Studium licencjackie. Kierunek: Finanse i Rachunkowość Specjalność: Bankowość Inwestycyjna. Kamil Gemra Nr albumu PDF\nStudium licencjackie. Kierunek: Finanse i Rachunkowość Specjalność: Bankowość Inwestycyjna. Kamil Gemra Nr albumu 41669\nDownload "Studium licencjackie. Kierunek: Finanse i Rachunkowość Specjalność: Bankowość Inwestycyjna. Kamil Gemra Nr albumu 41669"\n1 Studium licencjackie Kierunek: Finanse i Rachunkowość Specjalność: Bankowość Inwestycyjna Kamil Gemra Nr albumu Poziom stóp procentowych jako jeden z czynników wpływających na saldo wpłat i wypłat środków z funduszy inwestycyjnych otwartych w Polsce w latach Praca licencjacka napisana w Katedrze Bankowości pod kierunkiem naukowym dr Kamila Liberadzkiego Warszawa 2009\n3 SPIS TREŚCI Wstęp 2 ROZDZIAŁ I. Fundusze inwestycyjne na rynku finansowym w Polsce 4 I.1 Istota i podstawy prawne działalności funduszy inwestycyjnych w Polsce... 4 I.2 Wybrane rodzaje funduszy inwestycyjnych... 9 I.3 Uczestnictwo w funduszy inwestycyjnym I.4 Aktywa funduszy inwestycyjnych ROZDZIAŁ II. Podstawowe stopy procentowe na rynku pienięŝnym w Polsce 19 II.1 Stopy procentowe banku centralnego II.2 Główne rynkowe stopy procentowe - WIBOR i WIBID II.3 Średnie oprocentowanie umów złotowych publikowane przez Narodowy Bank Polski ROZDZIAŁ III. Analiza wpływu stóp procentowych na saldo sprzedaŝy i umorzeń jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych otwartych w Polsce, w latach III.1 Decyzje inwestorów indywidualnych w świetle klasycznej teorii finansów oraz finansów behawioralnych III.2 Struktura oszczędności gospodarstw domowych i jej wpływ na dobór danych empirycznych III.3 Analiza danych empirycznych III.4 Wybrane czynniki wpływające na saldo zakupów i umorzeń jednostek w funduszach inwestycyjnych Zakończenie 58 Bibliografia 60 Spis tabel 64 Spis Wykresów 65 1\n4 WSTĘP Fundusze inwestycyjne funkcjonują w gospodarce światowej od ponad stulecia, stanowiąc jeden z fundamentalnych segmentów rynku finansowego. Początek lat dziewięćdziesiątych przyniósł wiele zmian w polskim systemie gospodarczo-ekonomicznym, wynikających z przekształcenia się gospodarki socjalistycznej w gospodarkę rynkową. Wraz z publiczną emisją pierwszych akcji i obligacji powstawał nowy sektor gospodarki rynek kapitałowy. WaŜnym etapem w rozwoju tego sektora było przyjęcie przez Sejm ustawy regulującej publiczny obrót papierami wartościowymi i działalność funduszy powierniczych (ustawa z dnia r.) 1.W oparciu o tę ustawę powołano Giełdę Papierów Wartościowych Komisję Papierów Wartościowych oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Natomiast powstanie rynku funduszy inwestycyjnych nastąpiło w 1992 roku z chwilą utworzenia pierwszego funduszu powierniczego. Fundusze inwestycyjne (początkowo powiernicze) pełnią istotną rolę w gospodarce narodowej z uwagi na ich stabilizacyjne oddziaływanie, finansowanie deficytu budŝetowego oraz indywidualne korzyści uczestników tych funduszy. Dzięki nabywaniu akcji spółek giełdowych, fundusze inwestycyjne przyczyniają się do finansowania przedsięwzięć mających bezpośredni wpływ na wzrost gospodarczy, co jest potwierdzone relatywnie wysokim udziałem aktywów netto funduszy inwestycyjnych w kapitalizacji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Jednocześnie znaczna część aktywów funduszy inwestycyjnych jest lokowana w obligacje oraz bony skarbowe emitowane przez Skarb Państwa. W ten sposób fundusze inwestycyjne przyczyniają się do finansowania deficytu budŝetowego oraz bieŝących wydatków państwa. Fundusze inwestycyjne, jako forma oszczędzania, przynoszą korzyści dla ich uczestników w drodze zapewnienia wysokiej płynności oraz bezpieczeństwa powierzanych środków pienięŝnych, na co wskazuje między innymi rosnący udział funduszy inwestycyjnych w strukturze oszczędzania w Polsce 2. Celem pracy jest analiza wpływu wysokości stóp procentowych na decyzje o zakupie bądź umorzeniu jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych przez inwestorów 1 Zob. Z. Wilimowska, M. Madera, Fundusze inwestycyjne na polskim rynku, Oficyna Wydawnicza Politechniki Wrocławskiej, Wrocław 1998, s. 5 2 Zob. D. Dawidowicz, Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, typy, metody pomiaru i ocena efektywności, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2008, s. 5 2\n5 indywidualnych. Jako wysokość stóp procentowych dla inwestorów indywidualnych został przyjęty wskaźnik oprocentowania depozytów złotowych dla gospodarstw domowych publikowany przez Narodowy Bank Polski. Analizie poddano okres od 2004 do 2008 roku, a więc czas największego rozwoju funduszy inwestycyjnych na polskim rynku finansowym. Rozdział pierwszy charakteryzuje fundusze inwestycyjne w Polsce. W rozdziale tym omówiono istotę funduszy inwestycyjnych, oraz przedstawiono ich klasyfikację na podstawie kryteriów prawnych i ekonomicznych. Istotną część tego rozdziału stanowi przedstawienie form uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. W rozdziale tym sklasyfikowano równieŝ aktywa funduszy inwestycyjnych. W rozdział drugim zostały opisane wybrane rodzaje stóp procentowych, jakie występują na rynku finansowym w Polsce. W tej części omówiono stopy procentowe banku centralnego w Polsce a takŝe stopy procentowe na rynku międzybankowym. NajwaŜniejszą część tego rozdziału stanowi omówienie wskaźnika publikowanego przez NBP średniego oprocentowania nowych umów złotowych dla gospodarstw domowych. W rozdziale tym scharakteryzowano sposób jego obliczania przez bank centralny w Polsce. Rozdział trzeci został poświęcony analizie zmian poziomów salda sprzedaŝy i umorzeń jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych otwartych w Polsce w latach W pierwszym podrozdziale omówiono klasyczną teorię finansów oraz teorię finansów behawioralnych i ich wpływ na określanie zachowania inwestorów indywidualnych. W drugim podrozdziale omówiono strukturę oszczędności gospodarstw domowych oraz jej wpływ na dobór odpowiednich danych empirycznych, które zostaną poddane analizie w następnym podrozdziale. W kolejnej części została podjęta próba określenia czy poziom stóp procentowych wyraŝonych średnim oprocentowaniem depozytów dla gospodarstw domowych, jest jednym z czynników wpływających na decyzje o zakupie bądź umorzeniu jednostek uczestnictwa, przez inwestorów indywidualnych. W ostatnim podrozdziale scharakteryzowano równieŝ inne czynniki, które mogą mieć wpływ na saldo wpłat i wypłat środków z funduszy inwestycyjnych otwartych. 3\n6 ROZDZIAŁ I. Fundusze inwestycyjne na rynku finansowym w Polsce I.1 Istota i podstawy prawne działalności funduszy inwestycyjnych w Polsce Ideą wspólnego inwestowania jest gromadzenie środków pienięŝnych naleŝących do wielu (często indywidualnych) inwestorów, które tworzą majątek funduszu inwestycyjnego. Otrzymany w ten sposób portfel inwestycyjny, stanowiący aktywa funduszu, jest inwestowany na rynku finansowym. Dobór instrumentów, w jakie lokowane są środki zaleŝy od strategii danego funduszu. Zasadniczym celem działalności instytucji wspólnego inwestowania, jakimi są fundusze inwestycyjne jest przynoszenie dochodu dla ich uczestników. Inwestorzy nabywając tytuły uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym stają się jego uczestnikami. Partycypują oni w zrealizowanych zyskach lub stratach proporcjonalnie do wniesionego przez siebie kapitału. Wysokość udziału pojedynczego inwestora w majątku funduszu jest uzaleŝniona od posiadanej przez niego liczby zakupionych tytułów uczestnictwa, nazywanych w (zaleŝności od rodzaju funduszu) jednostkami uczestnictwa lub certyfikatami inwestycyjnymi. 3 Fundusze inwestycyjne są specyficznymi instytucjami, które charakteryzują się wieloma unikatowymi cechami. Do tych cech naleŝą przede wszystkim: rozproszenie ryzyka, co powoduje jego redukcję inwestorzy mają dostęp do profesjonalnych i pełnookresowych ekspertyz zarządzających funduszem fundusze mają niŝsze koszty transakcyjne oferują dostęp do rynków, które w innym przypadku są niedostępne dla inwestorów indywidualnych, bądź sprawiają dla nich zbyt duŝy problem techniczny 3 Zob. K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2008, s. 8 4\n7 zaleta funduszy wynika z tego, iŝ ich działalność jest regulowana przepisami prawa oraz podlega nadzorowi 4 Główną zasadą, na której opiera się działalność funduszy jest rozproszenia ryzyka inwestycji, poprzez dywersyfikację portfela inwestycyjnego, którym zarządza dany fundusz, co pozwala na zwiększenie bezpieczeństwa dokonywanych inwestycji. Dywersyfikacja portfela inwestycyjnego powoduje bowiem łagodzenie nagłych zmian koniunkturalnych, a efekty tego najbardziej widoczne są przy długookresowym i systematycznym oszczędzaniu. 5 Inną bardzo waŝną cechą jest bezpieczeństwo działalności. Podstawą bezpieczeństwa funduszu inwestycyjnego poza obowiązkiem ograniczania ryzyka inwestycyjnego jest: nadzór Komisji Nadzoru Finansowego ( wcześniej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd) oraz depozytariusza posiadanie przez fundusz inwestycyjny osobowości prawnej wprowadzenie limitów inwestycyjnych dla poszczególnych rodzajów funduszy inwestycyjnych obowiązek publikowania informacji o działalności i sytuacji finansowej wydzielenie aktywów funduszu inwestycyjnego od aktywów towarzystwa funduszy inwestycyjnych 6 Cele inwestycyjne są odzwierciedlone w zasadach polityki inwestycyjnej. Jedne fundusze zakładają bardziej ryzykowną politykę, związaną z ewentualnymi większymi dochodami, inne natomiast liczą na bieŝące dochody związane z konserwatywną polityką inwestycyjną. Dzięki jasno sprecyzowanej polityce inwestycyjnej, pojedynczy inwestor moŝe wybrać dla siebie odpowiedni fundusz, biorąc pod uwagę relację dochód-ryzyko. 7 Cechą wspólną funduszy inwestycyjnych jest to, iŝ są one zarządzane przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych, a więc wyspecjalizowane podmioty dysponujące wykwalifikowaną kadrą i doświadczeniem w inwestowaniu na rynkach finansowych. Jest to gwarancją profesjonalnego zarządzania powierzonymi środkami. Towarzystwa funduszy 4 Zob. D. Dawidowicz (2008), op. cit., s. 12, 5 Zob. B. Maluch, E. Nietrzepka, T.Orlik, Fundusze powiernicze zbiorowy inwestor na rynku kapitałowym, Wydawnictwo Twigger, Warszawa 1993, s Zob. W. Pochmara, A. Zapała, Prawa uczestnika funduszu inwestycyjnego i sposób ich realizacji, Wydawnictwo Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, Warszawa 2004, s Zob. D. Dziawgo, L. Dziawgo, Fundusze powiernicze, Wydawnictwo Towarzystwo Naukowe Organizacji i Kierownictwa,,Dom Organizatora, Toruń 1994, s. 22 5\n8 inwestycyjnych mogą tworzyć i zarządzać wieloma funduszami inwestycyjnymi jednocześnie. Oprócz towarzystwa funduszy inwestycyjnych w funkcjonowanie funduszy inwestycyjnych zaangaŝowane są inne instytucje, którym towarzystwo obowiązkowo lub fakultatywnie zleca pewne zadania na rzecz zarządzanych przez nie funduszy. Do podmiotów tych naleŝy zaliczyć przede wszystkim depozytariusza, agenta transferowego oraz dystrybutora. Depozytariusz jest to instytucja, która prowadzi rejestr aktywów funduszu. Do głównych jego zadań naleŝy wycena aktywów funduszu inwestycyjnego, nadzór nad aktywami oraz nad prawidłowością dokonywanych rozliczeń związanych ze zbywaniem i odkupywaniem jednostek uczestnictwa lub emisją, wydawaniem i wykupywaniem certyfikatów inwestycyjnych. 8 W związku z przechowywaniem aktywów funduszy o znacznej wartości rolę depozytariusza mogą pełnić instytucje spełniające wysokie wymagania kapitałowe. Aktywa własne takiej instytucji muszą wynosić co najmniej 100 mln. złoty. Rolę depozytariusza moŝe pełnić Krajowy Rejestr Papierów Wartościowych. 9 Depozytariuszami są zazwyczaj banki komercyjne. Mniejsze banki są wykluczone z moŝliwości pełnienia tej funkcji poprzez wysokie wymagania kapitałowe. Bardzo waŝną cechą depozytariusza jest to, iŝ musi być on niezaleŝny od towarzystwa funduszy inwestycyjnych, co oznacza, Ŝe obie te instytucje nie mogą być ze sobą powiązane kapitałowo. Ma to na celu wykluczenie moŝliwości wywierania wpływu między tymi instytucjami. Środki przechowywane przez depozytariusza nie wchodzą w skład jego masy upadłościowej, dzięki czemu jego sytuacja finansowa nie jest zagroŝeniem dla działalności funduszu inwestycyjnego. 10 Mimo, iŝ towarzystwo funduszy inwestycyjnych jest organem funduszu inwestycyjnego, mającym ten sam adres i siedzibę, fundusz inwestycyjny nie jest podmiotem zaleŝnym od towarzystwa funduszy inwestycyjnych. 11 Dzięki takiej organizacji pogorszenie sytuacji finansowej towarzystwa lub nawet jego upadek nie spowodują utraty środków powoŝonych funduszowi przez inwestorów, poniewaŝ środki te nie wchodzą w skład masy upadłościowej towarzystwa funduszy inwestycyjnych. 8 Zob. Ustawa o funduszach inwestycyjnych, stan prawny na (Dz. U. 2004, Nr 146, poz. 1546), art Zob. Pochmara W., Zapała A. (2004), op.cit., s Zob. Ustawa o funduszach (2004), op. cit., art Zob. Ustawa o funduszach (2004), op. cit., art. 4,5 6\n9 Innym podmiotem zaangaŝowanym w funkcjonowanie funduszy jest agent transferowy. Głównym jego zadaniem jest prowadzenie rejestru uczestników funduszu oraz wprowadzanie w tych rejestrach a takŝe komunikowanie się z uczestnikami funduszu. Zadaniem agenta jest obsługa rachunku nabyć i umorzeń jednostek oraz przekazywanie informacji o bieŝącej liczbie jednostek uczestnictwa. 12 Podmiotem odpowiedzialnym za sprzedaŝ jednostek uczestnictwa jest dystrybutor. MoŜe nim być samo towarzystwo funduszy inwestycyjnych lub inne podmioty. Najczęściej funkcję tę pełnią brokerzy, domy maklerskie, banki czy inne instytucje pośrednictwa finansowego. Coraz częściej jednostki uczestnictwa są dystrybuowane drogą elektroniczną. NaleŜałoby tu wspomnieć o supermarkecie funduszy inwestycyjnych w mbanku. 13 Podstawy prawne funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce zostały ukształtowane dzięki czterem ustawom: ustawie z dnia 22 marca 1991 roku Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych ( Dz. U. 1991, Nr 35, poz. 155 z późn. zm.) ustawie z dnia 28 sierpnia 1997 roku O funduszach inwestycyjnych (Dz. U. 1997, Nr 139, poz. 993 z późn. zm.) ustawie z dnia 16 listopada 2000 roku Zmiana ustawy o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. 