Skal Oljefondet få investere i «private equity»? Her er argumentene for og imot
Mens en stadig større del av verdiskapningen skjer utenom børs, nektes Oljefondet å investere i unoterte aksjer. Det vil Norges Bank og flere endre på. Norges Bank har igjen rådet Finansdepartementet til å la Oljefondet investere i unoterte aksjer, i første rekke gjennom aktive eierfond, såkalt private equity.  Bakteppet er at en voksende del av verdiskapningen skjer utenom børs, og før selskapene børsnoteres, mener Norges Bank.  Under følger flere av argumentene for og imot å la Oljefondet få investere i unoterte selskaper. Mot 1: Samme risiko i børsnoterte aksjer Professorene Karin S. Thorburn ved Norges Handelshøyskole (NHH) og Bjørn Espen Eckbo ved Dartmouth College (USA) mener at det er en myte at unoterte selskaper står for en økende andel av verdens verdiskaping.  De mener det også er en myte at «private equity» er en egen aktivaklasse, en egen type eiendeler som gir eksponering til en type risiko man ikke får gjennom børsnoterte aksjer.  «Fra et risikoperspektiv er alle selskaper eksponert for et sett av markedsprisede risikofaktorer som driver kapitalkostnaden. Forskjeller mellom selskapenes forretningsmodeller gir ulike eksponeringer for risikofaktorene. Børsnotering endrer ikke dette», skriver professorene i NHH Bulletin. Mot 2: Ikke bedre enn dagens løsning Kritikerne holder også fast på Oljefondets eksisterende mandat og struktur som et tilnærmet passivt indeksfond.  Forskning støtter også påstanden om at børsnoterte aksjer gir samme eller bedre avkastning enn private equity, hensyntatt risiko, langt høyere forvaltningskostnader og belåning, som normalt følger PE-investeringer, skriver Financial Times. Det er heller ikke grunnlag for å si at PE-bransjens historiske avkastning vil fortsette, tvert er det grunn til å tro at den vil avta i tiårene som kommer, skriver FT.  Mot 3: Mindre likvid og transparens Investeringer i private selskaper er også langt mindre likvide.  Det øker risiko for at man ikke kommer ut av investeringen eller oppnår den pris man ønsker, når man ønsker, i forhold til børsnoterte investeringer. Kritikere mener man heller ikke kompenseres for illikviditeten, og Financial Times omtaler «illikvidetspremien» som en myte.  Professor Eckbo ved Dartmouth College peker også på manglende transparens i forhold til børsnoterte selskaper.  «Den ekstra informasjonen som selskaper gir investorene gjennom børsnotering, har flere viktige og verdifulle konsekvenser for eierne», skriver Eckbo i NHH Bulletin, og viser blant annet til rimeligere gjeldsfinansiering og mer korrekt prising.  Mot 4: Store kostnader De siste årene har private equity-markedet sett en sterk vekst. Verdiskapningen er blitt skapt gjennom oppkjøpsfond eller aktive eierfond, som er forvaltere som på vegne av investorer kjøper og utvikler selskapene før de selges eller børsnoteres. De reelle forvaltningskostnadene i private equity kan beløpe seg til 6–7 prosent årlig.  I 2023 var Oljefondets samlede forvaltningskostnader 6,6 milliarder kroner, tilsvarende 0,05 prosent av forvaltet kapital. Mot 5: Tviler på forhandlingsmakt Kritikerne mener private equity-modellen åpner for mindre innsyn og etterprøvelse av avkastningen, og at bransjemålestandarden, internrente (IRR), er lite pålitelig, og tidvis manipulerbar, ifølge FT, som viser til forskning på området.  Det gjør også sammenligninger mot tilsvarende investeringer, såkalte benchmarks, utfordrende. I følge FT-artikkelen vil Oljefondet kun i begrenset grad kunne forhandle seg til lavere kostnader ettersom konkurransen og kapitaltilgangen til PE-selskapene allerede er stor.  De høye honorarene har også gjort PE-bransjen til verdens best betalte, med store bonuser og tidvis påfallende konsum. Kritikerne mener dette er lite forenlig med et passivt sparefond for fremtidige pensjoner i et sosialdemokratisk samfunn.  Kritikerne påpeker også at investeringer i private equity vil kreve omfattende og kostbar oppbygging av kompetanse. For 1: Bedre betingelser for Oljefondet Tilhengerne, inkludert akademikere som NHH-professor Trond Døskeland, eksisterende og tidligere oljefondssjefer, og Norges Bank, mener det kan koste Norge dyrt ikke å delta i alle deler av verdiskapningsuniverset.  Døskeland, som på Finansdepartementet oppfordring vurderte og anbefalte investeringer i unoterte selskaper i 2018, mener fremveksten innen private equity siden, har gjort argumentet enda sterkere.  