Polemiki Obecna stopa zwrotu nie ma bezpośredniego związku z wielkością przyszłego świadczenia

Najważniejsza jest emerytura

KRZYSZTOF DZIERŻAWSKI

Argumenty na rzecz zniesienia barier ograniczających swobodę inwestowania za granicą środków gromadzonych w obowiązkowych funduszach emerytalnych, jakie w artykule "Najważniejszy jest dochód" ("Rz" z 30 czerwca) przytacza profesor Marek Góra, nie są całkiem przekonujące.

Pisze on np., że swoboda inwestowania leży w interesie ubezpieczonych, a ten musi mieć pierwszeństwo przed innymi kryteriami, także przed interesem gospodarki. Trudno odmówić racji takiemu stanowisku. Rzecz jednak w tym, że dla p. Góry interes ubezpieczonych sprowadza się do uzyskiwania jak najwyższej stopy zwrotu z inwestycji. Tymczasem interes ubezpieczonych to w tym przypadku uzyskanie za kilkadziesiąt lat jak najwyższej siły nabywczej świadczenia emerytalnego, a nie osiąganie jakiejkolwiek bieżącej stopy zwrotu. Autor widzi tę różnicę, ostrzegając przed ograniczaniem możliwości inwestowania tylko do rynku krajowego, ponieważ stan taki na dłuższą metę grozi pęknięciem "bańki" inwestycyjnej. "Strumień popytu na giełdzie rośnie szybciej niż podaż instrumentów, które fundusze mogą kupować" - zauważa jak najsłuszniej Marek Góra. Ale przecież tym sposobem rośnie wartość zainwestowanych aktywów (na tym właśnie polega "pomnażanie środków systemu emerytalnego na rynkach finansowych"), poszczególne fundusze mogą się wykazać wyższą stopą zwrotu, ta zaś stanowi ustawowe kryterium ich oceny przez organy nadzoru. Im wyższa jednak stopa zwrotu, tym większe ryzyko wystąpienia efektu "bańki" inwestycyjnej. Świadom tego ryzyka szef zespołu twórców nowego systemu emerytalnego proponuje przeto zmniejszenie "strumienia popytu", kierując jego część na giełdy zagraniczne. Jest to jednak propozycja z gatunku "z deszczu pod rynnę". Analitycy od lat obserwują na giełdach zachodnich "strumień popytu rosnący szybciej niż podaż instrumentów". Wielu z nich przestrzega przed wystąpieniem także tam efektu "bańki" inwestycyjnej. Zauważmy, że ryzyko takie zwiększyłoby się, gdyby kraje UE przeprowadziły reformę emerytalną na wzór polski, do czego przekonuje je prof. Góra. Ale reforma alla polacca na zachodzie oznaczałaby wszak jeszcze bardziej zwiększony "strumień popytu na giełdzie, rosnący szybciej niż podaż instrumentów, które fundusze mogą kupować", ze wszystkimi tego faktu konsekwencjami.

Kłopoty z "kołem zamachowym"

Marek Góra dystansuje się od tezy, że fundusze mają być "kołem zamachowym" gospodarki. Całym sercem podzielam ten pogląd, ale trudno zapomnieć, że uzasadnieniem reformy systemu ubezpieczeń był niedostatek krajowych oszczędności, które drugi filar miał powiększyć - wprawdzie pod przymusem, ale jednak. Oszczędności, mówiono, przeistoczą się rychło w inwestycje, a te zwiastują przecież wyższe tempo wzrostu gospodarczego oraz zrównoważony i niczym niezakłócony rozwój kraju. Rozumowanie to ma tę słabość, iż ignoruje fakt, że "oszczędności" to po prostu podatek nakładany na firmy proporcjonalnie do udziału pracy w kosztach produkcji. Ponieważ w firmach małych i najmniejszych udział ten jest dominujący, podczas gdy w dużych bez porównania mniejszy, mamy do czynienia z transferem kapitału z drobnych przedsiębiorstw do wielkich organizacji obecnych na rynkach finansowych. To, co miało stać się kołem zamachowym gospodarki, jest w istocie (jeśli pozostawać przy "kolistych" analogiach) kołem młyńskim przytroczonym do szyi small biznesu.

Gdyby nawet fundusze miały być kołem zamachowym gospodarki, to w interesie ubezpieczonych leży inwestowanie zgromadzonych tam środków niekoniecznie w Polsce, lecz "tam, gdzie mogą przynieść większe zyski" - uważa Marek Góra. Waga tej opinii jest tym większa, że wyraża ją nie tylko profesor, ale także 83 proc. respondentów sondażu SMG/KRC. Choć pozostaję w mniejszości, ośmielę się mieć inne zdanie. W interesie ubezpieczonych nie leży bowiem uzyskiwanie jak najwyższej bieżącej stopy zwrotu - ta przecież może zwiastować np. wystąpienie efektu "bańki inwestycyjnej". Stokroć ważniejsza od spekulacyjnych sukcesów jest budowa materialnych podstaw przyszłego emeryckiego bytu. W tym sensie inwestycje w kraju - zwłaszcza inwestycje sensu stricto, a nie operacje spekulacyjne - są dla ubezpieczonych korzystniejsze.

