» mais qui reste critiquable. Finalement le prix lors d un LBO me rappelle les limites de l efficience des marchés 17 ; les réponses viennent sans doute de la finance comportementale (finalement c est le poids dans la relation contractuelle qui va définir la «juste méthode» et donc le «juste prix»). II) Le LBO crée t il de la valeur? A) La création de valeur dans les LBO 1) Théorie de la création de valeur La notion de création de valeur repose sur une approche contractuelle : les dirigeants sont mandatés par les actionnaires pour gérer les capitaux investis et détenus par ces 17 Finalement personne ne connaît la valeur d une action, tous ce que l on sait c est la valeur que le marché lui attribue avec tous les biais propres au fonctionnement du marché, pourquoi il n en saurait pas de même pour la valeur de l entreprise?\n17 derniers dans l entreprise. La montée en puissance des investisseurs institutionnels a renforcé cette tendance et a amené les dirigeants à maximiser la valeur actionnariale : créer de la richesse pour les actionnaires. Concrètement le but est d augmenter la valeur des titres composant le capital de la société afin que les propriétaires de ces actions, les actionnaires, puissent les revendre à un prix supérieur à leur acquisition 18. Dans ce contexte la théorie du signal a montré que la distribution des dividendes aux actionnaires prouvait la volonté des dirigeants à maximiser la richesse des investisseurs. La focalisation sur les performances financière résulte de la pression croissante du marché financier sur les entreprises 19. Aujourd hui l on a tendance à penser en terme d analyse financière plutôt que d analyse stratégique. Le développement de la notion de création de valeur est dû à différents éléments. On a d abord assisté à une forte hausse des taux d intérêts réels dans les années 1980 ce qui a provoqué une concurrence accrue entre les agents publics et privés sur les marchés de capitaux. Face à un contexte de déréglementation financière et à une libéralisation de l accès aux marchés, emportées dans l internationalisation croissante des économies, les entreprises sont devenues plus concurrentielles et les levées de capitaux sur les marchés ont été de plus en plus conditionnées par les performances des sociétés. Pour en revenir aux LBO, on peut dire que ces opérations sont directement liées au critère de l EVA. En effet, les LBO s appliquent à des entreprises générant du Free Cash Flow c'est-à-dire «des flux de trésorerie d exploitation positifs après financement de tous les projets créateurs de valeur». 18 Au départ l on signe toujours pour les plus values 19 Ce que l on appelle Consensus de marché, un vaste vocable cachant analystes, attentes des actionnaires et autres fonds de pension..\n18 Comment créer de la valeur? L objectif de toute entreprise est de créer de la valeur, c'est-à-dire d être capable de réaliser un investissement dont le taux de rentabilité dégagé est supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque. Mais la création de valeur n est pas la simple conséquence d un calcul de rentabilité. Elle a un fondement économique et résulte de la stratégie de l entreprise : un investissement est rentable quand il accroît la valeur de l actif économique. Au sein d une société on peut schématiser le mécanisme de création de valeur de la façon suivante : Indicateur externes : MVA, TSR Indicateurs internes dynamiques : NPV, TBR Indicateurs internes statiques : EVA,CFROI Politique de rémunération : stock-options, bonus Se fixer des objectifs externes à partir du marché financiers et de «pairs» En déduire des objectifs internes synthétiques Les décomposer en objectifs annuels décentralisés. Calibrer la politique de rémunération à partir de ces objectifs. D après la théorie financière, il existe un lien direct entre les indicateurs externes tels que la capitalisation boursière, et les indicateurs internes comme les cash-flows actualisés. Ainsi pour maximiser la valeur pour l actionnaire, l entreprise doit rechercher la maximisation de sa valeur en interne et donc sur la base de critère de performance interne. Pour créer de la valeur, il faut reconnaître que le capital a un coût. Les fonds propres ne sont pas une ressource gratuite. Parce que les actions constituent un actif risqué, leurs détenteurs demandent un taux de rendement élevé. Si le capital n est pas correctement rémunéré, il se réallouera vers d autres secteurs susceptibles de lui fournir un rendement plus élevé. Minimiser le coût de son capital en faisant appel à l endettement plutôt qu aux fonds propre peut constituer un stratégie judicieuse, la dette coûtant le plus souvent moins cher que ces derniers, les intérêts étant fiscalement déductibles. La réduction d impôt est une forme de création de valeur pour les pourvoyeurs de fonds. Mais en fait le choix de l investissement sera plus important que celui du