2000, Nr 114, poz z późn. zm.) ustawie z dnia 27 maja 2004 roku O funduszach inwestycyjnych (Dz. U. 2004, Nr 146, poz z późn. zm.) Wymienione ustawy przyczyniły się w znaczącym stopniu nie tylko do rozwoju wartościowego rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce, lecz takŝe do rozwoju o charakterze ilościowym i jakościowym. Pierwsza z ustaw regulująca działalność funduszy powierniczych (Ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach inwestycyjnych) umoŝliwiła powstanie w Polsce po raz pierwszy instytucji funduszu powierniczego. Ustawa określała definicję funduszu powierniczego, wskazywała podmioty, które są niezbędne z punktu widzenia jego prawidłowego działania, zawierała równieŝ zapisy dotyczące zasad dywersyfikacji lokat i 12 Zob. B.Jadwosiuk, Poradnik inwestora. Podstawowe informacje o funduszach inwestycyjnych, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Warszawa 2003, s Zob. K.Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, zasady funkcjonowania, efektywność, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 19 7\n10 limitów inwestycyjnych, jak i podmiotów nimi zarządzających, a w szczególności wymogów kapitałowych oraz obowiązków informacyjnych. Ustawa z 1991 roku zawierała jedynie podstawowe zapisy dotyczące funkcjonowania rynku instytucji wspólnego inwestowania w Polsce. Rozwój rynku finansowego oraz chęć dostosowania krajowego prawa do wymogów prawnych Unii Europejskiej spowodowały konieczność zmiany dotychczasowego prawa. W odpowiedzi na te oczekiwania uchwalono ustawę z dnia 29 sierpnia 1997 roku o funduszach inwestycyjnych. NajwaŜniejszą zmianą wprowadzoną w Ŝycie dzięki tej ustawie było oparcie koncepcji wspólnego inwestowania na dwóch odrębnych osobach prawnych funduszu inwestycyjnym i towarzystwie funduszy inwestycyjnych. Warto tutaj zwrócić uwagę, iŝ nazwę fundusz powierniczy zastąpiono funduszem inwestycyjnym. Fundusz zbiorowego inwestowania przestał być tylko masą majątkową. Stał się on nowym rodzajem osoby prawnej działającej na podstawie tej ustawy i statutu. 14 Ustawa o funduszach inwestycyjnych z 1997 roku została znowelizowana ustawą z dnia 16 listopada 2000 roku o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych. Nowelizacja ta naprawiła błędy występujące w poprzedniej ustawie, doprecyzowano zapisy budzące wątpliwości interpretacyjne i dokonano harmonizacji wielu przepisów z nowymi lub zmienionymi aktami prawnymi. Po 12 latach funkcjonowania funduszy inwestycyjnych na rynku finansowym w Polsce, weszła w Ŝycie czwarta ustawa regulująca działalność tych instytucji. Miała to być nowelizacja poprzedniej ustawy, jednakŝe ze względu na obszerność zdecydowano się na opracowanie całkowicie nowego aktu prawnego. W ustawie tej wprowadzono wiele nowatorskich przepisów dotyczących funkcjonowania funduszy inwestycyjnych. Wprowadzono moŝliwość tworzenia trzech a nie jak do tej pory pięciu rodzajów funduszy inwestycyjnych: otwartego, zamkniętego oraz specjalistycznego otwartego. Zliberalizowano istniejące limity inwestycyjne, co wynikało głównie z konieczności ich dostosowania do ustawodawstwa Unii Europejskiej. WaŜną zmianą było równieŝ umoŝliwienie tworzenia szczególnych typów funduszy, np. funduszy parasolowych (umbrella funds). Bardzo waŝną zmianą, jaka weszła w Ŝycie wraz z tą ustawą była moŝliwość utworzenia przez polskie towarzystwa funduszy inwestycyjnych izby gospodarczej. Początkowo środowisko to było reprezentowane przez Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych (STFI). Dnia 14 Zob. A. Ostrz-Kostecka, Ustawa o funduszach inwestycyjnych, archiwum dziennika Rzeczpospolita, wydanie z dnia\n11 28 października 2004 roku powołano Izbę Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFiAktóra jest równieŝ członkiem European Fund and Asset Management Association europejskiego stowarzyszenia zrzeszającego towarzystwa funduszy inwestycyjnych i spółki asset management. Rolą izby jest reprezentowanie środowiska funduszy inwestycyjnych, wspieranie rozwoju rynku oraz upowszechnianie wiedzy o funduszach inwestycyjnych. 15 W ten sposób do początku 2009 roku rynek funduszy powierniczych, a następnie funduszy inwestycyjnych regulowały w Polsce cztery ustawy. Ustawodawstwo polskie dotyczące instytucji wspólnego inwestowania zmieniało się w sposób dynamiczny, co było wynikiem dostosowywania się do zmieniającego się otoczenia przede wszystkim w kraju, ale równieŝ w Unii Europejskiej. Nowe rozwiązania miały umoŝliwić polskim instytucjom poszerzenie swojej oferty przeznaczonej dla szerokiego grona inwestorów o wiele interesujących instrumentów inwestycyjnych, a tym samym zwiększyć ich konkurencyjność względem innych instytucji na rynku finansowym. Przy nowelizacjach nie zapominano o zapewnieniu wysokiego bezpieczeństwa powierzonych kapitałów przez uczestników funduszu. W podsumowaniu naleŝałoby stwierdzić, iŝ fundusz inwestycyjny jest instytucją charakteryzującą się bezpieczeństwem, profesjonalizmem przejrzystymi kosztami działalności oraz ściśle określonymi celami inwestycyjnymi. Bezpieczeństwo uczestnikom jest zapewnianie przez odpowiednie regulacje prawne. Jednak pomimo wysokiego bezpieczeństwa prawnego działalność funduszu obarczona jest ryzykiem inwestycyjnym. Ryzyko dotyczy zarówno samego funduszu jak i jego uczestników, którzy powinni sobie z niego zdawać sprawę i brać je pod uwagę przy zakupie jednostek uczestnictwa. I.2 Wybrane rodzaje funduszy inwestycyjnych Na rynkach finansowych istnieje wiele róŝnego rodzaju funduszy inwestycyjnych. RóŜnią się one między sobą m.in. strategią inwestycyjną, sposobem pozyskiwania kapitału, podziałem dochodu oraz sposobem wpływu na funkcjonowanie przedsiębiorstwa. Najczęściej występującym podziałem jest rozróŝnienie na fundusze otwarte i zamknięte Zob. K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne w Polsce, [w:] praca zbiorowa pod red. A. Szelągowska, Instytucje rynku finansowego w Polsce, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2007, s Zob. M.Bojańczyk, Fundusz inwestycyjny jako uczestnik rynku kapitałowego, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2005, s. 30 9\n12 Według ustawy obowiązującej obecnie w Polsce, wyróŝnia się trzy typy funduszy inwestycyjnych, jakie mogą zostać utworzone: fundusz inwestycyjny otwarty specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty fundusz inwestycyjny zamknięty 17 Najistotniejszą róŝnicą między funduszami otwartymi i specjalistycznymi otartymi a funduszami zamkniętymi jest to, iŝ te pierwsze zbywają jednostki uczestnictwa, podczas gdy fundusze zamknięte emitują certyfikaty inwestycyjne. 18 Fundusz inwestycyjny otwarty (FIO) pozyskuje kapitał w drodze zbycia nieograniczonej liczby jednostek uczestnictwa. Dopuszcza się, więc zarówno płynne zmniejszanie się ilości jednostek uczestnictwa, jak równieŝ nieograniczone zwiększanie ich liczby. Taka organizacja funduszu powoduje, ze praktycznie kaŝdy moŝe w dowolnym czasie,,wejść do funduszu poprzez nabycie jednostek uczestnictwa i stając się tym samym uczestnikiem funduszu; moŝe takŝe w dowolnym czasie,,wyjść z funduszu umarzając jednostki. W niektórych sytuacjach określonych przez ustawę, obowiązek umorzenia jednostek uczestnictwa moŝe zostać zawieszony w celu ochrony interesów uczestników funduszu. Odkupienie jednostek uczestnictwa przez fundusz jest jedyną moŝliwością wycofania się z inwestycji, poniewaŝ jednostek uczestnictwa nie moŝna sprzedawać osobom trzecim. Wartość aktywów netto funduszu inwestycyjnego otwartego nie Mozę być niŝsza niŝ 2 mln. złoty. 19 Fundusze tego typu lokują zgromadzony kapitał w instrumenty rynku pienięŝnego oraz papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu. Mogą takŝe inwestować w instrumenty pochodne, jednak inwestycje tego typu dotyczą tylko ograniczenia ryzyka związanego ze zmianą cen instrumentów podstawowych. Fundusze inwestycyjne otwarte mogą nabywać jednostki uczestnictwa oraz certyfikaty inwestycyjne w innych funduszach inwestycyjnych. 20 Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty (SFIO) w swojej organizacji jest zbliŝony charakterem do funduszy inwestycyjnych otwartych. Podobnie jak FIO zbywają one jednostki uczestnictwa. Zasadniczą cechą rozróŝniającą te dwa rodzaje funduszy jest to, iŝ 17 Zob. Ustawa o funduszach (2004), op. cit., art. 14, pkt RóŜnice między typami uczestnictwa zostały opisane w podrozdziale Zob. Ustawa o funduszach (2004), op. cit., art. 92, pkt Zob. M. Dyl, Fundusze inwestycyjne, zasady funkcjonowania; Wydawnictwo KiK, Warszawa 2001, s\n13 statut specjalistycznego funduszu inwestycyjnego otwartego określa grupę inwestorów lub warunki, jakie musza oni spełnić, aby nabyć jednostki uczestnictwa i stać się uczestnikami funduszu. Uczestnikami tego typu funduszy mogą być osoby prawne, jednostki organizacyjne nieposiadające osobowości prawnej oraz osoby fizyczne. TakŜe w przypadku tego typu funduszu, ma on obowiązek odkupienia jednostek uczestnictwa na Ŝądanie uczestnika. 21 Zarówno fundusze inwestycyjne otwarte, jak i specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte są tworzone na czas nieokreślony. Fundusz inwestycyjny zamknięty (FIZ) to typ funduszu, który emituje certyfikaty inwestycyjne. Mogą one być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. Występują one w formie imiennej lub na okaziciela i mają charakter niepodzielnego papieru wartościowego. Jedynym sposobem wyjścia z inwestycji w ten rodzaj funduszu poza sprzedaŝą certyfikatów na giełdzie jest odkupienie ich przez fundusz w wyznaczonym okresie lub podczas jego likwidacji. Certyfikaty inwestycyjne są obejmowane przez uczestników w drodze subskrypcji, podobnie jak akcje. Liczba uczestników tego funduszu jest ograniczona. Cechą charakterystyczną tego typu funduszy jest to, iŝ mogą one inwestować w papiery wartościowe oraz instrumenty finansowe o podwyŝszonym ryzyku np. instrumenty pochodne ( nie tylko w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem), nieruchomości czy spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. W związku z tyk uczestnicy takiego funduszu mogą oczekiwać wyŝszych stóp zwrotów z inwestycji, jednak musza pamiętać o większym ryzyku. Wadą funduszy inwestycyjnych zamkniętych jest niska płynność certyfikatów i wyŝsze ryzyko inwestycji w stosunku do jednostek uczestnictwa. Jednym ze znaczących kryteriów dla inwestorów indywidualnych jest podział według rodzaju polityki inwestycyjnej jaką prowadzi fundusz. Zgodnie z tym kryterium wyróŝniono cztery podstawowe grupy funduszy inwestycyjnych: akcyjne, hybrydowe, papierów dłuŝnych oraz fundusze gotówkowe i rynku pienięŝnego. 22 Fundusze akcyjne inwestują przede wszystkim w akcje. Z tego względu są one obciąŝone wysokim ryzykiem, poniewaŝ rynek akcji charakteryzuje się duŝą zmiennością. Swoje inwestycje traktują długoterminowo, licząc na wzrost wartości akcji danego przedsiębiorstwa wynikający z czynników fundamentalnych. Fundusze tego typu inwestują równieŝ w instrumenty pochodne słuŝące zabezpieczeniu się przed ryzykiem zmian koniunkturalnych na rynku giełdowym. Wśród tych funduszy moŝemy wyróŝnić bardziej 21 Zob. D. Dawidowicz, (2008), op. cit., s. 19, 22 Zob. W.Dębski, Instytucje rynku kapitałowego, Wydawnictwo P.S. Absolwent, Łódź 1997, s\n14 specjalistyczne fundusze akcyjne. Przykładem tego typu moŝe być fundusz indeksowy, w którym nie mniej niŝ 90% aktywów stanowi portfel dokładnie odwzorowujący skład indeksu. W Polsce nie występują takie fundusze. Do funduszy akcyjnych zaliczamy równieŝ fundusze sektorowe. Charakterystyczne dla tego typu funduszu jest to, iŝ nie mniej jak 50% do 60 % środków angaŝuje w zakup akcji spółek działających w danym sektorze gospodarki. Przykładem mogą być tutaj fundusze inwestujące w branŝe energetyczną, biotechnologiczną czy informatyczną. Fundusze hybrydowe są to fundusze mieszane, poniewaŝ inwestują w róŝne rodzaje papierów wartościowych. Mogą to być akcje, obligacje, instrumenty rynku pienięŝnego, jednostki uczestnictwa w innych funduszach inwestycyjnych, depozyty bankowe, waluty a takŝe instrumenty pochodne. Do tego typu funduszy zaliczamy m.in. fundusze stabilnego wzrostu oraz zrównowaŝone. Fundusze stabilnego wzrostu inwestują przede wszystkim w akcje i papiery wartościowe przynoszące stały dochód. Inwestycje w akcje nie mogą przekraczać 40% aktywów będących w posiadaniu funduszu. Głównym celem działalności tego typu funduszy jest wzrost zysku kapitałowego oraz przynoszenie stałego dochodu. Fundusze zrównowaŝone inwestują kierując się zasadą zachowania poziomu zainwestowanego kapitału oraz utrzymywaniem długoterminowego wzrostu kapitału. Fundusze te inwestują podobnie jak fundusze stabilnego wzrostu, przy czym udział akcji w portfelu waha się granicy od 40% do 60%. Fundusze papierów dłuŝnych inwestują głównie w wierzytelnościowe papiery dłuŝne, dające stały dochód. Ich udział w aktywach funduszu powinien wynosić co najmniej 66%. Fundusze te nie mogą z definicji inwestować w akcje, chyba, Ŝe akcje te pochodzą z konwersji długu. Wśród tych funduszy wyróŝniamy fundusze, które róŝnią się rodzajem papierów dłuŝnych, w jakie inwestują. Fundusze papierów skarbowych inwestują w obligacje i bony skarbowe emitowane przez skarb państwa. Są to fundusze uwaŝane za bardzo bezpieczne, ze względu na rodzaj instrumentów, w które inwestują mówi się o zerowym ryzyku. Fundusze papierów dłuŝnych przedsiębiorstw inwestują głównie w obligacje emitowane przez prywatne firmy. Fundusze samorządowych papierów wartościowych inwestują w obligacje emitowane przez samorządy terytorialne, czyli w obligacje komunalne. Inne fundusze papierów dłuŝnych to wszystkie te fundusze, w których struktura portfela inwestycyjnego nie pozwala na zaliczenie ich do jakiejś z wyŝej wymienionych kategorii. Fundusze gotówkowe i rynku pienięŝnego są nazywane funduszami rynku pienięŝnego, poniewaŝ inwestują w instrumenty o terminie zapadalności nieprzekraczającym roku lub w lokaty bankowe. Wśród tych funduszy moŝna wyróŝnić m.in.: Skarbowe fundusze 12\n15 rynku pienięŝnego, które inwestują wyłącznie w instrumenty dłuŝne emitowane przez skarb państwa, NBP lub międzynarodowe instytucje, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska. Do Funduszy rynku pienięŝnego zaliczamy równieŝ fundusze gotówkowe. Inwestują one w lokaty bankowe lub instrumenty dłuŝne o terminie zapadalności do jednego roku. Mogą inwestować w instrumenty, mające termin zapadalności dłuŝszy niŝ rok, jednak ryzyko stopy procentowej tego typu instrumentów powinno być równe bądź mniejsze niŝ ryzyko papierów, w których termin wykupu jest krótszy niŝ rok. 23 Według kryterium geograficznego zasięg działa funduszy inwestycyjnych, moŝna je podzielić na: rynku krajowego, rynków zagranicznych oraz bez określonej specjalizacji geograficznej. Fundusz inwestycyjny nazywany jest funduszem krajowym, jeśli dominująca część jego aktywów jest inwestowana w papiery wartościowe instytucji, których siedziby znajdują się w Polsce. W funduszach rynków zagranicznych przewaŝająca cześć aktywów inwestowana jest w papiery wartościowe podmiotów, których siedziba znajduję się poza granicami kraju, w którym działa fundusz. Fundusze te moŝna podzielić dalej na fundusze zagraniczne regionalne oraz fundusze zagraniczne globalne. Fundusz lokujący znaczną część swoich aktywów w papiery wartościowe przedsiębiorstw mających swoją siedzibę w danym regionie geograficznym świata nazywany jest regionalnym funduszem rynków zagranicznych. Natomiast mianem globalnego funduszy inwestycyjnego rynków zagranicznych określa się podmiot inwestujący w instrumenty finansowe instytucji z całego świata. 