{"partition": "head_middle", "source_domain": "www.blog-illusio.com", "digest": "sha1:PJ4NG3VHYXLTCQWYNNJYZLPYL6X7MSIB", "path": "/lustre/fsn1/projects/rech/qgz/uzq54wg/processed_redpajama/base_processing/output/fr/2014-15/000_00041.parquet"}
D'un champ l'autre	1
/Avr
Le rôle clé des banques dans les déséquilibres de la zone euro
Les mécanismes qui ont conduit à la crise de la zone euro sont aujourd’hui plutôt bien identifiés, même s’ils ne
suscitaient pas vraiment d’inquiétude avant qu’éclate la crise. L’unification monétaire a entraîné une baisse des taux d’intérêt dans les pays périphériques, en l’occurrence l’Espagne, la Grèce,
l’Irlande, l’Italie et le Portugal. Ces derniers ont vu leurs primes de risque converger vers celles des pays du cœur de la zone euro, notamment sur les titres publics. Ils ont alors bénéficié
d’amples entrées de capitaux et engrangé de larges déficits courants, ce qui se
traduisit en leur sein par des booms du crédit (Chen et alii, 2013). Certains d’entre eux connurent une envolée des
prix d’actifs (notamment sur les marchés immobiliers), mais ceux-ci s’effondrèrent lorsque les afflux de capitaux étrangers s’interrompirent brutalement avec la Grande Récession. Le dénouement
des déséquilibres n’affecta pas les seuls pays périphériques ; il menaça l’existence même de la monnaie unique. L’ensemble de la zone euro connut des crises bancaires et des turbulences sur les
marchés de la dette publique, les premières ayant tendance à interagir avec les secondes selon un véritable cercle vicieux.
Les études empiriques se sont jusqu’à présent essentiellement concentrées sur les flux financiers internes à
l’Union Economique et Monétaire (UEM) pour identifier les divers enchaînements qui ont mené à la crise européenne et les mécanismes à l'œuvre lors de celle-ci. Galina Hale et Maurice Obstfeld (2014) élargissent la focale et observent la géographie des flux financiers internationaux. Ils
mettent en évidence que les banques du cœur de la zone euro ont joué un rôle crucial dans la formation des déséquilibres en prêtant massivement aux pays périphériques tout en empruntant en dehors
de l’UEM. En l’occurrence, l’instauration de la monnaie unique n’a pas seulement bouleversé les flux financiers entre les pays-membres de l’UEM, mais également entre ceux-ci et le reste du
monde. Selon Hale et Obstfeld, quatre facteurs ont pu contribuer à donner aux institutions financières du cœur de la
zone euro un avantage comparatif dans l'activité de prêt aux pays périphériques et ainsi à réorienter les flux financiers internationaux. Premièrement, les investisseurs financiers ont interprété
l’approfondissement de l’intégration européenne comme signifiant un moindre risque à investir. Deuxièmement, l’instauration de l’euro entraîna une baisse des coûts de transaction et le risque de
change disparaît pour les investisseurs financiers de tout pays-membre désirant effectuer un placement dans un autre pays-membre. Troisièmement, la demande des institutions financières de la zone
euro pour la dette publique des pays périphériques s’accrut avec la décision de la BCE à accepter tous les titres publics de la zone euro comme collatéraux équivalents, malgré les différences de
notation souveraine, et le fait que tous ces titres soient considérés comme non risqués au regard du cadre réglementaire. Quatrièmement, les réglementations financières furent harmonisées au sein
de l’union européenne et la mise en place du mécanisme TARGET permit à la zone euro de se doter d’un système de règlement des plus efficaces. Hale et Obstfeld constatent effectivement une forte croissance des passifs extérieurs nets des pays périphériques
entre 1999 et 2007. Avec l’unification monétaire, les flux financiers partant du cœur de la zone euro pour alimenter la périphérie se sont amplifiés, que ce soit via les marchés de dette ou via
le crédit bancaire. Il y a eu une essor du prêt aux pays périphériques à travers le marché obligataire pour tous les pays du cœur de la zone euro, mais en particulier pour la France ;
parallèlement, ce sont essentiellement les banques françaises et allemandes qui ont offert le supplément de prêts bancaires. Les flux financiers en provenance des principaux centres financiers
(en l’occurrence, le Canada, le Danemark, les Etats-Unis, le Japon, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse) se sont également accrus à destination du cœur de l’UEM, en particulier sous la forme de
prêts bancaires, tandis qu’ils déclinèrent à destination de la périphérie. D'une certaine manière, les centres financiers participèrent au financement des déficits des pays périphériques, mais
par l’intermédiaire des institutions du cœur de la zone euro. Ces dernières gonflèrent leur bilan pour financer les déficits courants de la périphérie, ce qui accentua leur propre fragilité.