Marek Góra uprzedza ten argument zaskakującym twierdzeniem, że inwestycje krajowe będą wypierać inwestycje pochodzące z zagranicy ("Więcej inwestycji krajowych oznacza mniej miejsca na inwestycje zagraniczne"). Żeby temu zapobiec, trzeba zezwolić na nieskrępowany eksport kapitału z Polski. Gdyby przyjąć taki punkt widzenia, należałoby uznać powszechne dotąd utyskiwania na zbyt niski poziom krajowych oszczędności za kompletnie nieuzasadnione. Dzięki temu bowiem otworzyła się przestrzeń dla inwestycji zagranicznych. Zwiększenie oszczędności krajowych przyniesie w efekcie wzrost krajowych inwestycji, co oznacza "mniej miejsca na inwestycje zagraniczne". Byłoby to zjawisko podwójnie szkodliwe, gdyż "inwestycje zagraniczne to nie tylko pieniądze, ale także technologie, organizacja, dostęp do światowych rynków dla naszych produktów, wreszcie efekty zewnętrzne, takie jak rozwój naszego rynku". Nie chce się wierzyć, że wszystkie te korzyści możemy utracić tylko z tego powodu, że 1 stycznia 1999 roku wprowadzono w Polsce reformę systemu emerytalnego.

Rzecz jasna, każda gospodarka ma swoje granice absorpcji kapitału, w tym kapitału pochodzącego z zagranicy. Polska w ciągu ostatnich kilku lat przyciąga rocznie ok. 10 miliardów dolarów w postaci zagranicznych inwestycji bezpośrednich - tyle z grubsza, ile pod koniec lat 80., licząc 2,5 razy mniej ludności. Bez wątpienia, bardzo nam jeszcze daleko do wyczerpania możliwości wykorzystywania zagranicznego kapitału. Chyba że... prof. Góra ma na myśli możliwości skonsumowania "inwestycji" nie w gospodarce w ogóle, ale na parkiecie warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych. A, to co innego, tutaj - pełna zgoda.

Liczy się jest demografia

Na koniec kilka uwag nie pozostających w bezpośrednim związku z tezami artykułu "Najważniejszy jest dochód", ale natury ogólniejszej. Otóż, złudzeniem jest założenie, że źródłem emerytury może być renta kapitałowa lub spożywanie samego, zgromadzonego wcześniej, kapitału. W istocie jedynym źródłem emerytury (rozumianej jako zestaw dóbr konsumowanych przez emerytów) jest podział owoców pracy tych, którzy będą w przyszłości pracować. Wielkość pojedynczego świadczenia będzie zależeć od wzajemnych proporcji między liczbą osób aktywnych zawodowo i tych, które będą korzystać z takiej czy innej formy ubezpieczenia społecznego. W tym sensie wielkość przyszłej emerytury będzie pochodną zjawisk demograficznych, nie zaś większych czy mniejszych talentów spekulacyjnych osób odpowiadających za zarządzanie funduszami emerytalnymi. Rozumieją to Niemcy, czego dowodem opublikowany przed kilkoma dniami raport komisji pod przewodnictwem Rity Suessmuth ("Rz" z 4 lipca) na temat przyszłości systemu emerytalnego Republiki Federalnej, zakończony dramatyczną konkluzją o konieczności sprowadzenia do Niemiec w nadchodzących latach ok. 20 milionów imigrantów tylko po to, żeby utrzymać istniejący dzisiaj w tej mierze porządek. Raport jest dowodem odwagi elit niemieckich, zdolnych do zmierzenia się z najtrudniejszymi wyzwaniami, podczas gdy reforma emerytalna przeprowadzona w Polsce to świadectwo ucieczki od demograficznej rzeczywistości w baśniową krainę spekulacji. 

Autor jest ekspertem i doradcą Zarządu Centrum  im. Adama Smitha
Argumenty na rzecz zniesienia barier ograniczających swobodę inwestowania za granicą środków gromadzonych w obowiązkowych funduszach emerytalnych, jakie w artykule "Najważniejszy jest dochód" przytacza profesor Marek Góra, nie są całkiem przekonujące.
Pisze on, że swoboda inwestowania leży w interesie ubezpieczonych. Rzecz jednak w tym, że dla p. Góry interes ubezpieczonych sprowadza się do uzyskiwania jak najwyższej stopy zwrotu z inwestycji. Tymczasem interes ubezpieczonych to w tym przypadku uzyskanie za kilkadziesiąt lat jak najwyższej siły nabywczej świadczenia emerytalnego. Autor widzi tę różnicę, ostrzegając przed ograniczaniem możliwości inwestowania tylko do rynku krajowego, ponieważ stan taki na dłuższą metę grozi pęknięciem "bańki" inwestycyjnej.