24 Z punktu widzenia formy uczestnictwa inwestorów w dochodach fundusze moŝemy podzielić na: tezauryzujące (alokacyjne), dystrybutywne i kumulacyjne. RóŜnica między funduszami tezauryzującymi a dystrybutywnymi polega na tym, iŝ te pierwsze nie wypłacają Ŝadnych dochodów uczestnikom tych funduszy. Uczestnik, aby wycofać kapitał musi umorzyć jednostki uczestnictwa lub certyfikaty inwestycyjne. Fundusze dystrybutywne wypłacają wszystkie zyski inwestorom. Przykładem takich funduszy są fundusze dywidendowe, które wypłacają dochody z tytułu otrzymanych dywidend lub praw poboru nowych akcji. W przypadku funduszy kumulacyjnych zyski ze sprzedaŝy papierów 23 Zob. W.Dębski (2007), op. cit., s Zob. K.Gbryelczyk (2008), op. cit. s 35 13\n16 wartościowych powiększają aktywa funduszu, natomiast otrzymane dywidendy są wypłacane inwestorom. 25 Kolejnym kryterium podziału funduszy inwestycyjnych jest wysokość opłat i prowizji pobieranych przez fundusze inwestycyjne. MoŜemy tu wyróŝnić fundusze prowizyjne i bezprowizyjne. Fundusze bezprowizyjne nie pobierają opłat lub prowizji za nabywanie jednostek uczestnictwa. Jest to spowodowane niŝszymi kosztami, jakie mają te fundusze, poniewaŝ ograniczają one wydatki na reklamę, koszty osobowe itp. Fundusze prowizyjne pobierają opłaty z tytułu nabycia bądź umorzenia jednostek uczestnictwa. 26 Oprócz wymienionych funduszy inwestycyjnych na rynku finansowym występują fundusze innego rodzaju, często niepodlegające formalnym regulacjom i zaklasyfikowaniom. Do tego typu podmiotów zaliczamy fundusze typu hedge (fundusze hedgingowe) oraz spółki typu venture capital i private equity. Fundusze typu hedge zajmują się inwestowaniem, stosując nietypowe strategie, przez co charakteryzują się wysokim ryzykiem, lecz takŝe wysokim moŝliwym dochodem. Fundusze tego typu nie podlegają regulacjom typowym dla wyŝej opisanych funduszy inwestycyjnych. Fundusze venture capital są to spółki inwestujące w niewielkie przedsiębiorstwa, realizujące innowacyjne projekty, będące we wczesnej fazie rozwoju. Przedsiębiorstwa tego typu mogą przynieść potencjalny duŝy dochód, jednak takie inwestycje obarczone są duŝym ryzykiem. Fundusze private equity inwestują w spółki stosunkowo młode, często nie będące w obrocie giełdowym. Charakterystyczne dla funduszy venture capital i private equity jest to, iŝ przejmują one pakiety kontrolne w przedsiębiorstwach, w które inwestują. 27 I.3 Uczestnictwo w funduszy inwestycyjnym Inwestor moŝe zostać uczestnikiem funduszu inwestycyjnego poprzez zakup jednostek uczestnictwa zbywanych przez fundusze otwarte lub kupno certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez fundusze zamknięte. Jednostki uczestnictwa są zbywane przez fundusze inwestycyjne otwarte oraz specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte. Zgodnie z obowiązującym prawem nie są one 25 Zob. M.Bojańczyk, Rola funduszy inwestycyjnych w warunkach globalizacji, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2008, s Zob. M. Bojańczyk, Fundusz inwestycyjny jako uczestnik rynku kapitałowego, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2005, s Zob. K. i T. Jajuga, Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 r., s\n17 papierami wartościowymi, choć ucieleśniają prawa majątkowe. Fundusze inwestycyjne zbywają jednostki uczestnictwa oraz dokonują ich odkupienia na Ŝądanie uczestnika. Jednostki uczestnictwa po odkupieniu przez fundusz są umarzane. Operacje te odbywają się z częstotliwością określoną w statucie funduszy, jednak nie rzadziej jak raz na 7 dni. 28 Ustawodawca w Polsce przewidział moŝliwość zawieszenia odkupywania jednostek uczestnictwa przez fundusz na dwa tygodnie. Zdarzenie takie moŝe mieć miejsce, jeŝeli suma wartości odkupionych jednostek uczestnictwa lub jednostek, których odkupienia zaŝądano przekracza 10% wartości aktywów netto funduszu. Innym powodem zawieszenia odkupywania jednostek moŝe być brak moŝliwości wykonania wiarygodnej wyceny z przyczyn niezaleŝnych od funduszu. 29 W marcu bieŝącego roku fundusz TFI DWS zawiesił po raz pierwszy w historii funduszy w Polsce wykupywanie jednostek z powodu braku moŝliwości wyceny trzech funduszy obligacji. 30 Fundusze dokonują wyceny aktywów, ustalenia wartości aktywów netto funduszu, ustalenia ceny zbycia i odkupienia jednostek oraz ustalają wartość aktywów netto przypadające na jednostkę uczestnictwa. Jednostki uczestnictwa są zbywane i odkupywane po danej cenie, wynikającej z podzielenia aktywów netto funduszu przez ilość jednostek uczestnictwa, ustalonej na podstawie rejestru uczestników funduszu. Warto pamiętać, iŝ przy zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa mogą być pobierane opłaty bądź prowizje, których wysokość dokładnie opisuje statut funduszu. Inwestorzy, którzy są w posiadaniu jednostek uczestnictwa w specjalistycznym funduszu inwestycyjnym otwartym uzyskują prawo do zasiadania w radzie inwestorów funduszu organie kontrolnym. KaŜda taka jednostka daje prawo do jednego głosu na radzie inwestorów. Uczestnicy funduszu inwestycyjnego otwartego uzyskują prawo do konwersji posiadanych przez siebie jednostek uczestnictwa, czyli bezgotówkowego przenoszenia środków pomiędzy funduszami w ramach jednego towarzystwa funduszy inwestycyjnych, o ile statut nie przewiduje inaczej. Właściciele jednostek uczestnictwa mają równieŝ prawo do zaŝądania rocznego oraz półrocznego sprawozdania z działalności funduszu. W przypadku likwidacji 28 Zob. M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych. Komentarz, Wyd. C.H. Beck, Warszawa 1999, s Zob. Ustawa o funduszach (2004), op. cit., art. 89, pkt Zob. G.NawaŜki, Klienci DWS uziemieni przez trefne obligacje, archiwum dziennika Puls Biznesu, wydanie z dnia\n18 funduszu, inwestorzy posiadający jednostki uczestnictwa mają pełne prawo do aktywów netto funduszu. WaŜną zaletą jest równieŝ to, iŝ inwestor moŝe mieć kilka rejestrów w tym rejestr małŝeński. 31 Certyfikaty inwestycyjne są tytułami uczestnictwa emitowanymi przez fundusze inwestycyjne zamknięte. Fundusz tego typu dokonuje wyceny aktywów netto oraz aktywów netto przypadających na jeden certyfikat z częstotliwością określoną w statucie, nie rzadziej jednak jak raz na 3 miesiące, oraz na 7 dni przed emisją kolejnych certyfikatów i w dacie ich wykupu. Certyfikaty inwestycyjne w odróŝnieniu od jednostek uczestnictwa są papierami wartościowymi imiennymi lub na okaziciela (certyfikaty dopuszczone do publicznego obrotu są wyłącznie na okaziciela). Reprezentują one prawa majątkowe w tym prawo do udziału w zgromadzeniu inwestorów. Certyfikaty inwestycyjne na okaziciela podlegają wprowadzeniu do publicznego obrotu. W takim przypadku fundusz musi złoŝyć stosowny wniosek do organu kontrolnego o ich notowanie na rynku regulowanym. W takim przypadku są one zdematerializowane. Certyfikaty imienne mogą mieć postać dokumentu, dają one równieŝ prawa do udziału w zgromadzeniu inwestorów (maksymalnie posiadaczowi jednego certyfikatu przysługują 3 głosu). Podobnie jak w przypadku jednostek uczestnictwa, przy zakupie certyfikatów są pobierane opłaty lub prowizje 32. Posiadacze certyfikatów inwestycyjnych mają prawo do zasiadania w radzie inwestorów, której uprawnienia są szersze niŝ w specjalistycznym funduszu inwestycyjnym otwartym. Rada inwestorów w funduszu inwestycyjnym zamkniętym ma wpływ na politykę inwestycyjną. W funduszu inwestycyjnym zamkniętym obok lub zamiast rady inwestorów moŝe działać zgromadzenie inwestorów. Ma ono prawo m.in. do zmiany depozytariusza, zmiany statutu lub decydowania o nowych emisjach certyfikatów Zob. K. Gabryelczyk (2008), op. cit., s Zob. W. Pochmara, A. Zapała (2004), op. cit., s Zob. K. Gabryelczyk (2006), op. cit., s\n19 I.4 Aktywa funduszy inwestycyjnych W dalszej części pracy badany będzie wpływ stóp procentowych na poziom wpłat i wypłat środków z funduszy inwestycyjnych, dlatego ten podrozdział zostanie poświęcony wyjaśnieniu pojęcia aktywów funduszu, aktywów netto oraz sposobom ustalania wartości jednostek uczestnictwa. Aktywa funduszy inwestycyjnego stanowią wszelkie prawa majątkowe opierające się na regulacjach kodeksu cywilnego. Ustawodawca zalicza do aktywów funduszu środki z tytułu wpłat uczestników, papiery wartościowe i udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością wniesione do funduszu przez jego udziałowców oraz prawa nabyte i poŝytki wynikające z tych praw dla funduszu. Wpłat do funduszu inwestycyjnego inwestorzy muszą dokonywać w formie pienięŝnej. Nie oznacza to, iŝ moŝliwe są wpłaty tylko w gotówce, lecz takŝe w formie bezgotówkowej. Do funduszu mogą być równieŝ wniesione papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu lub nie dopuszczone do niego, jeŝeli ustawa o funduszach inwestycyjnych lub statut nie stanowi inaczej. 34 W funkcjonowaniu funduszy inwestycyjnych bardzo waŝną rolę pełni zasada zapewnienia informacji uczestników wartości aktywów dla uczestników funduszu lub teŝ potencjalnych uczestników. Aktywa funduszy charakteryzują się duŝą zmiennością, co sprawia, iŝ wiedza o wartości tytułów uczestnictwa pozawala na analizę opłacalności inwestycji dla uczestników funduszu. UmoŜliwia to bieŝące podejmowanie decyzji finansowych. Po ustaleniu wartości aktywów funduszu pomniejszamy ją o wartość zobowiązań. Operację tę obrazuje poniŝszy wzór: w.a.n.f = A Z [1.1] gdzie: w.a.n.f. wartość aktywów netto funduszu inwestycyjnego A aktywa funduszu Z zobowiązania funduszu Dla uczestników funduszu bardzo istotne jest, aby podstawą ustalenia wartości jednostek uczestnictwa były aktywa netto a nie sama wartość aktywów funduszu. Fundusz moŝe zaciągać róŝnego rodzaju poŝyczki i kredyty. Wykluczenie zatem wartości zaciągniętych zobowiązań przy ustalaniu wartości jednostek uczestnictwa powodowałoby 34 Zob. Ustawa o funduszach (2004), op. cit.,, art. 7, pkt\n20 znaczące wahania tych wartości w zaleŝności od momentu spłaty swoich zobowiązań przez fundusz. Kolejnym etapem obliczeń wynikających z dotrzymania praw uczestnika funduszu jest podawanie przez fundusz wartości jednego tytułu uczestnictwa. PoniŜszy wzór odnosi się do jednostek uczestnictwa, jednak ma on równieŝ zastosowanie przy obliczaniu wartości pojedynczych certyfikatów inwestycyjnych: [1.2] w. j. u. n = w. a. n. f. l. j. u gdzie: w.j.u.n wartość jednostki uczestnictwa netto w.a.n.f. wartość aktywów netto funduszu l.j.u. liczba jednostek uczestnictwa w funduszu w dniu wyceny 35 Wartość aktywów funduszu oblicza się na podstawie danych z rynków, na których są one przedmiotem obrotu. Trudności przy wycenie pojawiają się wtedy, gdy aktywa nie mają wartości rynkowej (przykładem mogą być tutaj udziały w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością). Wówczas fundusz wycenia takie aktywa korzystając z metody wyceny według wartości godziwej. Pojecie wartości godziwej definiują ustawy o rachunkowości. Wartość netto jednostki uczestnictwa jest zatem ceną którą inwestor płaci za kupienie jednostki uczestnictwa lub ceną, po której uczestnik odsprzedaje swoje udziały funduszowi w danym dniu. 35 Zob. M. Dyl (2001), op. cit., s\n21 ROZDZIAŁ II. Podstawowe stopy procentowe na rynku pienięŝnym w Polsce Do rynków finansowych zaliczamy wszystkie transakcje, których rezultatem jest kreowanie róŝnych instrumentów finansowych i obrót nimi. Rynki finansowe mogą być klasyfikowane na podstawie róŝnych kryteriów, przy czym podstawowe znaczenie odgrywa podział według rodzaju instrumentów będących przedmiotem obrotu. W oparciu o to kryterium rynki finansowe dzielimy na: rynek pienięŝny rynek kapitałowy rynek walutowy rynek instrumentów pochodnych 36 Na rynku pienięŝnym przedmiotem obrotu są instrumenty krótkoterminowe, o terminie zapadalności nie przekraczającym jednego roku. Na tym rynku są zatem lokowane krótkookresowe nadwyŝki pieniądza, a jednocześnie zaspokajane krótkoterminowe zapotrzebowanie na pieniądz. Następuje to poprzez udzielanie kredytów lub emisję krótkoterminowych papierów wartościowych. 37 Rynek pienięŝny ma fundamentalne znaczenie dla całej gospodarki i systemu finansowego. Jest on miejscem gdzie kształtują bazowe stopy procentowe, które warunkują poziom cen wszystkich instrumentów rynku finansowego. 38 W dalszej części tego rozdziału zostały opisane wybrane stopy procentowe występująca na rynku pienięŝnym w Polsce 36 Zob. A. Sławiński, Rynki finansowe, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2006, s Zob. J. Czekaj, Rynki, instrumenty i instytucje finansowe; Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s Zob. E. Pietrzak, Finanse, bankowość i rynki finansowe, Wydawnictwo Uniwersytety Gdańskiego, Gdańsk 2006, s\n22 II.1 Stopy procentowe banku centralnego Stopy procentowe ustalane przez bank centralny dla transakcji realizowanych z bankami komercyjnym są podstawowym instrumentem polityki pienięŝnej. 39 RozróŜniamy cztery podstawowe stopy procentowe: a) stopa redyskontowa jest stopą po której banki komercyjne sprzedają bankowi centralnemu weksle wykupione od swoich klientów. Bank centralny przejmuje po określonej cenie od banków wierzytelności wobec dłuŝnika wekslowego. W Polsce zastosowanie weksla jest bardzo ograniczone, co sprawia, iŝ kredyt wekslowy ma coraz mniejsze znaczenie, dlatego stopa ta nie ma obecnie znaczenia ekonomicznego ze względu na zanik operacji redyskonta weksli. 