C’est cette concentration des risques associés aux pays périphériques dans le bilan des prêteurs au cœur de la zone euro qui explique la funeste interaction entre risque bancaire et risque
souverain qui mena l’union monétaire au bord de l’éclatement.
CHEN, Ruo, Gian Maria MILESI-FERRETTI & Thierry TRESSEL (2012), « External imbalances in the euro area »,
FMI, working paper, n° 12/237, septembre.
HALE, Galina, & Maurice OBSTFELD
(2014), « The euro and the geography of international debt flows », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014/10, mars.
Email	Lien	Imprimer	Par Martin Anota	-
Publié dans :	Intégration européenne
Voir le commentaire
L’énigme du yuan
La surévaluation du yuan et l’excès d’épargne asiatique auraient contribué à accumuler aux Etats-Unis les
déséquilibres macrofinanciers qui ont finalement provoqué la crise du crédit subprime et fait basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession. Avant la crise mondiale, les gouvernements des
pays avancés appelaient déjà la Chine à réévaluer sa monnaie afin de réduire les déséquilibres courants. La Banque populaire de Chine a entrepris l’appréciation
graduelle du yuan à partir de juillet 2005. Depuis, le taux de change réel du yuan s’est apprécié de 40 %, soit à peu près 3 % par an. Au niveau domestique, cette appréciation a permis de réduire
l’inflation et de réorienter le modèle de croissance chinois en le faisant reposer, non plus sur la demande étrangère, mais sur la demande domestique. Au niveau international, elle a contribué à
rééquilibrer l’économie mondiale en comprimant le déficit commercial des Etats-Unis avec la Chine et en permettant aux autres pays émergents d’absorber les répercussions de la dépréciation du
yen. GRAPHIQUE Taux de change du yuan (en dollars)
données : FRED
L’appréciation quasi continue du yuan depuis 2010 a été stoppée par une franche dépréciation du yuan fin février.
Depuis, le taux de change du yuan contre le dollar a chuté de 2,5 %. Cette soudaine dépréciation du yuan a amené certains à suggérer que l’économie chinoise était désormais touchée par l’annonce du tapering. Les responsables de la Fed ont en
effet indiqué en décembre avoir l’intention de réduire le rythme des achats d’actifs effectués dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). La perspective de
plus hauts rendements aux Etats-Unis a conduit à ralentir l’entrée de capitaux dans les pays émergents. Ces derniers ont alors connu ces derniers mois une forte dépréciation de leur taux de
change, une accélération de l’inflation et un effondrement des prix d’actifs. Leurs banques centrales ont réagi en resserrant leur politique monétaire pour stimuler l’entrée des capitaux et
contenir la hausse du niveau général des prix, mais un resserrement monétaire est susceptible de pénaliser la croissance économique et au final d’accentuer la fuite des capitaux. En ce qui
concerne la Chine, les investisseurs financiers avaient l’habitude jusqu’à présent d’emprunter des dollars à de faibles taux d’intérêt et d’acheter des actifs chinois à haut rendement [Eichengreen, 2014]. La perspective d’un resserrement
de la politique monétaire américaine amène les investisseurs à prévoir une hausse des coûts d’emprunt en dollars, ce qui les incite à se détourner des actifs chinois. La chute de la demande en
yuan a pu alors amener le taux de changer à se déprécier. Toutefois cette soudaine dépréciation fut bien d’une moindre ampleur que celles subies par les devises des autres
pays émergents. Et surtout, cette explication ne tient pas compte du fait que la banque centrale chinoise contrôle étroitement le taux de change du yuan via sa fixation des taux pivots et ses
achats et ventes de dollars. Autrement dit, le yuan ne peut se déprécier que si la Banque populaire de Chine le désire. L’Etat chinois reste particulièrement opaque, si bien que les décisions
publiques peuvent faire l’objet de multiples interprétations.
