EKONOMIA

Radzie Polityki Pieniężnej, jak żadnej innej instytucji, pozwolono na nadzwyczaj długi okres próbny

Słabo umotywowane decyzje

MIROSŁAW GRONICKI RAFAŁ ANTCZAK

W Polsce wraz ze wzrostem złożoności ekonomicznych problemów i koniecznością przeprowadzenia reformy sektora publicznego każdy błąd w koordynacji polityki pieniężnej i budżetowej podważa wiarygodność całej polityki gospodarczej. Przyznanie się rządu do błędów w polityce budżetowej w 1999 r. pozwala żywić nadzieję na poprawę w roku przyszłym. 

Natomiast wnikliwszej analizy wymaga zbadanie skuteczności wypełniania statutowego celu NBP, jakim jest walka z inflacją i zapewnienie stabilności cen. Narodowy Bank Polski i Radę Polityki Pieniężnej charakteryzuje wypełnianie celu inflacyjnego w górnych granicach zakładanej normy. Nie musimy sięgać pamięcią zbyt daleko, by przypomnieć sobie, jak w 1997 r. NBP, finansując rząd i udzielając kredytu dla powodzian na łączną sumę ponad 3 proc. podaży pieniądza krajowego, przekroczył założenia wzrostu podaży szerokiego pieniądza. W rezultacie roczna inflacja choć minimalnie, ale przekroczyła zakładane 13 proc. Rok 1998 był bardzo łaskawy pod względem czynników wewnętrznych i zewnętrznych. Lepszy niż w poprzednich latach urodzaj w rolnictwie w połączeniu z kryzysem rosyjskim i wzrostem podaży żywności na rynku krajowym oraz niskimi cenami transakcyjnymi w imporcie wynikającymi ze wzmocnienia złotego i deflacji światowych cen surowców dał efekt w postaci obniżenia inflacji w drugiej połowie roku i na koniec roku poniżej założeń NBP (8,6 proc. wobec 9,5 proc). Zachęciło to RPP do przyjęcia inflacji jako nadrzędnego celu NBP w 1999 r., ale bez precyzyjnego określenia pojęcia inflacji.

Jaki cel inflacyjny  ma taka inflacja

Cel inflacyjny ma sens wtedy, kiedy zaczyna się stosować inflację bazową. Jest to miara, na którą nie mają wpływu czynniki sezonowe oraz niezależne od polityki pieniężnej szoki podażowe (np. wahania cen surowców energetycznych). Nikt jednak w Polsce nie publikuje regularnie inflacji bazowej. NBP wybrał więc indeks cen towarów i usług ogłaszany przez GUS, nie biorąc pod uwagę jego ograniczeń jako ogólnej miary inflacji. Sporą wagę w indeksie stanowią towary i usługi o różnej sezonowości zakupu. Przykładowo - więcej spożywa się piwa, warzyw i owoców, benzyny w miesiącach letnich niż w pozostałych, a z kolei zużycie energii elektrycznej i gazu jest największe w miesiącach zimowych. Jeśli w pierwszej połowie 1999 r. ceny żywności były w miarę stabilne, to przy słabej elastyczności cenowej podstawowych artykułów rolno-spożywczych ich rzeczywisty udział w wydatkach gospodarstw domowych był znacznie niższy. Poziom inflacji był więc nie doszacowany. Osiągnięcie rekordowo niskiego wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych w lutym br. (5,6 proc.) mogłoby z jednej strony sugerować znaczne zmniejszenie presji inflacyjnej, albo  być to jedynie odchylenie w dół od inflacji bazowej. 

W takiej sytuacji zmiana celu inflacyjnego przez RPP w marcu br. (z 8 - 8,5 proc. na 6,6 - 7,8 proc.), zaraz po obniżce stóp procentowych w styczniu br. była  wyrazem co najmniej nadmiernego optymizmu. Brak instrumentarium analitycznego, czyli indeksu inflacji bazowej oraz różnych modeli inflacji i popytu na pieniądz jest zapewne przyczyną zbyt gwałtownych reakcji Rady. Zamiast szokować rynki finansowe różnymi wypowiedziami, Rada mogłaby spokojnie używać instrumentów polityki pieniężnej dopasowując je do wymogów bieżącej sytuacji.