financement car les marchés financiers sont liquides et les déséquilibres ne durent pas alors qu une stratégie adaptée (Van positive) peut permettre de dégager une rentabilité exigée\n19 compte tenu du risque. Si une entreprise n a pas d emplois dont le rendement soit supérieur au coût des ressources (fonds propres et dettes), il ne faut pas qu elle cherche à investir ou à se diversifier de façons non optimales. Nous allons présenter maintenant les faits chiffrés en terme de création de valeur puis nous tenterons d expliquer les déterminants de cette création de valeur dans les LBO. 2) Les performances des investisseurs Comment les investisseurs apprécient-ils leurs gains? Les investisseurs cherchent bien sûr à rentabiliser leur investissement dans une opération de LBO via un TIR élevé. La rentabilité des fonds suit globalement les cycles des marchés boursiers : la rentabilité supérieure des fonds comparativement aux indices boursiers s explique en grande partie par le risque plus important. Notons que la performance des gros fonds est plus élevée que celle des fonds plus petits ; ceci se justifie notamment par leur capacité à diversifier de manière plus importante leurs investissements, ce qui leur permet de réduire le risque diversifiable qui n est pas rémunéré en finance. D un point de vue théorique le TRI est «le taux d actualisation particulier qui permet l égalité entre la valeur actuelle des sommes reçues dans le cadre de l investissement et la valeur actuelle des sommes versées pour le réaliser». Le niveau moyen recherché pour un TRI varie en fonction des taux monétaires sur le marché. Par exemple pour des taux monétaires sans risque autour de 5%, l investisseur anticipera un TRI de 20% par an. Quid du partage de la valeur? Même si, on l a déjà évoqué dans notre première partie, les techniques de valorisation sont diverses et variées, la mise en place de dispositifs contractuels permet une certaine uniformisation dans les pratiques. Ainsi les clauses d audit et de gestion sont devenues une étape normale du processus d une opération de LBO. Mais ce qui est moins cadré reste le partage de la valeur et de la performance à la suite de la sortie du montage. Les investisseurs protègent naturellement le TRI issu de l opération et mettent en place des mécanismes permettant des ajustements : BSA, obligations convertibles Pendant longtemps les investisseurs ont rétrocédé aux managers une part de capital supplémentaire en fonction des résultats financiers de la cible. Mais un tel système présente des effets pervers qui ont amené à utiliser d autres pratiques. En effet pour gonfler les résultats les managers peuvent «omettre» de passer des provisions par exemple 20. Donc les investisseurs préfèrent aujourd hui se baser sur le critère du ROI qui permet de rémunérer les managers à la fin de l opération en relation directe avec la qualité et la réussite de la sortie. Prenons un exemple concret d une entreprise valant 200M d euros avec le montage suivant : dette senior + mezzanine : 100 M d euros 20 Ces derniers années ont montré combien certains pouvaient se révéler être créatif d un point de vue comptable\n20 fonds propres (25 M apportés par les managers, 25M apportés par les investisseurs): 50 M obligations convertibles intégralement souscrites par les investisseurs : 50M C est ce que l on appelle un sweat equity qui va s exercer lors de la sortie des investisseurs en fonction d un TRI «pivot» et de parités de conversion des OC définis à l avance : Si le TRI est supérieur à 30% par exemple, les investisseurs ne convertiront pas leur OC et elles seront intégralement remboursées grâce au produit de la cession. Ainsi les managers obtiennent 50% des plus-values. Si le TRI est inférieur à 20% les OC sont intégralement converties et les financiers reprennent le contrôle (75%), sanctionnant la non obtention des résultats. Enfin entre 20 et 30% de TRI, les OC sont converties en partie de manière dégressive permettant un partage progressif de la plus-values. Les managers obtiennent donc au minimum 25% et au maximum 50%. Les résultats empiriques Source : Rapport sur la performance du Capital Investissement en France - Année Etude AFIC et Ernst & Young Ce graphique montre que les TRI les plus élevés du capital investissement sont réalisé par les opérations de LBO. Il est manifeste que depuis 1998 le LBO domine les opérations de capital risque et de capital développement en terme de taux de rendement.