Selon certains, les autorités chinoises chercheraient à réagir au ralentissement de l’activité domestique en
dévaluant le yuan pour stimuler les exportations. Selon les prévisions officielles, le taux de croissance du PIB s’établirait à 7,5 % pour 2014, ce qui n’est certes pas un « atterrissage brutal
», mais n’en demeure pas moins un fort ralentissement de la croissance chinoise au regard de ses performances passées. Non seulement les autorités chinoises pourraient chercher à contenir les
excès du shadow banking et des marchés immobiliers en accroissant les coûts d’endettement, mais les déséquilibres macrofinanciers pourraient par eux-mêmes s’effondrer sous leur propre
poids. Dans les deux cas, la stimulation des exportations permettrait de compenser la chute subséquente de la demande domestique. Ce faisant, les autorités chinoises auraient suspendu le
processus de rééquilibrage de l’économie chinoise, ce qui rend non seulement cette dernière plus vulnérable à la conjoncture mondiale, mais dégraderait également cette dernière, ce qui
pénaliserait en définitive les performances chinoises. Une telle stratégie réduirait la demande mondiale à un moment où plusieurs économies, en particulier les pays-membres de la zone euro,
peinent à retrouver ou maintenir une croissance robuste. En 1994, la Chine avait déjà délibérément dévalué sa monnaie pour accroître sa part dans les exportations mondiales, or les répercussions
de la dévaluation sur les autres pays émergents ont contribué à les déstabiliser les années suivantes et finalement à amorcer la crise asiatique de 1997 [Davies, 2014]. Les autorités chinoises pourraient également chercher à promouvoir le rôle du yuan comme devise internationale
[Eichengreen, 2014]. La Chine devra pour cela
développer ses marchés financiers et les ouvrir aux investisseurs étrangers, mais cela n’est possible que si les ces derniers ne considèrent pas que le yuan ne puisse seulement que s’apprécier.
En outre, l’économie chinoise a tendance à connaître des afflux spéculatifs de capitaux avec l’appréciation de sa monnaie : comme le yuan s’apprécie continûment, spéculer à la hausse sur le yuan
apparaît comme un pari sûr. A long terme, le yuan devrait continuer à s’apprécier tant que l’économie chinoise génère de larges excédents courants, qu’elle connaisse de larges entrées nettes
d’IDE et qu’elle accumule des réserves de devises. Le récent élargissement des bandes de fluctuations (passant de 1 à 2 %) est susceptible de stimuler les entrées de capitaux et d’accélérer
l’appréciation de la devise. Mais accroître la volatilité du taux de change à court terme dans les deux sens, à la hausse comme à la baisse, permettrait de réduire les entrées de capitaux
spéculatifs et l’inflation.