40 b) stopa lombardowa jest stopą po, której bank centralny udziela bankowi komercyjnemu kredytu lombardowego. Kredyt takiego rodzaju wykorzystywany jest wówczas, jeŝeli sytuacja na rynku pienięŝnym jest stosunkowo cięŝka. Udziela się go pod zastawa papierów wartościowych. 41 c) stopa referencyjna określa dochodowość bonów pienięŝnych, które są sprzedawane bankom komercyjnym przez bank centralny 42 d) stopa depozytowa jest wyznacznikiem oprocentowania jednodniowych lokat jakie mogą zakładać banki komercyjne w banku centralnym Poziom tych stóp procentowych kształtuje wysokość oprocentowania transakcji realizowanych na rynku depozytowo-kredytowym, na rynku pienięŝnym, a w dalszej kolejności oprocentowanie transakcji banków komercyjnych z przedsiębiorstwami oraz osobami fizycznymi. Wzrost podstawowych stóp procentowych banku centralnego powoduje wzrost wszystkich pozostałych stóp procentowych przy transakcjach finansowych w gospodarce. Stopy procentowe ustalane przez bank centralny wywołują określone skutki takŝe w sferze realnej gospodarki. Wzrost stóp procentowych powoduje schłodzenie 39 Zob. A. Kaźmierczak, Bank centralny i instrumenty polityki pienięŝnej,[w:] praca zbiorowa pod red. M Zaleska, Współczesna bankowość, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2007, s Zob. W. Jaworski, L. Zawadzka, Bankowość podręcznik akademicki, Wydawnictwo Poltext, Warszawa 2005, s Zob. M. Iwonicz-Drozdowska, W. Jaworski, L. Zawadzka, Bankowość zagadnienia podstawowe, Wydawnictwo Poltext 2007, s Zob. A. Kaźmierczak, Polityka pienięŝna w gospodarce otwartej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 7 20\n23 gospodarki, odwrotnie jest przy obniŝkach. Poprzez zmiany poziomu stóp procentowych, bank centralny moŝe wpływać na wielkość całego obiegu pienięŝnego, stopę inflacji, produkcję i zatrudnienie. 43 II.2 Główne rynkowe stopy procentowe - WIBOR i WIBID Wśród rynków pienięŝnych najwaŝniejsze znaczenie ma rynek lokat międzybankowych. Ukształtowane tam stopy procentowe Warsaw Interbank Bid Rate (WIBID) oraz Warsaw Interbank Borrowed Offered Rate (WIBOR) są powszechnie traktowane jako rynkowe ceny złotego. 44 WIBOR określany jest jako roczna stopa procentowa, po jakiej bank jest skłonny udzielić kredytu innemu bankowi. WIBID określany jest jako roczna stopa procentowa, którą bank jest gotów zapłacić z środki przyjęte w depozyt od innych banków. 45 Stawki tych stóp procentowych są ustalane terminów : jednodniowych O/N (Overnight) wniesiona w dniu zawarcia kontraktu, T/N (Tomorrow-next) wniesiona w pierwszym dniu roboczym po dniu zawarcia tkontraktu, S/N (Spot-next) wniesiona drugim dniu roboczym po dniu zawarcia kontraktu, 1-tygodniowych (1W) 1-miesięcznych (1M) 3-miesięcznych (3M) 6-miesięcznych (6M) 1-rocznych (1Y) Stopy te są zatem punktem odniesienia w operacjach z klientami, odzwierciedlają takŝe rzeczywistą cenę pieniądza na rynku międzybankowym Zob. A. Kaźmierczak, Bank centralny i instrumenty polityki pienięŝnej,[w:] praca zbiorowa pod red. M Zaleska, Współczesna bankowość, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2007, s Zob. M. Górski, Rynkowy system finansowy, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, s Zob. J. Zarzecki, Finanse, Wydawnictwo WyŜszej Szkoły Ekonomicznej w Białymstoku, Białystok 2003, s Zob. J. Grzywacz, Podstawy bankowości, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2006, s\n24 Stawki są obliczane w kaŝdy dzień roboczy o godzinie 11, jako średnia arytmetyczna stóp zgłaszanych przez uczestników fixingu po odrzuceniu dwóch najwyŝszych i dwóch najniŝszych wielkości. JeŜeli zostało podane mniej niŝ 8 stawek to odrzucane są tylko skrajne wartości. JeŜeli do kwotowania zgłosi się mniej niŝ 5 banków to nie dokonuje się fixingu. Banki biorące udział w fixingu zobowiązane są do zawierania transakcji z innymi uczestnikami w ciągu 15 minut od publikacji indeksów ustalonych podczas odbytego fixingu. Stawki transakcji nie mogą być gorsze od zgłoszonych tego dnia. Rozwiązanie to ma zapobiegać manipulacji stawek oraz zdyscyplinować banki. Kwotowania w Polsce są przekazywane za pomocą Agencji Reutera, która została upowaŝniona do obliczania stawek WIBOR i WIBID. 47 Znaczenie lokat międzybankowych wynika m.in. z tego, Ŝe: stopy procentowe ukształtowane na tym rynku są traktowane jako rynkowa cena pieniądza rynek ten pozwala regulować płynność sektora bankowego poziom WIBOR wyznacza cenę kredytu ze zmiennym oprocentowaniem dla klientów według formuły WIBOR + stała marŝa banku istnieje związek ze stopami procentowymi banku centralnego i stopami WIBOR i WIBID na odpowiednie terminy; związek ten pozwala wpływać bankowi centralnemu na rynkową stopę procentową 48 Odpowiednikami stóp procentowych na warszawskim rynku międzybankowym są stopy procentowe w głównych ośrodkach finansowych, takie jak kwotowania na rynku międzybankowym w Londynie LIBID i LIBOR, oraz stopy lokat międzybankowych w euro kwitowane w Brukseli EURIBID i EURIBOR. Stawki polskiego rynku międzybankowego nie mają takiego znaczenia jak stawki londyńskie. Wykorzystywane są tylko na rynku krajowym. II.3 Średnie oprocentowanie umów złotowych publikowane przez Narodowy Bank Polski Wartość średniego oprocentowania umów złotowych jest wartością oprocentowania depozytów oraz kredytów w bankach komercyjnych w Polsce. Wartość tą podaje Narodowy 47 Zob. E. Pietrzak (2006), op. cit.,s Zob. M. Górski, Rynkowy system finansowy (2009), op. cit., s\n25 Bank Polski na podstawie badań, jakie prowadzi na rynku. Narodowy Bank Polski analizując sytuację na rynku wybrał dwadzieścia banków, które stanowią próbę badawczą. Lista banków, które naleŝą do tej grupy: 1. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski S.A. 2. Bank Polska Kasa Opieki S.A. 3. Bank BPH S.A. 4. Bank Handlowy w Warszawie SA 5. ING Bank Śląski S.A. 6. Kredyt Bank S.A. 7. Bank Zachodni WBK S.A. 8. BRE Bank S.A. 9. Bank Millennium S.A. 10. Bank Gospodarki śywnościowej S.A. 11. Raiffeisen Bank Polska S.A. 12. BRE Bank Hipoteczny S.A. 13. Krakowski Bank Spółdzielczy 14. Bank Spółdzielczy w Brodnicy 15. Bank Gospodarstwa Krajowego 16. Bank Ochrony Środowiska S.A. 17. FORTIS BANK POLSKA S.A. 18. GE Money Bank S.A. 19. LUKAS Bank S.A. 20. AIG Bank Polska S.A. Lista ta jest aktualna na 30 grudnia 2008 roku. Lista ta ulegała zmianom w zaleŝności od sytuacji na rynku bankowym w Polsce. W dalszej części pracy wykorzystywany będzie wskaźnik średniego oprocentowania nowych umów złotowych dla gospodarstw domowych, dlatego w tym podrozdziale została opisana budowa tego wskaźnika. Wskaźnik średniego oprocentowania nowych umów złotowych informuje o oprocentowaniu depozytów i kredytów dla gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw sektora niefinansowego. Stopa procentowa, którą podają banki komercyjne w swoich raportach do NBP jest wąsko definiowaną efektywną stopą procentową (w skrócie WDESP). Oblicza się ją według wzoru: 23\n26 SP SP M N m n = t m t m= 1 ( 1+ i) n= 1 (1 + i) n [2.1] gdzie: i - wyliczana WDESP SP m m-ty, dzienny strumień płatności odsetek lub kapitału wobec klienta SP n n-ty, dzienny strumień płatności odsetek lub kapitału wobec banku M - całkowita liczba wypłat dla klienta N - całkowita liczba płatności klienta wobec banku t m lub t n - czas płatności SP m lub SP n liczony w latach (i ułamkach roku) od daty podpisania umowy; t jest ilorazem liczby dni jakie upłynęły od podpisania umowy do liczby 365 dni w roku (w mianowniku naleŝy przyjąć liczbę 365 dni równieŝ dla lat przestępnych). Banki zobowiązane są do podawania oprocentowania wszystkich nowych umów złotowych. Do tej kategorii naleŝą wszystkie nowe umowy podpisane przez bank oraz umowy renegocjowane. Umowy depozytowe, w których przewiduje się moŝliwość ich automatycznego przedłuŝania bez kaŝdorazowej zgody klienta (tzw. depozyty rolowane), nie są traktowane jako umowy nowe. JeŜeli natomiast klient musi wyrazić swoją zgodę na przedłuŝenie depozytu, traktuje się ją jako nową umowę. Dla depozytów złotowych prowadzona jest statystyka dotycząca umów do jednego miesiąca, od jednego do trzech miesięcy, od trzech do sześciu miesięcy, od sześciu miesięcy do roku, od roku do dwóch lat oraz powyŝej dwóch lat. Rachunki bieŝące, zarówno depozytowe jak i kredytowe, nie są uwzględniane w sprawozdawczości oprocentowania nowych umów. Wartość nowych umów złotowych jest publikowana co miesiąc. Stopy procentowe dla depozytów publikowane są przed opodatkowaniem Zob. Strona internetowa Narodowego banku polskiego - 24\n27 ROZDZIAŁ III. Analiza wpływu stóp procentowych na saldo sprzedaŝy i umorzeń jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych otwartych w Polsce, w latach III.1 Decyzje inwestorów indywidualnych w świetle klasycznej teorii finansów oraz finansów behawioralnych Wielkość oszczędności gospodarstw domowych oraz skłonność do ich generowania są związane z sytuacją ekonomiczną społeczeństwa. Ich poziom oraz oczekiwania co do kształtowania się własnych zasobów finansowych w przyszłości mają charakter cykliczny. Struktura aktywów finansowych gospodarstw domowych zaleŝy m.in. od poziomu stóp procentowych, tendencji na rynku kapitałowym, przepisów prawa, jak równieŝ wiedzy finansowej i znajomości produktów oferowanych przez instytucje finansowe i pośredników usług finansowych. Bardzo waŝną rolę odgrywają tutaj media oraz opinie otoczenia. Z punktu widzenia jednostek, oszczędności stanowią odłoŝoną w czasie konsumpcję. Zakłada się, Ŝe decydent powinien tak rozłoŝyć strumień konsumpcji, aby zmaksymalizować funkcję uŝyteczności. Kluczowym czynnikiem w tych wyborach jest kwestia preferencji, wyraŝających bieŝące potrzeby, jak teŝ określających stosunek konsumenta do teraźniejszości i przyszłości. ChociaŜ kaŝdy z konsumentów (czy teŝ oszczędzających) posiada róŝne preferencje, to ekonomiści starali się zidentyfikować pewne wspólne wszystkim ludziom czynniki, które decydowałyby o sposobie dzielenia dochodów na konsumpcję obecną i przyszłą. 50 Klasyczna teoria finansów opiera się na dwóch załoŝeniach: homo oeconomicus oraz hipotezie efektywnego rynku. Pierwsza z nich dotyczy jednostki podejmującej racjonalne decyzje w sposób maksymalizujący jej oczekiwaną uŝyteczność. Druga koncepcja 50 Zob. P. Bańbuła, Oszczędności i wybór międzyokresowy podejście behawioralne, Materiały i studia NBP zeszyt numer 208, s. 4, Warszawa\n28 zakładająca efektywność rynku, mówi o tym, iŝ ceny aktywów odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, co uniemoŝliwia inwestorom osiąganie ponadprzeciętnych zysków. Homo oeconomicus charakteryzują dwie cechy. Pierwszą z nich jest umiejętność automatycznego aktualizowania wyobraŝeń o prawdopodobieństwie wraz z napływem wszelkich nowych informacji. Drugą cechą charakterystyczną jest zachowanie zgodne z załoŝeniami teorii oczekiwanej uŝyteczności J. von Neumanna i O. Morgensterna. Inwestor zachowujący się zgodnie z tą teorią, właściwie szacuje prawdopodobieństwo przyszłych zdarzeń a decyzje, które podejmuje są zgodne z jego preferencjami. Inwestor taki nazywany jest inwestorem racjonalnym, maksymalizującym swoją uŝyteczność, którą moŝna określić jako miarę satysfakcji, komfortu psychicznego, itp. 51 M. Allais pół wieku temu udowodnił, iŝ zachowanie pojedynczych inwestorów indywidualnych odbiega w sposób znaczący od normatywnej teorii oczekiwanej uŝyteczności. Inny naukowiec H.A. Simon zaprezentował teorię ograniczonej racjonalności. ZauwaŜył w niej, iŝ ludzie nie podejmują decyzji w sposób racjonalny i obiektywny według modelu homo oeconomicus. Dopiero jednak praca D. Kahnemana i A. Tversky ego badająca rzeczywiste zachowania się uczestników rynków w sytuacji niepewności dała podstawy to stworzenia teorii perspektywy. Praca ta połoŝyła podwaliny behawioralnego nurtu finansów. Finanse behawioralne połączyły ze sobą klasyczną naukę finansów z psychologią i socjologią w celu lepszego zrozumienia procesu podejmowania decyzji przez inwestorów na rynkach kapitałowych. Poprzez analizę mechanizmów społeczno psychologicznych finanse behawioralne zajmują się tworzeniem modelu człowieka rzeczywistego a nie człowieka ekonomicznego. Inwestorzy nie maksymalizują swojej uŝyteczności tak, aby zawsze wybierać więcej, niŝ mniej. Nie są konsekwentni w swoich wyborach. Podjęte przez nich decyzje w duŝym stopniu zaleŝą od przypadku lub formy ich przedstawienia. Reakcją na te spostrzeŝenia byłą teoria perspektywy. Zakłada ona anomalia w zachowaniu się inwestorów indywidualnych, takie jak: Efekt pewności polega na przewartościowywaniu przez ludzi zdarzeń pewnych w stosunku do zdarzeń wysoce prawdopodobnych. Efekt odwrócenia wywołuje awersję do strat w dziedzinie zysków oraz skłonność do ryzyka w dziedzinie strat. 51 Zob. M. Czerwonka, B. Gorlewski, Finanse behawioralne, Oficyna wydawnicza SGH, s\n29 Efekt izolacji oznacza, iŝ róŝne sposoby prezentacji danego problemu decyzyjnego mają wpływ na dokonywane wybory. W celu uproszczenia wyboru miedzy dwiema alternatywnymi moŝliwościami ludzie często ignorują elementy łączące dane rozwiązania i koncentrują się na elementach, które je róŝnią. Bardzo często spotykaną anomalią w zachowaniu się inwestorów jest tzw. efekt predyspozycji. Polega on na tym, iŝ inwestorzy są skłonni do zbyt szybkiego sprzedawania akcji droŝejących i nadmiernie długiego przetrzymywania akcji taniejących. 