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For media enquiries, please contact firstname.lastname@example.org politique monétaire européenne est-elle trop timorée?publié: 24 avril 2001
Le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) a confirmé le 29 mars 2001 que sa politique monétaire demeurait régie par le principe du "wait and see". Cette politique est-elle en l'occurrence trop timorée ? Telle est l'une des questions auxquelles tentent de répondre les auteurs du prochain numéro de l'Étude sur la situation économique de l'Europe 2001 qui sera publié par la Commission économique des Nations Unies pour l'Europe (CEE-ONU) le 10 mai 2001."La BCE est désormais la seule banque centrale des pays du G-7 à ne pas avoir abaissé ses taux d'intérêt dans la foulée des réductions opérées par la Réserve fédérale; une baisse des taux d'intérêt donnerait incontestablement un coup de pouce à la croissance économique" fait remarquer Paul Rayment, Secrétaire exécutif adjoint par intérim de la CEE-ONU.Aucun risque sérieux d'inflationDerrière cette politique, il y a la conviction que, pour la zone euro, la répartition des risques entre une inflation plus forte et une croissance plus faible reste "à peu près équilibrée", alors même que l'environnement économique est aujourd'hui très différent de ce qu'il était lorsque la BCE a fixé son taux directeur à 4,75 %, en octobre 2000. Depuis, l'activité économique s'est nettement ralentie, en particulier en Allemagne où l'effet de relance escompté des baisses d'impôts a été plus ou moins annulé par le fléchissement des exportations nettes et de l'activité du secteur du bâtiment. Les prévisions pour 2001 sont de manière générale moins optimistes et la confiance des entreprises est en recul. Rares sont les observateurs et les prévisionnistes qui voient un risque sérieux d'inflation. La plupart jugeaient peu probable une relance de l'inflation induite par la forte hausse des cours du pétrole et estimaient que le risque sur ce plan serait temporaire, ce qui s'est par la suite confirmé. En fait, le renchérissement du pétrole semble avoir eu plus d'effet sur la demande effective que sur le taux d'inflation sous-jacent.Aucun des deux grands axes de la stratégie monétaire de la BCE ne fait obstacle à une baisse des taux d'intérêt. La croissance de la masse monétaire s'est ralentie et avoisinait le taux de référence de 4,5 % au premier trimestre de 2001. En tout état de cause, il est permis de penser que ce taux de référence lui-même a été établi à partir de prévisions assez prudentes quant à la croissance potentielle de la production et au ralentissement tendanciel de la circulation monétaire.Qui plus est, les anticipations d'inflation sont tout à fait modérées. Il ressort de l'enquête que la BCE elle-même effectue auprès des prévisionnistes que l'inflation devrait se situer aux alentours de 2 % en 2001, puis descendrait à 1,7 % en décembre 2001 et se maintiendrait en gros à ce niveau en 2002. Les anticipations d'inflation à plus long terme sont encore plus faibles. Ainsi, le taux d'inflation implicite correspondant à la différence entre les rendements obligataires nominaux et réels (c'est-à-dire indexés sur les prix) français à échéance 2009 n'était que de 1,4 % à la fin de février 2001. Certes, le taux d'inflation effectif dépassait d'un demi-point le taux cible de 2 % fixé par la BCE en février 2001 mais le taux d'inflation de base tendanciel est bien inférieur et rien ne semble annoncer une accélération de la hausse des prix ou des salaires moyens.Un manque d’anticipatio"L'on peut considérer que la situation actuelle constitue un dilemme sur le plan de la politique monétaire, parce qu'une baisse des taux d'intérêt alors que l'inflation est en deçà du taux cible pourrait compromettre les efforts que la BCE déploie pour asseoir sa crédibilité" explique Paul Rayment, qui ajoute : "Cela étant, tout le monde est conscient que cette concentration excessive sur l'inflation répond à une situation précise, caractérisée essentiellement par la forte augmentation des cours du pétrole, dont les effets ont déjà commencé à s'estomper. Et, considérant la détérioration de l'environnement extérieur, les risques aussi bien en matière de production que d'inflation sont orientés à la baisse."Quoi qu'il en soit, étant donné la longueur et la variabilité des décalages entre l'adoption d'une politique monétaire et ses effets sur l'inflation, le taux d'inflation effectif n'est pas l'axe autour duquel il convient de bâtir une politique monétaire. L'objectif est de maintenir la stabilité des prix à moyen terme, ce qui suppose une politique monétaire prospective, axée sur le moyen terme, aspect sur lequel la BCE elle-même a insisté à juste titre dans son premier bulletin mensuel au début de 1999. Cette démarche confère par ailleurs une certaine marge de manœuvre pour la conduite de la politique monétaire, en permettant