Styczniowa pomyłka

Obniżanie stóp procentowych - forsowane przez ciągle tę samą grupę wśród członków Rady Polityki Pieniężnej - dało rezultat w postaci bardzo silnej obniżki stóp procentowych w styczniu 1999 r. Skala obniżki nie miała najmniejszego sensu. Była ona niepotrzebna. Po pierwsze - miała pobudzić akcję kredytową banków i nadmiernie wzmocnić popyt krajowy, gdy już wtedy wiadomo było o możliwości znacznego poluzowania polityki budżetowej. Jeśli RPP twierdzi, że o tym nie wiedziała, sugerowałoby to bardzo słaby przepływ informacji z Ministerstwa Finansów, czyli brak koordynacji polityki pieniężnej i budżetowej. Po drugie, RPP już wówczas wiedziała, że zmniejszone zostaną stopy rezerw obowiązkowych, co dodatkowo mogło pobudzić akcję kredytową. Po trzecie, strukturalna i operacyjna nadpłynność systemu bankowego od 1995 r. wynikająca z przyrostu rezerw oficjalnych banku centralnego powinna skłaniać do zapewnienia sobie przez NBP choć niewielkiego marginesu błędu. Po czwarte, obniżka stóp procentowych zmniejszała skłonność do oszczędzania w gospodarstwach domowych. Po piąte, taka decyzja wobec możliwości osłabienia popytu zewnętrznego mogłaby także zwiększyć presję inflacyjną.

Z jednej więc strony rząd ze swoimi grupami interesów i nieprzejrzystą oraz mało efektywną strukturą podejmowania decyzji doprowadził do poluzowania polityki budżetowej w tym roku i do powiększenia deficytu skonsolidowanego budżetu o ponad 1 proc. PKB. Z drugiej strony, polityka pieniężna, poprzez obniżenie skłonności do oszczędzania w gospodarstwach domowych, spowodowała zmniejszenie oszczędności krajowych o ponad 3,5 proc. PKB w II i III kwartale tego roku. Nawet, gdyby założyć, że część utraconych oszczędności w gospodarstwach domowych, to skutek osłabienia gospodarki - pobudzanie popytu krajowego zawsze prowadzi do presji inflacyjnej. Objawi się ona albo bezpośrednio poprzez wzrost cen, albo pośrednio poprzez pogorszenie salda na rachunku obrotów bieżących, co nieco później prowadzić może do osłabienia krajowej waluty, podrożenia importu i w konsekwencji do szybszego wzrostu cen.

Niechęć do aprecjacji  złotego

Problem w tym, że wśród tej samej części członków RPP niechęć do szybkiego obniżenia inflacji jest równie silna jak niechęć do aprecjacji złotego. NBP pragnąłby utrzymania średniookresowego kursu złotego wokół comiesięcznie dewaluowanego parytetu, czemu przeszkadzali tzw. spekulanci i rozwój rynku walutowego. Ustalając zasady fixingu, czyli odkupu walut przez NBP na poziomie zamknięcia rynku międzybankowego, bank centralny określił w maju 1995 r. minimalną kwotę 5 mln USD, a w grudniu 1998 r. marżę, która okazała się barierą dla wielu drobniejszych inwestorów. Nie stanowiło to oczywiście bariery dla poważniejszych, zagranicznych inwestorów, którzy zaczęli skupować waluty obce na rynku międzybankowym, zawyżając ich kurs w stosunku do złotego, a następnie odsprzedawać je na fixingu w NBP. Skala 100 - 200 mln USD dziennie, generowana głównie przez jeden bank zagraniczny, przy obrotach na poziomie 1 - 2 mld USD była w stanie wywierać wpływ na kurs złotego. W celu ukrócenia spekulacji NBP podjął decyzję o zaprzestaniu w czerwcu handlu z bankami komercyjnymi w ramach fixingu. Ograniczył się do enuncjacji prasowych w celu oddziaływania na oczekiwania rynkowe co do kursu złotego; większość tych enuncjacji wpływała na osłabienie kursu złotego. Niskie obroty na bardzo spłyconym rynku walutowym były w takiej sytuacji bardzo pomocne. Niestety w III i IV kwartale tego roku okazało się, że reszta spekulantów zagranicznych woli opuścić nasz rynek, pogarszając saldo rachunku kapitałowego w bilansie płatniczym, a słaby złoty będzie jednym z czynników inflacjogennych. W założeniach polityki pieniężnej na rok 2000 r. możemy już znaleźć zapowiedź interwencji na rynku walutowym z uwagi na jego niski stopień rozwoju. Jest to dość zasadnicza zmiana - w ciągu zaledwie jednego roku - stanowiska Rady. Niestety nie tylko sama zapowiedź, ale i potencjalne interwencje mogą wpłynąć negatywnie na rynek. Chyba że inwestorzy ocenią negatywnie wiarygodność parytetu i korytarza walutowego, ale wtedy będziemy mieli do czynienia z kryzysem finansowym drugiej generacji.