52 Przedstawione w tym podrozdziale rozwaŝania na temat finansów behawioralnych oraz klasycznej teorii finansów, pokazują, iŝ nie moŝna zakładać bezwarunkowej racjonalności jednostek. Zagadnienia z obu teorii mają znaczący wpływ na analizę danych, która zostanie przeprowadzona w dalszej części pracy. Analizując dane empiryczne moŝna zauwaŝyć, iŝ w zachowaniu inwestorów wystąpiły wcześniej omawiane zjawiska. W badanych latach wystąpiły okresy, w których inwestorzy zachowywali się zgodnie z klasyczną teorią finansów. Utrzymujące się stopy oprocentowania depozytów na poziomie 3-4% od końca 2005 roku do połowy 2007 roku skłoniły inwestorów do szukania alternatywnych moŝliwości zarobku. W tym samym czasie fundusze inwestycyjne notowały dwucyfrowe roczne stopy zwrotu, co skłaniało inwestorów do powierzania im swoich oszczędności. Takie zachowanie moŝna uznać za racjonalne, poniewaŝ inwestorzy maksymalizują swoją uŝyteczność. Na rynku wystąpiły równieŝ zjawiska definiowane przez finanse behawioralne. Efekt pewności w tym wypadku polegał na zaufaniu, iŝ fundusze inwestycyjne mogą tylko i wyłącznie przynosić zyski, które są pewne. Na rynku funduszy inwestycyjnych równieŝ wystąpił efekt odwrócenia, polegający na tym, iŝ inwestorzy, gdy zobaczyli pierwsze straty z tytułu posiadanych jednostek uczestnictwa bardzo szybko chcieli uniknąć dalszych spadków wartości ich powierzonego kapitału, poprzez szybkie umorzenia jednostek uczestnictwa. Natomiast inni inwestorzy postanowili nie sprzedawać jednostek uczestnictwa tylko czekać na odbicie indeksów. Wystąpił tutaj efekt predyspozycji polegający na zbyt długim przetrzymywaniu taniejących jednostek uczestnictwa. 52 Zob. J. Ostaszewski, Finanse, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2007, s\n30 III.2 Struktura oszczędności gospodarstw domowych i jej wpływ na dobór danych empirycznych Dalsza część pracy zostanie poświęcona analizie wpływu stóp procentowych na decyzje inwestorów indywidualnych o zakupie bądź umorzeniu jednostek uczestnictwa ( wartość ta będzie mierzona saldem wpłat i wypłat). Natomiast ten podrozdział został poświecony wyjaśnieniu decyzji o wyborze odpowiednich danych empirycznych. Na wstępie naleŝy zaznaczyć, iŝ analiza danych będzie prowadzona z perspektywy inwestorów rozumianych jako gospodarstwa domowe. W pracy nie analizuję ewentualnego wpływu stóp procentowych na decyzje inwestorów instytucjonalnych odnośnie powierzania środków funduszom inwestycyjnym. Okres transformacji ustrojowej przyniósł ogromne zmiany na rynku oszczędności gospodarstw domowych. Wiele z nich nie dysponowało praktycznie Ŝadnymi oszczędnościami pochodzącymi z czasów poprzedniego ustroju społeczno-gospodarczego. JeŜeli gospodarstwa dysponowały jakimiś oszczędnościami to były one ulokowane w walutach obcych. Początek lat dziewięćdziesiątych to wysoka inflacja, a co za tym idzie deprecjacja zasobów złotówkowych. Wartość mierzona siłą nabywczą spadła o połowę w latach To spowodowało utratę wiary w sens oszczędzania. Późniejszy okres to budowanie lepszej sytuacji majątkowej przez gospodarstwa domowe. W tym czasie znaczna część dochodu była konsumowana, a nie przeznaczana na oszczędności. Dopiero zdecydowana poprawa sytuacji makroekonomicznej Polski od 2004 roku spowodowała, iŝ w sposób znaczący wzrosły oszczędności gospodarstw domowych. 53 Wykres III-1 Struktura oszczędności gospodarstw domowych według rodzaju instrumentu w latach Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportu Struktura oszczędności gospodarstw domowych opublikowanego przez firmę Analizy Online Sp. z o.o. 53 Zob. E. Wójcie, Polskie gospodarstwa domowe na rynku oszczędności, Bank i Kredyt, Warszawa 2007, s\n31 Analizując strukturę oszczędności gospodarstw domowych moŝna zauwaŝyć, iŝ na przestrzeni lat duŝy udział mają depozyty złotowe oraz walutowe. Udział ich waha się w tym okresie od ponad 70 % w roku 1999 do ponad 40 % w roku Jak wiadomo rentowność depozytów jest wyraŝana stopą procentową, którą zaoferował bank w zamian za powierzenie mu środków przez inwestorów. Innym instrumentem, którego rentowność w bezpośrednim stopniu zaleŝy od stóp procentowych są obligacje i bony. Ich udział jednak jest zdecydowanie mniejszy w strukturze oszczędności Polaków niŝ depozytów złotowych. Struktura oszczędności skłoniła mnie do przyjęcia stopy procentowej, którą inwestorzy indywidualni biorą pod uwagę przy podejmowaniu decyzji, średniego oprocentowanie nowych umów złotowych publikowane przez NBP. Jest to stopa procentowa obrazująca średnie oprocentowanie depozytów w bankach komercyjnych. Są to nowe umowy o depozyty, czyli obrazują decyzje o zainwestowaniu środków w tą formę lokowania kapitału. Inwestorzy indywidualni muszą zdecydować o załoŝeniu lokaty w banku, natomiast oprocentowanie lokat o automatycznym terminie przedłuŝania nie jest zaliczane do tego wskaźnika (sposób obliczania tego wskaźnika został przedstawiony w podrozdziale 2.3) Stopa procentowa ta publikowana jest dla róŝnych terminów zapadalności lokat, a mianowicie: do jednego miesiąca, od jednego do trzech miesięcy, od trzech miesięcy do sześciu, od sześciu miesięcy do roku, od roku do dwóch lat oraz powyŝej dwóch lat. Wybranie odpowiedniego rodzaju średniej stopy oprocentowania depozytów wymaga podania struktury terminowej depozytów z terminem pierwotnym. Wykres III-2 Struktura terminowa depozytów z odpowiednimi terminami pierwotnymi w latach Dane publikowane na 31 grudnia kaŝdego roku. Udział w depozytach złotowych ogółem 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% do 1 miesiąca w łącznie pow yŝej 1 do 3 miesięcy w łącznie pow yŝej 3 do 6 miesięcy w łącznie pow yŝej 6 miesięcy do 1 roku w łącznie pow yŝej 1 roku do 2 lat w łącznie Depozyty pow yŝej 2 lat Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych opublikowanych przez NBP. 29\n32 Analizując wykres numer 2 moŝemy zauwaŝyć, iŝ w badanym okresie największą popularnością wśród gospodarstw domowych cieszyły się depozyty z terminem zapadalności od jednego do trzech miesięcy włącznie. Na tej podstawie do dalszej analizy danych empirycznych została wybrana stopa procentowa średniego oprocentowania depozytów od jednego do trzech miesięcy włącznie. Analiza struktury terminowej depozytów pokazuje, iŝ ten termin najlepiej odzwierciedla sytuacje na rynku depozytów dla gospodarstw domowych. Wartością, która najlepiej pokazuje zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi jest saldo wpłat i wypłat. NaleŜy przyjąć tutaj róŝnicę między środkami, które inwestorzy wpłacili do funduszy inwestycyjnych a środkami, które z nich wycofali. Saldo wpłat i wypłat moŝemy inaczej określić jak sprzedaŝ netto jednostek uczestnictwa. Dane dotyczące salda nie uwzględniają konwersję środków miedzy funduszami. JeŜeli inwestor wycofał pieniądze z jednego z funduszy i wpłacił je do funduszu innego typu to taka operacja jest uwzględniania jako umorzenie środków oraz zakup nowych jednostek. III.3 Analiza danych empirycznych. W rozdziale tym, analizowane będzie saldo wpłat i wypłat środków z funduszy inwestycyjnych. Ja juŝ w poprzednim podrozdziale zostało wspomniane, iŝ analizowane są decyzje inwestorów rozumianych jako gospodarstwa domowe. W pracy zostali pominięci inwestorzy instytucjonalni, tacy jak np. firmy ubezpieczeniowe, którzy równieŝ powierzają kapitał funduszom inwestycyjnym. Wykres III-3 Stopień znajomości funduszy inwestycyjnych jako formy oszczędzania Znam raczej dobrze 6% Znam bardzo dobrze 1% Ani znam, ani nie znam 14% Znam raczej słabo 28% W ogóle nie znam 51% Źródło: Opracowanie własne na podstawie M. Chmielewska-Racławska, Tylko 7 % Polaków rozumie czym są fundusze inwestycyjne, Parkiet nr 211/\n33 Analizując wykres numer trzy moŝna, zauwaŝyć, iŝ około 80% ankietowanych nie rozumie jak działają fundusze inwestycyjne. Taka sytuacja sprawia, Ŝe inwestorzy indywidualni przy podejmowaniu decyzji dotyczących ewentualnego uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym, kierują się opiniami znajomych, ogólną modą na wybrany model oszczędzania, są podatni na wszelkiego rodzaju działania marketingowe, w wyniku czego bardzo często podejmują emocjonalne decyzje. Warto zwrócić uwagę, iŝ przy wyborze konkretnych form oszczędzania inwestorzy kierują się rentownością oraz co bardzo waŝne podejściem do ryzyka.. W pracy badany jest wpływ stóp procentowych na saldo wpłat i wypłat w funduszach inwestycyjnych. Oprocentowanie depozytów wskazuje na rentowność tego typu inwestycji ( dokładna budowa tego wskaźnika średniego oprocentowania depozytów oraz przyczyny wybrania odpowiednich jego wartości zostały wyjaśnione we wcześniejszych rozdziałach.). Natomiast opłacalność inwestycji w fundusze inwestycyjne mierzona jest stopą zwrotu generowaną przez poszczególne rodzaje funduszy. W dalszej części pracy będę chciał zbadać zaleŝności pomiędzy oprocentowaniem depozytów a decyzją inwestorów o powierzaniu swoich środków funduszom. Oczywiście naleŝy zwrócić uwagę na czynniki, które wpływają na stopy zwrotu poszczególnych funduszy.(opis poszczególnych czynników znajduje się w rozdziale III.4) Bez wątpienia głównym czynnikiem jest tutaj sytuacja na giełdach. Zdecydowana większość funduszy w Polsce inwestuje na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie i to sprawia, iŝ sytuacja na rynku kapitałowym w Polsce ma bezpośrednie przełoŝenie na stopy zwrotu funduszy. W czasie hossy na giełdzie fundusze generują dwucyfrowe roczne stopy zwrotu i wydają się być lepszą alternatywą inwestycyjną niŝ depozyty o kilkuprocentowym poziomie. Jednak w czasie bessy fundusze generują ujemne stopy zwrotu co nie zdarza się w przypadku depozytów. W takim okresie moŝna zauwaŝyć zdecydowany wzrost zainteresowania lokatami bankowymi. Nie moŝna zapominać o wpływie rynkowych stóp procentowych na stopy zwrotu funduszy. Spadek stóp procentowych powoduje wzrost cen papierów dłuŝnych będących w posiadaniu funduszy a to z kolei przekłada się na stopę zwrotu. Inwestorzy mogą zatem uzyskiwać większe zyski z posiadanego kapitału powierzając go funduszom inwestującym w papiery dłuŝne. Oczywiście ryzyko takich inwestycji jest znacznie większe niŝ lokowanie pieniędzy w bankach, poniewaŝ przy spadających stopach procentowych fundusze tego typu mogą notować ujemne stopy zwrotu. Zarówno na rynku funduszy jak i depozytów duŝe znaczenie odgrywają tak zwane zdarzenia jednorazowe, które w dalszej analizie będę chciał wymienić. 31\n34 Odnosząc się do poziomu oprocentowania depozytów, naleŝałoby wymienić główne czynniki wpływające na tą wartość. Wśród czynników wpływających na poziom stóp procentowych depozytów bankowych moŝna wymienić: inflację bieŝącą i oczekiwania inflacyjne politykę pienięŝną banku centralnego odnoszącą się do podstawowych stóp procentowych, a w szczególności do stopy referencyjnej i polityki rezerwy obowiązkowej konkurencję międzybankową poziom stóp procentowych na rynku międzybankowym wysokość lokaty bankowej charakter współpracy z klientem i częstotliwość zawieranych przez niego operacji wahania stóp procentowych na światowych rynkach i światową koniunkturę w państwach najbardziej rozwiniętych gospodarczo 54 Największy wpływ na stopy procentowe ma bank centralny. Celem działalności NBP jest utrzymywanie stabilnego poziomu cen. Jednym z instrumentów, dzięki któremu moŝe to robić są stopy procentowe banku centralnego. Wzrost poziomu inflacji spowoduje, iŝ bank centralny podniesie stopy procentowe. Takie działanie przyczyni się do wzrostu stóp procentowych na rynku międzybankowym i WIBOR równieŝ wzrośnie. Banki komercyjne podnoszą oprocentowanie kredytów oraz depozytów, czyli zmieni się średnie oprocentowanie depozytów. 55 Zaprezentowane wykresy numer 4, 5 i 6 będą pomocne w analizie zmian poziomu średniego oprocentowania depozytów. Na tych wykresach moŝna dostrzec zaleŝności opisane powyŝej 54 Zob. S. Szydło, Stopy procentowe banków komercyjnych, Bank i Kredyt, Sierpień 2004, s Zob. A. Kaźmierczak, (2007), op. cit., s\n35 Wykres III-4 Poziom inflacji r/r od do Źródło: Opracowanie własne na podstawie strony internetowej bankier.pl Wykres III-5 Poziom stopy referencyjnej Narodowego Banku Polskiego od d Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Narodowego Banku Polskiego Wykres III-6 Stawka WIBOR 3M od do Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych ze strony internetowej bankier.pl 33\n36 Wykres III-7 Saldo wpłat i wypłat środków z funduszy inwestycyjnych, poziom zmian depozytów z określonym terminem pierwotnym oraz poziom średniego oprocentowania depozytów Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NBP, archiwum gazety Puls Biznesu oraz Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami 34\n37 Dane dotyczące salda w funduszach inwestycyjnych w listopadzie i grudniu 2008 roku nie obejmują wpłat dokonanych przez jedną z firm ubezpieczeniowych. Tabela III-1 Saldo wpłat i wypłat środków z funduszy inwestycyjnych oraz poziom zmian depozytów z określonym terminem pierwotnym. Dane w miliardach złotych. Data Saldo w funduszach Saldo depozytów Data Saldo w funduszach Saldo depozytów sty-04 0,356 0,72 lip-06 1,34-1,24 lut-04 0,17-0,35 sie-06 1,6 0,55 mar-04 0,547-2,04 wrz-06 1,4 0,12 kwi-04-0,018-0,81 paź-06 1,75-1,22 maj-04-0,02-1,96 lis-06 3,7-3,23 cze-04-0,093-1,21 gru-06 2,8 0,53 lip-04 0,132 0,10 sty-07 3,8-0,23 sie-04-0,157 0,58 lut ,15 wrz-04-0,45-0,70 mar-07 4,7-1,25 paź-04-0,711-3,23 kwi-07 2,8-2,30 lis-04 1,2 0,83 maj-07 4,5-2,60 gru ,26 cze-07 5,1-1,65 sty-05 0,164 1,15 lip-07 5,3-0,60 lut-05 0,76-1,51 sie-07 0,35 1,95 mar-05 1,4 1,55 wrz-07 1,7-0,16 kwi-05 0,64-0,22 paź-07 1,85-0,58 maj-05 0,8-2,75 lis-07-1,6 1,20 cze-05 1,6-0,68 gru-07-1,1 2,64 lip-05 1,75-0,31 sty-08-11,3 5,64 sie-05 2,3-0,42 lut ,05 wrz-05 2,1-1,53 mar-08-1,9 1,59 paź-05 1,7 0,30 kwi-08-1,95 0,25 lis-05 1,8-2,45 maj-08-0,92-0,36 gru-05 3,4-0,60 cze-08-2,4 0,48 sty-06 2,5 0,06 lip-08-3,7 2,85 lut-06 2,5-1,13 sie-08-0,937 4,80 mar-06 2,4 0,06 wrz ,90 kwi-06 2,5-2,33 paź-08-6,4 10,22 maj-06 1,8-1,27 lis ,22 cze-06 0,4 1,19 gru-08-0,98 13,17 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NBP, archiwum gazety Puls Biznesu oraz Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami 35\n38 Analiza wykresu numer siedem oraz danych w tabeli jest próbą zbadania wpływu poziomu stóp procentowych na decyzje inwestorów indywidualnych odnośnie lokowania swoich oszczędności w funduszach inwestycyjnych. Wielkość aktywów netto zdeponowanych na kontach polskich funduszy inwestycyjnych wyniosła w grudniu 2004 roku 37,72 mld zł. W stosunku do grudnia 2003 roku ich nominalny wzrost wyniósł 4,752 mld zł. W 2004 roku udział aktywów netto funduszy w oszczędnościach gospodarstw domowych wyniósł ponad 15 %. 56 Analizując zmiany aktywów warto zwrócić uwagę dynamikę aktywów w poszczególnych grupach funduszy na rynku. Tabela III-2 Udział poszczególnych grup funduszy w rynku w latach Dane w mld zł. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami Z analizy tabeli numer 2 wynika, iŝ największa dynamika wystąpiła wśród funduszy zrównowaŝonych. Największy spadek zanotowały fundusze inwestujące w polskie papiery dłuŝne, ich udział spadł do 21 % a jeszcze w 2002 roku wynosił blisko 70 %. Przechodząc do analizy salda wpłat i wypłat chciałby zaprezentować dane obrazujące jaki jest udział salda we wzroście aktywów. Tabela III-3 Udział salda wpłat i umorzeń w zmiane aktywów funduszy inwestycyjnych. Dane w mld zł. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami Z analizy tabeli numer 3 wynika iŝ saldo w 2004 roku miał stosunkowo mały udział we wzroście aktywów funduszy w porównaniu z poprzednimi latami. NadwyŜka wpłat nad 56 Zob. Raport podsumowujący 2004 rok na rynku Funduszy inwestycyjnych sporządzony dla Izby Zarządzających funduszami i Aktywami, Warszawa 2005, s 14 36\n39 umorzeniami stanowiła 60 % wzrostu aktywów. Pozostała część wynikała z dodatnich stóp zwrotu generowanych przez fundusze. Napływ środków do funduszy inwestycyjnych w 2004 roku miał bardzo zmienny charakter. Dodatnie saldo wystąpiło w pierwszych trzech miesiącach, w lipcu oraz w ostatnich dwóch miesiącach roku. Na całoroczne wyniki największy negatywny wpływ miały fundusze polskich papierów dłuŝnych, które niemal przez cały rok notowały ujemne saldo. Dopiero w listopadzie i grudniu odnotowały nadwyŝkę wpłat nad umorzeniami. Bez wątpienia sytuacja ta związana jest ze stopami zwrotu generowanymi przez te fundusze. W pierwszej połowie roku rosnące stopy procentowe powodowały, iŝ zyski generowały tylko fundusze o bardzo konserwatywnej polityce inwestycyjnej, lokujące środki w krótkoterminowe papiery dłuŝne. Diametralną odmianę przynosi druga połowa roku, podczas której z nawiązką odrobino wszystkie straty. W tej części roku najlepsze wyniki zostały osiągnięte przez fundusze o agresywnej polityce inwestycyjnej, lokującej kapitał w długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu. One teŝ osiągnęły największe stopy zwrotu. Odnotowane w 2004 roku stopy zwrotu mieściły się w przedziale od 2,4 % do 9,5 % z medianą wynoszącą 5,9 %. 57 Fundusze papierów dłuŝnych są bardzo dobrym przykładem wpływu stóp procentowych na saldo. W pierwszej połowie roku wzrost stóp procentowych (stawka WIBOR rośnie z 5,5% do około 6,3%) oraz niepewność związana z akcesją do Unii europejskiej powodowały nawet ujemne stopy zwrotu tych funduszy co przekładało się na decyzje inwestorów o wycofywaniu środków. Druga połowa roku to odwrócenie niekorzystnych tendencji na rynku, a co za tym idzie wzrost stóp zwrotu, które z kolei spowodowały wzrost zainteresowania funduszami papierów dłuŝnych, przejawiający się dodatnim saldem w ostatnich dwóch miesiącach roku. Kolejną grupą funduszy, którą chciałbym dokładniej scharakteryzować są fundusze akcyjne. W 2004 roku była bardzo dobra koniunktura na rynku akcji. Tabela III-4 Średnie stopy zwrotu funduszy akcyjnych w porównaniu z WIG. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami 57 Zob. Raport podsumowujący 2004 rok na rynku Funduszy inwestycyjnych (2005), op. cit, s 28 37\n40 Jak przedstawia tabela numer 4 średnia stopa zwrotu wyniosła ponad 27 % w skali roku. Oczywiście znalazło to przełoŝenie na aktywa funduszy akcyjnych. Do funduszy polskich akcji napłynęło w 2004 roku niemal 1,85 mld zł. W tym wypadku nie odnotowano miesiąca, w którym inwestorzy wycofaliby więcej środków niŝ do nich wpłacili. Wyjaśnienia tej sytuacji moŝna doszukiwać się w porównywaniu oprocentowania depozytów oraz stóp zwrotu z funduszy akcyjnych. Średnie oprocentowanie depozytów wahało się od 4% do blisko 5.5% w 2004 roku. Porównując to z średnią stopą zwrotu z funduszy akcyjnych, nie moŝna się dziwić, iŝ tego typu inwestycje cieszyły się szczególną popularnością wśród inwestorów. Inwestorzy zachowując się racjonalnie wybierają inwestycje o wyŝszej stopie zwrotu niŝ oferowane przez banki na lokatach. Warto pamiętać, iŝ pierwszy maja 2004 roku to data akcesji Polski do Unii Europejskiej. SpoŜycie indywidualne zwiększa się w tym czasie szybciej od realnych wynagrodzeń. MoŜe to świadczyć o częściowym finansowaniu zakupów przez zmniejszenie oszczędności. Do maja obserwowano wzrost popytu na mieszkania oraz samochody, co było spowodowane obawami, iŝ ceny tych dóbr po wstąpieniu do Unii Europejskiej znacząco wzrosną 58. W związku ze zwiększonym popytem wzrasta inflacja. Rada Polityki PienięŜnej w reakcji na jej wzrost zaczyna podnosić stopy procentowe( robi to trzykrotnie, co powoduje wzrost głównej stopy z 5,25% do 6,5%). To sprawia, iŝ wzrastają stopy procentowe na rynku międzybankowym( WIBOR z 5,5% do około 7%), co z kolei przekłada się na wzrost oprocentowania depozytów( średnio z 3,9% do 5,4%). W okresie od stycznia do maja, nie moŝna jednoznacznie stwierdzić czy wysokość oprocentowania była decydującym czynnikiem przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez inwestorów indywidualnych. Pomimo wzrostu średniego oprocentowania depozytów zaobserwowano spadek wartości depozytów oraz nieznaczny tylko wzrost wartości salda sprzedaŝy i umorzeń jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. W tym okresie głównym czynnikiem wpływającym na decyzje o sposobie lokowania oszczędności była akcesja do Unii Europejskiej. Wyjaśnieniem tego zjawiska moŝe być ogólny spadek poziomu oszczędności gospodarstw domowych okresie od stycznia do września, zarówno ulokowanych w bankach jak i w funduszach inwestycyjnych. Październik przynosi bardzo duŝe zmiany zarówno w saldzie depozytów jak i funduszy inwestycyjnych. Wyjaśnienia takie sytuacji moŝna szukać w ofercie prywatyzacyjnej PKO BP. 58 Zob. Raport o stabilności systemu finansowego w 2004 r., wydany przez NBP, Warszawa 2005, s\n41 W tej ofercie wzięło udział około 200 tysięcy Polaków, którzy zainwestowali ponad 6 miliardów złotych oszczędności 59. Niewątpliwie mógł to być główny powód zmian w strukturze oszczędności gospodarstw domowych. Listopad i grudzień przynoszą dodatnie saldo zarówno w funduszach inwestycyjnych jak i depozytach bankowych. Wartości te moŝna tłumaczyć w dwojaki sposób. Część osób, która wzięła udział w prywatyzacji PKO BP sprzedała akcje otrzymane w ofercie pierwotnej i wpłaciła te środki do funduszy inwestycyjnych chcąc dalej inwestować na rynku giełdowym. MoŜe na to wskazywać to, iŝ największy napływ środków nastąpił do funduszy inwestujących w akcje polskie. 60 Kolejna grupa inwestorów, bojąc się ryzyka związanego z bezpośrednim inwestowaniem na giełdzie wpłaciła pieniądze na lokaty bankowe. Podsumowując rok 2004 naleŝy pamiętać, iŝ okres ten jest dość specyficzny. Jest to czas wejścia do Unii Europejskiej, który wzbudza w społeczeństwie róŝnego rodzaju lęki. To sprawia, iŝ inwestorzy w obawie przed wzrostem cen zaczynają przeznaczać więcej na konsumpcję niŝ na oszczędności. Poprawa ogólnej sytuacji gospodarczej przyczyniła się do polepszenia sytuacji finansowej gospodarstwa domowych w 2005 roku. W tym okresie nastąpił wzrost realnych wynagrodzeń, polepszyła się równieŝ sytuacja na rynku pracy ( wzrost zatrudnienia i kontynuacja tendencji spadku bezrobocia). Polepszenie się sytuacji finansowej gospodarstw domowych spowodowało wzrost ich aktywów finansowych. 61 Aktywa netto jakimi dysponowały polskie fundusze inwestycyjne na koniec grudnia 2005 roku wyniosła 61,42 mld zł. Oczywiście jest to najlepszy wynik w historii. Względem poprzedniego roku aktywa netto zwiększyły się o blisko 24 miliardy co stanowiło wzrost o około 64 %. Saldo w funduszach było dodatnie i wyniosło 18,6 mld zł, co stanowiło blisko 78% wzrostu wartości aktywów netto funduszy. W 2005 roku doszło do bardzo istotnych zmian struktury na rynku funduszy. Dotychczasowy lider, czyli grupa funduszy papierów dłuŝnych krajowych, która jeszcze w 2003 roku posiadała 41% udział w rynku (17,4% na koniec 2005 roku) została zdetronizowana zarówno przez fundusze stabilnego wzrostu jak i fundusze mieszane (zrównowaŝone). Łączny udział w rynku funduszy, które lokują większą lub mniejszą cześć 59 Zob. P. Jabłoński, Prywatyzacja dobra bo powszechna, archiwum dziennika Rzeczpospolita, wydanie z dnia 8 listopada 2004, 60 Zob. Raporty Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami z listopada i grudnia Zob. Raport o stabilności systemu finansowego w 2005 r., wydany przez NBP, Warszawa 2006, s\n42 aktywów na warszawskiej giełdzie (fundusze polskich akcji, mieszane, stabilnego wzrostu) osiągnął 53,5%. Fundusze rynku pienięŝnego i gotówkowe oraz dłuŝne krajowe odpowiadają za niecałą jedną trzecią rynku (30,6%). W ciągu 2 lat doszło do diametralnej zmiany w strukturze rynku, kiedy fundusze prowadzące bardziej ryzykowną politykę inwestycyjną wyraźnie przełamały dominację tzw. funduszy bezpiecznych (funduszy rynku pienięŝnego i gotówkowych oraz funduszy dłuŝnych krajowych) 62 Bezpośrednią przyczyną takiego stanu rzeczy jest utrzymująca się wyjątkowo długo bardzo dobra sytuacja na giełdzie. Analizując w sposób bardziej dokładny saldo wpłat i umorzeń moŝna zauwaŝyć, iŝ charakteryzowało się ono tendencją wzrostową. W grudniu został ustanowiony rekord jeśli chodzi o nadwyŝkę wpłat nad umorzeniami, która wyniosła ponad 3,5 mld zł. NaleŜy zaznaczyć, iŝ saldo dla poszczególnych grup funduszy bardzo się róŝniło. Obok silnego napływu środków do funduszy stabilnego wzrostu ( napłynęło tam 6 mld zł co stanowi blisko 1/3 całej nadwyŝki jaką charakteryzował się te rok) wystąpiły bardzo silne zmiany salda w funduszach dłuŝnych krajowych. Saldo za cały rok było dodatnie w tego typu funduszach jednak w czwartym kwartale roku zanotowano ujemne saldo. NaleŜy tu zwrócić uwagę, iŝ końcówka roku stała pod znakiem korekty na rynku długu 63, natomiast akcje w tym czasie rosły. Klienci najwidoczniej postanowili zmienić swoje bezpieczne inwestycje na bardziej ryzykowne, powierzając kapitał funduszom mieszanym czy to akcyjnym. Tabela III-5 Stopy zwrotu poszczególnych grup funduszy inwestycyjnych w 2005 roku. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych firmy Analizy Online sp. z o.o. Analizując tabele numer 5 moŝna zauwaŝyć, iŝ dobra koniunktura na rynku finansowym znalazła swoje odzwierciedlenie w stopach zwrotu generowanych przez fundusze. Ujemne stopy zwrotu generują tylko fundusze dłuŝne denominowane w euro. Ma to związek z umacnianiem się złotówki oraz tym, Ŝe w strefie euro nastąpił wzrost stóp procentowych. Patrząc na stopy zwrotu poszczególnych funduszy nie moŝe dziwić, iŝ 62 Zob. Raport podsumowujący 2005 rok na rynku Funduszy inwestycyjnych sporządzony dla Izby Zarządzających funduszami i Aktywami, Warszawa 2006, s Zob. tamŝe, s 21 40\n43 inwestorzy szukają alternatywnych moŝliwości inwestycji i dlatego cześć środków z lokat bankowych jest wpłacana do funduszy inwestycyjnych. Średnie oprocentowanie depozytów w 2005 roku spada z poziomu 5,3 % na początku roku do poziomu 3,4 % w grudniu. Tendencje te powodują wycofywanie kapitału z lokat bankowych. Inwestorzy wycofali ponad 7 miliardów złotych z depozytów i było to blisko 4 % wszystkich zgromadzonych depozytów. Spadek stóp procentowych był z pewnością czynnikiem powodującym wzrost zainteresowania funduszami inwestycyjnymi, które oferowały zdecydowanie wyŝszy zarobek z powierzonego kapitału. Stopy procentowe równieŝ w inny sposób wpłynęły na fundusze inwestycyjne w tym czasie. Rok 2005 jest bardzo dobrym przykładem pokazującym wpływ stóp procentowych na stopy zwrotu funduszy papierów dłuŝnych. Spadek inflacji powoduję obniŝanie stóp procentowych przez bank centralny( z 6,5% do 4,5%), co wpływa na spadek oprocentowania rynkowych stóp procentowych( WIBOR z blisko 7% do 4,4%). Ten mechanizm powoduje, iŝ rosną ceny papierów dłuŝnych, a więc fundusze mogą więcej zarobić na posiadanych przez siebie instrumentach dłuŝnych. 64 W roku 2006 znacząco przyspieszył wzrost gospodarczy, co przyczyniło się do zdecydowanej poprawy sytuacji finansowej gospodarstw domowych. Poprawa sytuacji finansowej była znacznie większa niŝ w poprzednich latach. Nastąpił wzrost średniej płacy, co spowodowało, iŝ dynamika realnego wzrostu funduszu wynagrodzeń wzrosła z 5,6% w końcu 2005 r. do 9,0% w końcu 2006 r. Pozytywny wpływ na sytuacje finansową gospodarstw domowych miały równieŝ: wzrost dochodów przedsiębiorców prywatnych, wzrost transferów od pracujących za granica oraz waloryzacja rent i emerytur. 65 Sytuacja na rynku finansowym sprawia, iŝ stopy procentowe pozostają na stabilnym poziomie. Średnie oprocentowanie depozytów wynosi około 3% przez cały 2006 rok. Poziom ten sprawia, iŝ inwestorzy będą szukali lepszych moŝliwości lokowania swoich nadwyŝek finansowych. Rok 2006 jest kolejnym rokiem bardzo dynamicznego wzrostu aktywów netto, jakimi dysponują fundusze. Wartość aktywów netto wzrosła aŝ o 37,6 mld zł. i wyniosła 99,16 mld zł., był to wzrost o 61% w porównaniu do roku poprzedniego. Największy wzrost aktywów neto zanotowano w grupie funduszy akcyjnych. Bardzo dobra koniunktura na giełdzie oraz duŝy napływ środków do tej grupy funduszy spowodował potrojenie aktywów 64 Zob. Raport NBP Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2005 roku, Warszawa 2006, s Zob. Raport o stabilności systemu finansowego w 2006 r., wydany przez NBP, Warszawa 2007, s\n44 jakimi zarządzała ta grupa. Wśród funduszy akcyjnych ogromnym zainteresowaniem cieszyły się fundusze najbardziej ryzykowne, a więc inwestujące w małe i średnie półki. Aktywa tych funduszy wzrosły ze 120 mln zł do 2,4 mld. zł na koniec 2006 roku 66. W swoich raportach analitycy alarmują, iŝ tak duŝe zainteresowanie funduszami najbardziej ryzykownymi moŝe mieć fatalne konsekwencje dla sytuacji na rynku w przyszłości. Zdecydowania większość inwestorów decyduje się na bardzo ryzykowne fundusze nie kalkulując ryzyka związanego z tego typu inwestycją. Saldo wpłat i umorzeń w roku 2005 znajdowało się na rekordowym poziomie. Odnotowane w tym roku saldo było dodatnie i wyniosło 26 mld zł, wartość ta jest większa o ponad 7 mld zł w porównaniu z rokiem ubiegłym. Rekord ten został osiągnięty dzięki bardzo duŝym napływom na początku roku oraz w jego końcówce. Udział salda we wzroście aktywów stanowi 69,2 %. Z tego wynika, iŝ 30% wzrost wartości aktywów jest pochodną wyjątkowo dynamicznego wzrostu instrumentów udziałowych, w które zainwestowały fundusze. W listopadzie saldo osiąga rekordową wartość 3,7 miliardów. Wyraźnie mniejsze saldo zanotowano w czerwcu. Było to spowodowane bardzo złą sytuacją na giełdzie w maju i czerwcu. Miedzy 11 maja a 14 czerwca indeks WIG stracił blisko 21% a WIG 20 ponad 25%. Takie otoczenie nie zachęca inwestorów indywidualnych do powierzania swoich oszczędności funduszom inwestycyjnym. Cały region Europy Środkowej dotknęła wyprzedaŝ. 