de réagir à des chocs ponctuels à court terme sans perdre de vue l'objectif général de stabilité des prix. Il va sans dire que cette démarche impose aussi de fournir au public des explications claires quant aux raisons pour lesquelles certaines mesures sont prises ou ne le sont pas. "Mais, concrètement, les mesures prises par la Banque apparaissent à de nombreux observateurs comme n’étant pas suffisamment prospectives, et trop influencées par les variations mensuelles des indices des prix", ajoute Paul Rayment.Cette apparente inclination déflationniste de la BCE est le produit non seulement de son action mais également de son mandat. Son objectif de 2 % d'inflation est asymétrique, en ce sens qu'elle n'est aucunement tenue d'intervenir lorsque le taux effectif reste durablement en deçà de ce taux cible (contrairement à la Banque d'Angleterre, par exemple). En deuxième lieu, la Banque n'a aucune attribution officielle quant aux autres objectifs, de croissance ou d'emploi notamment (contrairement à la Réserve fédérale, par exemple). En troisième lieu, aucune influence politique ne vient peser sur la détermination de l'objectif en matière d'inflation et, partant, replacer les politiques dans l'ensemble de leur contexte. Enfin, le taux cible de 2 % d'inflation retenu par la Banque est très bas, surtout lorsqu'on tient compte des distorsions à la hausse induites par les améliorations de la qualité et les effets des coefficients à base fixe.Une baisse des taux d'intérêt pour une croissance plus vigoureuseApparemment, la BCE considère que rien n'a vraiment changé au cours des deux dernières décennies en ce qui concerne les anticipations d'inflation et les comportements en matière salariale. À la fin du mois de janvier, la Banque s'attachait essentiellement, paraît-il, à "éviter les effets secondaires éventuels de l'accélération temporaire de l'inflation". Si tel est le cas, la BCE semble minimiser considérablement les multiples changements structurels que l'économie mondiale et l'économie européenne ont connus au cours des deux dernières décennies. Du fait de ces changements, les pressions déflationnistes sont aujourd'hui plus fortes qu'elles ne l'ont jamais été depuis les années 30 et il n'est nulle part question des conflits de répartition fonctionnelle du revenu qui ont déclenché les spirales salaires-prix des années 70. En Europe, l'indexation des salaires a disparu, les effectifs et la puissance des syndicats sont en chute libre, et toutes les économies sont soumises aux pressions concurrentielles intenses de l'économie mondiale. La relation entre l'inflation et les marchés du travail semble être redevenue ce qu'elle était avant les crises du pétrole des années 70, voire plus loin encore dans le temps, en ce sens que les perceptions d'insécurité du travail en Europe semblent plus grandes que dans les années 50 et 60. Les exemples des États-Unis et du Royaume-Uni, ainsi que ceux d'un certain nombre d'économies européennes plus petites, donnent à penser que les politiques expansionnistes peuvent aujourd'hui réduire le chômage sans relancer l'inflation. Mais l'essentiel semble être qu'il faut se doter d'une combinaison cohérente de politiques de l'emploi et de la croissance et ne pas se contenter d'une politique unidimensionnellement monétaire."Il semble qu'il y ait aujourd'hui des arguments très convaincants en faveur d'une forte réduction des taux d'intérêt dans la zone euro pour faire pencher la balance dans le sens d'une croissance plus forte en Europe et compenser les effets du fléchissement des exportations nettes vers le reste du monde" explique Paul Rayment. Le comportement du cours de l'euro par rapport au dollar depuis deux ans semble s'expliquer dans une large mesure par les réactions des courants de capitaux aux différences de perspectives de croissance entre l'Europe et les États-Unis et, partant, aux différences de prix des actions. Une baisse importante des taux d'intérêt dans la zone euro pourrait donc tout aussi bien entraîner une appréciation de l'euro, encourager l'investissement et la croissance et affaiblir encore plus les pressions inflationnistes qui pourraient subsister dans le système (allant ainsi à l'encontre du point de vue selon lequel c'est la faiblesse de l'euro qui rend la BCE plus réticente à réduire ses taux d'intérêt). "L'un des enseignements essentiels qu'il faut tirer des résultats de l'économie américaine au cours de la dernière décennie est que la politique économique doit tenir compte des interactions dynamiques entre les prévisions de croissance, l'investissement fixe, la hausse de la productivité et de l'emploi - et des taux d'inflation faibles ou en diminution. Il ne s'agit pas de nouvelle économie, mais d'une vieille économie qu'on a fini par oublier au cours des crises des années 70 et de la déflation des années 80" explique Paul Rayment.
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