\n21 TRI Brut des investissements cumulés réalisés depuis 2000, mesuré au 31/12/2004 A fin 2004, le TRI brut des investissements cumulés de 2000 à 2004 est de 12,1 % contre 10,7 % pour le TRI des investissements réalisés entre 1999 et 2003, mesuré à fin 2003, soit une progression de 1,4 points. Le TRI global est essentiellement tiré par le Capital Transmission / LBO dont la performance est supérieure à la moyenne de la profession en 2004 et de 1 point supérieur aux résultats obtenus en L impact de cette performance est d autant plus significatif que le Capital Transmission / LBO représente près de 67 % des montants investis sur la période. L écart entre le TRI des sorties et le TRI des entreprises encore en portefeuille est particulièrement significatif, quel que soit le type d investissement. Ces résultats montrent que les TIR les plus élevés du capital investissement sont réalisés sur les opérations de LBO ; en parallèle les performances économiques de la cible augmentent après un montage LBO. Il y a donc pour les investisseurs une corrélation positive «assurée» entre rentabilité et croissance de l entreprise. Comment se reflète cette performance de la société cible post LBO? Chez les dirigeants Pour les dirigeants de la cible le but du LBO est d accroitre la performance globale de l entreprise :croissance, exploitation.\n22 Contrairement aux investisseurs qui sortent rapidement du montage, les managers se focalisent sur la santé de la société plutôt que sur le rendement par action même si les deux sont fortement liées. Le TIR dégage à la sortie d une opération de Buy Out n est pas uniquement fonction du levier d endettement ; il va bien sûr dépendre également d autres leviers tels que la productivité, le capital humain En 1989 Kaplan a montré l effet opérationnel des LBO, directement lié aux caractéristiques de l entreprise. On a pu constater que les LBO présentaient une meilleure productivité. Après les années 1980 les opérations sont devenues plus risquées mais d autres études ont confirmé celle de Kaplan. Notamment celle d Opler en 1992 sur les vingt plus «gros» LBO américains. Les résultats sont les suivants : Augmentation du ratio EBE/ventes dans les deux ans suivant le LBO Augmentation du ratio EBE/Nombres d employés Neutralité sur les dépenses de recherche et développement 21 Baisse significative des dépenses d investissement. Récemment AL Le naudant a réalisé une étude sur le marché français portant sur d autres indicateurs pour mettre en lumière la performance de la cible. Elle s est intéressée à des indicateurs de performances comptables (ce qui est pertinent car un très petit nombre de LBO ont été réalisés sur des sociétés cotées) de cibles entre 1992 et L ETE : L ETE doit couvrir les remboursements de la dette, les frais financiers, l IS et la distribution de dividendes. Il semble donc tout à fait adapté pour mesurer la performance post-lbo et on s attend à ce qu il augmente. Les résultats de l étude du marché francais ne parviennent pas aux mêmes conclusions que les américaines. On n observe pas de performance d exploitation accrue. En fait l ETE/CA augmente juste avant l opération ce qui suggère que des efforts aient été réalisés juste avant le LBO pour mieux valoriser l actif. Dépense d investissement : Grâce à une meilleure utilisation des cash flow et d une gestion plus rigoureuse 22 les dépenses d investissement devraient diminuer, ce qui semble être vérifié après l opération mais également avant. Finalement aucun résultat n est vraiment significatif. Ratios d exploitation : D autres variables ont été testées : CA, BFR, BFR/CA, taux de marge (VA/CA ; EBE/CA).Les résultats confirment l augmentation du CA et donc des performances 21 Ce qui est un indicateur important, la recherche d aujourd hui permettant le succès voir la survie de demain. 22 Nous verrons plus loin que cela s appuie sur la théorie des Free Cash Flow et des coûts d agence.\n23 commerciales. Le BFR s accroît fortement (+ 10,04% par rapport aux sociétés du secteur) du fait de l augmentation du CA. Mais on remarque que le BFR augmente plus vite que le CA ce qui semble montré que l activité n est pas totalement maîtrisée. Il semble que cette variation du BFR provient de l augmentation des créances clients et de l augmentation des délais de paiement. En ce qui concerne les taux de marge les résultats tendent à montrer une baisse de performance, ce qui in fine ne permet pas d affirmer que les LBO utilisent mieux leur outil industriel. Il est intéressant de voir que les résultats français sont en contradiction avec les américains. On pourrait chercher à se pencher plus précisément sur ce constat, mais l auteur précise déjà que ces différences peuvent s expliquer par la motivation initiale au LBO (transmission, ingénierie financière, cession de filiale..) qui va avoir un impact direct sur la performance. Résultats empiriques en annexe du mémoire. Le corpus des études empiriques montre qu il existe une certaine convergence sur l impact du LBO sur la performance de l entreprise, il convient donc de s interroger sur ce qui détermine ce supplément de valeur dans les LBO. Pour aller plus loin dans la compréhension des bénéfices des opérations de LBO il faut se poser la question de savoir s il faut analyser la création de valeur sous le seul prisme financier. En effet