67 Tabela III-6 Miesięczne saldo wpłat i umorzeń w poszczególnych grupach funduszy (mln zł) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych firmy Analizy Online sp. z o.o. 66 Zob. Raport podsumowujący 2006 rok na rynku Funduszy inwestycyjnych sporządzony dla Izby Zarządzających funduszami i Aktywami, Warszawa 2007, s Zob. H. Bińczak, Giełda szuka dna, archiwum dziennika Rzeczpospolita, wydanie z dnia 14 czerwca 2006 r. 42\n45 Warto zwrócić uwagę, iŝ największy saldo zanotowano w funduszach zrównowaŝonych, akcyjnych i stabilnego wzrostu. Bez wątpienia jest to pochodną bardzo dobrej sytuacji na giełdzie, która przekłada się na wysokie stopy zwrotu osiągane przez fundusze. W wypadku funduszy denominowanych w walutach obcych ma to związek z umacnianiem się złotówki, która wpływa niekorzystnie na tego typu inwestycje. Ujemne saldo zanotowano równieŝ funduszach dłuŝnych krajowych. Ma to związek ze stopami zwrotu jakie osiągają tego typu fundusze, które nie są tak atrakcyjne jak fundusze najbardziej ryzykowne. RóŜnice w stopach zwrotu osiągane przez te fundusze w porównaniu z funduszami inwestującymi w bardzo małym stopniu w akcje były na tyle duŝe, iŝ znaczna część inwestorów podejmowała wyŝsze ryzyko, co powodowało przepływ środków z funduszy bezpiecznych do bardziej ryzykownych. Tabela III-7 Stopy zwrotu poszczególnych funduszy w 2006 roku Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportu podsumowującego 2006 rok na rynku funduszy inwestycyjnych sporządzonego dla IZFiA, Warszawa 2007 * IROS indeks ten jest obliczany przez firmę Analizy Online, bazuje na giełdowych notowaniach ciągłych hurtowych obligacji skarbowych. Udział poszczególnych obligacji w indeksie waŝony jest ich kapitalizacją. Analizując tabelę numer 7 zauwaŝamy wyraźne róŝnice w stopach zwrotu w poszczególnych grupach funduszy. Stopy zwrotu najlepszych funduszy akcyjnych, które przekraczają 80%, sprawiają, iŝ wyniki miesięczne tego typu inwestycji generują większe zyski niŝ całoroczne inwestycje w fundusze dłuŝne czy lokaty bankowe. W tym samym okresie wartość depozytów ogółem z róŝnymi terminami zapadalności spadła o ponad 7 miliardów złotych. Trudno się dziwić takiej sytuacji poniewaŝ fundusze inwestycyjne nie mają alternatywy dla inwestorów indywidualnych. Oprocentowanie lokat 43\n46 bankowych pozostaje na poziomie około 3 %, jeŝeli jest ono wyŝsze to horyzont inwestycyjny jest bardzo długi sięgający nawet 2 lat. Z kolei prześcigający się w inwestycyjnych ofertach ubezpieczyciele konstruują w większości przypadków swoje produkty tak, aby wykluczyć krótkoterminowy horyzont inwestycyjny. W ekstremalnych przypadkach rezygnacja i wycofanie środków w ciągu pierwszych 2 lat oznacza utratę kilkudziesięciu procent zainwestowanego kapitału. 68 Rok 2006 bardzo dobrze obrazuje wpływ poziomu oprocentowania na decyzje inwestorów indywidualnych. Praktycznie niezmienne niskie oprocentowanie depozytów powoduje, iŝ inwestorzy szukają innych alternatyw inwestycyjnych. Porównując średnią stopę zwrotu z funduszy akcyjnych wynoszącą w 2006 roku ponad 42% z oprocentowaniem depozytów na poziomie 3 % inwestorzy indywidualni będą wybierać zdecydowanie lepszą moŝliwość inwestycji. Potwierdzeniem tego faktu mogą być równieŝ zmiany w strukturze rynku funduszy inwestycyjnych. Fundusze dłuŝne równieŝ nie cieszą się popularnością. Oczywiście nie moŝna dokonać uproszczenia i stwierdzić, iŝ to tylko stopy procentowe mają wpływ na decyzje inwestorów. NaleŜy tutaj pamiętać o wzroście akceptowanego ryzyka przez inwestorów, co powoduje szukanie inwestycji dających wyŝszą stopę zwrotu. Banki zauwaŝyły na przełomie 2006 i 2007 roku niekorzystną dla nich tendencję. Odpływ depozytów powodował problemy z finansowaniem akcji kredytowej. Tabela III-8 Wybrane Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych i ich właściciele. Stan na Nazwa TFI DWS Polska PKO/Credit Suisse Pioneer Pekao Arka BZ WBK BPH PZU Legg Masson Skarbiec ING Millenium KBC Właściciel Deutsche bank AG PKO BP i Credi Suisse Pekao S.A. i Pioneer Global BZ WBK S.A. BPH i General Electric Grupa PZU Legg Mason (powiązane z (Citi Group) Powiązane z BRE Bank Powiązane z ING Polska Bank Millenium Powiązane z Kredyt Bank Źródło: Opracowanie własne na podstawie stron internetowych funduszy Analizując tabele numer 2, moŝemy zauwaŝyć, iŝ właścicielami największych towarzystw funduszy inwestycyjnych są główne banki w Polsce. Taka struktura własności 68 Zob. Raport o strukturze oszczędności Polaków sporządzony przez Analizy Online sp. z o.o, Warszawa\n47 powoduje moŝliwość wystąpienia kanibalizacji. Fundusze inwestycyjne konkurują o depozyty ze swoimi właścicielami bankami. W latach 2006 i 2007 banki wydały bardzo duŝo na reklamę funduszy inwestycyjnych, jednak w pewnym momencie moŝna stwierdzić, iŝ napływ środków do funduszy był znacznie większy niŝ ktokolwiek by się tego spodziewał. Grupy bankowe musiały zareagować na odpływ depozytów. Wymyślono nowy produkt bankowy łączący fundusz inwestycyjny oraz lokatę. Środki finansowe były inwestowane po połowie w fundusz inwestycyjny a w połowie na lokacie. Taka oferta miała na celu skuszenie klientów, którzy nie byli zainteresowani oprocentowanie lokat na poziomie 4% do powierzenia swoich oszczędności bankom. Taka oferta była odpowiedzią na niskie stopy procentowe, które nie zachęcały do lokowania swoich oszczędności w bankach. 69 Rok 2007 był kolejnym dobrym okresem dla Polskiej gospodarki. Wartość oszczędności gospodarstw domowych zwiększyła się o 112 mld zł do 752 mld zł, a ich relacja w stosunku do PKB wzrosła z 60 % do 64,4 %. 70 Rynek funduszy inwestycyjnych obfitował w wiele ciekawych zdarzeń. Na koniec grudnia 2007 w funduszach zgromadzono środki o łącznej wartości 135 mld zł, co w stosunku do roku poprzedniego stanowiło przyrost wartości o 35,6%. Czynników tak dynamicznego przyrostu środków naleŝy upatrywać przede wszystkim w napływie nowego kapitału od Klientów roczne saldo nabyć i umorzeń wyniosło ponad 30 mld PLN. Dodatnie saldo stanowiło 88,54 % wzrostu aktywów neto funduszy. 71 Reszta była wynikiem wzrostu cen instrumentów będących w posiadaniu przez fundusze. Wynik zarządzania był zdecydowanie gorszy niŝ w roku ubiegłym, gdzie za wzrost aktywów saldo odpowiedzialne było w niespełna 70%. Rysunek III-8 struktura aktywów netto funduszy w 2006 i 2007 roku Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami 69 Zob. P. Ceregra, Trochę w banku, reszta w funduszu, archiwum dziennika Rzeczpospolita, wydani z dnia 16 grudnia 2006, 70 Opracowanie własne na podstawie danych NBP 71 Raport podsumowujący 2007 rok na rynku Funduszy inwestycyjnych sporządzony dla Izby Zarządzających funduszami i Aktywami, Warszawa 2008, s\n48 Z analizy wykresu numer 8 wyraźnie wynika, iŝ największymi aktywami netto dysponowały fundusze inwestujące znaczną część swoich środków w akcje. Stanowiło to ponad 80 % wszystkich aktywów. Na uwagę zasługuje znaczny spadek udziału funduszy dłuŝnych, który trwa juŝ od kilku lat. Tylko na przestrzeni 2006 i 2007 roku ich udział spadł z 11,1 % do 6,6% Analizując aktywa netto funduszy warto odnieść je do wybranych kategorii makroekonomicznych. Tabela III-9 Udział aktywów netto w wybranych kategoriach makroekonomicznych Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych firmy Analizy Online Z analizy tabeli numer 9 jednoznacznie wynika, iŝ w ostatnich latach nastąpił zdecydowany wzrost zainteresowania funduszami, przejawiający się zwiększeniem aktywów netto, które w 2007 roku stanowiły 11,5 % PKB. Dokładna analiza sald w poszczególnych grupach funduszy potwierdza, iŝ największym zainteresowaniem cieszyły się fundusze inwestujące w akcje. Tabela III-10 Kwartalne salda w poszczególnych grupach funduszy w 2007 roku. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych zawartych w raporcie podsumowującym 2007 rok na rynku funduszy inwestycyjnych sporządzonym dla IZFiA, Warszawa 2008 r. 46\n49 Okres 2007 roku moŝna podzielić na dwa podokresy. W pierwszej połowie roku padł rekord nadwyŝki wpłat na wypłatami środków z funduszy inwestycyjnych w całej historii działalności tych instytucji w Polsce. W lipcu Polacy wpłacili do funduszy o 5,3 miliarda złotych więcej niŝ z nich wypłacili. Jest to najwyŝsze saldo, jakie kiedykolwiek zanotowano. Warto równieŝ zwrócić uwagę na wzrost znaczenia funduszy inwestujących za granicą. Wykres III-9 Salda w funduszach akcyjnych inwestujących w Polsce w 2007 r. AKP fundusze akcyjne ogólnego rynku. AK_MiŚ fundusze małych i średnich przedsiębiorstw. Dane w mln zł. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami Tak dobra sytuacja dla funduszy inwestycyjnych akcyjnych była spowodowana przede wszystkim świetną sytuacją na giełdzie. Dzięki utrzymującej się do połowy 2007 r. hossie na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie fundusze inwestycyjne osiągały bardzo dobre wyniki, a ich historyczne stopy zwrotu były często kilkunastorkotnie wyŝsze w porównaniu z oprocentowaniem lokat bankowych. Bardzo duŝy udział stanowiły najbardziej ryzykowne fundusze, a więc inwestujące w małe i średnie przedsiębiorstwa. Bardzo wiele z nich notowało stopy zwrotu przekraczające 100% w skali roku. Z analizy wykresu numer 9 wyraźnie wynika, iŝ wraz ze spadkami na giełdzie inwestorzy postanowili poszukiwać mniej ryzykownych inwestycji. Na popularność funduszy inwestycyjnych duŝy wpływ miały akcje reklamowe przeprowadzane prze TFI. Od stycznia do lipca towarzystwa funduszy inwestycyjnych wydały na reklamę ponad 17 mln zł, co było rekordowym wynikiem w historii tych instytucji. 72 Drugie półrocze nie było juŝ tak dobre dla funduszy co znalazło swoje odzwierciedlenie w saldzie, którego wielkość była zdecydowanie mniejsza niŝ w pierwszym półroczu. Spadki cen akcji obserwowane od lipca, będące skutkiem zaburzeń na światowych 72 Zob. G. Mielcarek, Fundusze inwestycyjne drastycznie ścięły wydatki na reklamę, archiwum dziennika Gazeta Prawna, wydanie z dnia r. 47\n50 rynkach finansowych wywołanych kryzysem na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych, wpłynęły na zachowania polskich inwestorów indywidualnych. Wraz ze spadkami na giełdzie malało zainteresowanie funduszami akcyjnymi. W ostatnim kwartale roku saldo odnoszące się do funduszy akcyjnych polskich było ujemne i wyniosło blisko 2 mld zł. Wśród pozostałych typów funduszy panuje stosunkowo dobra sytuacja z zachowaniem się inwestorów indywidualnych, którą moŝna tłumaczyć tym, iŝ gazety w tamtym okresie przekonywały, Ŝe spadki na giełdzie to tylko korekta i juŝ za kilka miesięcy powróci bardzo dobra koniunktura. 73 Odmienna sytuacja panowała na rynku depozytów bankowych. W roku 2007, w odpowiedzi na wzrastającą inflację (wykres 4) Rada Polityki PienięŜnej podniosła stopy procentowe czterokrotnie (wykres 5) Stopa referencyjna wzrosła w tym okresie z 4% do 5 %. Takie zachowanie RPP nie mogło pozostać bez wpływu na rynek międzybankowy (stawka WIBOR wykres 6) co w konsekwencji spowodowało wzrost oprocentowania depozytów. Średnie oprocentowanie depozytów (wykres 7) wzrosło z 3% do ponad 4 % na przestrzeni od maja do grudnia 2007 roku. Awersja do ryzyka spowodowana spadkami indeksów giełdowych wpłynęła na zwiększony napływ środków do banków. W listopadzie i grudniu inwestorzy ulokowali w depozytach bankowych blisko 4 mld zł. (tabela 1). MoŜna przypuszczać, iŝ część inwestorów wypłacająca środki z funduszy inwestycyjnych ulokowała je na lokatach terminowych w bankach. Atrakcyjniejsze oprocentowanie depozytów mogło skłonić gospodarstwa domowe do lokowania swoich oszczędności w bankach. DuŜy wzrost poziomu depozytów w grudniu moŝna równieŝ tłumaczyć zwiększonym napływem środków finansowych do gospodarstw domowych wynikającym z tradycyjnych w tym okresie nagród, premii rocznych itp. Obligacje, czyli instrumenty finansowe, których rentowność zaleŝy od stóp procentowych, nie cieszyły się duŝym zainteresowaniem wśród inwestorów indywidualnych.. MoŜe to wynikać z braku akcji promocyjnych w tamtym okresie oraz sposobu dystrybucji obligacji dla inwestorów indywidualnych, która od 2005 roku odbywa się wyłącznie za pomocą jednego banku. Na koniec 2007 r. wartość obligacji skarbowych będących w posiadaniu gospodarstw domowych wyniosła 10,7 mld zł i była o ponad 2 mld zł mniejsza niŝ 73 Zob. A. Borys, Właściciele jednostek TFI nie płaczą. Jeszcze, archiwum dziennika Puls Biznesu, wydanie z dnia\n51 w poprzednim roku. Tym samym ich udział w strukturze oszczędności gospodarstw domowych zmniejszył się z 2,1% do 1,4%. 