Pour Ronald McKinnon (2014), la Chine
est prise dans une currency trap en raison de son excédent d’épargne et des taux d’intérêt proches de zéro sur les actifs en dollars. Si elle libéralise ses marchés financiers, les
capitaux (spéculatifs) entreront dans l’économie au lieu d’en sortir. Même en l’absence d’afflux de capitaux spéculatifs, le taux de change est susceptible de s’apprécier car l’excédent
commercial ne peut être financé par des sorties de capitaux. Si l’économie chinoise génère des excédents courants, c’est précisément car elle épargne massivement. Les institutions financières
chinoises sont trop immatures pour compenser les afflux par l’émission de prêts libellés en yuan à l’étranger. En anticipant une appréciation du yuan vis-à-vis du dollar, elles ne désirent pas
accorder des prêts libellés en dollar, dans la mesure où leurs actifs sont libellés en yuan. De même, les investisseurs étrangers sont réticents à emprunter en yuan. Références
DAVIES, Gavyn
(2014), « Watch China’s exchange rate policy », in Financial Times, 25 février.
EICHENGREEN, Barry (2014), « Yuan dive? »,
in Project Syndicate, 12 mars. Traduction française, « Le yuan en chute libre ?
HARDING, Robin, & Josh NOBLE (2014), « US warns China after renminbi depreciation », in
Financial Times, 8 avril.
MCKINNON, Ronald
(2014), « China’s currency conundrum », in Project Syndicate, 11 avril. Plus
Publié dans :	Relations financières internationales
Y a-t-il des trappes à pauvreté ?
Si les études sur la croissance et le développement sont nombreuses, il n’y a pas de consensus sur ce qui permet
à un pays de s'enrichir. La pauvreté semble persister dans certains pays ou certaines régions. Par exemple, le PIB par tête s’élevait respectivement à 347, 1512 et 2491 dollars au Burundi, à
Haïti et au Nicaragua. Même si ce dernier a un revenu par tête sept fois plus élevé que le Burundi, il n’en demeurait pas moins un pays pauvre, puisque son revenu par tête représentait alors à
peine 16 % de celui des Américains. Ces trois pays ont vu leur revenu stagner au cours des cinq décennies suivantes. En effet, le PIB par tête s’élevait respectivement à 396, 1411 et 2289 dollars
au Burundi, à Haïti et au Nicaragua. Aart Kraay et David McKenzie (2014) notent qu’il y a
trois coneptions concurrentes pour expliquer pourquoi la pauvreté persiste. Selon une première interprétation, chacun peut réussir en travaillant dur et en épargnant : c’est l’effet du rêve
américain (american dream effect). Par conséquent, les ménages et pays seraient capables de s’en sortir et , s’ils n’y parviennent pas, c’est parce qu’ils n’auraient tout simplement pas
fourni d’efforts. Selon une deuxième interprétation, la pauvreté est le résultat de mauvais fondamentaux (institutions sous-développées, dotations insuffisantes, manque de qualifications,
etc.), auquel cas les autorités publiques pourraient placer l’économie sur une trajectoire de croissance plus robuste en modifiant les fondamentaux. Enfin, selon une troisième
interprétation, la pauvreté est un cercle vicieux : la pauvreté d’aujourd’hui s’explique par la pauvreté d’hier et elle engendrera la pauvreté de demain. Dans la littérature économique, c’est
l’idée de « trappe à pauvreté » (poverty trap) que Costas Azariadis et John Stachurski (2005) définissent comme « tout mécanisme auto-renforçant qui amène la pauvreté à persister
». Le concept de trappe à pauvreté suggère que les gens et les pays peuvent non seulement être incapables de sortir
de la pauvreté par eux-mêmes, mais aussi qu’une part substantielle de la pauvreté est absurde dans le sens où un meilleur équilibre existe et pourrait être atteint avec l’intervention des
autorités publiques. Légitimés par cette idée, les appels se sont multipliés ces dernières décennies pour exiger la réduction de la dette des pays les moins avancés, l'accroissement substantiel
de l’aide internationale et la promotion du microcrédit. L’économiste Jeffrey Sachs (2005) a particulièrement soutenu ces mesures pour sortir les pays pauvres de leur situation de
sous-développement.
La théorie économique a depuis longtemps développé des modèl