I en oppdatert anbefaling på slutten av fjoråret, sammenligner han avveiningen som da det hersket stor usikkerhet om skøyteski skulle slå igjennom.  «I en slik situasjon kan ikke en skinasjon bare holde fast på klassisk stil, selv om det har gitt gode resultater. Etter hvert som man observerer mulighetene til skøyteteknikken, bør man i det minste starte med testing av hva dette er for noe. Hvis det viser seg at skøyting ikke slår an, har man minimalisert risikoen for å havne bakpå», skriver Døskeland.  Han mener også at Oljefondet vil klare å finne og få tilgang til de beste PE-fondene. Oljefondet, som en stor og attraktiv investor, vil også kunne oppnå lavere forvaltningskostnader enn det gjennomsnittlige PE-fondet, ifølge ham.  Samtidig mener han det vil kunne ta Oljefondet ti år bygge opp tilstrekkelig kompetanse på området.  For 2: Økt avkastning Når omfanget av private selskaper øker, og hvis trenden fortsetter, øker også sjansen for at Oljefondet går glipp av store deler av verdiskapningen, ifølge Døskeland. «Basert på et slikt rasjonale vil unoterte aksjer i porteføljen gi bedre diversifisering og lavere risiko», skriver NHH-professoren. Dette støttes av landets største kapital -og pensjonsforvalter, Storebrand Asset Management. I en nylig kronikk i E24 slår administrerende direktør Jan Erik Saugestad i Storebrand Asset Management hull i mange av mot-argumentene, basert på egne erfaringer.  «En utvidelse av investeringsuniverset vil etter vår mening øke Oljefondets forventede risikojusterte avkastning. Gode forvaltere av unoterte aksjer, private equity-forvaltere, har skapt meravkastning gjennom flere tiår og er godt posisjonert til å klare det også fremover», skriver Saugestad.  Han mener Oljefondets rapport om at investeringer i modne selskaper (buyout) har gitt en årlig meravkastning på 3–4 prosent stemmer godt overens med Storebrands egne erfaringer fra de siste 25 årene. For 3: Økt transparens Tilhengere peker også på investeringer i private equity reduserer svingningene som normalt preger børsnoterte investeringer, og dermed gjør dem mindre risikable.  Det private eierskapet kan også gi ledelsen og styret økt fokus på ordinær drift og verdiskapning, i forhold til noterte selskapers løpende børsforpliktelser og støy omkring markedssvingninger.  Tilhengerne peker også på at privat eierskap åpner for økt transparens ettersom informasjonen mellom ledelsen og eierne kan skje løpende og øyeblikkelig. For 4: Uendelig horisont Tilhengere trekker også frem private equity-markedenes lavere likviditet som en fordel for en langsiktig og stor investor som Oljefondet.  Med en uendelig investeringshorisont og evne til å tåle svingninger, kan Oljefondet oppnå gode betingelser ved investeringene som en foretrukket investor.  I tillegg vil Oljefondet kunne kjøpe andeler til lavere pris fra pressede PE-investorer som ikke har råd til å sitte igjennom svakere tider eller som av andre grunner må selge i det såkalte sekundærmarkedet.  Artikkelen gir en grov presentasjon av argumenter for og imot å tillate Oljefondet å investere i unoterte aksjer. Lenkede kilder i saken anbefales for nærmere begrunnelser.  Professor Trond M. Døskeland ved Norges Handelshøyskole er engasjert i et femårig gaveprofessorat sponset av den statlige private equity-aktøren Argentum. NHH-professor Karin S. Thorburn er styremedlem i Argentum. 
Norges Bank har igjen anbefalt Finansdepartementet å la Oljefondet investere i unoterte aksjer, hovedsakelig via aktive eierfond (private equity).  Professorer Karin S. Thorburn ved Norges Handelshøyskole (NHH) og Bjørn Espen Eckbo ved Dartmouth College er kritiske og mener private selskaper ikke nødvendigvis står for en økende andel av verdiskapningen globalt. De hevder også at private equity ikke utgjør en egen aktivaklasse som gir unik risikoeksponering. De mener at Oljefondet bør holde fast ved sin eksisterende struktur som et passivt indeksfond, siden børsen gir pålitelig prising av underliggende verdier og større forutsigbarhet. På den andre siden argumenterer tilhengere, som Trond Døskeland (NHH-professor) og Oljefondets lederskap, for at det vil være kostbart for Norge å ikke ta del i alle aspekter av verdiskapningen. De peker på private equity-markedets vekst og argumenterer for bedre diversifisering og lavere risiko ved å inkludere unoterte aksjer i porteføljen. Oljefondet har nylig passert 17.000 milliarder kroner. Med et mandat om å være 70 prosent investert i børsnoterte selskaper, er resten primært investert i rentepapirer.