74 Po dwóch latach bardzo szybkiego wzrostu gospodarczego rok 2008 przyniósł nieznaczne wyhamowanie tempa rozwoju polskiej gospodarki. Wstępne szacunki szacunku Głównego Urzędu Statystycznego, wskazują, iŝ PKB w 2008 roku był realnie wyŝszy o 4,8% w stosunku do roku 2007 (w cenach stałych roku poprzedniego). Pomimo osłabienia koniunktury gospodarczej, będącej konsekwencją pogarszającej się sytuacji w gospodarce światowej w rezultacie globalnego kryzysu finansowego, Polska naleŝała w 2008 roku do krajów o najwyŝszym wzroście PKB w Unii Europejskiej. Niestety niekorzystne zjawiska dotarły równieŝ do naszego kraju, choć z wyraźnym opóźnieniem w stosunku do innych państw. Reakcją na rosnącą inflację w pierwszym półroczu 2008 roku były czterokrotne podwyŝki stóp procentowych dokonane przez RPP w styczniu, lutym, marcu i czerwcu. Ich efektem był wzrost podstawowych stóp procentowych NBP, o 1 punkt procentowy. W drugim półroczu wystąpiło zagroŝenie osłabienia tempa wzrostu gospodarczego. Ten czynnik oraz malejąca inflacja skłoniły dwukrotnie RPP (w listopadzie i grudniu) do obniŝenia stóp procentowych w sumie o 1 punkt procentowy( z 6% do 5%). Były to pierwsze obniŝki stóp procentowych od pierwszego kwartału 2006 roku. Decyzje banku centralnego w zasadniczy sposób wpłynęły na konkurencyjność poszczególnych instrumentów finansowych o charakterze oszczędnościowym. Najwięcej na zmianach na rynku pienięŝnym zyskały banki komercyjne, które mogły zaproponować klientom coraz atrakcyjniejsze oprocentowanie depozytów. Analizują wykres numer 7, przedstawiający średnie oprocentowanie depozytów, moŝna zauwaŝyć, iŝ poziom ten zwiększył się zdecydowanie, z ponad 4 % w styczniu do blisko 7 % w grudniu. Wiele banków oferowało lokaty oprocentowane powyŝej 10 % w skali roku. Efektem zapoczątkowanej latem 2007 roku dekoniunktury na giełdach na świecie i w Polsce, wywołanej rozprzestrzeniającym się globalnym kryzysem finansowym, który przeniósł się takŝe na sferę realną, były olbrzymie dawno nie notowane spadki głównych światowych indeksów Nie inaczej było równieŝ na GPW w Warszawie indeks WIG zniŝkował aŝ o 51,1% (najwięcej w historii), indeks WIG20 o 48,2%, indeks mwig40 o 62,5%, zaś indeks swig80 o 56,9% Zob. Raport NBP Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2007 roku, Warszawa 2007, s Dane pochodzą ze strony internetowej money.pl 49\n52 Otoczenie makroekonomiczne w znaczący sposób wpłynęło na rynek produktów oszczędnościowych, a przede wszystkim na rynek funduszy inwestycyjnych oraz depozytów bankowych. Po dziewięciu latach nieustannego wzrostu aktywów netto funduszy, rok 2008 przyniósł znaczące spadki aktywów. Aktywa zmalały o ponad 60 mld zł, ze 135 mld na koniec 2007 roku do 75 mld na koniec grudnia 2008 roku. Tak znaczny spadek aktywów był wynikiem spadku akcji będących w posiadaniu funduszy jak równieŝ rekordowym ujemnym saldem. Inwestorzy wypłacili z funduszy ponad 35 miliardów złotych więcej niŝ do nich wpłacili. W kaŝdym miesiącu saldo wpłat i umorzeń było ujemne. Najgorszy pod tym względem był styczeń, gdzie inwestorzy wycofali rekordową kwotę 11 miliardów złotych z funduszy. Podobna sytuacja była w październiku, kiedy to wycofano ponad 6 miliardów złotych więcej niŝ wpłacono do funduszy. Stosunek aktywów netto funduszy do PKB zmniejszył się z 11,4 proc. w 2007 roku do 6,0 proc. w 2008 roku, czyli do poziomu z 2005 roku. Udział funduszy w strukturze podmiotowej zadłuŝenia Skarbu Państwa w obligacjach i bonach skarbowych spadł z 10,5% do 6,5%. Bardzo silnemu obniŝeniu uległ wskaźnik obrazujący relację aktywów funduszy do depozytów bankowych gospodarstw domowych w minionym roku zmniejszył się on z 50,9 proc. do 22,1 proc. 76 Analizując udział poszczególnych typów funduszy w rynku, najwięcej zyskały fundusze papierów dłuŝnych, których udział zwiększył się o 8,8 punktów procentowych i wyniósł blisko 20 % w łącznej sumie aktywów netto. Oczywiście po drugiej stronie stoją fundusze, które głównie inwestowały w akcje, a więc akcyjne, mieszane i stabilnego wzrostu. Ich udział w rynku zmniejszył się z 83 % w 2007 roku do 64 % w Biorąc pod uwagę stopy zwrotu generowane przez poszczególne fundusze naleŝy zaznaczyć pozytywne wyniki funduszy papierów dłuŝnych. Tego typu funduszom sprzyjały duŝe obniŝki stóp procentowych na rynku dokonane przez RPP ( w październiku o 25 pkt bazowych oraz w listopadzie o 75 pkt bazowych do poziomu 5 %). Taka sytuacja sprawiła, iŝ średnie stopy zwrotu generowane przez tego typu fundusze wyniosły blisko 7 %. Najlepszy fundusz zarządzany przez PKO zarobił w tym czasie ponad 20 %. Stopy zwrotu w funduszach akcyjnych były oczywiście ujemne i średnio wyniosły -50% Zob. T. Miziołek, Rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce w roku 2008, raport przygotowany dla Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, Warszawa 2009, s 5 77 Zob. tamŝe, s 9 78 Zob. Raport firmy Analizy Online, Wyniki funduszy inwestycyjnych w 2008 roku, Warszawa 2009 r., s 4 50\n53 Fundusze chcąc poprawić swoją sytuację prowadziły róŝne akcje marketingowe. W tym czasie po raz pierwszy w historii funduszy, przy zakupie jednostek uczestnictwa moŝna było otrzymać róŝne upominki w postaci sprzętu elektronicznego a nawet wycieczek zagranicznych. 79 Odmienna sytuacja panowała na rynku depozytów bankowych. W całym roku 2008 ich wartość wzrosła o ponad 60 miliardów złotych. Od stycznia do marca wartość depozytów wzrosła o ponad 12 miliardów złotych. Wzrost inflacji powodował, iŝ RPP podnosiła stopy procentowe (od stycznia do września z 5,25 % do 6%), co przyczyniało się do wyŝszego oprocentowania depozytów. Nie bez znaczenia były równieŝ akcje marketingowe prowadzone przez banki. Przykładem tego moŝe być oferta MaxLokata oferowana przez PKO BP od lutego do marca. W tamtym okresie lokata ta oferowała bardzo wysokie oprocentowanie wynoszące 6 % w skali roku. W ofercie jednak był pewien haczyk, poniewaŝ niezaleŝnie kiedy wpłacano pieniądze czy to w lutym czy w marcu, były one oprocentowane dopiero od 18 marca. Oferta MaxLokata zakończyła się ogromnym sukcesem, bank zebrał ponad 7 miliardów złotych, z czego około połowy wpłacili klienci którzy wcześniej nie korzystali z usług PKO BP. 80 Upadek Lehman Brothers we wrześniu spowodował eskalację kryzysu finansowego. Zdarzenie to wywołało awersję do ryzyka wśród inwestorów indywidualnych. Od września do końca roku wartość depozytów zwiększyła się o ponad 40 miliardów złotych. Rekordowy pod tym względem był grudzień, kiedy to ulokowano ponad 13 miliardów złotych w bankach. Oprócz kryzysu, bez wątpienia duŝy wpływ na decyzje inwestycyjne miały poziomy stóp procentowych. RPP reagując na pogorszenie koniunktury obniŝała stopy procentowe dwukrotnie( o 25 pkt bazowych oraz o 75 pkt bazowych do poziomu 5%). Jednak te obniŝki nie znalazły odzwierciedlenia na rynku międzybankowym. Dotychczas obniŝkom stóp procentowych towarzyszyła obniŝka rynkowej stopy WIBOR o podobnej wartości. Kryzys finansowy spowodował to, iŝ rynkowa stopa procentowa reagowała w małym stopniu na decyzje RPP. 79 Zob. R. Pszasnyski, Twarde warunki za plecami pluszowego misia, dodatek Inwestor do miesięcznika Forbes, numer 9/ Zob. M. Samcik, Megasukces MaxLokaty, archiwum Gazety Wyborczej, artykuł z dnia 16 marca\n54 To sprawiło, iŝ oprocentowanie depozytów w bankach rosło. 81 Średnio osiągnęło ono ponad 7%, jednak w wielu bankach przekroczyło 10 %. Drugim czynnikiem, który wpłynął na znaczący wzrost zainteresowania depozytami było podniesienie gwarancji depozytów. Znowelizowana ustawa o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym wprowadziła wyŝsze gwarancje dla depozytów. Wprowadziła ona stuprocentowe gwarancje dla depozytów bankowych o wartości do 50 tyś. euro. 82 Dekoniunktura na rynku akcji spowodowała wzrost popytu na instrumenty finansowe, których podstawowym celem jest ochrona zainwestowanego kapitału. Dotyczyło to w szczególności obligacji Skarbu Państwa, których atrakcyjność przez trzy pierwsze kwartały minionego roku zwiększała się w ślad za rosnącymi stopami procentowymi i inflacją. Oprocentowanie obligacji dwuletnich (DOS) wzrosło w minionych 12 miesiącach (grudzień 2007 r. grudzień 2008 r.) o 0,95 pkt. proc., obligacji trzyletnich (TZ) o 1,43 pkt. proc. (w pierwszym okresie odsetkowym), czteroletnich (COI) o 1,0 pkt. proc. (w pierwszym okresie odsetkowym), a dziesięcioletnich (EDO) o 0,75 pkt. proc. (w pierwszym okresie odsetkowym). Wzrost rentowności przyczynił się do duŝej sprzedaŝy obligacji Skarbu Państwa dla inwestorów indywidualnych. W całym 2008 roku sprzedaŝ ta wyniosła ponad 6 miliardów złotych, czyli ponad dwukrotnie większa niŝ w 2007 roku i największa od 2004 roku, kiedy to sprzedano obligację na kwotę blisko 7 miliardów złotych. 83 Wskaźnikiem statystycznym, który określa zaleŝność między dwiema cechami jest współczynnik korelacji- ρ. Przyjmuje on wartości z przedziału <-1,1>. Wartość ρ = 0 wskazuje na nieskorelowanie cech. Współczynnik korelacji ρ >0 wskazuje na dodatnią korelację obu cech, natomiast wartość ρ <0 wskazuje ujemne skorelowanie. Bezwzględna wartość współczynnika korelacji świadczy o sile zaleŝności zmiennych. 84 Przed dokładną analizą współczynnika korelacji naleŝy spojrzeć na wykres indeksu WIG 20, którego to analiza będzie pomocna w wyborze odpowiednich okresów badania wartości 81 Zob. M.Krześniak Banki stawiają na lokaty, archiwum gazety Rzeczpospolita, wydanie z dnia 5 grudnia 2008r. 82 Zob. M. Kosiarski, Nasze oszczędności będą bezpieczniejsze, archiwum gazety Rzeczpospolita, wydanie z dnia 25 listopada 2008 r. 83 Zob. T. Miziołek, Rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce w roku 2008, raport przygotowany dla Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, Warszawa Zob. J. Podgórski, J. Jóźwiak, Statystyka od podstaw, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1994, s\n55 współczynnika. Wykres III-10 Poziom indeksu WIG 20 od do Źródło: Opracowanie własne na podstawie strony internetowej money.pl Na podstawie wykresu numer 10 wyodrębniłem dwa waŝne okresy, które moŝemy nazwać hossą i bessą. Hossą będzie definiowana jako okres od maja 2005 roku do lipca 2007, natomiast bessa od sierpnia 2007 do końca 2008 roku Na podstawie obliczeń w arkuszu kalkulacyjnym programu MS Excel otrzymano następujące dane. Tabela III-11 Wyniki poszczególnych współczynników korelacji Korelacja salda w funduszach i stóp procentowych Korelacja salda depozytów i salda w funduszach Korelacja stóp procentowych i salda depozytów Cały okres badania -0,597-0,577 0,712 Hossa -0,007-0,23-0,16 Bessa -0,176-0,331 0,76 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych zawartych w tabeli numer 1 oraz obliczeń wykonanych w arkuszu kalkulacyjnym programu MS Excel Analizując wyniki badania dotyczące całego okresu zauwaŝamy, iŝ korelacja miedzy saldem w funduszach a stopami procentowymi oraz korelacja miedzy saldem w funduszach a saldem depozytów w bankach mają podobne wartości. Obie wartości znajdują się blisko poziomu -0,6. Ujemną korelację moŝna interpretować w ten sposób, iŝ wraz ze wzrostem stóp procentowych saldo w funduszach maleje. Interpretacja drugiego wyniku moŝe być następująca : wraz ze wzrostem salda w funduszach saldo depozytów maleje. Korelacja stóp procentowych oraz salda depozytów jest stosunkowo wysoka w całym okresie i ma znak dodatni. Oznacza to, iŝ wraz ze wzrostem stóp procentowych saldo depozytów rośnie. Takie tłumaczenie wydaje się być racjonalne i potwierdza ogólne tendencje panujące na rynku. Zdecydowanie odmienne wyniki uzyskujemy w okresie hossy. Korelacja miedzy saldem w funduszach a stopami procentowymi jest bliska zeru, co wydaje się wynikiem zaskakującym. 53\n56 Wytłumaczenia tego faktu moŝna szukać w poziomach stóp procentowych. W okresie hossy ich poziom zmieniał się bardzo dynamicznie. Od maja 2005 do marca 2006 spadły z poziomu 4,2% do 3,1% by następnie wzrosnąć od marca do lipca 2007 do poziomu 3,9%. Korelacja między saldem w funduszach a saldem depozytów jest ujemna i wynosi -0,23. Poziom ten jest mniejszy od korelacji dla całego okresu. MoŜna to tłumaczyć tym, iŝ środki wpłacane do funduszy w mniejszym stopniu pochodziły z likwidacji lokat w banku a w większym były to po prostu nowe środki, jakimi dysponowały gospodarstwa domowe. Korelacja stóp procentowych i salda depozytów jest ujemna. Interpretacja tego poziomu moŝe być utrudniona z tego samego poziomu jak w przypadku korelacji stóp procentowych i salda funduszy, poniewaŝ stopy procentowe w zmieniały swój poziom w czasie hossy. Początkowo spadały aby następnie wzrosnąć. Korelacja miedzy stopami procentowymi a saldem w funduszach w okresie bessy jest ujemna i wynosi -0,17. Korelacja między saldem w funduszach a saldem depozytów jest równieŝ ujemna i wynosi -0,33. W obu tych wartościach zwróciłbym szczególną uwagę na znaki, które świadczą o ujemnym skorelowaniu salda w funduszach z poziomem depozytów oraz stopami procentowymi. Analiza współczynnika korelacji miedzy stopami procentowymi a saldem w depozytach wskazuje na bardzo mocne skorelowanie dodatnie tych wartości, które moŝemy interpretować w ten sposób, iŝ wzrost stóp procentowych w czasie bessy prowadzi do wzrostu salda depozytów bankowych. III.4 Wybrane czynniki wpływające na saldo zakupów i umorzeń jednostek w funduszach inwestycyjnych Wcześniejsza analiza danych jest próbą odpowiedzi na pytanie o wpływ stóp procentowych na saldo wpłat i wypłat środków oraz o ewentualną siłę tego wpływu. Nie moŝna jednak zapomnieć, iŝ jest bardzo wiele innych czynników niŝ stopy procentowe, które z pewnością mają wpływ na decyzje inwestorów odnośnie powierzania kapitału funduszom bądź jego wycofywaniu. Główne czynniki moŝna podzielić na dwie grupy. Pierwsza z nich to czynniki rynkowe, bezpośrednio związane z sytuacją na szeroko rozumianym rynku finansowym. Druga grupa to czynniki określane mianem strukturalnym, wynikające z 54\n57 rozwoju infrastruktury rynkowej i świadomości osób korzystających z oferowanych usług finansowych. 85 Do czynników rynkowych zaliczamy : 1. Podejście inwestorów do ryzyka według mnie jest to kluczowy czynnik. Oprocentowanie depozytów jest niczym innym jak informacją o rentowności inwestycji polegającej na lokowaniu kapitału w bankach. Stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych są informacją o rentowności tego typu inwestycji. Inwestorzy porównując obie te wartości muszą zdecydować się na inwestycję i ta decyzja zaleŝy w głównej bierze od podejścia do ryzyka. Wiadomo, iŝ osoby z duŝą awersją do ryzyka pozostaną przy lokatach, natomiast osoby akceptujące wyŝsze ryzyko zdecydują się na fundusze inwestycyjne a w szczególności fundusze akcyjne 2. Sytuacja na rynku papierów dłuŝnych ( w szczególności poziomy rynkowych stóp procentowych) oraz koniunktura giełdowa. Według mnie jest to kolejny bardzo waŝny czynnik, mający bezpośrednie przełoŝenie na stopy zwrotu generowane przez fundusze a co za tym idzie na atrakcyjność tego typu inwestycji. Wykres III-11 Wartość aktywów funduszy inwestycyjnych z podziałem na instrumenty dłuŝne i udziałowe. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych zawartych w raporcie podsumowującym 2007 rok na rynku funduszy inwestycyjnych sporządzonym dla IZFiA. Niestety wykres 10 nie zawiera danych za rok 2008, poniewaŝ nie zostały one jeszcze opublikowane. Jednak waŝne są tutaj tendencje nie zaś dokładne dane. Z analizy wykresu wynika, iŝ instrumenty udziałowe (akcje) oraz dłuŝne znajdują się w równych proporcjach w aktywach funduszy. Taka struktura powoduje iŝ wszelkie zmiany koniunktury na giełdzie powoduje spadek stóp zwrotu funduszy. Dokładnie tak samo jest na rynku długu. Sytuacja gdy rosną stopy procentowe sprawia, ze 85 Zob. Raporty podsumowujące poszczególne lata działalności funduszy inwestycyjnych w Polsce sporządzane dla Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami 55