Ostatnia podwyżka  - też pomyłka

Podwyżka stóp procentowych w listopadzie 1999 r. do poziomu z grudnia 1998 r. wydaje się zbyt radykalna z kilku powodów. Po pierwsze sytuacja makroekonomiczna nie jest na tyle trudna, żeby ratować gospodarkę przez gwałtowne hamowanie popytu krajowego. Po drugie, mechanizmy pieniężne powoli zaczęły zmieniać tendencje: dynamika akcji kredytowej osiągnęła swoje apogeum we wrześniu, zwiększyły się przyrosty depozytów. Po trzecie, cel inflacyjny NBP w 2000 r. (5,4 - 6,8 proc.) byłby osiągalny nawet przy poprzednim poziomie stóp procentowych. Po czwarte, paradoksalnie wzrost inflacji w tym roku może spowodować zmniejszenie dochodów realnych w krótkim okresie oraz osłabienie popytu krajowego. Po piąte, RPP ma możliwość częstszego zmieniania parametrów polityki pieniężnej (przynajmniej raz w miesiącu). Ale podobnie jak w styczniu tego roku poprzez tak duże zmiany stóp procentowych Rada ponownie pozbawi się możliwości wpływania na rynek pieniężny w krótkim okresie. 

Politykę pieniężną zaostrzono w czasie, gdy według prognoz CASE spodziewać się można było zmniejszenia deficytu skonsolidowanego budżetu z 3,5 proc. PKB w tym roku do 3 proc. PKB w roku 2000. Oznacza to, że polityka gospodarcza może być w roku przyszłym bardziej restrykcyjna niż w roku bieżącym. Może to zahamować rozpoczynające się ożywienie gospodarcze. Innym efektem nieprzewidywalności działań Rady Polityki Pieniężnej i zwiększenia ryzyka stóp procentowych może być w roku przyszłym ekspansja obligacji - przedsiębiorstw i komunalnych.

Radzie Polityki Pieniężnej, jak żadnej innej instytucji, pozwolono na nadzwyczaj długi okres próbny. Niestety okazało się, że braki w instrumentarium, w konsekwencji działań i w koordynacji z polityką budżetową doprowadzają ją do podejmowania słabo umotywowanych decyzji.

Autorzy są ekspertami fundacji CASE
analizy wymaga zbadanie skuteczności wypełniania statutowego celu NBP, jakim jest walka z inflacją i zapewnienie stabilności cen. 

Cel inflacyjny ma sens wtedy, kiedy zaczyna się stosować inflację bazową. Jest to miara, na którą nie mają wpływu czynniki sezonowe. Nikt jednak w Polsce nie publikuje regularnie inflacji bazowej. NBP wybrał więc indeks cen towarów i usług ogłaszany przez GUS. zmiana celu inflacyjnego przez RPP w marcu br., zaraz po obniżce stóp procentowych w styczniu była  wyrazem nadmiernego optymizmu. 

Obniżanie stóp procentowych - forsowane przez członków Rady Polityki Pieniężnej - dało rezultat w postaci silnej obniżki stóp procentowych w styczniu 1999 r. Skala obniżki nie miała sensu. Po pierwsze - miała pobudzić akcję kredytową banków i wzmocnić popyt krajowy, gdy już wiadomo było o możliwości poluzowania polityki budżetowej. Po drugie, RPP wówczas wiedziała, że zmniejszone zostaną stopy rezerw obowiązkowych, co mogło pobudzić akcję kredytową. 

wśród części członków RPP niechęć do szybkiego obniżenia inflacji jest równie silna jak niechęć do aprecjacji złotego. NBP pragnąłby utrzymania średniookresowego kursu złotego wokół comiesięcznie dewaluowanego parytetu, czemu przeszkadzali spekulanci. W celu ukrócenia spekulacji NBP podjął decyzję o zaprzestaniu handlu z bankami komercyjnymi w ramach fixingu. Niestety okazało się, że reszta spekulantów zagranicznych woli opuścić nasz rynek, a słaby złoty będzie jednym z czynników inflacjogennych. 

Podwyżka stóp procentowych w listopadzie 1999 r. wydaje się zbyt radykalna. Po pierwsze sytuacja makroekonomiczna nie jest na tyle trudna, żeby ratować gospodarkę przez gwałtowne hamowanie popytu krajowego. Po drugie, mechanizmy pieniężne zaczęły zmieniać tendencje. Po trzecie, cel inflacyjny NBP w 2000 r. byłby osiągalny nawet przy poprzednim poziomie stóp. Radzie Polityki Pieniężnej pozwolono na nadzwyczaj długi okres próbny. Niestety braki w instrumentarium doprowadzają ją do podejmowania słabo umotywowanych decyzji.