je peux paraître «naïf» en disant que l entreprise est avant tout un regroupement d Hommes sans qui les performances financière n existent pas mais je pense que l impact financier des LBO n est qu indirect et que l impact direct se situe plutôt sur la qualité de la gestion opérationnelle. L amélioration de la gestion et du contrôle est sous jacente à l amélioration des performances. Sur ce qu il est à la mode d appeler les parties prenantes (Freeman) : salariés, clients, fournisseurs le LBO a un impact important. Il est donc légitime de s interroger sur le sort de ces intéressés suite au LBO et de l impact sur les différentes relations. Les prêteurs seniors engagés dans le montage ont naturellement une relation privilégiée avec l entreprise. Mais il semble que les banquiers de la dette court terme qui finance les stocks soient quant à eux plutôt réticents face au risque. En cas de difficultés les banquiers seniors peuvent se substituer aux autres, si ce n est pas déjà le cas au départ. En ce qui concerne les relations avec les autres partenaires le LBO a un effet neutre du moment qui celui-ci est transparent. Sur l emploi et la formation il apparaît que les LBO ont un effet positif sur la croissance de l emploi. Les opérations génèrent finalement une dynamique de développement. Comme l entreprise est «contrainte» de se développer pour assurer le succès du montage, la croissance de l emploi et ensuite la formation suit naturellement.\nLA THEORIE CLASSIQUE DE L INVESTISSEMENT ET DU FINANCEMENT\nLA THEORIE CLASSIQUE DE L INVESTISSEMENT ET DU FINANCEMENT Cette leçon et la suivante ont trait aux relations de l entreprise avec ses apporteurs de capitaux. L économie financière classique a pour fondement\nSynthèse des entretiens première partie : valorisation des titres et communication financière.\nSynthèse des entretiens première partie : valorisation des titres et communication financière. Gestionnaire de fonds Analyste financier 1 (secteur des télécommunications) Analyste financier 2 (secteur\nL EVALUATION DE L ENTREPRISE PRINCIPES GENERAUX DE L'EVALUATION L'évaluation constitue une étape obligée mais néanmoins complexe dans un processus de transmission d'entreprise, compte tenu de l'ensemble


Steve Kerr va s'inspirer de la "triangle offense"\nSteve Kerr va s’inspirer de la « triangle offense »\nEn plus de s'être permis de mettre un vent à Phil Jackson, Steve Kerr a bien l'intention de se servir des vieilles recettes du Zen Master avec les Warriors.\nAu lendemain de l'annonce de sa signature aux Warriors, Steve Kerr s'est exprimé auprès du Contra Costa Times sur les raisons qui l'ont poussé à diriger son choix vers Golden State plutôt que vers Big Apple. Un véritable crève-coeur pour l'ancien joueur de Chicago, conscient que la proposition de son ancien coach, Phil Jackson était une énorme opportunité pour un entraîneur qui n'a encore jamais exercé en NBA.\n« Cela a été très angoissant de dire non à Phil Jackson. Il a été si important dans ma vie et il a eu une énorme influence sur ma philosophie de jeu et sur l’esprit d’équipe », a-t-il confié dans un entretien téléphonique. « Quand Phil m’a demandé de coacher les Knicks, la première chose à laquelle j’ai pensée a été : ‘Comment pourrais-je dire non ?’ C’est pourquoi il m’a fallu du temps pour faire le tri dans mes pensées et dans mes sentiments jusqu’à ce que je sache au fond de moi quel était la meilleure option pour moi. Mais après trois heures avec les gars hier, j’ai su que j’avais fait le bon choix. »\nAu final, le projet de Golden State, le rapprochement familial (sa femme et ses fils résident à San Diego, sa fille en Californie) et son amitié avec Joe Lacob et Rick Welts auront pesé plus lourd que le challenge et le gros contrat proposé par les Knicks. Et si Steve Kerr a préféré tourné le dos à Phil Jackson pour prendre la direction de Golden State, il compte néanmoins s'inspirer des systèmes du Zen Master et notamment de la célèbre "triangle offense".\n« Ce sera influencé par l’attaque en triangle mais ce ne sera pas comme avec les Bulls des années 90, je peux déjà vous le dire », ajoute-t-il. « Le jeu a changé je pense que ma philosophie va refléter ça. Par exemple, je serais fou de faire disparaître le jeu en pick and roll avec Stephen Curry qui est dévastateur. Nous continuerons à beaucoup l’utiliser. »\nL'ancien GM n'a toutefois pas l'intention de se limiter à l'unique influence du coach aux onze bagues NBA pour permettre aux Warriors de franchir un nouveau cap et devenir encore plus performant en attaque.\n« Nous aurons aussi la possibilité de progresser offensivement et je pense que l’on ressentira l’influence de Popovich ou de Lenny Wilkens. Ce sont des entraîneurs très attachés au mouvement du ballon, à la recherche d’espace et qui mettent du rythme. Ils ont un système sur lequel ils se reposent et c’est ce que je vais essayer de faire également. »